加快服务业全面复苏带动消费复苏，对于巩固经济恢复性增长态势至关重要。近期各地密集出台了一系列支持服务业复苏的政策，接下来将有更多针对性举措落地。 另据记者了解，国家发展改革委、商务部等多个部委也在加快研究制定更多推动服务业复苏和发展的措施。 国家发展改革委社会司日前召开推动旅游业疫后加快复苏和高质量发展专题会，听取相关行业主管部门对推动旅游业疫后复苏、市场治理、高质量发展等方面的意见建议。 商务部部长钟山此前在接受媒体采访时表示，下半年要发展服务消费。在疫情防控常态化前提下，有序推动餐饮、家政服务业恢复发展和品质提升，完善家政服务信用信息平台。 扩大服务业开放也是下半年政策的着力点。商务部日前印发《全面深化服务贸易创新发展试点总体方案》，在运输、教育、医疗、金融等领域推出了26项举措，今年还将加快制定出台跨境服务贸易负面清单。 “此次服务业的扩大开放政策力度很大，涉及航空运输业、会展业、教育，法律专业服务业等多个领域，有很多创新型的举措将接连落地。”中国国际经济交流中心信息部副部长王晓红对记者表示。 商务部服贸司司长冼国义表示，未来数字贸易、版权交易、在线教育等新兴服务出口有望成为新增长点。 地方层面，山西、海南、广东等地都在加紧出台新一轮支持服务业发展的措施。如在减税降费方面，海南近日对受疫情影响严重的餐饮、住宿、旅游、教育培训、家政等行业提出了缓解房屋租金的专项实施方案。 山西省也出台了包括支持商贸服务业、打造消费平台、提振旅游市场等方面的23条措施，如再发放消费券5亿元、开发“夜游山西”、减免景区首道门票、支持首店经济等。 广东针对家政服务业成立了家政服务业标准化技术委员会，推进家政服务业的信用体系和专业化水平建设。东莞引进一批生产性服务物业龙头企业，并与港澳台在物流、法律、会计、管理咨询等服务领域加强合作。 近期多地还集中开工了一批服务业重大项目，主要集中在旅游服务业、现代物流业、商贸服务业、软件和信息服务业等领域。如成都8月份有55个现代服务业项目集中开工，包括音乐创意公园、互联网医美平台、金融外包公司等，总投资达434.9亿元。 从地方统计局数据来看，目前各地服务业呈现稳步复苏态势，江苏、重庆等多地上半年服务业增加值同比增速实现正增长，与数字经济相关的服务业表现亮眼。 中信证券首席经济学家诸建芳表示：“从全国情况来看，消费复苏进程相对慢于投资，生活性服务业慢于生产性服务业和工业、农业，这主要与疫情中后期的常态化防控措施有关。随着服务业加快复苏，住宿餐饮和批发零售等生活性服务业在下半年会对经济回补形成积极贡献。” “疫情防控期间，人们更多接受了网络学习、网络会议、网络医疗等习惯，数字服务业加速向消费者渗透。随着5G的发展，新基建将大大加速，会为数字服务业的创新和广泛应用带来新机遇，数字服务业将是中国经济重要的新增长点。”清华大学服务经济与公共政策研究院院长江小涓此前表示。
上周沪指累计上涨0.61%，两市周内日均成交9975亿元，资金以观望等待为主。行业上，食品饮料行业指数领涨，建筑材料、传媒等行业指数小幅上涨，国防军工、家用电器行业指数相对小幅下跌。 本周创业板注册制正式开始，预计市场短线小幅整理的可能较大，中线建议继续关注部分低估值绩优蓝筹股的投资机会。 后市市场如何演绎？且看最新十大券商策略汇总。 1. 中信证券：创业板涨跌幅放宽不会对市场造成冲击 上涨临近开启 创业板涨跌幅放宽不会对市场造成冲击，随着内外部扰动因素的逐渐消散，市场下一轮上涨也临近开启。我们认为创业板涨跌幅放宽后，纯炒作行为将减少，资金会进一步向龙头集聚，加速存量市场优胜劣汰。 我们再次强调A股市场已经进入增量资金驱动的模式，而非存量博弈的市场，要淡化风格切换的思维，强化基本面趋势和弹性逻辑。预计下一轮市场的上涨在行业层面是全局性的，在行业内的分化会加剧。 我们维持8月以来三条主线的推荐，一是受益于弱美元、商品/能源涨价和全球经济修复的周期板块；二是受益于经济复苏和消费回暖的可选消费品种；三是绝对估值足够低且已经相对充分消化利空因素的金融板块。 2. 安信证券：短期的纠结不会扭转中期的趋势 中期来看，“复苏牛”三个逻辑：全球流动性泛滥、中国复苏趋势占优，A股配置吸引力占优都还没有破坏。 其中市场的主导逻辑正从流动性转向复苏与景气，中美疫苗的渐行渐近也将有利于市场复苏预期提升，进入对后疫情时代的展望，而市场对大选前中美关系的担忧只是构成风险偏好的短期扰动。 我们认为市场在未来一段时间仍将主要呈现出“震荡向上”的格局。在此逻辑下，顺周期板块会有补涨和修复性质的表现，同时我们也需要注意复苏依然是缓慢的，风格未必是一边倒的，周期股的机会也是结构性的，从中也要寻找阿尔法和周期成长股。重点关注周期成长股（化工、机械、有色）、白酒、军工、保险、券商、苹果链、云计算、信创等。 3. 国泰君安：中期将围绕震荡中枢蓄势 上周市场在分化中分歧不断放大，我们认为，3100-3400震荡望延续，短期挑战上沿遇阻后，中期将围绕震荡中枢蓄势。从DDM模型出发，盈利修复未来向上向下超预期空间均有限，风险偏好提升难度较大，无风险利率快速下行动能放缓。政策方面，美国刺激政策加码可能性较大，国内货币宽松基调尚未转向。顺周期板块上涨有望使沪强深弱格局延续，但市场仍将呈震荡格局。 风格配置：顺周期强势望维持，消费仍稳健。顺周期并不等同于低估值，当前的估值和结构、交易阻力、风险偏好是顺周期行情的基础。经济周期和基本面环境是顺周期板块继续占优的动力：当前经济处于扩张前期向扩张后期过度阶段，高频数据显示顺周期板块盈利改善斜率具有相对优势。往后看，财政和货币政策有望成为短期催化，新型城镇化、大都市圈政策提升估值天花板。从政策节奏，中美问题等角度看，本轮周期行情有望延续至10月。其他板块方面，消费板块估值压力需时间消耗，但超预期的盈利将使板块表现稳健；医药短期承压，长期仍是确定性最高的赛道；科技将在10月迎来布局良机。 4. 广发证券：估值降维 配置顺周期中的阿尔法 只要经济数据未确认强势，企业盈利未修复到合意水平，央行就难以趋势收紧，股市就较难出现总量上的风险。 当前A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好环境，建议配置疫情受损链条业绩修复弹性较大顺周期中的阿尔法以及牛市贝塔主线泛化自主可控中估值相对合理的龙头：1、投资内循环(化工、建材、有色)；2、金融内循环(非银金融)；3、制造内循环(军工、新能源车)，主题投资关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。 5. 国盛证券：注册制不改创业板3000点趋势，继续看好机构牛、结构牛 近期的调整更多是大涨后的震荡消化。不论是外部风险，还是内部宏观流动性边际收紧，或者涨跌幅限制放宽，都不构成系统性风险。继续看好创业板3000点。本轮科创板、创业板引领下的资本市场扩容，并非仅是筹码端的扩容，而是伴随着增量资金、特别是机构资金巨幅入场的筹码端和资金端双向扩容。因此，机构牛、结构牛将继续。 继续看好科技主线，关注科创主战场。三季度科技将是市场最强主线，聚焦科创板+国产替代。 景气角度：关注新能源汽车、光伏、半导体、消费电子、游戏、黄金。 6. 海通证券：A股整体估值仍处于历史中等水平 过去两个月我们一直提出牛市已经进入到3浪上涨阶段，即主升浪，资金面+基本面双轮驱动市场上涨。然而，投资者对市场颇有疑虑，主要体现在三个方面，即流动性是否转向，基本面能否跟上，估值是否过高。 流动性转向了？宏观流动性宽松力度小了、方向未变，微观流动性依旧充裕。基本面跟不上？库存周期和政策发力推动盈利回升，预计下半年两位数增长。估值已经高了？部分行业高估，A股整体的绝对估值、相对估值处历史中等水平。资金面+基本面驱动的牛市3浪上涨继续，阶段性配置均衡，重视券商。 7. 中金公司：逢低吸纳代表消费升级与产业升级趋势的优质龙头 我们7月中旬提示的“行稳方能致远”，而近期市场的走势和风格也继续延续此前的震荡行情。美国大选临近，外部不确定性仍存；市场局部估值不低、估值分化，短期增量资金变得犹豫；经济恢复的斜率可能略有下降。 综合来看，我们预计这种“盘整蓄势”的走势可能还会持续。考虑到国内经济增长复苏仍在深化，疫情防控领先外围，政策留有余地，我们对后市中期市场表现仍持积极态度。 操作上，市场盘整期要兼顾盈利与估值，短期关注基本面或改善、估值仍不高、表现相对落后的领域，包括部分原材料、家电、汽车、轻工家居、券商等，同时关注基本面因全球疫情可能改善而预期边际好转的外需、航空等品种，在盘整中逢低吸纳代表消费升级与产业升级趋势的优质龙头。 8. 光大证券：继续保持耐心，布局盈利复苏主线 对于近期市场的持续震荡，我们认为，市场对货币政策边际收紧预期不足、中美摩擦不断、中报业绩出色板块股价提前“抢跑”是造成近期市场持续震荡的主要原因，往后看，随着市场逐步修正货币政策预期以及国内经济逐步好转，盈利持续复苏的行业将是下半年的配置主线，下半年市场行情并不悲观。 本周，创业板注册制将正式实施，同时中报季也将进入最后的密集披露阶段，但由于大多数行业的股价已提前反映中报盈利预期，因而我们不建议投资者“追高”中报业绩出色行业。配置上，建议投资者重点关注周期板块中的基建产业链、可选消费板块中的汽车和家电、以及利空出尽的金融板块。 9. 兴业证券：把握补库存、经济复苏主线 市场由前期单边快速上涨，进入横盘整理阶段，前期表现较好的“成长唱戏”会歇一歇，“蓝筹”搭台进入表现时间。国内+全球经济进入复苏期，或有波折，但不改整体由“通缩”转向“复苏”趋势，结合中报选择在大风大浪下，依然能够持续稳定增长的各行业核心资产。 周期制造，把握补库存，经济复苏主线，如有色、化工、机械、建材等；科技成长把握局部性机会，如光伏、军工等；中长期看，大创新的科技创新机会仍是主线。 10、方正证券：结构性机会层出不穷 增加顺周期低估值品种配置 当前宏观环境与2009年8月后最为相似，流动性二阶拐点确认，但距离真正收紧尚远。危机应对模式中货币政策收紧不可能一蹴而就，而是随着约束条件的强化逐步加码。在此期间，市场结构性机会层出不穷，后续不断增加对顺周期低估值品种的配置。 8月关注四类机会：一是继续拉动经济上行的动力项，如基建、工程机械、建材等；二是受益经济不断复苏的消费品回补，如汽车、家电等；三是此前受创严重的部分消费类行业重新恢复运营，如电影、服务类消费等；四是产业上行趋势明确的成长科技领域，如5G、通信、电子等。综合来看，8月首选非银、建材、电子行业。
每到月中，最重要的一件事就是看经济数据，尤其是在目前经济周期切换的关键时期，及时观察经济的边际变化变得更加重要。 我们曾经给大家讲过，每个月的经济数据大概分几波，最先出的是PMI，一般是当月最后一天，这个能比较早的反映经济增长的趋势，吻合度也很高。然后出的是通胀和金融数据，一般在每个月11号左右，前者包括CPI和PPI，能够衡量经济是否过热或者有通缩风险，对货币政策有明显影响。后者主要是看社融和M2，能反映实体经济信用扩张的程度，对未来的经济增长有预示作用。最后公布的是工业投资消费和房地产数据，一般在每个月中的14号前后，这个就是实打实的经济增长数据，能够相对全面的反映经济复苏或者衰退的情况，过去因为房地产在经济中的占比很大，所以房地产单独的数据也非常重要，主要是看房价和销售、投资量。 前两天我们给大家分析了PMI、金融和通胀数据，这些数据出的比较早，从前面几个数据来看，复苏还在继续，但强度有所减弱，并没有切换到强复苏，再加上货币政策边际收紧，所以市场一度反映比较消极。 今天又公布了最重要的增长数据以及房价数据，总体来看，数据基本符合预期，经济的弱复苏还在继续，但并没有显示出强力复苏的迹象，和此前各项领先数据的情况基本一致。具体来看，有这么几个信号值得关注： 跑得最快的是房地产，正增长进一步加速。熟悉我们的朋友都知道，今年我们反复提示是一个房地产的大年。尽管我们认为房地产行业从长期来看已经进入下行通道，房价会加速分化，房地产作为投资品的时代已经结束了，但是这并不能否定短期内今年地产复苏的现实，如果是刚需，从去年下半年到今年上半年都是一个不错的买房和换房时点，今年的地产数据已经完全印证了我们的判断。 7月70城房价有59个都是上涨的，但涨幅都不大，刚需划算，但投资价值很小，远远跑输股票市场。房地产销售和投资也在继续复苏，分布增长9.5%和11.7%，1-7月都是正增长，而且比上个月明显加快。这也是经济弱复苏的一个重要推动力量，和金融数据中房贷的修复也是吻合的。 其次是基建，基本接近正增长。1-7月基建投资同比依然下降了1%，但降幅比上个月收窄了1.6个百分点，还算是不错的一个数据了，比制造业投资好的多。主要原因还是在经济下行期，政府主导的基建投资承担了更多逆周期调节的作用，尤其是疫情之后，各地提前上马了很多项目。当然，这些项目能够落实下去靠的是融资的配合，地方政府今年新增的专项债还是发挥了很大作用。 不过前面我们也讲过，这轮刺激和2009年以及2016年那两波还是没法比的，总体力度不大，主要还是考虑两点：一是前两轮刺激之后留下了很多地方政府债务，而且大部分举债方式很不规范，现在还处于消化期，中央不想再走老路。前两天被推上风口的贵州独山县就是个教训。二是很多地方基础设施已经相对饱和，继续投资的社会效益不高。 表现最差的是制造业和消费。 先来说下制造业。1-7月份，制造业投资同比下降10.2%，降幅虽然比上半年收窄1.5个百分点，但这个下滑幅度依然明显大于基建投资，和房地产投资也是没法比。原因也很容易理解，房地产可以靠放水，基建可以靠政府发债上项目，但制造业是真刀真枪最反映微观活力的，是各种综合因素的结果，而目前显然不具备条件。内部要面临劳动力成本攀升带来的产业外流以及消费下滑带来的需求冲击，外部又要面对中美摩擦带来的供给冲击，制造业企业确实很难。 不过，制造业里有一个亮点是和A股市场的反映一致的，那就是高技术制造业投资增长很快，同比增长7.4%，比上半年加快1.6个百分点。其中，医药制造业投资增长14.7%，电子及通信设备制造业投资增长7.3%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长4.2%，这也是前期资本市场表现最好的板块之一。 再来说下消费。内循环之下，消费越来越重要，我们长期来看消费潜力也的确很大，但是从最新的数据来看，疫情的影响并没有那么快就能消除。1-7月份，社会消费品零售总额同比降幅有所收窄，但依然大幅下降了9.9%，主要是餐饮这些线下行业还是没有完全走出疫情，1-7月餐饮下降了29.6%，是最惨的。这周我刚参加了一个零售行业的线下活动，主办方跟我说往年都是一千家左右的企业参会，但今年只有300家，很多门店都关掉了，线下不好做，但很多行业又没法完全走线上。 幸亏线上表现还不错，网上零售额增长了9%，要不整体消费更差。具体来看，吃和用的表现相对较好，分别增长38.2%和18.6%，穿的表现不好，下降了0.9%。 总结一下：7月经济还在弱复苏的趋势中，因为各项数据边际上都是改善的，但基本是靠房地产和基建，制造业、消费等关键数据依然处于负增长状态，自我修复的力度不及预期，缺乏向强复苏切换的基础。 对市场来说，这意味着两点：第一，短期依然没有动力带领市场再度单边上涨，因为经济既没有好到完全复苏带动业绩牛，又没有完全差到重新倒逼央行放水激发估值牛。第二，基本面并不支持市场风格完全切换到单极化的周期行情，风格依然会延续近期的相对均衡的风格，低估值和高估值板块轮动，而且行业分化会加大，今天的市场也基本是这种风格。
亚洲被认为是防疫较为成功的地区，不过近期亚洲多地新冠肺炎疫情出现起伏，印度尼西亚、菲律宾等地因病例数增长，防控措施再度升级。这是否对该地区经济复苏前景增加了变数？这又将对中国经济和汇率产生何种溢出效应？ 摩根士丹利的报告认为，就当前公布的高频经济数据来看，近期亚洲地区疫情的波动并不会导致另一波经济触底（即“二次探底”），区域内缓慢的周期型复苏依旧会在未来12~18个月内延续，这很大程度也是由于亚洲地区的防控应对措施已较为成熟和有地区针对性，不会再出现大范围全方位的封锁措施。 值得一提的是，在这一背景下，中国的出口复苏前景持续向好。7月海关数据显示，我国出口共计2376.3亿美元，同比增长7.2%，远超预期的1.6%水平。其中，我国对东南亚地区的累计出口量以美元计数已实现同比增长2.2%，对韩国累计出口也已恢复至同比95%左右的水平。若地区复苏持续，亚洲地区将持续成为确保我国外贸稳定的最重要基石。因此，尽管本周美元指数小幅反弹，但一些机构仍预计中期人民币将对美元走升。 亚洲地区疫情反复无碍经济复苏 具体来看，在亚洲地区，印度、印度尼西亚、菲律宾等国新增病例数不断突破新高，而韩国、泰国、马来西亚的防控情况较为理想。 之所以亚洲的疫情引发各界对经济前景的忧虑，主要也是因为各国政府再度采取了较为严厉的防控措施。例如，印度政府延长了重点地区的封锁1个月至8月31日，印度尼西亚要优先控制八个省的疫情形势，部分地区将过渡性大型社会限制（PSBB）延长至8月13日，并重新实施车牌单双号限行政策等手段限制出行。就疫情防控较好的韩国而言，除了对某些高风险设施和聚会采取临时、有选择的隔离措施外，自5月初以来，韩国防控总体状况一直维持在第一阶段。 即使如此，疫情的发展趋势并未阻挡这些国家经济复苏的势头。而韩国和东盟多国尽管疫情数量有所反弹，但总体处于可控范围之内，加之较为成熟灵活的防控措施，近期经济数据依旧持续向好。 海关数据显示，今年前7个月，我国与东盟贸易总值2.51万亿元（人民币），增长6.6%，占外贸总值的14.6%。其中，我国对东盟出口1.4万亿元，增长5.6%；自东盟进口1.11万亿元，增长7.8%。东盟各国的数据也呈现相似的复苏趋势，如菲律宾统计局的6月报告，该国进出口商品总贸易量在5月急剧收缩35.3%之后，降幅减缓，同比下降19.9%。其中，商品出口同比下降13.3%（前值-26.9%)，进口同比下降24.5%（前值-40.6%）。 韩国是中国在亚洲地区的另一大贸易伙伴，7月数据显示我国对韩贸易当月量已超去年同期1.2%，累计出口降幅也持续减缓，由上月的-5.3%减缓至-4.3%，对韩贸易恢复至以往的95%以上。韩国产业通商资源部数据也显示，其7月出口较上年同期下降7.0%，远低于6月的10.9%和路透调查预估的9.7%。韩国的出口价值和出口量已分别恢复到疫情前的93％和95％。 在印度尼西亚和菲律宾，新增病例和管控措施的增加导致7月份流动性指标的改善趋于平缓，但经济数据并未恶化。截至6月，两地经济数据均有所改善，包括印度尼西亚的两轮及四轮汽车销售、水泥销售、出口和政府收支，以及菲律宾的乘用车销售和资本货物进口等。 人民币有望对美元维持强势 不过，即使是在美元指数此前一度大跌10%的背景下，亚洲地区经济的复苏目前来看尚未全面带动地区货币汇率的上升。美元走弱主要还是缘于欧元的强势，1个月内欧元对美元上涨近5%，自7月底以来更是两次接近1.9的关口。 相比之下，以往亚洲地区收益相对较高的印尼盾和印度卢比对美元仍呈现微跌，这反应了投资者对新兴市场的复苏前景存在一定疑虑。但整体而言，人民币对美元维持强势，截至北京时间8月13日，人民币对美元汇率当日的中间价报6.9429，较前一交易日上调168个bp（基点），美元对人民币一直维持在6.94附近的近期以来偏强水平。 “人民币汇率基本面稳定，中国的相对经济实力仍支持人民币维持强劲，季度经常账户或将转为顺差。此外，利差对人民币的支持仍在持续。”渣打银行方面的分析认为。 7月中国出口数据大超预期，这也使得7月贸易顺差从6月的464亿美元扩大至623亿美元。此外，就利差来看，当前中美利差逼近历史高位。目前3个月期SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）比同期美元LIBOR（伦敦银行间拆借利率）大约高出200bp。 尽管近期美元暂时反扑，但渣打方面预计，即使是经历了今年的一波近10%的抛售，中长期美元的下行趋势仍未到头。该机构的公允价值模型（FVX）最新显示，美元指数目前在贸易加权基础上仍被高估了12%左右，2019年底这种高估幅度高达16%。而且，美元几乎对所有货币都被高估了。在新兴市场，墨西哥比索被低估了25%，印尼盾被低估了5%，而印度卢比的价值是合理的，人民币预计被低估了近15%。 “尽管人民币此前不算强，但我们并不认为这是实质性的疲软，因为7月6日在股市反弹的推动下，人民币强势突破了7.05的阻力位，预计随着季节性分红购汇需求对人民币的扰动在8月消退后，人民币将赶上其他新兴市场货币的涨幅。”法国巴黎银行外汇、利率策略师季天鹤称。 就未来中国经济复苏的势头，野村证券方面认为，7月PMI的上行凸显了制造业的强势复苏。其中建筑业指数反弹、重卡销量增速大幅上行、水泥产销率回升，种种迹象均表明基建活动保持较高活跃度。过去一周，新房销售和汽车销量继续保持同比正增长。但由于餐饮和客运量仅恢复到正常水平约70%，实现全面复苏仍需一段时间。
当前，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，经济社会秩序逐步全面恢复，经济稳步复苏，基本民生保障有力，市场预期总体向好，社会大局稳定。在疫情严重冲击和世界经济深度衰退的影响下取得这一系列成就难能可贵，再次证明了中国制度的显著优势。 二季度经济增长由负转正，主要指标恢复性增长，经济运行稳步复苏，充分彰显了我国经济的强大韧性和显著制度优势。我国经济已经步入稳定复苏轨道，复苏基础扎实。经济主体的信心和预期改善将大大提升经济运行的内生动力。 7月30日召开的中共中央政治局会议强调，今年以来，面对新冠肺炎疫情严重冲击，我们坚持把人民生命安全和身体健康放在第一位，加大宏观政策应对力度，扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果。经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期。这充分彰显了我国经济的强大韧性和显著制度优势。 二季度经济指标明显改善，恢复性增长和稳步复苏态势基本形成 二季度，我国国内生产总值增速达到3.2%，环比增速达到11.5%，大大超过国内外市场预期。 供给侧指标回升迅猛。在全产业链复工复产的作用下，供给侧指标回升迅猛。三大产业生产水平和产能利用率同步回升，特别是工业生产开始步入常态化水平。二季度3.9%的农业（种植业）增加值增速、4.4%的全国规模以上工业增加值增速、1.9%的第三产业增加值增速，表明企业和各类商场市场正在逐步实现全面复工复产复商复市，供给侧复苏态势已基本稳定。 内需逐步回暖。在助企纾困和激发市场活力规模性政策的作用下，内需逐步回暖，降幅明显收窄。二季度，社会消费品零售总额同比下降3.9%，降幅比一季度收窄15.1个百分点。固定资产投资在“两新一重”等投资项目的推动下出现了快速提升，上半年全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.1%，降幅比一季度收窄13个百分点。从环比速度看，6月份固定资产投资（不含农户）增长5.91%，为三季度累计增速转正奠定了良好基础。 外贸好于预期。在稳外贸、稳外资、保产业链供应链稳定等政策的作用下，外贸外资明显好于预期。二季度出口额连续3个月正增长、使用外资连续3个月正增长、外汇储备规模连续3个月上升。我国稳定住了外贸基本盘，抵御住了疫情和外部环境恶化的多重冲击，正在于变局之中开新局。 市场运行内生动力显现。在供求两端稳步回升的作用下，经济增长由负转正，供需对接比较顺畅。6月份，全国居民消费价格同比上涨2.5%，处于温和上涨区间，表明宏观经济供需对接较为顺畅，总供给与总需求基本平衡，国民经济循环的断点和堵点得到较好疏通。企业利润和收益率持续回升。5月份，全国规模以上工业企业实现利润由4月份同比下降4.3%转为增长6.0%，规模以上工业企业营业收入利润率为6.82%，比4月份提高1.15个百分点。这些数据说明，国内市场正步入良性循环，市场运行的内生动力开始全面复苏。 经济活跃度持续提升。在经济恢复性增长的同时，新动能保持强劲支撑作用，经济活跃度持续提升。一是以数字经济为核心的无接触经济在疫情期间得到全面发展；二是战略性新兴产业逆势增长，上半年规模以上工业战略性新兴产业增加值比上年同期增长2.9%，规模以上高技术服务业、科技服务业和战略性新兴服务业营业收入增速分别为4.7%、4.0%和3.8%；三是高技术产业投资增长由负转正，上半年高技术产业投资增长6.3%，而一季度为下降12.1%。 经济主体的信心和预期改善，经济运行的内生动力提升 二季度的各类宏观经济指标说明我国经济已经步入稳定复苏轨道，复苏基础扎实。下半年，虽然仍面临许多困难和不确定性，但我国经济将保持稳步复苏态势。 各类先行指标表明我国经济复苏态势将持续。一是中国制造业采购经理指数（PMI）已连续5个月位于50%的荣枯线之上，说明企业生产活动的扩张基础十分扎实。二是上半年挖掘机销量高达两位数增长，预示着下半年各类大型项目和基础设施建设投资将迅速增长。三是全球制造业采购经理指数和外贸先行指数在6月份明显反弹，表明各国出台的超大规模经济刺激政策开始产生效果，国际贸易可能会走出上半年深度下滑的困境。四是二季度银行家信心指数和经济学家信心指数都明显反弹，经济主体的信心和预期改善将大大提升经济运行的内生动力。 全面落实宏观经济政策将保证供需两端得到持续改善，经济基本盘更加稳固。一是更加积极有为的财政政策力度足，将有效拉动下半年国内需求。今年财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，并确定新增减税降费2.5万亿元，有力支持企业特别是中小微企业纾困、解困难群众之急。这不仅为常态化疫情防控奠定了财政基础，也对有效需求扩张给予最直接的财力物力支撑。二是更加稳健灵活的货币政策以及宏观审慎监管政策将保证市场流动性合理充裕和金融市场稳定，加大金融服务实体经济的力度，为经济稳步复苏创造条件。今年将通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元；综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难问题，缓解企业资金压力。三是就业优先政策全面强化，将为保居民就业、保基本民生、保市场主体提供充分的政策支撑。 全面深化改革为经济持续复苏和高质量发展提供新动力。上半年出台的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》等的实施效果，将在下半年陆续显现。这不仅能进一步优化市场环境、提高各类宏观经济政策的微观传导效率，提升政策实施效果，而且将激发各类微观经济主体的活力和创造力，为高质量发展注入新动力。 经济稳步复苏再次证明中国制度的显著优势 当前，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，经济社会秩序逐步全面恢复，经济稳步复苏，基本民生保障有力，市场预期总体向好，社会大局稳定。在疫情严重冲击和世界经济深度衰退的影响下取得这一系列成就难能可贵，再次证明了中国制度的显著优势。 党的集中统一领导是夺取疫情防控和实现经济社会发展目标双胜利的根本保证。面对突如其来的疫情，以习近平同志为核心的党中央高度重视，迅速作出部署，把疫情防控作为头等大事来抓，把人民群众生命安全和身体健康摆在第一位，采取最严格、最全面、最彻底的防控举措，赢得了抗击疫情的战略主动，全国疫情防控阻击战取得重大战略成果，为复工复产和经济复苏提供了前提基础。习近平总书记发表的重要讲话、作出的重要指示批示，充分把握疫情防控和经济社会发展规律，全面增强了全党全国各族人民战胜疫情、实现今年经济社会发展目标、如期全面建成小康社会的信心和决心。在2月23日召开的统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上，习近平总书记果断提出统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，提出“落实分区分级精准复工复产”等8点要求；4月份，习近平总书记在陕西考察时强调，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务。这一系列科学研判和战略部署，把握住了我国经济重启时机，确保夺取疫情防控和实现经济社会发展目标双胜利。 发挥集中力量办大事的制度优势，保障疫情防控的效率和效果，保障复工复产快速顺利推进。我们发挥集中力量办大事的制度优势，坚持全国一盘棋，动员全社会力量、调动各方面资源，迅速形成抗击疫情的强大合力，展现了中国力量、中国精神、中国效率。在全国疫情防控阻击战取得重大战略成果后，进一步发挥新型举国体制优势，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有效打通资金流、人流、供应链和产业链的堵点与断点，成功实施全产业链复工复产，全面加速供应链复苏和供给侧恢复；加强科技创新和技术攻关，强化关键环节、关键领域、关键产品保障能力。 发挥社会主义基本经济制度优势，推动我国经济实力持续增强，为抵御各种外部冲击奠定坚实基础。社会主义基本经济制度既有利于激发各类市场主体活力、解放和发展社会生产力，又有利于促进效率和公平有机统一、不断实现共同富裕。改革开放以来特别是党的十八大以来，我国经济实力和综合国力显著增强，为抵御各种外部冲击奠定了坚实基础。一是较高的宏观储蓄率和居民储蓄水平为疫情防控和保持良好经济社会秩序提供了物质经济基础。二是健全的国内供应链、产业链和生产体系，14亿人口所形成的超大规模内需市场，正处于新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化快速发展阶段等，使我们有条件构建完整的内需体系，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。三是近年来持续深化的供给侧结构性改革，有力保证了我国金融市场稳定，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。在习近平新时代中国特色社会主义思想指引下，努力在危机中育新机、于变局中开新局，不断巩固我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势，扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，在“稳”和“保”的基础上积极进取，就能确保完成决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务，推动我国经济乘风破浪、行稳致远。 本文原发于人民日报
今天市场继续调整，原因其实还在延续昨天尾盘跳水的逻辑，就是昨天央行公布的7月金融数据。市场对此反应非常消极，已经在用脚投票，我看很多人解读说是因为金融数据不及预期，觉得经济没那么好，这个话有一定道理，但并不准确，真正让市场下跌的原因不是数据不好，而是数据不好不坏。 我们前面的课程和直播给大家讲过要密切观察接下来的经济走势，也给大家讲了如何分析经济对市场的影响。我再带大家简单回顾一下，我们讲了三种情景： 第一种，经济数据继续明显好转，从弱复苏变成强复苏，这样的情况下，货币宽松会继续收敛，但周期性的实体企业业绩会明显改善，市场风格可能会加速转向低估值的周期类板块。 第二种，经济数据再次明显恶化，弱复苏终止，经济重新衰退，这种情况下，经济会倒逼央行重新加大货币宽松，流动性会推动估值提升，市场风格会重新回到创业板、科技等高估值板块，和1-5月逻辑差不多。 这两种情景下，权益市场都还会有很好的机会，只不过风格有明显区别，一个炒业绩，一个炒估值。但除此之外，还有第三种情景，就是经济既不好，也不坏，大家对经济的预期不明朗，政策层面也倾向于暂时观察，这种情况对市场来说是最不好的。 为什么呢？第一，不利于业绩牛。他不像第一种情况，经济不够好，谈不上业绩驱动，周期类板块顶不起来。第二，也不利于估值牛。经济不好也没关系，从2019年到今年上半年经济都在下行，但完全没妨碍市场走牛，因为经济不好的时候虽然没业绩，但是可以倒逼货币政策宽松，尤其是在经济压力比较大的时候，比如疫情刚爆发那段时间，基本上各种招数不断。 简单点说，市场不怕经济坏，也不怕经济好，就怕经济方向不明朗。回到昨天公布的7月金融数据上，问题的核心不在于数据不好，以前经常会出现经济数据越差市场越涨的故事，问题的核心在于数据不好不坏，方向不明确。 正如大多数分析所说的，这个数据的确不能算好。M1增速是回升的，但要看信用扩张和经济复苏的强度，主要得看社融增量和M2的增速，7月社融新增了1.69万亿，低于预期的1.85万亿，同比增量也有所下降，M2增速降到10.7%，也明显低于预期的11.1%和上个月的11.2%。边际上看，的确没有延续前几个月的明显复苏态势，也没有达到市场的预期，因为市场的预期已经被前几个月的数据打得很高。 但是，这个数据又没差到疫情前的那个状态，也不至于让央行重新加速宽松。只能说不够优秀，起码是良好，而且7月较6月下滑有很大程度的季节性因素。6月是半年末，银行会为了应对考核会冲一些项目，而7月很多短期项目会到期，所以造成每年7月的新增贷款和社融几乎都明显低于6月，比如去年7月新增社融和贷款分别比6月少了1.34万亿和8700亿。所以拿今年7月和去年7月去比，社融同比依然是多增了4000多亿，这已经是连续5个月比去年多增。 从结构上看，个人贷款继续多增，主要是居民中长期贷款保持高增长，前期房地产市场的复苏带动居民加杠杆；企业股票融资也在扩张，主要是资本市场走牛叠加注册制改革和IPO加速；表外融资虽然还在减少，但减少的幅度收窄；企业债券和政府债券同比少增，但量还不错，整体来看，信用扩张只是边际放缓，并没有明显的恶化。 接下来8月的数据会更为关键，因为季节效应过去之后情况会更真实，从目前的情况来看，接下来想要向强复苏切换有较大的难度：一是房地产市场的复苏会面临挑战，深圳等个别地区的调控显示出中央的态度，这可能让居民中长期杠杆的扩张面临阻力；二是政府加杠杆可能也缺乏增量，疫情之后的集中刺激期过去了，接下来回到正常轨道之后，中央依然会严控地方债务风险，很难重现2016年那样的放杠杆周期。 但是基于前期刺激政策和融资扩张的惯性，预计经济数据依然能保持相对平稳的状态，也很难大幅恶化形成衰退趋势，所以短期来看市场依然纠结，再加上外部美国大选前的各种幺蛾子，恐怕市场依然处于风险释放期，避险依然是主基调。接下来密切关注两个因素：一是经济数据的走势，这间接决定了货币和流动性；二是外部的中美摩擦。 对投资者来说，看清楚关键的逻辑和趋势，就不要太在意短期的变化和无畏的噪音。市场比较纠结和鸡肋的时候，大家更应该加强学习。
5月中旬以来，美元经历了一轮快速下行。我们在 7 月 28 日《写在美元逼近 90、而黄金创下新高之际》中指出，欧元走强是美元本轮调整的重要原因。而欧盟复苏基金的通过对欧元提振意义重大。本报告梳理欧盟复苏基金的详细内容，并试图探讨其影响美元背后欧元走势的长期逻辑。 欧元十年弱势的背后，是成员国间的不团结。欧债危机后，欧元区制度框架的缺陷逐步显现，财政与货币政策的不匹配致使核心国家与边缘国家经济分化加剧，成员国间不信任感由此增强。财政盈余国家不满援助财政赤字国，而受援助成员国又对苛刻的财政改革要求怨声载道，各国间的不团结致使欧盟近十年恢复乏力，对欧元形成长期拖累。 复苏基金展现成员国之间同舟共济的意愿，对欧元形成明显提振。与欧债危机后要求财政紧缩的应对方案对比，复苏基金共同举债、财政赠款的方式，展现出成员国间在疫情冲击下同舟共济应对危机的意愿，政治向心力的提升对欧元明显提振，也成为美元本轮下行的重要助推因素。 欧盟复苏基金成为财政联盟的首次尝试。总金额 7500 亿欧元的复苏 基金，3900 亿欧元将以赠款形式发放，3600亿欧元以低息贷款形式发放。 ·资金投向：6725亿欧元将投向复苏与韧性工具（RRF），其资金的70%将于2021-2022年投放完成，剩余30%于2023年投放完成。 ·资金分配：以失业率与疫情造成的GDP损失为依据，意大利和西班牙将获得最多赠款，二者合计占总赠款比例达40%。 ·债务偿还：还款时间2028-2058年，欧盟计划提高会费上限并征收新税以偿还债务。德国、法国将会是复苏基金的最大净贡献国。 欧盟一体化的推进，意味着欧洲在大国博弈中重要性进一步上升。在中美大国博弈的背景下，考虑到欧盟与中美双方在贸易等多方面的紧密联系，欧盟一体化的进一步推进，意味着欧盟的重要性将进一步上升。 风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。 正文 Evidence&Analysis 近期美元大幅贬值，欧元持续走强 近期欧元的走强是美元指数下跌的主要拖累。我们在报告《写在美元逼近90、而黄金创下新高之际》中指出，欧洲货币的汇率走强推动了近期美元的快速贬值。美元指数的权重中，欧元占比近六成，5月底至今欧元兑美元上涨达8.4%，成为美元指数下跌的主要拖累。 近期欧元走强，一方面缘于美欧之间经济复苏的差距，另一方面则与欧盟复苏基金计划的出台密切相关，拉长时间线来看，21世纪前十年是欧元的黄金期，但近十年欧元始终处在下行通道中，在这一长周期的背景下，欧盟复苏基金的出台意义几何？ 欧元十年弱势的背后，是成员国间的不团结 欧债危机以来，欧盟制度框架的缺陷逐步显现。欧元区成立后的前十年，无疑是欧元的光荣期，各国经济均呈现快速增长，欧元不断升值，但欧债危机后，制度框架的缺陷逐步显现，财政政策与货币政策的不匹配成为制约欧洲经济增长的枷锁。边缘国家无法通过货币贬值刺激外需，经济增长依赖财政刺激提供内需。雪上加霜的是，08 年金融危机后迅速攀升的政府债务已经引发新一轮的债务危机，边缘国家财政扩张受到限制，经济陷入长期缺需求的状态，其与欧盟核心国家的经济分化加剧。 经济分化拉大，各国间不信任感增强。经济水平的差异直接导致欧盟内部财政富余国家与财政赤字国家之间的不信任感增强，富余国家居民对援助赤字国家感到不满，而赤字国家居民又对富裕国家吝啬的援助行为感到不满。这一现象正是造成近年来欧盟各国内部民粹主义兴起、反欧盟情绪高涨的原因之一。 成员国不团结致使经济恢复乏力，欧元长期下行。欧元自欧债危机后便长期波动下行，成员国间的不信任造成边缘国家难以得到有效的援助，不仅如此，难民问题也在持续困扰着欧盟，政治不确定性和反欧盟情绪逐渐升温，德、法、意等国内部民粹主义政党势力扩大与英国脱欧是最明显体现。经济增长乏力使得利率一降再降，直至 14年连续3次降息后步入负利率时代，而随着美联储自2015年启动货币正常化，美欧货币宽松速度差距扩大进一步使得欧元整体继续下行。 复苏基金展现各国同舟共济的意愿 欧元得以提振 疫情前期，欧盟内部的政治不信任曾再度加剧。从时间线来看，疫情首先 冲击意大利与西班牙，但此前没有任何国家响应意大利在3月初向欧盟发出的援助请求。此外，对于由意大利、西班牙、法国等欧盟9国在3月提出的联合发行“新冠债券”（Coronabonds）计划，德国与荷兰表示坚决的反对。这些均一定程度增加了欧盟内部的不信任感，甚至意大利国内脱欧的声音也一度增加。 在此背景下，欧盟复苏基金的推进，为欧盟推进改革提供了契机。危机是变革的催化剂，此前的欧债危机促成了欧洲金融稳定机制（EFSM）与欧洲金融稳定基金（EFSF）的设立，但其未能解决欧盟面临的根本问题。疫情危机为欧盟迟迟难以推动的财政一体化提供了契机，意大利、西班牙等疫情最严重的国家不巧也是深受债务困扰的国家，疫情爆发后，意大利、西班牙等国的主权债CDS 一度冲高，财政发力更加艰难，凸显出欧盟建立统 一财政的必要性，疫情危机使欧盟各国站在了统一战线上。 复苏基金展现成员国之间同舟共济的意愿，对欧元形成明显提振。与欧债危机后要求财政紧缩的应对方案对比，复苏基金共同举债、财政赠款的方式，展现出成员国间在疫情冲击下同舟共济应对危机的意愿，政治向心力的提升对欧元明显提振，也成为美元本轮下行的重要助推因素。 欧盟复苏基金：财政联盟的首次尝试 7500 亿欧元复苏基金协议，以共同债务形式筹措资金。7 月 21 日各欧盟成 员国领导人就规模 7500 亿欧元的欧盟复苏基金计划达成协议，以帮助遭受新冠疫情重创的欧盟成员国恢复经济，其中 3900 亿欧元将以赠款形式发放，其余 3600 亿欧元则以低息贷款形式发放。欧盟委员会将在资本市场上募集贷款为复苏基金提供资金，这是欧盟首次推出如此大规模的财政刺激计划，并以共同债务的形式筹措资金。 资金投向：大部分投向短期经济刺激工具，三年内投放完毕。7500亿欧元的复苏基金中，6725 亿欧元将投向复苏与韧性工具（RRF），占总基金比例达89.7%，RRF资金的70%将于2021-2022年投放完成，剩余30%于2023 年投放完成。协议指出各国的资金使用应主要关注提升增长潜力、创造工作机会，其同时也强调各国的资金使用需要与欧盟的绿色化、数字化转型战略相匹配，以实现可持续发展。 资金分配：以失业率与受创程度为依据，意大利、西班牙受益最大。赠款部分，当前协议仅涉及了基金中占比最高的RRF资金，其2021-2022年的分配依据为2015-2019年各国的失业率等经济指标，2023年的分配依据为2020-2021年各国的实际GDP损失。按照以上标准，意大利与西班牙将受益最多，目前各国的具体分配额度尚未确定，据估算，意大利将获得赠款848.6亿欧元，西班牙将获得赠款712.8亿欧元，二者合计占总赠款比例达40%。借款部分，协议规定借款金额不得超过该国GNI的6.8%，未进一步涉及分配细则。 债务偿还：还款时间2028-2058年，预计德、法承担最多。欧盟复苏基金以发行债券的方式筹款，还款时间为2028-2058年，复苏基金的赠款部分将由欧盟负责偿还，而借款部分将由借款国自行偿还。为保障赠款部分的偿还，欧盟计划提高会费上限并征收新税，具体来说，欧盟会费可能由欧盟国民总收入（GNI）的1.4%提高到2.0%，各国会费依据各国GNI决定，由此德、法预计承担最多，目前该计划仍待各国议会批准。此外，欧盟计划征收塑料废物税、碳排放税、数字税以支持偿还借款，目前仅塑料废物税得到欧盟理事会的通过。 对于债务率较高的意大利、西班牙、希腊等国来说，复苏基金计划会无可避免地增加其债务率，但受援于复苏基金仍远好于这些国家自行发债进行财务刺激，这是因为：1）赠款部分来看，对比各国预计的获赠金额与承担偿还金额，意大利、西班牙、希腊为净收益国，而德国、法国、荷兰等为净贡献国；2）借款部分来看，意大利、西班牙等国能获得的贷款利率将低于自行发主权债筹款。 但为达成一致，最终协议体现部分让步。复苏基金计划最强烈的反对来自于“节俭四国”——荷兰、瑞典、奥地利和丹麦，它们财政政策谨慎节约，主张应以贷款的形式向成员国放款，为达成一致，最终协议体现了一定让步：（1）赠款比例下降，最终协议中赠款与贷款金额分别为3900亿欧元与3600亿欧元，最初计划中为5000亿欧元与2500亿欧元；（2）给予会费折扣，未来7年，荷兰（19.21亿欧元）、瑞典（10.69亿欧元）、奥地利（5.65亿欧元）与丹麦（3.77亿欧元）将获得欧盟会费的折扣；（3）加入放款审查机制，成员国需要提交复苏与改革计划，并获得欧盟理事会多数通过，同时当其他成员国认为某成员国资金使用与计划不符时，可以进行投诉，要求理事会主席将该事项提交至下一次理事会会议，理事会将讨论决定是否停止对该国的援助。 会议同时通过了2021-2027年财政预算计划，欧盟未来7年整体财政支出规模远超上期。与欧盟复苏基金同时进行讨论的还有欧盟未来7年的财政预算计划，其资金来源为各国向欧盟缴纳的会费，最终各成员国领导人通过了规模达1.074万亿欧元的财政预算计划，连同欧盟复苏基金的7500亿欧元，欧盟本次会议实际达成了总额超1.8万亿欧元的财政支出计划（占2019年GDP约15%），远超2014-2020年1.025万亿欧元的财政预算计划（占2012年GDP约10%）。 不仅是短期刺激 也可能意味着欧盟财政转向 规模方面，复苏基金能对已有的财政刺激形成有力补充。通过对比疫情期间各国的财政刺激规模可以发现，希腊、西班牙获得赠款占GDP的比例最高，分别为8.9%、5.7%，其此前的刺激规模是相对最小的，因此复苏基金能对财政刺激乏力的国家起到有力补充。意大利受益于前期欧央行大量购买国债的支持，财政扩张虽然相对较快，但此次获得赠款绝对金额最大，预计占GDP比例4.8%，同样较为可观。 投向方面，援助款将主要被用于基础设施建设投资。本次达成的协议并未明确规定成员国获得赠款的使用投向，但由于成员国均需要提交复苏与改革计划，并接受后续监督，因此复苏基金的投向应与指导文件相符，RRF的目标是通过绿色化、数字化、社会恢复项目以创造工作与保障可持续发展，预计各国获得的资金将主要用于基建投资，也应会有部分资金使用与各国此前的财政刺激相符，用于提供失业保障。 更值得关注的是，复苏基金透露出欧盟国家的财政态度正发生转变。对比欧盟应对欧债危机的方式，欧盟当时要求危机国家施行财政紧缩，以恢复市场对各国主权债的信任，爱尔兰、葡萄牙、希腊通过主要工具欧洲金融稳定机制（EFSM）与欧洲金融稳定基金（EFSF）获得贷款，但附带要求必须实施改革以保证政府预算的平衡。欧盟各国的财政赤字比例，自欧债危机之后基本保持了收缩的态势。 与欧债危机时期形成鲜明对比，本次疫情冲击下，欧盟各国纷纷开启财政扩张。其中德国的转变最为突出，2013年之后德国始终保持财政盈余，但疫情之后德国的财政刺激规模超过其他欧盟国家，达GDP的20.6%，此外本次复苏基金的争论中，德国坚定站在支持一方，一反往日恪守财政纪律的形象。本次复苏基金的出台可能意味着欧盟各国在财政支出上态度的转向，开启财政扩张的新时期。 长期看 更加一体化的欧盟在大国博弈间更加重要 长期看，在中美博弈背景下，更加一体化的欧盟，重要性也将继续上升。长期来看，欧盟一体化的推进，意味着欧盟作为整体参与国际事务的意愿进一步增强。考虑到欧盟作为一个整体在贸易体量上与中美紧密联系，在中美大国博弈的背景下，一个对内有约束、可能希望统一发声或“站边”的欧盟，对于双方而言，将成为一个更加值得关注的市场。 风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。
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