爱奇艺不仅是稻草熊影业的第二大股东，也是后者的第一大客户，两者深度捆绑下，稻草熊影业隐患重重。 “大家知道我现在在上课，而我们班上的格言是，去炒别人的股，不如做自己的股票，让别人炒。”虽为演员，但吴奇隆的心中一直有个上市梦。 时隔四年，他成功了。 859天没有电视剧作品出现的吴奇隆，如今因公司上市出现在了财经新闻版块。 港交所网站显示，江苏稻草熊影业影业有限公司（下称“稻草熊影业”）正式通过港交所上市聆讯，距离挂牌上市再近一步。 据招股书，稻草熊第一大股东为刘小枫（吴奇隆内地代理人），上市前持股58.41%，吴奇隆妻子刘诗诗持股14.8%，赵丽颖持股0.79%。 距离资本市场的大门口，只剩一步之遥，舆论却出奇平静，鲜少看见对这场上市的讨论。 年收7亿，严重依赖爱奇艺 2002年6月10日，由古龙小说改编的武侠剧《萧十一郎》正式播出，而后火遍大江南北，成为一批80后、90后的共同回忆。 饰演萧十一郎的台湾演员吴奇隆因此风头正盛，开始将工作重心转向中国大陆。 2003年，吴奇隆自立门户，创办北京稻草熊影视文化有限公司，大力布局影视领域。此次上市的稻草熊影业，为衍生的稻草熊品牌系列公司之一，于2014年正式成立。 作为一家剧集制片商和发行商，稻草熊影业涵盖了电视剧及网剧的投资、开发、制作及发行，并开创了国内电视剧“先网后台、网台联动、会员独播”的先河，出品多部原创IP影视作品。 资料显示，自成立以来，稻草熊共播映29部剧集，包括《蜀山战纪之剑侠传奇》、《不可能完成的任务》、《蜀山战纪2踏火行歌》、《两世欢》、《局中人》等。 根据弗若斯特沙利文报告，按2019年首轮播映电视剧数目计，稻草熊影业在中国所有剧集制片商及发行商中排名第四，市场份额为6.0%；按2019年剧集收入计，在中国所有剧集制片商及发行商中排名第六，市场份额为1.7%——在国内的影视剧制作中占据着一席之地。 制剧热情给稻草熊影业带来了营收增长。 根据招股书，2017年至2020年上半年，其营收分别为5.43亿元、6.79亿元、7.65亿元、5.8亿元，净利润分别为8560万元、7495万元、6539.6万元、5413万元。 这一成绩，放在凄凄惨惨戚戚的影视行业中，尚属不错。 从今年的半年报来看，影视公司业绩一片惨淡：27家上市公司中，26家公司营收出现同比下滑，其中19家公司的收入下滑幅度超过50%，遭遇“腰斩”。更有甚者，北京文化(行情000802,诊股)的营收只相当于去年全年收入的0.66%。 但与此同时，稻草熊影业越发依赖在线视频平台爱奇艺，后者还为稻草熊影业的第二大股东，持股19.57%。 据招股书，2017年，爱奇艺是稻草熊影业的第二大客户，客户前五名中还有腾讯、优酷等平台；2018年至今年一季度，爱奇艺已为其单一最大客户，腾讯、优酷等从客户名单中消失。 数据显示，2017年-2020年上半年，稻草熊影业来自爱奇艺的收入分别为1.16亿元、2.45亿元、2.09亿元、4.01亿元，分别占同期总收入的21.4%、36%、27.2%、69.2%。 ▲稻草熊影业收入概况。 与爱奇艺的深度捆绑，给稻草熊带来了稳定的营收，然而，过度依赖单一大客户，也让其业绩存在较大隐患。 “倘我们无法与爱奇艺维持业务关系，或倘爱奇艺失去其领军市场地位或不再受欢迎，则我们的业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。”稻草熊影业在招股书中也坦言。 值得注意的是，稻草熊影业还面临着存货积压、应收账款攀升的问题。 财报显示，稻草熊影业的存货在报告期内逐年增加，从2017年的3.14亿，涨至2019年的9.1亿，存货占流动资产的比重也较高，分别为36.4%、50%和49.5%，直接反应出公司的作品同样存在大面积积压的情况。 另一方面，稻草熊的回款也同样遇到了麻烦，截至2020年一季度，其应收账款已累积至5.6亿，相比2019年期末增加了17.3%，占当季流动资产总值的32%。 此外，稻草熊影业的流动资产负债也在逐年攀升，2017年至2020年一季度，其流动资产负债分别为4.32亿元、6.59亿元、15.54亿元及13.87亿元。 存货积压、应收攀升、负债压顶，多疾缠身之下，赴港上市或许不仅仅是吴奇隆夫妇创富的期待，更是缓解公司资金压力之冀望。 吴奇隆再战资本市场 事实上，早在4年之前，吴奇隆已摸到了资本市场的大门。 2015年，稻草熊影业推出电视剧《蜀山战纪之剑侠传奇》，在当时以卫视为主流剧第一选择的环境下，其以付费VIP独播模式在爱奇艺全网试水独播，深受好评。 初出茅庐却一战成名，黑马成功吸引了暴风科技的注意。 2016年，风头正盛的暴风集团公开了一份收购案，计划以超15倍的溢价收购稻草熊影业60%的股权，交易对价约为10.8亿元。 这意味着，稻草熊影业的估值高达18亿元。此时，稻草熊影业仅成立一年余，投资拍摄了《蜀山战纪》和《不可能完成的任务》两部剧集。 时逢吴奇隆与刘诗诗大婚，这笔收购也被戏称为吴奇隆给刘诗诗的“聘礼”，“10亿元聘礼”的话题连续多日见诸报端。 暴风并非做无本生意。收购案显示，暴风与吴奇隆签署了一份对赌协议，规定从2016年到2018年，稻草熊影业承诺净利润累计不低于4.36亿元，达不到就得自己掏钱补上。 “稻草熊影业之所以深受资本青睐，很大原因是有‘吴奇隆+刘诗诗+赵丽颖’三大明星股东的加持。”有券商分析师却直言，对赌协议并非二者“联姻”的根本原因。 但最终，这笔令人瞩目的交易被叫停，证监会认为稻草熊影业的盈利能力具有较大不确定性，不符合相关规定。 兜兜转转四年后，暴风集团摘牌退市，冲击A股失败的稻草熊影业转战港股。 外界好奇，从A股转战港股，稻草熊如能顺利登陆港交所，是否会开启影视公司赴港潮。 政策收紧、监管趋严，从2016年8月幸福蓝海(行情300528,诊股)上市算起，已经连续20个月没有影视公司（院线类上市公司除外）独立上市获得通过，已上市影视公司一年来定增计划基本被否。 2017年，只有3家影视公司成功实现IPO；2018年，影视公司的A股IPO数为零，开心麻花、新丽传媒、和力辰光、华视娱乐先后宣布暂停IPO进程，嘉行传媒、中汇影视、德纳影业、唐德影视(行情300426,诊股)选择逃离新三板市场。 到了2019年，只有博纳影业、灿星文化处于IPO排队阶段。今年以来，博纳影业成为A股三年多以来首只IPO上市的影视股，也将是今年唯一一只。 诸多折戟，上市之于影视公司几乎成了一个遥不可及的梦，一些影视公司开始另谋出路，选择冲击港股市场，如力天影业、稻草熊影业等。 对此，专业书评人蔡辉向“大牌场BIG”表示，受管理规定出台影响，影视公司如今融资困难，去港上市很正常，可能会出现一个风潮。 不过，在港股市场，影视行业属于相对小众的行业，已经上市的欢喜传媒、力天影业等股价表现都难言出色。 今年6月，电视剧发行公司力天影业在港交所挂牌上市，然而首日股价就破发近40%；欢喜传媒过去一年股价呈下跌趋势，从最高峰的1.96港元/股缩至1.38港元/股。 影视行业“苦寒冬久已”，欢喜传媒、力天影业等“前辈”港股市场受挫在前，稻草熊影业的前路、吴奇隆的上市梦想，或许不会太美好。
好不容易走到发审委审核环节，自己却突然撤回了申请材料。在A股的银行中，IPO临门一脚之际自行缩了回去的，广州农商行是第一家。 证监会12月29日披露，广州农商行撤回上市申报材料，原定于30日举行的发审委会议将取消。从2010年开始，广州农商行A股上市已筹划10年，眼看好事将近却又临门刹车，何时能再次启程？ 证监会、广州农商行都未说明撤回IPO申请材料的原因。2019年提交A股上市申请后，资产质量真实性是广州农商行始终绕不过去的问题。今年4月，该行还因资产质量问题被证监会采取监管措施。 2019年以来，广州农商行多次卷入债券、信托等违约事件。就在此前的11月，该行还卷入一起规模达25亿元的信托违约案。今年上半年，该行的房地产贷款不良率短短半年时间大幅上升1.78个百分点，暴涨近7倍。 因何撤回？ 证监会12月29日公告称，由于广州农商行已申请撤回申报材料，原定于30日召开的2020年第183次发审委会议，对该行申报文件的审核取消。 根据2019年3月、12月两次提交的招股说明书，广州农商银行A股IPO拟发行数量为15.97亿股，在发行后总股本中的占比为14%，募集资金将全部用于补充该行核心一级资本。 上会前夕撤回申报材料，在A股银行中极为罕见。目前仍在排队的银行中，多家成立、启动上市比广州农商行早的银行，最长已经等待超过13年，至今仍未能登陆资本市场。 证监会12月18日披露，重庆银行IPO获得核准。2018年6月，该行就已向证监会提交了上市申请。更早在2007年，重庆银行就已启动上市。等待多年无果后，该行于2013年11月先行在H股上市。而2008年也提出上市计划的兰州银行，IPO进程目前仍然处于“已反馈”状态。 成立于2009年的广州农商行，最早提出A股上市计划是在2010年。但由于城商行、农商行上市闸门未开，该行2017年6月在H股上市，由此成为广州首家上市银行，尽管相比A股市场，港股上市比较容易达成，但港股的真正挑战是在上市之后，低估值、低成交一直困扰着广州农商行等早年赴港上市的区域性银行。在过去的一年，广州农商行单日成交量最高的一天为240万股，成交金额1197.57万港元，有62个交易日出现“零成交”。（见2019年4月28日《一年有2个月零成交，广州农商行“回A”心切》） 在此环境下，广州农商行提交上市申请后一年多，就能后发先至进入发审会环节，已经殊为不易。 不过，2019年下半年以来，在冲刺上市的关键时期，广州农商行董事长、副行长、董事等多名高管先后被查，引发外界对该行能否顺利登陆A股的揣测。 最先被查的是该行原董事长王继康。2019年7月，王继康辞去广州农商行董事长职务，一个月后公告涉嫌严重违纪违法，接受纪律审查和监察调查。今年7月，该行副行长、首席风险官彭志军涉嫌受贿罪被逮捕。 其间，广州金控党委书记、董事长李舫金涉嫌严重违纪违法被查。此前的9月28日，广州农商行曾发布公告称，非执行董事李舫金因个人精力有限，请辞广州农商行非执行董事，审计委员会、关联交易与风险管理委员会、提名与薪酬委员会委员职务。 此外，广州农商行的资产质量长期受到外界质疑。今年4月29日，由于申请首发过程中，该行存在部分金融资产减值准备计提不充分、个别违约债券会计核算前后不一致等问题，证监会对其出具了警示函。 广州农商行此次撤回申请材料，是否与资产质量有关不得而知，在相关披露中，证监会没有透露具体原因。12月29日下午，记者致电广州农商行相关人员，但电话无人接听。 房地产不良暴增 不良贷款高发的同时， 广州农商行资产质量的真实性也受到外界质疑，这也是其回A上市路上难以回避的问题。 2019年12月，在IPO反馈意见中，证监会一口气对广州农商行提出了45个问题，包括规范性问题、信息披露问题、财务会计资料问题三个方面。证监会4月29日的监管函也提及，该行申请首发过程中，存在部分金融资产减值准备计提不充分、个别违约债券会计核算前后不一致等问题。 公开信息显示，截至今年6月底，广州农商行贷款余额为5519.7亿元，金融投资规模为2375.6亿元。同期，该行计提的信用减值损失为49.76亿元，贷款、以公允价值计量且计入其他综合收益的贷款，计提金额分别为34.3亿元、2.3亿元。 评级报告显示，2019年，广州农商行计提的非信贷资产减值损失为12.14亿元，同比增加5.22亿元。而今年上半年，这一数字攀升到13.1亿元，超过去年全年。 相对于投资类资产，广州农商行贷款计提的减值损失准备可能更为充分。2019年以来，该行多次卷入债券、信托等违约事件，但计提的投资类资产信用减值损失规模却并不算大。 ST中捷11月4日公告称，收到广州农商行函件，因25亿元信托出现违约，广州农商行要求各债务人承担偿付贷款本金25亿元、利息、罚息、复利、违约金等责任。 2017年6月，广州农商行与国通信托签订协议，设立规模25亿元的信托，预计期限48个月，信托资金随后用于向华翔（北京）投资有限公司发放贷款，ST中捷则为此签订差额补足协议。贷款发放后，借款人未偿付任何债务。 可查信息显示，2017年，晋城银行与华能信托签订合同，由晋城银行出资2亿元设立信托，向神州工程发放贷款，到期后神州工程未能偿还。广州农商行受让债权后，经展期也未能收回资金。 另外，广州农商行还就金融借款合同纠纷，与华阳经贸集团发生诉讼。2018年10月，华阳经贸集团债券违约，目前涉及金额已超过60亿元。今年11月，法院对双方管辖权异议做出判决。 除了投资类资产，直接贷款中的房地产贷款劣变，可能给广州农商行资产质量带来了很大威胁。截至2020年6月底，广州农商行房地产类贷款不良率达2.04%，比上年底的0.26%，大幅上升1.78个百分点，暴涨近7倍。 房地产及周边行业，是广州农商行贷款投放的第二大行业。截至2019年底，房地产、建筑业和住房按揭贷款，在该行全部贷款中占比 33.19%。今年6月底，这一比例仍维持在30%左右。评级机构今年7月也表示，广州农商行房地产相关行业敞口较大，同业及投资资产风险有所暴露，加大了信用风险管理难度。在房地产融资收紧的情况下，这是否符合监管基调，也是一个疑问。
（原标题：A股2020退市风云录：暴风谢幕、乐视作别 新规“出世”巨变山雨欲来） 2020年，不仅是注册制硕果累累的大年，更是退市制度取得突破性进展的一年。今年以来，A股市场退市企业数量合计16家，其中千山药机、凯迪生态、乐视网、暴风集团等或“劣迹斑斑”，或经营恶化等典型风险个股纷纷告别A股市场。尽管相比美股等成熟市场每年8%左右的退市率而言，这一退市数量“微不足道”，但同往年退市情况来看，数量已大幅提升。近五年来，2015年至2019年，A股市场退市企业数量分别仅7家、1家、5家、5家、10家。此外，*ST金钰、*ST刚泰等企业的终止上市决定已经下达。因连续20个交易日每日收盘价均低于股票面值，*ST金钰、*ST刚泰均收到了上交所关于公司股票终止上市相关事项的监管工作函，目前两只股票均已停牌。而这一系列举措，只是A股市场常态化退市的起点。12月14日，沪深交易所对《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》（下称《股票上市规则》）以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则进行修订（以下合称“退市新规”)，并对外公开征求意见。在业内人士看来，随着注册制大幕缓缓拉开，各项顶层设计规则逐步完善，A股市场即将迈入退市新“常态”。“退市制度的修定主要有两个目标，一是为了适应注册制改革和新经济发展的需要；二是为了统一整合A股市场的退市制度。这都是为了更好地适应中国经济转型和产业升级的需要，提升在中国资本市场配置社会资源服务实体经济的能力。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新受访指出。随着注册制大幕缓缓拉开，A股市场即将迈入退市新“常态”。视觉中国年内16家企业退市2020年，是资本市场成立三十周年，同时也是A股市场退市进程颇具里程碑意义的一年。根据21世纪经济报道记者统计，今年合计16家A股企业退市，创下了A股退市数量的新高。对年内退市的16家公司来说，因面值原因而退市的公司占大多数，高达9家，占比高达56.25%。其他7家公司中，千山药机、金亚科技、乐视网、龙力生物、保千里6家是因暂停上市后首个会计年度继续亏损被交易所采取终止上市措施，而暴风集团则是因无法按期披露年报。自2019年7月28日，暴风集团发布公告称，公司实际控制人冯鑫先生因涉嫌犯罪被公安机关采取强制措施后，暴风集团就此陷入绝境。今年年中，暴风集团更是自爆公司员工仅剩10余人，同时存在拖欠部分员工工资的情形。因未与相关审计机构签署协议、尚未完成聘任首席财务官的工作等原因，暴风集团迟迟未能完成2019年年报和2020年中报的披露。2020年7月8日起，暴风集团被暂停上市。9月21日，暴风集团进入退市整理期，成为首只跌幅20%的退市股。11月10日，暴风集团正式挥别A股，结束了五年的上市之旅。值得一提的是，五年前，暴风科技上市时，曾一度被市场视为新经济的典范，其股价在40个交易日内涨停37次，打破了A股涨停纪录，总市值一度超过360亿元，动态市盈率超过250倍。截至其退市前，暴风集团还有63526户股东。暴风集团的遭遇只是严格执行退市制度下，A股生态的冰山一角。根据wind数据显示，16家退市公司在告别A股时，合计拥有134.36万户次股东，2020年也成为中国股市历年退市公司波及股东户数最多的一年。其中，乐视网是波及股东户数最多的一家，其在退市时合计有280789户股东被封印。犹记得2010年上市时，乐视网还是风头无两的明星企业，尤其是2015年4月28日，伴随着创业板牛市到来，乐视网股价飙涨至122元，市值一度突破千亿，成为继BATJ后第五家市值超1000亿元人民币的互联网公司。一个月后的乐视网除权日，其总市值更是大涨至1526.89亿元（盘中高达1656亿元），一度超过了当时的万科A。而后，随着乐视资金链危局出现，贾跃亭远走美国，繁华开始落幕——2017年，亏损138.78亿元；2018年，亏损40.96亿元；2019年，亏损112.79亿元。截至2020年一季度末，乐视网的归母权益为-144.99亿元。由于公司2019年度经审计的归属于上市公司股东的净利润、扣除非经常性损益后的净利润、期末净资产均为负值，乐视网股票于2020年6月5日进入退市整理期，并于7月21日正式摘牌。而回顾其他因面值退市的企业，也同样在公司经营、内控合规等方面存在较大漏洞。如今年8月退市的神雾环保，在终止上市前控股股东就出现巨额资金缺口，随后这一危机被传递到上市公司，神雾环保非经营性资金情况占用浮出水面。9月16日退市的千山药机，被证监会认定其2015年、2016年年度报告存在虚假记载，同时存在2017年未按规定对关联方非经营性占用公司资金履行临时报告义务等相关情形。值得关注的是，曾抛“赌博论”的千山药机董事长刘祥华还被采取终身市场禁入措施。眼下，还有一众已被“披星戴帽”的风险警示股正徘徊在退市边缘。21世纪经济报道记者注意到，截至12月29日晚收盘，A股市场合计有7家企业股价不足1元，其中除了*ST刚泰、*ST金钰已经锁定退市外，*ST鹏起、*ST欧浦、*ST富控、*ST天夏、*ST宜生等企业也岌岌可危。其中*ST宜生已连续11个交易日股价不足1元，*ST天夏连续10个交易日跌破面值，*ST富控、*ST欧浦、*ST鹏起则停牌至今。退市新规迎新变局迈入2021年，A股退市制度还将迎来“新变局”。11月28日，证监会副主席阎庆民公开表示，对于丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，要增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。12月14日，深沪交易所发布退市相关规则修订征求意见稿，其以坚持市场化、法治化、常态化为方向，完善退市指标，简化退市程序，拓宽多元退出渠道，进一步健全上市公司退出机制，以期对上市公司“退市难”问题进行破局。具体来看，新规中的交易类指标，将原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标。不过，21世纪经济报道记者梳理发现，除了上文提及6家企业当前已跌破1元面值外，还暂无企业触发3亿元总市值的标准。因此，3亿元市值退市门槛在市场上也引发了“难以触发”的质疑。董登新便认为，“市值退市”标准与1元退市标准双剑合璧、相互呼应，可以更有效地发挥投资者“用脚投票”的作用，但“目前所有A股中，没有一只股票市值是低于5亿元的，包括所有垃圾股市值都是高于5亿元的。因此如果将‘市值退市’标准提高至5亿元，则能发挥更大威力和功效，让垃圾股的炒作彻底绝迹。”但在资深投行人士王骥跃看来，注册制背景下，3亿元市值门槛并不低，企业供给正在增加，“最多5年，快的话3年，就会出现3亿市值以下企业。现在偶发交易量在4万股以下的企业已经出现了，日成交10万股以下很普遍了，锚点出现后，就会形成磁吸效应。”此外，退市新规中的财务类退市规定也有所更新。其中，引入“扣非前后净利润孰低者为负且营业收入低于1亿元”的组合指标取代以往单一净利润指标，多维刻画、准确识别“壳”公司，直指部分公司挖空心思盈余管理规避退市的扭曲现象，也与IPO发行从关注“持续盈利能力”到关注“持续经营能力”相呼应。在业内人士看来，这一背景下，退市将不再简单考察企业利润，还要看其是否具备持续经营能力，亏损与否不再是退市的主要关注点，退市监管将更关注“僵尸企业”和“空壳企业”能够得到及时出清。事实上，在退市新规征求意见稿出炉后次日，A股市场208家风险警示公司中144家出现下跌，占比近七成。“新发布的退市新规，整体对市场起到一定的震慑作用，并非是所谓的放松标准，对于年报方面也是进一步严禁纵容造假。”中山证券首席经济学家李湛分析道。李湛指出，针对财务方面，此次退市新规在注册制下已不再考察单一财务指标，以组合指标予以替代，退市标准的思路发生转变，在新旧规衔接的时候，不再以旧规的标准考察公司各项指标，是符合退市制度改革方向的。具体来看，优化财务类退市指标主要是包括三类，包括净利润加营收组合指标、最近一个会计年度审计的净资产为负值、最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告。即上市公司如第一年触及净资产为负、净利润和营业收入的组合指标（扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元）或审计意见类型任一指标，其股票被实施退市风险警示，第二年如再次触及净资产为负、净利润和营业收入的组合指标之一，或者年报被出具保留意见、无法表示意见或否定意见，其股票将直接终止上市。 记者对目前A股市场中4000余家企业2018—2020前三季度的年报进行梳理发现，28家企业2018、2019连续两年的扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元，占A股市场企业总数的0.68%。其中18家来自主板，5家中小企业板，4家科创板，1家创业板。28家企业中有4家企业在2020年前三季度实现了扣非前后净利润从负到正的转变，分别是*ST新亿、ST凯瑞、亚太实业、绿庭投资。而2019年经审计净资产为负值的上市公司则有32家，2020年前三季度净资产为负的有35家，其中26家企业2019年、2020年前三季度净资产持续为负；此外，2019年还有258家企业审计报告被出具非标意见，包括38家企业被出具无法表示意见，暂无企业被出具否定意见。董登新分析认为：“多财务指标组合的退市标准，将重点考核上市公司持续经营的能力。能够把那些没有主业、没有可持续经营能力的空壳公司、皮包公司和僵尸企业彻底赶出市场。这是一个非常重大的制度突破、制度创新。”
作者 | 电饭锅 来源 | 新股 提供IPO领域专业资讯，关注新股 十年之后，知乎终于要IPO了。 十年以前，一众日后的互联网超级独角兽批量诞生。2010年毫无异议地成为中国互联网历史上的风口元年。如今，小米、美团、爱奇艺等都在近年先后登陆资本市场。上市进程稍落后的快手，也将在下个月中旬进行聆讯。 本周三，知乎才刚刚传出撰写IPO报告和上市申请书的消息。知乎可能是十年之期中最后上市的独角兽。尽管看起来，知乎的上市进程只是比众巨头们落后了几步。但事实上，落后几步，步步惊心。 流量变现困难是一种什么体验？ 十年磨一剑，未免显得略迟。虽然知乎紧追慢赶地搭上了这波IPO浪潮的班车，但关于这家以“精英化”著称的商业公司，是否真正来到了它成熟的上市时机？目前来看还要打上一个问号。 要IPO，那就必然要通过“讲故事”博取更高的市值。这个故事必须逻辑自洽，而且要看起来前程似锦。有趣的是，知乎一向被视为拥有最多故事、也最会讲故事的中文社区，但眼下轮到其本身充当主角时，我们却发现，它的资本故事讲起来并非那么简单。 关于知乎登陆资本市场的节奏如此之慢，市场猜测，一种可能是高管认为公司目前被低估，上市会吃亏。但是，知乎为何会有此顾虑？ 数据显示，截至今年12月，知乎注册用户已经达到了3.7亿。问答数量高达2.6亿个，与去年的1.3亿相比是翻倍增长，问题数量也已经超过了4400万个。 作为对比，社交和娱乐性更强的探探、阿里旗下共享单车哈啰出行用户最近也才刚刚突破4亿。在当今中国的互联网行业，非腾讯、阿里、字节系出身的互联网公司，尤其是做社区的公司能取得这个成绩，已经相当了不起了。因此，知乎并不用担忧流量方面的问题。 但上市公司首先要考虑商业模式的问题，流量变现是互联网公司造血能力的关键。腾讯、网易找到了游戏，阿里、京东深耕电商，其他的抖音、百度们则更普遍地依赖广告。现阶段，知乎虽然有流量，但显然没有找到好的变现模式。 知乎本质上是问答社区，这也是它为什么被称作中国“Quora”的原因。从这一点来说，其最重要的商业价值，应该是十年来积累的巨量知识。而知识变现的逻辑，最为典型的是罗辑思维的得到。 今年9月，罗辑造物宣布创业板上市。招股书显示，公司2019年营收6.3亿元，归母净利润1.2亿元。其中，线上知识服务业务是其的核心业务，贡献了总营收的66%，大约4亿收入。思维造物本次上市的估值约为40亿元，相较于2017年完成D轮融资后的80亿元估值，估值已经腰斩，堪称“流血上市”。再加上产品的月活下降，思维造物的营业收入大幅度波动。 单靠知识付费，思维造物未能保持强劲向上。思维造物的遭遇或许说明，在版权意识刚刚觉醒的中国，知识付费还不是一个成熟的商业模式。 2016年开始，知乎开始试水知识付费领域，先后推出了“知乎大学”、值乎、知乎LIVE和目前作为知识付费核心的盐选业务。但随着知识付费概念遇冷，知识付费业务并没能成为知乎营收主力。 况且，知乎在这条赛道上并非立于不败之地。得到、在线教育、十点课堂、蜻蜓、荔枝等等都是同行。另外还有b站、抖音、快手等平台的搅局；巨头百度和今日头条也正逐步深挖这一领域。 当然，知乎毋庸置疑地属于头部平台，但面对有限的市场容量，拥挤不堪的赛道，和钻研细分专业、或是实力更加雄厚的对手，其是否能长久地保持足够的竞争力，尚有待验证。 除了知识付费，知乎还有其它变现模式吗？ 知乎的“背叛” 从阳春白雪，到下里巴人 压力当前，知乎自身也在寻求改变。 试想一下知乎适用的场景，地铁？公司？课堂？显然，在视频内容更受到欢迎的如今，由于内容载体的限制，知乎难以占据人们太多的时间。可能学生群体和上班族摸鱼时会更多地使用到知乎。或许听书软件会是更好的摸鱼选择呢？用户对知乎的使用场景产生疑惑，是因为知乎本身对自己的定位就不太清晰。 2019年，知乎推出旗下短视频项目即影，然而项目仅内测一个月便宣布解散；今年6月，知乎开启电商功能，创作者可以带货了；10月，知乎再次入局短视频，在首页增设独立视频专区，并推出“海盐计划”鼓励创作者发布视频内容。 知乎在风口方面拿捏得很到位，但无论短视频、长视频、电商还是直播，知乎都有着强劲的竞争对手，b站、抖音、淘宝、斗鱼，哪一位都不是好惹的。 由知识付费暂时未堪大用，广告仍然是知乎的主要收入来源。但限于内容载体和公司体量的限制，在互联网广告市场越来越被少数几家“不好惹的”公司垄断的情况下，知乎的广告业务也不能说非常成功。 但惹不起大的，难道还惹不起小的吗？ 2019年年底，知乎开始发力拓展网文业务：要跟阅文抢生意了。在知乎的商城和盐选专栏里，可以看到大量网络小说电子书和虚拟故事付费专栏，创作者可以在知乎得到会员阅读点击分成、盐选专栏订阅费以及版权交易费用等。 但网文市场经过多年的发展，已形成以阅文为首，晋江、豆瓣和新入局的阿里、今日头条等一超多强的格局。知乎此时参战虽然略迟，但与传统网文平台相比，知乎的优势显而易见。比如读者的文化素养和接受度更高，文学题材更广泛。并且，无论是读者还是创作者，对逻辑、文笔、内涵等也一般更有追求。也许，网文或许能成为知乎下一个爆发点，但目前此尝试暂时并未成功。 在不断摸索的过程，知乎最大的问题开始凸显：其始终没有一条持续的、赖以支撑的业务主线。跨度太广、太杂的业务难以培养核心用户养成付费习惯，毕竟在单一领域，用户都可以找到更细分的平台。 另外，业务之间的割裂感也容易使用户产生不适感。无论是创作者还是读者的流失，对内容社区来说都是致命伤。 在没有演变成今天的“人在月球，刚下太空舱”之前，知乎在创办初期，还是很有精英分子气质的。所谓“谈笑有鸿儒，往来无白丁”，社会各界专业人士齐聚一堂，并非说说而已。邀请+实名制的注册方式很大程度上保障了社区的用户素质和良好氛围。 但是，一方面从2016年开始，知乎纵身扑向商业化大潮。 “林子大了什么鸟都有”，放开注册后，必然要牺牲部分用户素质。再加上专业度下降、娱乐性增强，广告变多等因素，社区的和谐氛围和用户体验也不可避免地受到破坏。精英分子都有自己的傲骨，比如，知乎的活跃用户和投资人李开复就与知友们阔别已久； 另一方面，知乎的激励制度不足、答主大部分是进行“义务劳动”。再加上今日头条、b站等新平台崛起之后挖墙脚，内外交攻之下，大批优质创作者离去。17年的今日头条高薪狂挖300余位知乎“大V”，今年半佛仙人转投B站后出圈，都是典型案例。 既无法保持原初的“阳春白雪”气质，索性做个接地气的“下里巴人”。如今知乎更多地将自己定位成娱乐社区，看看知乎的热搜词条。不得不说，和微博太像了。但知乎应该如何将自己跟微博，或者虎扑、豆瓣等社区加以区分呢？ 结语 在没有做好万全准备之时，知乎为何选择在这个节点进行美股或港股IPO，或许有其它考量。 一方面，在疫情全球性蔓延形势下，美联储的量化宽松政策大幅提升了市场流动性。今年美股走势和美国经济状况出现严重分歧。在此情况下，美股IPO的热浪被推向高潮。截至目前，今年美股已有430宗IPO交易，为2000年以来最高水平。 其中，物农网上市3天股价飙涨31倍、Airbnb上市首日则飙升113%、DoorDash Inc上市首日大涨86%。美联储不断向民众发钱，疫苗利好消息令经济预期良好，说白了，现在的美股IPO市场，即使缺乏基本面支撑，也能炒得火热。 另一方面，在互联网行业失去流量红利的情况下，市场进入存量博弈时代。行业内部竞争越来越激烈，巨头之间相互厮杀，身后的小弟们也不遑多让，争夺向头部晋级的名额。在此情况下，通过登陆资本市场来寻求提升自身竞争力，无疑是个好的选择。 和知乎同时代问世的互联网大鳄们先后上市了，晚一年的“小弟”快手甚至成了知乎F 轮融资的领投方。和知乎相比，走出流量红利这个“桃花源”的它们，即使不是行业内数一数二的领头羊，也至少找到了豁然开朗的新天地。 而知乎至今还在“缘溪行，不知路之远近”，望着前路，“仿佛若有光”。然而“光”在哪里呢？奥特曼告诉我们，如果没有光，就自己变成光！ 多年积累之下，知乎至今还留存着许多真正有干货的大V，比如知名的篮球、足球、金庸、美食领域作家信陵公子张佳玮、音乐领域的李嫑嫑、导演路阳和演员张译；与微博、虎扑、豆瓣等社区相比，用户素质也相对较高。 因此，在娱乐至死的年代里，知乎还保留着某种可以称为“净土”的东西。这是知乎的优势所在，也是其依然被资本看好的原因之一。 “净土”如何变现，是当下知乎亟需回答的问题。
作者 | 长考 来源 | 新股 提供IPO领域专业资讯，关注新股 2020年对于打新人来说绝对是个大年。络绎不绝的大热票轮番上场，让投资者眼花缭乱，常叹口袋的钱太少，不足以把它们都买下来。不过，市场上永远不缺乏机会，缺乏的只是发现机会的眼睛。 正所谓“温故而知新”。想要不断发现新的机会，需要对过往经历好好总结一番。在辞旧迎新之际，一起回顾一下今年的港股新股市场。 港股新股市场全球第二 12月16日，德勤发布了《中国内地及香港IPO市场2020年回顾与2021年前景展望》报告并估计，香港交易所将以145只新股共计3973亿港元融资额斩获“2020年全球IPO融资第二大交易所”头衔，而纳斯达克交易所将毫无悬念地重夺全球新股融资额榜首位置。 值得注意的是，今年前十个大融资规模新股中有三只来自港交所，分别是京东集团、京东健康和网易，比2019年相比多了一个。随着国际局势的变化，中概股回归浪潮已经掀开了序幕。从个股来看，今年港股前五大融资规模新股分别为京东集团、京东健康、网易、百盛中国、渤海银行，其中京东集团、京东健康、百盛中国都是二次上市。也意味着香港市场吸引力在稳步增加，在国际市场上影响力日益扩大。 从新股的分布来看，新经济行业成为了港股上市新股的重要支柱。德勤预计今年全年有41只新股，同比增长5%，总融资额为2343亿港元，同比增长56%。 无疑，其中医疗及医药行业是增长的重要动力。在2018年港交所修改了未盈利的生物医药公司赴港上市规则后，越来越多的这类公司选择香港上市。而今年在疫情影响下，生物医药板块收获了更高的关注度，也获得更高的市场溢价，因此，许多公司选择今年赴港上市。 对于新经济行业来说，TMT则是另一大重要支撑。以京东集团、网易为代表的TMT公司们共计融资超过1000亿港元，占比27%。 还有一个不得不提的行业，就是物管行业，今年共计16只物管公司股票港股上市。该板块今年整体呈现先升后降的走势。上半年疫情影响较大的前提下，物管公司的现金牛属性持续推动板块整体的溢价。但由于后续上市标的过多且部分标的上市估值偏贵，物管板块没能持续长牛走势。不过，行业估值整体分化格局已定，龙头估值有望长期享受较高估值，后续万科、龙湖等大房企也会有物管公司分拆上市，值得持续关注。 总体来看，虽然港交所失去了全球IPO融资冠军宝座，但在中概股回归的大趋势下以及中国新经济行业的蓬勃发展的背景下，港交所新股市场的国际影响力仍然全球领先。 平均打新收益239.06% 而对于打新人来讲，赚钱才是硬道理。 截止到12月21日，今年共上市了139只新股，上市首日开盘平均涨幅为18.61%，平均涨幅超过去年的11%。其中，破发的有44只，破发率为31.65%，与去年30.2%的破发率大致相当。 根据利弗莫尔证券数据，若今年每只股票都打，并且能按照首日上市开盘价卖出，截止到2020年12月21日，收益率应该是239.06%。当然，这里存在一些限制条件难以达到，比如不能保证每只票都能中签。但总体来看，港股打新是可以盈利的。 （资料来源：利弗莫尔证券官网） 若按照月份给今年新股分类的话，可以看出不同月份新股市场收益相差较大。4月、5月、9月的新股开盘平均涨幅均超过30%。而1月、8月市场比较低迷，新股开盘平均涨幅为负数，3月、6月、11月市场表现不佳，平均涨幅有限。而其他月份整体相差不大，且涨幅较好。整体来看，打新需要长期坚持，虽然有时候整体行情不好，但长期坚持下来，仍有可观收益。 （资料来源：利弗莫尔证券官网，整理） 更重要的是，打新之前需要判断清楚所买标的质地如何。以开盘价计，今年新股涨幅最好的三只票是捷心隆、欧康维视、天任集团，最差的三只票分别是MBV International、常达控股、CTR HOLDINGS。今年有很多小市值的妖股上市表现亮眼，但其中不乏一些票本身质地不行，后续回撤较大。其中天任集团、科利实业、濠江机电表现最为明显，平均跌幅约为50%。这类票虽然有可能吃到大肉，但确定性不强，容易翻车。 （资料来源：利弗莫尔证券官网，整理） 2021热门港股预测 本月，美国通过了《外国公司问责法》，进一步加强了中概股回归的预期。而作为国际金融中心的香港，自然成了众多中概股的最优选择。德勤报告预测，2021年将有超过10只第二上市新股回港上市，融资金额将超过1000亿港元。而在全球流动性宽松的背景下，众多的海外机构资金为寻求确定性更高的资产，有望为港股市场带来更多资金。因此，德勤预测2021年港股新股市场融资额将超过4000亿港元。 除了中概股回归外，还有像字节跳动、快手这样的大体量新经济公司将于明年上市，在中国经济持续向好的背景下，有望得到更高的估值，非常值得打新人持续关注。 房地产行业一直都是港股打新市场的重要组成部分，而传统的房地产开发企业由于政策原因，估值受到压制。分拆物管公司单独上市近两年成了热潮。2021年有望延续这一热潮，如万科、龙湖、金地等头部房企旗下的物管公司上市。还有许多中小物管公司也都期盼通过上市，在物管行业获取更高的竞争力。因此，对于打新来说，物管行业也是一个值得关注的领域。 结语 总的来说，今年打新仍然具有赚钱效应，但若是错过了一些优质的生物医药、物管公司，收益还是会少很多。若能坚持打新，选择合适标的再出手无疑能提高胜率和收益率。 另外，在港股未来会承接更多优质标的的背景下，为明年打新做好准备，是当下最应该做的事情！
12月25日圣诞节，沪深港交易所为港股的18A章公司送上了一份大礼。 沪深交易所公告，根据三大交易所于11月27日达成的共识，按照港股《主板上市规则》第18A节上市，股份名称带“-B”标识的生物科技公司自28日起纳入港股通范围。 加强两地市场互联互通是大势所趋，此次把生物医药整个板块纳入港股通考虑范围，意味着两地在相互包容开放互通方面的步子越走越快。 这也算是生物科技股以另一种形式登录A股市场，其上市地位终于在两地实现了平等对齐。 可以预见，未来港股通下的生物科技股会将在南下资金的关注下成为一个表现上不逊色A股科创板的板块。 118A章公司的二次机遇 港交所的18A上市规则可以说是香港市场制度上一次最大的改革。 所谓港股18A章公司，是港交所在2018年4月修订主板上市规则时新增的第18A《生物科技公司》新规，允许符合一定条件的未有收入、未有利润的生物科技公司上市。 这些条件主要包括： 必须至少有一项核心产品已通过概念阶段； 上市前最少十二个月一直从事核心产品的研发； 必须拥有与其核心产品有关的已注册专利、专利申请及╱或知识产权； 生物科技公司的产品须符合相关标准的属性判定； 上市前至少六个月前获至少一名资深投资者提供相当数额的第三方投资。 对于还需要持续巨额烧钱的18A公司来说，这意味着相比以往至少提前好多年实现上市，从而能有更好的融资渠道去推动管线进程，无疑是生命攸关的天大利好。 自这一规则推行以来，目前已有超过150家医药公司成功上市，总市值超过2.6万亿港元，包括其中25家按18A未盈利生物科技公司，这部分总市值也超过4千亿港元，上市募资累计也超过了千亿港元（上市+上市后）。 这些陆续上市的18A生科股，在市值规模上总体呈现两级分化，主要跟各公司所处的细分赛道及自身业务体量有关。 市值最大的再鼎医药-SB是目前港股市场仅有的两只千元股之一，市值超过900亿港元，公司在2017年在美股上市，目前是二次上市；而二梯队的荣昌生物-B、康希诺生物-B、启明医疗-B等超过了300亿港元，是市值最小东曜药业-B、歌礼制药-B等的10倍以上。 在更大的经济环境背景看，无论市值大小，这些除了亏损的、还在持续巨额烧钱并且连未来都还具有不确定性的企业能成功上市，还能利用资本市场的融资功能，让它们基本上脱离了生死线，这是这些企业的第一次大机遇。 而被纳入港股通则是它们的第二次大机遇。 A港股市场都并不缺乏各领域的医药医疗独角兽，即使在生物科技领域同样也有大量业务相类似的竞争对手。在港股，按新经济或者正常主板上市规则登录市场的超级医药股众多，市值超千亿规模的都不在少数，这些赛道不错、实现规模收入、且业绩有预期支撑的公司，多方面上都明显好于大多数未来不确定性很高的18A公司。 这导致在股市里的偏好公司中，前者占据了市值排行的头部位置，享受更多的资金关注，后者虽然赛道概念很强，但也只能排在二线以下。 而如果这些18A公司能加入港股通范围，就意味着得到更多市场资金和关注度的聚焦。毕竟港股通作为相对更严的筛选标准，能被纳入就意味着得到更高的认可，也更能获得投资者的信任，从而提升估值溢价。 沪深港通开通以来，南下的资金净流入超过了1.7万亿港元，平均日成交额占港股大市总成交额超过1成，早已成为一股非常重要的力量。 从历史数据回测的看，今年以来恒生港股通指数全年回报率7.65%，明显跑赢恒指（-6.4%）和国指（-6.6%），说明南下资金确实在起重要作用。 虽然被纳入港股通并不意味着全面提升，对每一家公司还需辩证去看，但整体上一定是个能带来增量资金的利好。 当然，未来随着亏损的18A公司越来越多上市，其中肯定也是鱼龙混杂，会有蹭概念的垃圾公司，也一定有成为伟大企业的潜力股。 2第一批幸运儿各有何特长 截止目前，已有近30家生物科技公司根据18A标准在港交所挂牌上市，其中有8家已经获纳入恒生综指成分股。 根据新规，18A公司只需要满足“恒生综指成分股且考察截止前12个月平均月末市值不低于50亿港元”或“AH两地上市”即可被纳入港股通股票名单。首批6家入围的企业市值如下： 简单介绍各家的赛道和特长： 启明医疗-B：国内经导管瓣膜医疗器械领域一线玩家，现阶段核心品种主要包括：经导管主动脉瓣膜系列、经导管肺动脉瓣膜系列以及其他辅助产品等。目前已有部分自主研发产品（TAVR、TPVR系列产品）获批上市进行商业化，并产生收入。2018年公司TAVR产品的植入量在中国占比79.3%。 高端结构性心脏病介入器械在我国此前基本都是海外巨头垄断，如今国产替代诉求很强，同时叠加老龄化、纳入医保带来的需求激化使得这个行业成为高增长的成长行业。机构预计2025年全球经导管瓣膜介入治疗市场规模将达百亿美元，该领域未来10年都会是潜力赛道。 康方生物-B：立足肿瘤、免疫等领域的抗体生物制药市场，是生物制药领域的双抗新星。拥有10个临床在研产品，其中核心产品AK105（PD-1单抗）用于治疗至少经过二线系统化疗复发或难治性霍奇金淋巴瘤，预计明年将获批。公司与中国生物制药达成合作协议，共同对AK105进行开发及商业化，销售能力值得期待。另一款重要在研产品——AK104（PD-1/CTLA-4双抗）临床安全性显著优于纳武单抗/伊匹单抗联合疗法，且研发进度处于第一梯队，有望成为全球首批上市的双抗产品。 诺诚健华-B：专供小分子激酶抑制剂领域，致力于开发用于治疗癌症及自身免疫性疾病的分子靶向药物。公司在研的奥布替尼有分析预计明年有望获批，成为全球第4款、国内第3款BTK抑制剂创新药。奥布替尼在靶点特异性方面优势明显，副作用更小，竞争力不错。此外，公司还有泛FGFR抑制剂、FGFR4抑制剂等多款药物处于不同的研发阶段。 沛嘉医疗-B：专注国内经导管瓣膜治疗医疗器械及神经介入手术医疗器械领域，在国内市占率排前三，业务领域与启明医疗-B类似。公司已开发6款注册产品，有20款在研，其中TAVR一代产品的临床结果较好，有望2021年获批，二代产品也已经入组。公司已经上市的神经介入手术医疗器械包括颅内可电解脱弹簧圈、微导管、微导丝等，主要用于出血性中风、缺血性脑血管疾病的抽栓/取栓治疗。 康宁杰瑞制药-B：专注于大分子创新药物的开发，包括单抗、双抗、融合蛋白等，在研产品覆盖肿瘤、类风湿性关节炎等多个疾病领域。核心产品临床进展顺利，进展最快的PD-L1单域抗体（KN035）有望明后年获批，成为全球首款皮下注射的PD-L1抑制剂。另一个产品KN046是全球首创的PD-L1/CTLA-4双抗，疗效更优异并已启动治疗胸腺癌的中美II期临床试验。此外公司的KN026双抗同时靶向HER2蛋白两个不同的结构域，对低表达的肿瘤细胞抑制作用效果也不错。 亚盛医药-B：公司和诺华是目前全球仅有的两家对三条细胞凋亡信号通道都有布局的企业。已建立拥有8个进入临床开发阶段的1类小分子新药产品管线，商业化潜力可观。公司治疗耐药性慢性髓性白血病的核心品种HQP1351已递交上市申请，有望明年获批。同时公司在细胞凋亡靶向药物如抑制Bcl-2、IAP或MDM2-p53等细胞凋亡路径关键蛋白抑制剂方面的布局也进步较快。 整体回看这一批18A公司，业务都是在某些创新的细分药物或医疗器械领域有自己的独特优势，这些领域也如等待发现的宝藏充满想象。但大多数公司的产品还没有商业化，目前主要逻辑还是处于赛道、故事与预期的阶段。 3生物科技领域的投资逻辑是什么 成熟的投资逻辑离不开对市场前景、政策环境、赛道、产品竞争优势、业绩等多维度进行分析比对。 生物科技领域的特性在于具有高投入、高风险、高技术含量、高壁垒及高收益的特点。 据国际市场数据统计，一款1.1类新药从药物发现阶段到商业化上市大约需要十年以上，研发成本超10亿美元，最终成功率仅在0.01%。即使是国内流行的许可引进（Licensein）或者仿制（Biosimilar）方式，都需要耗费5-10年，投入数亿以上，并且耗费如此大成本都不一定能保证产品能最终通过验证获批上市。所以很多时候生物科技公司的研发成果都有不确性，烧钱却毫不含糊。 但立足于中国14亿人口，1.5亿65岁以上老年人的超级大国背景，中国的生物科技领域的市场前景不用置疑。并且随着国内医疗条件的进步、医保覆盖率充分提高，各种重大病症的治疗需求也逐渐得到快速释放，每个细分赛道的含金量也都足够高，这又让这个行业充满了矛盾和风险。 所以想要真正了解这个行业，更多的是要对每个细分领域更深入的专业化知识，不然很容易就是雾里看花，不得要领，这对投资者的要求会非常高。 与已实现商业化的常规生物科技股不同，18A章还有一些其内在的独特逻辑。 因为产品还未商业化，营业利润都没有，很多公司的产品都不具有可比性，连产品都还具有很多不确定性，所以传统的估值模型不再有用。 但我们可以通过每一家公司所处的细分领域赛道的市场空间、竞争情况、自家产品的优势、研发进程、以及紧盯公司整体的研发投入、管线数量及进度等几个维度去综合打分，然后给一个大概的预期。 但预期都是依据各种假设推出的，而一款创新药从药物发现到临床研究再到获批实现商业化平均至少要经历10年甚至更长时间，不可能精准预测到期间到底会遇到什么样的风险。所以很多情况下，越是舍得烧钱投入，研发管线数量越多的企业，往往安全系数就越大，享受到的估值也高。 这也导致了在二级市场上，经常有披露管线新进展或研发新突破的医药股的股价表现明显要强过这类消息很少的其他股票。 比如恒瑞医药的研发团队超3400人，三季报研发费用超33亿，研发管线超过400种，遍布肿瘤癌症、糖尿病及其他管线，百济神州过去十年也烧出了136亿的亏损，在研管线有数十项，部分药物实现了商业化，因而这些都是千亿市值的大公司。 回看这一批入围港股通的18A公司，对于研发投入方面整体还远比不过行业标杆，但整体也还算舍得投入。毕竟在几乎没有营收的前提下，动辄数亿的研发投入，有的成立到目前烧钱超过了十数亿，真的挺需要勇气。 所以投资这些18A公司，除了对这个行业有足够专业的知识外，真的是需要足够强烈的信仰。 让投资者得以如一级投资人那样更前置地参与这些企业的早期成长，享受市值爆发性增长潜力，同时也忍受研发失败带来的暴跌风险。这也许就是这些生物科技股的魅力所在。 4结语 生物医药作为永远伴随人类的刚需赛道，天然少了周期性的干扰，所以这个赛道的成长性要胜过很多其他行业，爆出Tenbagger的概率也大很多。 毕竟在资本估值不缺泡沫的中国市场，一杯伤肝的白酒都能价值数万亿，一份关乎生命的健康又会值多少？ 站在时代的格局看，中国作为老年人口最多、整体消费能力最强的国家，但在医药医疗领域却与国际制药巨头还有巨大的差距，仅在美股市值超万亿元的药企就超过10家，但国内目前市值最大恒瑞医药也仅6千亿元出头。这种差距，未来一定会逐渐缩小。 我们有足够的理由相信，中国离产生万亿市值的生物科技公司，已经不远了。
前言：12月24日，信达生物(01801.HK)股价再创历史新高，市值成功突破千亿港元大关。作为一家上市刚刚迈过两个年头的本土药企，信达生物实现了市值从百亿到千亿的跨越，资本市场喜人的成绩背后离不开公司坚实的基本面支撑，实际上在冲破千亿的前一日，信达生物宣布公司自主研发的重组人抗肿瘤坏死因子－α单克隆抗体药物苏立信(阿达木单抗注射液)正式获得国家药品监督管理局批准两项新适应症。不难看到，信达生物取得成功的背后，是公司作为中国创新药拓荒者不断苦心研发，勇于坚守初心、团队并肩作战带来的共同结果，而梳理其成长路径，很想必很多人也都会惊讶道：这样的中国创新药企想不赢都难。 （一）上市 2018年10月31日，信达生物(01801.HK)在港交所主板上市，在当日上市敲钟仪式上，合照环节里有一个中年男人表情略显严肃，他站在右起的第四个位置面对镜头若有所思，其便是推进此次港股IPO全过程的信达生物执行董事兼首席财务官奚浩。 从当时的市场环境来看，奚浩承受的压力着实不小，在五个月前，港交所启动了被市场认为是其25年来最具颠覆性的两项上市改革，一是允许同股不同权的企业在港股上市，二是允许未有营收的生物科技公司赴港上市。而受益于这项改革，信达生物成为当时港交所敲锣的第四家未盈利生物医药股。然而令人颇为尴尬的是，此前受益该政策而上市的三家药企接连遭遇破发，表现惨淡，可见当时外界对于这些因政策"绿灯"而登陆港交所的"幸运儿"多少保持着谨慎和疑虑。 好在市场很快便传来了好消息，上市当天信达生物大涨了18.6%，成功打破了"首日破发"的市场魔咒，而至此之后，信达生物股价更是扶摇直上，截至目前两年时间里涨了4倍多，市值也从一百多亿到如今的冲破千亿大关。 更幸运还有，当时还带着未盈利"B"字尾标签的信达生物，最后也成功"摘帽"，更是在2020年9月被纳入港股通。凭借重磅产品的达伯舒，公司业绩实现突飞猛进，在商业化能力上展现出强大的竞争力，一跃成为中国创新药领域的标杆企业。 回过头来再来看当时的上市之路，信达生物能够获得市场的热捧成为彼时破发潮阴霾笼罩下的"另类选手"，其逻辑其实并不难理解。公司从成立之初就有着高标准的定位，其以创新的研发思路和国际化的运营模式在国内众多生物制药公司中脱颖而出，而创始人俞德超更是自带"光环"，是发明两个"国家一类新药"并促成新药开发上市的中国科学家，在上市之前，信达生物业已完成5轮融资，斯道资本、礼来亚洲基金、君联资本、淡马锡、高瓴资本等均是公司的坚定拥泵者。而这一系列有利因素支撑了信达生物在上市之初资本市场的亮眼表现，而回归到当下，不论是资本市场层面还是企业发展层面，信达生物交出的成绩单也并未让当初看好它的人失望。 （二）初心 时间再拨回到两年前在那个意义非凡的上市之日，彼时俞德超信心满满的为公司定下了几个目标——公司到2020年将要上市四款产品。 而在距离2020年结束还有近三个月的日子里，信达生物提前交出了一份圆满的成绩单。10月9日，据国家药监局官网数据显示，信达生物与礼来共同研发的达伯华（利妥昔单抗注射液）获批上市，这也是继达伯舒、达攸同、苏立信之后，信达生物第4个获批上市的单克隆抗体药物。 信达生物真的实现了说到做到，自公司上市至今短短两年内成功上市了4款重量级产品。至此，信达生物也成为了国内拥有单抗药品上市数量最多的制药企业，同时也是全球唯一创办9年时间即拥有4款单抗产品上市的药企。 回顾公司的发展路径，能够取得这样的成绩绝非一朝一夕的功夫，实际上这一切成就的背后，也皆因"初心使然"。在一些媒体报道中，俞德超提到过，2006年的那一天，他放弃美国的高管职位，告别妻女，只身回国，奋然投身中国生物制药发展大潮时的忐忑与坚决。他更不会忘了，2013年他发明的"康柏西普"正式在中国上市，为广大盲人患者争取到了重见光明机会时的喜悦与笃定。 实际上当年在美国的时候，俞德超天天和一系列新药打交道时，他心里常常想的是，这个药美国有了、中国还没有；这个新药美国患者买得起，但大多数中国患者还掏不出这么多钱……在这样的想法不断刺激之下，终于让其萌生了"做中国自己的创新药"的念头。 带着一颗"开发出老百姓用得起的高质量生物药"的初心，俞德超创办了信达生物，得益于自身在生物制药创新近20年的积累，信达生物从成立之初，就表现出迥然不同的一面，公司仅上市六个月就获得了500万美元A轮投资，而随着公司发展及研发进展不断突破，一系列顶级资本的加持更是让信达生物成为了资本的宠儿。 从一出生就含着金汤匙，这也让信达生物在逐梦的路上自然也就有更大的底气与勇气，而其自身也比其他药企更努力的在浇灌着自己的"创新医药之梦"。 （三）抉择 尽管从诞生之日就处于高起点之上，但这并非意味着信达生物从一开始就是一路坦途。实际上回到9年前，在当时国内医药市场环境下，信达所选择的发展方向，其实更应该是一场艰难的抉择。 "曲高和寡"成为当时公司不得不面对的现实境遇。 彼时仿制药大行其道下，创新药可以说基本无立锥之地，鲜有人敢去尝试，而信达生物却反其道而行之，在成立之初就确定了以开发国际标准的高质量生物创新药为目标。也正是这样另类的举动，在当时很不被市场理解，一度遭遇质疑被批作"在海外呆的太久，不接地气"。一系列流言蜚语也纷至沓来，"中国现阶段怎么可能做出国际标准的创新药？""俞德超是不是有点好高骛远"。 然而，俞德超并未被这些外界的看法而动摇初心。 他直呼"做就要做生物创新药！""中国的生物制药已经处于落后局面，中国的老百姓也一直没能享受到科技发展带来的健康成果。我们不可能永远跟着别人跑，虽不能即刻做到领跑，起码应该逐渐跟国外制药企业并跑。" 有人曾说：如果将研发化学药比作造自行车，那研发生物药就相当于造飞机，而生物药中的单克隆抗体类药物，则可谓是"飞机中的战斗机"。实际上不论是从当时的国内医疗研发水平，还是配套情况、人才资源等各方面来看，外界对信达生物发展方向的担忧和质疑都是可以理解的。新药开发本身也一直被视作是一个九死一生的事情，难度之大，投入之高绝非一般的企业所能承受，更何况巧妇难为无米之炊，当时信达想要描绘的美好蓝图，更像是一场虚无飘渺的梦幻。 然而，俞德超并未因此而气馁。透过借助优势资源、强化与药企巨头的合作，引进资本力量、整合国际人才等一系列措施，成为其在创新药研发上最重要的谋篇布局之作，也为后来取得的成绩埋下了注脚 （四）合作 回顾创业早期的信达，为了让公司尽快运作起来，一切都离不开一个"借"字，当时的办公室是临时借用的，仪器设备也是借的，甚至存放试剂的冰箱也因为办公室太小而放不下，选择借用了临近公司的。 尽管创业之初条件艰难，但公司团队在这种"借来借去"之中亦显得其乐融融，毕竟项目真的运转起来了。而这种"借"的文化，最后也成了信达创立十年积极开发合作伙伴借助优势资源的原始图腾。 十年来，信达把自己的朋友圈搞得多多的，最终也收获满满。截至目前公司已与世界上众多知名企业和科研院所达成战略合作，包括罗氏、礼来、和黄医药、微芯生物、Incyte、Alectoron、Adimab、圣诺制药、盛诺基医药、MD Anderson癌症中心等。 而这之中，信达与礼来的合作更是成为业内茶余饭后的谈资，然而在那开始，对于信达而言，更像是一场"惊险的跳跃"。 作为全球十大制药公司的礼来，其当时也在做PD-1单抗的研发，在与信达生物的PD-1进行比对后，礼来的科研人员惊讶地发现，信达生物的数据恰恰符合他们筛选的候选药物要求。于是，礼来向信达生物抛出了橄榄枝。接受到这一讯息后，信达生物整个公司上下也为此颇为兴奋。而为了促成合作，全公司积极备战，为礼来团队的尽职调查提供协助。至今信达生物的员工对那段"历史"还记忆犹新："一个药品的报批材料就有上千份，能铺满一张六米长的会议桌，一会议室的材料，礼来的专家硬是仔仔细细、一页一页地看过来，就连做材料的员工都要一一接受专家的面试。" 然而眼看着一切都在朝着好的方向发展，一盆冷水突然泼了过来，在尽调后，礼来觉得信达生物生产基地的工艺和质量并未达到他们的标准，要求信达花36个月整改，以建成符合其高于美国FDA标准的产业化基地。而当时信达生物开发的首款用于治疗淋巴瘤的生物药IBI301（达伯华）已经拿到了临床批件，有望成为国内第一个上市的生物类似药。整改就意味着不仅要放弃唾手可得的新药上市先机，同时也要继续多烧数亿元，这对于当时还未有任何销售收入全靠融资维持运营的信达生物而言，难度之大可想而知。 在反复权衡之后，俞德超博士顶着巨大压力作出抉择——改！"最终，信达生物仅用了18个月时间，就通过了礼来的验收，由此也成功促成了当时中国生物医药历史上金额最大的国际合作。自此之后，信达生物开启了和国际制药巨头强强联手、优劣互补的发展模式，在稳定的资金支持下，公司降低了研发风险，硬件设施和软件系统也都得以更新升级，企业迎来质的飞跃，全面进入到加速发展阶段。 正所谓"一个好汉三个帮"，回想当初在第一款重磅产品诞生之际，俞德超博士亦曾感慨地说道"信迪利单抗的诞生，离不开众多合作伙伴的保驾护航。"正是怀着对合作团队的感恩，用心对待每一位支持者，信达生物在医药创新领域不断向前迈进，迎来一个又一个的突破。 （五）人才 现代企业的竞争，说到底是人才的竞争。不可否认的是信达生物从诞生之初就被俞德超博士的光环笼罩，也正是获得了资本和业界的高度认可，也为信达后来很快就能凝聚起一大批资金、人才带来了巨大的帮助，而凭借俞德超博士引领的国际化高端人才团队，信达也快速形成了人才-产品-资本的良性循环，实现不断发展壮大。 回顾公司成立至今，人才及人才的发展始终是信达所高度注重的一环。当前信达拥有三千多名员工，熟手海归、熟手本土人员、应届毕业生各占三分之一。公司打造梯次衔接的人才队伍，在信达不仅能看到创业元老仍然奋战在重要岗位，犹如活图腾一般引领着信达人积极向上，同时更能看到新生的年轻力量，充满激情、斗志昂扬。 有投资人曾对信达的成功这样总结道：信达有今天的成绩，第一是国际资本用得好，第二是国际人才本土化做得好。倘若打开信达的官网页面，翻阅领导团队一栏各个高管的介绍，便会对上述评价由衷表示认同。 从今年10月加盟信达生物的刘勇军博士来看，作为公司总裁其主要负责集团全球研发、管线战略、商务合作及国际业务等工作。在加入信达之前，其本人于2016年至2020年期间担任赛诺菲全球研究负责人。根据资料介绍，其拥有丰富的科研成果和科研机构经历，深耕生物医药行业超过30年，是免疫学、肿瘤学以及转化医学领域全球知名的科学家，同时在国际著名科研机构和全球顶尖制药企业研发部门拥有丰富的工作经历。刘博士的最新加入便直达高层重要岗位，可见信达对引进优质国际人才的重视。 而再来看公司首席商务官刘敏，2018年从国际制药巨头罗氏过来时，也一度引发业内争议，不少人都在担心从国际大企业"下落到"本土药企会不会水土不服。然而，刘敏与信达两年来融洽的相处表现充分打消了外界的疑虑，这位拥有跨国医药公司超过20年丰富历练的CCO，正积极借助运用自己的经验与资源把信达生物的上市产品更好的在中国商品化。 积极引入国际优质人才的同时，培养具有"信达基因"的队伍，也是信达为业内所称道的佳话。信达打造自上而下的学习型组织，在内部开设雪松班，成立信达学院，为管理者、基础员工设置不同的培训体系与教育课程，让"好企业也是一所好大学"的理念深入人心，也让信达人有着对目标、价值观的高度认同，进而不断推动组织发展壮大。 （六）平台 有人曾总结信达生物在整个发展过程中做了两件事情，第一件便是建立了一个平台，第二件便是形成了丰富的在研管线。 如果后者孕育的是希望的话，前者则更像是一个将希望推向显示的核心发动机，其能够将产品源源不断的输出，而这也正是信达生物为什么能够在短短9年内向市场推出4款重量级产品的重要根基所在。 环视中国的生物医药企业，信达生物一定是独具特色的一家，没有任何一家创新药企能够打造这样一个平台，能够贯通生物创新药全周期的研发、产业化、临床开发和营销等各个环节，并形成一个高效融合的运行机制和体系。 在研发端，目前信达生物已通过自建和合作的方式实现了研发平台全覆盖，公司研发管线涵盖一系列新型及经验证的治疗靶点及药物形式（包括单克隆抗体、双特异性抗体、融合蛋白、CAR-T 及小分子药），遍及肿瘤、代谢、免疫学及眼底病等多个主要治疗领域。 在生产端，目前信达生物已拥有按照中国NMPA、美国FDA和欧盟EMA的GMP标准建成的高端生物药产业化基地，且产业化生产线已通过合作方国际制药集团产业化生产要求的GMP审计。 而在销售端，公司已建立完备医学、市场、销售、准入全明星团队，根据此前中期报告，信达生物达伯舒销售及市场推广团队已由去年末的700名扩张至1100名。 也正是这一系列底层的基础框架不断构建完善，信达生物创新药开发的大厦也吹响了加速建设的号角。 （七）涅槃 2019年3月9日，信迪利单抗正式对外开售，也正是从那时开始，信达生物以较低的价格向着实现生物药"高端"但不"高价"迈出了坚实的一步。在当时为了更好的减轻贫困患者负担，信达生物还联合中国癌症慈善基金，发起公益项目，提供相应的药品援助。 而在8个月后，达伯舒成功进入医保，成为首个也是当时唯一进入医保的PD-1抗体药。作为一款年费用不足十万元的抗肿瘤创新生物药，其可以说彻底改变了中国老百姓用不起先进生物药的现实。 彼时参与医保谈判时，竞争可谓激烈，当时，国内已批准上市了包括达伯舒在内的5款PD-1单抗产品，而其他4款产品也均参与了医保谈判。最终，信达生物团队凭借达伯舒自身过硬的品质和疗效，以及全员出动做出的充分准备，赢得了专家评审环节的较高评分。 最终在2019年11月28日，医保落地的好消息传来，达伯舒成为唯一一个进入新版国家医保目录的PD-1抑制剂，患者一年治疗费用低于十万，仅为美国同类药品的1/12。 至此，信达生物不仅迎来了第一个项目的圆满"闭环"，同时也让自己朝着向"开发出老百姓用得起的高质量生物药"的使命向前迈出了更坚实的一步。 俞德超曾说过这么一句话："做出的药能帮到他人，改变他人的生活，那种内心感受到的幸福，是不能用语言、金钱来描述的。"达伯舒成功进入医保，惠及到更多的人，相信彼时的俞德超内心的喜悦一定是溢于言表的。 第一款上市的新药即迸发出如此大的威力，不论是销售端带来的巨大现金流，还是进入医保获得"国字号"背书，甚至与礼来加深合作迈向国际舞台，这一切都展现了信达生物在9年发展之中集聚的巨大能量正喷薄而出，一只中国创新药的火凤凰已经迎来涅槃时刻。 2021年即将到来，信达生物也将跨入成立的第十个年头，公司在多次公开会议中表示，接下来的战略目标将是成为国际一流的制药公司。下一个十年，我们拭目以待，期待信达书写新十年的传奇。
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