纸价仍在疯涨。 近日，多家纸企再发涨价函，宣布自12月起对文化纸产品进行提价。自8月以来，提价已成为常规操作，纸企基本每个月都要发一次涨价函。每年9-11月，是文化纸的传统旺季，在疫情影响下，纸价今年一直处于低位，随着需求提升，文化纸价格自然一涨再涨。 晨鸣纸业自然也是涨价厂商之一，业绩也将受益于此轮行情。但横向对比同行业公司，晨鸣纸业11倍的市盈率在所有纸企中排行倒数，低估值是受什么原因压制？随着文化纸周期开启，禁废令等利好来临，晨鸣纸业是否迎来拐点？ 01 频频提价的文化纸 晨鸣纸业的业务种类较为复杂，主营是文化纸（铜版纸、双胶纸）与白卡纸。公司的估值低，和非主业的融资租赁业务直接相关，但公司也在逐渐剥离这些业务来聚焦主业，其估值在未来有提升的空间。 首先来看公司营收占比最高的文化纸业务—— 文化纸主要分为双胶纸和铜版纸，主要应用于图书、期刊等印刷品。目前，双胶纸行业CR4为56%，集中度仍有提升空间，晨鸣的产能是行业第一，占26%。铜版纸集中度已经较高，CR4为81%，行业第一APP集团占了40%，晨鸣产能占18%，排行业第二。 9-11月行业景气度较高，与学生开学、出版集团印刷招标等直接相关。今年上半年疫情影响，教辅类书籍需求被递延，在后半年才迎来集中反弹。 与以往周期不一样的是，文化纸今年的需求被疫情大幅影响，国内近期有所恢复，但国外业务依然被影响较多。但可以预见的是，明年随着疫情影响减缓，业绩有望实现反弹。 其次，文化纸原材料木浆目前处于历史低位，并且在人民币汇率影响下，造纸行业进口成本较低，业务毛利率可以维持在较高水平。木浆预计在明年Q1还是将会维持现状，如果国外疫情依旧没有好转，文化纸高毛利有望继续维持。 还有一个预期是，2021年是建党100周年，党政书籍印刷仍将保持稳健增长，在周期中带来增量。 因此从三个角度来看，明年文化纸行情有望比今年表现更好。 02 持续景气的白卡纸 第二个业务是行业高景气度的白卡纸—— 对比文化纸，白卡纸的周期性要弱一些，明年成长性更为明确，在各类纸中预期最好。白卡纸的行情在《频频提价，造纸行业高景气度还能持续多久？》已有详细分析，主要增长逻辑是经济恢复，限塑令及灰底白纸产能退出。 白卡纸多用于产品包装，需求与社会零售额增长有较大的相关性，今年随着消费持续回暖，白卡纸的需求也在继续提升，这属于行业常规的增长。 与以往有所不同的是，国家今年开始实施新版限塑令，为白卡纸带来了需求增量。限塑令主要针对的是用于包装的不可降解塑料，如塑料袋、食品餐盒等，这些塑料产品的市场将逐渐被白卡纸所替代。至限塑令要求的2025年，因替代所带来的白卡纸需求增量约100-150万吨，2019年白卡纸消费量为857吨，累计拉动的增长约11%-17%。 另一个增量预期是禁废令，明年开始，我国将全面禁止进口固体废物，其中对造纸行业影响最大的是废纸进口。作为白卡纸的竞品，灰底白纸需要用到废纸浆，原材料的缺口将大幅提升灰底白纸的价格，使白卡纸替代效应增强，带来需求增量。 两个在周期之外的增量，使市场也感知到了白卡纸的重要性，对比文化纸，可以明显看到白卡纸的价格上涨速度更快。从供给端来看，白卡纸在今年四季度没有新增产能，目前有计划增加产能的企业，也是在2021年后半年之后。随着需求端的提升，白卡纸纸价在2021年仍有上涨空间，并有望维持高位运行。 在白卡纸行业中，CR4超过90%，集中度很高。晨鸣市占率20%，行业第三，在它前面的是APP集团与博汇纸业。对比同行业公司，晨鸣的优势在于毛利率水平较高，公司有纸浆业务，可以完成自给自足。因此，即使未来纸浆价格反弹，晨鸣的毛利率依然可以保持低水平。 03 压估值的融资租赁 最后来看压制估值的融资租赁业务—— 总体来看，公司融资租赁业务的规模是在下降的，2019年，公司融资租赁业务净回收59亿元，规模降至136亿元。在2020上半年，公司继续压缩业务规模，实现净回收 10.56 亿元。 从近几年的现金流情况来看，公司经营性现金流整体在上升，筹资活动现金流自2018年起开始反弹，整体的财务风险是在降低的。 从负债率来看，公司2020Q3资产负债率为73.6%，同比下降2.2pct，对比行业平均65%的负债率，当然仍处于高位，市场也因此给予较低估值。 整体来看，公司的财务风险依然还是存在的，但风险整体在下降过程中，当然，如果负债率是65%，晨鸣的估值也不会是这么低了。 04 总结 目前，整个造纸行业处于上行周期，晨鸣纸业的两大主业文化纸和白卡纸均是景气较高的板块，有望带来业绩的提升。公司最大的问题融资租赁业务，其规模也在肉眼可见的范围内降低，目前来看是逆转的拐点。因此，低估值，高弹性的晨鸣纸业，如果负债率继续维持下行，参与的价值还是很高的。 声明：文中观点均来自原作者，不代表观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为实际操作建议，交易风险自担。
本文 核心观点： 平台型组织建设的重点不在业务中台，而在组织中台，前者是一般套路，后者才是组织创新。 组织中台相当于代表老板的投资小组，既可以缓解老板充分授权下的焦虑，又可以为业务部门实现激励和赋能。 组织中台建设的困境：一是企业看不见，二是BP不愿做，三是企业鞭打快牛。 两个好的趋势是：一方面BP对于业务越来越有话语权；二是财务人力BP之间开始充分协作。 当企业把财务和人力BP放到一起，结果太香了。 当前，中台建设似乎已经成为了互联网公司的标配。在若干的喧嚣中，既有阿里等企业的成功，也有不少冒进者的折戟。 一、呼唤组织中台 我一直认为，当前所谓“中台建设”，无论是研发中台、算法中台、技术中台、子业务中台等，都更应该被归类为业务（类）中台建设。 这种思路和传统的组织设计原理没有不同，无非就是提取业务的共性，沉淀为可以被重复调用的“中间件”，并非互联网时代的产物或互联网企业的创造。 当然，我也承认，互联网公司的创新在于用数据中台连通了这些业务中台，让调用效率变得更高。 我更要强调的是，业务中台的建设并没有改变组织模式，企业依然会是金字塔组织，有可能更高效，但不改变金字塔组织的本质。 除此之外，在建设业务中台的过程中，还可能变成另一种官僚。感兴趣的朋友可以去看看穆胜事务所发布的研报《中台：理想国还是送葬场》。 事实上，如果要走向平台型组织，必须要建设另外一种中台——组织中台，即由后台抛出的“机构化业务伙伴”，由人力BP、财务BP、战略BP组成的“类投资团队”角色。 这是我很早就坚持的观点，我一直认为，这才是平台型组织真正的中台。 注意，业务中台的成功与否、组织转型的成功与否，都依赖组织中台的建设，这是平台型组织的灵魂。 阿里的业务中台建得好，但人家的组织中台——HRBP一点都没落下，马云还为他们取名“政委”，赋予了他们和业务一把手相当的地位。 华为的HRBP和财务BP同样强大，不仅仅是执行业务模块的专业工作，更多还基于专业视角参与到了业务决策中。 海尔更是派出了财务、人力、战略等角色的BP组成团队，深度参与到业务中。 事实上，这个环节太重要了，只要开始启动平台型组织转型的企业，都会无一例外地走入组织中台建设。 说直白一点，平台型组织要求放权前台，这必然带来某种程度上的失控，只有建设组织中台才能够缓解老板们对于失控的焦虑感。 二、理想的组织中台 大量的企业都会有HRBP和财务BP两类角色，但这并不意味着他们就是组织中台。传统的BP更多是偏执行的角色，负责将后台专家中心（Center of Expert，COE）制定的政策落地下去，大多被当做了政策警察或特务。 但在平台型组织里，BP应该进入前台项目里，充当类似CHO或CFO的角色。可以说，金字塔组织中是COE推动BP；而在平台型组织里是BP在拉动COE。 要以CHO或CFO之类的身份融入业务，组织中台需要有更高的视野，也要有更大的影响。他们要负责投资评估和投后管理，这绝对是高难度的动作。 通过在若干企业的实践，我们总结了组织中台的运作模式。在投资前后的两个阶段，BP团队本质上都是在负责三类工作，即激励、风控和赋能。 其中，激励是正向，就像踩油门；而风控是负向的，好比踩刹车。当然，我们也可以将两者都看做是广义上的“激励”。 整体来看，组织中台做的事情依然是赋能和激励。BP团队就是用户和前台团队之间的连接者。他们代表企业家（或公司的股东），一次次地把前台团队从不切实际的梦想中拉回现实，让他们直面用户需求，合理地分配资源，沿着最佳的路径前进，一路升级打怪，直至抵达最终的目标（如上市退出）。 组织中台拥有的是“激励的指挥棒”和“赋能的方法论”：运用前者让前台团队动起来，并看到自己前进中所缺少的能力；运用后者则是补齐这些能力，让他们走得更顺利。总结起来，就是“激励开路，赋能加持”。 不妨想想，这和投资机构做的事情有没有区别？ 三、为何千呼万唤不出来？ 如果对于组织中台角色的设定没有问题，那么，为何现实中这一角色成长缓慢呢？ 一是组织模式转型的不彻底，企业总是回避组织中台建设的必要性。组织中台是一把钥匙，如果你装作看不见，就打不开转型的那扇门。这也是一块试金石，如果企业没有建设组织中台的决心，那么只能证明他们没有组织转型的决心。如果是这样，企业就还是金字塔组织，即使设置了BP的角色，依然会保持过去的运作方式。 所谓的决心，不是喊几句口号，而是体现在企业给出多大的信任和试错空间，以及跟进多大的培养力度。 在我辅导的某些企业，老板痛陈对于BP们的不满，认为他们无法充当组织中台的角色。但问题是，平台型组织本来就是最新的组织转型趋势，哪有BP天然就适合做组织中台？ 二是BP们的路径依赖和专业执着。来自后台的财务、人力等部门，习惯了原来的运作方式，很难走出舒适区，主动拥抱变化。明面上是笃信自己的专业，实际上则是回避挑战。 举例来说，要制定一个贴合业务实际的财务预算，财务一定需要BP深入业务，了解业务的各类需求，再在各类需求与企业的需求之间找到平衡。 但是，如果简单点来做，出一些“一刀切”的政策不是更方便吗？业务实在有特殊需求再谈嘛，总比前一种做法要轻快吧？再往深了说，做一个组织中台，需要了解业务知识，需要掌握专业知识；但做一个传统BP，只需要了解专业知识。所以，你品，你细品。 三是企业缺乏沉淀，却让BP自己探索出路。有的企业想要依靠外引强人来建设组织中台。比如，有的老板在参观完海尔后，对于海尔的BP团队三自大加赞赏，提出“穆老师，帮我挖一个海尔的BP吧”。但实话说，这也是不靠谱的。海尔的BP强，很大程度不是因为BP的能力强，而是因为他们有来自平台的支撑。 一方面是知识的沉淀。所谓知识的沉淀，就是若干“系列的打法”。简单来说，看到一些经营数据、业务数据、人力数据，BP能够知道自己如何应对。事实上，如果看到一组经营数据后，BP没有自己的思路，只能证明企业没有知识沉淀。 另一方面是IT系统的沉淀。这些企业在IT建设上早就千锤百炼，很大程度上打通了人流、财流、业务流，实现了若干信息系统的集成。没有数据系统的中台，就是没有牙齿的老虎。当下，我们辅导的转型平台型组织的企业，基本都进入了建设“财务+人力双BP协同作战模式”的阶段。 四、组织中台的几道曙光 尽管在建设组织中台的道路上千难万险，但我们还是可以发现几道曙光。 一个趋势是BP在业务中越来越有话语权，越来越能够影响到经营。 在金字塔组织中设置BP岗位时，会要求他们懂业务。但是，在平台型组织中，则要求他们在懂业务基础上，从专业角度对于业务产生更大影响，甚至是能够给业务“踩油门”和“踩刹车”的。如果要达到这种效果，每个BP岗位上就都应该配置CXO级别的人物。这可能吗？ 华为是通过IT系统支持组织中台，找到了一条解决之道。组织中台依赖基于IBM的流程体系（IPD、ISC、IFS等）的IT系统，以IPD（集成产品研发流程）为例，每个节点（被称为DCP，Decision Checking Point）都会有相应的评估，数据和测算模型都来自IT系统，自然大大降低了对于BP个人素质的依赖。 另一个趋势是双BP、多BP的一体化协作。 仔细分析就会发现，财务和人力资源两大职能简直是“天作之合”。财务人员的“现状”是什么？他们可以通过报表把一门生意分析得非常清楚，但对于如何改进却难以下手。 就激励来说，谁来做，怎么做？如何把激励落到部门？如何把激励落到个人？现实是，切分业务单元不是他们特长，玩激励不是他们特长，他们更多擅长整体生意逻辑。但数字的背后都是人，如果人动不起来的话，一切都是空谈。他们有的，正是HR们缺的，他们缺的，正是HR们有的。 海尔走出了一个极好的标杆案例。他们用财务、人力、法务、战略、IT五个部门分别派出BP（业务伙伴），组成了一个叫作“三自”的中台部门，一起协同实现对于前台的影响。他们的主要工作就是“投资评估”和“投后管理”。 五、实战中的化学反应 近年来，在若干亲历的项目中，我们充分感受到了这种协同作战的威力。下面举一个“投资评估”领域的例子。 某制造企业找出了几个试点项目来进行组织变革的尝试，即在下放经营权的同时，让项目成员的收益与其经营结果高度关联。说直接点，项目成员们的固定薪酬被降到最低，浮动薪酬被拉到最大，而且随市场上战果波动。 为了有效监控项目的经营，我们对标海尔的做法，将职能部门中的人力、财务、战略三大职能组成了一个类似投资管理部的联合体，直接为项目拟定指标。按理说，这个指标应该是老板的对于这门生意的要求。但是，老板又怎么可能是这种多面手。 于是，有意思的情况发生了。老板说：“对于这门生意（项目所从事的），我要求毛利达到3000万，其他我都不看。” 财务马上提出异议：“老板，如果项目拼命做大库存来形成高毛利，这种毛利您是否还需要？如果项目提前释放下一个经营年度的需求来做高毛利，这种毛利您是否还需要？如果……” 一连串的问题让老板思索，也让老板抛出了一个问题：“可能我考虑得不太周到，但你们有没有好的建议呢？” 财务人员马上想到要把一组完美的指标定出来。但老板接着发问：“这个指标组没问题，但你们如何让项目主认可，又如何把这些指标下沉到每个项目成员身上？” 当他们尝试用这个指标组与项目沟通，项目成员不干了，直呼“鞭打快牛”，不仅不认可老板拍脑袋拍出来的毛利数据，也不认可财务拍脑袋拍出来的指标组。 他们也提出了一个看似积极的建议，要认可这些指标可以，但必须加大投入，要给人员编制、给人工成本、给预算。轮到财务人员卡壳了，他们能做出生意的大数，但就是不能把经营责任落到“人”身上。 还得依靠HR。他们给出了一套方案：一方面，在历史的五年数据中取到前20分位（即P80）的效能数据作为基础，根据项目认领的业绩承诺，反推出人数编制和人工成本的配置作为红线；另一方面，又根据职责分工，将整体业绩下沉分解到每个成员身上，锁死了每位成员的“交付”。 当然，项目成员承担风险的能力和偏好是不一样的，他们又使用一个分配的政策杠杆，诱引项目成员们承接更高的目标以获取更高的收益。这里的政策杠杆是不会吃掉预算的，溢出预算的部分都是来自项目形成的超利，相当于“自挣自花”。 想想，战略BP还没加入呢，这种强强联合，帮助老板助推生意，不香吗？
分拆上市再现新案例。12月3日晚间，中牧股份发布分拆上市预案，拟将其子公司乾元浩生物股份有限公司（简称“乾元浩”）分拆至上交所科创板上市。中牧股份表示，通过本次分拆，公司将进一步实现业务聚焦，更加专注于畜用疫苗、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易业务。乾元浩也将通过上市进一步加强禽用生物制品的研发、生产和销售业务的发展。预案显示，中牧股份主营业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大业务板块，产品包括畜用疫苗、禽用疫苗、兽用化药、饲料及饲料添加剂等。其中，乾元浩是公司下属唯一的禽用生物制品业务运营平台，与公司畜用疫苗及其他业务板块之间保持业务独立性。公告显示，乾元浩是一家专业从事禽用生物制品及诊断试剂研发、生产、销售的高新技术企业，主要产品为禽用疫苗。乾元浩是国家指定生产高致病性禽流感等重大动物疫病疫苗的生产企业。乾元浩近3年的成绩单也呈现稳健上升态势。2017年至2019年，乾元浩实现营业收入分别为3.81亿元、4.26亿元、4.8亿元，净利润分别为-236.36万元、2359.22万元、4618.74万元。本次分拆上市前，中牧股份持有乾元浩6759.97万股股份，占乾元浩股份总额的27.21%，是乾元浩的第一大股东；中牧股份同时受持有乾元浩25.44%股份的第二大股东中国农发集团的表决权委托，表决权比例合计为52.65%，为乾元浩的控股股东。
科创板“考场”迎来一名似曾相识的“新考生”，即上市公司华大基因的兄弟公司——深圳华大智造科技股份有限公司（下称“华大智造”）。目前华大基因实控人、董事长汪建合计持有华大智造52.3%股权，为其实际控制人。若华大智造最终顺利登陆科创板，汪建将在A股市场拥有第二家上市公司。据招股书申报稿显示，华大智造专注于生命科学与生物技术领域，以仪器设备、试剂耗材等相关产品的研发、生产和销售为主要业务，为精准医疗、精准农业和精准健康等行业提供实时、全景、全生命周期的生命数字化设备和系统解决方案。目前，公司已形成基因测序仪业务和实验室自动化业务两大板块，并围绕全方位生命数字化布局如远程超声机器人等新兴领域产品。其中，公司基因测序仪业务板块的研发和生产已处于全球领先地位，具备独立自主研发的能力并实现临床级测序仪的量产。在今年新冠肺炎疫情防控期间，公司实验室自动化业务大显身手。报告期内，公司的自动化样本处理系统及相关提取试剂已成为全球多国快速提升新冠病毒核酸检测通量的强大工具，目前已出口法国、美国、德国等国家与地区，进一步扩大了公司产品的应用场景。截至2020年9月30日，公司业务布局遍布六大洲50多个国家和地区，在全球服务累计超过1000个用户，并已在全球多个国家和地区设立科研、生产基地及培训与售后服务中心等。财务数据显示，2017年至2019年及2020年前9个月，公司营业收入分别为8.02亿元、10.97亿元、10.91亿元和17.4亿元，业务规模持续扩大。需要注意的是，华大智造存在累计未弥补的亏损。截至2020年9月30日，公司累计未弥补亏损为22.51亿元。为此，公司选择了第4套上市标准，即“预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。”华大智造的发展壮大离不开华大系的滋养和赋能。从华大智造前五大客户来看，报告期内，“华大控股及其他受汪建控制的企业或组织”一直位居公司第一大客户，2017年至2019年销售金额占营业收入比例分别为99.15%、92.38%、69.96%，其中华大基因占比分别为37.14%、53.44%、55.92%。在供应商名单中，华大系企业同样处于第一大供应商地位。华大智造表示，公司已加大外部客户业务拓展，关联交易占比也在逐步降低。据了解，汪建实际控制的华大系主要业务板块包括：基因测序服务板块、基础研究板块、教育板块、区域公司及其他业务板块。其中，汪建控制的基因测序服务板块业务均由华大基因及下属分、子公司承担，华大智造则定位于高端装备制造业，双方业务定位、产品类型存在明显差异。华大基因与华大智造属于上下游关系，不构成同业竞争。从股权结构来看，本次发行前，智造控股直接持有公司41.15%股权，并通过华瞻创投间接持有公司11.15%股权，为公司控股股东。汪建通过智造控股、华瞻创投合计持有公司52.3%的股权，为公司实际控制人。此次华大智造计划募集资金25.28亿元，投向华大智造智能制造及研发基地项目、基于半导体技术的基因测序仪及配套设备试剂研发生产项目、华大智造研发中心项目、华大智造营销服务中心建设项目、华大智造信息化系统建设项目，以及补充流动资金。
卓锦环保科创板首发上市申请近日获得受理。公司拟募集资金约3.2亿元，投资分支机构建设项目、企业技术研发中心项目以及补充流动资金。加大研发投入招股说明书显示，2017年至2019年及2020年一季度，公司分别实现营业收入15664.34万元、21068.25万元、29104.03万元与1947.12万元，归属于母公司所有者的净利润分别为3255.51万元、4029.67万元、5623.33万元和-380.52万元，研发投入占营业收入的比例分别为4.53%、4.89%、5.89%和17.26%。研发投入占比逐步提升。公司指出，近年来研发投入主要集中在土壤及地下水修复、水污染治理、废气及固废处理、智慧环保等领域。随着行业迅速发展与相关技术的迭代更新，企业须根据市场发展趋势把握创新方向，持续不断推进技术创新以及新产品或服务开发，并将创新成果转化为成熟的产品或服务推向市场，以适应不断发展的市场需求。截至报告期末，公司取得47项专利技术以及11项软件著作权。依托公司已有技术的先进性，公司积极推动科技成果与产业的深度融合，主持和参与了多个重大科研项目，包括2项国家级科研项目、3项省级科技项目和9项市（区）级科技研发项目，完成数十项技术成果转化。卓锦环保指出，技术创新是保持核心竞争力的关键因素，将持续保持相应的研发投入。未来公司将继续紧盯行业动态及发展需求，并根据客户的制造需求，研发、设计适应性更广、处理性能更好的修复治理技术与工艺，进一步保持乃至扩大技术领先优势。 巩固主业公司本次拟公开发行股票不超过3356.93万股，占发行后总股本的比例不低于25%。本次发行不涉及老股东公开发售其所持有的公司股份。若实施超额配售选择权，超额配售部分不超过本次公开发行股票数量的15%。募集资金扣除发行费用后，将按轻重缓急顺序投资于分支机构建设项目、企业技术研发中心项目以及补充流动资金。公司指出，募集资金投资项目实施主体为卓锦环保，不存在与他人合作实施的情形。本次募集资金项目实施后，不会导致公司与控股股东、实际控制人及下属企业产生新的同业竞争，亦不会对公司的独立性产生不利影响。招股说明书显示，为进一步拓展公司在环保领域的业务范围、优化营销渠道、提升运营效率、提高产品和服务市场渗透率，根据现有业务的发展情况，结合公司未来发展战略，拟投资9102.9万元用于分支机构建设，提升公司运营能力和业务拓展能力。公司拟在武汉、南京、嘉兴开展分支机构建设工作。分支机构的建立将定位于所在地区的营销推广、业务运营与实施及客户服务，为客户提供全方位的技术咨询、项目实施和售后服务，提升客户满意度。同时，公司将通过参加当地行业展会、论坛、行业交流等方式，进一步推广品牌，提升公司在行业内的知名度和影响力。企业技术研发中心项目主要建设内容包括场地租赁、场地装修、研发设备的购置和专业技术人才的引进等。项目建设目标是进一步将公司研究院建设成为污染源综合治理、环境修复等领域的复合型研发和试验平台，力争在未来几年内将其打造为国家级高水平研发中心，成为国内具有影响力的从事污染源综合治理、环境修复等领域的研发试验基地、技术应用基地和人才培养基地。随着行业持续向好，市场需求持续提升，公司发展态势良好。公司表示，业务规模扩张对于流动资金具有更高需求，为保证公司业务发展的延续性，优化财务结构，提升财务抗风险能力，计划将部分募集资金用于补充与主营业务相关的流动资金。提示风险招股说明书显示，公司在技术、经营、内部控制等方面存在风险。公司主营业务收入主要来自于华东地区。报告期各期，华东地区收入占公司当期营业收入比例分别达到91.41%、62.03%、91.02%及95.04%。华东地区经济发达，工业化程度高，且对于生态环境的修复与治理需求较大，预计未来仍是公司业务发展的主要区域。服务市场相对集中导致公司对华东市场存在一定程度的区域性依赖风险。公司已在华中、华北等地区进行战略布局。公司表示，如果不能有效开拓新的市场，可能存在营业收入增速放缓甚至业绩下滑的风险。报告期各期末，公司应收账款净额分别为10104.37万元、17524.17万元、18117.67万元及15057.85万元。2017年至2019年，公司应收账款净额占同期营业收入的比重分别为64.51%、83.18%和62.25%，应收账款周转率分别为2.20次/年、1.53次/年和1.63次/年。报告期各期，公司应收账款账龄主要在2年以内，占比分别为95.71%、92.82%、93.73%和92.92%。2017年至2019年，公司营业收入从15664.34万元增长至29104.03万元，年复合增长率为36.31%，增长速度较快。公司业务持续扩张形成的资金需求，一定程度上导致经营性现金流状况不佳。2017年至2019年及2020年1-3月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为63.77万元、-381.54万元、-3036.39万元及-6523.93万元。随着公司业务规模的扩大，采购规模保持上升趋势。公司表示，未来若业务继续保持较快速度增长，可能导致经营性现金流状况不佳的风险。
导读 壹||银保监会近日以工作论文的形式在官网发布了《中国影子银行报告》，详细解析了各类影子银行的具体模式，但或许因为系统重要性等各方面的考量，对有些相关领域及最新演变的关注略显不足。 贰||影子银行作为套利驱使的产物，天然具有天使和魔鬼的两重性。如此前出现的各类层层嵌套、结构复杂的产品以及普遍忽视第一还款来源的各类击鼓传花的融资类业务（股票质押等），呈几何级数野蛮生长，充斥了信贷、债券和股票市场，在大大抬高了我国宏观杠杆水平同时，严重影响了金融与经济的良性循环，成为引爆系统性风险的“定时炸弹”。 干对公金融的人，最想干的就是通过各种形式给地产、城投放贷款，因为确实很爽，几十亿下去就是几千万创利，国家越不让干还越要创新着干，这也是2009年以来中国影子银行快速发展的根源，几乎过去所有的创新都被冠上了影子银行的帽子。 银保监会近日以工作论文的形式在官网发布了《中国影子银行报告》（下称“《报告》”），并强调文中所述系作者的研究成果，不代表中国银行保险监督管理委员会及其所在部门的立场和观点。 虽如此，却仍不失为近年来最为权威、系统的关于的全国影子银行的论述，《报告》详细描述了影子银行的起源和发展演变，中国影子银行的判别标准、范围和规模，以及影子银行三年治理的背景、过程和成效等，并提出相应的监管建议。此前关于中国影子银行的表述多散见于领导讲话、新闻稿等。 《报告》认为，对我国以银行影子为中心的影子银行体系的定义颇具借鉴意义的是国际货币基金组织提出的非核心负债模式，该模式试图完全突破形式特征的局限，认为只要不同于常规银行存贷款业务模式的任何其他融资活动都可算作影子银行，如银行表内投资和表外财富管理都可纳入影子银行。 由定义出发，将我国影子银行分为广义和狭义两类： 广义影子银行：银行同业特定目的载体投资、委托贷款、资金信托、信托贷款、银行理财、非股票公募基金、证券业资管、保险资管、资产证券化、非股权私募基金、网络借贷P2P机构、融资租赁公司、小额贷款公司提供的贷款，商业保理公司保理、融资担保公司在保业务、非持牌机构发放的消费贷款、地方交易所提供的债权融资计划和结构化融资产品； 狭义影子银行：同业特定目的载体投资、同业理财和投向非标债权及资管的银行理财、委托贷款、信托贷款、网络借贷P2P贷款和非股权私募基金,这类业务影子银行特征更为明显，风险程度更突出。 我国影子银行整治的思路是控制影子银行的“钱袋子”，重点放在银行同业、理财和表外，经过2017年初开始的三年整治，截至2019年末，广义影子规模降至84.80万亿元，较2017年初100.4万亿元的历史峰值缩减近 16万亿元；狭义影子规模降至39.14万亿元，较2016年底缩减了 11.87万亿元。 其野蛮生长得到根本遏制的同时，也仍有很多领域和问题需要持续关注。 隐蔽的角落 《报告》详细解析了各类影子银行的具体模式，但或许因为系统重要性等各方面的考量，对有些相关领域及最新演变的关注略显不足： 一、银行表内直投 经过2017年以来的严厉整治市场乱象（集中开展“三违反”“三套利”“四不当”“十乱象”专项整治）、规范对交叉金融监管（推动“类信贷”表外业务回表调整）、坚决拆解非法金融集团、严肃追责问责、全面弥补监管制度短板（《资管新规》及配套制度）的系列组合拳，同业特定目的载体投资急剧收缩，有地方监管要求到期后通道不可续做，银行后续或将无通道可用；同业理财规模已萎缩到可忽略不计；表外理财已通过设立理财子公司的形式以及过渡期安排和新老划断，开始了新的篇章。但部分银行表内直投仍具有类银行存贷款的融资业务特征： 1、银行表内直投北金所债权融资计划 北金所债权融资计划起于2015年，在金融强监管的背景下，其近年来受到市场主体热烈追捧，目前备案及挂牌存量规模均超过2万亿。该产品受到热捧原因有二：一是银行表内资金直接投资，不用通过SPV，属于直接融资的范畴，受到当前同业投资、同业业务规范的监管压力较小；二是不属于信贷业务，定价不受LPR的限制，能够获得较高的收益。 但北金所债权融资计划早在之前就被列为非标资产，此次《报告》也首次将其列为广义影子银行范畴，但缺乏相关数据统计，其本质为类信贷产品，底层标的多为低评级城投等资产，其实去年底开始监管已经比照贷款就资金用途等进行审查，但目前仍是较为可行的非标投放的渠道之一。 2、部分债券投资 根据不久前人民银行行长易纲发表的《再论中国金融资产结构及政策含义》，从分类看，债券融资属于直接融资，但我国债券的持有主体是银行，2018年末银行持有的债券占全部债券的51.5%，其中相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资，也具有不同于常规存贷款的间接融资的特点。 二、信托非标投资类业务 今年5月，资管新规的配套制度《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》终被祭出，核心要求投资非标债权的集合信托规模不得超过所有集合信托规模的50%。在非标额度大多超标或者紧俏的情况下，信托公司纷纷上马标品信托及非标投资类信托，以做大集合信托分母，使非标指标达标或者给非标业务腾出空间，以非标投资类业务创新当前作为瞩目，主要包括： 地产真股权投资、城投股权基金、永续债信托等，虽属于权益投资，其本质仍多为明股实债，只不过设计更为隐蔽，如尽量弱化强制回购、担保等条款，但最终又能实现融资方的无悬念回购，如地产真股权业务里的信托折价入股模式，因为有金融机构折价入股的情况，开发商必然不会等到项目完全去化清算的时候跟金融机构按股比分配收益，提前回购成为必然。 不过，银保监会副主席黄洪在2020年中国信托业年会上表示，要杜绝与监管博弈的心态，不通过变通或绕开监管规定开展信托业务，更不能以此寻求相对于其他信托公司的不正当竞争优势，破坏市场秩序。 此类创新能走多远，仍有较大不确定性。 三、AMC非金融机构不良资产业务及市场化债转股业务 与AMC的金融机构不良资产收购处置业务相比，非金融机构不良资产收购业务指收购非金融机构基于日常生产经营活动或因借贷关系产生的不良资产，并与债务人进行债务重组，延长债务人的偿债期限或减免其偿债金额。包括非金融机构的商业债权，也包括衍生的债权。 但该业务在本质上早已沦为类信贷的影子银行业务，一是资金端资金来源为银行同业借款（有金融许可证的四大AMC）、银行贷款（地方AMC）、发债等，二是资产端聚焦地产（前融业务）、城投等高收益资产，表面包装为非金融机构不良资产业务，但收购的并非真正的不良的违约债权。 随着银保监会近年来对四大AMC的严监管以及回归主业的要求，四大AMC非金融机构不良资产业务逐步收敛，但59家地方AMC则由于由地方直接监管，监管当前处于模糊地带，部分地方AMC效仿四大AMC，该业务急剧扩张。 值得注意的是，福建银保监局近日发布了《进一步规范金融资产管理公司非金融机构不良资产业务的通知》，旨在进一步规范金融资产管理公司（AMC）非金融机构不良资产收购和处置业务，通知要求：不得借收购非金不良资产名义为企业或项目提供融资，不得违反国家宏观调控政策开展非金业务；在定价上，审慎评估拟收购资产的价值，未经审慎、客观、合理评估论证，不得采取“原值收购”。 再说市场化债转股，市场化债转股本意为降低企业杠杆率，但在实际操作中，有些具有明股实债之嫌。在资管新规之后，银行理财资金退出市场化债转股业务，商业银行对实施机构（AMC、AIC）的直接贷款成为主要资金来源，资产端，实施机构通过增资还债、收债转股等形式持有标的股权，但仍会通过约定强制分红、优先分红权、回购等方式，把股权变为按期付息、到期还本的类贷款债权。 有市场人士感慨，在国内没有强大的机构投资群体的情况下，市场化债转股沦为类贷款又似乎是一种必然。 四、信用增进公司投融资类业务 有一类机构很奇怪，至今身份不明，这就是信用增进公司。 信用增进公司大多将投保联动作为业务战略，债券担保是基础，但真正挣钱的则是委托贷款和SPV投资等类信贷的投融资类业务，资金端是资本金、银行贷款甚至发债，资产端布局城投、地产等高收益资产，通过高杠杆获取更高的收益。 之所以信用增进公司不愿意把自己看作融资担保公司，根源在于部际联席会议对融资担保公司各类资产占比提出了严格要求，部际联席会议发布的《融资担保公司资产比例管理办法》将融资担保公司资产分为三级： Ⅰ级资产包括：现金；银行存款；存出保证金；货币市场基金；国债、金融债券；可随时赎回或三个月内到期的商业银行理财产品；债券信用评级AAA级的债券；其他货币资金； Ⅱ级资产包括：商业银行理财产品（不含第五条第六项）；债券信用评级AA级、AA+级的债券；对其他融资担保公司或再担保公司的股权投资；对在保客户股权投资20%部分（包括但不限于优先股和普通股）；对在保客户且合同期限六个月以内的委托贷款40%部分；不超过净资产30%的自用型房产。 Ⅲ级资产包括：对在保客户股权投资80%部分以及其他股权类资产（包括但不限于优先股和普通股）；债券信用评级AA-级以下或无债券信用评级的债券；投资购买的信托产品、资产管理计划、基金产品、资产支持证券等；对在保客户且合同期限六个月以内的委托贷款60%部分，以及其他委托贷款；非自用型房产；自用型房产超出净资产30%的部分；其他应收款。 同时要求，融资担保公司Ⅰ级资产、Ⅱ级资产之和不得低于资产总额扣除应收代偿款后的70%；Ⅰ级资产不得低于资产总额扣除应收代偿款后的20%；Ⅲ级资产不得高于资产总额扣除应收代偿款后的30%。这就意味着，如果信用增进公司按照融资担保公司监管，真正创利的业务将无法继续开展。 截至目前，我国共有五家信用增进公司，分别为中债信用增进投资股份有限公司、中证信用增进股份有限公司、晋商信用增进投资股份有限公司、天府信用增进股份有限公司、陕西信用增进有限责任公司。 为实现融资担保机构和融资担保业务监管全覆盖，部际联席会议2019年10月发布了《融资担保公司监督管理补充规定》，要求开展债券发行保证、担保业务的信用增进公司，由债券市场管理部门统筹管理，同时应当向属地监督管理部门申领融资担保业务经营许可证，并接受其对相关业务的监管。 但除了中证信用增进股份有限公司在2019年12月通过设立子公司中证信用融资担保有限公司的形式，间接获取融资担保业务经营许可证外，其他机构至今并未去申领牌照。 天使or魔鬼？ 笔者今年去拜访一家民营信托公司总裁，在谈及另一家信托公司时，笔者在介绍其服务信托业务如何名利前茅等时，总裁打断说，“他跟钱有仇？”自己竟一时语塞，为自己的秀才气深感惭愧。 逐利是资本天性，金融套利本身也无可避免。《报告》的作者也肯定了影子银行是金融中介体系的有机组成部分：一方面银行体系无法彻底解决信息不对称，由于信息不对称广泛存在，银行不可能全部覆盖；另一方面影子银行满足了个性化的金融需求，部分金融消费者风险偏好较高，愿意承担较高的风险以换取较高的回报，而商业银行以传统的存贷款业务为主，审慎文化是立足的根本，远远无法满足这些多元化需求。 但作为套利驱使的产物，天然具有天使和魔鬼的两重性。如此前出现的各类层层嵌套、结构复杂的产品以及普遍忽视第一还款来源的各类击鼓传花的融资类业务（股票质押等），呈几何级数野蛮生长，充斥了信贷、债券和股票市场，在大大抬高了我国宏观杠杆水平同时，严重影响了金融与经济的良性循环，成为引爆系统性风险的“定时炸弹”。 银保监会黄洪副主席在2020年信托业年会上也指出，信托公司热衷于投机，利用信托制度的灵活性到处找缝隙、钻空子，投机主义发展而来形成了行业浓厚的江湖草莽气息，漠视规则和纪律。 这话已经说的很重了，笔者认为也适用整个影子银行体系。曾经那个江湖已经远去，今后唯有埋头实干。
金融服务投诉主要集中在哪些方面？ 12月10日，银保监会消费者权益保护局发布《关于2020年第三季度银行业消费投诉情况的通报》（下称《通报》），全面呈现了银保监会及其派出机构接收并转送的银行业消费投诉情况。 从这份《通报》来看，银行业的消费投诉主要集中在信用卡业务、个人贷款业务和理财类业务等方面，其中信用卡业务是投诉的“重灾区”。 投诉总量排行榜是：工商银行、建设银行、交通银行、招商银行、平安银行、中信银行；涉及信用卡业务投诉排行榜为：交通银行、建设银行、工商银行，招商银行、中信银行、平安银行；涉及个人贷款业务投诉排行榜为：工商银行、农业银行、中国银行、平安银行、招商银行、光大银行；涉及理财类业务投诉排行榜为：邮储银行、工商银行、建设银行、浦发银行、平安银行、招商银行。 数据显示，2020年第三季度，银保监会及其派出机构共接收并转送银行业消费投诉85097件，环比增长26.5%。其中，涉及国有大型商业银行27278件，环比增长16.1%，占投诉总量的32.1%；股份制商业银行37475件，环比增长30.6%，占投诉总量的44.0%；外资法人银行447件，环比增长19.8%，占投诉总量的0.5%；城市商业银行（含民营银行）8471件，环比增长46.0%，占投诉总量的10.0%；农村中小金融机构3418件，环比增长31.7%，占投诉总量的4.0%；其他银行业金融机构8008件，环比增长27.8%，占投诉总量的9.4%。下图表格为三季度银行业消费投诉国有银行的情况： 在股份制银行中，招商银行、平安银行、中信银行的投诉量排名靠前。下图表格为股份制银行在三季度的消费投诉情况： 同时，东亚银行、汇丰银行和渣打银行的投诉量在外资法人银行中排名靠前。 从《通报》可以看出，信用卡业务是消费投诉的主要金融服务领域和“重灾区”。 2020年第三季度，银保监会及其派出机构接收并转送的银行业消费投诉中，涉及信用卡业务投诉48406件，环比增长43.5%，占投诉总量的56.9%。在涉及国有大型商业银行的投诉中，信用卡业务投诉14628件，环比增长82.0%，占国有大型商业银行投诉总量的53.6%；在涉及股份制商业银行的投诉中，信用卡业务投诉30870件，环比增长29.1%，占股份制商业银行投诉总量的82.4%。 《通报》显示，交通银行、建设银行、工商银行的信用卡业务投诉量位列国有大型商业银行前三名。其中，交通银行3819件，环比增长43.5%，占交通银行投诉总量的86.2%；建设银行3565件，环比增长122.8%，占建设银行投诉总量的64.0%；工商银行2922件，环比增长92.1%，占工商银行投诉总量的49.9%。 招商银行、中信银行、平安银行的信用卡业务投诉量位列股份制商业银行前三名。股份制商业银行信用卡业务投诉量的中位数为2833.5件。其中，招商银行5598件，环比增长24.4%，占招商银行投诉总量的86.1%；中信银行4694件，环比增长13.7%，占中信银行投诉总量的89.6%；平安银行4254件，环比增长58.6%，占平安银行投诉总量的79.2%。 东亚银行、汇丰银行、花旗银行的信用卡业务投诉量位列外资法人银行前三名。外资法人银行信用卡业务投诉量的中位数为30件。 2020年第三季度，银保监会及其派出机构接收并转送的银行业消费投诉中，涉及个人贷款业务投诉20219件，环比增长33.5%，占投诉总量的23.8%。在涉及国有大型商业银行的投诉中，个人贷款业务投诉4060件，环比增长44.4%，占国有大型商业银行投诉总量的14.9%；在涉及股份制商业银行的投诉中，个人贷款业务投诉2997件，环比增长42.9%，占股份制商业银行投诉总量的8.0%；在涉及外资法人银行的投诉中，个人贷款业务投诉49件，环比增长6.5%，占外资法人银行投诉总量的11.0%。 上述《通报》还显示，2020年第三季度，银保监会及其派出机构接收并转送的银行业消费投诉中，涉及理财类业务投诉4337件，环比减少59.1%，占投诉总量的5.1%。 在涉及国有大型商业银行的投诉中，理财类业务投诉2134件，环比减少75.8%，占国有大型商业银行投诉总量的7.8%；在涉及股份制商业银行的投诉中，理财类业务投诉1762件，环比增长33.5%，占股份制商业银行投诉总量的4.7%。
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