8月19日，人民币对美元中间价调升157个基点，报6.9168，上一交易日中间价6.9325。 同时，中国央行公开市场今日将进行1500亿元人民币7天期逆回购操作，因今日有1400亿元逆回购到期，当日实现净投放100亿元。 日前，央行发布的《2020年人民币国际化报告》显示，2019年，人民币跨境使用逆势快速增长，跨境收付占本外币跨境收付比例创历史新高，全年银行代客人民币跨境收付金额合计19.67万亿元，人民币跨境收支总体平衡，净流入3606亿元。2019年，人民币国际化再上新台阶，人民币支付货币功能不断增强，投融资货币功能持续深化，储备货币功能逐渐显现，计价货币功能进一步实现突破，人民币继续保持在全球货币体系中的稳定地位。 申万宏源认为，央行发布《人民币国际化报告》，人民币年内预计仍趋升值。2019年人民币国际使用规模仍稳中扩大，人民币汇率虽经历“破7”，但央行通过逆周期因子、发行离岸央票等方式及稳定汇率预期，人民币汇率仍具韧性。预计至年底人民币兑美元汇率受贸易差额走强的驱动而回升，但外部环境不确定性对回升幅度有所削弱，预计至年底小幅升至6.8-6.9左右，全年外汇储备预计小幅增加900亿美元左右。 海通证券表示，中长期来看，目前人民币汇率处于一个持续升值的状态，人民币核心资产将变得越来越有吸引力。
奇安信19日在互动平台回答投资者提问时表示，数字货币的试点测试，对于安全厂商的市场机会更多是来自于金融IT系统升级带来的新的安全项目机会，公司已在关注并积极布局。
内容摘要 核心观点 7月我国货币乘数达到7.15的历史高位，货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，我们提示保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧，货币乘数过高，在货币政策收紧初期，往往基础货币收紧会超预期，但基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续，货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，提高准备金率较难，主要为压降贷款规模。对于债市观点，我们认为三季度利率以震荡为主，四季度谨防利率上行，2021年利率下行拐点关注信用收缩。 货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强 截至7月，M2余额212.55万亿，基础货币29.72万亿，货币乘数达到7.15，再创历史新高，较去年底6.13高出1.02。我们认为货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，我们测算7月超储率仅约为1.1%，低于多数历年7月水平，在央行7月对基础货币把控仍然较为严格的情况下，货币派生速度较快保证了M2的稳健运行。 保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧 疫情发生以来，保就业成为央行货币政策首要目标，随着经济逐步回暖，调查失业率波动下行，即使在7月大学生毕业季，仅为5.7%，距离6%的年度目标仍有距离，意味着失业率后续压力不大，保就业目标即将完成，我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。目前通胀或资本流出压力不大，不会成为央行首要目标，但从防范金融风险的角度，央行将提前采取前瞻性手段，收紧流动性、去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。我们提示核心跟踪DR007走势，若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向。 货币乘数过高在货币政策收紧初期往往基础货币收紧会超预期 货币供应量=基础货币×货币乘数，log货币供应量=log基础货币+log货币乘数，货币乘数过高时，货币政策收紧初期，央行收紧基础货币幅度可能超预期，如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。 基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续 我国的流动性传导方式是央行向一级交易商投放流动性，一级交易商中多数为大型商业银行，进一步大型商业银行向中小银行拆借流动性，银行向非银机构拆借流动性。在银行流动性分层的背景下，若央行收紧流动性，大行对中小银行的资金拆借意愿降低，中小银行会面临较大压力，因此基础货币持续收紧不可持续。 货币政策收紧第二阶段为压货币乘数，提准备金率较难，主要为压降贷款规模 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，但提高准备金率较难，一般通过控制贷款规模来实现。目前央行已实施MPA考核对银行信贷进行调控，其中资本和杠杆情况为一票否决项，对银行的牵制最大，这一项的核心指标是资本充足率，当银行资本充足率较宏观审慎资本充足率低时，资本充足率项目将难以得到满分。“宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲=max｛？？？？×[机构？？广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0｝，其中，？？？？=宏观经济热度参数（？？？？1）×系统重要性参数（？？？？2），我们认为央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 三季度利率震荡为主，四季度谨防利率上行，明年利率下行拐点关注信用收缩 我们认为三季度在经济基本面修复、专项债发行规模较大及央行流动性维持相对合理充裕、海外不确定性增加阶段性避险情绪等因素的综合影响下，利率可能以震荡为主。我们提示四季度谨防利率上行，10月底政治局会议可能调整整体政策定调，对于货币政策基调转向也较为关键，届时流动性收紧将推动利率上行。2021年一季度经济增速有望大幅上行，利率仍将高位震荡，2021年利率下行的拐点核心关注信用收缩，一旦信用收缩迹象明确，利率有望进入下行通道。 风险提示 经济修复速度加快，失业压力缓解，货币政策收紧时间提前。 正 文 货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强 截至7月，我国M2余额212.55万亿，基础货币29.72万亿，货币乘数达到7.15再创历史新高，也是首次破7，较6月6.92上行0.23，较去年底6.13高出1.02。货币乘数是货币供给与基础货币的比率，与准备金率成反比，准备金率越高，则银行存款被锁定在央行的比重就越高，用于信贷投放的份额则越小，存款派生倍数则越小，其中要综合考虑法定和超额准备金率的影响；除此之外，货币乘数也受现金漏损率的影响。我们认为货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，今年以来货币乘数继续波动上行一方面与央行多次降低法定存款准备金率直接相关，另一方面，4月初央行将超额存款准备金利率从0.72%大幅下调至0.35%以促进信贷投放，据我们测算，7月超储率仅约为1.1%，低于多数历年7月水平，进而推升货币乘数。在央行7月对基础货币把控仍然较为严格的情况下，货币派生速度较快保证了M2的稳健运行。 保就业目标即将完成需高度关注央行将首要目标切向金融稳定而收紧 稳健的货币政策可分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于我国央行最终目标比较多，在判断货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。 我国央行最终目标较多，包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，一项隐性目标金融稳定，及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场。 当经济增长和充分就业为首要目标时，货币政策是稳健略宽松的，当物价稳定为首要目标时，货币政策是稳健略紧缩的，当国际收支和金融稳定为首要目标时，货币政策为稳健中性的，当各项目标均不是核心矛盾，即首要目标缺失时，货币政策是稳健灵活适度的。 疫情发生以来，保就业成为央行货币政策首要目标，货币政策维持稳健略宽松，但随着经济逐步回暖，调查失业率波动下行，即使在7月大学生毕业季，仅为5.7%，距离6%的年度目标仍有距离，意味着失业率后续压力不大，保就业目标即将完成，而目前通胀或资本流出压力不大，不会成为央行首要目标，我们提示需关注货币政策首要目标由保就业切换至金融稳定而收紧。 我们认为从防范金融风险的角度，央行需提前解决杠杆率高企问题，以防止出现金融稳定和物价稳定的两难，不仅是金融市场杠杆率也包括实体杠杆率。央行持续关注政策后遗症及杠杆率高企，人民银行党委书记、副行长郭树清近日在《求是》杂志上发表的观点指出，“在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫”。 上半年利率长期维持较低水平也引发金融机构加杠杆导致债市杠杆率高企，使用中债数据计算的中债杠杆率=托管量/（托管量-待购回债券余额）作为债市杠杆率度量指标，2020年一季度，债市杠杆率较去年底提高了约0.9%至109.71%，尤其是3月环比2月提高了约2个百分点，今年3月已经接近2016年四季度收紧流动性之前8、9月份的109.55%和110.5%。今年宏观杠杆率也快速上行，据央行测算，一季度受疫情影响，我国宏观杠杆率提升了14.5个百分点。 6月18日，易纲行长在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上发言指出“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。我们认为，一旦物价水平触及央行货币政策目标的容忍线，央行会选择紧缩的货币政策应对，若此时杠杆率过高，加息极易引发宏观经济及金融市场剧烈波动，使得央行在金融稳定和物价稳定之间面临决策两难，因此央行将提前采取前瞻性手段，收紧流动性、去化杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。 我们提示核心跟踪DR007走势，若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向。人民银行在2016年三季度的货币政策执行报告中明确提出“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（市场习惯以DR007指代）贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行，9月份以来利率弹性有所增强，既体现经济基本面以及季节性变化规律，又合理反映流动性风险溢价。DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，这是央行首次明确将DR007作为短期利率锚，央行有意引导机构更加关注价格指标来判断流动性。 从DR007与7天逆回购利率之间的走势来看，今年2-4月，DR007持续位于7天逆回购下方，并存在较大的利差，意味着流动性较为宽松，而随着5月以来央行边际收紧流动性，DR007目前已经回到7天逆回购利率附近，个别流动性紧张时点会攀升至7天逆回购利率上方，意味着央行维持流动性合理充裕。央行在今年二季度的货币政策执行报告下阶段政策思路中提出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，今年一季度的表述为“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，这样的表述体现出央行认为目前的市场利率水平是较为合意的。未来，若DR007持续维持在7天逆回购利率上方，即使在非月中、月末、季末等关键时点，我们认为可以判断货币政策趋紧的转向。 货币乘数过高在货币政策收紧初期往往基础货币收紧会超预期 货币供应量=基础货币×货币乘数 log货币供应量=log基础货币+log货币乘数 货币乘数过高的情况下，货币政策收紧初期，央行收紧基础货币幅度可能超预期，如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。 我们回顾一下2016年四季度至2017年这段典型货币政策边际收紧时的操作，大致经历了三个阶段：“缩短放长”，“提价保量”，以及“提价缩量”： 2016年3、4季度的“缩短放长”。2016年8月央行重启14天逆回购，9月重启28天逆回购。同时，9月最后一周央行回收流动性4201亿元，随后逐渐增加14天、28天逆回购，减少7天逆回购。央行通过收缩公开市场操作和再贷款的短期资金供给，增加长期资金供给，即缩短放长策略，拉长了金融机构的融资期限，并进而提高了市场的加权资金成本。但是这样的操作带来一个后果，即政策利率与市场利率产生裂口，市场出现套利空间，因此央行于2017年春节前后全面上调政策利率。 2017年1、2月份的“提价保量”，渐进式上调政策利率曲线。春节前后央行全面上调政策利率，1月24日，分别上调6个月和1年期MLF利率10BP至2.95%和3.1%。2月3日，上调7天、14天、28天逆回购操作利率10BP至2.35%、2.50%、2.65%；同时，上调SLF利率，SLF隔夜利率上调35BP至3.1%，7天、1个月利率均上调10BP至3.35%和3.7%。但此时央行公开市场操作仍较为常规，处于“提价保量”状态。 2017年3月份“提价缩量”。3月16日，人民银行紧跟美联储加息，再次全面上调逆回购、MLF和SLF利率，7天、14天、28天逆回购操作利率上调10BP至2.45%、2.60%、2.75%；6个月和1年期MLF利率上调10BP至3.05%和3.2%；SLF隔夜、7天和1个月利率分别上调20、10、10BP至3.3%、3.45%和3.8%。同时，自3月24日至4月12日，央行连续13天暂停公开市场操作，这是2016年1月央行建立公开市场每日操作常态化机制以来最长的一次，央行流动性管理进入“提价缩量”状态，对流动性的收紧力度强化。 基础货币收紧对应着超储率的降低，2016-2017年间的“金融去杠杆”效果显著，银行超储率明显回落，2017年四个季度超储率分别为1.3%、1.4%、1.3%和2.1%，分别较上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3个百分点。 基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续 我国的流动性传导方式是央行向一级交易商投放流动性，一级交易商中多数为大型商业银行，进一步大型商业银行向中小银行拆借流动性、银行向非银机构拆借流动性。在银行流动性分层的背景下，若央行收紧流动性，大行对中小银行的资金拆借意愿降低，中小银行会面临较大压力，因此基础货币持续收紧不可持续。 可以使用不同类型银行同业存单利率判断流动性分层，历史上流动性收紧时期，中小银行同业存单利率上行幅度均超过大行。以2017年为例，2017年一季度央行将表外理财正式纳入MPA，2017年3-4月银行业监管加强叠加2017年11月资管新规征求意见稿发布，货币政策配合流动性收紧。2017年各类银行同业存单到期收益率均有上行，6M农商行同业存单利率于2017年12月29日达到近四年峰值5.44%，而农商行与国有银行间同业存单到期收益率利差自3月下旬至6月持续都在30个BP以上，期间6月13日利差达到了61BP之高。 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，提高准备金率较难，主要为压降贷款规模 货币政策收紧第二阶段为压降货币乘数，但提高准备金率较难，央行一般通过控制贷款规模来实现。2016年起，央行将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），目前央行主要通过MPA考核对银行信贷进行调控，我们认为，央行很可能通过提高MPA考核中资本和杠杆情况中的宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 MPA考核包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七个方面的16项指标。每项方面满分100分，优秀线是90分，合格线是60分。依据考核结果将银行分为A、B、C三档，掉入C档会有惩罚措施。从评定标准来看，其中最重要的两项是资本和杠杆情况（宏观审慎资本充足率）和定价行为（利率自律定价机制），这两项具有一票否决的性质，即一项不符合总体就不符合，其他项目是两票否决。定价行为评分标准是，利率定价行为符合市场竞争秩序要求为100分，不符合为0分，此项目一般完成压力不大。资本和杠杆情况主要是考核机构实际资本充足率与宏观审慎资本充足率的比较，后者受到广义信贷的影响很大，央行主要通过对本项目的考核影响银行信贷投放。 资本和杠杆情况的核心指标是资本充足率（占其中的80分），当银行资本充足率较宏观审慎资本充足率低时，资本充足率项目将难以得到满分。 宏观审慎资本充足率（C*）=结构性参数×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求） 央行经常通过调整该项目的相关构成以发挥MPA的结构性调节作用，2017年一季度，央行将表外理财、应收及预付款纳入广义信贷范围；2018年三季度，央行新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域。 “宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲： 逆周期资本缓冲=max｛？？？？×[机构？？广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0｝ 其中，？？？？=宏观经济热度参数（？？？？1）×系统重要性参数（？？？？2）。我们认为，央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。 三季度利率震荡为主，四季度谨防利率上行，2021年利率下行拐点关注信用收缩 我们认为三季度在经济基本面修复、专项债发行规模较大及央行流动性维持相对合理充裕、海外不确定性增加阶段性避险情绪等因素的综合影响下，利率可能以震荡为主。 首先，三季度经济基本面将继续确定性修复。当前净出口强劲，并拉动相关制造业增加值超预期上行的逻辑仍将延续；投资缓慢改善，其中地产投资最具韧性，洪水对基建投资的冲击减弱，7月基建投资当月增速重新回升，后续也无需担忧；作为基建、地产、出口的下游端，制造业投资也在确定性上行通道；消费数据结构性分化仍然显著，但随着服务业消费需求逐渐释放，未来有望加速改善。整体看，三季度经济增速回到合理增长区间的概率较大。 其次，从利率债供给来看，8-12月政府债券预计还有约4万亿增量，专项债10月底前发行完毕，预计8-10月共计发行专项债约1.53万亿，尤其是8、9月将是集中发行的时段，对于利率债而言，仍将会承受较大的压力。 另外一方面，近期央行流动性调控维持流动性合理充裕，不论是8月10日以来公开市场操作连续净投放流动性，还是8月17日超量续作本月到期MLF，目的均是保证市场流动性基本平衡，配合政府债券发行，这意味着流动性层面，当前的调控节奏对利率债的利空较为可控。而随着美国大选临近，中美摩擦升温的概率逐步提高，避险情绪可能利好阶段性债市表现。整体三季度，利率债走势将维持震荡。 我们提示四季度谨防利率上行，随着经济回到合理区间，保就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策出现边际转向的概率加大，尤其是10月底政治局会议可能调整整体政策定调，对于货币政策基调转向也较为关键，届时流动性收紧将推动利率上行，另外，央行将资管新规过渡期延长至2021年底，对下半年市场压力形成一定缓释，但是一旦经济基本面回归合理区间，资管新规仍将坚定推进，此时可能出现货币政策收紧和监管收紧的双重压力，导致利率阶段性超调。2021年一季度，由于今年一季度基数较低，经济增速有望大幅上行至10%上方，利率仍将高位震荡。2021年利率是否能出现下行的拐点？我们认为核心关注信用收缩，一旦信用收缩迹象明确，利率有望进入下行通道，可重点关注信贷、社融增速见顶回落的趋势何时确认。 风险提示 经济修复速度加快，失业压力缓解，货币政策收紧时间提前。
央行数字货币真的快要落地了！ 早在今年4月，据媒体报道，中国四家大型国有银行正同时在深圳等城市对央行数字货币进行大规模测试。中国央行还与网约车巨头"滴滴出行"等多家互联网公司展开合作，寻找数字人民币的应用场景。8月14日，商务部发文称将开展数字人民币试点，"在京津冀、长三角、粤港澳大湾区及中西部具备条件的试点地区开展数字人民币试点。" 消息传出，资本市场上的数字货币板块持续受到投资者热捧。根据wind数据，周五数字货币指数大涨2.81%，周一再度大涨3.35%。 然而笔者长期关注区块链板块后，发现真正的数字货币概念股其实并不多，特别是A股市场上，受限于监管，真正涉足数字货币业务并能从中受益的标的并不多。而在港股市场上，则有一只纯正数字货币标的， 其近期公布的中期业绩更是令笔者眼前一亮，那就是BC科技集团（863.HK）。 一、最纯正的数字资产业务投资标的 BC科技集团从2018年下半年开始就专注于数字资产业务。公司旗下的数字资产交易所OSL是目前亚洲顶尖的数字资产平台之一，主要业务包括数字资产交易经纪业务、交易所、托管及软件及服务（SaaS）。 2020年3月3日，公司成功推出数字资产电子交易平台OSL Exchange。同市场上数字资产交易平台相比，OSL Exchange可处理每秒数以十万计的买卖盘，性能更高，以高度加密的资金库，热钱包、冷钱包以及科学的管理构架来确保数字资产的安全。 OSL还针对数字资产推出全套SaaS(软件即服务)白标方案。根据公司半年报，OSL SaaS正服务12位活跃客户，其中包括：一家主要的地区性银行、菲律宾最大并被菲律宾央行认可的数字资产交易服务商PDAX。OSL也被总部位于美国的国际投资公司- Equities First Holdings LLC (EFH)选择为其官方数字资产托管服务商，2020年5月，拥有香港证监会牌照的区块链与加密相关的资产管理公司MaiCapital选用OSL，为其加密货币量化对冲基金「Bitcoin+」投资基金提供数字资产托管服务。 OSL的实力也获得了众多大型金融投资机构的认可。世界最大的投资管理公司-富达资本便是OSL的投资者之一。在公司1月3600万美元的股权配售中，富达投资（旗下的全球资产管理子公司富达国际（Fidelity International）认购了1400万美元。 二、数字资产业务正爆发性增长 2020年，在疫情的影响下，各国央行都采取了较为宽松的货币政策。特别是美国，为了刺激本国经济，采取了无限量化宽松政策，疯狂印钞，也导致美元不断贬值，信用风险在不断的叠加，这也使得加密货币备受投资者追捧，尤其是被称为"数字黄金"的比特币，其价格已经将近12000美元，较今年低点已经反弹了近4倍。 而OSL作为亚洲领先的数字资产交易所，其数字资产业务也在这波数字资产大潮中实现了爆发性增长。根据公司披露的投资者月报，OSL2020年上半年有三个月数字资产业务的交易量创新高。而公司最新披露的半年报显示，截止2020年6月30日， OSL数字资产平台业务实现收入6,110万元人民币，同比上升47%。从道富银行、Paul Tudor-Jones、渣打银行、摩根大通、富达、德意志交易所集团、野村和ING等大型金融机构传出的消息及它们在数字资产领域的参与程度，数字资产行业还会进一步爆发，并进一步走向机构化，专注机构业务的OSL也将持续收益。 尽管在新型冠状病毒对全球经济的冲击下，公司旧有的传统业务受到挑战，但在OSL的出色表现下，公司上半年EBITDA*（经调整）为正，集团整体收入同比增长5.9％至9,000万元人民币。目前公司数字资产业务收入占集团总收入的68％，相比2019年上半年的49%大大提高，这表明公司在数字资产业务方面的转型进一步深化。过去两年，因为公司转型及研发上的巨大投入，公司业务连续两年处于亏损。而在数字资产业务的强劲表现以及集团严格控制营运成本下，今年上半年净亏损比去年同期减少31%至9,080万元人民币。笔者翻看了2019年年报，公司每个月的现金支出已经从2018年底的每月约250万美元降低到2019年12月的不足100万美元。而OSL今年上半年的表现也让笔者对公司未来的业务增长更加看好。 三、政策上的潜在利好 除了亮眼的业绩外，公司还有两个潜在利好。 一是数字资产牌照。数字资产牌照已经成为交易所的核心竞争力，目前已经颁布过数字资产交易行业相关牌照的国家主要有日本、美国、瑞士、泰国、加拿大、菲律宾等国。2019年11月6日，香港证监会发布《有关虚拟资产期货合约的警告》和《立场书：监管虚拟资产交易平台》，表示将向符合《证券及期货条例》所界定的从事属于受监管活动的主体审批和颁发牌照。而OSL是首个向香港证监会提交数字资产牌照的数字资产平台。大半年时间过去， 如果牌照申请成功，势必将会大大推动公司在数字资产方面的业务。 第二个利好是央行法定数字货币的落地。央行推出数字人民币，一方面是因为数字经济是全球经济增长日益重要的驱动力。法定数字货币的研发和应用，有利于高效地满足公众在数字经济条件下对法定货币的需求，提高零售支付的便捷性、安全性和防伪水平，助推我国数字经济加快发展。另一方面则是进一步推动人民币国际化。香港背靠经济迅猛发展的大陆，与伦敦、纽约三分全球，也是世界金融中心之一，是人民币走向国家化的重要战略窗口。一旦央行法定数字货币落地，OSL作为数字资产的重要基础设施，有望获益。 不过这两个潜在利好还有待兑现，需投资者自行做出判断。 结语 其实从公司近期的股价不断创出新高，也可以看出已经有很多二级投资者对该公司股票的青睐。 不过笔者认为，在政策+业绩的双轮驱动下， 公司股价还有很大的潜力，值得投资者下注。
数字人民币的试点范围可能会扩容，A股整个概念板块都沸腾了。数字货币的普及将惠及相关产业链，利好上市公司。但遗憾的是，大多数人都忽略了文件的细节，商务部通知明确指出，当前数字人民币的试点范围是深圳、成都、苏州、雄安新区四地以及未来的冬奥会场景。这些地方成熟之后，才会视情况扩大到其他地区。从现有能够看到的零星试点信息来看，未来数字人民币主要的应用场景应该集中在线上，而非线下。数字货币应用过程中带来的商业机会，很有可能没有市场预期的高。(证券时报)
包商银行被接管并将进入破产清算程序，都是建立健全金融机构应急处置和退出机制的重要尝试，具有重要意义。 近日，中国人民银行披露，根据前期清产核资与相关工作结果，包商银行即将被提起破产申请，对原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算，有关部门正依法依规对相关人员进行追责问责。 这将是改革开放以来我国第一家经由司法破产程序完成清盘退出的商业银行（1998年，海南发展银行被人民银行宣布关闭，但该行并未进入司法破产程序，而是走的行政清理程序），是我国推动商业银行退出机制建设的重要举措，对加快补齐金融风险处置制度短板、健全重大金融风险应急处置机制，推动货币金融高质量健康发展具有标杆性重要意义。 一、包商银行进入破产清盘是必然结果 2019年5月24日，人民银行、银保监会联合宣布，因包商银行因出现严重信用风险，为最大程度保障广大储户债权人合法权益，维护金融稳定和社会稳定，经过深入研究论证，决定予以联合接管，由接管工作组全面行使包商银行的经营管理权，并委托建设银行托管包商银行的业务。同时宣布由存款保险基金和人民银行提供资金，先行对个人储蓄存款本息，以及5000万元（含）以下的对公存款和同业负债本息，实行全额保障。 据人民银行披露，2019年10月，包商银行改革重组工作正式启动。由于包商银行的损失缺口巨大，在公共资金承担损失缺口之前，没有战略投资者愿意参与包商银行重组，人民银行、银保监会最终决定采取新设银行收购承接的方式推进改革重组。 2020年1月，确定将包商银行内蒙古自治区内机构和业务重组并装入新设立的“蒙商银行”，并明确了股东的认购份额和入股价格。蒙商银行最后由存款保险基金管理有限责任公司会同中国建设银行全资子公司“建信金融资产投资”、徽商银行以及内蒙古自治区财政厅等区内8家发起人共同发起设立，注册资本为200亿元人民币，股份总额为200亿股。 另外，通过北京金融资产交易所遴选出徽商银行作为包商银行内蒙古自治区之外四家分行的并购方。 2020年4月30日，蒙商银行正式宣告成立（于5月25日对外营业）。同日，包商银行接管组发布《关于包商银行股份有限公司转让相关业务、资产及负债的公告》，包商银行将相关业务、资产及负债，分别转让至蒙商银行和徽商银行；存款保险基金根据《存款保险条例》，向蒙商银行、徽商银行提供资金支持，并分担原包商银行的资产减值损失，促成蒙商银行、徽商银行顺利收购承接相关业务并平稳运行。 在完成上述工作后，包商银行进入破产清盘程序已是必然结果。这也符合我国《企业破产法》第一百三十四条“商业银行、证券公司、保险公司等金融机构有本法第二条规定情形的，国务院金融监督管理机构可以向人民法院提出对该金融机构进行重整或者破产清算的申请”，以及《商业银行法》第71条“商业银行不能支付到期债务，经国务院银行业监督管理机构同意，由人民法院依法宣告其破产”之规定。 二、金融机构应急处置机制建设亟待加强 1998年海南发展银行被人民银行宣布关闭并实施行政清理之后，20多年来包商银行成为第一家被监管部门接管并进入破产清盘程序的商业银行。这一时期，非银行金融机构被接管和清盘处置的也并不多见。金融机构，特别是商业银行应急处置和退出机制建设成为金融监管体系中的明显短板。 现在，宏观形势深刻变化，金融风险非常突出，部分金融机构退出市场在所难免，亟需加强金融机构应急处置机制建设。 1997年东南亚金融危机爆发，使得中国经济从1993年开始不断升温到明显过热的势头遇到巨大冲击，也使得急速发展的金融所积累的矛盾与风险集中暴露，1998年不得不实施深刻的金融管理体制改革，包括成立中央金融工委，将国有金融机构的组织人事关系从地方脱离出来，实施中央垂直管理，削弱地方党政对金融工作，特别是银行贷款的行政干预；发行2700亿元专项国债，定向补充四大国有银行资本金，推动国有银行加快向商业银行转化；剥离商业银行非银行业务，实施分业经营、分业监管；成立四大资产管理公司，对口剥离四大国有银行不良资产；推动结算办法改革，清理社会资金拖欠（“三角债”）等。 在加强治理整顿的同时，国家积极寻找新的经济增长点，自1999年开始全面深化住房、教育、医疗体制改革（三大改革），将其转化为产业开发，引入社会资金和国际资本推动其加快发展，政府则将资源转为收入（资源性收入）、收入扩大投资、投资增加杠杆，推动经济进入2000年明显止跌回升，为中国加入WTO奠定重要基础。2001年入世后，大量国际资本和产能涌入，推动中国经济高速发展十多年。在这一过程中，中国金融也重新开始加快发展，即使到2008 年9月全球金融危机爆发，由于中国很快实施大规模经济刺激计划，经济增长在主要经济体中率先止跌回升，超过日本成为第二大经济体，进一步增强了国际影响力，国家外汇储备继续大幅增长，尽管从2011年开始，中国经济增速下行压力不断加大，但国家在加大经济刺激力度的同时，也推动金融继续扩张，金融风险并没有明显暴露，尽管推动社会资金出现越来越明显的“脱实向虚”倾向。 但由于种种原因，到2015年成为中国经济发展轨迹重要拐点，主要表现为： 财政收入结构深刻转变：1999年三大改革推动之后财政收入中资源性收入占比不断提升，财政收入增幅不断提高，政府及社会的债务负担不断减轻，优惠政策不断加强。但从2015年开始，全国总体上资源性收入增长明显下滑，带动财政收入增幅收缩，但因维稳需要，财政开支的压力明显增强。为此，除强化税费征管外，政府不得不扩大债务，政府债务规模随之快速扩大。 货币投放结构深刻变化：从2000年开始，央行购买外汇投放基础货币（央行外汇占款）快速增长，从1999年末的1.41万亿元增长到2014年5月末的27.3万亿元，成为这一时期货币投放最主要的因素（外汇占款转化为存款，由可以支持贷款增长）。但从2014年6月开始，央行外汇占款出现收缩态势，到2016年末减少了近6万亿元，并相应减少银行存款。在基础货币收缩，经济社会发展需要货币总量稳定增长的情况下，新的货币投放就越来越依赖于商业银行发放贷款或购买债券，使得货币投放结构发生深刻变化。在银行流动性紧张情况下，央行又不得不扩大对银行的资金拆放，银行和全社会融资成本随之提高。 2015年股市大涨到爆发股灾留下严重后遗症。2014年下半年开始，为充分调动社会资金潜力，扩大股权资金投入，抑制社会负债率快速攀升，国家大力推动股票市场发展，在互联网金融穿透支持下，吸引大量社会资金流入股市，股市指数大幅上涨，到2015年中爆发“股灾”，留下严重后遗症：资金脱实向虚，互联网金融与影子银行野蛮发展，企业金融集团（如明天系、安邦系、华信系等）结构复杂且关联交易众多，金融市场基础遭受破坏，金融监管难以跟上，金融系统性风险大量产生，至今仍在暴露。 一般而言，一个国家经济转型调整至少需要3-5年时间才能走上新的轨迹。如果2015年是中国转型调整真正的拐点的话，那么，2018-2020年就是最为关键、最具挑战的时期。 经济下行压力不断加大，深层次问题和矛盾大量暴露，给金融的稳定与发展带来重大挑战，2015年之前金融快速发展，风险得到有效控制的局面逐渐发生重大转变，进入2018年后金融风险更是集中爆发。 进入2020年，突如其来的新冠肺炎疫情又给经济金融带来新的冲击。 在采取极端措施、付出极大努力之后，中国率先取得抗击疫情的决定性胜利，但现在内防反弹、外防输入的压力仍然存在，尚未完全解除。 受新冠肺炎疫情影响，世界经济增长出现严重下行。据国际货币基金组织（IMF）6月最新的《世界经济展望报告》中预测，2020年全球经济将萎缩4.9%。这是自上世纪30年代大萧条以来最严重的衰退。与此同时，中美关系急速恶化超出预期，国际局势深刻变化给中国经济金融带来巨大挑战。 受内外需和疫情影响，现在很多企业的经营与现金流受到很大影响，尚未完全摆脱困境。 金融业则面临大力支持全国抗疫（扩大贷款、降息减费、减免债务等）与有效防控金融风险的艰难选择，很多金融机构不良资产比率大幅反弹，资金流动性面临巨大压力，盈利能力严重弱化（2020年金融体系要给实体经济让利1.5万亿元），不少金融机构经营发展非常困难，一些企业财团控制的金融机构面临更大压力。可以预见，除包商银行外，仍将有不少金融机构被接管、被清盘。 上述结构性因素与突发性事件相互叠加，使中国金融面临前所未有之巨大挑战，防范环境重大金融风险的压力非常突出，金融体系应急处置机制建设亟待加强。 三、建立金融机构退出机制 也是维护货币质量的根本举措 在信用货币体系下，除央行购买黄金、国际货币（硬通货）作为储备物投放基础货币外，货币的投放越来越依赖于商业银行发放贷款或购买债券等派生货币，即货币投放、货币总量的增加，越来越依赖于社会主体对银行负债的扩张。由此，社会债务的质量就在很大程度上决定着货币的质量：如果社会负债中存在大量坏账损失没有得到确认与核销，就意味着已经投放到社会上的货币就有很多没有真实的社会财富予以对应，就存在着货币真实的超发，就存在着货币币值、通货膨胀的风险。 因此，为维护货币质量，就必须强化全社会的财务约束，真实反映资产负债的质量，及时确认与核销不良资产与负债，相应核销超发的货币。为此，不仅资不抵债的借款人应及时进行资产重组或破产清盘，而且资不抵债的金融机构同样应该如此。一味地维稳，大量维护资不抵债的僵尸企业或金融机构，整个货币的质量与金融体系的素质就势必受到严重削弱。 所以，推动商业银行退出机制建设，加快补齐金融风险处置制度短板，也是维护货币质量，促进金融健康发展的根本性举措。 四、总结经验、不断完善 积极稳妥推进金融机构应急处置 金融机构，特别是商业银行的社会及同业关联性很强，对金融机构实施破产或重组的复杂性非常高，需要积极稳妥推进。 在包商银行的处置上，由存款保险基金和人民银行提供资金，对个人储蓄存款以及5000万元（含）以下的对公存款和同业负债的本息实行全额保障，对5000万元以上大额机构债权最后也提供了平均90%的保障，这种保障程度，不仅高于2004年证券公司综合治理时期的保障水平，与国际上同类型机构风险处置时的债权保障程度相比，也是很高的水平。这尽管有利于保持金融体系和社会稳定，但却明显超出了银行存款保险制度中“个人储户50万元人民币保障限额”的规定，更不用说公司存款和同业债权的保障，更是超出了市场预期。这并不利于真正打破刚兑，增强社会主体的风险意识，并会使央行与存款保险基金承担过大压力。 由此也反映出，我国存款保险制度的严肃性、金融机构应急处置的相关法规建设等还明显不足，亟需认真总结，尽快建立健全。 无论如何，包商银行被接管并将进入破产清算程序，都是建立健全金融机构应急处置和退出机制的重要尝试，具有重要意义。 本文原发于《中国银行保险报》
相关阅读： 滕泰：总量适度宽松是经济复苏的必要条件 为了支持实体经济的发展，引导货币更多流向实体经济，针对缓解中小微企业融资难融资贵出台了系列配套政策，货币决策部门探索了许多方式方法，例如：通过普惠性再贴现、再贷款、普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等各种创新政策工具，上半年累计向小微企业增加信贷投放近万亿，以上政策努力对于引导货币流向实体经济、支持受疫情冲击的小微民营企业发挥了重要的作用 然而由于历史形成的体制性原因，以上政策并不能从根本上改变成千上万家中小微民营企业、个体工商户的实际融资难、融资贵的事实情况。一方面要看到中小企业融难、融资贵是全世界金融市场面临的共同问题，另一方面还要看到我国有很多客观存在的影响货币流向的体制性和结构性现实情况。 除了遵循市场化规律，货币流动性会自然选择高收益、低风险的方向流动之外，在我国货币流向还受到以下几个实际规律的影响，主要有“大河小河”规律、硬资产抵押优先的规律、隐形担保规律等。 首先要认识和把握我国货币流向的“大河小河”的规律。金融机构在吸收存款时遵循的规律是从基层的分支结构、小金融机构逐渐汇聚到总部、大金融机构，遵循的是“小河有水大河满，小河水少大河干”的流向规律；而在发放信贷的时候，则按照先流向大金融机构，然后在一层层地流向中小金融机构，就如同从心脏流出的血液，总是先流向大动脉，然后在一层层流向遍布全身的毛细血管。 认识和把握信贷伸缩过程中必然出现的“大河有水小河满，大河水少小河干”这一规律的重要意义在于：我们必须尊重货币流向的现实规律，而不能过于理想化地寄希望于通过精准或“滴灌”的方式希望资金能直接流到特定的领域里，更不能看到大金融机构流动性充裕，就认为“货币投放量够了，只是没有留到该去的地方”——短期无法改变的现实情况是：大金融机构流动性充裕甚至有些过剩，是小金融机构、小微企业可能获得信贷资金的前提条件。如果像2013年“钱荒”时期那样，连“地主家也没有余粮了”就会出现大批中小企业、民营企业资金链断裂额的严重情况。事实上，在过去多年来每一轮针对大金融机构资金过剩而总体回收流动性，真正受冲击的永远都是中小企业、民营企业。 其次，要认识到金融机构在发放信贷过程中难以避免的“硬资产抵押”规律。不论是房地产还是钢铁贸易企业，因为有看得见、摸得着的抵押担保品，都最受银行信贷资金青睐；而中小微企业、服务类企业、高新技术企业，能够拿得出抵押的土地、厂房和商品较少，自然在融资上处于劣势。这也是我们在控制对房地产等某些行业信贷时很难达到预期效果的原因——如果银行信贷资金难以改变对这些硬资产抵押的行业的偏好，那么控制的结果只不过是把直接信贷变为间接信贷流入，也就是通过信托、资产管理产品、从其他行业转贷等方式多了中间环节、提高了一些实际融资成本——结果，这么多年房地产行业的贷款总量上并没有得到真正的控制，只不过把中介环节的成本加上去让房地产行业的间接实际信贷成本提高到两位数——如果房地产公司可以接受实际15%的资金成本，那么水涨船高，自然会抬高了市场上其他行业的中小企业、民营企业实际融资成本。 再次，在当前的金融机构决策体制下，中国银行信贷资金还有个“隐性担保”偏好——凡是有“隐形担保”的政府基本建设项目、国有企业都是商业银行的最爱，至于这些基本项目的现金流是不是真的支持还本付息，国有企业经营情况是不是真的够好，银行都并不真的在乎，因为背后的政府隐形信用担保。如果这样的体制性偏好一时也难以改变，那恐怕就得认清中小民营企业信贷被“挤出”的现实，默认它们通过各种方式从国有企业“转贷”才能得到资金至少比得不到贷款好一些。这样的背景下，如果简单地认为国有企业作为“二手银行”的情况不合理，同时短期又不能从体制上进行改革，那么收紧国有企业流动资金的结果，最后还是难免会打到中小企业、民营企业。 当然，前文提到的风险/收益定律更是不可违背，如果某些行业阶段性地预期收益较低，而金融产品能够提供更好的收益，自然会有一部分资金先流向金融市场，再通过金融市场流向实体经济。一个值得思考的问题是，能不能人为改变资金追求收益、回避风险的规律呢？如果不能改变，那么能不能把金融市场和实体经济对立起来呢？比如，今年以来的中国股市慢牛行情，对于提升中国居民的财产性收入，进而对于促进消费，难道没有积极的促进这作用吗？2020年以来中国A股市场出现了难得的结构性慢牛行情，正是这样的背景才可以在1-7月共完成175只新股发行，融资额2461.9亿元，同比大幅上升119%，再考虑到几千亿的定向增发融资，难道这些资金难道不正是通过金融市场又流向实体经济了吗？ 总之，货币政策要继续坚定不移地引导资金流向实体经济，但是一来不能太理想化甚至脱离当前现实体制现实和货币流向现实规律，二来不能把金融市场和实体经济对立起来，只有深刻认识和把握中国经济体制和金融机构现实的前提下，才能真正引导货币流向实体经济，目前来看在房价已经基本受控的大前提下，货币宽松的资金主要就会流向实体经济和金融市场这两个池子，无论是直接流向实体经济，还是通过流向中国股市、推动慢牛、再流向实体经济，都是良性的——要推动实体经济和金融市场是正向互相促进的，而不是错误地把二者对立起来。 万博研究院高级研究员李明昊对本文亦有贡献
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