最近两个交易日A股跟随美股大跌，市场部分观点把调整原因归咎于美股引发A股大跌，这是一种甩锅，A股下跌不从自己内部找原因而是把锅甩给美股下跌拖累，这是不客观的，也是徒劳无益的。 A股虽然提高了开放的力度，但外资持股比例依然不高，还是无法决定A股走势的，与美股走势联动性也不是很强，A股与美国股市经常性是走出独立行情，但也有的时候是跟跌不跟涨。 有观点认为：“美股大选冲刺期，华为许可证迎来关键时间点，美股大幅波动，外部扰动增加，阶段性对A股情绪产生影响，成为市场向下的主要因素。”，美国股市下跌要说对A股没有影响也不客观，但不是市场向下 的主要因素，主要是A股独立于美股，回顾一下最近三周走势，美国纳斯达克指数在9月四日以前，基本是维持一种上涨的态势，指数不断创新高，在突破历史性 的10000点以后并没有停止上涨的脚步，接着是近三周突破11000和12000点，道琼斯指数走势稍微弱于纳斯达克指数，但也是不断反弹创反弹新高，可是A股呢？ 上证综指是涨跌相间，维持一种震荡走势，指数反弹乏力，一直没有走出像样的反弹走势，更没有突破3458点前期高点，实际上9月2日就显出调整的迹象，9月3日走出破位下跌，接着是4日进一步破位调整和本周一的大跌，创业板指数是先调整触底反弹，但反弹力度要远弱于纳斯达克指数，并没有创反弹新高，9月3日就走出了调整的事态，接着是4日进一步破位调整和本周一的大跌，一根大阴线直接跌到60日线附近。可见A股走势与美国股市走势缺少关联度，是一个相对独立的走势，而不是跟随美国股市涨而上涨，可见A股走势不是决定于美股走势，而是由内部因素决定，硬要说有关系，那也是跟跌不跟涨。 矛盾论告诉我们，事物发展的根本原因，不是在事物的外部而是在事物的内部，在于事物内部的矛盾性，任何事物内部都有这种矛盾性，因此引起了事物的运动和发展。因此探寻A股下跌原因还是需要从内部寻找而不是从美国股市下跌中寻找，如果美国股市决定了A股的运行轨迹，那么美国股市次贷危机以来已经上涨了数倍，无数次创出历史新高，A股岂能还是在历史半山腰，也应该创出历史新高才对。既然没有跟随美股创历史新高，就说明美国股市对A股走势影响有限，决定不了A股运行的方向和运行的节奏、轨迹。 A股上涨乏力，还是在于流通市值庞大，存量资金显出不足，7月中旬，沪深两市成交一度超过1.5万亿元，可是依然不能推动股市往上拓展空间，在于目前两市流通市值已经是非常庞大，今非昔比了，流通市值接近60万亿元，面对60万亿元流通市值就是1.5万亿元成交量也显得不是很充足，由于赚钱效应逐渐衰退两市成交只有高点一半左右，股市怎么可能上涨，调整就是顺理成章。 其次市场对融资规模和节奏也存在分歧，从管理层和专家媒体态度看，是希望最大化IPO 、再融资支持实体经济，可是最大化融资也是会最大化抽离市场资金，这需要相应的增量资金入场，才能稳定指数，只有增量资金远远大于融资资金，股市才可能上涨，可是投资者对IPO 是较为敏感的，也是对目前IPO 节奏和融资规模抱有分歧的观点，增量资金进场明显会受到影响，甚至不排除部分投资者从市场抽离资金，这也是成交下滑的原因。量在价先，没有成交量的持续放大，股指怎么可能上涨，调整是很正常的。 本轮行情是由机构主导的行情，可是机构重仓股中的医药医疗器械、生物疫苗已经出现了调整，这可是在美国股市下跌之前的，可见下跌不是决定于美股走势，而是内部引发的。但相对于上涨的空间和估值调整并没有到位，高价科技股也是如此，估值依然偏高，食品饮料则是9月3日开始调整，等于是 调整才刚刚开始，从医药生物等股票调整节奏看，不会止步于两个交易日，因此周一依然大跌，海天味业(行情603288,诊股)作为食品饮料的龙头个股下跌5.33%，实际上不少食品饮料个股业绩增长是差强人意的，可股价依然涨幅巨大高高在上，随着国债利率升高调整压力并不小，食品饮料的连续调整，给那些股价高高在上走势坚挺的机构重仓股带来了调整压力，因此宁德时代(行情300750,诊股)、北摩高科(行情002985,诊股)、小熊电器(行情002959,诊股)、移远通信(行情603236,诊股)、贝达药业(行情300558,诊股)、富瀚微(行情300613,诊股)、圣邦股份(行情300661,诊股)、仙乐健康(行情300791,诊股)等出现补跌跌幅很大，当然宁德时代大跌可能还与市场的一些传闻有关，机构重仓股权重不小，尤其是创业板权重很大，所以创业板大跌，实际上机构权重股大跌对市场的信心也是一个巨大的打击。 最近股市上涨乏力，与国债收益率升高不无关系，上半年股市上涨主要是流动性宽松带来的估值提升，当时国债最低收益率是2.5%左右，现在已经突破了3%，上涨的逻辑完全破坏，高估值没有任何存在的基础，加上注册制和IPO常态化更是高估值的最大天敌，股市上涨太难，调整太容易。 机构重仓的医药生物、科技股、食品饮料，甚至家电 估值都是不便宜的，存在调整压力，但是低估值的金融、地产因为各种原因上涨乏力，地产则是深陷地产调控难以自拔，银行则是业绩下滑不良贷款增加股价上涨乏力，这样的市场，就是美国股市涨翻了天，A股也很难走出牛市，一旦美国股市下跌，就更加容易调整，甚至酿成大跌，美国股市调整不是A股下跌的主因，最多也就是一个诱发因素而已。 从走势看，A股是价值洼地和资金避风港，美国股市是泡沫破裂中长期调整开始，截至目前已经成为了笑话，至于以后中美两国股市如何运行，那就是以后的事情了，我不看好牛市，但不代表就是极度看空后市，积极股市政策尚存，央行流动性宽松不会过度骤然改变，股市下跌空间并不大。
投资要点 今日的英国股市极具特色，行业权重上金融、石油业处于为明显的位置，消费、服务行业也占据了一席之地，工业与计算机业则属于弱势。 互联网泡沫期间，英国电信通讯公司风光一时，但是在泡沫破灭后跌落得最深；2003年后大宗商品出现牛市，石油、采掘业拉动了整个大盘；金融危机期间，倚重金融业的英国经济与股市受损非常严重。金融危机后至今日，英国在复苏过程中的股市上涨十分疲软，远不及同期美国股市，在不同的行业结构和经济环境下，英美股市逐渐脱钩，渐行渐远。 风险提示：市场波动风险。 《全球资本市场历史》专题之四 一、引言 自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。 看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。 为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第四篇，回顾了英国股市在21世纪初期的历史。 21世纪以来，英国的改革红利日渐消退，国家经济结构趋于陈旧。没有了强壮的躯体，英国股市就如同一个年迈的“没落贵族”，步履有些蹒跚。不过毕竟曾经辉煌过，今日英国依然继承了丰厚的殖民遗产，伦敦也是世界上数一数二的金融中心，英国股市地位犹存。 二、2001-2019 黄金时代悄然褪色 古希腊哲学家赫拉克利特曾说过：“世上唯有‘变化’才是永恒”，在瞬息万变的股市更是如此——没有一个股市可以永远保持上涨，任何的“黄金时代”也必将成为过往。果不其然，在21世纪的头10年中，两场重大危机接踵而来，为英国股市蒙上了一层阴影。 2.1、两场危机袭来 1999年互联网泡沫到达巅峰，短短三四年时间，互联网相关企业的股价动辄上涨数倍。当时因为股权增值而手握重金的电信公司互相攻入对方的地盘，抢夺用户。为了消灭竞争对手，英国最大的电信公司沃达丰（Vodafone）敌意收购德国电信公司曼内斯曼（Mannesmann），成为世界历史上最大的一桩并购案，并成就了当时世界最大的移动通信集团——沃达丰集团。不过风总有停下的一天，过去乘着风飞得越高，未来就有可能跌落得越狠。因为互联网泡沫开始破灭，沃达丰的股价旋即就走了下坡路。 从1999年中开始，因为经济过热，通胀压力上升，美联储进入了为期一年的加息周期。为了稳定汇率，英格兰银行跟随美联储部分加息。连续上调的利率增加了借贷成本，股市中的资金压力加大。最终股市资金回流至银行体系，引发了互联网泡沫的破灭。从2000年初至2003年初，英国股市经历了漫长的3年下跌，股指跌去了47%。期间沃达丰的股价也从400英镑每股跌至78英镑，缩水80%，完全不复当年的光辉。 虽然通讯行业一蹶不振，英国股市还有其他的基本面。互联网泡沫破灭之后，大宗商品行业带动英国股市从谷底反弹。2002年开始原油、矿石价格加速上涨，上游原材料企业盈利提升，相关股票跑赢大盘，原油与采矿业在英国股市中的市值权重由2002年的14%上涨至2007年底的26%。那么这一轮大宗商品牛市是如何出现的呢？ 最主要原因的是中国快速工业化对大宗商品价格的提振作用。2001年加入世界贸易组织（WTO）后，中国工业化加速，高额投资下产出高增长。例如钢材产量6年上涨超过250%，并占到世界总产量的1/3。旺盛的中国需求提振了上游原材料价格。 其次是房地产建筑需求。互联网泡沫破灭后，2001年又发生了震惊世界的“911”事件。为了稳定经济信心，美联储选择将利率一降到底，其他国家或主动或被动降息，开启了全球央行的宽松时代，英国央行政策利率也进行了一定幅度的调降。超量资金最终流入了房地产市场，催生了房地产价格泡沫，繁荣的房屋建筑活动支撑了上游原材料需求。 最后还有伊拉克战争对大宗商品价格的干扰。为了报复伊拉克对恐怖分子的支持，美、英为主的联合军队于2003年3月对伊拉克发起军事行动。伊拉克战事一定程度上影响了当地的石油供应，美英在战场上的物资消耗，也提升了石油等军需品需求，扩大了石油供应缺口，进而支撑了价格。 由中国需求、房地产泡沫支撑的本轮大宗商品牛市持续到了2007年中，随着新一轮的美联储加息，房地产泡沫被戳破，并引发了美国次级贷款偿付危机。因为美国金融机构深入到全球金融活动之中，次贷危机很快演变为全球性的金融危机。以金融业为支柱产业的英国深受其害——在互联网泡沫破灭后经济最糟糕的2002年，英国尚且能保持2.4%的实际GDP增速，然而在金融危机之中，英国的GDP萎缩了4.2%，取得了自大萧条以来的最差表现。本次金融危机中，英国股市又从2007年的高点下跌超过40%，跌回了互联网泡沫后的起点。 2.2、英、美股市的脱轨 2009年1季度，在各国政府的大力救援下，世界经济衰退的势头初步得到遏制，英、美股市开始同步反弹。从80年代起，两国的股票市场就展现出惊人的相似性，一起度过了相似的80年代消费股牛市、90年代互联网泡沫、07/08年金融危机。然而最近的十年中，英、美股市却上演了截然不同的一幕：在美国一方，代表大盘指数的罗素3000指数自金融危机后的低点上涨了360%，然而在英国一方，富时全指却仅上涨了110%，远逊于同期美国股市的表现。为何金融危机之后，英、美两国股市表现的差距这么大？ 首先从根本上来说，英国股市的行业结构过于陈旧，制约了它的成长性。英国股市中，金融、能源、矿产等高权重行业均属于周期性行业，然而金融危机后关键的高成长性行业却缺席了。在美国，金融危机之后的10年牛市主要是由计算机相关行业贡献的，美股中诞生出“FAANG” 这种市值上千亿甚至接近万亿，为世人所熟知的股票。反观英国股市，则基本上错过了最近一波移动互联网革命浪潮。目前富时100指数成分股中仅有3支与计算机/软件相关的股票，其中最大的一支——赛捷集团（Sage Group），市值与美国头部高科技企业市值差出整整两个量级。 因为坐拥顶尖大学，英国本土其实并不缺乏培育优秀高科技企业的土壤。然而撒切尔改革后，英国对外资过于宽松的政策，使得本国难以培养起独立的民族企业，更多的优秀企业早在初创时期就被外资盯上并收购，化为跨国科技企业的一个工作室，而非登陆伦交所上市。 其次，欧洲作为英国企业的主要市场，在金融危机之后经济增长缓慢，拖累了英国上市企业的业绩表现。由于人口老龄化、福利制度等社会问题，欧洲国家在金融危机之后增长趋于停滞。 2009年10月，欧洲主权债务危机率先在希腊爆发，随后葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等国相继出现财政问题。主权债务危机的显现，反映出欧洲自身经济增长动力不足、需要通过大额政府赤字来维持需求和就业的问题，最终积累的财政矛盾威胁到欧元区的稳定。债务危机中，各国政府为了履行加入欧元区的承诺，经历了痛苦的紧缩过程，拖累了区域经济的复苏。 最后，英国退欧的不确定性，也妨碍了英国经济与股市表现。2013年，英国首相卡梅伦首次提及脱欧公投，他原以为本次公投是“一箭双雕”之举，然而出乎他的意料，2017年脱欧公投中“离欧”派胜出，卡梅伦只得黯然离职。 脱欧带给英国极大的不确定性，离开欧盟后，英国与欧洲大陆间将可能不会实现货物、人员、资本的自由流动，特别是以欧洲大陆作为主要销售市场的跨国企业，将会第一个受到冲击。 经过了两年的混乱和争吵，英国政府并没能拿出一个有效的脱欧方案，无协议脱欧的日期越来越近了。无协议脱欧后，英国将会和欧洲大陆间出现硬边界、贸易关税增加，货物和资本进出欧盟可能会出现障碍。面对脱欧风险，英国企业在投资上踌躇不前，而索尼、松下、联合利华等跨国巨头则纷纷表示要将欧洲总部搬离英国。在巨大的不确定性下，英国股市自2018年5月以来就处于震荡下跌当中，走势与同期的美股出现了背离。 行业结构与经济环境的不同，最终让英美两国股市渐行渐远。目前造成两者走势背离的因素还看不到消弭的迹象：一方面欧美各国民粹主义兴起，逆全球化大行其道，各国经济有所背离，股市关联度继续下降。另一方面英国股市甚至是整个欧洲已经失去了发展先机，似乎难以紧跟下一次科技革命，看不到未来的成长空间。当前的英国股市，似乎已经完全从上个世纪末的黄金时代中黯淡了下来，还没有等到黎明前的曙光。 2.3、仍具特色的英国股市 从1698年在乔纳森咖啡馆创立至今，伦敦证券交易所已经经历了300年的风风雨雨。在第一次世界大战之前，它一直是世界上最大的证券交易所。随着大英帝国的没落，伦交所在规模上逐渐被美国、日本、中国等后起国家的证券交易所超越。今日按市值排名，伦交所的位次滑落至第七位，落后于纽约证券交易所、纳斯达克、东京证券交易所、上海证券交易所、香港证券交易所和泛欧证券交易所。虽然近3.7万亿英镑的市值规模（2018年底）不及同侪，伦敦证券市场仍不失为一个极具特色的证券市场，它在行业侧重度、集中度以及全球化水平上都具有着与众不同的个性。 在行业权重上，英国股市呈现出“两超多强”的格局。“两超”分别是金融业与石油石化行业，分别占据英国股市市值的19%与15%。早在19世纪初，金融机构在股票市场上的占比层超过80%，可谓是一家独大。随着工业、消费、其他服务业相继兴起并进入股票市场，金融业在股票市场中的权重直线下滑。 直到撒切尔政府金融自由化改革之后，行业占比才重新反弹。去监管化强化了伦敦作为国际金融中心的地位，90年代英国金融活动蓬勃发展，金融机构信贷扩张，银行资金进入并控制实体企业，扩大了整个金融业在经济中的分量。至于英国股市中石油石化行业的强大，则是英国殖民遗产和北海石油共同孕育的结果。 其余在英国股市中占比较大的行业可分为两大类。一类为消费类，20世纪80年代英国消费行业乘着全球化和欧洲一体化的东风崛起，如烟酒食品、家庭及个人用品、商贸零售等行业在股市中均有一席之地；一类为高端服务业，如传媒、医药、旅游等，90年代英国开启去工业化时，上述行业均为重点发展的对象。最后，还有一行业不能被笼统的归为上述两类，但依然在股市中具有重要的位置——矿产采掘业，它和石油石化行业一样，从英国的殖民遗产中成长起来。 值得注意的是，有两个行业在股市中居于弱势地位。其一是广义概念上的工业，包含钢铁、机械、化工、军工、建材在内的工业部门在英国股市中的比重不超过7%，与英国去工业化后，以服务业为主的经济格局相匹配。另一个则是计算机相关行业，虽然90年代伦敦证券交易所推出二板市场（AIM）以吸引创业公司，但遗憾的是英国本土并未培育出具有全球影响力，并能够影响大盘走势的大型互联网公司。 在行业集中度上，英国各行业龙头占据了同业股票市值的绝对比例，集中度非常高。当某一新兴行业度过高速成长期，由增量发展变为存量博弈时，行业内各企业竞争、兼并加剧，企业数量减少成为行业进入成熟期的必然现象。自上世纪60年代英国工业发展相对停滞以来，股市中企业数量即开始减少。在90年代服务业的春天中，上市企业数量一度反弹，但2000年后再次下跌。直至今日，英国股市中的企业数量已经由60年代的超过4000家锐减为仅剩1000多家。在这1000家股票中，前100家权重股在股市总市值中市值占比超过80%，这也使得富时100指数（FTSE 100 Index）成为英国股市的代表性指数。 在行业发展周期的因素之外，英国国内市场较小也是集中度较高的原因之一。英国人口仅有6600万人，国内消费市场仅能容纳两三个行业巨头。特别是少量巨头全球化较为成功，开拓出庞大的海外市场，从而在市值上进一步碾压了国内小型企业。 英国股市的最后一个特点就是全球化程度非常高，与伦敦的全球金融中心地位相符。在殖民时代，英国企业的经营范围遍及广大殖民统治地区，本就具有一定的全球化基础，在上世纪80、90年代又踏上了全球化的第一班车。今日在富时100成分股中，企业超过70%的营业收入是在海外取得的。富时250成分股中，企业的海外营收比例下降至50%左右，不过在世界范围内比较仍然属于较高水平。 今日英国股市带给我们的印象或许和英国这个国家一样，老牌、没落，甚至有点死气沉沉。不过只要把握住上述这些特点，聪明的投资者依然能够在合适的时机挖掘出英国股市的投资价值。毕竟事物总是在变化的，300年间英国股市经历过高潮、也陷入过低谷，当今的低迷，或许不过是历史长河中的一段小插曲。这个世界上历史最悠久的股票市场，在未来究竟是否会重现光辉，还是就此消沉？相信时间会告诉我们最终的答案…… 三、风险提示 市场波动风险。
股市走势事关投资者切身利益，因此专家、媒体、投资者都在分析探讨未来一段时间的走势，专家眼光看得更远，现在流行一个观点是未来十年是健康牛、黄金牛、慢牛，作为寻找真知派的专家管清友也认为A股“可能出现长达十年的大牛市 但一定非常缓慢”，但是附带了一个前提，我们的发行制度、交易制度有一个相对好的改革。 我不是专家，自然不是专业财经人员，是一个地道的投资者，还是一个千万小散的一员，观点一直谨慎，毕竟看错方向就等于是亏了钱，与专家的观点经常性分道扬镳，从一个小散的角度看对未来股市走势并不乐观。 何为牛市，缺少一个量化标准 未来十年，股市涨多少才算是牛市，市场没有一个量化标准，没有标准，何以奢谈牛市，没有标准，是不是十年股市涨20%就是健康牛慢牛呢？举一个极极端的例子 ，委内瑞拉股市半年上涨70倍，可是投资者却依然是血本无归，就在于委内瑞拉通胀太高涨70倍，股市涨幅与通胀相比简直就是毛毛雨，就在于该国过去一年通货膨胀率飙升13779%。 既然股市是要让投资者分享祖国经济蓬勃发展 成果，要称得上牛市，那么起码需要跑赢GDP增速，另外我国通胀水平并不低，也就是还要跑赢通胀，那么股市年化收益至少是GDP增速+CPI值，达不到这个上涨水平，很难说是牛市，只能说是平平过，未来经济增速我们假定5%左右，CPI是3%，也就是年化上涨需要在8%左右，才能称得上是牛市，达不到这个水平，牛市是名不副实的。 按照这个观点，目前上证综指是3400点，10年以后要达到6800点左右才称得上牛市，达不到6800点是称不上牛市 的。 那些预测牛市的专家，是不是可以拍胸脯保证未来股市会达到6800点或者是涨幅超过GDP+CPI 呢？如果不敢保证，那么就不能轻易预测牛市。 万亿元难退牛市，未来资金面紧张。 现在市场有一个共同的认知，那就是部分消费股、科技股、医药股包括生物疫苗有泡沫成分，但是无风险利率下行下泡沫成分并不离谱，也就是说泡沫是存在，只不过泡沫没有大到马上就会破裂。 从整个市场走势看，上半年股市走高，既有业绩增长预期但更有央行流动性宽松带来的市场资金利率下行，无风险收益率下降，整个市场估值得到提升，央行上半年降准释放了1.75万亿元资金，加上结构性宽松，央行向市场注入庞大流动性，地产调控升级地产没有能力成为资金蓄水池吸收庞大流动性，庞大流动性无处可去，水满则溢出，部分资金只能被动进入股市，表现为基金发行爆棚，投资者踊跃进场，尤其是7月份以后投资者进场更是上升了一个台阶，7月新增投资者数为242.63万，环比增加56.64%，同比增加123.63%，7月份金融地产等低估值板块出现了井喷上涨，成交量再度破万亿元，可是尽管成交量维持万亿元水平，股指反弹也不是很顺畅，最终在3458点一线受阻回落。其次是央行通过两次下调MLF资金利率30个基点，引导LPR利率下行，一年期LPR跟随下跌30个基点，市场资金利率下行，10年期国债收益率最低下跌到2.5%左右，推升了股市估值水平，带来股市上涨，导致债券基金出现大面积亏钱，部分债券基金资金出逃，也流向了股市和权益基金，增加了股市流动性。 上面简单的叙述，有几个问题我们需要理清，一个是央行会不会继续保持流动性的宽松，也就是流动性牛市可以维持多久，流动性泡沫会不会破裂。从下半年央行投放流动性看，央行趋于谨慎，不再降准，而是通过逆回购投放短期流动性，一个是期限短了，另一个是资金成本高了，央行操作与有关方面的表态是不可分割的。 重要会议再度指出：“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。”发改委也有类似的说法：“严防地方政府隐形债务风险、严防“大水漫灌””，易纲表示，货币政策要更加灵活适度、精准导向，同时注意把握好节奏、优化结构，有关人士也表态，市场资金利率也不是越低越好，会催生资产泡沫，虽然没有说明何种资产泡沫，我个人一直认为过低利率会带来楼市价格上涨，推升整个社会综合成本，抵消金融让利实体经济和减税降费效果，不利于经济转型和科技创新。从十年期国债走势看，最近利率明显上涨，已经突破了3%，无风险收益率升高，意味着股市高估值泡沫很难维持。确实最近医药医疗器械生物疫苗和部分强势科技股出现了明显调整，部分个股下跌超过30%，很多个股调整20%。 其次，高估值泡沫存在的理由是资源稀缺，对应股市就是投资标的稀缺，可目前科创板和创业板已经实施注册制，主板实施IPO 常态化，每周IPO新股维持10家以上，存量公司已经接近4000家，市场最不缺少的就是上市公司，最缺少的就是增量资金，随着IPO 超速发展和股东减持不断，流通市值快速增长，目前流通市值接近40万亿元，随着限售股不断解禁，流通市值将继续增长，推动股市 上涨的资金要求越来越多。 这里就需要提到一个观点，那就是管清友的观点“我们的发行制度、交易制度有一个相对好的改革”，我们IPO制度改革是朝着有利于IPO方向进行的，正面作用是可以更好的支持实体经济，但反过来就是市场扩容太快，流通市值增加太快，对增量资金有更高的要求，没有足够增量资金进场，股市走势就很难乐观。 15年万亿元成交，股指最终涨到5178点，同样的万亿元成交，股指反弹越来越难，19年万亿元成交股指达到3288点，20年7月份开始，股市成交连续破万亿元，是维持万亿元成交最长的一段时期，可是股指最高也只达到3458点，而且盘面显示板块经常性出现了跷跷板走势，低估值板块上涨，科技题材股医药生物下跌，反过来，低估值板块调整，科技题材股医药股相对容易上涨，就是科技股和医药医疗生物疫苗也出现跷跷板走势，背后反应的是存量资金不足，无法推动整个市场所有板块上涨，只能是热点轮番上演，这就是专家眼中的结构性行情。 可是有一个问题，万亿元成交可以长期保持吗？我是不认为可以保持的，按照千分之一单边印花税和万分之三的交易佣金计算，10000元成交每天消耗资金是8个亿左右，一年250个交易日，需要2000亿元资金，如果加上IPO ，今年IPO 融资已经是3000亿元，减持大约是4000亿元，加上再融资，今年市场抽离资金起码万亿元，没有万亿元增量资金，就无法满足市场资金抽离，股市就可能下跌。但是市场也会有分红，19年是1.36万亿元，按照公众持股30%计算，可以获得4000亿元，扣除分红，市场也需要至少补充6000亿元资金，才能保证指数稳定。 现在万亿元成交都很难推动股市上涨，未来IPO依然保持高速，减持不会太少，再融资保持快节奏，流通市值将继续增加，牛市需要更大成交量，牛市越来越难。不仅仅牛市越来越难，一旦泡沫破裂，信心不再高涨，市场调整随时展开，而A股历来是乐观过头悲观过头，调整空间很难进行预估。 注册制是高估值的天敌 实行注册制只是借鉴美国成熟经验，可是监管不成熟，机构不成熟，投资者更不成熟，加上市场定位偏重融资功能发挥，包括放宽IPO 标准和降低再融资门槛、带来的新股估值高得离谱，IPO 估值已经是比同行业公司只高不低，上市以后又遭遇投资者疯狂炒作，估值更是再进一步，截至目前，科创板市盈率是94倍，创业板是70倍，不管放在哪一个国家的资本市场，这样的估值都是挺高的，泡沫不可以忽视，上证综指市盈率是很低，但是只是一种假象，主要是银行保险建筑证券等低估值大盘股拉低所致，可是在金融支持实体经济大环境下，银行等金融股虽然有估值修复的可能，但空间很少，从最近公布的 银行股中报看，不少上市银行中报业绩下滑10%、资产质量进一步恶化，预计不良贷款没有触底，银行业绩下半年可能有更多的下滑，明年也不会乐观，上证综指金融股权重很大，金融股低迷，牛市也就十分困难。 高估值存在的基础是IPO 进口端得到严格控制，上市公司是稀缺资源，注册制的和IPO 常态化进口端已经是彻底放开了，而且目前IPO 速度远超注册制发源地美国，上市公司稀缺性永远不会再有，更多的是上市公司出现过剩，市场资金无法全部炒作，很多高估值、业绩平平、行业地位不高的公司将可能被市场大资金抛弃，股价成交低迷不振，股价出现长期的价值回归，直到泡沫被彻底挤干净，很多股票价格会跌得面目全非，只剩下渣渣。这个过程会是非常残酷的，承受泡沫破裂损失更多的是散户这一群体，所以未来缓慢去散户化可能很难避免。 散户是一个庞大的群体，缺少定价能力，但是热衷追涨杀跌，是高估值存在的基础，一旦散户逐渐流失，高估值基础更加荡然无存，一些小公司的高估值泡沫势必破裂。香港也是注册制，可是很多上市公司接近零成交，有一段时间我国股市也有部分公司与港股类似，换手率非常低，在0.1%左右，这是一个信号，投资者不可以轻易忽视。 抱团股高估值同样值得警惕 目前市场是机构主导的市场，主要是持有核心资产，可是黄金最贵也有价，核心资产也是如此，目前部分机构管理人具有初生牛犊不怕虎的勇气，秉承有钱就可以任性的原则，通过抱团持股，这包括不同机构之间的抱团，也可以是同一基金公司旗下不同基金抱团，还可以是同一基金经理管理下的多家基金持股，主要持有部分高价科技股、医药医疗器械和生物疫苗、白酒和食品饮料，不可否认部分抱团持股业绩增长优良，反映机构选股能力，但是也有部分个股业绩增长是差强人意的，不管是业绩增长良好还是业绩增长差强人意，股价涨幅都是令人瞠目结舌的，翻几倍牛股遍地皆是，市盈率百倍并不算高，几百倍为数不少，估值贵的要死，现在机构凭借抱团可以维持股价甚至可以推升股价，可是部分个股机构抱团已经出现松动的迹象，股价调整是很难避免的。 15年科技成长股暴涨，也是机构抱团持股的杰作，可是一旦形势急转直下，抱团持股就成为股价下跌的最大元凶，泡沫破裂，大家争先恐后的出逃，造成出货困难，流动性断裂，科技成长股经历了三年左右的调整，出现了股权质押危机，很多明星基金成为了收益率倒数的基金，真的是应验了一句话福兮祸所依，直到证监会出台“减少行政干预提高股市活跃度”才止跌，开启新的一轮上涨。现在的核心资产会不会重蹈15年科技成长股的覆辙，这是我们需要面对的问题，但不会出现15年的螺旋式下跌，而是一个很长时间的调整。 医药医疗器械和生物疫苗，上半年业绩大增，与新冠状病毒肺炎爆发有关，一旦疫情缓解，业绩增长是不可持续的，类似于非经常损益不可持续，基于今年高基数不排除明年部分个股业绩出现较大的跌幅，而食品饮料在居民收入增长放缓和社会零售总额增长疲软下，业绩要想取得持续高增长是较为困难的，现在就有部分知名食品饮料个股出现中报下滑，盲目乐观只会落一个乐极生悲的下场。 现在核心资产价格上涨是马太效应的结果，那就是明星基金赚钱良好回报很好，可以凭借明星基金的光环，发行更多的爆款基金带来源源不断的资金增量，可是投资习惯使然，明星基金获得增量资金，不会进行新的开仓，而是加仓老股推高股价。就像张三基金公司，上半年重仓医药食品饮料，收益惊人，获得投资者追捧，发行了一款百亿元新基金，不会去加仓银行证券，而是继续加仓医药生物疫苗食品饮料，结果就是股价没有最高只有更高，估值没有最高只有更高，可是一旦行情转向，基民选择赎回基金份额，基金就只能被动抛售持股，带来股价下跌，股价下跌会催生更多的市场分额赎回，引发更大股价下跌，倒逼基民更多赎回，股价上涨逻辑全部破坏，这就是恶性循环。 经济增长处于下行周期 我国经济经历了几十年的高增长，已经进入到高质量发展阶段的中低速增长期，今年受到疫情冲击，经济增长出现滑坡，虽然经济开始恢复性增长，显示经济韧性，可是未来经济增速，还是不可能维持6%以上的经济增速，经济增长下一个台阶很正常，股市是经济晴雨表，反应的是经济增速预期，经济转型时期，上市公司业绩分化也会比较大，尤其是周期性公司业绩增速恢复更难，股市很难出现牛市。 经济下滑，可是地产泡沫高涨，我国央行货币政策受到地产价格影响，很难保持宽松，只能说是保持流动性合理充裕，这与美联储货币政策不同，美国股市可以享受美联储极度宽松货币政策的雨露滋润而不断新高，我国股市很难持续享受货币宽松政策的利好。
未来充满不确定性，你仍然可以有所为有所不为。降低高估值国家和个股的配置比率，增加低估值国家和个股的配置比率，把业绩评估的目光放长远，是很不错的选择。 8月10日，国外财经媒体集中报道了两个数据和一个比率，全球股市总市值经过最近四个月多的反弹，达到了87.83万亿美元，超过了全球2019年底的名义GDP之和87.85万亿美元，也就是全球股市总市值与全球GDP总市值的比率超过了100%。一些媒体就说，上一次出现这种情况分别是在2008年，2018年和2019年2月，之后股票市场都出现了大跌，言下之意就是接下来股票市场也可能回下跌，重复历史。一些财经媒体还说，2000年也出现了一样的情况。 我们发现，全球股市总市值这个数据由彭博公司编制，从2003年9月开始，全球GDP总和这个数据来自于世界银行。如果大家多思考一下这个比率，很快就会发现几个问题： 全球很多国家实际上没有股票市场，按照彭博2016年公布的情况，他们跟踪了68个国家的股票市场，但世界银行统计了189个国家的GDP，所以这样一个比率并不对等，并没有太多的经济含义，只是一个技术指标。 如果仔细观察数据就会发现，其实在2006年1月这个比率就超过100%了，但全球股市是在2007年10月才开始下跌的。 全球股市在2011年和2015年都出现了大幅下跌，但是这个比率在当时都远低于100%。 财经媒体提到这个比率时，都无一例外地强调，这个是巴菲特最喜欢的衡量泡沫的指标，来自于他在2001年12月发表在《福布斯》杂志上的一篇重磅文章。但今天我要告诉你，这些财经媒体其实都没有仔细去看巴菲特的原话，所谓巴菲特指标超过100%，股市就有泡沫，完全不是巴菲特的原话。这个错误“以讹传讹“已经存在了很多年，很有纠正的必要。 巴菲特在《福布斯》杂志上的这篇超长文章的核心是解释为什么美国国民生产总值GNP在1964年到1981年上涨了2.7倍，但同期道琼斯指数只涨了1点，而美国GNP在1981年到1988年只上涨了0.8倍，但同期道琼斯指数却上涨了9.5倍。 值得一提的是，现在各国GNP和GDP的差距很小，各国主要公布GDP，所以用GDP取代GNP是普遍的做法。 大家想一想，中国GDP过去十年高增长，但是A股上证指数过去十年基本没涨，是不是有点类似。将来中国GDP增速肯定会放缓，但是A股也有比较大的可能迎来较大的涨幅，过去我曾经多次解释过背后可能的原因。 巴菲特认为，1964到1981年，美国的利率越来越高，而1981到1988年利率越来越低，是GNP和股市表现不同的主要原因。这一个判断其实放到今天也非常实用，低利率是支撑股市上涨的核心力量，哪怕GNP表现不好。 在这篇非常长的文章结尾，巴菲特展示了一张图，计算了从1924年开始美股市值与GNP之比，他说“这可能是衡量股市在任何特定时刻估值水平的最佳单一指标”：当指标低于70%至80%，那么股市估值处于一个较合理水平，买入股票非常划算，但是，一旦这个指标超过200%，那么买股票就是在玩火。 请注意，巴菲特完全没有提到当指标超过100%时，该不该买入股票，实际上，在这张图里，1924年到1995年，这一比率都低于100%。只有在1995年之后才超过。但是到2000年3月这个比率的最高点，也只有190%。 由此可见，财经媒体把巴菲特衡量泡沫的指标定在100%其实并不符合他本人的原意。从表述来看，巴菲特其实明白一个简单的道理，就是一旦股市估值比率超过70%-80%时，股市被高估，但是泡沫完全可能持续不破，一直冲到接近200%。 1995年到2000年这一段股市泡沫时期，巴菲特的做法并非远离股市，他只是不买科技股，但仍然继续买入价值股。虽然那几年巴菲特持续跑输市场，但2000年泡沫破灭后，他又实现了王者归来。直到2007年，价值股的表现都好过成长股。 如果大家都按照财经媒体的建议，把巴菲特指标达到100%作为卖出的时机，那么很可能会错过投资的好机会。假如我们回到5年前，也就是2015年8月，美股市值除以美国GDP就达到了101%。这里特别告诉大家，美股市值选用的是范围最广的Wilshire 5000股票指数的总市值。三年前这一指标为109%，而现在则是169%。远远超过100%，但是还不到巴菲特说的200%的玩火比率。 在彭博公布的计算里，目前巴菲特比率最高的是中国台湾股市，达到414%，五年前是91%，一年前是104%，如果一年前就离场，恐怕现在感觉会很糟糕。 中国A股市值与GDP的比率，在一年前是117%，但现在反而只有67%。坦率讲，看到这两个数字，我有些怀疑彭博的计算有误。 如果对比巴菲特指标和其他一些常用的估值指标，可能会让大家更加不知所措。比如拿现在主要经济体大盘指数的每股价格除以未来一年预期的每股盈利，也就是前瞻市盈率，来看，现在除了A股和港股的比值低于过去15年的平均值，日本股市略高于平均值以外，美国、德国、英国、澳大利亚、印度的股市市盈率都已经处在过去15年的最高水平，都可能估值过高。但如果用巴菲特指标来衡量，德国、印度都显着低于100%，英国、澳大利亚接近100%。 原本这篇文章并不打算对外发表，但是8月28日，我又看到很多微信圈在传被误读的“巴菲特指标”，提醒投资者留意市场泡沫。虽然是好意，但“以讹传讹”不应该鼓励。 请大家记住，在投资上，没有单一指标是完美的，不要过多依赖听上去似乎最简单的估值指标，要重点关注利率走势和其他基本面指标。要记住巴菲特的智慧，在低利率环境下，即使GDP表现不佳，但股市有可能持续增长，泡沫可能维持的时间超过你的想象。未来充满不确定性，你仍然可以有所为有所不为。降低高估值国家和个股的配置比率，增加低估值国家和个股的配置比率，把业绩评估的目光放长远，是很不错的选择。
投资要点 20世纪下半叶是英国股市的黄金时代，工业、采掘业、新兴服务业先后成为股市中的宠儿。五十年代英国在美国的帮助下顺利地向重工业转型，同时货币贬值带来了汇率优势，助推英国工业品重新打入世界市场，股市一扫二战后的低迷。 60年代随着其他参战国的经济恢复，英国工业竞争压力加大，增长相对停滞，直到第二次英镑贬值后，股市才有所起色。第一次石油危机中，因为能源基础过于依赖进口石油，英国工业界受损严重，不过油价大涨激发了北海石油 的开发潜力，石油与矿石采掘业先后崛起并得利于第二次石油危机。80年代撒切尔政府的自由化改革刺激了银行信贷投放，在杠杆的作用下经济重回繁荣，同时欧洲一体化和全球化让英国较强势的消费品牌更多受益。90年代英国开始去工业化并重点发展服务业，这一时期金融、计算机等高端服务业在股市中的表现最为出色。 风险提示：市场波动风险。 《全球资本市场历史》专题之三 一、引言 自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。 看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。 为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第三篇，回顾了英国股市在20世纪下半叶至今的历史。 二战后资本主义世界已经由美国领导，英国退化为美国治下的二流国家。当世界的目光已经转向美国资本市场的时候，不可思议的事情发生了。英国人从对昔日荣光的追忆和缅怀中苏醒，做出了许多振兴国家实力的举措和改革，并让英国股市迎来了“第二个春天”。 二、1951-2000 股市的黄金时代 1950年是马歇尔计划进行的第二年，在该计划的帮助下，整个西欧经历着热火朝天的重建与复苏。作为该计划最大的受助方，英国不得不承认，战后资本主义世界已经由美国所主导，重现维多利亚时期的强盛只能是幻想。随着旧时殖民统治地区相继获得独立，不再依靠殖民经济的英国正在重新的融入世界，重新的定位自己。英国人认识到，二战之后世界经济发生了深刻变化，必须顺应世界潮流，进行产业结构的调整，才能让英国经济重新焕发活力，最终这些调整和转型也明显地反映到股市当中。 2.1、向重工业迈进 50年代初西欧各国均迎来了战后复苏，经济增长较快，英国也不例外。特别是在英国的股市表现中，更能体现复苏的势头。整个50年代，英国股市股指上涨幅度超过150%，仅用了短短10年时间，就达到了维多利亚时代半个世纪的上涨幅度。这场牛市的主要动力一部分来源于产业顺利升级，50年代初英国产业开始向重工业转型，投资高速增长，成为经济复苏最根本的源泉，内需得到提振的同时上市企业盈利增多；另一部分来源于汇率优势，货币政策上英镑再一次贬值，帮助英国平衡了进出口贸易，在货币贬值带来的价格优势下，英国工业品重新打入世界市场。 1948年推出的马歇尔计划，在资金上给予英国很多帮助，成为了英国工业转型道路的起点。更重要的是，美国在工业技术上为英国补了一课，美国的技术支援不但缩小了美英间的生产力差距，更让英国站上了下一次科技革命的前沿阵地。 有了资金和技术的储备，50年代英国在产业升级的道路上大踏步的前进。固定资产投资一改第二次工业革命以来的低迷，连续10年高速增长。对GDP的拉动作用从1949年的10%上升至1960年的超过17%。旺盛的投资提振了中上游建筑材料和设备需求，已经初具规模的上市工业企业在这场转型重工业的道路中直接受益。 1949年英镑大幅贬值，也帮助英国工业品守住了国内市场，并重新打入海外市场。二战后，世界货币体系已经由战前的“英镑-美元”二元制浮动汇率体系，转变为以美元为主导的布雷顿森林体系。 然而随着战后印度等殖民统治地区相继独立，英国基于殖民体系的产业结构不再具有竞争力，英国商品也无法出口到世界市场并赚取外汇盈余。但同时英国又有非常大的战争债务偿还压力，本国黄金和美元储备见底，无力再支撑英镑价值。形势所迫，英国决定让本国货币一次性贬值30%，至1英镑兑2.80美元。这一决定得到了美国和国际货币基金组织的同意，并于1949年9月18日正式生效，同时英镑区内其他国家货币同英镑一起贬值。 本次货币贬值的效果和1931年英国脱离金本位时非常类似。首先英镑区内的进口商品变得更昂贵了，民众和工厂更少的消费外国商品，区内的市场空间更多的留给本土和英国产商品。同时英国商品出口也变得更有竞争力，不但英国加工制造的部分成本下降，连同从英镑区国家进口的原材料部分成本也有所下降。 在工业投资高增长和货币贬值两大利好因素催化下，50年代英国中游重工业企业股价表现最为优秀。不过牛市并不是一帆风顺的，1956年英国遭遇了一场政治危机，这场危机扰乱了金融市场，并带给股市不小的打击。 从19世纪80年代以来，苏伊士运河一直为英、法两大殖民帝国所控制，直到1952年埃及军官推翻了英国扶植的傀儡政权，结束了英国对运河区长达70年的军事占领，不过此时英、法依然保留着苏伊士运河的经济权益。1956年 7月，埃及新政府突然宣布将苏伊士运河公司收归国有，此举激怒了英、法。10月，两国联合以色列进攻埃及，重新占领了运河区。英、法殖民主义式的军事行动招致了全世界的谴责，美国在金融市场向英国施加压力，不但在外汇市场上抛售英镑，还否决了英国向IMF申请的援助。最终英、法屈从于国际社会的压力，从埃及撤军。苏伊士运河危机结束后，英国股市也于1958年找回了上升势头。 2.2、繁荣与停滞 60年代欧美各国依然沐浴在战后繁荣当中。就英国来说，生产经营活动的旺盛可以用两个“3%”表示——失业率始终维持在3%以下，GDP实际增速高达3%，增长速度处于维多利亚时代也难以企及的历史最好水平。然而就是在这样一个繁荣的背后，英国股市却经历了多年的停滞。从1960年至1967年初，英国股市股指毫无增长，甚至还略微下降了8%。究竟是什么样的因素导致了英国股市的停滞？ 总的来说，英国商品在世界范围内的竞争力自五十年代有所上升后，到了六十年代再度下降。本国工业增长速度虽然从历史的纵向角度来看表现不错，但是横向与其他工业国家相比较，则处于一种相对停滞的状态，上市企业利润增长缓慢，英镑还出现了信任危机，成为股市表现疲软的根本原因。 关于60年代英国商品竞争力下滑的原因，学界提出过很多种解释。一是后发优势学说。德、法、日等二战主要参战国在战争中受损严重，直到50年代末期才完成重建工作。虽然战后起步较英国晚，但是它们在建设工厂时可以应用最先进的技术，生产力水平较英国更高。反观英国，因为更新技术和设备时需要抛弃旧有设备，企业家在应用新科技时更为保守。除此之外，其他后发工业国家仍有比较庞大的农业人口可以为工业部门提供劳动力，即人口红利。英国由于较早的完成了工业化，几乎没有人口转移的空间，遏制了工业部门的进一步增长。 二是教育水平差距。由于历史原因，英国的教育系统偏向于精英教育，对于普通大众的高等教育普及程度远不及美、法、德等国。在战后开始的第三次科技革命中，一般员工的职业技能越来越成为决定生产力的关键要素，英国高等教育人才基数较小，制约了企业的管理能力。即使在一线工人的技术训练层面，德、法等国的岗后职业技能培训项目也较英国更为完善，使得英国的工人素质较其他国家更为落后。 三是英国殖民经济的彻底瓦解。50、60年代，以南非、马来西亚为代表的27个地区先后从英国独立，英国在殖民统治地区的商品垄断彻底瓦解，殖民收益消失也成为拖累工业增长的一大原因。 60年代英国商品竞争力相对下滑，不但有损于出口，也影响了内需。由于出口部门动力减弱，工人阶层的收入和消费能力增长速度跟不上欧洲大陆国家。出口部门疲软的另一个严重后果则是英镑信任危机。50年代英国出口增长强劲，经常项目能产生较多盈余，支撑了英镑价值。随着60年代英国商品竞争力的下滑，年度赤字在英国的经常项目账户中出现。国际市场对英国是否能维持1949年以来的固定汇率表示质疑，英镑的信任危机由此产生。 为了吸引资本回流，英格兰银行不得不设定一个更高的利率来保证国际收支平衡。高利率鼓励了储蓄，但是不利于民众对股票产生投资热情，也成为60年代初英国股市走势平淡的原因之一。高利率的另一个负面影响则是借贷成本上升，阻碍了实体经济投资。 英镑危机以1967年英镑第二次贬值告终，但却成为了另一段牛市的起点。从1967年中至1972年，英国股市大涨了133%，这一轮的上涨，与英镑贬值后企业盈利改善有关，但更多涨幅是由金融环境因素推动。 在国内，增长预期与利率下降推动了股市上涨。英镑贬值后，投资者预期本次货币贬值的效果会像1949年一样，能够再次提振出口部门，改善企业盈利。同时在出口部门能够赚取外汇盈余的情况下，英格兰银行不再为了保持国际收支的平衡，而设定一个较高的利率来吸引资金回流。因此英格兰银行捍卫币值的压力减轻后，开始调降利率刺激经济。利率下降鼓励了借贷行为，在股市上涨预期的配合下，更多资金从银行体系流出并流入股市，大大推高了股指和市盈率。 在国外，英镑危机结束的同时，美元危机显现，避险情绪推高了英镑资产。1966年开始，美国全面介入越南战争 ，政府开支增加，国内物价上涨。美国经济需要更多进口商品，打破了战后的贸易平衡，促使美元流出速度加快。然而，美联储此时所持有的132亿美元的黄金储备已经不足以支付140亿美元外国央行的美元储备在美元危机期间，美元的信任危机由此爆发。英镑由于提前贬值改善了贸易帐户，因此显得更为坚挺，避险情绪提升了对英镑和英镑资产的需求，外部资金流入英国股市，也对牛市起到促进作用。 虽然都是以英镑贬值为起点，50年代牛市基本上由企业盈利增长推动，估值改善在牛市中的作用不到2成。而1967-1972年牛市更多来源于预期和估值的上涨，期间英国股市整体市盈率由不到11倍上涨至最高超过20倍，涨幅的六成都是由估值贡献。然而缺少基本面支撑的股价如空中楼阁，上涨的越高则跌落的越狠，即将到来的第一次石油危机将带给英国股市投资者一次惨痛的教训。 2.3、在石油危机中收益 如果用一个词形容70年代的英国股市，那么这个词应该是“惊心动魄”。经历70年代初牛市的投资者无论如何也没有想到，一场石油危机使得英国股市从1973年的高点大跌70%，成为人类历史上仅次于美股大萧条的惨痛崩盘。然而当第二次石油危机袭来时，英国股市却加速上扬，表现与第一次石油危机期间大相径庭。第一次石油危机之后，北海石油的开发改变了英国能源供给格局，英国由严重依赖进口的石油输入国蜕变为输出国，从油价上涨的受损方变为受益方，成为了两次石油危机期间股市表现迥异的根本原因。 以往英国在石油定价方面话语权重大，本国工业长期享受低油价的利好，以至于能源结构上过度倚重进口石油。石油危机前，中东地区各国虽然生产石油，却没有石油的定价权，仅分享部分油井开发的收益。 第一次石油危机中，英国的石油定价权、收益权让渡给OPEC（欧佩克）组织，结束了油价长期偏低的局面。1973年10月第四次中东战争爆发，各个产油国第一次真正的联合起来，抗击西方国家对以色列的支持，结束了各自为政的局面。 到了1974年初，石油名义价格已经从1972年的2.48美元/桶飙升至11.58美元/桶，石油危机全面爆发。中东产油国在本次联合行动中第一次享受到了巨大的石油收益，从此开始更多的联手控制油价，与西方企业争夺分红，石油话语权逐渐从石油巨头转移到了产油国手中。 视角回到股市，相较于美国股市不到50%的跌幅，英国股市在第一次石油危机期间大跌70%，在欧美国家中受损最为严重。为何石油危机对英国的打击比其他国家更深？答案就是英国过于倚重进口石油的能源结构和糟糕的货币政策，使得英国的通货膨胀率在主要国家中最高，对上市企业的盈利和股票估值伤害最深。 由于英国能源基础中过于依赖进口石油，油价上涨对英国物价的潜在冲击最为广泛。在欧洲主要国家中，只有法国的石油依赖度高于英国。然而法国在石油危机爆发后采取了果断的货币紧缩措施，大幅提高基准利率以遏制消费，缓解了本国物价的上涨势头。英国则在货币政策调整上略显迟缓，利率跟不上物价的上涨走势，以至于负利率明显，反而鼓励了消费和囤积居奇的行为，加速了物价上涨。 在过高的通货膨胀率面前，投资者放弃股票资产，转向追逐商品，打压了股票估值。英国政府物价管控不利，在未来物价仍将快速上涨的预期下，持有商品，等待价格上涨的回报远高于持有股票的盈利回报，因此投资者纷纷抛售手中的股票资产并购买商品，英国股市整体市盈率因此受到打压。 在企业盈利上，英国相比于其他国家更高的通胀率，抵消了1967年英镑贬值以来本国出口企业的价格优势。国内市场上进口商品的竞争力也有所加强，进一步挤压了国内企业的盈利空间。 第一次石油危机中油价大涨对社会的巨大破坏力，引发了欧洲各国政府的深刻反省。各国根据本国国情制定能源安全战略，改革过于倚重进口石油的能源结构。英国政府则将目光聚焦于北海石油。早在60年代，北海区域就已探明存在大规模的石油储备，只不过由于开采成本较高，石油企业缺乏开采的经济动力。石油危机后油价上涨，北海石油开采利润可期，同时政府也开始重视本国石油项目，北海石油的产量得以快速攀升。 北海石油的开发，逐渐扭转了英国石油进出口格局，使得英国股市从此成为油价上涨的受益者。1978年底，伊朗爆发了伊斯兰革命 ，当地石油产量大幅下滑，油价再度走高。1980年，两伊战争爆发，两国的石油生产完全停止。在供给缺口下，石油价格由每桶13美元跳升至41美元，第二次石油危机爆发。受高油价的冲击，主要工业国家通胀上升，并于1980-1981年再次陷入衰退。 其他欧美国家虽然一片萧条，英国股市却表现得一枝独秀。北海石油新锐与其上游原材料供应商，成为股市上涨的主要推动力量。它们的轮番上涨，让英国股市展现出了与其他金融市场不一样的靓丽风景。 2.4、大刀阔斧的改革 从1982年起，国际石油价格进入下跌通道，然而英国股市并没有因此走弱。由“铁娘子”撒切尔夫人所领导的经济改革和欧洲一体化代替石油涨价，成为英国股市新的增长点。 1979年撒切尔领导下的保守党政府上台，在她上任初期，英国喜获北海石油这一资源宝藏，帮助自身抵御了石油危机的冲击，但整个工业体系更深层次的问题没有解决。由于先发劣势、大众教育落后、殖民体系瓦解等原因，英国的工业部门从六十年代开始增长停滞。到70年代末，英国制造业竞争力继续下滑，甚至有一个专门的名词用来形容英国的糟糕经济现状——英国病（The British disease）。 撒切尔上台后，决心彻底摘掉“英国病”的帽子，她也为英国经济开出两张药方。一是私有化，在她的任内，政府将大部分国有企业的股份出售给私人，以促进竞争和淘汰，提高企业效率。由于担心私有化后工作岗位丢失，英国工人阶层对私有化政策进行了大规模抗议和罢工。撒切尔夫人因为铁腕打压领导罢工的工会势力，获得了“铁娘子”的称号。 二是金融自由化，为了配合出售国有股份的行动，撒切尔政府于1983年开始准备、1986年正式实施了一系列金融去监管化政策，被统称为“金融大爆炸”（Big Bang）。其主要政策包括允许国内外金融机构持股、收购英国上市企业，商业银行与投资银行可以混业经营，投资银行内部的经纪业务、自营业务、融资业务也不再要求互相独立，取消股票经纪的固定佣金等。 私有化和金融自由化两张药方相互配合，为金融资本大举进入实体经济打开了通道，信贷杠杆上升催生了80年代繁荣和牛市。在私人部门信贷扩张的推动下，英国经济于80年代重新找回了自信，特别是金融自由化实施的头两年，GDP实际增速超过5%，经济一时极度繁荣，上市企业盈利增长迅猛，成为80年代牛市的重要基础。 即使在牛市之中，行业表现也有好有坏，80年代英国卷入欧洲一体化和全球化浪潮，加速了股市行业间的分化。1957年，法、德、意等六国在罗马签署《建立欧洲经济共同体条约》，建立了以关税同盟为核心的欧洲经济共同体（简称“欧共体”）。英国加入欧共体后，英国与欧洲各国双边关税下降接近至零，80年代英国同德、法、荷等欧共体国家的贸易额增长幅度远超前殖民地诸国。 几乎同时，随着美苏冷战消融和信息技术革命，80年代以大型跨国公司为标志的经济全球化起步。英国自殖民时代开始就有对外投资的传统，有能力进行跨国投资的大型公司争先恐后的搭上全球化的第一班车，开发海外市场，获取新兴国家的成长红利。以往在本国为业内或普通民众所熟知的品牌，如今开始在世界市场上一展拳脚。 英国的食品饮料、日用化学品等一般消费品行业因为发展历史悠久、品牌底蕴深厚，借着欧共体的贸易利好政策和全球化的东风，顺利打入世界市场。在1982至1989牛市期间，消费品行业总体股指上升384%，表现远好于大盘（285%）。然而处于相对劣势的中上游工业部门则受到欧洲大陆同业的竞争冲击，成为了英国加入欧共体和全球化的输家，行业盈利难以提振，牛市期间工业股在各个行业的股价中表现最差。 2.5、服务业的春天 1990年，持续了10年的英国牛市戛然而止，年内股指大幅回调了近20%。投资者们纷纷抱怨撒切尔政府实施的货币紧缩政策是股市下跌的罪魁祸首。当时英国经济在金融自由化、银行信贷急速扩张的背景下，度过了数年繁荣时光，到80年代末已经显示出一些过热迹象，通货膨胀有所抬头。 为了严格遏制物价上涨幅度，撒切尔政府大幅调高英格兰银行短期利率，更高的借贷成本打断了银行信贷的扩张势头，也打断了英国的经济繁荣。1990年英国GDP增速快速下滑，糟糕的经济让投资者一时失去了信心。不过历史证明，1990年左右的经济衰退不过是80、90年代英国长期繁荣的一段小插曲而已，很快又一个10年牛市的序幕即将拉开。 从1991年初开始，英国股市重新回到上涨通道当中，本轮牛市持续到了1999年末。同一时期在大西洋(行情600558,诊股)的对岸，美国股市出现了著名的互联网泡沫，标普指数10年上涨了335%。英国股市表现稍逊（10年上涨214%），不过仍可称为历史性的大牛市。 经历了80年代中后期撒切尔政府改革，金融、软件等服务业迎来了发展的春天，并自然而然的成为90年代股市的主题。同时以美国为首的全球性货币超发，为这一轮牛市添柴加火，推动了股市整体估值的抬升。 撒切尔政府的经济改革，让英国走上了“去工业化”道路，资金、劳动力向更具优势的服务业转移。因为精英化的教育体系和语言优势，英国一直以来在金融、传媒、科研等高端服务业领域具有优势——英国拥有伦敦这一老牌的金融中心，路透社、BBC受众遍布世界，牛津、剑桥大学长久的把持世界最顶尖大学的称号。 撒切尔认为英国与其“全面发展”各个行业，不如“扬长避短”，重点支持优势服务业，更有利于经济增长。经过她的私有化改革后，大批的工业企业失去了政府扶持，冗余人员被管理层裁撤，业绩亏损的甚至直接市场化出清、破产，而服务业则获得了更多优惠政策和政府资源。以往流向工业企业的劳动力、资金转向流往高端服务业，让后者的增长动力更加强劲了。 除了金融与计算机，90年代传媒、医药等行业股价也在这个服务业的春天中上涨不少，成为英国去工业化、经济转型道路中的受益者。不过在股票价格大幅上涨的背后，以美国为首的全球性货币超发也是助推股票估值上涨的力量之一。 自里根政府执政以来，美国便走上了财政扩张、赤字经济的道路，同时美联储不断下调基准利率，向经济中投入更多货币以刺激繁荣。在超量的货币投放下，美元倾向于贬值。 为了稳定汇率，进入90年代后英国央行也跟随着美国的步伐，打开了降息通道，并且利率下降的幅度比美国更大。低利率下定期存款、债券资产不再诱人，更多的投资者将目光转向股票以寻求更高的回报，间接推高了股票估值。 2.6、行业的潮起潮落 在二十世纪下半叶这场史无前例的大牛市中，英国股市如同大海一般潮起潮落，浪潮中各个行业你方唱罢我登场，上演了一出出精彩纷呈的演出。 第一个登台的便是重工业。二战后主要后发国家均开始工业化，各国低门槛工业品基本能做到自给自足，英国轻工业商品失去了世界市场。面对挑战，英国逐渐淘汰了落后的轻工业产能，将劳动力和资金集中至具有高技术门槛的机械、化工、精密制造业。从1950到1960年，英国的棉纺产能削减了2/3，但同时钢铁产量提升了50%，汽车产量更是上升了1倍以上，补上了英国在第二次工业革命中的产业短板。 在制造业转型升级的大背景下，英国股市为培育高精尖企业做出了重要贡献。1970年英国上市企业中工业企业数量达到471家，是1950年企业数量的5倍。 然而好景不长，英国制造业并没能长久的保持领先。到了80年代，战败国德国、日本的制造业在技术和成本优势上又重新超越了英国同行，造成后者普遍亏损，并需要依靠政府补贴救济。撒切尔夫人上台后，英国政府下决心“去工业化”，市场化淘汰失去竞争力的制造业企业。到20世纪末上市企业中不少或被兼并或被淘汰，股市中的工业行业占比再度萎缩。 第二个上台的是采掘业。随着世界矿产、能源需求与日俱增，英国企业得益于殖民时代的遗产，巩固了大宗商品供应商的龙头地位。战后世界各国大规模工业化，带来大量对石油、橡胶、铁矿石、有色金属矿产的需求。而早在殖民时期，英国企业就牢牢把控住了各殖民统治地区的矿产与能源。后来即使这些殖民统治地区纷纷独立，英国的权益也基本得到了保留。 特别是在70年代石油危机和北海石油开发后，英国石油巨头的规模和收入进一步上涨，油气板块的上市公司市值，在英国股市总市值中的占比经常维持在20%以上。即使八十年代后英国进入“去工业化”阶段，依然有韩国、中国等后发国家不断推进工业化，带动全球工业规模持续增长，支撑了对于基础矿产和能源等大宗商品的需求。 最后亮相的是新兴服务行业，在英国股市中占据了一席之地。在二战前，报纸和电台是信息传播的主要媒介，但是存在较大的地域局限性，各地传媒行业主要由当地公司把持。六七十年代，电视和卫星通讯在发达国家中普及，打破了传媒行业的地域藩篱。英国广播电视行业凭借着母语英语这一世界通用语种的优势地位，抓住机会一跃获得了世界级影响力，并为股市投资者赚得丰厚回报。 八十年代开始，通讯和医药技术取得突破性进展，行业增长潜力巨大，红利期中电信与医药企业获得投资者青睐。其中竞争力最强的公司成为行业霸主，被视为英国股市的中流砥柱。例如电信公司沃达丰（Vodafone p.l.c）和医药公司葛兰素史克（GlaxoSmithKline p.l.c）都是市值权重位于5%以上的蓝筹股。 经历了工业、采掘业与新兴服务业的变革，到21世纪初时，英国股市的行业门类已经与今天大致无二。尽管在上市公司市值上，伦敦股票市场早已被纽交所和纳斯达克超过，并且一度受到东京的挑战，但它依然是欧洲最大的股票市场，并继续为伦敦这一国际金融中心发挥着支柱作用。 三、风险提示 市场波动风险。
很多人都是进入股市容易，但真正离开股市却没那么容易了。即使进入股市后亏损惨重，多数人也不愿意金盆洗手，退出江湖，股市就像一块磁铁一样，牢牢的吸引着股民。甚至于很多人都是“生命不息，炒股不止”。但即便是如此，中国股市还是呈现一种“一赢，二平，七亏损”的格局，不像美国股市早已走出十年牛市了。 其实，股市有那么多人亏损，却还牢牢的吸引着股民，主要还是心态上的原因，让我们分析给大家听： 第一，很多股民热衷于炒短线，通常短线就是在二级市场上博弈了，有赢也有输，炒得天昏地暗，不亦乐乎。资料显示，散户炒股持股时间不超过一周。股市的魅力在于，运气好的时候天天赚钱。不过，我们觉得做短线从长期来看胜算并不大，操作越频繁，输钱的概率是越高。更何况，你频繁炒股结果是向国家交个调税、向交易所交佣金而已。不过，由于做短线很刺激，所以很多人都沉湎于短线投机之中。 第二、还有一些新的股民，把自己职业放到了A股上面，他们觉得A股只要上几个小时班，还有休息日，节假日还不开市，如果有这样的工作，真的是太爽了，要比去做快递、外卖强多了。所以，一些股民把股市当作一份职业来做。不过，我奉劝大家，摆地摊是一份工作，做外卖也是一份职业。唯独炒股不能算是一份职业，因为你每个月的收入不稳定，经常与亏损为伴，不足以养家糊口，故炒股不能算是职业。 第三，还有一些股民，在股市疯狂上涨时进入到股市，刚开始是赚钱了的，后来股市下跌逐步出现了亏损，这些股民却喜欢硬扛着，即使亏损也不愿意割肉出局，更不可能离开股市。他们说着这么一句话，只要把我亏损的钱，还给我，我就永远离开股市了。但是要想在股市中扭亏为盈，又谈何容易，这些人即使遇到了大牛市，自己手中的股票也解套了，也不舍得离开股市，希望牛市中赚得更多，最终熊市来了继续把他套在里面。 第四，一些人有着自己一份正当的工作，但是这份工作，即使再努力也只是拿着死工资，这辈子没有财务自由的希望了，同时平时工作还要看领导的脸色，而只有在股市操作过程中，才能自我放飞自己，所以，一些工薪阶层把自己实现财务自由，发财致富的梦想都寄托在股市当中。所以，他们往往能做到“屡亏屡战，屡战屡亏”的境界，他们认为只要遇到一次大牛市，他们的命运就此改变，又何在意这小小的亏损呢？ 第五，有些老股民炒股几十年了，从股市成立起就开始炒股票，他们把时间和一切都奉献给了中国股市。虽然他们一直在亏损，几十年来也没发什么财，但是股市已经作为老股民人生的一部分，哪天不看大盘走势 、不听股评分析，不进行实际操作一下，都觉得生活太没趣了。 这些老股民把股市当作一种人生爱好来炒，输赢已不再重要，通过股市来打发晚年生活，交几个老股友，炒上几只股票，这才是老股民的心愿所在。
北京时间27日晚，为期三天的杰克逊霍尔全球央行年会正式拉开帷幕，此次年会主题为“展望未来十年：货币政策带来的影响”。 当日，美联储、欧洲央行均围绕通胀释放了重磅政策信号，其他央行也表达了对通胀的关注，全球股市、外汇、金价随之波动。 详情请扫二维码↓
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