原标题：全国78%的网友不赞成“蚂蚁金融”上市！ 2013年开始，国内“互联网金融”应势而生，并迅猛发展。互联网企业BATJ，拼多多、小米、美团、滴滴出行等均已开展“金融”业务，以布局“流量+金融”模式。刘全认为，互联网金融打破了传统的金融边界与监管，吸引大量资本流入金融市场。互联网金融快速发展，资金的风险、权益保护的风险、混业跨界的风险、洗钱的风险等金融系统风险凸显。据网调数据显示，78%的网友不赞成“蚂蚁金融”上市。所以，必须叫停“蚂蚁金融”上市。 据蚂蚁集团招股文件披露，2019年蚂蚁集团营收1206亿元，净利润180.7亿元。2019年支付宝服务用户超10亿，服务商家超8000万。刘全认为，蚂蚁集团主要有三大业务板块：数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新业务等。互联网金融或金融科技公司并没有改变金融“钱生钱”的本质，加杠杆是蚂蚁金融和其它互联网金融公司主要的操作手法。互联网巨头和各大电商平台公司，凭借其庞大的流量优势，快速吸纳巨额社会资本，已对金融系统安全构成了严重的威胁。 刘全认为，没有杠杆就没有金融，金融危机的爆发主要是杠杆失控所引起。金融是国家重要的核心竞争力，金融安全也是经济安全的重要组成部分。互联网金融企业普遍开展金融业务和资管业务，由于缺乏系统的金融监管法律法规，导致互联网金融已严重危及金融市场交易安全。依法监管金融创新与金融安全之间的关系，是世界各国普遍面临的难题。金融市场容易出现一放就乱，一管就死的恶性循环。金融安全仍是金融监管的第一要务，没有金融安全一切创新都是空谈。 2020年3月1日起施行的新证券法中，第六条明确规定，证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。刘全认为，“分业经营、分业监管”已不适应互联网金融的快速发展。互联网金融公司已在小额支付领域占据主导地位，并涉及广大民众的切身利益，亟待通过立法解决互联网金融的潜在风险。互联网金融发展带来新的金融风险隐患增加，金融机构必须要遵守金融监管法律法规，全面接受金融监管才是正道。 本文所述内容及意见仅代表作者个人观点，不构成市场交易或投资建议。本文是刘全的原创作品，未经许可，禁止转载，违者必究。 作者：刘全 创作：2020年12月12日
12月16-18日召开中央经济工作会议，分析当前经济形势，部署明年经济工作安排，意义重大。 会议定调明年宏观经济政策“连续性、稳定性、可持续性”、“不急转弯”，强调“新发展格局”、“需求侧管理”、“产业链自主可控”、“反垄断”、“防止资本无序扩张”、“新基建”、“租赁住房”、“资本市场改革”等，传递重大信号。 1中国经济恢复领先全球，但基础尚不牢固 会议首先肯定今年经济成果，“交出了一份人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷。我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成就，科技创新取得重大进展，改革开放实现重要突破，民生得到有力保障。”但同时提出“明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。” 我们此前提出，中国在控制疫情和恢复生产方面走在全球前面，展现了巨大的体制优势和经济韧性。1-3季度GDP增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%，我们预计4季度GDP增速在5.5%左右，基本恢复到经济潜在增长率水平，2019年GDP增速6.1%。反观欧美疫情持续失控，蔓延时间长，经济大幅负增长，2020年“我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体”。 从结构看，中国11月工业生产增长7.0%，三季度工业产能利用率为76.7%，服务业生产指数同比增长8%，在近几年同期中均属高位。主要受益于疫情有效控制和对内外需恢复；三驾马车中，出口、基建和房地产投资是拉动中国经济的主要力量；11月出口金额（以美元计）同比增长21.1%，连续4个月保持9%以上的高增速；主要受益于防疫物资、宅经济出口以及对欧美亚等生产替代效应。基建和房地产投资当月同比分别为5.9%和10.9%。 同时，需要清醒地看到，当前经济恢复基础不牢。展望2021年，就业、收入和消费低迷，小微企业仍然十分困难，金融风险频发，投资面临回落压力，出口高增难持续。因此，慎勿对经济形势盲目乐观，慎谈货币政策收紧。 我们在2019年下半年提出“拿掉猪以后都是通缩”“充分估计当前经济金融形势严峻性”；在2020年上半年提出“新基建”“中国经济复苏将领先全球”；在年底提出“经济持续复苏，但不宜盲目乐观”。 2 构建新发展格局，以高质量发展为主题 本次中央经济工作会议继续强调高质量发展，“立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力”和“要促进经济运行保持在合理区间”。中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济结构优化和提质增效将是未来五年的工作重点。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本撰文《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》。新发展格局是适应我国经济发展阶段变化的主动选择，是应对错综复杂的国际环境变化的战略举措，是发挥我国超大规模经济体优势的内在要求。从六方面全面落实加快构建新发展格局的决策部署：推动科技创新在畅通循环中发挥关键作用；推动供给创造和引领需求，实现供需良性互动；推动金融更好服务实体经济，健全现代流通体系；推动新型城镇化和城乡区域协调发展；推动扩大就业和提高收入水平；推动更高水平的对外开放，更深度融入全球经济。 我们认为，“双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：“新基建”、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。（参见《“双循环”三大抓手：新基建、城市群与放开生育》） 2010年我们参与研究提出“增速换挡”，2014年作者提出“新5%比旧8%好”“改革牛”，2015年提出“经济L型”。 2017年提出“新周期”，提出随着供给侧结构性改革与市场自发出清叠加，我们正站在新周期的起点上，新周期的核心是从产能过剩到供给出清、剩者为王、行业集中度提升，行业龙头资产负债表持续修复，新一轮高质量发展周期，新兴经济周期，新5%比旧8%好，引发年度史诗般教科书级论战（《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》）。最近几年传统行业出清大幅加快，行业集中度明显提升，剩者为王的龙头企业被作为核心资产在资本市场上获得明显溢价以及大幅上涨，同时新基建、新经济、新技术蓬勃兴起。我们2017年初提出“新周期的起点”，在市场上一石激起千层浪，出现了宏观研究员一片反对、行业研究员普遍举证、投资者大举买入的盛况奇观。表明“新周期”时代宏观研究要重视微观基础和行业格局的新变化。“新周期”，与其他新生事物和机遇的到来一样，必将经历四个阶段：“看不见”、“看不起”、“看不懂”、最后“来不及”。“在备受争议中，我听到了它坚定坚决，铿锵有力的脚步声。我深信，经过长达六年漫长出清的黑夜隧道，新周期终将走向王座，荣耀加身。那一刻，所有周期的参与者都将为之动容，先知很可能泪流满面。所以，周期不仅是技术过程，背后是人性的轮回，反对者和赞同者共同的宿命。” 3 宏观政策保持“连续性、稳定性、可持续性”，“不急转弯” 会议提出，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。” 我们此前多次提出，“货币政策谈收紧为时尚早，宜保持观察。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。”“财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建。” 财政政策方面，会议提出“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”，相比去年中央经济工作会议提出的“大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生”，此次会议更加强调国家重大战略任务、科技创新、经济结构调整等领域。预计明年财政政策将会结合需求侧管理，加强对于新基建等领域的支持力度，拓展投资空间，优化投资结构。 在财政政策力度上，会议提出“保持适度支出强度”。今年受疫情冲击，目标赤字率提到3.6%以上，新增专项债37500亿元，同时发行特别国债10000亿元。然而从运用来看，财政资金重点运用在民生领域，旨在减轻中小企业负担，稳定微观企业经营，整体基建投资增速较为缓慢。预计明年财政政策将会适度调整，在抗疫相关民生支持平稳退出的基础上，明年基建投资、尤其是新基建仍有一定支撑。 货币政策方面，会议提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金”，“加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持”，与730政治局会议、央行三季度货政报告表述一脉相承，明确货币政策不搞大水漫灌，但也不让市场缺钱。相比去年会议提出的“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，此次会议更加强调货币政策精准导向，重点加强科技创新、小微企业领域金融支持。 今年处于抗疫特殊时期，我国宏观杠杆率快速上升，截至9月末，我国实体经济部门杠杆率已达270%，较去年末提升25pct，但明年GDP增速回升有助于杠杆率自然回落，在金融监管、房地产审慎管理制度的共同配合下，货币政策进入稳杠杆阶段，类似2017-2018年的激烈去杠杆大概率不会重现。预计未来货币政策回归常态并长期保持正常化，信用扩张周期即将迎来拐点，明年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“名义GDP增速+合理加点”回归。 此外，进一步提出“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。10月12日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金从20%下调为0，10月27日，外汇交易中心发布消息称，“部分报价行主动将人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子淡出使用”，12月11日，央行、国家外汇管理局发布公告称，将金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。近期陆续出台的相关政策指向监管希望引导人民币汇率在均衡水平附近双向波动，避免人民币过快升值，保持内外均衡。 4需求侧管理，扩大消费、投资新基建、优化收入分配 会议强调“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。” 疫后关于扩大需求和需求侧管理的中央论述较多：327政治局会议明确定调要扩大内需。730政治局会议提出“要持续扩大国内需求”，“扩大最终消费，为居民消费升级创造条件”和“积极扩大有效投资”。五中全会继续提出“坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本撰文《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》指出：“要加快培育完整内需体系，完善扩大内需的政策支撑体系。增强消费对经济发展的基础性作用，全面促进消费，提升传统消费，培育新型消费，发展服务消费。发挥投资对优化供给结构的关键作用，拓展投资空间，优化投资结构，推动企业设备更新和技术改造，推进一批强基础、增功能、利长远的重大项目建设。” 具体做法上，一是扩大消费，通过促进高质量就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体。有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力；完善职业技术教育体系，实现更加充分更高质量就业；合理增加公共消费，提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率。二是要增强投资增长后劲。大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度；扩大制造业设备更新和技术改造投资；实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系；发挥中央预算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用；激发全社会投资活力。 5 重申“新基建”，打造中国经济新引擎 中央经济会议再次强调“大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度。” 我们在2021年初倡导新基建，提出应对疫情和经济下行最简单有效的办法是新基建，长期打造中国经济新技术、新经济、新引擎，加大新一代信息技术、人工智能、新能源汽车、数据中心等领域投资（《是该启动“新”一轮基建了》《中国新基建研究报告》）。全网数亿阅读，引起学术界广泛讨论，并走向社会共识和国家战略，写入“两会”政府工作报告，成为2020年最大的政策发力点和资本市场最大的投资机会。这次“十四五”规划和中央经济工作会议文件再次强调“新基建”，意味着“新基建”已经上升到长期国家战略层面，2021年乃至“十四五”期间继续接着干。 “新基建”兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。疫后中国经济恢复，基建投资是主要拉动力量之一。5月基建投资增速达10.9%，此后基本维持5%以上增速。长期看，新基建能够培育新经济、新技术和新产业，打造中国经济新的增长点。 新基建包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施，这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业带动性强，在未来经济社会发展中将起到担大任、挑大梁的重要角色。 新基建带来的未来应用场景和商业模式价值惊人。以5G为例，未来5G将以万亿美元级的投资拉动十万亿美元级的下游经济价值，中美两国将决战新一代信息技术。新型信息基础设施为智能经济的发展和产业数字化转型提供了底层支撑。5G与云计算、大数据、物联网、人工智能等领域深度融合，将形成新一代信息技术的核心能力。 6 突破关键核心技术，解决“卡脖子”问题 会议强调，“强化国家战略力量，增强产业链供应链自主可控能力。” 受中美贸易摩擦影响以及自身发展战略需要，近年科技自立自强和产业链供应链安全被频繁提及。 5月14日中共中央政治局常务委员会会议提出，“要实施产业基础再造和产业链提升工程”“要发挥新型举国体制优势，加强科技创新和技术攻关，强化关键环节、关键领域、关键产品保障能力”。730政治局会议提出，“要提高产业链供应链稳定性和竞争力”。五中全会将“关键核心技术实现重大突破”列入二〇三五年远景目标，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导文章中指出，“加快科技自立自强是畅通国内大循环、塑造我国在国际大循环中主动地位的关键。” 我们认为双循环的关键就是对内扩大内需、对外提升产业链安全，突破关键核心技术，解决“卡脖子”问题。 科技是第一生产力，是国家实力的关键，是大国竞争的制高点；科技是历史的杠杆，是世界霸权更迭的根源，是大国崛起的支点。中美贸易摩擦本质是霸权国家对新兴大国的战略遏制，打着贸易保护主义的旗号，剑指中国经济崛起和产业升级，尤其是对中国高科技领域的战略遏制。2018年3月的《301报告》和5月的美方要价清单多次提及“中国制造2025”计划；2019年5月16日，特朗普签署总统令，试图切断华为供应链；美国频频以“国家安全”为由对我国高科技企业发起制裁，不仅逐渐扩大打击手段和范围，且不断泛化制裁标准。 中国要发展核心技术，攻关“卡脖子”技术。有效地实施产业政策，重点在于支持基础领域、而非补贴特定企业，组建研发联盟攻克技术难关。加快科教体制改革，建立市场化、多层次的产学研协作体系。切实提高科研人员与教师的收入待遇，加大海外高端人才引进力度。（参见《中美科技战：国际经验、主战场及应对》） 当前中国制造业及高科技产业在全球产业链领域缺乏主导权，对产业链供应链高端环节缺乏控制力，在关键环节和核心零部件方面基础较为薄弱。以5G为例，在发展过程中，我国通讯行业遭遇了美国为首的相关国家以5G安全问题进行的全方位打压。2018年4月，美国禁止中兴购买美国公司敏感产品，中兴业务一度陷入停摆，随后美国又多次对华为进行打压，对其5G设备进行封杀。中国只有在5G技术积累、设备制造以及终端操作系统、技术标准等方面取得优势，才能在层层重压下保证5G产业链的安全，赢得5G产业正常、稳定发展的环境。 11月26日下午，看到任正非送别荣耀的讲话，悲壮。像是送别即将闯荡世界的爱子，万般殷切叮嘱。这不是一个阵地、一个城池的胜败。作为中国高科技旗舰企业，面对美国的打压，华为在炮火中挺进，没有被打垮。这次我们不仅没被打垮，反而被打醒了。“中美贸易摩擦具有长期性和严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”。科技自立自强，解决“卡脖子”难题，拥抱全球化。任总是一代英雄，华为和荣耀的员工是和平年代的战士，为家园和荣誉而战。没有伤痕累累，哪来皮糙肉厚，英雄自古多磨难。除了胜利，我们已经无路可走。 7 强化“反垄断”和“防止资本无序扩张” 中央经济工作会议中重提“强化反垄断和防止资本无序扩张”。 一是监管目的：“反垄断、反不正当竞争，是完善社会主义市场经济体制、推动高质量发展的内在要求。”习总书记曾多次强调：“我国经济发展获得巨大成功一个关键因素，就是既发挥了市场经济的长处，又发挥了社会主义制度的优越性。”“防止资本无序扩张”的表述，强调了社会主义市场经济的底线，历史经验表明行业集中化使得竞争减少，制约自由创新、改善就业和维持总体经济健康发展的能力，加剧贫富分化，导致社会阶层流动放缓，不利于社会稳定和人民幸福。当前全球经济增速放缓，主要发达经济体陷入超低利率陷阱，增量市场拓展趋缓，垄断和滥用市场支配地位的行为将会对市场效率造成损害，不利于推动高质量发展。 二是监管态度：“国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，支持公有制经济和非公有制经济共同发展，同时要依法规范发展；金融创新必须在审慎监管的前提下进行；‘坚决’反对垄断和不正当竞争行为。”一方面，我国平台经济发展迅猛，为社会创造价值，互联网金融科技依托大数据优势让金融惠及更多长尾客户，移动支付方便我们的日常生活，二维码、小程序等的开发在疫情期间为行程监控提供了支持，居家办公、线上教学等相关技术的开发维持了人民工作和学习的稳定；但是，新经济在移动互联网技术和大规模资本的支持下，形成自然垄断速度更快，涉及面更广，用户粘性更强，由平台垄断造成的危害消费者权益、榨取剩余价值、挤压小企业生存空间等负外部性可能更大，出现消灭竞争、侵害消费者权益、甚至“大而不能倒”绑架金融系统安全。金融科技是把“双刃剑”，创新必须在审慎监管的框架下进行，充分发挥金融科技对社会和市场效率的支持，同时树立监管底线，才能保证金融科技发展行稳致远。 三是监管思路：“健全数字规则；完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范；要加强规制，提升监管能力。”此前银保监会主席郭树清在“十四五”规划辅导文章《完善现代金融监管体系》中提出，“对金融科技巨头，在把握包容审慎原则的基础上，采取特殊的创新监管办法，在促发展中防风险、防垄断”。说明目前高层已经开始形成相对成型的监管思路，未来执法落实将主要聚焦于数据确权、准入资质和标准管控、杠杆控制、资本充足及风控、操作风险、信息安全等方面，新金融呼吁新监管，既要保持创新活力，又要防止打着“金融创新”的旗号割韭菜，防止金融业务“无照驾驶”导致监管失效。 无论传统行业或新兴行业均可能形成垄断，新经济在移动互联网技术和大规模资本的支持下，形成自然垄断速度更快，涉及面更广，用户粘性更强，由平台垄断造成的危害消费者权益、榨取剩余价值、挤压小企业生存空间等负外部性可能更大。一是消灭竞争，长期以来互联网企业以“融资-补贴-扩张-再融资”的范式，在购物、外卖、出行、社区生鲜等多个民生领域跑马圈地，资本成为资源配置的风向标，流量变现成为核心商业模式，小企业逐步退出竞争；二是侵害消费者权益，诱导过度消费、会员之上再收费、“大数据杀熟”、捆绑销售、隐私数据被贩卖等侵害消费者权益的问题屡见不鲜；三是“大而不能倒”酝酿系统风险，例如互联网消费贷、现金贷等产品规模巨大，通过助贷和联合贷等方式获得银行大比例出资，信用审核、风险控制等职能由平台管控，一旦平台风控出现问题，风险将向银行端转移。 防止资本无序扩张是为防止实体经济过度资本化，防止企业利用融资圈钱“割韭菜”等。 大型互联网企业应将数据和技术优势，不应局限在商业模式和流量变现的竞争中，更应放眼全球大国市场博弈，承担起推进科技创新排头兵的责任，着眼攻克更长远的前沿技术难题，突破“卡脖子”的关键技术，与国家战略相契合，也能产生巨大的创新势能，增强企业的核心竞争力。华为之所以值得尊重，是因为华为是中国高科技旗舰企业，数万工程师是和平年代的战士，捍卫了国家的科技荣誉并造福社会。 垄断和资本无序扩张加剧贫富分化，导致社会阶层流动放缓，不利于社会稳定和人民幸福。我国近十年来也出现社会财富向头部集聚、收入分配差距拉大等问题，基尼系数由2015年的0.465上升至2018年0.468，税前收入前10%的人群收入所占比重由2000年的35.56%提高至2019年的41.43%，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重由2000年的47.75%迅速攀升至2015年的67.41%，分配不均的结构性问题显现，不利于于提高资源配置效率，实现社会公平和共同富裕。 8 全面推进改革开放，积极参与全球治理 会议提出，“构建新发展格局，必须构建高水平社会主义市场经济体制，实行高水平对外开放，推动改革和开放相互促进。” 在国企改革方面，会议提出“要深入实施国企改革三年行动”，与730政治局精神、去年中央经济工作会议精神一致。今年是落实三年行动方案的第一年，随着一系列具体政策出台，明年多领域国企改革将有新突破，其中包括分层分类多路径推进混改，国有经济布局优化和结构调整提速加力，国有资本投资公司、运营公司试点扩围升级，而资本市场将是重要平台，红利将加速释放。 在民营经济方面，会议提出“优化民营经济发展环境，健全现代企业制度，完善公司治理，激发各类市场主体活力”，相比去年“要完善产权制度和要素市场化配置，健全支持民营经济发展的法治环境，完善中小企业发展的政策体系”，“优化民营经济发展环境”，今年会议更加强调公司治理，激发各类市场主体活力。 参与全球治理方面，“要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”，CPTPP在RCEP签署前是亚洲最大自贸协定，在其框架下成员国之间要达到99%货物零关税（日本为95%）、零市场准入壁垒、零补贴的三零标准，在知识产权、劳动和环境、竞争、国有企业、互联网规则和数字经济等规则均设定了高标准，且不存在10年的过渡期，有利于我国深入推进区域和全球经贸合作。 我们长期呼吁，面对中美贸易摩擦，最好的应对是顺势以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放（类似1960-1980年的日本、1960-1990年德国产业升级应对模式），推动供给侧结构性改革、放开国内行业管制、降低制造业和部门服务业关税壁垒、加强知识产权保护的立法和执行、下决心实施国企改革、改革住房制度、建立房地产长效机制、大规模降低企业和个人税负、改善营商环境、发展基础科技的大国重器等。 9 解决“大城市住房突出问题”，坚持“房住不炒” 此次会议继2017年后，再度将房地产列为八项重点工作之一。再次提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。”“解决好大城市住房突出问题”。 在租赁住房方面提法更加细化，包括“完善长租房政策”、“土地供应要向租赁住房建设倾斜”、“单列租赁住房用地计划”、“降低租赁住房税费负担”。 “旧改”也被提及，“要实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造”。近日，十四部门印发的《近期扩内需促消费的工作方案》提出，“加快落实支持城镇老旧小区居民提取住房公积金，用于加装电梯等自住住房改造个人支付部分的政策。鼓励各地对城镇老旧小区有条件的楼栋加装电梯。” “十四五”规划提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。有效增加保障性住房供给，完善土地出让收入分配机制，探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。深化户籍制度改革，完善财政转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民化挂钩政策，强化基本公共服务保障，加快农业转移人口市民化。优化行政区划设置，发挥中心城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈。” 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本撰文《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》指出：“房地产业影响投资和消费，事关民生和发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持租购并举、因城施策，完善长租房政策，促进房地产市场平稳健康发展。” 我们在业内提出了经典分析框架“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。在此框架基础上提出“房地产长效机制的关键是金融稳定和人地挂钩”。（参考专著《房地产周期》《全球房地产：住房制度决定房地产市场》） 10 处理好恢复经济和防范风险关系，建立金融风险预防、预警机制 此次会议提出，“疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”“要提高风险预见预判能力，严密防范各种风险挑战”“处理好恢复经济和防范风险关系”。 随着疫情期间的逆周期政策逐步退出，部分风险开始暴露。11月永煤事件持续发酵，对债券市场造成剧烈冲击，信用债一级发行大量取消，弱资质地方国企信用利差上行，非银与银资金利差拉大。目前爆发的金融风险个案，虽有个体主观行为因素，深层次来看是周期性、体制性因素叠加的结果。 郭树清11月22日在《求是》发文《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，提出，“2008年国际金融危机爆发后，国际经济金融形势更加复杂多变，我国经济周期性、结构性、体制性问题叠加碰头，金融风险形势复杂严峻。随着国际收支状况逐渐好转，国内企业、政府、居民部门杠杆率快速上升，金融产品和市场结构日趋复杂、透明度较差，金融体系内部资金自我循环、脱实向虚倾向愈演愈烈，一些不法金融集团和违规金融活动野蛮生长，金融系统内部的腐败和违纪违规行为持续蔓延。如果放任自流，势必酿成系统性风险，产生颠覆性影响，严重危及经济持续发展和国家政治安全。” 展望明年，主要存在两大风险点：一是逆周期政策退出后，可能产生增量风险。受疫情冲击，2020年政府信用扩张加速，杠杆率提升，推动地方政府、基建、建筑业等领域杠杆率较快上升。而当前部分领域存在较多历史遗留问题，同时相关领域涉及地方就业问题，且在地方GDP占比较高，若政策过快退出则可能造成较多新增风险点，从而引发连锁反应。二是存量风险处置仍需稳步推进。当前存量金融风险主要为金融资产盲目扩张、影子银行层层嵌套规避监管隐蔽风险、问题股东恶意操控甚至掏空金融机构、打着互联网金融创新的旗号“无照驾驶”“遍地开花”、房地产金融化泡沫化、大中型“僵尸企业”债务违约风险股权质押风险、地方政府违规大规模举债形成隐形债务风险、金融不服务实体经济空转套利等。 未来的关键是让金融服务实体经济、服务科技创新，政策需关注微观企业和结构性问题，精准把握好货币政策的力度和节奏，避免经济大起大落，加快金融供给侧结构性改革，尽最大可能提早处置不良资产，防止高风险影子银行反弹回潮，及时处置不同类型机构风险，稳步扩大金融业对外开放，切实加强金融消费者教育和保护，进一步加强党对金融工作的领导。 11 加强资本市场制度建设，重点强调债券市场法制 此次会议提出，“要促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为”，“完善债券市场法制”。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导文章中指出，“推动金融更好服务实体经济，健全现代流通体系。金融是实体经济的血脉。坚持以服务实体经济为方向，对金融体系进行结构性调整，大力提高直接融资比重，改革优化政策性金融，完善金融支持创新的政策，发挥资本市场对于推动科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽作用，提升金融科技水平。” 在股票市场方面，近年来，科创板、创业板、新三板改革相继启动，《证券法》修订，大幅提高退市力度和违法成本，提升上市公司质量，逐步释放资本市场政策红利。10月31日金融委专题会议提出“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。退市方面，自2019年推行注册制改革以来，退市标准方面逐步淡化盈利指标，取消暂停上市和恢复上市程序，2019年至今A股退市公司数量共32家，超过过去5年退市数量总和。执法方面，新《证券法》已将财务造假处罚上限从60万大幅提高到1000万，并给集体诉讼留下操作空间，但仍然不足以震慑动辄上亿元的证券欺诈案件，建议推动《刑法》联动修订，将“违规披露、不披露重要信息罪”的主体认定从单位扩大到个人，刑期上限从3年提升到25年。 在债券市场方面，信用债风险事件显著冲击债券市场，未来债市基础制度建设将提速。11月21日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作，会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。会议要求，一是提高政治站位，切实履行责任。金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境。二是秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。 12 应对人口老龄化上升为国家战略：放开生育 五中全会提出，实施积极应对人口老龄化国家战略。“十三五”时期的表述是“全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，积极开展应对人口老龄化行动”。应对人口老龄化已上升为国家战略，原因很简单，“十四五”时期的人口老龄化压力比“十三五”时期要大得多。 人口因素变化缓慢但势大力沉，中国少子老龄化问题已日趋严峻，若不抓紧调整将严重影响民族复兴和大国崛起。我们长期呼吁，尽快全面放开并鼓励生育，积极应对人口少子化老龄化。中国出生人口持续下降，生育意愿大幅降低，老龄化加速到来。2019年中国出生人口降至1465万，65岁及以上人口占比达12.6%，总人口突破14亿，根据趋势估计中国人口将在“十四五”时期进入负增长。 考虑到当前各界对是否全面放开生育争议较大，建议在“十四五”时期可从尽快放开三孩开始逐步推进并观察效果。之前放开“单独”二孩和全面放开二孩，生育效果均不及预期，并大幅低于反对放开生育派的预测数据。先放开三孩既符合民意、给予家庭更大的生育自主权，也可缓解保守派对全面放开生育导致人口暴增的担心，符合中国渐进式改革、增量式改革的传统智慧。（参见《建议先放开三胎：中国人口报告2020》） 13 百年未有之大变局：中美贸易摩擦，拜登对华政策展望 会议再次强调“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡。” 五中全会指出，“当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加。当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。” 2018年初，中美贸易摩擦刚爆发，主流媒体和市场出现严重误判，“中美关系好也好不到哪儿去，坏也坏不到哪儿去”“中美贸易摩擦对中国影响不大”等观点流行。 但是，我们在一开始就鲜明提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。 拜登与特朗普对华思想的异同：特朗普改变了奥巴马时期的外交政策，拜登将予以纠正。但在中国崛起的背景下，拜登必然会维护美国利益，在避免冷战、脱钩的基础上制衡中国。拜登与特朗普均将中国的崛起视为对美国的挑战。但拜登与特朗普在对华策略上有区别，核心在于拜登反对特朗普的单边遏制、逆全球化的思想，希望通过联合盟友制衡中国。 具体来看：1）贸易方面，拜登反对特朗普的广泛关税战、中美“第一阶段”贸易协定，呼吁建立盟友统一战线利用现有贸易法律规则制衡中国。2）科技方面，拜登强调团结盟友并制定行业标准，以管理高技术的全球使用，并打压中国高科技。3）地缘政治方面，拜登强调增加美国在亚太地区军事部署、重振美国亚太主导地位、恢复和重构盟友关系。4）人才方面，美国可能会恢复在文化教育、公共卫生等非敏感领域人文交流，但在科技等敏感领域可能继续限制或监督。 2018年以来，在市场陷入悲观情绪时，我们明确提出中国经济发展潜力巨大，如果推动新一轮改革开放，“未来最好的投资机会就在中国”。中国有全球最大的统一市场（14亿人口），有全球最大的中等收入群体（4亿人群）；中国的城镇化进程距离发达国家仍有约20个百分点的空间，潜力大；中国的劳动力资源近9亿人，就业人员7亿多，受过高等教育和职业教育的高素质人才有1.7亿，每年大学毕业生有800多万，人口红利转向人才红利；中国的新经济迅速崛起，独角兽数量仅次于美国；新一轮改革开放将开启新周期，释放巨大活力。（参见《最好的投资机会就在中国！》）
大消费尤其新消费大趋势下，消费金融成为最赚钱的行业之一。目前，持牌消费金融公司最高净利润已超过10亿元，互联网消费金融如花呗的净利润高达34亿元。数据披露，花呗日赚金额为1500万元。数十亿元盈利的背后是消费金融公司庞大的放贷规模。相关数据显示，2019年，我国消费贷款市场规模已达13亿元，而且这一数字还在持续增长。随着中国经济快速发展，居民的消费潜力也逐渐释放。为了抢占更多的市场份额，消费金融公司利用各种优惠活动吸引用户甚至发布一些虚假信息诱导用户，存在过度借贷的风险隐患。针对这一现象，银保监会终于出手了，于12月29日发布“关于警惕网络平台诱导过度借贷的风险提示”（下称“风险提示”），提醒消费者要树立理性消费观，合理使用借贷产品，选择正规机构、正规渠道获取金融服务，警惕过度借贷营销背后隐藏的风险或陷阱。过度借贷风险突出实际不仅仅是消费金融公司，银行等金融机构、金融科技平台也纷纷入局消费信贷领域，抢占一块“蛋糕”。在市场竞争环境加大的情况下，有些消费金融公司难免会“打擦边球”。捷信消费金融频频被诉“虚假宣传”；招联消费金融也因为营销宣传存在夸大、误导情况被银保监会公开通报，在相关宣传页面、营销话术中，未明确说明展示利率为日利率、月利率还是年利率，“超低利率”“0门槛申请”“全民都可借”“随借随还”等宣传内容与实际情况不符。“上次银保监会只是针对个例进行了通报，此次发布的风险提示表明了这已经成为行业内普遍存在的问题。”一位行业分析师对《华夏时报》记者表示。风险提示再次重申了包括消费金融公司在内的网络平台存在的过度借贷问题。一是信息披露不当，存在销售误导风险。银保监会称，一些机构或网络平台在宣传时，片面强调日息低、有免息期、可零息分期等条件，而实际情况是虽然没有利息，但有“服务费”“手续费”“逾期计费”等，实际综合年化利率水平可能会很高。市面上很多消费信贷产品声称“零利息”，而实际在借款过程中隐藏了一些服务费或者手续费，有时候会在借款金额直接扣除这部分费用，俗称“砍头息”。二是过度包装营销，陷入盲目无节制消费陷阱。一些机构在各种消费场景中过度宣扬借贷消费、超前享受观念，甚至有的未成年人、青少年在网络平台借钱后，给明星打榜、集资、包场、送“粉丝应援礼”，“借贷追星”现象蔓延。此前，微博借钱就被爆出诱导粉丝借钱打榜。近期“粉丝送礼”也爆出来很多借贷追星的现象，另有“套路贷”、“校园贷”屡禁不止。目前，“先享用后消费”观念已经深入人心。不少消费者对本报记者反映，在自身有消费需求的情况下，看到很多消费金融公司宣称不收利息，所以才选择“薅羊毛”，起初还能控制，到期后都能按时还款，但由于收入不稳定且消费需求不断增加导致过度借贷后无法按时还款，最后可能导致自己的权益受损。三是过度收集、滥用客户信息，存在个人信息使用不当和泄露风险。风险提示指出，一些网络平台的网贷营销罔顾消费者利益，利用“土味”“奇葩”广告吸引流量，套取客户信息。在营销或借贷过程中，通过广告页面过度收集并滥用客户信息，甚至在消费者不知情的情况下，将客户信息在平台方、贷款机构、出资方等之间流转，侵害了消费者信息安全权。今年以来，已经有多家借贷平台因“土味”广告上了热搜。在互联网流量红利见顶的情况下，不少网络平台在短视频平台上发布“土味”短视频以吸引用户。风险提示指出的这些现象确实存在，网络平台存在过度借贷的风险。包括消费金融在内的网络平台经常会有优惠活动，收入少甚至没有收入的群体几乎就是靠消费贷款生活，还款时只能“左手倒右手”，导致自身利益受损甚至影响征信。消费金融信息应纳入征信系统消费金融业务具有小额、高频、分散的特点，受到很多消费者的追捧。但不可否认的是，套路贷、校园贷等严重影响了社会秩序。一位权威人士曾对记者表示，消费金融信息应该纳入征信系统，防止大规模的用户超前消费或过度借贷。目前，京东白条、花呗等互联网消费金融平台都已经接入央行征信系统。无独有偶，和风险提示同一天时间，银保监会发布了《中国银保监会办公厅关于促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续发展能力、提升金融服务质效的通知》，强调逾期60天以上贷款将纳入不良。随着第二张个人征信牌照的落地，我国社会信用体系进一步完善，更有利于个人信息的保护，防止信息泄露。消费金融的初衷是在正式场景下满足低收入人群的消费需求，提供普惠金融服务。而这些人群的还款能力相对较弱，导致形成过度借贷的问题。过度借贷往往会导致资金断流，最终会使消费者个人甚至家庭陷入困境。有的消费金融公司已经注意到了这个问题，开始采取措施。在风险提示下发的前几日，花呗被爆出已经调整了部分年轻用户的额度，蚂蚁集团对此回应称“倡导更理性的消费习惯”。银保监会下发的风险提示建议，消费者要根据自身的经济承受能力适当消费；合理使用借贷产品，不要“以贷养贷”“多头借贷”；警惕一些机构或平台所谓“免息”“零利息”的片面宣传。另外，风险提示强调有借贷需求时消费者要选择正规机构、正规渠道获取金融服务，注意查验相关机构是否具备经营资质，防范非法金融活动侵害。对不明的电话、链接、邮件推销行为保持警惕，不随意点击不明链接，不在可疑网站提供个人重要信息，增强个人信息保护意识，防范诈骗风险和个人信息泄露风险。
最近的经济数据，相信市场对中国经济复苏已经没有分歧了。而且和国内疫情刚得到控制时，也就是3-4月份的时候完全不一样的是，经济似乎没有靠政策驱动，也没有依靠房地产。7月以后的经济增长，更多的是内生性力量，如果用钢价来佐证，可以发现卷板表现明显强于螺纹，可见制造业（比如汽车和家电）才是三季度以来支撑经济复苏的主力。 从三季度开始，出口一直很强劲，中国是全球唯一在正常生产的国家，以至于集装箱飘到海外都回不来。即使往后看，全球大放水后流动性充裕，宽松也很难退出，加之发展中国家大面积接种疫苗要滞后于发达国家，海外供需缺口还会拉动中国的出口。 出口好了，企业尤其是民营企业的订单多了，甚至现有产能都满足不了需要时，就有动力去做技改和扩产能。出口产业链和制造业投资又会向就业传导，就业改善后，进而带动更广谱的消费。 这些在统计数据上，也有很明显体现。11月出口同比高达21.1%，对美出口甚至冲到了40%以上，11月制造业投资大幅上扬，累计增速从-5.3%回升到-3.5%，单月增速更是从3.7%飙升到12.5%。名义社会消费品零售总额当月同比，从10月的4.3%提高到5.0%，考虑到消费品在通缩，剔除掉物价因素后，实际社消增速是从4.6%回升到6.1%的，这要比疫情前的水平还要高。 即使中国率先控制住了疫情，就业也不能说完全没压力，毕竟一些线下的文旅和服务消费至多也就恢复到去年的8成左右，比如有媒体报道乌镇出现了农民工提前返乡，说明旅游业还是不景气的。但是，看城镇调查失业率的数据，失业率从4月的高点6.0%一路降到11月的5.2%，和去年的水平差不多了。 要知道，就业问题在“六保”和“六稳”里，都是排在第一位的。城镇调查失业率回到了正常水平，说明在出口和相关产业链投资的推动下，经济恢复得确实还算不错。 经济内生性复苏，和政策刺激需求的副作用是不一样的。以往的需求刺激，基本是围绕房地产-基建的产业链来做的。 先简单介绍一下什么是房地产-基建产业链，其实所谓房地产-基建产业链指的就是大家通常说的“走老路”。 为了对冲2008年国际金融危机的影响，中央默许了地方政府通过企业（城投）大规模举债发展经济的权限。以土地作为抵押品，抵押给银行换取融资发展基建，形成土地抵押-信用创造-基建改善-土地价格上涨-更多的土地抵押融资的闭环。 这个模式对经济增长的刺激确实是很明显的，但副作用同样也很大。 最突出的肯定是高杠杆率。房价上涨，让贷款买房的人，需要加更多的杠杆。房价涨还会带动地价涨，地方政府有了土地这个抵押品，在地方官员GDP竞争的机制下，容易导致地方债务扩张。 所以，以往每一次需求刺激后，都会看到宏观杠杆率的上升。这让经济抵御外生冲击的能力越来越弱，信用风险和经济周期的关联度上升，增加了金融体系的风险敞口。在易纲行长11月发表的央行政策研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》中，也指出“过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中”。 买房是中国普通家庭最重要的支出，但房价并没有直接进入CPI统计里。过去十几年里中国房价这么涨，而且比大多数人的工资涨幅更大，把房价考虑进去后的广义通胀率，要比所公布的物价指标高得多了。在高房价面前，不少人的幸福感并没有跟随名义收入上涨而提高。周小川行长近期关于通胀的文章，也提到了这些问题。 以房地产-基建产业链为主的增长模式还有一个显著的问题，就是融资端需要刚兑才能滚动下去。因为地方的项目很多都是公益性的，不能说公益性项目没什么用，公益性项目有很强的正外部性，对降低企业要素成本是不能忽视的，但是公益性项目没有明面上的现金流，这些项目要获得融资就只能刚兑，靠政府的信用背书。 但问题是每次杠杆率上升后，债务规模和偿债压力增加，投资人所承担的信用风险是扩大的，尤其是经济处于下行周期的时候。要是打破刚兑，比如11月的高评级国企债券超预期违约，很容易让风险扩散，如果政策干预不及时，甚至有可能触发系统性金融风险。 避免系统性风险，就得延缓出清，不能让信用风险在纯市场力量下真实暴露。但刚兑不打破的话，一是要素很难市场化流动，投资者永远偏好城投、国企，民企在资本市场尤其在信用债市场很难融资；二是刚兑导致长期资金被无风险高收益产品分流，动不动就有两位数的无风险回报的产品存在，长钱怎么可能投入到资本市场？“刚兑不破，资本市场不兴”的说法，其实也有些道理。 老马不能拉新车，围绕土地产业链再来做文章，已经难以为继续了。目前经济内生性动力恢复得还可以，逆周期调节的必要性是被削弱的，短期放松地产调控和地方债务监管几乎不可能。 政策释放的信号也是如此。12月政治局会议首提“需求侧改革”，中央经济工作会议虽然提的是“需求侧管理”，但在具体部署上，和以往有很大不同。比如在促进消费方面，指出扩大消费最根本的促进就业、完善社保、优化收入结构这些，而且要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来。再比如投资方面，更加注重投资的效率，典型的如避免新兴产业重复建设等。 可见，再走老路的可能性非常小了。 今年一季度疫情发生后，货币环境明显转松，保市场主体目标下加大了对实体的信贷投放。社融和M2的同比增速都明显回升，加上今年GDP同比低于往年，结果是社融同比和名义GDP同比之间的缺口明显走阔。今年前三季度宏观杠杆率上升了近25个点，升到了270%，上升幅度仅次于2009年四万亿时期。 现在由于经济复苏，尤其是经济内生性动力在恢复的时候，货币和信贷政策回归常态是必然的。 近期召开的中央经济工作会议，提出要保持宏观杠杆率基本稳定。我们可以平滑这两年名义GDP的波动，仅考虑分子的波动，来测算杠杆率合意的水平，以及背后对应的社融增速。 2017年开始大力去杠杆，假设2017年到2019年这段时间的杠杆，是中央认可的保持宏观杠杆率稳定的杠杆。这三年，分子也就是债务增速平均在11.5%左右，那么我们以这个增速做线性外推，假设明年的债务增速也在11.5%左右的水平，根据稳定的社融和债务增速关系，可以测算出社融大约在11%左右，杠杆率大约在263%左右。 按11%的增速计算，2021年社融增量，相比于今年差不多少了2万亿。这有哪些影响呢？ 首先，需要关注明年信贷到期的压力。由于疫情冲击，上半年央行对小微企业是有明显的结构性货币宽松支持的，有4.7万亿的到期贷款本息被延后偿还。到了2021年，这些被延期还本付息的贷款，一部分可能就需要偿还了。这会对信贷产生收缩效应，具体规模要看明年需还本付息的比率，以及经济内生动力恢复后的增量融资需求到底有多强。 其次，政府债券新增规模将有所下降，不过堵了偏门就要开个正门，这块下降的规模可能没有想象中的那么多。 今年1-11月，公共财政收入17万亿，公共财政支出21万亿，缺口3.8万亿，跟今年安排的预算赤字3.76万亿差不多。但如果再加上《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》里面提到的调入资金及使用结转结余3万亿元，今年安排的财政赤字很有可能用不完。如果明年的财政赤字率降到3%，对应的赤字规模为3.46万亿，和今年相比少了3000亿。 专项债方面，今年前11个月政府性基金收入7.27万亿，支出9.56万亿，两者缺口2.29万亿，和新增专项债额度3.75万亿相比少了1.46万亿。而今年的新增专项债额度基本用完了，政府性基金没花出去的钱可能被用来平衡一般公共预算收支。 但和今年的3.75万亿相比，明年新增专项债额度可能不会有大的缩量。一方面，2021年估计还得用政府性基金账户的盈余来调节财政赤字。另一方面，压降影子银行后，地方政府融资的偏门被堵了，需要开正门，中央经济工作会议也提到了，政策“不急转弯”。 所以，我们预计2021年新增专项债额度在3.5万亿。尽管规模尚可，但缓解企业信用风险的作用有限，专项债的性质主要对的是项目，专款专用，能直接出钱来维持刚兑的部分有限。 最后，影子银行规模将持续压降，这也是问题的关键所在。政策“不急转弯”不代表“不转弯”，转弯是目的，急不急是方式，转弯的方向没有变化。我们认为明年大概率政策压降的主要部分就在影子银行。 其实今年影子银行的规模就已经在压缩了，银保监会相关领导在11月份的会议上，表示当时的影子银行规模，和历史峰值相比压降了约20万亿。据此可以推算出，今年前11个月影子银行压降的规模在4万亿左右。 另外就是融资类信托规模还将压降，去年年底融资类信托规模大约在5.8万亿，今年高点到了6.4万亿，三季度末是5.9万亿，如果按照媒体报道的全年要压降1万亿目标，四季度融资类信托要压1.1万亿。 保守估计，明年信托贷款项将减少1万亿。 更重要的是，明年是资管新规过渡期的最后一年，先不考虑老产品是否能存续更长时间，但可以肯定的是，明年年底后新的产品是净值型的，期限匹配的压力会增大。净值型的产品更注重流动性管理，对流动性不好的一些非标以及长久期、低评级信用债的配置力度会明显削弱。 2017年11月资管新规征求意见稿出来后，2018年就出现了不少城投、民企债再融资困难的状况。因为产品改为净值型后，银行理财都往现金管理型产品转型，加上同业去杠杆导致央行释放的流动性无法通过大行传递到风险较高的非银机构，所以也没有资金去配置低评级和长久期城投和民企的债券。 当时企业自救的方式主要是结构化产品发行，但永煤事件也暴露出该模式的一些问题，结构化产品新增明年难度也会比较大。所以，对部分非标以及长久期、低评级的发行人来说，可能会碰到和2018年类似的融资环境。 除了堵房地产-基建产业链的融资渠道，估计还会堵房地产-基建的融资需求。因为融资需求不堵住，可能会有新的融资工具被创造出来满足上述主体的融资需求。治标还需治本，还需要压降房地产-基建产业链的融资需求。 今年出台的“345”新规，对房地产开发商的融资行为做出了较大限制。根据这一新规，即使房企满足所有条件，其有息负债规模增速也不能超过15%。而我们计算得知，上市资产规模前50的房企，过去3年里的平均有息债务增速在18%左右。 使用2020年三季报的数据，发现大部分上市房企都不能同时满足三条红线的要求。资产规模前30的房企中，仅有1家满足了三条监管要求，有2/3的房企至少有2点不能满足监管要求。这意味着大部分房企的有息债务增速不会超过10%，这一增速明显低于过去几年的有息负债增速，可以预见2021年房企的外部融资会受到明显限制。 地方隐性债务监管，城投平台的融资需求也会下降。经济内生性动力强了之后，对平台融资的监管易紧难松。刘昆部长近期发表的《建立现代财税体制》中，释放了严监管信号，比如要求绝不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子，要求清理规范地方融资平台、剥离其政府融资功能，开发性、政策性金融机构严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债等。 经济内生动能对应的制造业融资需求会回升，再叠加政策对制造业投资的金融支持，制造业投融资需求回升将成为明年支撑社融的主要推动力。在这一背景下，政策会去堵偏门，部分中低评级城投和产业债再融资压力会比较大。 2021年企业部门的付息规模增加，对债务滚动的诉求上升。我们定量测算了一下2016年到2021年，企业部门的付息压力，包括信用债、银行贷款和非标这三类，它们是目前企业最主要的债务融资来源。 具体来说，统计的信用债包括企业债、公司债、中票、定向工具和资产支持证券这五类。没有将短融统计进去，主要是因为短融尤其是超短融，可能在当年发行、当年到期，对测算结果有比较大的扰动。银行贷款就是平时所说的企事业单位贷款。非标统计了信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票这三类。 计算发现，这几年企业付息规模逐年攀升。明年需要付的利息高达8万亿，相比于今年增加了4000亿。 综合来看，2021年可能是顺周期经济动能继续复苏和信用风险释放叠加的一年。明年信用收缩整体压力也许没有想象中的那么大，政策退出是渐进的，还有顺周期的推动力量，但问题在于结构，在顺周期动能崛起的时候，已经看到了上游价格不断上涨，这会传导到下游，形成通胀压力（CPI的口径明显低估了通胀）。正如前文所讲到的，未来社融压降更多是结构上的，以压降影子银行新增融资规模为主。 影子银行的崛起很大程度上缘于表内对房地产-基建产业链的融资限制，表内融资被约束了但融资需求还在，所以这部分融资需求以利率市场化为名转到了银行表外，以银行理财资金池和信托、资管等通道承接。而且，随着表外规模的持续扩大，更多的区县一级的（行政级别相对较低）的城投、房企和产能过剩获得了融资，融资主体的评级还是不断下沉的。 我们看到2013年和2014年，有债项评级的新发信用债中，债券评级为AA和更低的占比，都接近六成。2015年和2016年占比虽有所下降，但依然在四成以上。 2017年和2018年金融去杠杆的时候，其实不少中低评级的城投压力就已经很大了，但由于当时有棚改货币化安置，三、四、五线房地产当时行情好，地价上涨对三、四、五线城市的城投、产能过剩偿还有保障。而且当时还有结构化产品融资，明年这块的新增是会控制的，资管新规整改期到了后，新产品也要符合净值型要求了。 尽管如此，去杠杆政策对企业融资还是产生了不小的影响。一个是低评级信用债发行越来越困难了，债项评级为AA及以下的占比，从2014年的59.4%，一路下滑到今年的17.2%。另一个是长期限信用债的发行难度上升，3年期以上的新发信用债占比，从2016年的41.4%降到今年的28.3%。 换句话说，2018年以后就已经出现了明显的信用分层。投资者喜欢AA+以上的评级，喜欢3年以下的信用债，久期长的、评级低的债要么卖不出去，要么只能找风险偏好高的玩家，AA以下和长久期的债一直都在被挤出债券市场。 明年的问题在于，评级挤泡沫后，有更多的企业发行人可能会出现评级下调的风险，而在相对偏严的监管环境下，不太可能再出现类似结构化产品融资的模式来救场。因此，AA以下和长久期发行人很难找到债务滚动资金。 虽然经济是复苏的，但顺周期复苏呈现出更多的结构分化的特征。比如尽管顺周期的经济动能是恢复的，但由于顺周期的经济动能根源于出口，出口产业多聚集于沿海和少部分内陆地区，他们的财政收入恢复会好一些，而多数省份的财政收入恢复的状况可能会低于预期，经济恢复和财政收入的好转更多呈现出结构性特征。 而且房地产市场的恢复也呈现出结构性特征，而卖地收入又是地方财政非常重要的组成部分。我们注意到今年以来，一线城市的房地产市场上涨压力是存在的，30城市的数据也体现出一线城市房地产销售的同比增速要远高于二、三线城市。这可能与上市公司数量多集中在一线城市有关，股票市场上涨的财富效应对一线城市的房地产市场支撑要更强一些。 因此，这些过去依赖影子银行融资、依赖土地价格上涨偿债的融资主体，明年确实会遇到比较大的债务偿还压力。从债券投资者的角度来说，相较于利率风险，信用风险可能是更需要关注和防范的。 未来大概率会出现明显的信用分层。区域之间、行业之间和企业之间，都会这样。还款能力和兑付意识强的，会因为市场对安全性的追逐，信用利差可能被压得更低。反之，信用利差可能会明显走阔。 信用风险的释放搞不好刚兑就顺带打破了。刚兑打破这事从长期来看有利于要素资源市场化配置，对经济转型有利，甚至可以说是中国经济转型不得不走的一步。但如果弄出较大的金融风险肯定也得不偿失。因此，即使刚兑打破，政策层面也会切断风险传导机制，尽量把风险控制在一个较窄的局部范围以内。 即使刚兑真的打破，全局的风险暴露概率比较低，可能还是会锁定在特定地区和特地标的物上，比如非标、非公开、私募债等，也很难排除部分AA及以下的发行人。 对市场和金融机构来说，其实也是风险和机遇并存，也没有必要太悲观。 首先，对民企债一刀切的问题可能有所缓和。最近一两年，一直在强调要让要素市场化流动，但在债券市场上，并没有这样做，大多数时候还是根据发行人的属性来做策略的。 有序打破刚兑，才能减少“信仰”在做投资决策中的分量，更加关注企业自身的基本面。对民企债来说，这未尝不是个机遇，优质民企发行人可能得到投资人更多的关注。从投研的角度来说，也能让大家安下心来扎扎实实做基本面研究。 其次，对资本市场来说是好事。过去，在刚兑结构下，很多理财动辄就两位数回报，而且完全没有风险溢价。这样的话，长期资金怎么可能对资本市场感兴趣。传统增长模式高度依赖土地这个金融加速器，房子只涨不跌，居民财富也更愿意配置在房地产里。 一旦刚兑体系被动摇后，才有可能有真正的长钱进入资本市场。其实在这次永煤事件后，不少投资者就已经开始抱怨信用债跌起来真有可能比股票还狠，所以更多地关注权益和固收+的投资机会。如果后续高收益的金融产品有了风险溢价，肯定会推动居民资产搬家到资本市场上。 最后，风险对冲型基金将迎来空前的发展机遇。过去有这么多无风险刚兑且高收益的资产，对冲类产品的吸引力就没那么强了。很多时候再怎么努力，收益还比不上一个刚兑的信托产品。 刚兑的无风险、高收益资产少了后，稳健型投资者的资产配置将更多的考虑风险对冲型产品，能够为投资者实现稳健回报、回撤较少的资管产品，将有很大的蓝海。
昨天，老齐的朋友圈里，被一篇演讲刷屏了，这就是前财政部长楼继伟先生，在财富50人论坛举办的深圳先行示范区首届金融峰会上进行的演讲，其中有这么几个要点，让大家拍手称快。认为说的太对了。甚至还有一位仁兄直接点评，看来全国最优秀的人才仍然还是在体制之内。 首先，他认为金融乱象，已经危害了国内的大循环，现在混业经营越来越严重，商业银行控股保险公司，开设证券公司，还办理理财业务，并且利用网点优势，销售关联机构的保险和资管产品，甚至还入局了风险投资，然后某些保险公司反过来又控制商业银行，循环注资，为旁氏融资形成便利。将大量的资金出表，开展委外业务，通过“通道”、“资金池”的方式形成“银行的影子”，进一步放大了相关行业杠杆水平，积聚了风险；P2P泛滥，风险事件频发。银行同业拆借早已不是头寸调剂，拆借的范围也超出了同业。老齐多说一句，楼先生说的其实就是包商银行的事，最后不但增加了整个银行体系的金融风险，还把资金抽入了金融行业，造成了实体经济缺乏资金，而金融的利润比其他行业的利润总和都要多。带动实体经济利率大幅提升。企业融资难，融资贵，严重影响双循环的发展，特别是影响了国内大循环。 所以他认为必须要清理资金池乱象，让银行建立理财子公司，不能去做股权投资，管住保险，压缩万能险业务，严禁高利刚兑债权资产，PE和VC公司管理的基金开始备案，并从资金池切断，以防止所管理的基金之间操纵收益。这有助于投资人识别关联风险。P2P全面清零。等等。虽然这些举措取得了重大成果，但还远未成功，非常时期的财政货币政策，正在考虑有序退出，宏观杠杆率应该稳住让他有序下降。也就是说，从高层的意图来说，未来可能还是要降杠杆。觉得杠杆率还是个威胁。但是他也强调了，是考虑有序退出，不能说立即就退，而是必须逐步退。 其次，防止金融数据平台大而不能倒，他说现在金融平台发展太快，有个平台，短短几年和数十家银行合作，形成数万亿贷款，份额过大，如果他的模型出问题，会导致大量的信贷坏账，应该限制他的合作数量，形成竞争。防止赢家通吃，大而不能倒的局面。他还提到了，最近的热点，比如对某数据金融平台的约谈和暂停上市，大家都应该清楚说的是谁，实际上是防范系统性风险于事前、事中。如果系统性风险已经爆发，政府不得不去救，那么纳税人恐会损失。 第三， 债券市场是短板，现在银行间市场中，商业银行大量持有信用债，他们既承销又持有，所以流动性很差，一旦出现违约，银行就会受损，楼继伟认为，应该回归银行拆借的本质，让信用债退出银行间市场，利率债可以在两个市场同时交易，结算要打通。方便银行间抵押融资，又促进同债同价。当然这个提法也引发了强烈的争议，很快就有央行专家反对，并提出了信用债离不开银行间市场的提法。来进行驳斥。认为问题的关键不在于哪个市场，而在于交易的主体。并认为，如果要求信用债全部退出银行间市场，将直接导致银行对信用债的认购需求锐减甚至消失，使得信用债发行陷入停滞，利率出现大幅波动，甚至可能引发发债企业资金链条断裂等系统性金融风险 此外楼继伟还提到了，要金融机构分业经营，加强事前监管和事中监管，系统风险处理要以纳税人利益为上的原则。从这些表态不难看出，我们的高层也在应对环境的变化，积极的在思考对策，其中对于杠杆率可能还是耿耿于怀，对于资金池和表外资产这一块更是要给予高度防范，现在这几年大家通过互联网借钱实在是太容易了，让居民杠杆率上升太快，这就导致了风险过大。而且有的平台利用数据优势，循环放贷，杠杆极高，看起来好像是什么大数据，但对于金融市场造成了严重的隐患，所以我们宁可自己打脸，也要终止他的上市。重新思考，这块的监管问题。 总之金融是个火药桶，用好了他能够成为经济中的一个爆点，用不好炸伤的肯定是自己，不光影响大家的消费，影响整个经济的大循环，还会给金融体系，商业银行造成坏账的危机。大家永远要记住，借来的钱都是要还的，这个社会变化太快了。黑天鹅式的风险就会越来越多，我们个人来说，不要去借太多的钱。更不要过度负债，还是应该养成储蓄的习惯，现在最理想的状态是，你能通过资产配置投资理财的方式，给你制造一个跟现在收入差不多的现金流出来，这样才能抵御那些突如其来的，不可预知的风险，才不会让生活突然陷入窘迫。如果你不工作了，收入就断流了，那么这其实是非常危险的一个事情。另外，投资这块，需要有点基础知识，千万不要被高息所诱惑，虽然现在正在清理，但这种高息理财依然还存在，其实风险极高，一旦出问题，就是血本无归。所以在贼吃肉之前，先想想，你到底抗不抗揍。把风险考虑清楚，收益自然也就来了。否则你赚多少钱，都只是人家给你的甜头，一旦风险爆发。悔之晚矣。
为进一步规范责任保险经营行为，保护责任保险活动当事人合法权益，更好服务经济社会发展全局，促进责任保险业务持续健康发展，近日，银保监会发布《责任保险业务监管办法》（以下简称《办法》）。 《办法》共五章三十五条，主要内容有四方面：一是规范责任保险承保边界。针对责任保险边界不断扩大，一方面，严格责任保险承保范围，明确责任保险应当承保被保险人给第三者造成损害依法应负的赔偿责任，不得承保故意行为、罚金罚款、履约信用风险、确定损失、投机风险等风险或损失；另一方面，要求保险公司厘清责任保险与财产损失保险、保证保险、意外伤害保险等险种的关系，合理确定承保险种。 二是规范市场经营行为。针对当前不规范竞争行为，明确不得存在未按规定使用经批准或备案的条款费率、销售误导、不正当竞争、违规承诺等行为，不得以承保担保机构责任等形式实质承保融资性信用风险，不得以机动车辆保险以外的责任保险主险或附加险承保机动车第三者责任。 三是规范保险服务。明确保险公司提供保险服务，应当遵循合理性、必要性原则，以降低赔付风险为主要目的，不得随意扩大服务范围、服务内容。要求保险公司制定保险服务相关制度，严格按照会计准则进行账务处理，确保数据真实准确。 四是强化内控管理。进一步强化保险公司开展责任保险业务的业务管理、授权体系、队伍建设、业务核算、信息系统、数据统计、风险管控等方面的要求。 银保监会表示，下一步，将做好《办法》贯彻落实工作，密切关注执行效果，加大监管力度，指导保险业更好服务经济社会发展全局。
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