12月28日晚，全球特钢龙头天工国际（00826.HK）发布公告，引入战投，双方已订立投资协议。据协议，投资方拟以14.15亿元（人民币，单位下同）认购旗下全资子公司天工工具16.65%的股权（交易完成后的持股比例，下同）。 此外，天工工具与其员工持股平台丹阳天一订立股权认购协议，后者将以8500万元认购天工工具约1%的股权。 公告介绍，天工工具主要从事制造及销售模具钢、高速钢及切削工具。为精简其股权和运营架构，重组后天工工具则仅从事高速钢和模具钢的生产和销售。 战投阵营豪华，顺利上市可期，员工持股计划落地 实际上，重组后的天工工具所聚焦的两大产品，正是天工长期专注并具备绝对竞争优势的工模具钢赛道，由此吸引了大批机构，而豪华的投资阵营也当属此次交易最大的亮点之一。据公告显示，天工本轮引入战投机构达13家，而背后包括全国社保基金、中金资本、建行、合肥国资委、国家制造业转型升级基金、金石新材料产业母基金、中信旗下的金石投资、中国石化资本等大型国有及产业资本。这些长线资金的集中入局，表明特钢赛道及天工未来发展的一致性预期无疑都将显著强化。 同时，此次投资协议包括回购条款，若公司在2023年12月31日前未能顺利上市，投资方有权要求天工香港回购其所持股权，且除天工工具及天工香港之外的天工方对回购义务承担连带担保责任，有关代价将以其投资的年期及4%的年利率作计算。 从估值角度来看，按投后估值85亿元，若以天工工具2019年预估净利润3.47亿元计算，对应PE约为24.5倍，若以天工国际2019年归母净利3.95亿元计算，对应PE约为21.5倍，高于当前天工国际对应的2019年约18.3倍的PE，表明投资方对公司能如期上市的良好预期。 从利率角度来看，4%的年利率作为回购代价，明显低于社融成本平均水平，以人民币贷款加权平均利率作为参考指标，该水平甚至都低于该指标近十年来的最低值（4.5%左右），这也进一步彰显出投资方的信心。 金融机构人民币贷款加权平均利率和3年企业债利率（%） （图片来源：海通证券） 此外，另一大亮点则在于通过员工持股计划落地股权激励，并由此可实现核心员工与公司利益的深度绑定，有助于充分激发公司内部活力与创造力，进而提高生产及管理效率。 而从价格来看，员工持股平台的认购价和外部投资方的认购价一致，亦反映出公司和员工对未来发展的信心。实际上，天工国际分别在2016年7月22日和2018年1月11日宣布授出购股权，行权价分别为0.6港元和1.5港元，也都高于同期二级市场均价。根据公司2020年12月30日公告的《翌日披露报表》显示，其中2018年的员工购股权计划已经全部行权完毕，行权前一个交易日收市价为3.36港元。 截至公告日近30个交易日均价（港元） （数据来源：同花顺iFinD） 显然，在一定溢价基础上，长线资金的集中加持与员工持股，无疑是对天工在工模具钢赛道龙头地位及未来前景的双重背书。 全球工模具钢领域绝对龙头，近五年市值涨近六倍 1)两大核心竞争壁垒 之前我们在、曾先后阐述过天工国际在多个方面的竞争优势，尤其是在工模具钢赛道，可以简单概括为“高”、“强”两大核心特点。 “高”体现在市场集中度和产品附加值。市场方面，伴随2016年供给侧改革推进，钢铁行业格局明显优化，且特钢明显优于普钢。公开数据显示，2018年特钢行业集中度明显高于普钢以及下游最大的汽车行业。其中，模具钢行业CR3/CR5分别为86%/99%，工具钢行业CR3/CR5分别为71%/89%，均属于寡头垄断格局。 据公开数据显示，天工国际目前具备20万吨模具钢、5万吨高速钢、3亿支切削工具及5000吨钛合金年产能，2019年高速钢销量世界第一，模具钢销量国内第一、世界第二。今年受疫情影响，国内进口替代预期加速，市场份额有望进一步向龙头集中。 产品方面，相比普钢主要应用于建筑领域，特钢则集中应用于汽车、航空、船舶、铁路、国防、电力、石化等行业高端、特种装备制造领域，技术水平要求更高、工艺更为复杂、生产规模更为集约，相对附加值也更高。在此基础上，天工国际也一直通过提高工艺水平和材质等方面来推进其产品结构升级。 “强”则体现在对于下游的议价能力，同时调价对下游敏感度小，决定其往往可将上游原材料的涨价压力及时转嫁至下游。自今年二季度以来，特钢厂商随上游原材料价格上涨持续调价便可看出。 因此，天工国际在全球工模具钢领域属于当之无愧的绝对龙头。 2）近五年市值上涨近六倍，盈利为核心驱动力 近五年（2016-2020年）来，公司股价涨近六倍，市值（以每年年末值计）年复合增长率为78.6%，同期天工国际的归母净利润（2020年为WIND一致预期值）年复合增速达52.6%。所以，这五年来公司市值的上涨主要动力可以归结为业绩，仅从这个角度来看，其未来估值还有增长空间。 进一步拆分来看，业绩增长受“量价齐升”推动： 一方面，天工国际在工模具钢的市场份额在不断扩大。据SMR数据显示，2015-2019年，全球市占率从6.4%升至9.6%。另一方面，同期，天工国际的综合毛利率呈持续上升趋势，主要由模具钢、高速钢及切削工具推动。 2015-2020H1主要产品毛利率变化 （图片来源：中泰证券研究所） 那么，未来“量价齐升”的趋势还能否延续？逻辑何在? “量价齐升”未来能否延续？ 1）量价齐升持续可期 从“量”的维度来看： 上述我们已提到在工模具钢领域，天工国际在产能、品质及定价体系方面均已具备全球竞争力，目前仍有提升空间。未来在国产替代加速，以及其粉末冶金产线产能释放周期共同驱动下，市场份额有望继续维持扩张态势。 切削工具板块，天工国际在泰国的首个海外自动化工厂已在今年9月建成，年产能达4800万件，并可根据未来需求增长扩大至1亿件。目前已完成设备调试，明年开始投产，随着产能逐步爬坡，同时去年行业格局优化，有望推动产销两旺局面，助推其精密工具市场份额的提升。 而钛合金作为天工国际多年来增长较快的业务，过往7年年均复合增速为38.5%。在钛合金整体市场增速放缓的大背景下，以航空航海、医疗设备为代表的高端钛合金增速正在上升，过去15年复合增速21%。公司的高端钛合金制造目前产量较小，产能达到5000吨/年，但实际生产仅3000吨/年，产能利用率存在提升空间，未来有望借此拉动钛合金收入和利润的增长。 从“价”的维度来看： 粉末冶金项目一直是市场所关注的焦点，也是天工国际推进产品升级，提升毛利率的重要内生动力。目前主要有三种产品形态：热等静压高速钢、喷射成形模具钢以及特种合金粉。 公司在2019年底建成国内首条工模具钢粉末冶金生产线，2020年下半年开始大规模量产，总设计产能1万吨。一期2000吨全部为热等静压高速钢，品质远胜传统品种，平均售价可达15万元/吨，毛利率在45%左右，明显高于而传统高速钢（平均售价仅3万元/吨，毛利率25%-30%）。一期工程预计2022年全部达产，实现满产满销后，粉末冶金产品收入将占未来收入的15%左右。此外，二期项目建设也已于近期启动，设计产能3000吨，后续产能将达到5000吨。 而切削工具板块，自2018年起为避免价格战，天工国际转向市场竞争较小的国内及海外中端市场，已完成硬质合金产线全面扩产，由普通刀具产品向高端制造业用刀具产品的逐步转型。2019年切削工具单件毛利同比增加0.16元，毛利率同比提升2.4个百分点至16.3%，2020年上半年进一步升至20.2%。由于公司自上而下的拓展逻辑（自上游高速钢生产延伸至下游高速钢切削生产工具），决定其成本优势远胜同行。伴随其产能打开及继续向下游拓展，毛利率仍有进一步提升可能。 钛合金业务板块，将向成材进行升级并聚焦民品，产品形态在原有管材和板材基础上，拓展至棒材和丝材，预计毛利率可达30%以上，其中钛合金棒材主要用于医疗器械行业，钛合金丝材主要包含高端镜架用丝材及3D打印等增材制造领域用丝材。 公司当前处在稳步扩张阶段，财务杠杆整体处于下行态势。据同花顺iFinD统计显示，近五年来总资产负债率维持在50%上下。富余的空间为未来外延式扩张提供了可能。 （数据来源:同花顺iFinD） 2）综合回报率望提升 在盈利不断提升的同时，天工国际对股东投资回报率亦呈持续走高趋势。据WIND统计显示，2016-2019年，公司加权平均ROE由2.80%升至8.14%。据WIND一致预期，预计2020年将进一步升至11.0%。 同时值得留意的是，自2007年7月在港股上市以来，公司现金分红不断，且2016年后分红派息力度明显加大，投资吸引力提升。 照此趋势发展，未来随着公司收入和盈利的增长，综合回报率很可能也会随之提升。 自2007年上市以来的现金分红情况 （数据来源：同花顺iFinD） 结语 近年来，特钢已被业内视为钢铁行业中最具潜力且确定性最强的细分赛道，从“中国制造2025”的提出，到《战略新兴产业重点产品和服务指导目录》的不断更新，再到国资及产业大资本蜂拥入局天工，已不只是对于特钢赛道的看好，更是对于国内高端制造未来的看好。 天工国际作为当之无愧的龙头，其影响力及战略意义显然也不只停留在特钢领域，俨然成为未来中国高端制造的领先样本之一。
自去年1月份中国银行发行首单商业银行永续债，银行近两年来通过永续债这一资本工具“补血”超1.2万亿元。 此前，商业银行发行的均为减记型永续债。近期，监管已批复两家银行发行转股型永续债，这意味着银行资本补充工具即将出现“新品种”。 银保监会官网信息显示，日前，浙江银保监局批准浙江稠州商业银行发行不超过30亿元转股型永续债，宁波银保监局批准宁波通商银行发行不超过15亿元转股型永续债，均按有关规定计入银行的其他一级资本。 在商业银行永续债发行之初，金融管理部门就曾透露，将进一步完善永续债政策框架，包括探索发行转股条款的永续债和二级资本债等。如今，相关计划渐次推出、落地在望。 在光大证券首席银行业分析师王一峰看来，转股型永续债的出现，进一步丰富了银行的一级资本补充工具。无论是减记型永续债还是转股型永续债，都要符合商业银行一级资本工具特征，也就是在触发条件发生时，进行全额或部分的减记或转股。 二者最大的区别在于吸收损失的方式不同。王一峰表示，当触发条件发生时，减记型资本工具可能部分或全部损失掉；对于转股型资本工具，如果发行人未进入清算程序，可能留存普通股股权价值。 中国银行研究院高级研究员熊启跃坦言，相对而言，转股型永续债对投资者更友好。但从发行上看，转股型永续债的发行时间可能长。因为后者涉及转股条款，可能涉及股东大会审议等具体程序。 熊启跃分析今年以来银行永续债的发行情况认为，一方面，银行有发行动力。新冠肺炎疫情影响下，银行体系逆周期投放力度较大、资产增速较快，资本消耗较快；此外，今年银行拨备计提大增，侵蚀內源资本补充来源，银行也有动机进行外部资本补充。 另一方面，因为部分中小银行风险事件拖累，中小银行资本工具在市场的认可度受到一定影响。一些中小银行发行不成功的情况也有出现；相同期限的永续债，大行和中小银行发行成本相差较大。 “2020年是银行资本补充工具的发行大年。”王一峰预计2021年会有更多中小银行发行永续债。一来，当前中小银行资本压力偏大、资本工具使用存在不足，中小银行面临经济不确定性时希望夯实资本，以增强自身可持续经营能力和抗风险能力；二来，许多中小银行在明年面临二级资本工具赎回的可能。 王一峰认为，中小银行资本补充的难度较大。资管新规影响下，由于永续债自身期限存在不确定性、净值波动等因素，资管机构对其偏好可能下降；部分中小银行风险事件发生后，市场风险偏好有所下降，中小银行资本工具发行难度进一步提升。“预计明年中小银行永续债的总体发行成本不会很低，价格可能有一定程度的上扬。” 熊启跃表示，银行发行永续债面临投资者不足的问题，尤其是非银类金融机构投资还不够，银行理财子公司是目前市场上最重要的投资者。“未来这个市场发行需求很大，相应的机构投资者的数量和规模亟待提升。”他认为，如何通过深化债券市场改革，提升容纳银行资本补充工具的能力，是未来银行体系稳健发展的重要关注点。
互联网改变了人们的消费和生活方式，越来越多的人选择浏览线上社区、比对产品、支付费用。但在保险业，中国互联网保费渗透率仍然较低：据银保监会数据，2017-2019年，国内互联网保费占总保费收入的比例均低于7%，而总保费规模则在以超过10%的速度增长，并在2019年达到了4万亿。拥有巨大潜力的互联网保险领域，近年来吸引了一批创业者。他们的创新各有特色，面对的客户群体可分为保险公司、保险代理人、保险消费者等三类。 36氪近日接触的「保险维生素」，对标德国互联网保险服务平台Wefox，定位做保险业的“大众点评”和智能分析工具。 基于小程序建立的保险口碑社区，是保险维生素的初始形态。保险维生素的创始人兼CEO闪帅表示，产销分离的趋势让市场上出现许多互联网第三方保险销售平台，但还是无法匹配个体用户的购买需求。很多互联网平台只会推广有限的产品数量，承保的保司很难真正和存量客户有有效的沟通场景，导致投诉率居高不下。 因此，保险维生素以保险口碑社区为起点，C端保险用户能够对其购买的保险产品发表评价；针对A端的保险经纪人，保险维生素为其提供人设经营工具和分析工具，以服务C端用户。 当前，保险维生素的微信小程序已上线。口碑社区是最先上线的模块。CEO闪帅表示，还有客户风险分析工具、保险经纪人人设经营、用户保险现状分析等三个主要模块在开发中，近期将陆续上线。 从具体功能来看： 口碑社区：保险维生素希望通过运营口碑社区模块，打造一个保险界的“大众点评”。保险经纪人可以在口碑社区内点评产品，输出专业知识，回答消费者的问题；消费者也可以在口碑社区中提问，以及根据自己的体验进行点评。未来，保险维生素还想运营社群，并发布话题专区。 客户风险分析系统：如何找到适合相应消费者的产品，让产品被接纳，是很多保险经纪人的痛点。客户风险分析系统为保险经纪人提供了风险分析工具、保单管理、客源管理等功能。针对已有联系方式的潜在客户，保险经纪人可以邀请他们填写保险维生素的风险分析工具，获得对客户风险的评估结果和产品类型的推荐建议。保险经纪人可以帮助客户理解该结果，并基于这些结果，给客户匹配合适的产品，从而提升转化率。 保险经纪人人设经营工具：消费者从保险经纪人手中购买保险产品，既是对产品认可，也体现着对保险经纪人的认可。打造专业形象，是保险经纪人收获更多认可的一种方式。保险维生素为保险经纪人提供专属主页、二维码名片、身份标识、内容创作、星级认证等人设经营功能，多方位帮助保险经纪人们展示自己的专业能力。 保险现状分析系统：保险现状分析系统是面向消费者的系统，包括了风险配置分析、家庭风险管理、保单管理等工具。除了通过填写保险经纪人分发的客户风险分析工具获得获得风险配置分析之外，消费者也可以主动使用平台的风险分析工具获得相应报告。基于分析结果给消费者推荐合适的保险经纪人，则是保险维生素计划在未来开发的功能。 在变现方式上，保险维生素目前计划以收取风险分析工具的使用费盈利。对于保险经纪人来说，给前20名消费者分发平台的风险分析工具是免费的，但要依赖平台进行客户管理，或将工具分发给更多消费者，就要付费，首月99元。 在互联网保险赛道里，一些公司选择提供免费工具给保险经纪人，只抽取交易佣金。保险维生素这样的收费方式是否有竞争力？ 保险维生素的创始人兼CEO闪帅表示，不同于很多其他类似平台，保险维生素在任何环节都不会要求保险经纪人提供他们客户或潜在客户的联系方式，这就能让保险经纪人们不用担心信息泄露，客户会被竞争对手挖走。另外，这样只收取保险经纪人订阅费的方式，也可以保证平台对每一个保险经纪人和消费者负责，为匹配好产品、提高转化率负责，而不是盲目扩张规模。 获客方面，闪帅表示，保险维生素在初期很顺利地积累了一批保险经纪人用户，主要原因有二：一是平台不收集他们客户获潜在客户联系方式的做法，被保险经纪人们广泛认可；二是保险维生素的团队成员拥有多年保险销售和互联网运营的从业经验，深知如何通过推荐和宣讲进行产品营销。而在C端用户上，当前保险维生素主要通过保险经纪人定向邀请。 未来，保险维生素计还计划推出TPA相关服务，包括定制垂直爆款类产品，以及开展三方服务。CEO闪帅曾是宠物保险领域创业公司友安保险的联合创始人，在与保险公司合作定制以及垂直产品销售方面，具有丰富的经验。他提出，公司可能会在未来推出脱发险、经纪人专属意外险等垂直人群爆款产品，并在小红书等相关场景平台上进行营销和销售，从而打响保险维生素的品牌，增加收入的同时，给自身平台引流。此外，团队也计划提供核保、理赔和理赔咨询第三方服务。 当前，保险维生素正在进行天使轮融资。
我最近对保罗·克鲁格曼（Paul R． Krugman）“有点崇拜”，原因是他的预言往往很快就会成为现实，而且不止一次。在我的阅读范围内，似乎还没有哪个经济学家能做到如此的“神机妙算”。 1994年，在亚洲经济被广为看好的背景下，克鲁格曼就在《外交》上撰文批评亚洲模式，认为仅靠大投入而不进行技术创新和提高效率的做法，容易形成泡沫经济，在高速发展的繁荣时期，就已潜伏着深刻的危机，迟早要进入大规模调整。1996年克鲁格曼在他的《流行国际主义》一书中干脆直接预言亚洲金融危机即将爆发。1997年，危机爆发了。 如果仅仅就一次“不幸言中”，我们尚可以说他不过是靠运气偶然碰上了。而他最近的两次预言实在不能不令人刮目相看。 2000年的时候，克鲁格曼在“The Energy CrisisRevisited”（能源危机重现）的文章中就指出，新一轮国际油价上涨周期已经到来。2001年，在《纽约时报》上的专栏文章“The Oil-Hog Cycle”（石油上升周期）中，克鲁格曼又一次重申了自己的观点。果不其然，2001年以后，国际油价急剧上涨，在2006年7月份曾经一度逼近80美元/桶，暴涨的油价引起了世界不小的恐慌。 2006年8月15日，克鲁格曼又作出预言了。还是在《纽约时报》的专栏文章中（“Housing Gets Ugly”）中，克鲁格曼认为，由于美国楼市近年来价格会暴涨，在很多地区房价开始下降，投机需求出现逆转，导致目前市场上充斥着未出售的房产。克鲁格曼认为，这是针对“硬着陆”而不是“软着陆”的一剂“处方”。而且，由于近三年来楼市是美国经济增长的主要发动机，楼市的逆转意味着美国将不可避免地出现严重衰退。目前美国房价已经出现全面下调地趋势。 预测并非易事，特别是预测未来。保罗·萨缪尔森说：“在决定论的事实和概率论的法则之中，精确充其量是局部的或大概的。”预测对经济学家来说实在是一个难题，有时候会令经济学家非常尴尬。即便是那些权威机构的经济学家们也是如此。所以，我一直纳闷克鲁格曼是怎样做到如此精准的预测的。 在翻阅了他的论文和专栏文章之后，发现他使用的理论工具不过就是“向后弯曲的供给曲线”和“多重均衡”：给定一个向后的供给曲线和一个陡峭的需求曲线，这样，在低价格和高价格就都会有稳定的均衡。 克鲁格曼对金融危机的解释其实很简单：亚洲经济的发展依靠大量投入，许多企业是负债经营。这样就引起了国外资本的流入，企业债务的很大部分以外币标价。外资流入这些国家后换成该国货币，并造成该国货币汇率上升。而由于政府需要维持本币与美元汇率的稳定，就需要增加本币供应，但却造成了信用扩张。当政府试图通过出售债券等方式回笼本币时，本币利率就随之提高。国内外利差的扩大引起了更大规模外资的流入，于是信用继续扩张。此时如果中断本币与美元的固定汇率，则可以遏制信用扩张。但是，本币的升值无疑会使该国出口减少，并影响商业信心。信用的持续扩张导致了投资和进口增加，工资水平的提高又导致出口增长速度下降，造成大量贸易逆差，那些外资贷款不再被转化为货币和信用，而被直接用于进口。贸易赤字的扩大让投资者对该国货币失去信心，外资不再大量流入，本币有贬值趋势。此时要么卖出美元，要么大幅度提高利率以维持本币与美元的汇率稳定。但外汇储备并不足以支撑卖出美元维持本币汇率，而提高利率则可能引起投资泡沫破灭。此时，本币无法维持与美元的固定汇率，出现贬值——高位均衡转向了低位均衡。 克鲁格曼也谈到，这一理论工具高度简化，在解释具体问题的时候需要“大量的细节”。但你不得不承认，他依据这一高度简化的理论工具对未来做出了准确的预测。 对油价周期的预测也是如此。克鲁格曼认为，高油价时，同样由于石油需求缺乏弹性，扩大产出甚至可能会减少收入，所以石油输出国不会扩大生产；相反，由于主要石油输出国国内投资的市场容量有限，将石油保存在地下也是一种“投资”，所以高油价时反而会减少产量，从而形成稳定的（长期）高油价均衡。但高油价持续时间过长，就必然引起石油进口国经济的衰退乃至世界经济的萧条，需求就会大幅度减少。面对需求的减少，石油出口国必须通过增加开采，减少投资来使得油价下跌以重新吸引需求。同时，为了维持稳定的石油收入，又必须不断增加生产来弥补因为价格下跌而导致的收入减少。于是，低油价周期就出现了——高位均衡转向了低位均衡。 为了证明自己预测亚洲金融危机和油价上涨周期到来时使用地工具是一致的，克鲁格曼还特意在一篇文章中划出了相同的曲线图，并说明油价周期到来和金融危机发生都是因为又一次多重均衡的到来而已（见附图1、2。克鲁格曼这篇文章在这里可以查看：http://web.mit.edu/krugman/www/opec.html），而且也起因于“资产负债表和美元债务”。 到目前为止，克鲁格曼还没有对美国楼市周期的预测做出理论上的分析。不过我们可以设想，这一理论工具仍然会是“向后弯曲的供给曲线”和“多重均衡”，这个图的横坐标应该是房产数量，纵坐标则是房产价格。看他这篇“Housing Gets Ugly”的专栏文章就会发现，其分析的思路与他关于亚洲金融危机和油价周期的分析思路是一致的：在房价处于高位的时候，更多的人们纯粹为了投资而买房，豪赌价格会继续上涨并在高位抛出。另外一些人则匆忙地买房，因为他们害怕未来价格上涨会超过他们地支付能力。投机需求导致了价格暴涨，即泡沫出现了。而当某个时点（比如利率提高）之后，价格上涨大大超出了购买者意愿支付，价格上涨就会由两位数地增长变为一位数的增长，并逐渐出现负增长，于是泡沫破灭了——高位均衡转向了低位均衡。 按说“向后弯曲的供给曲线”和“多重均衡”是经济学中常用的理论分析工具，但经济学家们似乎对他兴趣不大，在解释经济现象的时候总是使用“引起惊惶的话语”而没人使用经典的理论工具。 克鲁格曼很“意气”地为两位经济学家杰奎斯·克莱默和德贾瓦德·沙雷西-伊斯法哈里鸣不平，因为他们证明了竞争性均衡来自向后弯曲的供给曲线。并且这两位经济学家也用“一种明显的恼怒的语气”，来表达了“愤慨”，因为“没人对他们的研究工作感兴趣”。克鲁格曼悲观地说，“经济学中关键的难题从不会得到重新解决，他们只会慢慢消失”。 我猜测，经济学家之所以很容易把经典的分析工具遗忘，可能是因为经典的分析工具太复杂，或者是“太过优雅”（克鲁格曼语），亦或者不够“新潮”不值一提，而“危言耸听”的分析更容易获得关注和认同。 马克思曾说，哲学家们只是用不同的方式解释世界，而问题在于改变世界。同样，经济学们在用不同的方式解释世界，而问题在于改变世界。 如果没有对理论工具的正确运用，我担心经济学家甚至很难解释世界，更不用说改变世界。当越来越多的经济学家热衷于发展各种各样的理论工具的时候，岂不知那些经典的分析工具仍然具有强大的解释力和预测力，而这些理论工具原来一直躲藏在经济学教科书的一角！。如果经济学家们把基本的分析工具丢弃了，而仅仅热衷于“随波逐流”地就事论事或者使用那些谁都听不明白的“理论创新”来博得人们的“青睐”的话，那么经济学和经济学家的作用就大打折扣了。 有时候，回到传统，并不一定是倒退！ （本文写于2006年）
作者 | Abby 来源 | 新股 11月26日，全球移动视频生产服务商“小影科技”已与国泰君安证券签署上市辅导协议。 市场刚收到消息不久，12月1日，小影科技宣布获得由达晨财智、敦鸿资产、五岳资本领投的近4亿元C轮融资。 很多人不禁疑惑，小影科技是谁？实际上，小影科技的旗下产品如VivaVideo（小影）、VivaVideo Pro（小影Pro）、VivaCut、SlidePlus（小影记）、Tempo等在国内并不为大众所知，VivaVideo在中国内地的苹果应用商店免费摄影与录像榜单上的下载量远在50名开外。短视频剪辑赛道上不仅有VivaVideo小影、Inshot、Vue等工具属性较强的职业玩家，短视频头部企业也将目光投向于此，纷纷持续加码。 为何小影科技能在国外混的风生水起，在国内却默默无闻呢？剪映和快影上线仅仅1年后在苹果应用商店的下载量稳居前十，不难发现背后的流量推手是其“娘家”短视频平台抖音和快手，而小影的惨淡排名是否意味着小影这类工具性APP的衰亡正悄然启动呢？ 背靠大树好乘凉 剪辑工具难独活 公开资料显示，2019年小影科技仅海外营收就超过亿级人民币且近三年复合增长率超50%，2020年VivaVideo在SensorTower发布的《2020上半年中国短视频/直播AP收入Top20》榜单中位列第四。 不难发现小影科技更多突出的是海外业绩，其在国内发展并不强劲，这是否与它作为工具类平台有关呢？ 一个比较经典案例，就是美图秀秀。该公司也是从工具起家，在最高峰2016年时有4.5亿月活跃用户数，但付费用户仅为22万，占比不到0.05%，由此创造的收入占整体营收的比例不足5%，其最大的问题是变现能力差。 一是使用频率低，即使占据流量优势，但是作为社交软件使用场景仅停留在修图，用户用完即走，这使其缺乏深度挖掘用户价值的机会；二是市场上类似免费产品基本覆盖了用户日常需求，用户体验良好，这加大了向用户收费的难度。在抖音和快手等短视频平台的内容变现模式兴起时，美图仍然没能弥补变现短板，没有将业务拓展到短视频终端，用户大量流失，变现更加困难。 那么，要谈剪辑此类工具APP的变现能力，就不得不说短视频平台的重要性。 最典型的案例就是字节跳动的“剪映”以及快手的“快影”，两款产品的商业定位背靠短视频平台，从短视频平台获取用户，然后反哺流量给短视频平台，都是完全免费的，主要是通过短视频平台的内容变现。 剪映于2019年5月上线App Store，但下载量并不高。直到8月18日更新版本中，剪映直接表明是抖音官方剪辑神器，下载量才有所上升，根据七麦数据，单日预估下载量突破33w。而且，剪映的视频分享到抖音会获得官方流量加成。 快影的下载量在1年内实现下载量激增，2019年8月20日单日预估下载量突破46w。快影在产品的应用描述表示“快影可以助你上快手热门，提升作品吸引力”，暗指其背后是快手平台。 这两例都证明了短视频平台对于剪辑软件推广的不可或缺性，无论是剪映还是快影都不能直接创造收益，只能通过引流到短视频平台来变现，剪辑软件是在打造以短视频为主体的矩阵进一步延伸，与短视频平台捆绑的剪辑软件，在变现模式上具有无可比拟的优势。 而小影科技的商业定位是作为一款专业化的剪辑工具，通过向用户收取费用变现，但该变现模式存在致命缺陷。 首先，剪辑软件的同质化高，都具备各项基本功能，已经能满足中国大众用户的基本需求，用户自然倾向于使用免费产品，且最终发布平台仍集中在抖音和快手等，但小影并不具备官方剪辑软件的自带流量优势。其次，公司开发自家短视频平台的可能性不大，因为根据前瞻产业研究院数据，2019年抖音和快手的市占率高达56.7%，市场集中度高，头部效应明显，剩余空间不多。最后，即使小影科技寻求与短视频平台合作也难以实现，热门短视频平台都倾向于推出自家剪辑工具比如Bilibili的“必剪”，百度短视频的SDK剪辑。 可以看出，小影科技对自身的商业定位并不准确，变现方式并不贴合中国用户的使用习惯，人们更多是将剪辑软件当做一种辅助工具，并没有形成对此类工具APP的消费意识，且小影科技也无法从短视频平台切入，小影科技的变现之路难以破局，因此可持续经营能力有点忧啊。 被短视频平台取代是趋势 海外增长难以持续 聚焦海外，不同于国内，目前短视频平台尚未将剪辑工具完全发展起来，例如Youtube的视频编辑器只有音频和剪切功能，仍然留给剪辑工具留足生存的市场空间。 而小影科技专注于视频编辑，用科技和创新打造产品差异化优势。 不同于剪映、快影产品及性能的单一化，公司的产品垂直化划分更为精细，比如小影（VivaVideo）是面向普通大众，Tempo重在模板特效，VivaCut是面向专业人士的高级剪辑工具，小影记（SlidePlus）能将相册制作成唯美的电影记录效果。公司多层级覆盖需求场景模块，不同层级产品的功能完善度不同。大众剪辑和模板化工具帮助普通用户轻松实现创作，能够满足基本的剪辑需求。高端剪辑和动态相册工具赋予专业人士更加强大的视频剪辑功能，拥有更好地音乐与影片的剪辑、处理和输出，能轻易实现流畅的转场和身临其境的特效。 而且，小影科技旗下的产品基本都实现PC端向移动端迁移，人们可以更便捷的玩转拍摄、剪辑、预览和分享等功能。例如，高级剪辑工具VivaCut拥有全套编辑功能，除了裁剪、拼接、缩放、做动图等基本功能外，还能调节色相、饱和度、亮度、RGB和HSL曲线。VivaCut在手机端即可精细化修片，其效果可对接AE和PS等PC端工具，满足专业人员尽情创作的需求。 另外，小影科技采用会员订阅模式，该模式在海外剪辑赛道已经趋于成熟，强劲竞争对手环伺，例如Adobe Creative Cloud将旗下的剪辑产品AE、PS等打包，从2013年开始由版权售卖转向用户订阅模式（即SaaS模式），收入在短暂下滑后开始迎来质的飞跃，近4年的收入增长速度都达到了20%以上。 坐拥全球用户高达10亿的小影科技，会不会只是昙花一现呢？ 对于短视频平台来说，剪辑工具是未来的重要布局，短视频“大佬”玩家已经开始将触手延伸到剪辑工具，比如Youtube推出Youtube Cutte，海外版抖音（Tik Tok）推出海外版剪映（Viamaker）。展望未来，就好比中国工具类APP的发展历史，市场上的同质免费剪辑工具降低了小影的竞争优势，且小影科技的使用场景受限于剪辑，这令其使用时长和频率都不高，但捆绑短视频的剪辑工具拥有更强的用户粘性，变现模式仍是小影科技的最大短板。而且，如果Adobe的AE和PS能够快速迁移到移动端使用，或者同质剪辑工具如InShot、VideoLeap、VLLOVUE推出爆款功能，小影的海外业务或将岌岌可危。 结语 总的来说，小影与剪映、快手的对比缩影是工具矩阵和视频附属软件的对抗，没有短视频平台的核心效应驱动，作为附属的剪辑功能也无法发挥其商业价值。 在中国，一个剪辑工具与短视频相伴相生，短视频内容变现模式已经成熟的国家，小影科技将难以为继。 但在海外，小影科技之所以还能发展起来，是因为海外短视频平台并没有开发或完善剪辑工具，且海外的用户订阅变现模式发展良好。然而，剪辑工具对于短视频平台的布局至关重要，等到短视频巨头大举进军剪辑赛道，以优质内容带动工具流量，用户对小影的粘性下滑，工具类平台的没落历史又将重演。 扫描下方二维码，参与富途证券开户活动，即可获得180天免佣打新。如需转载，后台回复“新股” 添加新股客服。
央行吹风会： 两项货币政策创新工具 不是QE 作者： 杜川 [ 这些政策无论从性质上和规模上都谈不上量化宽松。和国际上其他一些发达经济体比较，中国货币政策工具的空间还是有的，仍处于常态化货币信贷政策的范畴里。 ] [ 这部分中小银行大约有3.7万亿元普惠小微贷款。按延期本金的1%提供激励，测算下来可能需要提供的激励上限是400亿元。 ] “特殊的时期应对特殊的困难，需要货币信贷政策更加注重精准性和直达性。我们在政策的设计上，政策的取向和要达成的目标是非常清楚的，同时，内含有政策激励的安排。”央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在2日央行吹风会上这样说。 1日，央行联合多个部门再创设两个直达实体经济的货币政策工具：普惠小微企业贷款延期支持工具以及普惠小微企业信用贷款支持计划，同时出台了《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，持续增强服务中小微企业政策的针对性和含金量。 两个新设的货币政策创新工具是否为量化宽松（QE）？新设有哪些考虑？创新直达实体经济的货币政策工具还有哪些可能性？支持中小微企业复工复产，系列金融政策对商业银行信贷质量会产生怎样的影响？ 2日，央行就金融保市场主体召开吹风会，潘功胜、央行办公厅主任周学东、央行市场司司长邹澜、央行货币政策司副司长郭凯出席并详细阐述了为缓解疫情对中小微企业经营的影响，央行如何提供精准金融服务，让资金直达实体经济。 直达实体的货币政策创新工具并非QE 1日，央行连发六文介绍其创新的直达实体经济、加大对小微企业信贷支持力度的货币政策工具。其中，普惠小微企业信用贷款支持计划是“人民银行通过货币政策工具按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构新发放的普惠小微信用贷款”，引起市场对QE的联想。直达实体经济的货币政策创新工具与现有降息降准怎么配合？是否QE？ 潘功胜：两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准并不矛盾。比如，第一项政策工具我们叫延期还本付息。原来出台的政策是6月30日到期，因为疫情影响，6月30日到期还不能解决问题，所以现在12月31日之前到期的贷款，可以延期到明年3月31日，这是一种在特别时期的特别监管政策安排。 第二项政策工具和我们以往的货币政策工具也有差别，融合了一些要素，直接向中小金融机构购买小微企业信用贷款，也是一种短期政策安排。我们可能只买4000亿元，40%对应的贷款总量是1万亿元。这些政策无论从性质上和规模上都谈不上量化宽松。和国际上其他一些发达经济体比较，中国货币政策工具的空间还是有的，仍然处于常态化的货币信贷政策的范畴里。 疫情对经济社会影响强度超预期 1日，央行联合多部门印发《延期还本付息通知》和《信用贷款支持通知》，银行业金融机构应根据企业申请，给予一定期限的延期还本付息安排，最长可延至2021年3月31日；通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放。两项政策的背景和主要考虑是什么？ 潘功胜：疫情对经济社会影响的强度超乎大多数人预期，市场主体恢复生产、稳定经济增长可能比原来预计的时间要长得多，也困难得多，尤其是中小微企业，所以需要进一步加大政策支持来稳企业、保就业、稳定经济增长。 2月底，银保监会、人民银行已出台了中小微企业临时性的延期还本付息政策，取得了比较好的社会效果。当时大家预期6月底差不多时间也够了，但情况超预期。所以进一步完善了这项政策，创新创立了一个工具支持延期还本付息。此次政策与2月出台的政策相比有几点完善：一是期限更长；二是力度更大，要求对普惠小微贷款“应延尽延”；三是明确稳就业的要求，享受延期还本付息政策的企业要承诺稳就业，企业要提供承诺书。 此外，从6月1日到年底是有激励性政策安排的，人民银行设立特定目的工具（SPV）开展利率互换操作，给延期还本付息的银行，按照其延期本金的1%提供奖励。中小银行之外的其他大型银行也必须同样做这个事。由国有金融资本管理部门对它们的考核中给予适当的安排。 小微企业信用贷款支持政策主要考虑是引导和鼓励小微企业信用贷款投放，提高信用贷款投放的比重，有助于缓解小微企业融资问题。为了鼓励商业银行做这件事情，央行设立SPV，给商业银行提供低成本资金。 邹澜：过去在政策执行过程中，有一些企业和地方反映，一些小微企业由于相对弱势，和银行提出延期要求时，因为各种各样原因政策落地可能有一些障碍，这次政策明确提出“应延尽延”。企业和银行之间的贷款关系比较复杂，最典型的是一些贷款是有抵押担保的，而这个抵押担保主动权不在银行，是企业作为贷款申请人去联系的担保，或去办理的抵押。“应延尽延”的基本要求也明确，企业提出申请后要保持有效担保或提供替代性的安排。从政策目标来说，企业还要承诺保持就业的基本稳定。只要做到这个，银行就应该予以办理。 放贷损失由银行承担符合市场化原则 自2020年6月1日起，央行通过货币政策工具按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构新发放的普惠小微信用贷款。央行通过货币政策工具购买上述贷款后，委托放贷银行管理，购买部分的贷款利息由放贷银行收取，坏账损失也由放贷银行承担。购买上述贷款的资金，放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还。放贷损失由银行承担，是否会影响银行积极性？ 郭凯：主要考虑是给银行提供激励，但还是要符合市场化原则。将贷款交由商业银行管理，让商业银行享受所有贷款回报，同时也承担信用风险，最终有利于激励商业银行，商业银行会更好地做贷前审查、贷后管理，可以享受所有贷款的回报，但要承担信用风险，有利于减少道德风险。 货币政策工具提供的这部分资金相当于一个激励机制，给商业银行提供一部分比较优惠的资金，使商业银行更有动力。通过这一方式，既激励了商业银行，同时又没有改变委托代理关系，没有改变商业银行对企业基本的债权债务关系，是一个比较合理的权衡。 潘功胜：政策的信用风险都是由银行承担的，承担了信用风险也并不意味着必然有损失。银行如果干得好可能就白得了利息，如果干不好，补贴或奖励就弥补了风险成本。 信用贷款支持政策，央行补“两头” 为了鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”，人民银行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%。央行提供的政策支持究竟覆盖多少贷款？有多少贷款可以获得延期？ 郭凯：按照测算，符合“应延尽延”要求的普惠小微企业贷款约为7万亿元，就是说7万亿元贷款只要能够保证担保和抵押安排有效，只要企业能够承诺保持就业的基本稳定，这7万亿元贷款银行要做到“应延尽延”。小微企业向银行申请，只要达到要求，银行按照政策要求最长延期到明年3月31日。 央行创立的货币政策工具本身不是面向所有银行，只面向地方法人银行，也就是中小银行。根据测算，这部分中小银行大约有3.7万亿元普惠小微贷款。这3.7万亿，对中小银行原则上按延期本金的1%提供激励，测算下来可能需要提供的激励上限是400亿元。所以，最终通过400亿的激励来支撑3.7万亿左右的贷款延期。当然，这都是上限，并不一定每笔贷款都能延期。 周学东：7万亿是指政策的统计惠及面，央行通过对地方法人银行提供激励或提供补贴涉及3.7万亿，剩下的3.3万亿由大型商业银行继续延期。关于信用贷款支持政策，央行补“两头”：在结果上，央行购买40%的贷款，但利息由银行都拿走，原理上收的利息中40%是可以归央行，但央行不要；在起点上，银行相当于零成本获取资金，补贴至少在一个点以上。 应对特殊困难，货币政策需要更精准直达 政府工作报告指出，稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。货币信贷政策到底怎么去实现对实体经济支持的精准性和直达性？除此之外还有哪些安排？ 潘功胜：在特殊时期来应对特殊的困难，需要货币信贷政策更加注重精准性和直达性。在政策的设计上，政策的取向和要达成的目标是非常清楚的，同时，内含有政策激励的安排。人民银行今年以来在很多政策的设计方面都非常注重考虑这些。 比如，三次降准，特别是普惠金融降准是有前提条件的，上一年的普惠金融贷款余额或者增量占比要达到1.5%，才能下调存款准备金0.5个百分点，如果达到10%以上，下调1.5个百分点。所以政策目标还是小微企业，但附加着条件。 要求银行加大拨备提取，为信贷资产质量下降做准备 今年以来，为了支持疫情防控和复工复产，金融系统出台了一系列的政策措施，强化货币信贷政策支持，实施差异化的监管。这些政策对商业银行信贷资产质量会产生怎样的影响？ 潘功胜：受疫情冲击，各类市场主体经营压力非常大，经营现金流萎缩，经济增长也受到较大影响，这个时候货币信贷政策应该发挥积极的作用，加大信贷政策的支持，对保市场主体、稳定经济增长具有非常重要的作用。加大货币信贷政策力度是必需的。 其次，银行的信贷资产质量与市场主体经营状况和经济增长状况是相互依存和相互影响的关系。如果任由市场主体倒闭，该救的不救，那么经济可能也会失速，银行的信贷资产质量也会恶化。所以金融机构在这个时期要加大逆周期调节，扩大信贷的投向保市场主体。保市场主体、稳定经济增长，同时也是救自己，就是保银行的信贷资产。在这种情况下银行和企业在一条船上，保它们实际上是保自己。 此外，在经济下行压力较大的情况下，银行的信贷资产质量受到影响是必然的。我国金融体系、银行体系对风险的抵御能力较强，一季度末，银行体系的拨备覆盖率是183%，银行自身有比较强的能力来消化可能产生的资产质量恶化。同时，人民银行、银保监会也要求商业银行在加大对企业让利的同时，用现有的财务资源加大拨备储备，加大不良资产核销和处置能力。我们要求在今年未来的三个季度商业银行需要加大拨备提取，为防止今年、明年甚至后年信贷资产质量下降做好准备。 另外，在推动政策出台的过程中，保市场主体要注意完善风险分担机制，比如人民银行提供低成本资金安排，财政部提供贷款贴息，政府性融资担保机构提供融资担保也是一种风险分担安排。同时，在制定和发布政策时也特别注意到有一些不能突破的风险底线，比如要坚持市场化、法治化原则，由各个金融机构独立决策、自担风险、自负盈亏，不能行政干预放贷。也要求金融机构要防范道德风险和金融风险，比如资金空转，防止出现资金套利等。
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