一石激起千层浪，证监会指出，着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需，引发市场诸多的讨论，支持者有之，认为大利好助力慢牛有之，谨慎看待声音也有。作为资本市场千万小散的一员，我认为这一政策很及时，对股市发展而言是及时雨，但未必是投资者入市最佳时机。 今年是IPO 大年，德勤报告预计，A股2020年全年有388只新股发行，共融资4645亿元，较2019年分别上扬93%和87%，同时也是减持大年，，预期减持金额会在7000亿元左右，再融资也不会少，截至21日为止，股权融资是16428亿元，简单推算再融资就是11000亿元左右，面对市场庞大资金抽离，市场缺少资金难免，最近两市成交基本上在7000亿元左右波动，市场明显是存量资金博弈，股市出现宽幅震荡，上涨略显乏力，只要有利空，股市就跌给你看，闪崩股票不断出现，周四就有50家股票跌停，上涨个股826只，平盘73只，下跌个股3306只，股指能够保持大致稳定，全靠机构抱团重仓股，可是指数稳定，难以掩盖很多股票大跌股市亏钱的本质。 尽管证监会强调科学合理保持IPO、再融资常态化，但是常态化和合理之间总是存在某种不太容易掌握的地方，一周十几家IPO 也是常态化，一周三五家也是常态化，合理的IPO 究竟一周多少家，恐怕谁也说不清楚，可是面对再度膨胀的IPO堰塞湖，IPO 节奏大幅放缓是不太可能的，另外低迷的经济亟待资本市场输血，较高的金融杠杆需要股市承担直接融资降低金融杠杆缓解金融风险，科技创新也需要资本市场提供资金支持，减持也是很难实质性减少，再融资压力很重，尤其是银行业亟待补充资本金，市场面临极大的资金抽离压力，要想保证指数大致稳定，需要大量的新增资金进场，没有足够的增量资金进场，股市面临较大的调整压力，今天跌停个股不少下跌个股更多与市场资金匮缺也是有关系的，为股市寻找更多的增量资金是监管一个重要工作，而居民储蓄数量庞大，因此推动居民储蓄向投资转化 是一个迫不及待的工作。 但是对于居民而言，储蓄资金转化为投资资金进入股市，不是为了资金转移，而是为了盈利，未来股市是不是会走出牛市很关键，没有牛市，居民资金投资股市就可能出现亏损，未来是牛市，才会有更大的盈利概率。目前两市股指位于相对高位，估值也是不算低的，上证综指因为银行拉低估值，市盈率并不高，只有16倍，创业板市盈率61倍，科创板市盈率91倍，要比成熟国家的股市估值高很多，并不具有安全系数。 从板块来说，酿酒板块是大牛股，股价估值都是位于高位，不少公司提示投资风险，周四也是大跌重灾区，新能源也是涨幅巨大，估值也是不便宜，科技股虽然调整已有时日，股价调整空间也不小，但估值还是偏高，也存在一些不确定性因素，医药生物、医疗保健等估值也是很高，何况还有集中采购的风险，跟随机构脚步购买机构抱团股，有高位接飞刀的忧虑，重仓买进科技医药也不具有估值优势，何况现在面临注册制改革，新股上市比较多，会稀释老股的投资价值，高估值不可能维系。 医药生物科技股之所以估值偏高，在于上半年央行大幅货币宽松，出现流动性溢价，下半年央行流动性边际收紧，国债收益率从2.5%上涨到目前3.4%左右，流动性溢价消失，高估值不可能维持，但是调整的过程是缓慢的泡沫出清，而不是狂风暴雨般的出清。 至于银行，目前暂难看到趋势性机会，持有问题不大，也不至于出现大亏，可是不亏不是投资股市的根本，最终是需要盈利 的，有观点认为银行最困难时刻尚没有来到，何况现在市场缺钱，机构抱团白酒、新能源、部分科技股和医药股，银行缺少机构资金关注，大部分银行股价低迷的很，未来热点切换会不会到银行板块，我个人认为不容易确定。 因此现在推动储蓄资金转化为投资，对股市而言，是一件重要的工作，对于居民而言，是存在一定风险的。 以上是个人一管之见，不构成任何的投资建议。
摘要：2020年3月，美国股市在连续8个交易日内四次熔断，这是前所未有的情形。美股连续熔断发生在美股迭创历史新高之际，其触发原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油价格暴跌。更深层次的原因则包括美国股市在过去10余年内形成的一系列结构性特征，包括上市公司持续大规模回购股票、以ETF为代表的被动投资异军突起、对冲基金使用了一系列基于波动率的新策略等。考虑到经济基本面依然疲弱、股市估值高企、流动性危机结束以及宏观经济指标反弹可能导致美联储货币政策边际收紧、未来美国经济与政治不确定性等原因，未来美国股市波动性将处于高位，不排除美股再度熔断的可能性。 关键词：美国股市 熔断 回购 被动交易 风险平价策略 一、引言 在2020年3月9日、12日、16日与18日，美国股市在连续8个交易日内4次熔断。在上述4个交易日内，道琼斯工业指数的跌幅分别为7.8%、10.0%、12.9%与6.3%。从历史上来看，2020年之前美国股市仅仅发生过一次熔断，这发生在1997年10月27日，道琼斯工业指数当日下跌了7.2%。 所谓熔断机制（Circuit Breaker），也称之为自动停盘机制，是指为了控制股票、期货或其他金融衍生产品的交易风险，为其单日价格波动幅度设置区间限制。一旦成交价触及区间上下限，交易或者自动中断一段时间（熔即断），或者继续交易但不能突破上下限（熔而不断）。国际上更多采用的是“熔即断”的交易机制。之所以将上述机制命名为熔断机制，这是因为该机制的原理与电路保险丝类似，一旦电流异常，保险丝就会自动熔断以免电器受损。 股票市场上最早的熔断机制起源于美国。在1982年，芝加哥商业交易所曾对标普500指数期货合约实施过每日交易价格涨跌3%的限制，但该规定在1983年被废除。1988年10月19日，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了芝加哥商业交易所与纽约股票交易所的熔断机制。根据相关规定，当主要股市指数在一日之内下跌幅度达到7%时，美国相关证券交易将会暂停15分钟。 美国的熔断机制之所以出台，这与1987年10月19日的“黑色星期一”有关。在该日，道琼斯工业指数跌幅达到22.6%。由于没有熔断机制或者涨跌幅限制，很多美国投资者在一夜之间血本无归。熔断机制的出台，在很大程度上就是为了避免“黑色星期一”的重演。 要理解美国股市为何会在2020年3月4次熔断，首先必须认识到，这次美股暴跌是在美股经历了长达11年的牛市后、美股指数处于历史最高点之时发生的。道琼斯工业平均指数从次贷危机爆发后2009年3月9日的6547.05点（本轮牛市的起点），上升至2020年2月12日的29551.42点（本轮牛市的最高点），本轮美股牛市持续了将近11年时间，道琼斯工业平均指数累计涨幅达到351%。本轮美股牛市的持续时间是有史以来最长的，同时其累计涨幅也是有史以来最高的。 值得注意的是，本轮美股牛市是与次贷危机后美联储实施的极其宽松的货币政策高度相关的。在这11年牛市中，美国股市仅在2015年与2018年经历过两次较为显著的调整。第一次调整发生在美联储退出量化宽松政策之后，而第二次调整发生在美联储连续多次加息之后。毋庸置疑的是，美股在2020年3月的大幅下跌，包括4次熔断，与新冠病毒肺炎疫情（COVID-19）在全球范围内的快速扩散高度相关。 本文将分析2020年3月美股4次熔断的主要原因，并展望未来美国股市的走向。本文剩余部分的结构安排如下：第二部分讨论美股熔断的触发原因；第三部分分析美股熔断的深层次原因；第四部分展望未来美股是否还会发生新的熔断；第五部分为结论。 二、美股熔断的触发原因 新冠病毒肺炎疫情在全球范围内的快速扩展，且由于发达国家政府普遍应对不力，导致全球投资者风险偏好下降、避险情绪上升，这是美股在2020年3月连续熔断的触发原因之一。 根据世界卫生组织的统计，在2020年1月底、2月底、3月底，全球范围内新冠肺炎确诊人数分别为9826、85403与750890人，全球范围内新冠肺炎死亡人数分别为213、2924与36405人。事实上，美国等发达国家的肺炎疫情正是从2020年3月份起快速蔓延的。例如，美国的确诊人数由2020年2月底的3人激增至3月底的17987人。 与中国、日本、韩国、新加坡等亚洲国家相比，欧美发达国家政府在初期对肺炎疫情的爆发与扩散反应相对迟钝、防控措施出台缓慢，导致疫情快速蔓延。这导致金融市场上投资者避险情绪增强，从而开始抛售风险资产、增持避险资产。在2020年3月，道琼斯工业指数下跌了13.7%、布伦特原油期货价格下跌了55.0%、美国10年期国债收益率由1.13%下降至0.70%（这意味着美国10年期国债的市场价格显著上升）、美元指数上涨了0.9%。 全球原油价格暴跌，导致美国股票市场与高收益债券（即垃圾债券）市场能源板块价格大幅下跌，这是美股在2020年3月连续熔断的触发原因之二。 布伦特原油期货价格在2019年底至2020年3月底期间下跌了65.5%，在2020年3月下跌了55.0%，仅在2020年3月9日就下跌了24.1%。导致全球原油价格下跌的直接原因，是以沙特为代表的OPEC国家与以俄罗斯为代表的非OPEC国家在肺炎疫情爆发后新一轮原油减产谈判方面未能达成一致，进而沙特实施“以邻为壑”的政策，抢先开足马力增产所致。油价大幅下跌至少会对全球金融市场产生三种负面冲击：首先，全球范围内能源板块的股票价格应声下跌；第二，美国页岩油气厂商发行的高收益债券的息差显著上升、市场价格大幅下跌，从而导致投资者抛售此类高收益债券，进而引发美国信用债市场动荡；第三，中东地区的机构投资者可能因为油价大跌而不得不从全球市场撤回石油美元，这会引发全球金融市场的新一轮抛售压力（张明，2020a）。 三、美股熔断的深层次原因：结构性新特征 笔者认为，美股在2020年3月连续4次熔断，除了上述两个触发原因之外，还与过去10余年美国股市形成的一系列结构性新特征密切相关。这些结构性新特征既是不断推高美股股市的重要动力，也是2020年3月美股连续熔断的深层次原因。 美股熔断的深层次原因之一，是在过去10余年中，美国上市公司持续大规模回购股票。回购股票有助于提高上市公司每股盈利水平、通过提高股票的吸引力进而推升股价，但大规模股票回购行为将会降低市场流动性与成交量、弱化公司中长期基本面。一旦回购行为萎缩，那么股票价格就可能显著下跌。 美国上市公司回购自身股票的行为起源于1950年代，但随后几十年内规模总体上不大，只是在次贷危机爆发之后规模才快速攀升。在2017、2018与2019年，标普500成分股总回购金额分别达到5390、8020与6065亿美元（（钟正生、姚世泽，2019；徐驰、张文宇，2020）。在2018年，标普500与纳斯达克回购金额占总市值的比重分别达到2.89%与2.68%，双双达到历史峰值（钟正生、姚世泽，2019）。 美国股票市场上的回购以库存股为主。这些库存股仍然属于在外发行的股票，但不享受分红，不参与每股收益的计算，也不计入资产负债表中。上市公司进行股票回购的主要原因包括通过提高每股盈利（Earnings Per Share，EPS）来改善公司的盈利能力并进而推升股价、对管理层进行薪酬激励、向市场传递股价被低估的信号、解决股权激励后的控制权稀释、通过减少在外流通的股票来防止公司被恶意收购等（钟正生、姚世泽，2019）。 我们可以用三份定量研究报告来大致考察一下回购是如何提高上市公司盈利水平的。第一，根据中泰证券的估算，过去15年美国上市公司每股盈利年复合增速达到11%，而企业复合利润增速仅为8%，两者之间3%的差距就是回购行为人为推高的增长，这意味着美国上市公司盈利大约有27%左右是由回购行为虚增的（徐驰、张文宇，2020）；第二，根据川财证券的估算，2017年标普500回购指数成分股的收益率达到24.7%，高于标普指数23.0%的收益率。这表明回购比率最高的100只个股的平均表现高于标普500指数中个股的平均表现，意味着回购对标普500指数上涨具有正向作用（陈雳，2018）；第三，根据兴业研究的计算，对比2016年以来的标普500所有企业总利润增速和EPS同比增速，EPS增速要高出前者10%以上，主要原因便是回购导致的“注水”（鲁政委，2020a）。 从行业来看，美股回购规模与股票价格之间呈现出显著的正相关。以标普500为例，在2009年至2019年期间，上涨幅度较大的行业（例如信息技术、可选消费品、工业）等，基本上也是回购规模较大的行业。从个股来看，在2009年至2019年期间，回购规模靠前的公司均为大型龙头企业，尤其是科技类与金融类公司（钟正生、姚世泽，2019）。在标普500行业指数中涨幅位居前三的信息技术、可选消费品与医疗保健行业，同期股票回购规模均位列所有行业回购规模的前四位。而涨幅较低的公用事业与电信业务等行业的股票回购规模也排在相对靠后的位置（陈雳，2018）。 在次贷危机爆发后的十余年间，美国上市公司进行回购的资金主要有三大来源：一是上市公司在美国国内的当期盈利；二是上市公司的海外利润汇回。2017年底，特朗普政府主导的美国税改计划正式实施。在税改之前，上市公司汇回海外利润需要缴纳35%的税款。而在税改至后，上市公司汇回流动资金需要交纳15.5%的税款，汇回非流动资产仅需交纳8%的税款。这导致美国上市公司将利润汇回国内的意愿显著增强；三是上市公司通过发行债券募集资金进行股票回购。在次贷危机爆发后，美联储持续宽松的货币政策导致债权融资成本显著下降。尤其是在2011年以后，企业债利率显著下降。因此相对于发行新股，上市公司更倾向于通过发债来回购股票（陈雳，2018）。上市公司通过发行企业债来为大规模股票回购融资，这是推升美国企业杠杆率的重要原因。截至2019年年底，美国非金融企业债务占GDP比率达到75%，已经超过了2008年次贷危机爆发前的72%（徐驰、张文宇，2020）。 美国上市公司大规模股票回购行为至少会产生以下一些负面影响：第一，回购行为通过人为推高EPS虚增上市公司利润增速，这容易产生股票价格泡沫；第二，大规模股票回购行为会降低市场上流通的股票数量，导致市场上股票成交量的萎缩。事实上，至2009年以来的这轮美股牛市存在典型的“缩量上涨”的特征；第三，一旦上市公司将较大规模盈利用于股票回购，这自然会压缩上市公司在研究开发、设备投资、员工培训、员工福利等方面的支出，而这将会损害上市公司的中长期竞争力；第四，上市公司大规模股票回购的好处主要归股东与公司高管所有，这会加剧美国社会的收入分配失衡。 最后，一旦上市公司股票回购规模下降，那么上市公司EPS的下降幅度就会超过真实利润的下降幅度，从而降低股票的吸引力，最终导致股价显著下跌。无论是上市公司债券偿债高峰的到来，还是其海外利润汇回速度的放缓，这都会导致回购规模的下降。根据钟正生与姚世泽（2019）的研究，到2020年下半年，美国高收益债市场将会迎来偿债高峰期；到2021年，罗素2000指数的标的公司将会迎来偿债高峰期；到2022年，纳斯达克指数的标的公司将会迎来偿债高峰期。在2020年年初，受肺炎疫情爆发影响，美国上市公司的预期业绩本就会显著下降。金融市场震荡造成的企业债发行成本上升，以及偿债高峰的临近，都会降低美国上市企业发债回购股票的规模。而回购规模的下降又会造成上市公司EPS的加速下滑，这是导致美国股市在2020年3月连续熔断的深层次原因之一。 美股熔断的深层次原因之二，是在过去10余年中，以交易所交易基金（Exchange Traded Funds，ETF）为代表的被动交易大行其道。被动交易的扩大一方面意味着大市值股票能够获得更多的买入，最终形成明显泡沫，另一方面在市场下跌时的集体止损或赎回容易造成流动性危机、甚至发生踩踏现象。 在长期低利率环境下，以养老基金、保险公司为代表的原本风险偏好较低的长期机构投资者面临资产端传统投资（以固定收益类产品为主）收益率下滑、负债端未来固定支出的现值上升等压力，从而显著增加了对权益资产的投资。这些投资又大量投资于以ETF为代表的被动投资产品。截至2019年底，美国被动投资基金资产规模达到4.3万亿美元，占到美国股票基金资产管理规模的51%，已经超过了主动管理型基金的规模（王涵，2020）。根据晨星公司的统计，截至2019年年底，美国ETF基金总资产管理规模超过4万亿美元，其中超过1600亿美元为当年流入。 ETF构建所使用的市值加权法使得只需要持有部分头部企业股票便可以获得大盘的基准回报，甚至可以跑赢大盘表现。例如以过去5年回购量最大的20家企业（占总回购量1/3以上）构建市值加权指数，该指数走势与标普500一致，甚至阶段性跑赢大盘。上述现象导致近年被动追踪策略大行其道、ETF基金快速增长（鲁政委2020a）。反过来，被动投资的扩大会使得市值大的公司能够得到更多的买入，从而进一步提高其市值。如此就形成了一个正反馈循环，最终使得大市值股票出现明显的泡沫。事实上，美国大量ETF的持仓结构与交易策略非常类似。例如，很多ETF在资产组合上重仓以苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书等蓝筹科技股。 以ETF为代表的被动交易的盛行，助长了如下主要风险：第一，由于大多的ETF基金主要投资于少数大市值股票上，一旦市值下跌引发基金止损或者赎回，就可能造成流动性突然消失、形成踩踏事故；第二，美国的大多数ETF都是带有杠杆的。在市场下跌之时，投资者需要大量追缴保证金，否则相关投资就会被强制平仓；第三，美国包括ETF在内的被动投资基本上都是满仓运作，很少留出现金，一旦遭遇大额赎回，就只能卖出平仓；第四，正如美国传奇基金经理迈克尔·巴里所指出的，ETF基金缺乏价值发现功能，与此同时面临流动性压力。ETF持有的一些股票交易清淡，一旦发生踩踏，算法交易将导致大量ETF被动抛售、而不能按照现价成交（也即抛售价格显著低于底层资产的市场价格），这将会加剧流动性危机与下跌压力； 第五，一旦股市上的基础资产被抛售，各类ETF就极易陷入流动性枯竭，而ETF的流动性枯竭反过来又会加剧二级市场上的恐慌性抛售，这就是流动性的“死亡螺旋”（鲁政委，2020b）。 更令人担忧的是，那些受到ETF追捧的大市值股票，恰恰又是更加倾向于通过低息发债或者海外利润汇回来进行回购的股票。这就形成了“低息发债——股票回购——ETF追捧——低息发债——股票回购”的恶性循环。换言之，大规模股票回购与ETF集中追捧这两点集中到一起，使得美国的大市值股票或蓝筹龙头股更容易出现价格泡沫。 美股熔断的深层次原因之三，是大量对冲基金实施的新型交易策略在特定条件下将会显著加剧股市的波动性。 美国股市上的被动投资集中于ETF，而主动投资集中于共同基金与对冲基金。以桥水公司为代表的美国知名对冲基金近年来实施的一系列新型交易策略，容易在市场动荡时期放大市场波动。 例如，近年来非常流行的风险平价交易策略（Risk Parity Strategy）的核心是增持波动率下降的资产、减持波动率上升的资产，维持一个总波动率大致不变。换言之，如果风险资产价格下跌，那就购入避险资产补仓。如果避险资产价格下跌，那就购入风险资产补仓。这样就可以通过大类资产价格走势（例如股票与债券价格走势）的负相关性来获取收益。此外，风险评价交易策略必定会使用杠杆，因为该策略需要杠杆来保证不同资产的组合能够获得指定的波动率与收益，同时保证高夏普比率。 由于过去多年来美国股市与企业债市场均处于牛市，实施这类策略的基金一方面大规模持有股票，另一方面通过加杠杆的方式大量购买企业债以维持股票与债券的风险敞口相当。而一旦爆发大规模负面冲击、甚至形成了流动性危机（例如本次新冠病毒肺炎疫情的爆发），这就会造成风险资产与避险资产价格同时下跌的局面。在这种局面下，实施风险平价交易策略的基金不得不同时大规模抛售股票与企业债，这自然会进一步加剧股票与企业债的价格下跌，进而引发新一轮抛售。 此外，对冲基金普遍热衷于使用量化交易程序。量化交易已经占到了美股总交易的将近三成。这种自动化交易在牛市中以惊人的速度成长壮大，却尚未经过真正熊市的考验。市场价格变动的速度和程度可能被计算机和量化模式驱动的交易放大了。而在市场下行期间，量化交易的无情止损与平仓无疑将会放大市场下行的速度与幅度。 把上述两个触发原因与三个深层次原因结合在一起，我们就能对本轮金融动荡的爆发与扩展有一个系统清晰的理解了。第一，新冠病毒疫情的扩散导致机构投资者风险偏好下降、避险情绪上升，引发投资者第一轮抛售风险资产的行为；第二，全球原油价格下降导致美国能源类股票价格下跌以及能源类高收益债券价格下跌；第三，股票与债券价格同时下跌引发实施风险平价交易策略的对冲基金同时抛售股票与债券，这会进一步加剧股票与债券的价格下跌；第四，股票价格一旦跌破特定点位，将会导致ETF基金大规模的自动止损平仓，这就形成了踩踏事件，形成自我加强的恶性循环；第五，债券市场风险溢价上升导致发债成本上升，使得美国上市公司通过发债进行股票回购的行为难以为继。与此同时，由于市场上股票价格显著下跌，上市公司进行股票回购的动力也不复存在。而一旦股票回购行为收缩甚至停止，上市公司的每股盈利就会显著下滑，这会进一步恶化美国股市的基本面，并带来新的下跌（张明，2020b）。 我们也可以换一种角度来理解股票回购、被动投资与波动率策略之间的相互作用。一方面，大规模股票回购造成市场成交量和流动性不足；另一方面，数量庞大的波动率策略产品放大了市场的杠杆。这使得美股的泡沫化程度与潜在风险越来越高。而一旦市场在特定冲击下显著下行，流动性不足、高杠杆和被动交易都将带来交易的拥挤和踩踏，最终放大市场跌幅，这其实正是美国股市在2020年3月连续熔断的最重要原因。 四、美股未来还会发生熔断吗？ 从2020年4月至今，美国股市已经显著反弹。纳斯达克综合指数已经显著超过了疫情爆发前的水平，并不断创出历史新高。道琼斯工业指数虽然没有超过疫情爆发前的水平，但也收回了绝大部分失地。不过，与疫情前相比，道琼斯工业指数在疫情后波动性显著增强。例如，在2020年6月11日，道琼斯工业指数下跌了6.9%，美国股市差一点就发生了2020年年内第5次熔断。 展望未来，美国股市何去何从？美国股市是否可能再次熔断呢？ 首先，从经济基本面来看，肺炎疫情对美国经济的负面冲击是非常显著的。2019年第4季度、2020年第1季度与2020年第2季度，美国GDP季度同比增速分别为2.5%、0.3%与-9.2%。2020年第2季度，美国季度GDP环比增速折年率下跌至-32%。毫无疑问，疫情爆发与经济衰退将会导致美国上市企业业绩下滑，股市基本面严重受损。 其次，从估值来看，随着疫情后美国三大股指的快速回升，目前纳斯达克指数与标普500指数已经再创历史新高，道琼斯工业指数也距离历史峰值不远，这意味着美国股市的估值要显著高于疫情之前。这是因为，公司基本面受到疫情冲击已经显著恶化，而价格基本上回升到疫情之前。例如，经过周期调整的Shiller市盈率指标在2020年1月达到30.99倍，在2020年3月下挫至24.82倍，但到2020年10月9日已经回升至31.80倍。这一水平已经显著高于过去40年内美股的Shiller市盈率均值（约为22倍左右）。 再次，从货币政策的边际变动来看，在2020年3月以来，为了应对疫情对金融市场与实体经济造成的冲击，美联储实施了前所未有的极度宽松货币政策，包括零利率、无上限量化宽松以及一系列创新的流动性供给措施。本轮货币政策的宽松程度甚至超过了2008年美国次贷危机爆发之后。美联储之所以实施如此宽松的货币政策，主要有两个目标，一是应对疫情对美国经济的负面冲击，二是缓解金融市场上的流动性危机。迄今为止，尽管美国经济增速依然疲软，但金融市场上的流动性危机已经解除。这就意味着，美联储非但可能不会继续放松货币政策，而且可能在边际上收紧货币政策。例如，美联储总资产规模由2020年3月4日的4.24万亿美元快速攀升至2020年6月10日的7.17万亿美元（迄今为止的历史性峰值），但到2020年10月7日已经下降至7.07万亿美元。在美国股市估值已经处于很高水平的情况下，美联储货币政策的边际收紧可能给股市造成下行压力。尽管近期美联储宣布修改了货币政策规则，但这并不意味着在特定情况下美联储不会边际收紧货币政策。 第四，从美国宏观经济指标的变化来看，美国核心CPI月度同比增速先是由2020年2月的2.4%下降至2020年6月的1.2%，但在2020年8月回升至1.7%；美国经过季节调整的失业率先是由2020年2月的3.5%攀升至2020年4月的14.7%，但到2020年9月下降至7.9%。上述指标都意味着美国经济增速很可能已经在2020年第二季度触底，并将在2020年第三季度反弹，这意味着美联储货币政策继续放松的概率较低。 最后，从社会政治来看，弗洛伊德事件引发的“黑人的命也是命”（Black Life Matter）运动仍在演化，大规模上街游行导致新冠病毒肺炎疫情二次反弹。特朗普政府民意支持率在疫情爆发后与弗洛伊德事件之后显著下降，为了扳回在2020年11月大选中的选情，特朗普政府可能还会在国内外奋力一搏。由此产生的经济与政治的不确定性，在未来一段时间内仍将继续处于高位。 综上所述，笔者认为，在未来一段时间内，美国股市的波动性仍将上升，不排除在特定冲击下，美股指数再度大幅下跌的可能性，也不排除美股再度熔断的可能性。 五、结论 2020年3月，美国股市在连续8个交易日内四次熔断，这是前所未有的情形。美股连续熔断发生在美股迭创历史新高之际。其触发原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油价格暴跌。更深层次的原因则包括美国股市在过去10余年内形成的一系列结构性特征，包括上市公司持续大规模回购股票、以ETF为代表的被动投资异军突起、对冲基金使用了一系列基于波动率的新策略等。考虑到经济基本面依然疲弱、股市估值高企、流动性危机结束以及宏观经济指标反弹可能导致美联储货币政策边际收紧、未来美国经济与政治不确定性可能继续处于高位等原因，未来美国股市波动性将处于高位，不排除美股再度熔断的可能性。 参考文献： 陈雳（2018）：《美股上市公司股票回购市场详析》，川财证券研究报告，9月16日。 鲁政委（2020a）：《美国金融动荡下一导火索为何？——未来美元流动性冲击》，兴业研究，4月28日。 鲁政委（2020b）：《美国ETF的流动性死亡螺旋》，兴业研究，3月21日。 王涵（2020）：《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》，兴业证券研究报告，3月20日。 徐驰、张文宇（2020）：《美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎——本轮危机与1929年大萧条比较》，中泰证券研究报告，3月19日。 张明（2020a）：《美国股市下跌为何如此猛烈》，《财经》， 3月13日。 张明（2020b）：《当前全球金融动荡对中国影响几何》，《人民论坛》，第10期，第80-83页。 钟正生、姚世泽（2019）：《美国股票回购的历史、现状与未来》，莫尼塔宏观研究，7月31日。 注：本文发表于《世界经济黄皮书（2021）》（社会科学文献出版社，2021年1月版）
周二股市大跌，周三证监会释放暖意，证监会指出，着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需，更是回应了市场投资者的关切，科学合理保持IPO、再融资常态化，这不是证监会对IPO 节奏第一次表态，1月份，证监会指出，科学合理保持IPO常态化发行，推动再融资改革落地。4月份的时候，媒体刊发了一则消息，监管会根据市场情况保持平稳发行节奏，适当加大支持企业融资力度，但不搞大跃进式的集中核发批文，持续明确市场预期、维护市场稳定。9月份也指出，不断提升制度的包容性和适应性，科学保持IPO常态化，扎实办好创业板。 管理层缘何不断强调IPO 不会大跃进式发行，会科学合理的安排IPO ，实际上是希望打消投资者对IPO 的恐惧，引导投资者稳定的预期，保证股市平稳运行，在A股不管专家媒体怎样淡化IPO对市场走势的影响，IPO 是A股一个挥之不去的问题，也是一定程度上影响A股走势，很多投资者反对过快的IPO 节奏和不断的大盘股发行，认为IPO 过多融资过多影响市场走势，是A股不涨的元凶，可是专家媒体力挺IPO 常态化最大程度支持实体经济，但媒体的话有的时候只能听半句，未必是作者真实思想的暴露，他们需要承担宣传的重任，向市场释放正能量。 管理层则是左右为难，一方面是实体经济需要支持另一方面是股市要承担提高直接融资比重责任，这是一个任务，不可推卸，而且IPO 堰塞湖再度增加，让市场出现焦虑，但是面对过快的IPO 节奏和大盘股发行，市场投资者出现抵触情绪，走势也屡屡出现波动，既要稳定市场走势，又要最大化IPO ，证监会被推上了前台承受考验，继续加码IPO显然不太现实，市场承压不可避免，可是IPO 不快也不行，堰塞湖越来越大，科技创新传统产业都需要IPO。 1月份证监会强调科学合理安排IPO ，说实在话，证监会还是很照顾市场的，节奏不高大盘股也很少，可是不知道从什么时候开始，IPO 节奏骤然升高，到了4月份的时候，市场已经出现了焦虑的情绪，走势也出现一些波动，才有媒体的澄清报道，希望缓解市场的担忧情绪，从而稳定市场走势，此后数个月IPO 节奏没有明显放缓不说，我记得最多的一周有19家新股发行，连续有好几周维持10家以上的新股水平，而且不断的有大盘股上市，市场出现了紧张，可能这就是9月份表态科学保持IPO 常态化的原因，现在基本上是十家左右的IPO ，虽然降速，但这一节奏还是让市场感到资金面的压力，两市成交迟迟不能放大。突破前高也只是昙花一现。 指数之所以保持大致稳定，不在于个股的普涨，在于机构资金强力推动白酒股上涨，创业板则是推动宁德时代(行情300750,诊股)等权重股上涨，机构之所以不敢进行热点切换，在于高IPO 压力下，资金面不宽裕，另外中美关系也很紧张，科技股面临一些不确定性因素，只能通过抱团持股获得相对确定性收益。 最近股市又出现了一些波动，证监会再度强调科学合理IPO ，并推动居民储蓄向投资转化，希望开启资金和IPO 双向扩容，既最大化发行IPO，又能让股市稳健运行，形成市场期待的慢牛。就在于A股尽管创业板走势强劲，上证综指走势是很低迷的，可是相对于欧美主要股市而言，他们都在创历史新高，A股依然在历史高点半山腰附近，与中国经济强劲增长是不匹配的，其中过度扩容有不可推卸的责任，扩容不仅仅是IPO ，还有再融资、减持，减持远比IPO 融资金额要大。 既然证监会认识到科学合理安排IPO 的重要性，并向市场释放一个稳定的预期，不妨限定每年最多IPO数量 ，根据市场走势进行月度调解，走势好，发多一点，走势不好发少一点，但要完成年度计划，虽然有市场化倒退的嫌疑，但也是很无奈，证监会说合理安排IPO，说多了，不拿出切实的举措，也是很难取信投资者的，让市场吃下一颗定心丸，围绕IPO 的博弈不会结束，按照我个人的观点，每周5家IPO 已经是一个接近极限的速度了。既要每周十家IPO 又要市场走势稳定，难度很大。可以借鉴的是美国股市不断新高，一年有多少IPO，美国还是一个全球开放的市场，能吸引全球资金投资美国股市。 只要市场对IPO担忧情绪无法消解，居民储蓄投资转化就很难顺利完成，股市涨跌事关国家形象，也事关投资者利益，如果片面加大IPO 发行，缺少增量资金，股市上涨乏力，是无益于整个社会财富增加的，如果出现下跌，股市还成为了社会财富的绞肉机。股市平稳运行需要合理IPO ，这是共识，关键是何谓合理，市场存在分歧，现有制度下，不管IPO 节奏多块都是无法化解IPO堰塞湖的。
2019年以及2020年的A股走势，显得比较乐观。其中，以上证指数为例，截至目前，2019年全年涨幅22.30%、2020年全年涨幅11.30%，实现了连续两年年度收阳的走势。但是，从过去十多年A股市场的运行规律来看，年线走势图甚少出现连续三连阳线的走势，普遍的规律则是两根阳线后，市场却会出现调整的走势，明年将考验A股市场可否有效打破这一魔咒规律。 但是，从A股市场的年线走势图分析，中国股市基本上呈现出一个长期向上的运行趋势，这与中国经济长期向好的表现有着密不可分的联系性，但因A股市场的波动率太高，由此导致市场投资者产生出牛短熊长的感受，但对投资者来说，如果长期持有指数基金或优质的上市公司，那么长期下来的投资回报率也是非常可观的。 从长远的角度出发，肯定积极看好中国股市的投资回报率。但是，从中期的角度来看，则需要注意市场进一步冲高后的震荡调整压力，明年市场的表现如何，则需要从某种程度上看今年A股市场的收官点位。退一步思考，如果今年市场年末收盘的点位不是太高，反而会给明年的市场行情带来更多的想象预期，反之，则需要警惕明年市场存在冲高回落的风险。 十年前，A股市场早已触及到3500点的高位，但遗憾的是，市场始终未能够牢牢站稳在3500点上方。十年后的今天，3500点则成为了A股市场的一个强压力位置。在过去十多年的时间内，A股市场主要的运行区间在3000点至3500点，这一区域也聚集了巨量的筹码，若没有足够的增量资金补充，恐怕市场很难有效冲击过去。 但是，与十年前相比，十年后的今天，虽然市场指数重返3400点附近，但目前市场相应的估值却并不高。即使市场已经完成了估值修复的过程，但整体估值水平仍然处于相对合理的位置。由此可见，只要中国经济持续回暖，那么A股市场的价值中枢将会持续抬升，A股市场相应的估值水平也会随之下降，并逐步展现出中国股市的估值优势。 如果说股市属于经济晴雨表，那么这可能会存在一定的观点分歧与认知偏差，这些年来，全球市场的投资者越来越感受到，股市不仅仅是经济晴雨表，而且更像是货币政策松紧的晴雨表。最近一两年时间，美股市场对货币政策的晴雨表反应最为明显，只要货币环境不发生实质性的收紧，那么支撑美股中长期走牛的逻辑也不会轻易变化。 至于中国股市，在2020年年初的时候，曾因特殊环境的影响，由此引发货币政策的适度松动，但随着国内经济逐渐回归正常，并恢复正常的运行秩序，国内货币政策的独立性开始逐渐展现，与欧美宽松的货币环境还是有着不少的区别。 对A股市场来说，同样也是深受货币政策松紧的影响。即使经济环境对股市也有不少的影响，但相对于货币环境，股市的反应敏锐度自然有所不同。在全球流动性充裕的背景下，国内不会立马快速收紧货币，这也给了A股市场一定的喘息空间。与此同时，因国内市场的整体估值比较合理，即使未来货币政策有所变化，那么也不会过于影响到资本投资A股市场的信心，有价值的市场终究还是会得到大资金的认可。 退一步思考，对明年的A股市场，很大概率还是属于结构性的行情。但是，当市场出现阶段性急跌的走势时，未必会是坏事，因为中国经济以及中国股市的长远发展机会还是比较清晰与确定的，未来A股市场的价值中枢也会持续攀升，A股市场的中长期走势也会倾向于震荡向上行情。对明年的A股市场，从投资者的角度思考，应该要珍惜每一次急跌调整的机会。
A股，有很多事情不是朝着专家预设好的路径发展，而是出现很多令人意想不到的蜕变，在专家和管理层看来，股市最大化IPO 是支持实体经济和提高直接融资比重，理想很丰满，现实当中，可能是很骨感的。 A股最多的公告是什么，就是铺天盖地的减持公告，截至11月24日，今年以来，已有1704家上市公司累计披露超5646项减持计划（剔除已停止实施的），其中已完成的减持计划超2600项，已经超过19年全年数量，2019年全年发布的减持计划为5172项，涉及上市公司1522家。按照4100家公司计算，超过40%的公司出现股东减持，减持公司中平均超过三个股东减持股份，减持总股数上限达456.03亿股，平均每家公司大约减持2676万股，按照目前减持规模，20年股东减持超过7000亿元是大概率事件，将远超IPO募集资金金额，成为资本市场一个最大的直接资金抽离渠道和方式，毕竟再融资很多属于定增，并不直接抽离股市资金。 针对减持，专家依然是保持乐观，认为可以增加供给，但问题是股东减持需要市场增量资金来承接，没有足够的增量资金，股价就会下跌，另外很多原始股东持股成本只有一元，甚至低于一元，这样的持股成本，不管以何种价格减持都是暴利，因此股价小涨，股东就少减持，股价大涨就多减持，涨越多减持也越多，大涨以后清仓减持也是不断闪现。减持是管理层有点冷漠，专家一贯乐观，投资者则是无力反抗只能不断谴责。 我一直观点是肆无忌惮的减持，是股市牛市的绊脚石。 但是股市在专家眼里，在管理层心目中，是支持实体经济的，减持股份甚至清仓甩卖，是不是与股市支持实体经济定位背离，与提高直接融资比重背离，专家们是不会提及的，上市的目的，我觉得上市公司和有关股东，与监管层和专家的初衷是有着不同诉求的，在部分上市公司和股东、高管眼中，上市能够做大主业是一方面，但更多的是计算上市以后的股权增值，减持以后可以获得多少财富，因此只要限售股解禁，就会有很多股东迫不及待的减持股份，甚至限售期没有到，就提前公告减持，只要限售期一到就可以减持股份，一刻也不想多等。 媒体对这一减持的评价是：他们用实际行动诠释了上市的真正目的，什么经营什么研发都留给股民好了。媒体的评价只能从道义出发，而不可能完善制度，杜绝各类股东的减持行为。 只要是合规减持，媒体不管如何评价，都不能阻止减持的发生，我一直认为不要把股市想的太高大上，也不要把股东资本想的太高大上，资本最大动力就是追逐利益最大化 ，因此单方面的认为最大化IPO就是最大化支持实体经济和提高直接融资比重，没有相应的制度约束，支持实体经济只是一个面子，只是一厢情愿，里子就是最大化减持，实现社会财富的不合理转移，而是要进一步规范股东减持行为，国内专家媒体喜欢一切向美国股市看齐，尤其是IPO，更是闭口开口就是美国注册制，但是引进美国注册证不是不可以，不能有选择性，IPO 节奏新股定价引进美国注册制，可是减持制度、打击市场违规违法行为、保护投资者利益，要有中国特色，这就不太好办了。 或许正是对美国股市有选择性的引进，才会有美国股市不断创历史新高，A股面对全球最好的经济增长，股市依然在历史高点的半山腰。
纵观历年来A股市场的退市情况，确实显得并不乐观。根据东方财富(行情300059,诊股)的数据显示，从2001年以来，剔除吸收合并以及重新上市的企业，A股市场累计退市数量仍不到百家。从2015年以来，A股市场的退市公司数量开始有所增加，但年内退市公司依然未能够突破20家，今年属于历年来退市数量最多的年份，但截至目前，全年退市公司数量为17家，尚未突破20家的水平。 A股市场的退市公司数量长期低迷，即使近年来的退市数量有所增长，但与同期的上市数量相比，A股市场的上市率及退市率却呈现出明显的差距。很显然，多年来A股市场的上市率远高于退市率，股市年均退市率水平明显不足。 时隔多年，退市新规再度出台，与往年的退市规则相比，今年出台的退市规则更注重规则细分化，且更注重信披等因素。很显然，这也是注册制改革下的重要调整。 其中，牵涉到几项改革力度较大的措施。例如，以往强调面值退市，但如今的新标准，则强调了1元退市的规则，并在此基础上，新增20个交易日市值低于3亿元的规则。又如，以往退市整理期为30个交易日，如今把退市整理期缩短至15个交易日，步入退市整理期的退市股将会面临更少的交易机会了。此外，则是简化了退市的流程，并取消了暂停上市以及恢复上市环节，对连续两年触发财务类标准的条件即退市等。 退市规则趋于严谨，有利于提升股市的退市率水平。但是，从近年来股市的退市情况分析，确实并不是特别乐观，与同期A股市场的上市率相比，股市退市率仍然存在较大的提升空间，A股市场的上市率与退市率仍然处于严重失衡的状态。 实际上，相对财务造假、欺诈上市等强制退市现象，近一两年时间最容易触及退市的规则，莫过于面值退市规则。从某种程度上来看，面值退市将会从很大程度上改变了以往低价股的投资逻辑，低价股尤其是超低价股成为了面值退市的重灾区。 在退市规则趋于严谨的背景下，未来A股市场的退市率有望水涨船高。在退市新规出台的影响下，未来首要受到冲击影响的，应该是以面值退市及财务退市为代表的退市股。因此，对投资者来说，一方面要尽快改变以往低价股投资逻辑的误区，不要总以为低价股或便宜的股票就是很安全的股票；另一方面则是尽量回避问题股或长期绩差股，在财务退市规则趋严的背景下，未来绩差股或问题股踩雷的风险会明显增加，这两类上市公司更容易成为未来A股退市新规下的重灾区品种。 多年来，因部分地方对地方企业的特别照顾，资本市场长期存在着股市不死鸟的现象。然而，在股市不死鸟频繁出现的背后，却导致大量亏损企业或僵尸企业长期占据着市场的资源，由此造成了不该上市的企业长期占据市场资源，该上市的企业却因门槛条件不够，却迟迟未能够获得上市的机会。 但是，要从根本上打破A股市场的股市不死鸟神话，还是显得任重道远。在地方过度保护地方上市公司的背后，实际上要想从本质上提升股市退市率，也是显得非常不容易。即使未来A股市场的退市率会有所提升，但仍然与同期市场的上市率相比，存在着很大的差距。 不过，可以预期，虽然未来A股市场的退市率不会发生大幅度飙升的迹象，但退市率稳步抬升应该是一个发展趋势。在股市优胜劣汰效率逐渐提升的背后，未来A股市场的投资逻辑以及盈利策略也会发生实质性的变化，未来市场资金更可能进一步聚集到头部企业或稀缺企业之中，未来绩差股、问题股以及同质化严重的普通企业更可能处于不断边缘化的状态。
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