7月10日丨中国人保(1339.HK)跌4.64%，中国人保(601319.SH)亦跌近6%。 中国人保昨日公布，截至2020年6月末，公司第二大股东全国社会保障基金理事会(“社保基金会”)合计持有公司A股和H股共7,315,610,975股，约占公司当前已发行股份总数的16.54%，其中：A股6,791,185,975股，H股524,425,000股。 根据全国社会保障基金资产配置和投资业务需要，社保基金会计划通过集中竞价或大宗交易方式，自公告之日起15个交易日后的六个月内累计减持公司无限售条件A股不超过884,479,811股，即不超过公司当前已发行股份总数的2%，该部分股份来源于2011年6月战略入股。减持价格视二级市场价格确定。
7月7日，中国城市和小城镇改革发展中心首席经济学家李铁发表文章《不能不负责任地鼓励多生》，回应我们此前的文章《三评李铁的“中国人口过多论”》。虽然我们不同意李铁的观点，但我们还是要感谢李铁一再回应我们的文章。需要指出的是，我们在以前的文章中论述的很多观点，李铁要么是视而不见，要么是严重误读。下面我们对李铁文章中一些似是而非的观点进行具体分析。 不能只看人口数量，还要看人口密度 李铁说：“如果中国的人口只有几亿，我们可以讨论提高出生率和鼓励生育问题。但是中国现在面对的是14亿人口，相当于美国的4倍多，日本的11倍多，更不要说那些几百万或者千万人口的小国了。” 中国的人口数量虽然相当于日本的11倍多，但从人口密度来说，每平方公里中国为145人，日本为345人，可见，中国的人口密度不到日本的一半，而日本现在还鼓励生育。按照李铁的逻辑，只看人口数量而不看人口密度，中国有14亿人口就是人口过多，日本有1.27亿人口就不是人口过多，那么假如把中国的每个省份都看作独立经济体，每一个省份的人口都少于日本，就不是人口过多了？就可以讨论提高出生率和鼓励生育问题了？除了日本以外，德国、英国的人口密度也高于中国，现在德国和英国也在鼓励生育。人口密度比中国大的国家都不认为本国人口过多，中国有什么理由认为自己人口过多？ 李铁一再强调“中国人口基数大”，事实上，中国人口基数大，一是因为中国的历史悠久，美国的历史比中国短得多，人口当然比中国少；二是因为中国是一个统一的国家，中国既不像罗马帝国那样分成几十个国家，也不像印度那样分成两、三个国家（先是分出一个巴基斯坦，后来巴基斯坦又分出一个孟加拉国）。如果印度不分裂，那么现在印度人口就已经超过中国了。 在长期的计划生育宣传下，中国人口过多的观念已根深蒂固，加上中国是世界上人口最多的国家，很多人想当然地认为中国人特别能生孩子。但实际上，所有留存下来的民族都拥有顽强的生育文化。中国地域辽阔，历史悠久，不同部落融合汇聚才成就了统一的华夏民族，之后社会经济结构相对稳定，农业发达；这些都是促进繁衍生息和人口增长的有利因素。在过去两千多年，除战乱时代外，中国人口占世界的比例通常都在20%以上。 事实上，一个国家的人口密度再大，也不能得出“人口过多”的结论。比如，新加坡人口密度比中国高几十倍，但新加坡现在仍然鼓励生育。归根结底，我们与李铁的分歧在于，李铁把人口看作是负担，认为人的平均价值是负数；而我们把人口看作是财富，认为人的平均价值是正数。 中华文明的人口占比不断下降 虽然中国现在是人口最多的国家，但作为一个文明，中国现在并无人口优势。比如，西方文明就有十多亿人，内部拥有共同的种族、语系，宗教、价值观和文化认同。二战后，西方国家在经济和安全上高度整合，是一个稳定的文化和利益共同体。人口是文明传承的基础。中华文明一度占世界人口三分之一，现不足五分之一，而每年新生儿只占世界十分之一略强。如下图，即使现在完全放开但不鼓励生育，中国占世界人口的比例也将急剧萎缩，到本世纪末，中国的份量将一落千丈，中华文明将彻底衰微。 注：中华文明含中国大陆和我国港澳台地区，1950年前数据来自《中国人口史》（1988），之后来自2010年人口普查的推算。其他国家1950年前来自Maddison（2008），之后为联合国人口署中方案预测。 当然，影响文明兴衰的绝不仅是人口数量，还有人口素质、发展水平、组织能力和凝聚力等人口质量方面的因素。但人口数量是基础条件，在其他因素相同时，文明的力量与人口数量成正比。随着人口数量下降，人口质量不是上升而是下降。人口多并不表示会强大，但人口急剧萎缩则一定预示着衰亡。 边际效应与规模效应 李铁说：“经济学有一个最基本的概念——边际效应，也就是说在一定的经济规模下，效益可能是递增的，但是超过了规模边界，效应会递减，人口也是如此。” “边际效应”又称为“边际效益递减”，说的是在一个以资源作为投入的产业，单位资源投入对产品产出的效用是不断递减的。举例来说，假设一个人耕种一亩耕地，产值是1000元；如果两个人耕种两亩耕地，总产值就是2000元；而如果人多地少，两个人耕种一亩耕地，总产值可能只有1400元，人均产值只有700元。 对于农业来说，“边际效应”基本上是适用的，人口越多，人均耕地越少，人均产值越低；然而，对于工业和服务业来说，却适用另一种效应----规模效应。在现代社会，一个国家的产值最高的产业并不是农业，在很多国家，工业和第三产业的产值比农业的产值高得多。例如，在2019年，中国第一产业（包括农业、林业、渔业和畜牧业）产值仅占GDP总量的7.1%，第二产业占39.0%，第三产业占53.9%。 在一定范围内，人口越多，工业和服务业越容易发展，生产效率越高，人均产值越高。以制造业为例，一家公司生产100万个产品的单位成本要远远低于生产1万个产品。以交通业为例，人口密度越大，人均交通成本就越低，公共交通越发达。人口密度越大，推广产品和服务的成本就越小。人多市场大，规模生产就有了效益。人口越多，会导致需求你产品的人越多，同时导致你的竞争者也越多，从而促进技术进步。 劳动力是否短缺无关人口数量 李铁说：“在梁建章先生和黄文政先生的观点里，最为简单的逻辑就是未来中国人口会因出生率的下降而减少，特别是会出现人口或者劳动力短缺的时代。” 显然李铁严重误解了我们的观点，因为我们从未以中国劳动力短缺为理由而鼓励生育，也没有在任何一篇文章说过，放开和鼓励生育的理由是就业问题。我们多次说过，人口数量的多少与失业率没有显著的相关关系，也与劳动力是否短缺没有显著的相关关系。 人口萎缩并不意味着劳动力短缺。这是因为所有的工作机会都来自人的需求，人口减少，需求也会相应减少，工作机会自然也会减少。整体而言，人口规模对就业的影响为中性，但略偏正面。我们在评论李铁观点的第一篇文章中已详细分析过了，在此不再重复。 世界人口数量虽在增加，但劳动力价格，即工资水平的总趋势却在升高，说明最宝贵的财富，不是自然资源，而是人力资源。另一方面，自然资源价值占经济的比例总体上不断下降，现在占GDP的比例已不足5%。可见，相对人类创造和享用的财富来说，自然资源越来越便宜，人力资源却越来越昂贵。 生态环境恶化的根本原因不是人口过多 李铁说：“温室效应是人类面临的严重问题之一，世界上大多数国家都签订了气候条约是为了解决什么问题？就是人类过度消耗资源导致了地球生态的恶化。” 实际上，地球本身一直处在持续性的变化和周期性的波动中，人类活动只是影响地球环境的众多因素之一。在人类存在以前，冰河纪与气候暖化曾交替出现。至于人类活动到底如何影响环境往往难有定论。即便这种影响显著存在，生产和生活方式及环境保护措施远比人口政策对环境的影响更重要。比如，上班族自己开车所造成的能源消耗、空间占用和环境影响，是使用公共交通的几倍到几十倍。而在可预见的将来，人口政策差异对人口总量和环境的影响只有百分之几或几十，相比交通方式差异的影响低一个数量级。生育政策需要几十年的时间才能对人口规模产生可感受的影响。而在这期间，如果对环境问题认识到位、措施得当，完全可让环境改天换日。 而且，人口少未必意味着环境好。在环境质量上，人口稠密的欧洲优于人口稀少的非洲，人口密度较大的日本优于人口密度较小的中国。蒙古是世界人口最稀少的国家之一，但却位于荒漠化最严重的国家之列，其中90%的草原受到沙漠化和土地退化的影响。 根据美国国家航空航天局（NASA）的研究，在过去20年里，地表增加了200万平方英里的植被，相当于多出一块亚马逊雨林。而这其中三分之一的绿色增长竟然要归功于世界人口最多的两个国家——中国和印度。虽然这其中是否有多大程度与气候变化有关并不确定，但中印两国在变得更富裕的同时，更加注重环境而投入更多资源用于造林和植被改善的努力也功不可没。在这种努力的过程中，两国巨量的人口规模甚至是改善环境的有利因素，这点与蒙古等人口稀少的国家环境加剧恶化形成了鲜明的对照。相比之下，人口要少得多的巴西，其亚马逊雨林反而在不断萎缩。 全球的人口问题不能只由中国负责 李铁说：“继续不负责任地鼓励多生，不仅会使中国要面对诸多发展中的困境，更会使全人类不得不面对未来人口过多而出现的各种问题。” 现在全球共有77亿人口，其中，中国人口为14亿，中国以外的人口为63亿。如果地球真的是人口过多了，那么世界各国都要参与控制人口的计划，尤其是人口密度比中国大的国家更应该控制人口，并且应该制定各国的人口控制比例。如果其他国家不限制生育，只在中国限制生育，我们想反问李铁：如果仅仅对中国14亿人限制生育，而其余的63亿人却不需要限制生育，这样能解决全球的人口问题吗？ 李铁说：“中国在控制人口方面已经给世界作出了巨大贡献，当然，这是在牺牲中国无数个人和家庭的利益前提下实现的。但是也因为曾经的人口控制，减轻了中国发展的巨大负担。” 可以看出，李铁仍然是把中国人口看作是巨大的负担，把中国控制人口看作是“给世界作出了巨大贡献”。但我们认为，中国人的平均价值是正数，中国的极低生育率意味着勤劳和聪明的中华民族占世界的比例在急剧萎缩，这不仅是中国的损失，也是世界的损失。 绝大部分国家都不会把降低生育率看作是给世界作出贡献，因为这些国家都明白孩子是最宝贵的资源，许多生育率远高于中国的国家都在鼓励生育。例如，法国政府给生育4个及以上孩子的家庭颁发共和国家庭勋章，其中4-5个孩子的家庭是铜质，6-7个孩子的是银质，8个及以上孩子则是金质勋章。实际鼓励措施更不计其数。即便如此，法国生育率也只有接近2.0，依然不到更替水平。日本、韩国、中国台湾地区等也在竭力鼓励生育，但生育率却还是在极低水平徘徊。 总而言之，李铁的论点还是认为人口是负担，这个和200年前的马尔萨斯理论同出一辙。而马尔萨斯理论可以说是朴素的“农民”的人口理论，早已不适合现代经济体。200年前马尔萨斯时代，农业是最主要的行业，人均占地多当然会提高生产率。李铁也是不断地用农业和人均耕地的例子作为其论据。但实际上中国和世界大多数中等收入国家，已经步入工业，服务业和创新型经济，农业的占比也非常小，而中国的年轻人绝大部分早已不从事农业。所以，有些人现在还死抱着农民的惯性思维而得出“人口是负担”的结论，真可谓是谬之千里，这种错误观点对人口政策的改革极具误导性。 梁建章VS李铁激辩“中国人口过多论”回顾： 第一回合： 李铁：我国的劳动力供给将面临的是长期过剩，而不是供给不足 梁建章：李铁的“中国人口过剩论”错在哪里？ 第二回合： 李铁：人口越多，市场越大？就能有更多创新？ 梁建章：人口是财富还是负担？再评李铁“中国劳动力长期过剩论” 第三回合： 李铁：为何我不赞同梁建章对人口问题的看法 梁建章：李铁的“中国人口过剩论”错在哪里？ 第四回合： 李铁回应梁建章：不能不负责任地鼓励多生 梁建章四评李铁“中国人口过多论”：从未以劳动力短缺为由鼓励生育
7月8日，Blue Orca发布了一份针对中国飞鹤的做空报告，认为中国飞鹤仅值每股5.67港元。该机构指控飞鹤夸大了婴儿配方奶粉的收入，低估了数十亿美元的运营成本，并严重夸大了盈利能力。这也是中国飞鹤上市不足一年内，第二次遭遇做空。 投资者往往会想到“苍蝇不叮无缝的蛋”这句俗话，既然Blue Orca沽空中国飞鹤，那么其是否也可以跟着“抄作业”入场沽空？并非危言耸听，盲目做空或导致投资者损失惨重，做空机构很可能会“被打脸”。 为什么这样说呢？做投资的人都知道应该顺势而为、跟随趋势。从大的方面说，目前不管是港股、A股还是美股都已经从疫情导致的低点走出，市场情绪持续向好。 更不用说，中国飞鹤自上市以来便是港股市场上耀眼的存在，其股价屡创新高，大幅跑赢恒生指数。截至7月8日收盘，中国飞鹤的股价为16.96港元，今年的股价涨幅也已经达到85.36%，尽显“牛股”气息。 中国飞鹤强劲的市场表现也是基于公司硬核的基本面，而优秀的业绩也是对做空最有力、最直接的回应。 沽空报告出来以后，中国飞鹤快速发布回应以及盈喜公告，董事会强烈否认该报告中的有关指控，同时预计截至2020年6月30日止六个月的收入将大幅增长超过40%，主要得益于高端婴儿奶粉的销量带动。 超预期的业绩令市场迅速重拾信心，当日股价强势反弹，收盘涨幅达7.21%，不理解中国飞鹤真实价值就盲目做空的投资者当日就遭受到资本市场的反噬。 本着为投资者和公司股东负责的态度，7月9日，中国飞鹤又发布了一份详细的澄清公告，指出Blue Orca的相关指控毫无事实根据或为失实陈述，并对物流公司及收入确认、行业资料、运营费用、飞鹤泰来收入及退税、资本支出、审计范围、原生态、现金状况、纳税记录、偿还贷款等问题作出了一一回应。 例如，关于物流公司及收入确认问题，中国飞鹤回应，公司仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨，因而不会确认收入。 关于行业资料，中国飞鹤表示，尼尔森统计的数据可反映行业发展趋势和竞争态势，但未必能用于全面反映公司的实际运营情况，同时公司未向商务部申报过运营数据，做空报告中所谓的商务部数据并未提供明确来源或链接，数据可信度成疑。 而且，根据尼尔森报告，2019年1月至2020年5月期间，飞鹤品牌的市场份额呈现上升趋势，这恰恰从侧面证明中国飞鹤基本面持续向好，市场份额提升带动公司业绩高成长。 关于运营费用，中国飞鹤表示：“截至2019年6月30日，本集团共计拥有5,422名全职员工。本集团与本集团全职员工均已依法签署雇用协议。该报告中所称的50000多名人员应该是包含了本集团经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。” 另外，中国飞鹤还公布了公司银行存款余额明细。截至2020年6月30日，银行存款余额超过1亿元人民币的合作银行有11家，银行存款余额总计148.7亿元，表明公司的现金状况良好。 还有其他细节回应就不赘述了，投资者可参照公司的公告。对投资决策更有意义的是如何从正确的方向去发现中国飞鹤的投资机会？ 中国飞鹤是中国最大、最广为人所知的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司，业绩表现亮眼，各项财务指标向好，是一只优质的白马消费股。2019年中国飞鹤全年营收137.22亿元，同比增长32.04%；当下中国飞鹤又迎来多个成长机遇，高增长可期。 其一，国产品牌崛起的机会。全球疫情的出现加速了“外资向下，国产向上”的奶粉行业格局演变，国内品牌将从国际品牌手中夺取越来越多的市场份额。作为国内高端婴幼儿配方奶粉的领导品牌，中国飞鹤凭借高端定位、对广泛的经销商网络的控制以及强大的执行能力，很可能成为国产替代进口最大的受益者。今年上半年飞鹤收入大增超40%就是受益于高端产品的优异表现。 其二，行业集中度提升的机会。参照海外成熟市场行业CR3达到90%的情况，国内婴幼儿配方奶粉品牌的集中度还会继续提升。中国飞鹤在婴幼儿奶粉市场中的龙头地位将使其受益于行业的“马太效应”市占率进一步扩大。 其三，线上增长的机会。中国飞鹤线下渠道扎实，线上渠道也开始发力，今年一季度在线渠道同比增长200%。据悉，疫情期间飞鹤率先开启线上直播活动，并在较短时间内完成线上模式转型，采用创新性营销获得较好效果。 结语 做空瑞幸咖啡为空头带来了不菲利润，也成为了今年空头津津乐道的一个成功案例。事实上，在这个成功案例背后，还有更多血淋淋失败的案例，此前做空机构做空中国恒大、新东方、安踏体育、好未来、拼多多、波司登等均以失败告终。 例如2018年11月14日，Blue Orca发布拼多多做空报告，但拼多多的股价在随后两日却大涨了18.83%，至今拼多多的股价涨幅已经超过400%。又例如，2019年6月24号，波司登被沽空机构Bonitas做空，当天曾暴跌25%，但随后五个月中，累计大涨近200%。 回顾去年，中国飞鹤刚上市7天就被做空者狙击。2019年11月21日，GMT Research发布了中国飞鹤的做空报告，但最终被现实狠狠“打脸”。2019年11月21日至2020年7月9日收盘，中国飞鹤的股价涨幅高达138.1%，做空者投资损失惨重。 一部部血泪史告诉我们，不要盲目做空一家公司，尤其是基本面硬核、前景广阔的好公司。
导语：新冠疫情的冲击下，全球供应链承压；两类中国企业参与全球化的重构，将有不同的路。 2005 年 4 月 5 日，一本极具前瞻性的畅销书《世界是平的：一部二十一世纪简史（The World Is Flat： A Brief History of the Twenty-first Century）》横空出世，成为在千禧年前后诠释这个动态变化世界的最好的注脚。 我曾经是“世界是平的”以及背后全球化理念的拥趸，但在2020这个从开始就不太平的年份，我越来越相信世界的抹平化可能将告一段落，未来世界将愈发呈现“立体”的姿态。而这一变化过程对所有企业来说都意味着巨大的冲击和重整。 疫情冲击：会是压倒全球化的最后一根稻草吗？ 新冠肺炎疫情的全球大流行已经为全球经济增长蒙上了厚厚的阴霾。 近日，OECD发布的最新中期报告《新冠病毒：全球经济面临威胁》称，由于新冠肺炎疫情的影响，全球经济增速将降至十年来的最低水平。 自新冠病毒在国内爆发以来，制造业的供应链承压显著，尤其是汽车和机械设备（零部件）、半导体材料、化工产品等产业。供业链的断裂风险具体体现在：一旦某个供业链的其中一环因疫情而梗住，那整条供业链便存在停滞的可能。 疫情打乱全球供应链的重要原因之一是，经过几十年的发展，作为全球最大工业化国家的中国已经是众多行业部分中间产品的主要提供者。 从实体经济层面来看，疫情对全球供应链的影响，已经从中国国内的供应链受到影响，传递到中国向其他国家出口的中间产品无法交货，最后可能升级演变为全球实体经济活动的交付断档。 这在实践中已有显现。据最新消息称苹果已经将计划今年 9 月发布的 5G 版本 iPhone 往后推迟一个月再发布，而相应的廉价版 iPhone 也一并延迟。此前已经提到苹果即将3月推出的廉价版 iPhone 已经在中国组装工厂进入最后的试产阶段，不过因疫情导致组件延迟交货等其他原因，它可能会到今年第二季度才正式量产。 病毒事件本身有其偶然性，但反映出来全球供应链的脆弱，是需要关注的。说得极端一点，新冠疫情可能会是压倒全球化的最后一根稻草。 其实这样的警示在西方国家一直存在。2014年，英国牛津大学马丁学院院长伊恩·高登（Ian Goldin）写了一本书《蝴蝶缺陷：全球化如何导致系统风险及应对办法》，就提出了疫病这样地区事件的影响会蔓延出国界。作者把全球化的不断深入与各自独立管理的国家机构之间的脱节现象称之为“蝴蝶缺陷”（The Butterfly Defect）。今天回头看，这样的警示不能不说很有先见之明。本周出版的《时代》杂志上一篇文章也提出了一个很有意思的观点：“未来几年中，新冠病毒的全球爆发可能会以全球化第一阶段结束的里程碑事件而被铭记。” 重构全球化：一个立体化的世界正在浮现 经济全球化为世界带来了共同的荣景，但“一荣俱荣，一损俱损”的风险也在同步攀升。“环球同此凉热”下，去全球化到底是是小概率的尾部风险，而是大概率的灰犀牛趋势？这是一个复杂的命题。 1992年从美国加州理工学院取得博士学位后，我的工作和生活一直在中美两地间辗转。作为全球化的受益者，我自然不乐见全球化开倒车，但我发现全球化的进程的确正在改变方向。我们必须面对现实：去全球化并不是一个偶然事件。 从特朗普政府对华为等中国的技术出口管制，到英国脱欧，再到新型冠状病毒蔓延可能对全球产业链重构产生的影响。种种现象显示，“世界是平的”观点可能需要修正了。 其实全球化的演进过程一直是螺旋上升的。托马斯·弗里德曼自己也在《世界是平的》这本书中把全球化历程分为了从1.0到3.0的三个阶段。也许今天全球化正在迎来4.0时代：世界是立体的。 “世界是立体的”有两层意思。首先整个世界是多极而非单极。会形成多个相对有区隔的小“世界”，小世界内部会形成区域性自由贸易安排这样的交流合作机制。这些世界内部仍旧是“平”的，但世界之间是有区隔的。另一层意思是这些“世界”之间不是相互孤立或者完全对立的，而是可以相互支撑和依存的。这些平的世界组成的整体是立体的，具备更强的抗冲击能力。 这样的“立体化重构”对实体经济来说最直接的体现就是产业链的脱钩和重整。类似电子半导体这样的行业其实已经感受到了这股冲击波。尤其是2019年以来美国对华为等科技公司实施的技术出口的限制，加剧了电子半导体产业链重整的紧迫性。 我有一个切身体会的例子。2019年5月15日美国宣布将华为列入出口限制的实体清单。我第二天刚好参加一家被投半导体企业的董事会，一大早就碰到华为团队的来访。华为此前从未从这家企业采购过，但一夜之间就将它列为了未来的主要供应商。我亲眼见证了这家被投企业在几个月的时间中，通过华为的各种帮助，把各方面的标准都提高到国际供应商的水平，通过自身努力以及后期产能的扩建和投入，达到细分领域的全球领先地位。 不过，不同行业脱钩和重整的紧迫性和切换的难度是不同的。最明显的例子就是苹果产业链。众所周知，苹果也非常想回到美国生产，但它们很快发现全面切换的困难性。中国的电子产业链生态系统非常完善，新产品工艺开发反应极快，产能弹性大，整个供应链效率非常高，很难在短期内被替代。或许苹果产业链的重构还是会发生，但我认为可能不会发生得非常快。 即使在一个行业中，切换的难度也各不相同。比如半导体行业中，光刻机的切换难度就很大，而芯片封装的切换难度就小得多。我认为，半导体行业，后端的重构会先于前端，也就是先进封装领域会比芯片制造更快有重构的突破；另外，在新应用的驱动下，中国企业可以在 5G， AI等新应用领域取得先机。 产业链的地域分散化，同产业环节的地域集中化让跨国企业的生产供应在面临自然灾害、疫病流行、政治风险事件等非全球性因素时，同样变得非常脆弱。简而言之就是：鸡蛋放在同一个篮子里，更有效率但风险更大；鸡蛋放在不同的篮子里，风险分散但效率更低，而这其中的平衡点非常难以确认。过去企业决策者更加受短期盈利能力的支配，更倾向于低估风险、追逐效率。这样的后果是让全球化生产供应随时有中断的风险。新型冠状疫情的爆发，正在促使更多的跨国公司重新审视其供应链的布局。 从“小世界”的领先，到“大世界”的布局 在一个走向多极化的世界，企业的应对其实很重要。我认为一个基本逻辑是有的：在自己本土“小世界”抓住重构带来的机遇，取得本土市场的行业领先；在防范产业链重构风险的基础上，在本土外的“大世界”做适当布局。 对于本身所在行业已经是中国的强势领域的企业，比如3C产品制造，电子装配，线路板制造等，其实可以大胆考虑走出去，进行全球布局。因为这些行业全球制造已经集中在中国，有的赛道中国产量占世界的50%以上，甚至90%，这些行业面临的机遇是全球产业链有重构外部的趋势或者需要。 这些企业往往已经是国内的龙头企业，甚至在国际上有一定地位，它们面对的可能是产业链重构出去的风险和机遇。比如，谱润投资于2016年投的星星冷链，是国内商用冷柜和冷链系统的领先企业，产品已经销往130多个国家和地区。谱润投资就积极支持和帮助其走出去，在客户市场做绿地投资，加强品牌建设，加速国际布局。 我认为这样做的好处至少有两个：开拓更多国际市场，平衡单一出口市场的风险，降低中美贸易战等事件的影响；其次，有一些国际大客户也的确不希望太依赖于中国的供应链，如果企业能够在其他国家有生产基地，有利于增加对这些大客户的粘性，避免客户去找其他国家的供应商。 而另外一种类型的企业本身所处产业是中国短缺甚至空白，在很多细分领域急需追赶或填补的。我认为它们面临的是千载难逢的机遇，需要大力发展，可以引进人才自主发展，也可考虑外部并购加速发展。尤其是科创板这样的资本市场制度，解决了融资难题，几乎是为这类企业其量身定制的。 谱润投资的两家被投公司珠海越亚半导体和苏州康代智能都是这样的例子。前者在中美贸易战等政治、经济事件的背景之下，获得了前所未有的发展机遇，目前它已经正在南通投资建新厂，总投资40亿，产能也随之扩大了五倍。后者则是谱润投资从美国一家纳斯达克上市的以色列公司剥离、全资收购回来的机器视觉领域国际领先的资产，目前已经重组成为一家总部和运营在中国，核心研发在以色列，营销网络遍布全球的国际型的公司。 投资人对这样的公司理应为其发展提供充足的粮草弹药，协助他们寻求海外先进技术、资产的收购标的，与此同时，随着科创板的开设，为这类企业提供了前所未有的机遇，投资人也应该积极帮助它们在科创板上市。 我希望，能有越来越多的人接受“世界是立体”的观点，尊重和接纳其他不同维度的“世界”，摒弃单边主义，放下“唯一正统”的傲慢。毕竟，通向罗马的路，往往不只有一条。 （作者简介：曾任奥迈资本合伙人，麦肯锡公司全球副董事，美国安泰克国际公司总裁，美国罗门哈斯公司资深科学家。1978年考入中国科技大学，年仅14岁；1982年在中国科技大学化学系取得学士学位；1985年在中国科学院上海有机化学研究所取得硕士学位；1992年在美国加州理工学院取得博士学位。1995年成为麦肯锡在中国大陆的第一批咨询顾问。）
7月10日，在岸人民币对美元汇率开盘回落逾150点，报7.0020，与此同时，离岸人民币对美元在7.0附近波动。截至9点35分，在岸、离岸人民币对美元分别报6.9995、7.0010。 同日，人民币对美元中间价较上一交易日调升142个基点，报6.9943。 恒生银行（中国）有限公司副行长兼环球市场业务主管吴英敏认为，人民币汇率将继续保持坚挺。主要推动因素在于：首先，中国疫情防控走在各国前列，复工复产情况良好，经济展望相对乐观；而且，与欧美日央行相比，中国央行货币政策更为克制，增加了中国资产的吸引力。
作者：Nicholas R.Lardy彼得森智库高级研究员；TianleiHuang彼得森智库研究分析员 导读： 中美两国贸易摩擦不断，特朗普甚至威胁在金融上与中国脱钩，作为贸易战的重大筹码。然而知名经济研究机构，美国彼得森智库两位专家近期撰文表示，尽管争吵不断，但中美金融脱钩的可能性实际上越来越小。 过去几年里中美经济对抗持续升级，不少人担忧世界上最大的两个经济体正在走向“脱钩”。最近这种可能性又增加了——特朗普政府威胁，如果中国公司不遵守美国的会计规定，将从美国证券交易所摘牌。6月中旬，特朗普在推特上表示，“与中国完全脱钩”是美国的一个政策选项。 尽管关税和投资限制引发了激烈争论，中国融入全球金融市场的步伐仍在加快。事实上，在过去的一年里，这种整合在大多数指标上都有所加速。而美国的金融机构也在积极参与这一进程，让美中金融脱钩的可能性越来越小。查看数据便可得知，基于有误导性的新闻报道就轻下结论的行为十分危险。 中国的监管改革为外资金融机构开辟了道路。 中国进一步融入全球金融市场的最好例子是，美国和其他外国金融机构的参与度大幅提升，这是因为2019年至2020年，中国监管机构放宽了对所有权和其他因素的长期限制。从历史上看，外国金融公司在很大程度上被限制以在合资企业的形式经营，而且只拥有少数股权。最近的自由化趋势促使在中国经营的外资控股或独资金融机构数量大幅增加，其中包括许多美国机构。 中国金融市场对外国公司的吸引力巨大，而且只会越来越大。中国金融服务市场规模为47万亿美元，但之前的限制意味着外国公司在这个市场的大部分领域只占很小份额。例如，银行资产不到2%，保险市场不到6%。鉴于中国国内金融业的庞大规模，如果外国公司能够增加其在这些市场部门的份额，就可以创造巨大利润。 美国金融机构利用中国金融自由化政策的例子包括： 2019年，PayPal收购了中国公司国付宝GoPay 70%的股份，并因此成为首家在中国提供在线支付服务的外国公司。通过本次收购，PayPal可以在快速增长的全球移动支付市场中竞争。市场研究公司Frost&Sullivan预测，全球移动支付市场规模将在2023年达到近100万亿美元。 高盛于2020年3月获得批准，将其在合资证券公司高盛高华证券有限公司（Goldman Sachs Gao Hua Securities Co．）的33%少数股权增至51%多数股权。与此同时，摩根士丹利得以将其在合资证券公司摩根士丹利华鑫证券有限公司（Morgan Stanley Huaxin Securities Co）的持股比例从49%增加到51%。 2020年6月，摩根大通获准经营一家外商独资期货公司。 同样在6月，美国运通获准通过与一家中国金融科技公司成立的合资企业，成为首家在华开展境内业务的外国信用卡公司，从而可以开展网络清算业务。Visa和MasterCard也申请了网络清算牌照。 美国信用评级公司最近也获得了更多准入机会。标普全球于2019年成立了一家外商独资公司，这是首家获准在中国国内债券市场开展信用评级服务的公司。2020年5月，惠誉的外商独资子公司获准对中国境内发行人（包括银行、非银行金融机构和保险公司）及其债券进行评级。 流入中国的跨境资金不断增加 除了多数或完全由外国拥有的金融机构增加外，中国与全球金融市场的整合反映在不断增长的跨境资本流动中，不仅是外国直接投资（FDI），而且还包括投资组合资本。下图显示，外资持有中国股票和债券的数量稳步增加，到2020年第一季度末已达到4.2万亿元人民币（5940亿美元）[1] 。随着总部位于美国的金融公司摩根士丹利资本国际（MSCI）和其他提供全球指数、推动机构投资的大公司逐渐增加中国上市公司在其指数中的权重，这一数额几乎肯定会随着时间的推移而增长。 美国跨国公司在中国的直接投资一直很活跃，2019年投资141亿美元，高于2018年的129亿美元。尽管人们一直在谈论美国企业如何实现供应链多样化，中国美国商会在2020年3月进行的一项调查发现，超过80%的美国公司不考虑迁移其中国制造基地。但2020年，流入中国的国际直接投资（FDI）（包括美国公司的FDI）可能会减少。联合国预测，受疫情影响，全球经济增长放缓，这将导致全球外国直接投资减少40%。 美中金融脱钩的一个标志是中国对美直接投资的大幅下降。在2016年达到465亿美元的峰值后，2019年降至仅48亿美元。这一下降反映了美国外国投资委员会（CFIUS）加强了对中国投资的监督，更重要的是，中国当局大幅加强了对外资本的控制。 将中国公司从美国股市退市毫无意义 拒绝中国企业进入美国股市，将是另一个脱钩迹象。拒绝中企可能出于两个动机。首先，美国监管机构一直无法获取与在美上市中国公司审计相关的工作底稿。此外，一些会计欺诈案件导致中国公司在美国市场的投资者蒙受损失。最近的一次是瑞幸咖啡（Luckin Coffee）。其次，一些人似乎认为，拒绝中国企业进入美国资本市场可减缓中国的增长。 目前约有230家中国公司在纳斯达克和纽约证券交易所上市，市值约为1.8万亿美元。5月20日，参议院通过了《外国公司责任法案》，如果该法案获得众议院通过并由特朗普总统签署，将要求在三年内未能遵守美国上市公司会计监管委员会标准的中国公司退市。特朗普还可能加快这一进程：他在6月4日要求财政部长史蒂文·姆努钦（Steven Mnuchin）在60天内提出旨在保护投资中国证券的美国投资者的议案，这可能是为一项要求中国公司从美国证交所更快退市的行政命令铺路。 拒绝进入美国资本市场不会是“脱钩”的重要一步，也肯定不会减缓中国的增长。首先，这些中国公司在美国股市上筹集的资金，很大一部分（如果不是大部分的话）来自国际投资者，而不是美国居民。此外，退市不会剥夺中国公司获得美国资本的机会。事实上，完成退市的一种方法是通过私募投资交易。例如，美国两大私募股权公司华平创业投资（Warburg Pincus）和大西洋通用（General Atlantic）今年6月牵头达成了收购中国公司58同城的交易。该公司在纽约证券交易所上市。当这笔交易在今年晚些时候完成时，现有股东将被以溢价收购，该公司的股票将不再在美国交易。58同城将通过美国私募股权公司而非公开市场获得美国资本。2020年上半年，美国上市私营企业的私有化交易数量激增。 其次，许多中国公司将通过转移到香港联合交易所（联交所）上市而退市。美国居民和国际投资者都可以继续投资。已经是中国最大的半导体公司中芯国际集成电路制造有限公司（SMIC），2019年从纽约证交所退市，现在只在香港交易。对于规模较大的中国企业来说，从美国转到香港上市的过程相当简单：申请在香港二次上市，建立足以在香港上市的交易量，然后放弃在美国上市。阿里巴巴已经是在美国上市的市值最大的中国公司，于2019年在香港二次上市。另外两家中国公司，京东和网易，于今年6月在香港进行了二次发行。这些公司准备放弃在美国上市。 关键是，资本市场是全球性的，将中国企业挡在美国上市大门之外，并不会剥夺这些企业获得美国资本的机会。美国机构投资者和美国居民如果想持有这些公司的股票，只需在香港购买即可。同样，通过在纽约上市投资了中国公司的外国投资者可在香港购买这些公司。美国退市政策的主要受益者似乎是香港联交所。 禁止美国联邦养老基金投资中国股票没有法律效力。 美国联邦退休储蓄投资委员会于2017年决定将涵盖节俭储蓄计划（TSP，即所谓的I基金）中国际投资的基金指数，从来自摩根士丹利资本国际公司欧洲、大洋洲和远东指数（MSCI EAFE），转移到到更广泛的MSCI全球除美国外可投资市场指数（MSCI ACWI ex USA IMI），其中包括一小部分中国公司。其目的是纠正I基金缺乏新兴市场敞口的问题，这是大型退休基金中的一个反常现象。 TSP的国际投资中有大约500亿美元的国际股票。从2020年年中开始，该基金计划向更广泛的指数转移，将把约8%的资金（约45亿美元）投入中国股市。 在总统和国会议员的压力下，这一决定于2020年5月暂停，似乎也不太可能重新审议。 尽管将中国股票排除在TSP旗下I基金之外吸引了大量关注，但在TSP和美国投资中国股票的大背景下，这在很大程度上是象征性的。相对于TSP基金2019年末5600亿美元的资产规模，TSP可能对中国股权投资的45亿美元不过是一个舍入误差。相对于美国居民持有的约2600亿美元中国证券而言，这一数字也很小。最后，禁止TSP投资中国股票与中国上市公司的市值完全无关，而这一市值目前约为13万亿美元。
在过去20年中国的房地产基本上都是过手的，过来多少出去多少，在一两年里，在房子还没造好就开始卖了，房子造好以后两三年基本上都卖光。房子真正增长的空间，恰恰是两三年以后，到10年、15年的期间，这个角度都让我们在座的人赚走了。所以最幸福的老百姓是中国老百姓，是买了房的老百姓。 问：城市大开发这20多年来，现在来讲大家都在讲价格是价值的一种表现，那么10年、20年前的房子价格到现在为止是涨了好几倍，但是建筑材料实际上没涨，除了土地涨了，人工稍微涨了，其余都没有涨，房价大涨是什么原因？ 黄奇帆： 你这个是带有一个哲学的问题，简单的问题被你弄复杂了。其实有这么几段，1990年的时候中国还没有房地产，都是单位造点房子分配，机关事业单位造房子分配，当时整个中国城市居民的人均住房，是八个平方米，包括上海在内都是人均八平方，三口之家能够住30平方米的建筑面积，使用面积20来平方，也算是蛮好的一个像样的家庭，但实际上这20几平方就是一大一小的两个居室，实际上也是很困难的，这是当时。 1990-2000年中国开始有房地产，开始加大房产建设，那个时候到2000年的时候，那一年整个中国各大城市房产商建了1亿平方米的房子。1990年全中国所有的单位造的房子，不是房产商，因为没有房产商，所有单位造的房子统统加起来，1990年没有超过1000万平方米。2000年有1亿平方米，不是单位造的，是房产商造的。也就开始房产商的市场化。从2000年到2010年，2010年中国造了多少房子呢？房产商造了10亿平方米，又涨了10倍。 然后从2010年的10亿，到2017年我们那一年建了17亿平方米。如果没有什么障碍房地产这么狂下去，是不是就会变成20亿，或者再过10年变30亿呢？不可能的，因为市场饱和了，因为1990年人均住房面积8平方不够住的，到了2000年人均住房也就到了11平方米，但是2010年中国的人均住房到了30平方米，2019年就去年统计下来全国城市化居民，农民不算，城市化地区人均住宅面积48平方米，大体是50平方米。一个人到了50平方米，三口之家150，讲全国平均，这就过剩了。当然还有住的很困难，没有房子住。但是从人均角度讲，这个到了50平方米，是平衡了达到峰值了。 到了人均50平方米，年建设量17亿平方米，实际上是中国的天花板，房子是用来住的，禁止房地产再用他来炒作，我跟你说识时务的房产商市场规则也会推动房产的产量从高一年生产17亿，过个3、5年降到15亿、14亿，而不是每年总是35%、50%往上增长。这个是不会的，市场会起这个作用，这个一个概念，就产量的概念。第二个就所谓价格，1990年多少钱呢？一平方米200块，你那时候工资是多少呢？58块。我讲这个意思，就是说那时候的房价很便宜，到2000年的时候，这个房价差不多就是在平均上海的房价，就是在2000多块，最贵的房子上海衡山路、高安路这些地方，房子就是7000一平方，其他地方1000多、800，均价在1000多，我的意思是说10年涨了10倍。 然后又过了10年，上海的房子2000多块均价，2010年到了2万块，又涨了10倍，2万块均价，衡山路那种房子就变成了12万，这意思2000年7000块一平方，现在12万，涨了15倍，差不多翻了4番。就这个概念。那么你说这是货币现象，因为我们通货膨胀，我们的M0基础货币，2000年是整个中国的基础货币M0只有多少呢？只有2万多亿，到了2010年是多少呢？20万亿，到了现在是多少呢？34万亿基础货币。这么讲是通货膨胀，从2万多亿变成30几万亿，涨了十五六倍。 我们物价怎么没涨呢？我刚才说过通货膨胀在一个封闭的系统里对物价来说，你一切物价上涨都是通货膨胀印钞票的现象，但是系统是开放的，如果你这个开放的系统里面这个钱出来以后，有别的蓄水池，比如房子也是个物价，房价涨了10倍，就把钱都吸走了，那你的箱子，你家里的家具，你家里的皮鞋，你家里的其他东西可能就没涨10倍，不会因为货币涨10倍你就涨10倍。这个时候这些商品是供过于求，产能过剩，想涨也涨不上去，所以一个手表200块还是200块，洗衣机500块还是500块，空调20年前要5000块一个，现在可能只要2000块一个，而你的工资从2000块已经涨到了2万块了。 从这个意义上讲，这个社会的东西好像变得东西都便宜了。对房子来说，房子还是涨了，因为房子的确是一个吸收通货膨胀的概念。在这个意义上只要房子供不应求，而国家货币又在超发房子的确会涨，但是现在三个概念都没了，一房产供不应求概念没了，已经供过于求了，人均都在50平方米了，大量的房子是卖不掉的。因为大量的人家里有2-3套，二手房现在要把他卖掉。你算算账我有2000万的房产，要把他卖掉变现1000万，没有2年、3年还卖不出去，在这个意义上其实房产已经过剩了，不要再想供不应求的概念。 第二个国家现在的货币不会超发的，过去20年中国的货币超发，不是政府想超发，是外汇顺差每年不断的挤过来，每年有4千亿美元顺差，10年就是4万亿，4万亿美元顺差了，谁买单呢？必须有国家把他储备下来，国家就要印出20几万人民币，把这个各种银行企业手中的外汇买过来，这是强迫你的，因为只要有外资不断进来，外资每年一千多亿投进来，那么就是顺差，然后贸易出口又是顺差，这两个顺差一年4000亿，逼着政府必须印钞票把他买过来，这个买过来，这就造成中国货币超发，但是今后10年，整个美国整天跟我们打贸易战，就是说你中国人欺负他每年赚走他几千亿美元。特朗普就是要进出平衡，那意思就说我们中国对全世界的顺差一年顺差4000亿美元，特朗普气不从一出来，整天说我们赚了他4000亿美元。他当然也胡说，4000亿不叫赚，是你买我的货，我给你商品，这怎么叫赚，这是等价交换。但是他就这么理解的，所以你只要每年顺差4000亿美元，中国要把这个外汇储备下来，就要发人民币。 现在我们顺差小了，已经从顺差4000多亿美元，变成了3000多亿美元，总书记也说了我们要进一步降低关税，增加进口，减少准差，追求贸易进出的平衡。真要到平衡了，就不会有那么多的外汇储备要买下来了。然后人民币也不会因为要买外汇而印发超额的人民币，所以今后这种通胀现象也就小了。这是第二条一个是供不应求的时代过了，一个是顺差的通胀的货币通发的情况少了。 第三个原因就是对于房产的企业也会开始控制，要知道中国最容易创造的公司是什么？是房产公司。大家知道中国有多少房产商吗？每一万人有一个公司，13亿人包括农民在内，就会有13万个房产公司。上海有2000多万人，上海就有2000多万个房产公司，多如牛毛。但是整个中国差不多10万个房产公司，中国前10位的房产公司，规模比如说恒大，一年一万亿销售值的房产公司，这10家房产公司，就把中国一年刚才我说了17亿平方米差不多十几万亿的销售值，80%这10个企业就做完了。然后还有那么几百个房产公司，就把99%做完了，我这么讲什么意思呢？你10万个里面还有9万多个基本是僵尸企业。你要想象清楚，这个意义上全民狂热造房搞开发公司的热潮过去了。所以你如果现在还没搞房产公司你别去搞，你还不如买股票。 第二个如果你现在是搞了10年的房产公司，见好就收，把已经建成的以好的价格卖掉，赚了钱转战别的地方。当然你如果是全国前100位的房产公司，你当然可以维持着，但是工作方法上要转型。其实中国的房产商没有香港房产商赚的多，因为香港的房产商包括美国欧洲的房产商，他的工作惯例就是造100万平方米，最多卖掉40-50万，还有60万会10年、20年长期的捏在手里，然后租赁。就美国所有的房子你看在那里，50%是在租赁的，那么租赁的房，他房产如果升值了，始终是他的，然后他就升值了的房子10万元，变20万了，他租赁费就会提高。 中国的房产商，如果拿了100亿造了房子，他可能95%是借来的钱。他的土地批租不是资本金，是银行贷款，这就借来了钱，造房子的时候又把土地一抵押，又来个开发贷又是借来的。卖房子的时候预售，老百姓按揭贷款，相当于对房产商来说房子还没造好，已经又借了一笔钱，整个房产商百分之九十几的资金都是借来的，他就必须在一造好，两三年里面就把他都卖掉，卖掉以后把他的债务还掉，还掉以后他当然赚了钱，也就是赚了整个开发价格的三分之一，意思就说如果卖了100亿的运转结算，他可能赚了30亿、40亿，这也是富翁了，他如果把这个房子留着放10年，他这个房价，是会涨多少呢？比如说10年涨了4倍，5年翻一番，10年翻二番，15年翻三番，这个时候他的房产的升值空间，大到超过他的资本利息，他只要养的起这个房，憋他10年就是发财。 我讲的是过去20年这个概念，但是在过去20年中国的房地产基本上都是过手的，过来多少出去多少，在一两年里，在房子还没造好就开始卖了，房子造好以后两三年基本上都卖光。房子真正增长的空间，恰恰是两三年以后，到10年、15年的期间，这个角度都让我们在座的人赚走了。所以最幸福的老百姓是中国老百姓，是买了房的老百姓，的确是这样。美国人是租房的，到处打着皮包搬来搬去租房子。所以房产甚至对他们无关，但是房产对他们美国的房产公司来说，他负债率低。香港的房产商负债率在40%以内，一般平均在30%，高的也就在40%。中国的房产商平均资产负债率85%，全国去年的统计。房子还继续造，但是三个转轨，一负债率要降低，从80%几要降到40%、50%，把他降下来。第二卖房子只卖三分之一40%、50%，50%留下来出租。如果你债务在手上出租，资金周转不了了。你可以把出租的房产收到的租金就通过现在讲的房地产投资信托基金房地产投资信托，让他们把钱，把这个房子，跟他做REITs了以后，这房子产权还是你的，但是REITs形成的50亿的资金，算资本金的，不算负债了，这就转了个弯，你在资产负债表上不是负了50亿债，而是变成50亿资本。 资产证券化了，这个是又一个概念，所以你最近看到网上，社会上，资本市场上，REITs变成一个很热门的话题，中国的REITs几乎没发展，现在想到开始搞了，也成立了REITs协会等等。我讲的是你要做出租的话，你必须把资金REITs转化，你不能变成债务背在手上，一边还利息，一边收租金，那无法覆盖的。第三个你在造房子的重点地区不要在两千个县，重点放到三个热点，就长三角、珠三角、京津冀、成渝或者长沙武汉，意思就说现在讲的五大六大城市群大都市圈，超级大城市的城市圈，这些地方的房产还有价值的，一般地方别去碰，让当地的小房产公司自己搞就行了，你这个跨地区的去运作。 本文原发于中宏国研院
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