文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师 经常有朋友问到关于远期结售汇的问题，也经常看到市场舆论将远期结售汇数据作为判断外汇市场情绪波动甚至市场走势的重要指标。 可能是因为远期结售汇和大众生活距离比较远，一些比较深的误解需要澄清。为了便于理解，笔者尽可能用大白话解释一下。 一、什么是远期结售汇 远期结售汇有两个关键要素“远期”和“结售汇”。 结售汇是“结汇”和“售汇”的统称。 结汇指的是境内的企事业单位、机关、社会团体、个人将外汇出售给银行的行为。简单说就是卖外汇给银行，拿到人民币。 售汇指的是境内企事业单位、机关、社会团体、个人用人民币到银行购买外汇，从用汇单位和个人角度讲，售汇又称购汇。简单说就是拿着人民币到银行买外汇。 根据外汇交割时间的不同，结售汇又被区分为即期结售汇和远期结售汇。 即期结售汇指的是按照交易发生时的汇率水平进行的交易行为。 下面是最常见的一个即期售汇（购汇）情景：银行大厅里一般都有个显示屏，告诉客户今天进行外币兑换需要执行的汇率水平。假如您想出国旅游，今天去银行换美元，银行的报价是1美元兑换7.1300人民币，您给银行7130元人民币，银行当天就在您的美元账户里打入1000美元。这就叫即期售汇。 如果银行当天不能完成清算，也必须在2个交易日内完成，也就是说最迟两个交易日，外汇一定要到客户的账上，且是按照办业务那天7.1300的汇率水平进行汇兑。虽然到账时间晚了一些，但仍属于即期结售汇。 远期结售汇指的是确定汇率在前而实际外汇收支发生在后的结售汇业务，是与即期结售汇相对的概念。 例如，A企业1年后会有1亿美元出口收入，企业今天就想把1年后的结汇价格确定下来，但企业和银行的实际货币交易要1年后才能发生，这就是远期结汇业务。 由于远期结售汇的实际交易在未来的某一时刻，所以企业和银行就需要签署一个合同，将这个交易明确下来，这个合同就叫“远期结售汇合约”。在统计远期结售汇业务量时外汇局使用的标准概念叫“银行代客远期结售汇签约”规模。 二、远期汇率和未来的汇率走势无关，也不是银行对未来汇率的预测 既然A要和银行签远期结汇合同，就要定下1年后真正进行结汇交易时的汇率水平。此时银行会给A提供一个与即期结汇汇率差别很大的报价，学名叫“远期汇率”。这个报价民众在银行大厅的显示屏上经常看不到，因为远期结售汇业务不面向个人，只针对企业。 假如银行对1年后为A企业办理远期结汇的报价是7.3397（远期结汇汇率），那么1年后，当远期结汇合同到期时，银行收到1亿美元的同时，就会支付给A企业7.3397亿人民币。这叫远期结汇合约履约。 很多人以为，7.3397这个报价代表人民币未来会贬值，这是大错特错。 银行给客户报出远期汇率时，银行对未来的汇率水平会如何变动是不进行预测的。这一点特别重要，一定要记住。其实道理不难理解。银行的员工又不是神仙，哪里知道未来1年汇率将如何波动。别说1年，下一分钟的市场汇率是多少银行都不知道。 银行之所以给出7.3397这个报价，是因为按照这个价格在1年后从企业那里买入1亿美元，银行不会吃亏。 为什么银行笃定7.3397这个价格不会让自己吃亏呢。 这是计算出来的。 假设现在1年期美元拆借利率是2%，1年期人民币拆借利率是5%。 银行今天借入9804万美元（1年后将偿还1亿美元），然后立即卖掉，假设即期汇率是7.1300，那么银行将获得6.9902亿人民币。银行将这笔人民币借出1年，将获得本息合计7.3397亿人民币。这就是远期汇率报价7.3397的由来。 1年之后，A企业将1亿美元卖给银行，银行马上就还了美元借款的本息。同时，银行将刚刚收回的人民币本息合计7.3397亿人民币支付给A企业。 完成上述交易后，银行一分钱没亏，A企业也顺利在1年前就锁定了自己的结汇价格。大家皆大欢喜。 在这个交易流程里，看上去A和银行是在进行外汇交易，但背后发挥作用的主要是美元和人民币的利率。这个过程有个学术名称叫“利率平价”。 强调一下，银行实际的操作过程和笔者上面的描述是有区别的，但核心思想一致。上面比较简化的例子更容易理解。大家只要记住一句话就抓住了上面案例的核心：远期汇率不是未来的即期汇率，甚至不是对未来的即期汇率的预测。 通过上面的例子，我们很容易发现，远期汇率主要取决于三个因素：即期汇率水平、人民币利率和外币利率。 人民币利率高，则人民币的远期汇率就会相对即期汇率贬值，比如上面的例子里，美元兑人民币的即期汇率是7.1300，1年远期汇率则是7.3397；反过来，人民币利率低，则人民币的远期汇率就会相对即期汇率升值。 如果人民币与外币的利率水平不变，则远期汇率取决于即期汇率的变化。即期汇率升值（贬值），则远期汇率也跟着升值（贬值）。例如上面的例子中，如果美元兑人民币即期汇率从7.1300变为7.2300（美元升值），则美元兑人民币的1年远期汇率报价就会变为7.4426，比7.3397年报价高出一大截。 再强调一下：远期汇率和未来的即期汇率不是一码事，银行不对未来的即期汇率进行预测。银行给出的远期汇率报价只是一个银行不会吃亏的价格而已，并不代表银行对未来的汇率波动持有某种预期。 三、远期结售汇数据不能准确反映市场情绪 虽然银行在报出远期汇率时不带有预测色彩，但企业却往往喜欢对未来的汇率水平进行预测，因为这关系到企业的切身利益。 假如A企业坚信1年后美元兑人民币即期汇率将在7.80以上，即A企业有强烈的美元升值预期，此时银行给出的1年期远期结汇7.3397的报价就会令他十分犹豫。万一A的预测成真，与银行签署远期结汇合约将显得十分不合算。此时A可能放弃和银行签约。 但反过来，假如A是一个进口企业，1年后需要购买1亿美元，此时A就可能很愿意按照7.3397的报价签署远期售汇合约，把1年后的购汇成本锁定下来。 所以，虽然远期汇率本身不代表报价银行对未来汇率走势的判断，但企业是否接受报价进而签约则可能反映了其对未来汇率走势的预期。 对美元的升值预期越强，企业签署远期结汇合约的意愿越弱，签署远期售汇合约的意愿越强；对美元的贬值预期越强，企业签署远期结汇合约的意愿越强，签署远期售汇合约的意愿越弱。 这应该属于人之常情，很好理解。 基于上述判断，很多人认为如果远期结汇签约大于远期售汇签约，即远期结售汇为顺差，则意味着市场总体预期人民币将升值；反之，远期结售汇为逆差，则意味着市场总体预期人民币将贬值。 在现实中也有不少证据。比如2015年8.11汇改启动之后，市场对人民币的贬值预期骤然增强，当月远期结汇签约规模同比萎缩55%，远期售汇签约规模同比增长318%，结售汇签约逆差679亿美元，同比增加736亿美元。 但客观地讲，这只能说明远期结售汇格局可以一定程度上反映市场预期，它还不足以成为判断市场情绪的有效指标。 因为现实中存在不少反例。例如，2019年4月至9月，受中美经贸摩擦等因素影响，人民币对美元贬值压力较大，当年8月5日，在岸市场美元兑人民币即期汇率首次升穿7.0整数位置。此后美元继续攀升，一直到9月3日达到7.1854的阶段性峰值之后才停止攀升步伐。 尽管当时人心惶惶，但同期远期结售汇一直保持顺差格局，月均顺差约118亿美元。如果只看这个数据，很容易得出人民币升值预期比较强的结论，但这明显是和事实不符。 为什么会出现这种情况？ 比较重要的原因是远期结售汇市场的规模比较小，这导致远期结售汇格局很难反映市场全貌。 举例来说，2019年全年，银行代客远期结汇的签约规模大约只占银行代客结汇（即期+远期）总规模的13%，银行代客远期售汇签约规模大约只占银行代客售汇（即期+远期）总规模的5%。 远期结售汇市场规模占比如此之小，很明显不能反映市场全体的情况。即使有时远期结售汇市场格局的变化趋势和结售汇市场的总体格局变化是一致的，也不能将其用作精准判断市场总体大势的指标。 还有一个相对次要的原因。就是一部分参与远期结售汇市场的企业对于汇率波动趋势并不敏感，或者说不是特别关心未来的汇率走势。他们不会事先对未来的汇率进行主观的预测，然后将自己的预测值与银行的远期汇率报价进行对比。因此，其签约行为的背后与市场情绪是无关的。 为什么会有这种企业？ 其实原因很简单。这些企业是比较单纯的套期保值者。他们进行远期结售汇操作的核心目的就是将未来结售汇的价格锁定。他们并不奢望自己的签约价格能够大大优于到期日的即期汇率，只要银行的报价能够满足其自身的盈利要求或者成本底线，他们就可以接受银行的报价。 仍以上面的A企业为例，假设其出口的1亿美元货物总成本是6.5亿人民币，其目标利润率是10%以上，那么只要银行给出的远期结汇报价在7.15以上，A就可以接受。 当银行事实上给出了7.3397的远期汇率报价时，A当然会签约。此时A对于未来到期日的即期汇率是否会更好并不关心，所以他的签约行为与市场预期无关。 究竟有多大比例的远期结售汇签约规模是不带有投机色彩的、纯粹的套期保值行为，这很难准确测算，但只要有，它就一定会进一步削弱远期结售汇数据对于市场情绪的敏感度。 看到这里，是不是觉得搞清楚一个看似简单的概念其实也不容易。而这些概念却是我们分析问题的基础，很多争论之所以发生，其实根源在于大家对于在争论什么并不清楚。 (本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
作者：王莉 出品：全球财说 A股上市公司的独董职位是个让人艳羡的职位，在很多投资者眼中，这是个在悠闲中就能挣薪水的“兼职”工作。 5月中旬联想集团的一份独董任命公告吸引不少眼球。 联想集团（00992.HK）公告称，知名主持人杨澜已获委任为公司独立非执行董事，该任命即日起生效，特定任期为三年。 公告显示：联想集团非执行董事的年度董事酬金为33万美元，包括现金10万美元及价值 23万美元的股权权益。联想集团称，支付董事酬金时，董事会已考虑可比较公司支付予独立非执行董事的酬金水平、董事处理本公司业务所付出的时间，以及所承担的职责及本公司独立专业顾问提供的推荐意见。 换算成人民币，杨澜在联想的独董薪酬则超200万。 在A股上市公司的独董群体中，目前尚没有这么高薪酬的独董存在，不过上百万的独董倒还是有的。 《全球财说》发现，整体而言在上市公司独董群体中，银行界的独董收入相对较高，2019年上市银行独董平均薪酬达24万。不过各类型银行和银行与银行之间还是有些分化差异。 民生银行(行情600016,诊股)董事薪酬最高 无意外的，董事薪酬最高的还是大中型银行，其中水平最高的是民生银行。 民生银行独董薪酬水平不仅是银行业最高，也是A股上市公司最高，2019年该行有两位董事的薪酬超过百万，分别是李汉成薪酬为118万元，刘宁宇106万元，另外几位独董薪酬则在87-89万元不等。 相对而言，民生银行董事会会议经常比较“热闹”，史玉柱、刘永好、卢志强等几位在社交媒体上比较活跃的股东经常能给民生银行带来不少话题，其本身对银行的经营也很有想法，由此也使得该行董事会会议经常会引起外界关注。远的不说，就在2019年年报发布前的一个董事会会议也引起了外界普遍关注，此次会议上副董事长刘永好、张宏伟分别对32项决议中的多项议案投下了反对票或弃权票，并表达了对民生银行经营管理、股东回报等的不满。 话题再拉回独董薪酬上。《全球财说》发现该行几位独董的薪酬不一致，有差别。在经过研究后，《全球财说》认为应与各董事担任的职责不同，薪酬最高的李汉成和刘宁宇在民生银行除了担任独董之外，还负有其他责任。 李汉成现任北京市尚公律师事务所高级合伙人、董事、董事会业务管理与风险防控委员会主任，北京尚公（海口）律师事务所管理委员会主任、专职律师。其自2016年10月28日起出任该行独董，同时还为该行董事会关联交易控制委员会主席及提名委员会、薪酬与考核委员会、风险管理委员会委员。 刘宁宇现任中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）管理合伙人，自2017年2月20日起任该行独立非执行董事及董事会审计委员会主席、提名委员会和关联交易控制委员会委员。 银行独董薪酬前10名 注：薪酬一样的以同一个位次排列，不跳位 数据来源：WIND 不过并不是所有银行的独董还承担有其他职责。根据榜单，中行独董汪昌云领取薪酬62万，位列第六位，要高于该行另外几位独董薪酬，另外几位独董的薪酬并没能排到前十位，而根据中行年报，并没有发现汪昌云担任有除了独董之外的职责。 从银行为单位来看的话，独董薪酬水平位列第二位的是招商银行(行情600036,诊股)，招商银行独董的薪酬水平也很平均，每位独董的薪酬均为50万。 北京银行一名独董有持股 独董薪酬榜中，排名在后的自然是地方性银行，薪酬水平高的当然也是实力较强的地方银行，2019年北京银行和宁波银行(行情002142,诊股)独董薪酬在地方银行中分别是状元和榜眼。 北京银行各董事的薪酬水平也不一样，最高的是胡坚，薪酬为45万，刘红宇为44万，另外两位则是31万。 值得一提的是，胡坚在北京银行持有股份，2019年末持有2.7万股，根据WIND数据，2019年末胡坚薪酬与期末持股市值合计达约60万，在所有上市银行独董薪酬中排在第8位。《全球财说》发现，2019年末，胡坚是唯一持有股份的独董。 北京银行年报显示，胡坚是北京大学经济学院教授，其在北京银行任独董、董事会提名委员会主任、董事会审计委员会委员。 根据现行规定，直接或间接持有上市公司已发行股份制1%以上或者是上市公司前10名股东中的自然人股东及其直系亲属下列人员不得担任独立董事。胡坚持股并没有违反这条规定，不过上市公司中独董持股的确不常见。 虽然地方银行独董薪酬在上市银行中显得比较低，但与A股上市公司独董平均薪酬相比还是要高上不少。据其他资料统计显示，A股上市公司独董平均薪酬约在10万元。2019年独董薪酬在10万元以下的地方银行中仅有常熟银行(行情601128,诊股)（其他低于10万元的独董属于新任时间短或者已经离任以及个别没领薪酬）。 在上市公司独董中不领薪酬的大有人在，不过银行业就很少见了，少见不代表没有，比如北京银行独董张光华就没有领取薪酬。张光华是博时基金公司董事长、党委书记，今年1月从博时基金退休，其是北京银行独董、董事会薪酬委员会主任、董事会战略委员会委员。 银行独董薪酬后10名 注：原独董表示离任 数据来源：WIND
2020年6月2日，人民银行举行新闻发布会，人民银行副行长潘功胜，办公厅主任兼新闻发言人周学东、金融市场司司长邹澜、货币政策司副司长郭凯出席发布会，发布解读金融支持稳企业保就业政策，并回答了记者提问。以下为文字实录。 周学东：各位媒体朋友上午好！欢迎大家参加今天的新闻发布会。 “两会”刚刚闭幕，李克强总理在《政府工作报告》中就金融支持稳企业保就业提出了很多的要求。其中提出“要创新直达实体经济的货币政策工具”。大家可能要问，直达实体经济的货币政策有没有？准备如何操作？另外，昨天大家也从媒体上看到总理到山东调研，其中有一个细节就是总理和企业负责人谈到融资的时候，企业负责人讲他的企业大学以上的毕业生、博士、硕士占比比较高，但是融资遇到了困难，后来易纲行长专门找企业负责人要了一张名片。总理讲到要“将人力资本作为授信额度担保的重要依据”，这个事怎么落实？其实昨天我们发布的文件里已经包含了这一条，那就是大幅增加银行信用贷款，并在考察信用的时候把企业人力资本作为一个重要的参考依据。 昨天下午6点人民银行发布了三个文件。今天上午我们请人民银行副行长潘功胜先生作重点解读，并回答大家的提问，同时我们还邀请了金融市场司司长邹澜、货币政策司副司长郭凯。 首先请潘行长介绍一下政策出台的背景，然后请邹澜司长做三个文件的解读，最后我们回答大家的问题。 潘功胜：昨天人民银行发布了三份文件，其中两份涉及货币信贷政策信贷工具，一份是关于中小微企业金融服务的政策指引。受易纲行长和郭树清书记的委托，今天上午我们召开新闻发布会，就昨天发布的几项政策进行深入的解读和交流，并且希望各位媒体朋友宣传政策，从而提高政策执行的质量和执行的效果。 疫情发生以来，按照党中央、国务院的决策部署，在金融委的直接领导下，人民银行采取了多项政策措施，为抗击疫情和恢复经济发展提供了有力的支撑。 疫情对经济社会影响的强度是超预期的，所以不久之前，党中央在“六稳”的基础上又提出了“六保”的要求。为贯彻落实党中央的决策部署，提高金融支持政策的精准性和直达性，人民银行会同银保监会等部门发布了两项新的货币信贷政策工具。一项是中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策，人民银行创新特殊目的工具来支持这项政策的执行，它实际上是一个延期还本付息政策的政策安排再加上一个支持工具。另外一个是普惠小微企业信用贷款的支持计划。这项支持计划旨在扩大金融机构信用贷款投放。同时我们从长短结合、综合施策的角度考虑，发布了进一步做好中小微企业金融服务的政策指引，引导商业银行提升金融服务能力，推动地方政府和相关部门优化融资环境，进一步强化中小微企业的金融服务。 下面请金融市场司邹澜司长就三项政策的要点给大家做详细介绍。 邹澜：昨天印发的三份文件中，第一份文件是中小微企业贷款阶段性延期还本付息的政策。这个政策背景是：为了应对疫情的影响，今年的3月1日五个部门印发了一份文件，提出临时性的延期还本付息政策，取得了较好的效果，对缓解企业尤其是中小微企业的资金紧张起到了非常积极的作用。但是当时是基于2月底形势的判断，各方面情况显示影响还是相对短期的，所以这个政策在期限上的安排最长是延到今年的6月30日。从现在整体形势来看，受疫情影响的时间可能还要更长一些，影响的程度也会更深一些，这就需要政策期限进一步延长。所以《政府工作报告》提出，对中小微企业贷款延期还本付息政策再延长到明年的3月底，以便缓解中小企业年内的还本付息压力，更好地应对当前国内外疫情和经济压力。 具体的政策措施是：对今年年底前到期的普惠小微贷款本金、存续的普惠小微贷款应付利息，最长延长到2021年的3月31日，免收罚息。普惠小微贷款包括单户授信1000万元及以下小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，只要是6月1日到12月31日期间到期的本金和应付利息都在政策范围之内。另外，对于年底前到期的其他中小微企业贷款和大型国际产业链企业等有特殊困难企业的贷款，企业可以和银行自主协商相应的还本付息安排。 从工作要求上来说，针对过去政策执行过程中反映的问题，这次我们进一步明确提出，对于普惠小微贷款，银行要做到“应延尽延”。过去在政策执行过程中，有一些企业和地方反映，尤其是对一些小微企业来说由于相对弱势，和银行提出延期要求的时候，因为各种各样的原因，政策落地可能有一些障碍，所以这次政策明确提出“应延尽延”。企业和银行之间的贷款关系比较复杂，最典型的是有一些贷款是有抵押担保的，而这个抵押担保主动权不在银行，是企业作为贷款申请人去联系的担保，或者去办理的抵押。所以这次“应延尽延”的基本要求也明确企业提出申请后要保持有效担保或提供替代性的安排。从政策目标来说，企业还要承诺保持就业的基本稳定。只要做到这个，银行就应该予以办理。 为了更好地使政策落地，这次做了一个激励政策的安排。具体有这么几项： 第一，人民银行创新货币政策工具，对于地方法人银行，也就是中小银行给予其办理延期的普惠小微贷款本金的1%作为激励。从现在的宏观统计数据看，激励的贷款金额接近4万亿元，带动延期的本金达到3.7万亿元，这是一个预计。 第二，因为量很大，所以短期之内对银行的流动性可能产生一定的影响，人民银行将综合运用货币政策工具，保持银行流动性的合理充裕，银行在流动性安排方面可以通过货币市场或其他的方式，保持流动性稳定。对于全国性的大中型银行，由各级国有金融资本管理部门在考核国有控股、参股的银行业金融机构今年绩效的时候，给予合理的调整和评价。 最后，从政策目的上来说，还是希望让更多的中小微企业都能够活下来，稳定就业，实现保市场主体、保就业的最终政策目标。所以文件中也提出企业在办理延期的时候，需要承诺保持就业的基本稳定，另外贷款的资金要用于生产经营。 第二份文件是小微企业信用贷款支持政策。这些年我们在解决融资难、融资贵问题的时候，各方反映比较突出的一点就是很难获得信用贷款。小微企业申请贷款的时候需要办理抵押，需要找担保，有的能做到，有一些企业面临很大的障碍，而且在这个过程当中又会增加新的交易成本。比如说办理抵押还要收费，还有其他的手续，办担保又要交担保费，这是小微企业融资的突出问题。从结构上看，中小银行和大银行情况又有所不同。大银行的风险管理和风险承担能力相对比较强，这两年我们在着力解决这个问题的过程中看到，大银行的信用贷款占比上升是比较快的，从掌握的数据看，国有大型银行信用贷款占全部普惠小微贷款的比例已经达到了20%。但是中小银行因为各种各样的原因，这个比例比较低，估计不到10%。针对这个问题，文件提出，通过创新货币政策工具，促进银行加大小微企业信用贷款的投放，支持更多的小微企业获得免抵押、免担保的信用贷款支持，使小微企业贷款获得性明显提高。 具体的操作是通过和财政部门一起创设货币政策工具，由中央银行提供4000亿元的再贷款专用额度，从今年的6月起按季度购买符合条件的地方法人银行在今年3月1日到12月31日期间新发放的普惠小微信用贷款的40%，贷款期限要求不少于6个月，以使贷款企业能够更大程度从政策当中得到好处。目前计划安排6月份、7月份、10月份、明年1月份四次批量购买。预计这个政策落地后，可带动相关的地方法人银行新发放普惠小微信用贷款接近1万亿元，而去年这些银行发放的信用贷款大概是3000多亿。我们希望能够产生倍增的效应，使小微企业申请贷款时能够实实在在地感到变化，大幅度提高小微企业信用贷款的发放比例。 银行的范围包括最新的央行存款保险的评级1级到5级的地方法人银行，央行存款保险评级一共是10级，这个考虑主要是因为这些银行相对来说风险管理能力较强。银行的类型包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用社，是全部覆盖的。央行购买新发放普惠小微信用贷款的40%，这部分贷款管理仍然委托原来发放贷款的银行进行，企业支付的利息归放贷银行所有，同时信贷风险也由银行承担。一年之后，银行再把贷款购回。通过这种措施，进一步地激发银行发放普惠小微信用贷款的动力，促使银行注重把控好信用风险，遵循市场化原则，防范道德风险。 在工作要求方面，我们提出对于获得支持的银行要制定普惠小微信用贷款的投放增长目标，将政策红利让利于小微企业，着力降低信用贷款发放利率，同时企业要保持就业的基本稳定。通过激励的政策安排，希望能够传导、撬动银行，稳定企业经营行为。 第三份文件是进一步强化中小微企业金融服务的指导意见。这个文件跟刚才两个政策工具略有不同，更加着眼于长远，主要是解决小微金融服务供给结构性失衡的问题，着力于长期性、制度性的推动，通过督促商业银行加快观念转变和业务转型，优化内部资源配置和政策安排，使其真正敢贷、能贷、会贷、愿贷，促进“质”的变化。这份文件所涉及的内容过去几年在解决中小微企业融资难、融资贵的过程中也做了很多的实践。今年以来受疫情影响，这个问题变得相对更加突出，所以我们在总结过去经验的基础上，进一步提高针对性，既解决当下的问题，也着眼于长远。 具体的政策目标，概括说就是进一步推动金融支持政策更好适应市场主体的需要，提高金融政策的“直达性”，促进中小微企业融资“增量、降价、提质、扩面”。“增量”方面，包括全国性银行要发挥头雁效应，增加中小微企业的贷款，尤其是五家大型国有商业银行的普惠型小微企业贷款增速，按照《政府工作报告》的要求今年要高于40%。“降价”方面，希望通过政策落地，促使中小微企业综合融资成本明显降低。“提质”方面，希望小微企业信用贷款、首贷、无还本续贷能够大幅增加，能够切实地缓解市场痛点。“扩面”方面，希望中小微企业贷款的覆盖面能够明显扩大。 这里着重介绍两个方面。一是提升商业银行对中小微企业的金融服务能力。首先全国性银行要发挥好带头作用，内部转移定价优惠力度不低于50个基点，促使商业银行处理好不同业务服务对象关系的平衡。其次，政策性银行要把3500亿的专项信贷额度落实到位，以优惠利率支持小微企业复工复产。再次，商业银行要将普惠金融在分支行综合绩效考核中的权重提升至10%以上，进一步带动基层商业银行放贷的积极性。各家行过去都做过一些安排，有一些行已经提到10%以上了，也有一些行提的程度和速度稍微慢一点，感觉实际效果是很好的，所以这次做了一个全面的要求。 二是着力于改革完善外部政策环境和激励约束机制，包括货币信贷、金融监管、绩效评价、财税激励等方面。重点是几个方面：一是大幅度拓展政府性融资担保的覆盖面，并明显降低费率，更好地发挥国家融资担保基金作用。二是推动地方政府建立地方征信平台和中小企业融资综合信用服务平台，支持有条件的地区设立市场化的征信机构，运维地方平台。比如浙江台州的经验，我们希望今年能够更大范围的推广。三是建立健全贷款风险的奖补机制，提供中小微企业贷款贴息和奖励，政府性融资担保机构资本补充等措施，这样能够共同分担小微企业贷款的风险，使银行更有积极性，可持续地做好这项工作。四是推动地方政府深化放管服改革，继续组织清理拖欠民营企业、中小微的企业账款，探索建立续贷中心、首次贷款中心、确权中心等平台。 周学东：刚才邹澜司长介绍了三个文件，第三个文件内容比较多，前两个文件有些内容非常专业，有些涉及具体操作问题，请货币政策司郭凯副司长作补充解读。一是6月1日到今年年底到期的本金及利息可以延期，为什么要分开表述？第二，昨天央行发布的热点问题答问提到延期还本付息的覆盖面是7万亿，但是地方法人机构3.7万亿。央行提供400亿的再贷款，补贴1%，400亿除以1%是4万亿，这是什么关系？ 文件中提出的“央行购买上述贷款以后委托放贷银行管理，购买部分的贷款利息由放贷银行收取，坏账损失也由放贷银行承担”，大家不理解利息还照收，坏账由银行承担，对银行有什么好处？银行有什么积极性？这两个问题请郭凯副司长补充一下。 郭凯：关于本金延期和利息延期，其实都是从今年6月1号开始到今年年底的贷款本金和利息，文件的要求是应延尽延。分开表述主要是两个原因：第一个是贷款本金的延期涉及到担保或者抵押安排同时延期的问题，就是说贷款企业需要与原来的担保方或者要对抵押方式有一个安排，保证本金延期了之后，担保和抵押还是有效的。利息的延期不涉及担保的问题，但是通常利息的延期有一个罚息的问题，所以文件中明确了利息延期不用交罚息，而本金延期不涉及这个问题。因此我们在文件中把本金和利息的表述分成两段，但实际上这两部分都是要延的，只不过在技术上有点区别。 第二个需要解释的就是究竟覆盖多少贷款？有多少贷款延期？到底是7万亿，还是3.7万亿，还是400亿？按照测算，符合“应延尽延”要求的普惠小微企业贷款约为7万亿，就是说7万亿的贷款只要能够保证担保和抵押安排有效，只要企业能够承诺保持就业的基本稳定，这7万亿的贷款银行是要做到“应延尽延”的。小微企业去向银行申请，只要达到上面所说的要求，银行按照政策要求应该延期，最长延期到明年3月31日。这3.7万亿是什么概念呢？我们创立的货币政策工具，本身不是面向所有银行，只面向地方法人银行也就是中小银行。这部分中小银行有多少普惠小微贷款呢？根据我们测算大约是3.7万亿。换句话说我们货币政策工具支持的是这3.7万亿，我们对中小银行原则上按照延期本金的1%提供激励，测算下来可能需要我们提供的激励上限是400亿。所以最终是通过400亿的激励来支撑3.7万亿左右的贷款延期。当然，这都是上限，并不一定每笔贷款都能延期，但是能够延期的贷款总数基本是这三个数的概念。 还有一个问题就是说为什么央行货币政策工具购买了贷款之后还交给银行来管理？主要考虑是给银行提供激励，但是还是要符合市场化的原则。将贷款交由商业银行管理，让商业银行享受所有贷款的回报，同时也承担信用风险，最终有利于激励商业银行，商业银行会更好地做贷前审查，更好地做贷后管理，可以享受所有贷款的回报，但要承担信用风险，这样有利于减少道德风险。货币政策工具提供的这部分资金也相当于一个激励机制，给商业银行提供一部分比较优惠的资金，使商业银行做这个事情更有动力。通过这一方式，我们既激励了商业银行，同时又没有改变委托代理关系，也就是没有改变商业银行对企业基本的债权债务关系，是一个比较合理的权衡。 周学东：刚才讲到7万亿的是指政策的统计惠及面，央行通过对地方法人银行提供激励或者提供补贴涉及3.7万亿，剩下的3.3万亿由大型商业银行来继续延。这样大家就理解了这个政策的惠及面统计是7万亿，央行对中小银行的3.7万亿提供一个激励，就是本金的1%。关于信用贷款支持政策，央行补“两头”。一头是央行买了40%的贷款，但是利息由银行都拿走，原理上收的利息里面40%是可以归央行，但是央行不要，这是在结果上。另一头在起点上，银行相当于零成本获取资金，这个补贴至少在一个点以上。这就是《政府工作报告》里提出的，还有强化中小微企业金融服务的指导意见里讲到的大幅度提高信用贷款比例。 接下来大家可能对30条或者这两个工具还有些疑问，毕竟这两个工具是一个很大的创新，体现的是直达性，也有人说这两个工具是一个“大招”，大家可以就这些问题提问。 中央广播电视总台(央广)：我有两个问题。第一个问题是今年以来为了防控疫情和支持企业复工复产出台了很多的政策，政策效果目前怎么样？第二个问题是关于两个创新工具，央行购买贷款，以零利率资金给银行，和采用再贷款利率为零的方式，这两者有什么区别？ 潘功胜：疫情发生以来，人民银行认真贯彻落实党中央要求，在国务院金融委的指导下，制定并发布了多项政策措施，这些政策的出台为疫情防控和经济社会发展提供了有力支持，效果应该说是非常好的。实际上从春节到现在，人民银行几位行领导及有关司局都非常忙，周末都很少休息。我们梳理了一下，从年初到现在人民银行出台的主要政策工具主要有这几个方面。 一是加大总量货币信贷政策的支持。3次降准释放的长期流动性资金是1.75万亿，加上公开市场操作、再贷款、再贴现等等，超预期向市场投放了流动性。 二是引导降低贷款利率，引导公开市场逆回购操作利率、中期借贷便利利率、贷款市场报价利率分别下行，并启动了存量浮动利率贷款定价基准转换，推动降低了存量贷款的利率。 三是推动优化信贷投向结构。比如说2月份出台的3000亿元专项再贷款安排，通过金融机构向名单企业，也就是直接为防疫保供的企业提供低成本的优惠贷款资金。新增1.5万亿普惠性再贷款再贴现额度，增加了6000亿元政策性银行贷款额度等。 四是强化政策协调联动。我们加强了货币政策与财政政策、监管政策、产业政策的协同。比如疫情防控的3000亿专项再贷款的特别安排，实际上财政是对企业直接给予贴息的。延长中小微企业贷款延期还本付息的政策安排实际上是一种监管政策。在昨天发布的两个政策工具中，实际上也充分体现了货币政策和监管政策、财政政策的融合。 这些综合性的举措已经取得了非常明显的成效。一是在流动性方面，金融市场的流动性保持合理充裕。1-4月份人民币贷款新增8.8万亿，同比多增近2万亿。广义货币M2和社会融资规模存量同比增速分别是11.1%和12%，增速明显高于去年，体现了有力的逆周期调节政策取向。二是贷款利率明显下行。1年期贷款市场报价利率(LPR)下行了30个基点。4月份新发放的普惠小微贷款平均利率是5.24%，比去年12月份下降了0.77个百分点，下降的幅度比较大。三是防疫保供、复工复产及受疫情影响较大的领域和行业及时获得了信贷支持。截至5月30日，3000亿的专项再贷款政策直接为防疫保供企业提供贷款，向7400家企业已经发放了2800亿，留下的200亿给了湖北，因为湖北跟全国复工复产的时间进度不一样。上述贷款的加权平均利率是2.49%，财政贴息后，企业实际融资利率是1.25%。运用再贷款、再贴现专用额度支持金融机构累计发放优惠利率贷款4800亿。截至4月30日，金融机构对超过1.2万亿受疫情影响的中小微企业贷款本息进行了延期。四是普惠领域的信贷支持加大。4月份普惠小微贷款余额同比增长25.1%，增速比上年高2个百分点。在金融机构有贷款余额的中小微企业户数是2815万户，同比增长21.9%。五是有效发挥债券市场融资功能。已累计支持发行疫情防控专项债将近400只、共4000亿元。1-4月，公司信用债发行了4.6万亿，同比增长46%。民营企业发债融资是2700亿元，发行量创近年新高。同时，在债券市场方面，支持地方政府债和地方政府专项债顺利低成本发行。 第二个问题是关于信用贷款。人民银行会同财政部此次设计了特别目的工具(SPV)，大家可以看到美联储今年出台的支持工具，绝大多数也是通过SPV操作的。人民银行向SPV提供的4000亿再贷款资金，SPV拿了4000亿的再贷款资金以后，和地方法人金融机构签订信用贷款支持计划的合同，购买地方商业银行发放贷款的40%，资金期限是一年。 全部的贷款仍然由原来的商业银行管理，全部的利息也都由银行享有，SPV不向银行收利息。这也是让利。同时由于信用风险仍然由商业银行承担，所以商业银行的贷款是不出资产负债表的。在合同到期以后地方的商业银行再向SPV购回40%的贷款。就是我们提供了4000亿的资金，相当于向地方商业银行发放的小微信用贷款的40%提供了零成本的资金。 上海证券报：人民银行等部门发布了延期还本付息和信用贷款支持工具，这两个政策的背景和主要考虑是什么？ 潘功胜：这次疫情对经济社会影响的强度超乎大多数人的预期，市场主体恢复生产、稳定经济增长可能比原来预计的时间要长得多，也困难得多，尤其是中小微企业，所以需要进一步加大政策支持来稳企业、保就业、稳定经济增长。李克强总理在《政府工作报告》中强调要创新直达实体经济的货币政策工具。我们发布的两项政策工具中，第一项是延长延期还本付息的政策安排。2月底的时候，银保监会、人民银行已经出台了中小微企业临时性的延期还本付息的政策，取得了比较好的社会效果。那次政策的截止期设在6月底，当时大家预期6月底差不多时间也够了，但是情况超预期。所以我们进一步完善了这项政策，对延期还本付息的政策安排做了一些完善，同时创新创立了一个工具支持延期还本付息。这次的政策与当时2月份出台的政策相比有几点完善。 第一是期限更长了，原来是到6月底，现在是到12月31日之前到期的贷款可以延期，最长可以延期到明年的3月31日。 第二是力度上会更大。要求对于普惠小微贷款要“应延尽延”。 第三是明确稳就业的要求。享受延期还本付息政策的企业要承诺稳就业，企业要提供承诺书。 前面讲的三点是政策安排的完善。第四点不同是从今年6月1日到今年年底是有激励性政策安排的，人民银行设立SPV开展利率互换操作，实际上给这些延期还本付息的银行，按照其延期本金的1%提供奖励。 中小银行之外的其他大型银行也必须同样做这个事情。他们的激励政策是国有金融资本管理部门对他们考核中给予适当的安排。 第二项小微企业信用贷款的支持政策考虑主要是引导和鼓励小微企业信用贷款的投放。提高信用贷款投放的比重有助于缓解小微企业融资的问题。为了鼓励商业银行做这件事情，我们创立了一个新的工具，设立SPV，给商业银行提供低成本的资金。 这两项政策工具主要的考虑就是这些方面。 第一财经日报：央行在发布两项货币政策工具的同时也出台了关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见，请问这个指导意见的出台背景是什么？与两项货币政策的关系是什么？ 潘功胜：我们昨天一共发布了三项政策，其中两项是货币信贷政策工具，另外一个就是做好中小微企业金融服务的政策指引。大家知道针对小微企业的金融服务问题这些年我们已经出台了很多政策。它一直是金融管理部门工作的重点，也取得了不小的成效。但是小微企业金融服务供给不足仍然是一个比较突出的问题，也是金融供给侧结构性改革的一个重点内容和着力点。我们此次发布的政策指引和两项政策工具之间是什么关系？延期还本付息和信用贷款支持这两项政策工具主要侧重于量的支持和结构性支持，是有明确的政策目标取向的，应该是一个短期的政策，是为了支持企业复工复产、复商复市采取的一种临时性的政策安排，相对来说是一个比较短期的政策安排。 小微企业的融资问题是一个非常复杂的系统工程，解决这个问题需要综合施策、坚持不懈、久久为功。在这样的背景下我们发布了加强小微企业金融服务的政策指引。这个政策属于信贷层面的政策，着力于长期性、制度性的政策推动，在金融供给侧改革过程中，培养金融机构金融服务能力建设。对政府部门、金融管理部门来说要创造一个更好的环境。所以说第三项政策是侧重于中长期的。 我们发布的新闻稿中有这样一段话，“《意见》从落实中小微企业复工复产信贷支持政策，开展商业银行中小微企业金融服务能力提升工程，改革完善外部政策环境和激励约束机制，发挥多层次资本市场融资支持，加强中小微企业信用体系，优化融资环境，强化组织实施等七个方面提出了30条政策措施”。这里有几个重点。 第一个方面是金融机构要开展小微企业金融服务能力提升工程。实际上不同的商业银行在服务小微企业的能力方面是有很大差别的。大家知道浙江有几家银行，比如台州、泰隆等等，二三十年来专注做这个事。很多银行原来做得少，这方面的能力不足。所以文件也有一些明确的要求，比如说在内部的转移定价方面，优惠力度要高于50个基点。再比如五大国有商业银行普惠型小微企贷款增速今年不能低于40%、商业银行在综合绩效考核中普惠金融的权重要占10%以上等。 第二个方面是要完善外部政策环境和激励约束机制。比如说健全商业银行小微企业服务金融监管评价，对金融机构绩效评价，政府性融资担保的考核，强化外部的考核激励机制等。 第三个方面在多层次的资本市场融资支持方面，我们今年定的目标就是公司类信用债券的净融资要比去年多一万亿，金融机构要发行小微企业的专项金融债至少三千亿。 最后一个方面是关于中小微企业的信用体系建设，这也是商业银行开展小微企业服务非常重要的层面。 另外我们提出运用人民银行应收账款融资平台，促进小微企业2020年应收帐款融资不低于8000亿元。 中央广播电视总台(央视)：很多人关心《政府工作报告》里的新提法，就是创新直达实体经济的货币政策工具。货币信贷政策到底怎么去实现对实体经济支持的精准性和直达性？除此之外还有哪些安排？ 潘功胜：李克强总理在《政府工作报告》中明确提出要创新直达实体经济的货币政策工具。在这个特殊的时期来应对特殊的困难，需要货币信贷政策更加注重精准性和直达性。所以我们在政策的设计上，政策达成的目标和取向是非常清楚的，同时，内涵有政策激励的安排。人民银行今年以来在很多政策的设计方面都非常注重考虑这些。比如说三次降准，特别是普惠金融的降准是有前提条件的，就是说上一年的普惠金融贷款余额或者增量占比要达到1.5%，才下调存款准备金0.5个百分点，如果达到10%以上下调1.5个百分点。所以政策目标还是小微企业，但附加着条件。 1.5万亿的再贷款、再贴现也是有附加条件的，要求地方法人金融机构小微企业的贷款占比不低于20%或民营企业占比不低于40%，只有落实了政策的条件要求，才能享受政策优惠。 再举一个例子，比如说3000亿元专项再贷款安排，既有人民银行提供的低成本资金，又有财政的贴息，优惠力度是很大的。这项政策安排主要是在2月份和3月份疫情影响特别严重的时期，抗疫的医疗物资以及重点的生活物资供应出现短缺，发改委和工信部在全国选择重点的、直接从事抗击疫情的医疗物资生产和生活物资的生产供应的企业，商业银行按照企业名单自主放款。这项政策的直达性是非常清晰的，截至目前有八千家企业享受到了贷款。审计部门一直在跟踪审计，对不符合要求的，银行要取消对企业的优惠政策。这次出台的两项政策也是有很强的目标性和直达性。对普惠小微贷款延期还本付息政策的目标也是非常清楚，为了达成这个目标我们附加了一个奖励的政策。购买信用贷款的目标性也是非常清楚的，只针对购买地方金融机构发放的小微企业信用贷款，是小微企业，同时必须是信用贷款。 总的来说，这些直达性的货币政策工具具有鲜明的特点，政策的取向有清晰的目标，并且具有普惠性，配有相应的激励措施。 金融时报：今年以来为了支持疫情防控和复工复产，金融系统出台了一系列的政策措施，也包括昨天的三项政策文件，来强化货币信贷政策支持，实施差异化的监管。请问这些政策对于商业银行信贷资产质量会产生怎样的影响？ 潘功胜：第一，受到疫情高强度的冲击，各类市场主体经营的压力非常大，经营现金流萎缩，经济增长也受到比较大的影响。在这个时候货币信贷政策应该发挥积极的作用，所以加大信贷政策的支持，对于保市场主体、稳定经济增长具有非常重要的作用。在这样一个背景下，加大货币信贷政策力度是必需的。 第二，我们怎么样来看待银行的信贷资产质量，与市场主体的存活、经济增长稳定之间的关系？李克强总理前几天在答记者问上也讲到，首先要让市场主体活下来，要留得青山、赢得未来。实际上银行的信贷资产质量与市场主体经营的状况和经济增长的状况是相互依存和相互影响的关系。如果我们任由市场主体倒闭，该救的不救，那么经济可能也会失速，银行的信贷资产质量也会恶化。所以金融机构在这个时期要加大逆周期调节，扩大信贷的投向保市场主体。保市场主体、稳定经济增长，同时也是救自己，就是保银行的信贷资产。我们在看这种关系的时候不能仅仅看一个单面的关系，在这种情况下银行和企业在一条船上，保他们实际上是保自己。 第三，在经济下行压力比较大的情况下，银行的信贷资产质量受到影响也是必然的。不光中国如此，国际上很多国家也是一样，美国也是一样。我国的金融体系、银行体系对风险的抵御能力还是比较强的，在一季度末银行体系的拨备覆盖率是183%，应该说对银行自身有比较强的能力来消化可能产生的资产质量的恶化。同时，人民银行、银保监会也要求商业银行在加大对企业让利的同时，用现有的财务资源加大拨备的储备，加大不良资产的核销和处置能力。前面讲的183%到一季度末的存量，同时我们要求在今年未来的三个季度商业银行需要加大拨备提取。为防止今年、明年甚至后年信贷资产质量下降，我们要做好准备。 第四，在推动政策出台的过程中，在保市场主体的过程中也特别注意完善风险的分担机制，比如人民银行提供的低成本资金的安排。财政部门还提供了贷款的贴息，政府性的融资担保机构提供融资担保也是一种风险分担的安排。很多地方政府也出台了银政企等风险分担机制，建立一个资金池，如果出现了风险，地方政府负担多少、银行担多少。同时，我们在制定和发布这些政策的时候也特别注意到有一些不能突破的风险底线，比如说要坚持市场化、法治化的原则，由各个金融机构独立决策、自担风险、自负盈亏，不能行政干预放贷。包括人民银行出台的一些政策工具，信用风险都是银行自己在承担的，各级地方政府不能干预银行贷款的投放。同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等。 路透社：我想问一下新的政策工具和现有的一些政策下一步怎么配合？现在国外一些人认为这些工具可能是一种量化宽松QE，请解释一下？ 潘功胜：我觉得这两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾。比如说第一项政策工具我们叫延期还本付息。原来出台的政策是到6月30号就到期了，因为疫情的影响，6月30号到期还不能解决问题，所以现在将12月31号之前到期的贷款，可以延期到明年3月31号，是一种在特别时期的特别监管政策安排。 第二项政策工具和我们以往的货币政策工具也有差别，它融合了一些要素，就是直接向中小金融机构购买小微企业的信用贷款，也是一种短期的政策安排。我们可能只买4000亿，40%对应的贷款总量是1万亿。所以这些政策无论从性质上和规模上都谈不上量化宽松。中国和国际上其他一些发达经济体比较，中国的货币政策工具的空间还是有的，仍然处于常态化的货币信贷政策的范畴里面。 彭博新闻社：我有两个技术性的问题。一个是400亿的再贷款资金和4000亿元的再贷款资金，和我们已知的1.8万亿元的再贷款资金是重合的还是新增的？4000亿元再贷款政策一年期之后会不会延期？ SPV不向商业银行收利息吗？ 潘功胜：第一个问题，400亿和4000亿的再贷款资金，和以前的1.8万亿是不重叠的，它是另外一个工具。 第二，我们设SPV这个政策工具的操作。在购买信用贷款的时候，信用风险是由商业银行承担，我们按照40%来提供资金。这种资金我们给他的时候实际上相当于通过SPV给他，40%的资金相当于是零成本。 一年期的4000亿再贷款不延期，我们会签一个贷款协议的购买合同，贷款到期时不延期。 财新：延期贷款政策中有一个利率互换，请问这个互换是怎么个操作法？ 郭凯：利率互换实际上是一个操作概念，SPV不能直接把钱发给企业或者银行。所以我们把操作结构上做成一个交易，设计成SPV和商业银行进行利率互换。利率互换的本金是延期的本金，通过这个利率互换的结构，实际上是将1%的激励资金转移给商业银行。 邹澜：通过利率互换是为了引导银行的行为。银行做了这件事，落实了这个政策，就获得这个利益，成为一种激励，银行获得这个利益后又把激励传导给了企业。政策最长延到明年3月份，从现在算还有10个月的时间，这个过程中，小微企业的数量是千万户数量级的概念，实际上是企业获得一个喘息的空间。 潘功胜：这些政策的信用风险都是由银行承担的，承担了信用风险也并不意味着必然有损失。银行如果干得好可能就白得了这个利息，如果干不好，补贴或者奖励就弥补了风险成本。 周学东：今天的新闻发布会结束，谢谢大家。 推荐阅读：
文/意见领袖专栏作家 王永利 央行此次推出的贷款购买措施，这起来是一项为应对新冠肺炎疫情冲击，加大货币政策对稳企业保就业的支持力度所采取的针对小微企业贷款支持的一个临时安排，其实却是央行货币政策工具的一项重要创新，对推动央行货币投放直达实体经济，增强货币政策调控的针对性、有效性、灵活性具有重要意义。 2020年6月1日，中国人民银行（央行）联合其他四部委发布了“关于加大小微企业信贷支持力度的通知”（《通知》），宣布自即日起，央行将按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构2020年3月1日至12月31日新发放的普惠小微信用贷款的40%，贷款期限不少于6个月。央行购买的此类贷款，委托放贷银行管理，购买的贷款利息由放贷银行收取，坏帐也由放贷银行承担。央行购买贷款的资金，放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还。 根据《通知》规定，央行此次推出的贷款购买措施，至少包含两大要点： 一是“特定范围”。包括：符合条件的地方法人银行业金融机构；2020年3月1日至12月31日新发放的；面向小微企业的；信用贷款。 二是央行实际上是以“购买特定贷款”之名，行“定向无息再贷款”之实。央行名义上是购买一部分贷款，实际上对所购买贷款不承担任何收益和风险，仍完全归属于放贷银行，实质上只是以特定贷款为标的，向符合条件的银行提供一定比例的零息再贷款支持。相应的，要做好央行购买贷款相关事项的登记与核查工作，保证实现预期的目标。 这看起来是一项为应对新冠肺炎疫情冲击，加大货币政策对稳企业保就业的支持力度所采取的针对小微企业贷款支持的一个临时安排，其实却是央行货币政策工具的一项重要创新，对推动央行货币投放直达实体经济，增强货币政策调控的针对性、有效性、灵活性具有重要意义。 这主要表现在： 第一，央行在“购买贷款”的范围设定上，就会充分体现货币政策的意图和导向，只有央行鼓励的贷款才能纳入，并且在贷款投向、贷款条件、发放银行、时间期限、购买比例等方面具有很大的灵活调整的弹性。 第二，这种以特定贷款为标的向放贷银行提供零息再贷款的安排，是对放贷银行流动性与收益率的支持，但与传统的降准降息、一般性贴息再贷款再贴现等货币政策工具相比，由于是银行自主选择新增符合要求的贷款在先，央行购买贷款提供零息再贷款在后，不仅避免央行直接给企业提供资金，保持银行贷款投放自主选择、自担风险的市场化规则，而且央行购买贷款保持一定的杠杆效应，更有利于推动银行扩大符合央行政策导向的贷款投放，避免央行向金融机构投放货币后，大量滞留在金融领域“空转”。 此次央行主要是使用4000亿元再贷款专用额度，按照40%的比例购买贷款，最多可支持1万亿元普惠小微信用贷款的发放，这仅仅是央行以购买特定贷款方式向银行提供零息再贷款的初次尝试，在这方面还需要认真研究，并在实践中不断总结和完善相关办法和规则，使这项创新的货币政策工具能够发挥出更大的作用。 其中，如果央行大规模投放零息再贷款，会对央行自身的损益产生何种影响，是否需要财政予以分担，就成为一个需要关注的问题。 (本文作者介绍：前中国银行副行长)
文/意见领袖专栏作家 王永利 央行此次推出的贷款购买措施，这起来是一项为应对新冠肺炎疫情冲击，加大货币政策对稳企业保就业的支持力度所采取的针对小微企业贷款支持的一个临时安排，其实却是央行货币政策工具的一项重要创新，对推动央行货币投放直达实体经济，增强货币政策调控的针对性、有效性、灵活性具有重要意义。 2020年6月1日，中国人民银行（央行）联合其他四部委发布了“关于加大小微企业信贷支持力度的通知”（《通知》），宣布自即日起，央行将按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构2020年3月1日至12月31日新发放的普惠小微信用贷款的40%，贷款期限不少于6个月。央行购买的此类贷款，委托放贷银行管理，购买的贷款利息由放贷银行收取，坏帐也由放贷银行承担。央行购买贷款的资金，放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还。 根据《通知》规定，央行此次推出的贷款购买措施，至少包含两大要点： 一是“特定范围”。包括：符合条件的地方法人银行业金融机构；2020年3月1日至12月31日新发放的；面向小微企业的；信用贷款。 二是央行实际上是以“购买特定贷款”之名，行“定向无息再贷款”之实。央行名义上是购买一部分贷款，实际上对所购买贷款不承担任何收益和风险，仍完全归属于放贷银行，实质上只是以特定贷款为标的，向符合条件的银行提供一定比例的零息再贷款支持。相应的，要做好央行购买贷款相关事项的登记与核查工作，保证实现预期的目标。 这看起来是一项为应对新冠肺炎疫情冲击，加大货币政策对稳企业保就业的支持力度所采取的针对小微企业贷款支持的一个临时安排，其实却是央行货币政策工具的一项重要创新，对推动央行货币投放直达实体经济，增强货币政策调控的针对性、有效性、灵活性具有重要意义。 这主要表现在： 第一，央行在“购买贷款”的范围设定上，就会充分体现货币政策的意图和导向，只有央行鼓励的贷款才能纳入，并且在贷款投向、贷款条件、发放银行、时间期限、购买比例等方面具有很大的灵活调整的弹性。 第二，这种以特定贷款为标的向放贷银行提供零息再贷款的安排，是对放贷银行流动性与收益率的支持，但与传统的降准降息、一般性贴息再贷款再贴现等货币政策工具相比，由于是银行自主选择新增符合要求的贷款在先，央行购买贷款提供零息再贷款在后，不仅避免央行直接给企业提供资金，保持银行贷款投放自主选择、自担风险的市场化规则，而且央行购买贷款保持一定的杠杆效应，更有利于推动银行扩大符合央行政策导向的贷款投放，避免央行向金融机构投放货币后，大量滞留在金融领域“空转”。 此次央行主要是使用4000亿元再贷款专用额度，按照40%的比例购买贷款，最多可支持1万亿元普惠小微信用贷款的发放，这仅仅是央行以购买特定贷款方式向银行提供零息再贷款的初次尝试，在这方面还需要认真研究，并在实践中不断总结和完善相关办法和规则，使这项创新的货币政策工具能够发挥出更大的作用。 其中，如果央行大规模投放零息再贷款，会对央行自身的损益产生何种影响，是否需要财政予以分担，就成为一个需要关注的问题。
文/意见领袖专栏作家 余永定张一 疫情冲击之下，积极财政政策开始发力。2020年中国政府工作报告中，中国财政赤字对GDP之比多年来首次超过3%的门槛。如果仔细研究工作报告和官方的其他数据，就可以发现，2020年中国隐含的财政赤字对GDP之比已经大大超过3%。在这种情况下，为财政赤字融资将成为2020年以及以后数年的一个重要经济问题。 事实上，在“两会”召开之前，学术界和政府研究部门就已经开始在如何为财政赤字融资问题上展开激烈辩论。我们认为，这种讨论十分必要的。只要避免不论是中国的还是外国的本本主义和教条主义，虚心听取不同意见，辩论的双方就应该能在逻辑和事实的基础上达成一致。 反对货币融资（赤字货币化）的理由主要有四点：第一，在现有法律框架下，央行是不能通过一级市场购买国债的方式为财政提供融资，这是底线；第二，在现有体制下，如果货币融资的口子一开，很难保证财政不会再度开启债务融资狂潮，这不仅加大宏观杠杆率，导致更大的债务风险，而且可能损害政府信用并增加通胀压力；第三，也是最重要的，目前宏观经济尚未达到需要货币融资的地步，而且中国储蓄率高，可以在不产生挤出效应的情况下为赤字提供国债融资；第四，目前最大的问题在于政策传导机制不顺畅，只要发挥好常规货币财政政策并辅以相应改革，提高资金使用效应，就足以起到宏观政策逆周期调整效果。 支持货币融资的观点主要是基于三点：第一，当前经济收缩压力前所未有，要高度重视经济下行带来的冲击，如果按照常规的国债融资，极有可能带来挤出效应；第二，货币融资将原来的隐性的准货币融资显性化，反而有利于严肃财政纪律；第三，在需求萎缩的背景下，赤字货币化并不会导致通胀失控。 当然，更多的观点持相对中立的态度，一方面强调当前情况下，并不需要采取货币融资这种相对极端的政策，另一方面也不排斥货币融资，认为如果经济持续恶化，货币融资可以成为选择之一。 本文中并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学的范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。本文仅讨论不同融资方式对央行、金融机构和政府资产负债表的影响，在此基础上，结合美国国际金融危机时期量化宽松的实践，分析在中国采取不同融资方式的可能性和利弊。 资产负债表框架下 国债融资和货币融资的区别 当出现财政赤字之时，理论上有三种融资方式：财政部向非银行金融机构借钱、向银行借钱和向中央银行借钱。所谓非银行金融机构是指养老金、共同基金和个人等等，即我们平常所指的“公众”；当然，就美国而言，还包括向中国等境外投资者借钱。向非银行机构借钱和向银行借钱是不同的。如果财政赤字完全是靠向非银行金融机构（公众）借钱来融资，货币供应量不会发生变化。在向银行借钱时，如果银行仅仅是改变了资产结构，货币供应量也不会发生变化。本文不打算讨论更多细节问题。由于财政部向非银行金融机构和向银行借钱一般都采取发债的形式。我们把赤字融资分为两种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；另一种即是目前市场所热议的货币融资，即中央银行发行货币，直接购买国债。为了简化分析，我们把银行也当作公众。基于资产负债表，我们假定政府发行100个单位的国债，分析国债融资和货币融资所带来的不同影响。 情形一：直接国债融资 在这种操作模式下，政府的资产负债表中增加了100单位的资产（如果是现金，体现为流动资产，如果转变为投资，则转变为固定资产），同时增加了100个单位的负债（国债）。假定发行的国债全部由商业银行购买；且商业银行的资产规模不变，仅资产项发生调整。此时，商业银行增加100单位对政府的债权；如果是用超额准备金购买，那么减少100单位的储备资产，如果是动用现金，那么相应减少对其他金融机构债权。在这个过程中，中央银行的资产量和负债量（但负债的结构可能有变化）都不会发生变化。 图表1 国债融资操作下 财政部和商业银行资产负债表变化 债券融资不会导致货币供应的增加，因而不会导致通货膨胀。但向公众发行新的国债，可能导致利息率上升，而利息率的上升又会产生对民间投资的“挤出效应”。 情形二：货币融资 在这种情况下，财政部的资产负债表与第一种情形相同，但是中央银行的资产与负债各增加100个单位，其中资产端增加100个单位的对政府的债权。由于央行是通过“印钱”的方式从财政部购买国债，央行的负债增加了100个单位。这笔负债的增加表现为财政部在央行账户（国库）中存款的增加。 货币融资与国债融资的最大区别在于：一方面央行的资产方增加了100个单位的国债；另一方面央行的负债方增加了100个单位的M0或者M1。换言之，货币融资导致货币供应的等量增加。 图表2 货币融资操作下 央行和商业银行资产负债表变化 由于财政赤字是通过中央银行“印票子”融资的，因而没有对民间投资的“挤出效应”。但是，货币融资导致货币供应同相应财政赤字的等量增加，存在引起通货膨胀的危险。也正是由于这个原因，货币融资的主张在中国遭到大多数经济学家的强烈反对。 美国量宽，迂回货币融资的实践 2008年第三季度，美国次贷危机急剧恶化，为了稳定金融体系、刺激经济增长，美联储在日本经验基础上推出了所谓的量宽政策（QE）。在开始的时候，美国联储和美国经济学家都强调，量宽政策只不过是公开市场操作（OMO）的加强版。 公开市场操作是美联储执行货币政策的主要工具。美联储通过在联邦基金市场买卖短期国库券，从而调控联邦基金利息率。公开市场操作直接影响商业银行和中央银行的资产负债表，但对财政部资产负债表没有直接影响。 图表3 公开市场操作下 美联储和商业银行资产负债表变化 不难看出，在进行公开市场操作时，如果中央银行从商业银行买入100单位国债，商业银行在央行的准备金就会增加100单位。商业银行资产负债表的变化是：在资产方，在国债减少100单位的同时准备金增加100单位；在负债方，没有发生任何变化。中央银行的情况则是，资产方增加100单位国债，负债方增加100单位商业银行在央行存款（准备金）。特别需要强调的是：在这里中央银行的公开市场操作同财政部的国债管理（买卖国债弥补财政赤字）没有任何直接关系。 美联储在市场上大规模购入国债、机构债和支持抵押债券。从形式上看，量化宽松政策与公开市场操作确实并无太大区别。美国有24个家可以同美联储直接打交道的一级交易商。这些交易商包括摩根斯坦利、巴克莱资本公司、美国富国银行（WELLS FARGO）、高盛、摩根大通等合格的银行和证券公司。这些一级交易商参加由纽约联储代表财政部组织进行的财政部发行新国债的拍卖活动（荷兰式拍卖）。美联储只能在二级市场从这些一级交易商处购买国债，而不能直接从财政部购买国债。 在从上世纪50年代到90年代的共五十年时间里，作为常规货币政策的一部分，美联储公开市场操作的目的是，通过改变市场的流动性调节联邦基金利息率和广义货币供应量增速。后来，由于货币供应增速同经济实际表现之间的联系越来越不确定，自2000年7月起，美联储不再把货币供应增速作为政策目标。2006年美联储干脆停止公布广义货币M3的统计数据。直至2008年次贷危机爆发之前，美联储公开市场操作的目的依然是：通过各种方式卖国库券，以调整银行间货币市场上准备金的供应量，使联邦基金利息率维持在目标水平上。美联储在进行公开市场操作时买卖国库券同美国财政部的国债管理（如发行新国债弥补财政赤字）并无关系。例如，即便美国财政收入有盈余，财政部并未发行新国债，为了压低联邦基金利息率，美联储依然可能会从二级市场买入国债，为银行间货币市场注入流动性。 2008年美国次贷危机爆发后，联储先把联邦基金利息率降低到接近零的水平上。从2008年末到2014年，美联储通过公开市场大量购入各种期限的国债，特别是长期国债，即开始执行所谓量宽政策（QE）。 在量宽政策下，美联储购买美国国库券的规模要远高于正常情况下进行公开市场操作时的规模，且购买的国库券大部分是长期国库券。不仅如此，除购买国库券之外，美联储还购买了大量有毒债券。在执行量宽政策的初期，美联储和许多美国经济学家都强调，量宽政策同货币融资或财政赤字货币化毫无关系，只是加强版的公开市场操作。 除了常规公开市场操作所要达到的目的外，量宽还有四个明说或不曾明说的政策目标：第一，压低长期利率，以减少长期融资成本；第二，通过购买支持抵押债券，遏制有毒资产下跌；第三，压低国债债收益率，提升股市投资价值；第四，迂回实现财政的赤字融资。前三点都是市场共识，在此主要对第四点展开阐述。 自2008年次贷危机以来，美联储的公开市场操作是和美国财政部财政刺激政策密切配合的。2008年美国财政赤字对GDP之比仅为3%左右，2009年即蹿升到10%以上。在这种情况下，如果采取单纯的国债融资的方式为财政赤字融资，美国国债收益率必然大幅度上升。而随次贷泡沫崩溃而来的经济衰退则要求美联储保持接近零的利息率。在这种情况下，由于一方面为规模财政赤字融资；另一方面又要维持近乎为零的低利息率，美联储和美国财政部相互配合，实行了不同于货币融资又不同于国债融资的第三种融资方式：国债融资+公开市场操作的融资方式。 情形三：国债融资+公开市场操作 首先，美国财政部向一级交易商出售国债以筹集资金弥补财政赤字。这种国债融资导致财政部和商业银行资产负债表发生如图1所示的变化。财政部资产负债表上，资产增加了100单位现金（或存款），负债增加了100单位国债。商业银行资产增加了100单位国债，但同时减少了100单位其他资产（我们可以假设减少了100单位超额准备金）。当然，必须看到，美国财政部出售的国债的大部分被中国、日本这样的外国投资者和养老金、共同基金买走了。通过这种方式进行的融资是标准意义上的国债融资。美国银行持有的美国国债是其中的小部分。 其次，美联储开展公开市场操作，从二级市场上把相当数量的国债从银行中买走。这种操作对银行和美联储资产负债表的影响如图表3所示。银行资产方的国债减少100单位，但准备金增加100单位。与此同时，美联储资产负债表中的资产增加了100单位国债，负债增加了100单位银行存放在联储的准备金。 如图表4所示，作为“国债融资+公开市场操作”的结果，财政部的资产负债表变化仍然与前述两种情形相同。对于中央银行而言，进行公开市场操作的过程就是创造或消灭货币的过程。从商业银行购买国债的结果是在资产端增加了100单位国债，在负债端则增加100单位的商业银行存放在中央银行的准备金。对于商业银行而言，从一级市场购买的100单位国债被央行通过公开市场操作买走，其资产负债表中的资产结构可能会发生变化，但资产和负债总量都没有发生变化。 图表4 国债融资+公开市场操作下 各个机构资产负债表变化 从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了相应的资产，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。情形一的国债融资不会导致增发货币，但是由于商业银行购买国债的资金来自商业银行，由此产生了挤出效应，在挤占民间投资资金的同时，由于资金需求的增加，也一定程度上抬高了市场利率水平。 情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，是完全一样的。他在2002年关于“直升飞机撒钱”的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”但笔者认为，二者还是存在一定的差别。前者增加了央行资产负债表中的财政存款，增加的货币供应是M0或者M1。货币供应的增加会增加通胀压力。但“国债融资+公开市场操作”的结果是，央行资产负债表中负债端增加的是基础货币供应，即商业银行存放在中央银行的准备金，而准备金是否会增加通胀压力，则存在一定的不确定性。准备金并非一般货币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。在有效需求不足或出现通缩的状况下，银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定导致广义货币货币的增加，商业银行可能以超额准备金形式将出售国债所获得的现金存入中央银行。此时，新增加的基础货币并不会转化为新增加的流通中的货币，不会形成通胀压力。 因此，尽管“国债融资+公开市场操作”的方式一定程度上可以被视作货币融资的替代方式，但在毕竟不完全是“直升飞机撒钱”，不会立即转化为通货膨胀压力。因而，为了同“国债融资+公开市场操作”相区别，我们把美联储绕道为财政赤字进行货币融资的方式称之为“国债融资+QE”。 2008年以后，美国新发国债规模迅速扩大，从每年平均2-3万亿美元规模迅速增长到5万美元左右的规模，新发国债规模的扩大也带动了国债余额的快速增长，从2008年的10万亿美元增长到2019年年底的23万亿美元。 根据持有者分类数据和美联储资产负债表变化，可得到两个信息。 一是包括中国、日本在内的境外投资者、美联储和养老基金是美债的主要购买者，持有美国国债分别增加3.6万、2.1万和1.7万亿美元。 二是在美联储的资产负债表的负债端，商业银行准备金（包括法定准备金和超额准备金）快速增长，从2007年的110亿美元增至2019年的1.6万亿美元，其中个别年份达到了2.5万亿美元。超大商业银行是美国国债的分销商（underwriters），它们本身并不会持有大量国债。正常情况下，在一级市场上购买美国国库券之后，它们会将国库券转卖给外国投资者、养老金和其他金融机构。它们持有的资产主要还是住房抵押贷款和其他传统贷款。 传统的公开市场操作导致二级市场上的国债，包括商业银行（公开市场操作的对象）持有的国债量减少，但是在量宽中，由于持续大量增发国债，二级市场上并未出现通常公开市场操作中所常见的央行增持国债、商业银行和其他投资者相应减持持国债的情况。商业银行准备金的急剧增长则说明：作为承销商的商业银行把数量巨大的美国国债卖给了美联储，而不是二级市场上的传统投资者。此时，美联储公开市场操作的目的已经不但是调节短期利息率，而且是为美国财政赤字提供货币融资。 事实上，美国财政部新增发国债的相当一部分，通过作为一级市场交易商的商业银行转卖给了美联储。而美联储通过公开市场业务购买国债的过程，就是凭空创造货币的过程。在美联储执行量宽政策的过程中，商业银行扮演了财政部和美联储中间人的角色，使美联储得以间接地为财政赤字进行货币融资。 如果说伯南克在谈论美国财政赤字货币化时还显得吞吞吐吐，美联储达拉斯主席里查德费舍则直截了当得多。他指出： “美联储将每月购买1100亿美元的国库券。这个数量（经过年化后）代表了预估的美国明年的财政赤字量。在未来的八个月中，美联储将从事于把联邦债务货币化（monetizing the federal debt）”不仅美国是如此，其他国家也是如此。前欧洲央行主席特里谢在接受财新记者采访时坦承：主要发达国家在2008年后均有实质上（de facto）的赤字货币化实践。 尽管采取“国债融资+量化宽松”的政策组合导致基础货币大量增加，但由于有效需求不足，银行放贷意愿不强。尽管基础货币增速惊人，广义货币增速平稳。CPI年平均增速则从2002年-2008年的2.8%降至2009年-2019年的1.6%。 美国国际金融危机时期采取的政策，至少从过去10年来看，总体还是比较成功。财政部和美联储相互配合，在不引发通胀压力的情况下，成功实现了大规模的债务融资和货币融资。通过央行的购买国债，直接压低国债收益率，极大地降低了融资成本。例如，国际金融危机后，美国财政部每年新发国债规模在5万亿美元左右，按照200个BP成本的降低，简单测算降低融资成本1000亿美元。 量宽政策的成功依赖于两个条件：第一，国际金融危机初期，美国政府一系列的政策措施稳定了市场，包括外国投资者对美国经济和美元的信心，境外投资者和对冲基金持有的美国国债金额远远超过美联储；第二，经济继续承受通缩压力，由于银行体系不愿贷款，货币供应并不随准备金的增加而增加，从而价格在过去十年中一直十分稳定。 当然，尽管在长达十年的量宽过程中，美国并未出现人们开始时所担心的通胀失控。但量宽政策的弊端也是明显的。例如，量宽催生了巨大的股市泡沫；巨量准备金随时可能出笼从而加大通胀压力。正是因为担心量宽政策、担心财政赤字的货币化会产生标准经济学教科书所预言的通胀失控、资产泡沫崩溃，美联储在2013年就暗示要退出量宽政策。但形势比人强，在执行了长达14年的量宽和至少是局部的财政赤字货币化政策之后，2020年美联储资产负债表的规模已经突破7万亿美元。没人知道“纸牌屋”将在何时倒塌。 图表5 美国国债存量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表6美国国债持有者分类（十亿美元） 数据来源：美联储 图表7 美联储准备金数量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表8美国CPI增速（%） 数据来源：Wind数据库 中国当下的选择 （一）货币融资在理论和实践上不是不可尝试 在本文上节，我们反复试图说明的是：货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。 事实上，世界上主要发达国家都在不同程度上、以不同方式在搞货币融资、财政赤字货币化。一个国家的中央银行当然不会公开宣布自己在搞货币融资和财政赤字货币化。关键要看它们的实践，更何况许多中央银行官员已经承认他们在搞货币融资和财政赤字货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任它们的官方说辞。 同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发，一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。 如前所述，中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大和资产价格泡沫进一步膨胀。 上述担心当然是合理的。但对于前者，我们认为，在经济正常运行的时候，遵守必要的财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于缺乏逆周期调整政策导致经济快速下滑乃至崩溃，那么，就需要在非常时期考虑非常之策。经济学家喜欢用“长远”考虑来反对眼前的应急之策。多长算长远呢？5年？10年？世界的不确定性太大，我们很难做到深谋远虑。当火警响起之时，我们首先要想的是如何灭火，至于以后会有什么后遗症，等大火扑灭之后再考虑也不迟。 在经济处于通缩压力之下的情况下，货币融资未必会带来通胀上升。2019年国债发行4.1万亿，如果全部使用货币融资，根据前面的理论框架，M1供应将增加相应金额。2018年12月，M1存量为55.1万亿，那么2019年M1供应增速将增加7.4个百分点。考虑到2018年以来，M1的增速在3-5%之间，那么不考虑其他条件，M1增速将提高到12%左右，并未显著超过2017年之前的水平。 2015年和2016年，在各种宏观政策推动下，M1增速一度超过25%，达到国际金融危机后的高点。但由于需求不足，CPI增速持续在2%左右甚至更低，PPI则是连续54个月负增长。换而言之，在需求不足的情况下，通过政策刺激推动的M1增长并不必然带来通胀压力。 同样，当前中国经济仍面临总需求不足带来的通缩压力。自从2月份以来，PPI同比就一直为负而且负增长幅度逐步扩大。非食品CPI同比涨幅已经持续三个月低于1%。同时，还应看到，是供给端收缩而非需求是推动前期食品价格上涨的主要因素。随着供给的改善，CPI上涨的压力将会下降。3月份以来，食品价格已经连续两月环比下滑。 在资本市场方面，实证研究显示，流动性只是资本市场必要而非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理，且经济下行抑制了上涨动力，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。对于监管层而言，首要的关注点是防止资金扎堆，避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。 因此，在非常时期，如果供给能力没有受到破坏，如果中国经济面临的主要问题是需求不足、经济增长速度低于潜在经济增长速度、失业问题严重，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括货币融资。 图表9非食品类价格指数变化 数据来源：国家统计局，WIND数据库，以及作者估算。 图表10资本市场走势与M2增速相关性并不强 数据来源：WIND数据库 （二）关于未来实行中国式QE的可能性 根据两会的信息，2020年中国一般公共预算收不抵支，财政赤字为3.76万亿元。另一方面，中国财政收入总量对一般公共预算支出收不抵支的差额为6.7万亿元。此外，政府还要发1万亿的特别国债。考虑到上述情况，尽管可能低于市场预期，中国财政政策对经济的刺激力度可能远超3.6%这个赤字率所反映的刺激强度。中国政府的财政赤字压力可能超过2008年“四万亿”时的压力。 中国政府一方面要为2020年的财政赤字融资，另一方面还要发新债还旧债。2020年中国政府发行各种政府债券的规模估计会超过8万亿。如果再考虑到中央政府可能需要帮助地方政府把融资平台债务转换为规范的国债以及地方政府专项债的发行，2020年中国政府的国债发行将对资本市场产生何种压力就更可想而知了。2019年，债券市场一级市场融资规模在45万亿，如果今年融资规模增加到50万亿，政府的融资规模占全部债券融资规模的比重为20%。根据以往政府发债和国债收益率相互关系的经验来看，如果货币政策不通过降准等方式配合，那么极有可能挤占流动性，推高债券收益率，进一步加大融资成本，使中国经济无法实现同其潜在经济增速相一致的增长。 赤字融资可以根据根据以下顺序安排。首先，向非银行金融机构（公众）出售相应久期的国债。其次，向商业银行出售国债。第三，试行中国式QE。最后，尝试货币融资。 在进行国债融资（向公众和商业银行出售国债）的时候，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制挤出效应。如果参照1998年特别国债发行的经验，可对商业银行进行定向降准，降准资金用于购买特别国债，利率水平可参考超额准备金利率决定。 为配合国债的发行，货币政策必须积极跟进配合。受法规限制，央行现阶段无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有常规宽松货币政策的配合（降准、降基准利率、逆回购、降MLF等），国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式量宽。中国式量宽应该是货币政策扩张的主要形式。如果实行了中国式量宽依然无法使国债收益率下降到可以接受的水平，我们就可能不得不尝试货币融资。 3月以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少。如一年期国债收益率从1月份初的2.36%降到目前的1.31%，降幅为105个BP，同期，十年期国债的降幅仅为55个BP。而进入5月份之后，随着流动性放松步伐的放缓，无论是短端利率还是长期利率，均出现不同程度的反弹。与此同时，信用债利差仍然维持在100个BP左右的水平，与2019年5月的水平相近。出于对通胀和货币政策宽松力度的担忧，市场对于十年期国债收益率能否突破2.6%的心理关口存在诸多疑虑（图表11）。综合前期货币政策操作实践，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。 如果实行量宽操作，从商业银行购入相关资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但正如美国实践所告诉我们的，在经济下行压力加大的情况下，基础货币很难传导到实体经济。因而，我们可能不必过于担心增加通胀压力。 最后，我们希望强调：由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率和经济增速依然相当高，中国可能还远未到需要实行货币融资和财政赤字货币化来为财政赤字融资的程度。但是，我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。 图表11 不同期限国债收益率变动 数据来源：Wind数据库 小 结 当前疫情冲击已经超过了2008年国际金融危机，在疫情得到有效控制之前，很难判断经济前景。两会不设经济增长目标，也一定程度上是基于未来经济的不确定性。但正如两会报告所强调的，当务之急，是“稳住经济基本盘”。或如李克强总理所说的：发展仍是解决中国一切问题的基础和关键。保持中高速增长，才能保证财政税收、企业利润、居民收入有合理的增速，为转方式、调结构创造条件；推动产业向中高端迈进，既能扩大需求、又能创新供给，增强经济持续增长的动能。 经验告诉我们，只有抓住经济增长这个核心目标，制定经济政策从中国的实际出发，不被种种传统观念和教条所束缚，我们就一定能够走出一条保持中国经济持续增长，在增长过程中解决各种矛盾和问题的道路。 (本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)
文/意见领袖专栏作家 余永定张一 疫情冲击之下，积极财政政策开始发力。2020年中国政府工作报告中，中国财政赤字对GDP之比多年来首次超过3%的门槛。如果仔细研究工作报告和官方的其他数据，就可以发现，2020年中国隐含的财政赤字对GDP之比已经大大超过3%。在这种情况下，为财政赤字融资将成为2020年以及以后数年的一个重要经济问题。 事实上，在“两会”召开之前，学术界和政府研究部门就已经开始在如何为财政赤字融资问题上展开激烈辩论。我们认为，这种讨论十分必要的。只要避免不论是中国的还是外国的本本主义和教条主义，虚心听取不同意见，辩论的双方就应该能在逻辑和事实的基础上达成一致。 反对货币融资（赤字货币化）的理由主要有四点：第一，在现有法律框架下，央行是不能通过一级市场购买国债的方式为财政提供融资，这是底线；第二，在现有体制下，如果货币融资的口子一开，很难保证财政不会再度开启债务融资狂潮，这不仅加大宏观杠杆率，导致更大的债务风险，而且可能损害政府信用并增加通胀压力；第三，也是最重要的，目前宏观经济尚未达到需要货币融资的地步，而且中国储蓄率高，可以在不产生挤出效应的情况下为赤字提供国债融资；第四，目前最大的问题在于政策传导机制不顺畅，只要发挥好常规货币财政政策并辅以相应改革，提高资金使用效应，就足以起到宏观政策逆周期调整效果。 支持货币融资的观点主要是基于三点：第一，当前经济收缩压力前所未有，要高度重视经济下行带来的冲击，如果按照常规的国债融资，极有可能带来挤出效应；第二，货币融资将原来的隐性的准货币融资显性化，反而有利于严肃财政纪律；第三，在需求萎缩的背景下，赤字货币化并不会导致通胀失控。 当然，更多的观点持相对中立的态度，一方面强调当前情况下，并不需要采取货币融资这种相对极端的政策，另一方面也不排斥货币融资，认为如果经济持续恶化，货币融资可以成为选择之一。 本文中并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学的范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。本文仅讨论不同融资方式对央行、金融机构和政府资产负债表的影响，在此基础上，结合美国国际金融危机时期量化宽松的实践，分析在中国采取不同融资方式的可能性和利弊。 资产负债表框架下 国债融资和货币融资的区别 当出现财政赤字之时，理论上有三种融资方式：财政部向非银行金融机构借钱、向银行借钱和向中央银行借钱。所谓非银行金融机构是指养老金、共同基金和个人等等，即我们平常所指的“公众”；当然，就美国而言，还包括向中国等境外投资者借钱。向非银行机构借钱和向银行借钱是不同的。如果财政赤字完全是靠向非银行金融机构（公众）借钱来融资，货币供应量不会发生变化。在向银行借钱时，如果银行仅仅是改变了资产结构，货币供应量也不会发生变化。本文不打算讨论更多细节问题。由于财政部向非银行金融机构和向银行借钱一般都采取发债的形式。我们把赤字融资分为两种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；另一种即是目前市场所热议的货币融资，即中央银行发行货币，直接购买国债。为了简化分析，我们把银行也当作公众。基于资产负债表，我们假定政府发行100个单位的国债，分析国债融资和货币融资所带来的不同影响。 情形一：直接国债融资 在这种操作模式下，政府的资产负债表中增加了100单位的资产（如果是现金，体现为流动资产，如果转变为投资，则转变为固定资产），同时增加了100个单位的负债（国债）。假定发行的国债全部由商业银行购买；且商业银行的资产规模不变，仅资产项发生调整。此时，商业银行增加100单位对政府的债权；如果是用超额准备金购买，那么减少100单位的储备资产，如果是动用现金，那么相应减少对其他金融机构债权。在这个过程中，中央银行的资产量和负债量（但负债的结构可能有变化）都不会发生变化。 图表1 国债融资操作下 财政部和商业银行资产负债表变化 债券融资不会导致货币供应的增加，因而不会导致通货膨胀。但向公众发行新的国债，可能导致利息率上升，而利息率的上升又会产生对民间投资的“挤出效应”。 情形二：货币融资 在这种情况下，财政部的资产负债表与第一种情形相同，但是中央银行的资产与负债各增加100个单位，其中资产端增加100个单位的对政府的债权。由于央行是通过“印钱”的方式从财政部购买国债，央行的负债增加了100个单位。这笔负债的增加表现为财政部在央行账户（国库）中存款的增加。 货币融资与国债融资的最大区别在于：一方面央行的资产方增加了100个单位的国债；另一方面央行的负债方增加了100个单位的M0或者M1。换言之，货币融资导致货币供应的等量增加。 图表2 货币融资操作下 央行和商业银行资产负债表变化 由于财政赤字是通过中央银行“印票子”融资的，因而没有对民间投资的“挤出效应”。但是，货币融资导致货币供应同相应财政赤字的等量增加，存在引起通货膨胀的危险。也正是由于这个原因，货币融资的主张在中国遭到大多数经济学家的强烈反对。 美国量宽，迂回货币融资的实践 2008年第三季度，美国次贷危机急剧恶化，为了稳定金融体系、刺激经济增长，美联储在日本经验基础上推出了所谓的量宽政策（QE）。在开始的时候，美国联储和美国经济学家都强调，量宽政策只不过是公开市场操作（OMO）的加强版。 公开市场操作是美联储执行货币政策的主要工具。美联储通过在联邦基金市场买卖短期国库券，从而调控联邦基金利息率。公开市场操作直接影响商业银行和中央银行的资产负债表，但对财政部资产负债表没有直接影响。 图表3 公开市场操作下 美联储和商业银行资产负债表变化 不难看出，在进行公开市场操作时，如果中央银行从商业银行买入100单位国债，商业银行在央行的准备金就会增加100单位。商业银行资产负债表的变化是：在资产方，在国债减少100单位的同时准备金增加100单位；在负债方，没有发生任何变化。中央银行的情况则是，资产方增加100单位国债，负债方增加100单位商业银行在央行存款（准备金）。特别需要强调的是：在这里中央银行的公开市场操作同财政部的国债管理（买卖国债弥补财政赤字）没有任何直接关系。 美联储在市场上大规模购入国债、机构债和支持抵押债券。从形式上看，量化宽松政策与公开市场操作确实并无太大区别。美国有24个家可以同美联储直接打交道的一级交易商。这些交易商包括摩根斯坦利、巴克莱资本公司、美国富国银行（WELLS FARGO）、高盛、摩根大通等合格的银行和证券公司。这些一级交易商参加由纽约联储代表财政部组织进行的财政部发行新国债的拍卖活动（荷兰式拍卖）。美联储只能在二级市场从这些一级交易商处购买国债，而不能直接从财政部购买国债。 在从上世纪50年代到90年代的共五十年时间里，作为常规货币政策的一部分，美联储公开市场操作的目的是，通过改变市场的流动性调节联邦基金利息率和广义货币供应量增速。后来，由于货币供应增速同经济实际表现之间的联系越来越不确定，自2000年7月起，美联储不再把货币供应增速作为政策目标。2006年美联储干脆停止公布广义货币M3的统计数据。直至2008年次贷危机爆发之前，美联储公开市场操作的目的依然是：通过各种方式卖国库券，以调整银行间货币市场上准备金的供应量，使联邦基金利息率维持在目标水平上。美联储在进行公开市场操作时买卖国库券同美国财政部的国债管理（如发行新国债弥补财政赤字）并无关系。例如，即便美国财政收入有盈余，财政部并未发行新国债，为了压低联邦基金利息率，美联储依然可能会从二级市场买入国债，为银行间货币市场注入流动性。 2008年美国次贷危机爆发后，联储先把联邦基金利息率降低到接近零的水平上。从2008年末到2014年，美联储通过公开市场大量购入各种期限的国债，特别是长期国债，即开始执行所谓量宽政策（QE）。 在量宽政策下，美联储购买美国国库券的规模要远高于正常情况下进行公开市场操作时的规模，且购买的国库券大部分是长期国库券。不仅如此，除购买国库券之外，美联储还购买了大量有毒债券。在执行量宽政策的初期，美联储和许多美国经济学家都强调，量宽政策同货币融资或财政赤字货币化毫无关系，只是加强版的公开市场操作。 除了常规公开市场操作所要达到的目的外，量宽还有四个明说或不曾明说的政策目标：第一，压低长期利率，以减少长期融资成本；第二，通过购买支持抵押债券，遏制有毒资产下跌；第三，压低国债债收益率，提升股市投资价值；第四，迂回实现财政的赤字融资。前三点都是市场共识，在此主要对第四点展开阐述。 自2008年次贷危机以来，美联储的公开市场操作是和美国财政部财政刺激政策密切配合的。2008年美国财政赤字对GDP之比仅为3%左右，2009年即蹿升到10%以上。在这种情况下，如果采取单纯的国债融资的方式为财政赤字融资，美国国债收益率必然大幅度上升。而随次贷泡沫崩溃而来的经济衰退则要求美联储保持接近零的利息率。在这种情况下，由于一方面为规模财政赤字融资；另一方面又要维持近乎为零的低利息率，美联储和美国财政部相互配合，实行了不同于货币融资又不同于国债融资的第三种融资方式：国债融资+公开市场操作的融资方式。 情形三：国债融资+公开市场操作 首先，美国财政部向一级交易商出售国债以筹集资金弥补财政赤字。这种国债融资导致财政部和商业银行资产负债表发生如图1所示的变化。财政部资产负债表上，资产增加了100单位现金（或存款），负债增加了100单位国债。商业银行资产增加了100单位国债，但同时减少了100单位其他资产（我们可以假设减少了100单位超额准备金）。当然，必须看到，美国财政部出售的国债的大部分被中国、日本这样的外国投资者和养老金、共同基金买走了。通过这种方式进行的融资是标准意义上的国债融资。美国银行持有的美国国债是其中的小部分。 其次，美联储开展公开市场操作，从二级市场上把相当数量的国债从银行中买走。这种操作对银行和美联储资产负债表的影响如图表3所示。银行资产方的国债减少100单位，但准备金增加100单位。与此同时，美联储资产负债表中的资产增加了100单位国债，负债增加了100单位银行存放在联储的准备金。 如图表4所示，作为“国债融资+公开市场操作”的结果，财政部的资产负债表变化仍然与前述两种情形相同。对于中央银行而言，进行公开市场操作的过程就是创造或消灭货币的过程。从商业银行购买国债的结果是在资产端增加了100单位国债，在负债端则增加100单位的商业银行存放在中央银行的准备金。对于商业银行而言，从一级市场购买的100单位国债被央行通过公开市场操作买走，其资产负债表中的资产结构可能会发生变化，但资产和负债总量都没有发生变化。 图表4 国债融资+公开市场操作下 各个机构资产负债表变化 从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了相应的资产，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。情形一的国债融资不会导致增发货币，但是由于商业银行购买国债的资金来自商业银行，由此产生了挤出效应，在挤占民间投资资金的同时，由于资金需求的增加，也一定程度上抬高了市场利率水平。 情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，是完全一样的。他在2002年关于“直升飞机撒钱”的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”但笔者认为，二者还是存在一定的差别。前者增加了央行资产负债表中的财政存款，增加的货币供应是M0或者M1。货币供应的增加会增加通胀压力。但“国债融资+公开市场操作”的结果是，央行资产负债表中负债端增加的是基础货币供应，即商业银行存放在中央银行的准备金，而准备金是否会增加通胀压力，则存在一定的不确定性。准备金并非一般货币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。在有效需求不足或出现通缩的状况下，银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定导致广义货币货币的增加，商业银行可能以超额准备金形式将出售国债所获得的现金存入中央银行。此时，新增加的基础货币并不会转化为新增加的流通中的货币，不会形成通胀压力。 因此，尽管“国债融资+公开市场操作”的方式一定程度上可以被视作货币融资的替代方式，但在毕竟不完全是“直升飞机撒钱”，不会立即转化为通货膨胀压力。因而，为了同“国债融资+公开市场操作”相区别，我们把美联储绕道为财政赤字进行货币融资的方式称之为“国债融资+QE”。 2008年以后，美国新发国债规模迅速扩大，从每年平均2-3万亿美元规模迅速增长到5万美元左右的规模，新发国债规模的扩大也带动了国债余额的快速增长，从2008年的10万亿美元增长到2019年年底的23万亿美元。 根据持有者分类数据和美联储资产负债表变化，可得到两个信息。 一是包括中国、日本在内的境外投资者、美联储和养老基金是美债的主要购买者，持有美国国债分别增加3.6万、2.1万和1.7万亿美元。 二是在美联储的资产负债表的负债端，商业银行准备金（包括法定准备金和超额准备金）快速增长，从2007年的110亿美元增至2019年的1.6万亿美元，其中个别年份达到了2.5万亿美元。超大商业银行是美国国债的分销商（underwriters），它们本身并不会持有大量国债。正常情况下，在一级市场上购买美国国库券之后，它们会将国库券转卖给外国投资者、养老金和其他金融机构。它们持有的资产主要还是住房抵押贷款和其他传统贷款。 传统的公开市场操作导致二级市场上的国债，包括商业银行（公开市场操作的对象）持有的国债量减少，但是在量宽中，由于持续大量增发国债，二级市场上并未出现通常公开市场操作中所常见的央行增持国债、商业银行和其他投资者相应减持持国债的情况。商业银行准备金的急剧增长则说明：作为承销商的商业银行把数量巨大的美国国债卖给了美联储，而不是二级市场上的传统投资者。此时，美联储公开市场操作的目的已经不但是调节短期利息率，而且是为美国财政赤字提供货币融资。 事实上，美国财政部新增发国债的相当一部分，通过作为一级市场交易商的商业银行转卖给了美联储。而美联储通过公开市场业务购买国债的过程，就是凭空创造货币的过程。在美联储执行量宽政策的过程中，商业银行扮演了财政部和美联储中间人的角色，使美联储得以间接地为财政赤字进行货币融资。 如果说伯南克在谈论美国财政赤字货币化时还显得吞吞吐吐，美联储达拉斯主席里查德费舍则直截了当得多。他指出： “美联储将每月购买1100亿美元的国库券。这个数量（经过年化后）代表了预估的美国明年的财政赤字量。在未来的八个月中，美联储将从事于把联邦债务货币化（monetizing the federal debt）”不仅美国是如此，其他国家也是如此。前欧洲央行主席特里谢在接受财新记者采访时坦承：主要发达国家在2008年后均有实质上（de facto）的赤字货币化实践。 尽管采取“国债融资+量化宽松”的政策组合导致基础货币大量增加，但由于有效需求不足，银行放贷意愿不强。尽管基础货币增速惊人，广义货币增速平稳。CPI年平均增速则从2002年-2008年的2.8%降至2009年-2019年的1.6%。 美国国际金融危机时期采取的政策，至少从过去10年来看，总体还是比较成功。财政部和美联储相互配合，在不引发通胀压力的情况下，成功实现了大规模的债务融资和货币融资。通过央行的购买国债，直接压低国债收益率，极大地降低了融资成本。例如，国际金融危机后，美国财政部每年新发国债规模在5万亿美元左右，按照200个BP成本的降低，简单测算降低融资成本1000亿美元。 量宽政策的成功依赖于两个条件：第一，国际金融危机初期，美国政府一系列的政策措施稳定了市场，包括外国投资者对美国经济和美元的信心，境外投资者和对冲基金持有的美国国债金额远远超过美联储；第二，经济继续承受通缩压力，由于银行体系不愿贷款，货币供应并不随准备金的增加而增加，从而价格在过去十年中一直十分稳定。 当然，尽管在长达十年的量宽过程中，美国并未出现人们开始时所担心的通胀失控。但量宽政策的弊端也是明显的。例如，量宽催生了巨大的股市泡沫；巨量准备金随时可能出笼从而加大通胀压力。正是因为担心量宽政策、担心财政赤字的货币化会产生标准经济学教科书所预言的通胀失控、资产泡沫崩溃，美联储在2013年就暗示要退出量宽政策。但形势比人强，在执行了长达14年的量宽和至少是局部的财政赤字货币化政策之后，2020年美联储资产负债表的规模已经突破7万亿美元。没人知道“纸牌屋”将在何时倒塌。 图表5 美国国债存量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表6美国国债持有者分类（十亿美元） 数据来源：美联储 图表7 美联储准备金数量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表8美国CPI增速（%） 数据来源：Wind数据库 中国当下的选择 （一）货币融资在理论和实践上不是不可尝试 在本文上节，我们反复试图说明的是：货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。 事实上，世界上主要发达国家都在不同程度上、以不同方式在搞货币融资、财政赤字货币化。一个国家的中央银行当然不会公开宣布自己在搞货币融资和财政赤字货币化。关键要看它们的实践，更何况许多中央银行官员已经承认他们在搞货币融资和财政赤字货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任它们的官方说辞。 同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发，一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。 如前所述，中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大和资产价格泡沫进一步膨胀。 上述担心当然是合理的。但对于前者，我们认为，在经济正常运行的时候，遵守必要的财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于缺乏逆周期调整政策导致经济快速下滑乃至崩溃，那么，就需要在非常时期考虑非常之策。经济学家喜欢用“长远”考虑来反对眼前的应急之策。多长算长远呢？5年？10年？世界的不确定性太大，我们很难做到深谋远虑。当火警响起之时，我们首先要想的是如何灭火，至于以后会有什么后遗症，等大火扑灭之后再考虑也不迟。 在经济处于通缩压力之下的情况下，货币融资未必会带来通胀上升。2019年国债发行4.1万亿，如果全部使用货币融资，根据前面的理论框架，M1供应将增加相应金额。2018年12月，M1存量为55.1万亿，那么2019年M1供应增速将增加7.4个百分点。考虑到2018年以来，M1的增速在3-5%之间，那么不考虑其他条件，M1增速将提高到12%左右，并未显著超过2017年之前的水平。 2015年和2016年，在各种宏观政策推动下，M1增速一度超过25%，达到国际金融危机后的高点。但由于需求不足，CPI增速持续在2%左右甚至更低，PPI则是连续54个月负增长。换而言之，在需求不足的情况下，通过政策刺激推动的M1增长并不必然带来通胀压力。 同样，当前中国经济仍面临总需求不足带来的通缩压力。自从2月份以来，PPI同比就一直为负而且负增长幅度逐步扩大。非食品CPI同比涨幅已经持续三个月低于1%。同时，还应看到，是供给端收缩而非需求是推动前期食品价格上涨的主要因素。随着供给的改善，CPI上涨的压力将会下降。3月份以来，食品价格已经连续两月环比下滑。 在资本市场方面，实证研究显示，流动性只是资本市场必要而非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理，且经济下行抑制了上涨动力，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。对于监管层而言，首要的关注点是防止资金扎堆，避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。 因此，在非常时期，如果供给能力没有受到破坏，如果中国经济面临的主要问题是需求不足、经济增长速度低于潜在经济增长速度、失业问题严重，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括货币融资。 图表9非食品类价格指数变化 数据来源：国家统计局，WIND数据库，以及作者估算。 图表10资本市场走势与M2增速相关性并不强 数据来源：WIND数据库 （二）关于未来实行中国式QE的可能性 根据两会的信息，2020年中国一般公共预算收不抵支，财政赤字为3.76万亿元。另一方面，中国财政收入总量对一般公共预算支出收不抵支的差额为6.7万亿元。此外，政府还要发1万亿的特别国债。考虑到上述情况，尽管可能低于市场预期，中国财政政策对经济的刺激力度可能远超3.6%这个赤字率所反映的刺激强度。中国政府的财政赤字压力可能超过2008年“四万亿”时的压力。 中国政府一方面要为2020年的财政赤字融资，另一方面还要发新债还旧债。2020年中国政府发行各种政府债券的规模估计会超过8万亿。如果再考虑到中央政府可能需要帮助地方政府把融资平台债务转换为规范的国债以及地方政府专项债的发行，2020年中国政府的国债发行将对资本市场产生何种压力就更可想而知了。2019年，债券市场一级市场融资规模在45万亿，如果今年融资规模增加到50万亿，政府的融资规模占全部债券融资规模的比重为20%。根据以往政府发债和国债收益率相互关系的经验来看，如果货币政策不通过降准等方式配合，那么极有可能挤占流动性，推高债券收益率，进一步加大融资成本，使中国经济无法实现同其潜在经济增速相一致的增长。 赤字融资可以根据根据以下顺序安排。首先，向非银行金融机构（公众）出售相应久期的国债。其次，向商业银行出售国债。第三，试行中国式QE。最后，尝试货币融资。 在进行国债融资（向公众和商业银行出售国债）的时候，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制挤出效应。如果参照1998年特别国债发行的经验，可对商业银行进行定向降准，降准资金用于购买特别国债，利率水平可参考超额准备金利率决定。 为配合国债的发行，货币政策必须积极跟进配合。受法规限制，央行现阶段无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有常规宽松货币政策的配合（降准、降基准利率、逆回购、降MLF等），国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式量宽。中国式量宽应该是货币政策扩张的主要形式。如果实行了中国式量宽依然无法使国债收益率下降到可以接受的水平，我们就可能不得不尝试货币融资。 3月以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少。如一年期国债收益率从1月份初的2.36%降到目前的1.31%，降幅为105个BP，同期，十年期国债的降幅仅为55个BP。而进入5月份之后，随着流动性放松步伐的放缓，无论是短端利率还是长期利率，均出现不同程度的反弹。与此同时，信用债利差仍然维持在100个BP左右的水平，与2019年5月的水平相近。出于对通胀和货币政策宽松力度的担忧，市场对于十年期国债收益率能否突破2.6%的心理关口存在诸多疑虑（图表11）。综合前期货币政策操作实践，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。 如果实行量宽操作，从商业银行购入相关资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但正如美国实践所告诉我们的，在经济下行压力加大的情况下，基础货币很难传导到实体经济。因而，我们可能不必过于担心增加通胀压力。 最后，我们希望强调：由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率和经济增速依然相当高，中国可能还远未到需要实行货币融资和财政赤字货币化来为财政赤字融资的程度。但是，我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。 图表11 不同期限国债收益率变动 数据来源：Wind数据库 小 结 当前疫情冲击已经超过了2008年国际金融危机，在疫情得到有效控制之前，很难判断经济前景。两会不设经济增长目标，也一定程度上是基于未来经济的不确定性。但正如两会报告所强调的，当务之急，是“稳住经济基本盘”。或如李克强总理所说的：发展仍是解决中国一切问题的基础和关键。保持中高速增长，才能保证财政税收、企业利润、居民收入有合理的增速，为转方式、调结构创造条件；推动产业向中高端迈进，既能扩大需求、又能创新供给，增强经济持续增长的动能。 经验告诉我们，只有抓住经济增长这个核心目标，制定经济政策从中国的实际出发，不被种种传统观念和教条所束缚，我们就一定能够走出一条保持中国经济持续增长，在增长过程中解决各种矛盾和问题的道路。
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