编者按：早在2014年3月，时任中国人民银行调查统计司司长盛松成就在《金融时报》发表文章《余额宝与存款准备金管理》，提出“余额宝投资的存款应受银行准备金存款管理”（不是对余额宝本身直接收取存款准备金，而是余额宝存入银行后，作为银行存款，应和一般存款一样，缴纳法定存款准备金）。由于余额宝存入银行的存款不需要缴纳存款准备金，以及其他一些因素，这就产生了不公平竞争，使得余额宝的收益远高于一般存款，同时也产生了一系列问题（包括监管方面的问题）。盛松成的文章最后指出，“所有的金融业务都应遵循统一监管的原则，这样才能保证市场的公平竞争，防范和控制金融风险，实现整个金融体系的安全稳健和有效运行”。这是盛松成近7年前发表的文章，其中的不少观点已被时间证明，并具有现实意义。现将该文重发，以飨读者。 近年来，随着大数据、云计算、移动互联等信息技术的快速发展，互联网与金融业的融合越来越深入。在金融业快速触网的同时，互联网企业也借助第三方支付、网络借贷、众筹融资、网络金融产品销售等业务迅速介入金融业，其规模和影响不断扩大。互联网金融产品一方面拓宽了居民投资渠道，提高了金融服务的灵活性、便利性，另一方面也给宏观金融管理和金融风险防范提出了新的课题。 对互联网金融，迄今大多数人的意见是，要允许创新，也要完善监管。互联网金融有多种存在形式，自然也涉及各类金融监管。余额宝类产品是互联网金融的主要品种之一，对金融运行的影响也最大。我们认为，对余额宝的监管涉及存款准备金管理。 一、余额宝本质上是货币市场基金 余额宝成立于2013年6月，截至2014年2月底，余额宝用户数已突破8000万，对应的天弘增利宝基金资产规模已突破5000亿元，占全部货币市场基金资产规模的一半以上。天弘基金在2012年管理的资产还不到100亿元，借助余额宝，半年之内一跃成为中国管理资产规模最大的基金公司。余额宝快速扩张的同时，其他互联网企业和金融机构也纷纷开发类似产品，如腾迅财付通、百度百发、华夏银行的理财通、工商银行的现金宝等。在互联网的助推下，目前我国货币市场基金规模已突破1万亿元，约占银行业金融机构各项存款的1%，占银行理财产品的10%。 余额宝是支付宝网络技术有限公司（以下简称支付宝公司）和天弘基金管理有限公司（以下简称天弘基金）合作成立的货币市场基金直销平台，它是天弘基金管理的增利宝基金的唯一销售渠道。实名认证的支付宝用户可以把支付宝资金余额转入余额宝，快捷地购买天弘基金公司嵌入到余额宝内的增利宝货币市场基金，从而获得较高的收益。同时，余额宝内的资产保持较高的流动性，客户能随时用于网上购物、转入支付宝或银行账户等，而不影响客户的购物活动。 余额宝的运营过程直接涉及三个主体：支付宝公司、天弘基金和客户。天弘基金是基金发行、管理和销售机构，它发行增利宝基金，并通过余额宝直销；客户是增利宝基金的购买者，将支付宝账户资金转入余额宝，视为自动购买基金份额；将余额宝资金转出至支付宝或直接消费，则视为对基金份额的赎回。余额宝对接客户和增利宝基金。根据《余额宝服务协议》，支付宝公司不对客户和基金之间的交易承担任何违约责任，只是通过余额宝为基金交易提供支付结算平台。增利宝基金除销售以外的托管、投资等其他环节的运作均与一般货币市场基金相同。可见，余额宝并没有创造新的投融资关系，并非新创造的金融产品，它本质上等同于天弘增利宝基金。 二、不受存款准备金管理是余额宝获取高收益的重要原因 余额宝在不到一年的时间内爆发式增长的主要原因有三。 一是高收益。截至2014年2月末，余额宝-增利宝基金7天年化收益率为6.03%，超过银行活期存款利率的15倍，比上浮10%的1年期定期存款利率高273个基点。2013年末，余额宝7天年化收益率一度高达6.76%，2月份以来有所下降，但基本维持在5.5%以上，明显高于银行存款和大多数银行理财产品。 二是高流动性。增利宝基金是开放式货币市场基金，能够随时申购和赎回。余额宝这一平台强化了这种流动性，转出资金即为赎回基金，实时到达支付宝账户，可随时用于网上消费或转出至银行卡，并且没有利息损失，其流动性接近银行活期存款，高于绝大多数投资工具。 三是低门槛。客户通过余额宝购买增利宝基金单笔最低金额仅为1元人民币，是所需门槛最低的一只基金。相比之下，大多数证券投资基金的认购起点为1000元，银行理财产品的认购起点为5万元，资金信托产品的认购起点为100万元。余额宝使更多寻常百姓能够以“碎片化”的方式获得原来主要面向高端客户的理财服务。2月末，逾七成余额宝用户持有金额在万元以下。 一般来说，金融产品的收益性和流动性是此消彼长的，为什么余额宝能在一定程度上兼顾两者呢？ 余额宝-增利宝基金的一个突出特点是，所募集的客户资金绝大部分投向银行协议存款，2月末这一占比约为95%。根据我国目前的监管政策，这部分协议存款属于同业存款，不同于一般工商企业和个人在银行的存款，没有利率上限，也不受存款准备金管理。这部分协议存款的利率，由银行参照银行间市场利率与客户协商定价，通常远超过一般存款利率，并且多数签订了提前支取不罚息的保护条款。而对于一般单位或个人存款，不仅有不超过基准利率10%的利率上限，而且要缴存法定存款准备金，同时定期存款提前支取只能按活期存款计息。同业存款的这种优势在流动性紧张时期尤其明显。2013年末，我国银行间7天同业拆借利率一度高达8.84%，余额宝存放银行的协议存款利率也水涨船高。 银行能对余额宝存款支付较高利率的重要原因是，基金存放在银行的款项无需向央行缴存存款准备金。目前我国大型银行法定存款准备金率为20.5%，中小型银行法定存款准备金率也达到17%。如果要缴存准备金，即使没有利率上限，银行出于成本考虑，也难以对基金协议存款支付如此高的利率。毕竟6%左右的利率不仅远高于各期限存款利率，甚至高于部分贷款利率（6个月以内贷款基准利率仅为5.6%，1年期贷款基准利率为6%），如果还要满足提前支取不罚息的流动性需求，银行更加难以承受。假定余额宝-增利宝基金投资银行协议存款的款项须缴存20%的准备金，按照6%的该基金协议存款利率和我国统一的1.62%的法定存款准备金利率计算，拥有5000亿元资金规模的余额宝一年成本将增加约42亿元（5000×95%×20%×（6%-1.62%）≈42），收益率下降约1个百分点。 当然，互联网带来的便捷高效、支付宝广泛的客户基础等因素也有效降低了余额宝的运营成本，但不可否认，基金资产方投资的高收益和高流动性才是余额宝具有强大吸引力的主要原因。试想，如果占增利宝基金资产95%以上的银行协议存款仅按一般存款计息（活期存款利率最高仅为0.385%）或者提前支取要被罚息的话，余额宝在保证随时赎回的同时，还能支持5%以上的收益率吗？显然是不可能的，即使借助先进的互联网技术也只能是无米之炊。 可见，由于货币市场基金存放银行的款项与一般存款适用于不同的管理政策，余额宝-增利宝等货币市场基金才能占据高收益、低风险的投资渠道，才能在与银行存款的竞争中处于明显优势。 三、余额宝投资的银行存款应受存款准备金管理 自上世纪70年代起，美国就开始研究对货币市场基金进行准备金管理，国际金融危机后这一政策被再度提及，虽然目前还未付诸实施，但各国已普遍重视对货币市场基金的风险管理。从金融工具性质看，货币市场基金的流动性接近银行存款。在我国，余额宝类基金产品将绝大部分资金投向银行协议存款更使其具有存款特性。因此，货币市场基金也与存款一样面临流动性风险、涉及货币创造等问题。对货币市场基金实施准备金管理可以以其存放银行的款项为标的。这一管理主要有以下几方面政策效应。 一是应对大规模集中赎回带来的流动性风险。历史上各国建立存款准备金制度的最初目的就是应对大规模挤提带来的流动性风险，维护银行体系的稳定。虽然余额宝投资于流动性较高的货币市场产品，平均期限较短，而且建立了赎回行为预测等应对机制，风险相对较低，但不能完全排除大规模集中赎回的风险。目前余额宝存款与银行业金融机构各项存款之比约为0.5%，如果爆发大规模集中赎回，对余额宝和银行流动性的影响都较大。 二是控制货币创造，提高货币政策有效性。存款准备金的另一个重要作用，也是现代各国存款准备金制度的重要功能，是控制银行的可贷资金规模从而控制货币创造，因而调整存款准备金率是许多国家货币政策的重要工具，我国就曾多次调整法定存款准备金率来调控货币供应量。余额宝募集资金的增加意味着受准备金管理的银行一般存款的减少；余额宝存入银行的资金不缴存准备金，理论上这部分资金可以无限派生、可以无限创造货币供给，由此影响货币政策调控的有效性。 三是保证市场公平竞争，压缩监管套利空间。证券投资基金的理论基础是通过投资组合分散风险，在风险可控的基础上获取相对较高的投资回报。而由于不受存款准备金管理，余额宝无需考虑复杂的投资组合，而是将95%的资金投资于银行存款并享有无风险收益，以基金之名行存款之实。非存款类机构存入存款类机构的同业存款本质上就是存款，其合约性质与一般存款并无不同，理应按统一原则监管，同业存款也应像一般存款一样缴存法定准备金。 四是使基金资产更多投向直接融资工具，促进金融市场的完善和发展。货币市场基金的本质是通过市场进行直接投融资。因此，在美国等发达国家，货币市场基金主要投资于短期债券。而在我国，余额宝等货币市场基金主要投资于银行存款，资金并未真正“脱媒”，这在一定程度上影响了金融市场的效率。如果存放银行需要缴存准备金，余额宝成本将增加，收益将下降，可能更多投向短期债券等直接融资工具，回归基金的本质，促进金融市场的完善和发展。 需要指出的是，我国存款准备金政策的实施及其作用与美国等发达国家有所不同。一是发达国家金融机构往往通过金融市场来解决流动性问题，准备金在应对流动性方面作用不大。而我国金融市场发展不够发达，央行通过存款准备金制度集中一部分资金仍是防范金融机构流动性风险的重要手段。二是在多数发达国家，货币供应量已不再作为货币政策中间目标，央行主要通过公开市场操作进行价格调控，如美联储一般情况下主要通过调控联邦基金利率来实施其货币政策。而广义货币M2目前仍是我国货币政策的中间目标，法定存款准备金率仍是我国主要的货币政策工具之一，是我国调节货币供应量和社会流动性、保持物价基本稳定的重要手段。三是发达国家存款准备金率很低甚至为零，对金融机构影响不大，与准备金相关的监管套利空间也很小，货币市场基金主要投资于债券。例如欧洲央行法定存款准备金率仅为2%，美国的平均法定存款准备金率也较低。而我国法定存款准备金率目前高达20%左右，是否缴存准备金对金融机构的资金成本影响很大。 从事存、贷款业务的银行不同于一般的工商企业，前者的运行对经济社会的稳定与发展影响更大、更直接、范围更广，因此银行及其业务往往会受国家更严格和特殊的监管，银行为此需付出较高的监管成本，这也是银行作为特殊行业所须承担的社会义务，缴存低息甚至无息的存款准备金就是这种义务之一。 综上所述，在我国，余额宝等货币市场基金投资的银行存款应受存款准备金管理。此外，其他非存款类金融机构在银行的同业存款与货币市场基金的存款本质上相同，按统一监管的原则，也应参照货币市场基金实施存款准备金管理。 随着金融市场的发展，货币市场基金对银行存款的分流是一个自然的过程。上世纪70年代，美国货币市场基金总额与存款类金融机构存款总额之比仅为1%；到90年代末，这一比例已超过60%，至此货币市场基金已形成与银行分庭抗理之势。我国货币市场基金虽然起步较晚，但近年来互联网与金融的结合加速了基金分流存款的过程。对包括余额宝在内的货币市场基金实施存款准备金管理，将缩小监管套利的空间，让金融市场的竞争环境更加公平合理，让货币政策的传导更加有效。 余额宝等互联网货币市场基金利用互联网便捷高效的技术特性和强大的渗透能力，推动了传统金融行业的市场化，有助于实现“普惠金融”的理念，但所有的金融业务都应遵循统一监管的原则，这样才能保证市场的公平竞争，防范和控制金融风险，实现整个金融体系的安全稳健和有效运行。 本文发表于《金融时报》，原标题为《盛松成：余额宝与存款准备金管理》，2014-03-19。
中国联通公告，公司间接控股子公司中国联合网络通信有限公司之全资附属子公司联通创新创业投资有限公司（简称“联通创投”）发起设立并以自有资金出资人民币600,000万元认购联通5G产业母基金的基金份额。
图片来源：微摄 为保障基础设施公募REITs试点顺利实施，规范基础设施公募REITs上市审核、持续监管及交易运行，维护正常市场秩序，保护投资者合法权益，按照中国证监会统一部署，深交所在前期广泛征求意见基础上，于1月29日正式发布3项基础设施公募REITs配套业务规则。深交所新闻发言人就市场关注的业务试点进展、规则制定情况、下一步工作安排等回答了记者的提问。 一、请介绍推进基础设施公募REITs试点情况。 答：2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着基础设施公募REITs试点工作正式启动。基础设施公募REITs试点的推出，填补了我国公募REITs产品空白，对于发挥好资本市场的枢纽作用、盘活存量基础设施资产、丰富资本市场品种、提升服务实体经济能力具有重要意义。2020年8月7日，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《基础设施基金指引》），进一步明确基础设施领域公募REITs试点的具体安排。2020年10月11日，中办、国办发布《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020－2025年）》，再次提出依法依规开展基础设施领域不动产投资信托基金试点。一系列政策制度出台，为基础设施公募REITs产品顺利推出提供了重要支持。 作为开展资产证券化业务和推动REITs产品创新实践的重要平台，深交所是境内最早探索引入REITs的交易所，一直致力于推进境内REITs产品的研究、开发与创新，2014年以来相继推出境内首单私募REITs、首单以公募基金为载体的REITs、首单物流仓储私募REITs、首单桥梁基础设施私募REITs等标杆产品。目前，深交所累计发行私募REITs产品近1000亿元，初步形成国内规模最大、不动产类型覆盖全、市场引领效应强和多元化投资者聚集的特色REITs板块。 深交所自《通知》发布以来，认真贯彻落实《通知》精神和《基础设施基金指引》要求，按照中国证监会统一部署要求，在国家发改委等有关部委大力支持下，研究起草业务规则，开发技术系统，对接储备项目，开展投资者教育，扎实有序推进基础设施公募REITs试点各项准备工作。目前，相关配套业务规则经公开征求意见后已制定完成；涉及项目申报审核、产品询价发售、基金上市交易等业务的技术系统已初步准备就绪；积极推动解决试点项目中关于税收政策、国资转让等共性问题，确保首批试点产品平稳落地。 二、请介绍深交所本次发布相关业务规则的总体情况。 答：为落实落细《通知》精神和《基础设施基金指引》有关要求，规范公开募集基础设施证券投资基金的项目审核、持续监管、上市交易等行为，推动基础设施公募REITs平稳起步、健康发展，比照公开发行证券要求，深交所起草制定并正式发布基础设施公募REITs配套业务规则。 深交所本次集中发布的业务规则包括“1个办法+2个指引”，即《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》（以下简称《业务办法》）和《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号—审核关注事项（试行）》（以下简称《审核指引》）、《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第2号—发售业务（试行）》（以下简称《发售指引》）。 《业务办法》是深交所基础设施公募REITs业务的基本规则，规范业务全流程重要节点和关键环节，遵循将基础设施基金产品作为一个整体的监管要求，围绕“公募基金+资产支持证券”产品架构，对各参与方权责划分与运作协同作出相应规定，强化自律监管，保护投资者合法权益。 《审核指引》对业务参与机构、基础设施项目、评估与现金流、交易结构和运作管理安排等重点内容进行细化规范，聚焦优质资产和优质主体，提高审核业务透明度，在准入环节把控项目质量。 《发售指引》聚焦于基础设施公募REITs发售环节操作要求，参照深交所股票询价发行相关程序，匹配基础设施基金特有属性，对基础设施基金的询价与定价、战略配售、网下和公众投资者认购、扩募、监督管理等进行规范，提升产品发行效率，推进流动性建设。 三、相比前期公开征求意见版本，本次正式发布的基础设施公募REITs配套规则主要有哪些修订？ 答：2020年9月4日至15日，深交所就《业务办法》和《审核指引》《发售指引》3项配套规则公开征求意见，共收到近30份书面反馈意见。总体看，市场各方对相关配套规则各项安排给予积极评价，普遍认为推出基础设施公募REITs具有重要意义，并提出了有针对性、建设性和可操作性的意见和建议。期间，在中国证监会的指导下，深交所组织有关各方对配套规则进行专项交流讨论，充分吸收采纳合理可行的意见建议。主要修订情况如下： 一是优化原始权益人战略配售安排。为保障基础设施基金的持续稳健运营，同时为部分特殊情形下股东参与战略配售安排预留空间，《业务办法》明确作为基础设施项目控股股东或者实际控制人的原始权益人应当持有最低战略配售份额原则上应当不低于本次基金发售总量的20%。 二是优化交易机制相关安排。为提升二级市场流动性，《业务办法》将上市首日涨跌幅调整到30%，后续交易日的涨跌幅仍保持10%；规定基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供流动性报价服务；进一步明确基础设施基金可以作为质押券参与质押式协议回购和质押式三方回购业务，除原始权益人及其同一控制下关联方以外的其他投资者持有的战略配售限售份额可以参与质押式协议回购业务。 三是优化权益变动和要约收购有关要求。为便于投资者参与，《业务办法》将基础设施基金份额权益变动信息披露门槛从5%调整为10%；考虑部分原始权益人存在持有超过30%份额的需求，且基金持有人持有基金份额权益达到30%对基金资产运营难以产生重大影响，将要约收购义务触发门槛从30%调整为50%。 四是完善重要现金提供方定义。结合市场机构建议，《审核指引》调整重要现金流提供方界定标准，将基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设施资产同一时期现金流总额的占比由5%调整为10%。 五是调整认购价格的风险提示情形。考虑发行定价应基于网下投资者的实际报价情况确定，参考创业板注册制相关要求，《发售指引》明确认购价格高于所有网下投资者报价的中位数和加权平均数孰低值的，应提前发布风险提示公告。 四、请简要介绍深交所推进基础设施公募REITs试点工作的下一步安排。 答：深交所将认真贯彻落实党的十九届五中全会和中央经济工作会议精神，将“开明、透明、廉明、严明”工作思路一以贯之，坚持稳中求进工作总基调，准确把握新发展阶段，深入贯彻新发展理念，积极推进构建新发展格局，持续完善基础制度建设，着力提高直接融资比重，扎实推进基础设施公募REITs试点相关工作。一是全力做好项目审核、产品发售、上市交易、持续监管、市场组织等工作，严格把关试点项目质量，推动拓宽投资者群体，努力提高二级市场流动性。二是持续做好规则宣传解读，深入开展投资者教育，组织系列培训，加强市场引导，为稳步推进试点工作凝聚市场共识、营造良好氛围。三是及时总结试点经验，梳理业务难点，推动完善税收、国资转让、投资等相关配套政策，为REITs产品平稳落地、健康发展奠定坚实基础。
机构调研热情不减 建筑电气等行业关注度高 12月1日至24日，近300家上市公司迎来机构调研。其中，汇川技术（300124）、伊之密（300415）等公司成为了吸引机构调研的“流量担当”。 农业农村部预计 农产品总体价格小幅上涨 临近年末，“米袋子”“菜篮子”市场马上进入消费高峰。“猪肉价格在春节前受需求拉动可能小幅震荡上升，家禽价格不会出现明显上涨，水产品价格稳中偏弱，后期口粮总体价格将继续以稳为主。”，12月24日，农业农村部举行发布会，对当前及元旦春节期间我国粮食和主要农产品市场形势、生产形势作出总体判断。 基金大年“AB面”：头部“热”难捂尾部“冷” 几家欢喜几家愁。在整体管理规模迈上新台阶、头部基金公司规模扩张的同时，位于尾部的小公司们正在苦苦挣扎。公募基金行业强者恒强的马太效应进一步加强，“A面”光鲜靓丽，“B面”则藏着苦楚与艰难。 机构密集调研手机产业链 券商预计明年全球手机市场复苏 数据显示，11月以来，机构密集调研30家手机产业链公司。券商预计，全球手机市场将于2021年迎来复苏，5G手机换机潮将带动产业链公司业绩改善。 上海证券报 A股IPO募资创十年新高 注册制功不可没 科创板募资额超主板位列第一 在疫情深刻影响金融市场和全球经济的2020年，A股IPO创纪录融资4599亿元。数据显示，这一数字较2019年增长八成，创下A股2010年以来IPO募资规模之最。 财政部出台新保险合同准则 险企保费“掺水”利润操纵将受遏制 保险公司将迎来新的保险合同准则。财政部昨日发布通知称，为了规范保险合同的会计处理，提高会计信息质量，印发《企业会计准则第25号――保险合同》(下称“新准则”)。新准则对保险公司收入确认原则进行了调整，合理挤出了保费收入中含有的较大“水分”。 民族品牌指数跌0.80% 多股现溢价大宗交易 12月24日，中证新华社民族品牌工程指数收报2099.32点，跌0.80%。35只成分股中，6只上涨，29只下跌。 数百只偏股基金发行“箭在弦上” 明年上半年潜在入市资金或达万亿元 今年公募基金发行规模已超过3.1万亿元，逼近2017年至2019年3年新发基金规模之和。临近年末，部分投资者担忧今年基金天量发行后，明年股市增量资金会不会难以为继。据券商测算，明年一季度至二季度前半段入市基金仍有望达到万亿元左右。多位业内人士表示，明年要适当降低收益预期，但A股市场结构性机会将长期存在。 信用债发行持续遇冷 警惕明年出现更多“灰犀牛” 数据显示，11月10日以来，以企业债、公司债、中票、短融和定向工具为口径，累计有196只信用债取消或者推迟发行，累计计划发行规模达到1457.10亿元。 今年全国交通固定资产投资预计完成3.4万亿元 记者24日从2021年全国交通运输工作会上获悉，2020年全国交通固定资产投资预计完成34247亿元，其中铁路7780亿元、公路水路25417亿元、民航1050亿元。 铸件原材料价格持续上涨 多只概念股表现强势 12月在海外钢企加快复产、国外港口发货回落导致供需偏紧、预期推涨资本市场等多种因素推动下，进口铁矿石价格已上涨60%。 人民金融.创新药指数略涨 10个创新药获批临床 临近年底，创新药的上市申请进展积极。12月22日，东阳光（600673）的1类新药磷酸依米他韦胶囊获批上市，成为“人民金融.创新药指数”成份样本中第八个获批上市的品种。近日，和黄医药的索凡替尼胶囊在国内的注册申请进入“在审批”阶段，有望于近期获得批准。 证券日报 世茂服务并购加速扩规模 围绕用户与资产构建增长极 2020年，物业企业上市成为资本市场一道新的风景线，最近三个月，资本市场诞生了多家新物业板块成员。其中，背靠TOP9房企世茂集团的世茂服务跃入“募资超百亿元”“市值进入前三”阵营。 “住宅+商业”双轮驱动赋能 弘阳服务全国化加速扩容 持续了近两年的物企上市潮仍在延续。截至目前，国内共有40家物业企业上市，据克而瑞物管统计，当下仍有10余家物业公司在香港递表排队等待上市。 促进储蓄“搬家” 居民投资基金意愿强 目前，投资者的资金投向从传统的楼市、银行逐渐流向资本市场。在房住不炒、银行理财打破刚兑甚至出现“负收益”的背景下，这一趋势更加明显。 期货管理规模突破8500亿元 全年推出新品种达12个 2020年是不平凡的一年。这一年，中国期货市场加快推进期货市场各项工作，积极服务经济高质量发展，总体来看，2020年是中国期货市场迈向新台阶的一年。全年上市期货期权新品种达12个，全市场管理规模突破8500亿元，期货公司和交易所数量不断扩容，服务实体经济的质量进一步提升。此外，行业对外开放程度扩大，业务发展模式多元化。展望2021年，期货市场发展空间仍值得期待。 人民日报 多卡融合 一卡通用 东莞推行第三代社保卡 日前，广东省东莞市人社局正式在全市范围内推行第三代社保卡。与前一代相比，第三代社保卡对接互联网和大数据，不断拓展社会保障、医疗健康、金融服务、交通出行、待遇发放、身份认证等政务和民生服务领域应用，实现就诊卡、优才卡、公交卡、校园卡、爱心卡、敬老卡、门禁卡等“一卡通”。
12月24日，一见“青”心，启“兴”时代暨兴华基金启动仪式在青岛国际院士港举行。青岛市、李沧区、金融监管部门、胶东地区金融局等相关领导，以及青岛银行、青岛农商行、兴业银行、招商证券、中信证券等在内的50余家金融机构代表出席了仪式。 兴华基金董事长张磊表示，公募基金素来被视作资产管理行业的标杆，被誉为“皇冠上的明珠”。自1998年全国第一家公募基金管理公司成立以来，中国公募基金行业已经走过了22年的发展历程，为数亿投资人创造了巨大利益和金融便利。公募基金管理公司在引导中长期资金进入资本市场、优化投资者结构、推广价值投资理念、优化资本市场资源配置效率等方面，发挥着积极作用，是资本市场发展的“稳定器”与“压舱石”。兴华基金是首家注册在山东省的公募基金管理公司，是全国第18家由专业人士发起设立的治理结构创新型公募基金管理公司，也是全国第130家公募基金公司。 记者了解到，兴华基金于今年3月获得中国证监会批复，4月正式落户青岛国际院士港，9月取得了中国证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》，正式取得公募基金业务牌照。自此，青岛成为继北京、天津之后，北方第三座拥有公募基金管理公司的城市。兴华基金的落户，是青岛建设以财富管理为主题的金融综合改革试验区的重大成果，实现了山东省公募基金行业“零”的突破。 此次兴华基金落户青岛国际院士港，可以靠“港”研“港”，依托院士顶级智慧，深度研究创造超额回报，构筑“科技+金融”显著优势，为青岛全球创投风投中心建设注入新的活力。 仪式上，青岛市行政审批局向兴华基金颁发了《营业执照》，青岛证监局向兴华基金颁发了《经营证券期货业务许可证》。同时，兴华基金与青岛农商行、兴业银行青岛分行、青岛银行签署了战略合作协议。下一步，兴华基金将与各战略合作伙伴务实高效加强合作，积极拓展合作空间，在更宽领域、更深层次、更高水平上探索银基合作新模式，实现互利共赢。 张磊介绍道，近期，兴华基金的首只公募基金产品——兴华永兴混合型发起式证券投资基金已圆满募集成立，第二只偏债混合型基金——兴华瑞丰混合型证券投资基金正在发行中，摊余成本法债券型基金——兴华安泰正在等待证监会的批复。兴华基金将秉承“深度研究创造超额回报”的投资理念，持续推出权益类、固收类、养老类基金产品，为投资者提供良好的资金投资管理服务，为居民理财提供新思路、新选择，全面助力广大老百姓的财富可持续增值。
由中国财富管理50人论坛（CWM50）学术总顾问、人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵领衔的心力之作《资管大时代》已问世，此书对银行、证券、保险、信托、公募基金、私募基金开展资产管理业务的市场发展逻辑与监管改革脉络进行了系统梳理，指出我国资产管理市场的主要问题，并提出了完善我国资产管理市场监管体系的相关建议，对行业从业者和市场监管者都有较强的借鉴意义。 日前，吴晓灵女士就对外开放、过渡期延长、直接融资和牛市、金融科技、信用债、投资者保护等大家普遍关注的问题接受了网易财经、界面新闻、财联社、虎嗅、学人Scholar、证券市场线周刊等多家媒体的采访。 以下为访谈文字实录。 关于统一监管 资管新规出台已近2年，但各类机构的监管规则仍差异很大。比如基金免税但银行理财不免税、银行现金管理类产品比货币基金约束小很多等。您对此如何看，对后续安排有何建议？ 吴晓灵：资管新规的一个重要目的就是统一同类资产管理产品的监管标准。资管新规出台后，虽然中间有些曲折，有些市场机构也有过一些幻想和博弈，但统一监管的大方向始终明确。我们也能看到资管新规出台两年多来，各类资管产品的监管标准逐渐统一，这是个好的方向，我们必须坚持下去，坚定不移的推进统一监管。 由于理念认知和分业监管等原因，统一监管的目标不会一蹴而就，而会是一个循序渐进、一步一步往前拱的过程。与此同时，我们还面临着对外开放背景下，外资机构进入中国需要有一个公平统一监管环境的倒逼，以及《九民纪要》等一系列司法标准的倒逼，这些都要求我们坚定统一监管的目标、加快统一监管的步伐，切实推进各类资管产品监管标准的最终统一。 一是公募资产管理产品应当尽快推进统一监管。这里主要包括银保监体系下的公募理财产品和证监会体系下的公募基金，也包括问题里提及的现金管理类理财产品和货币市场基金。二者有诸多相同之处，比如都是遵从信托关系，都面向不特定对象公开发行募集，都需要经监管部门登记注册，都由专业的管理人管理，都为了投资者的利益进行投资，都由第三方机构托管，都可以投向上市交易的股票、债券、货币市场工具等底层资产、都需要卖者尽责买者自负等。虽然在审批时效、代销渠道、投资资产类别、信息披露机制、集中度或资产久期、税收政策等方面存在差异，但这些差异不是本质区别，且一些差异主要由历史原因形成，其中还有不同机构自身禀赋的差异，因此二者实质上是同类资产管理产品，理应进行同样标准的监管，二者暂时可以有不同的名字，但监管标准应当统一。 在统一方向上，我们《资管大时代》一书提出的建议是，银保监会和证监会应当加强合作，以《证券投资基金法》为基础，统一公募资产管理业务的监管规则。监管规则统一后，银行理财子公司的理财业务资质应当转为基金管理公司的基金业务资质，新增公募业务以及符合条件的存量公募银行理财产品应当按照《证券投资基金法》要求注册为公募基金。银行理财在运行十多年的过程中，也积累了很多好的做法和经验，这些也可以引入进来，进一步完善《证券投资基金法》及相关监管规则。在监管标准统一后，相关税收政策也顺理成章的应当统一。我们的新书《资管大时代》在这方面有较多论述，大家也可以重点看看其中的公募基金专章。 二是私募资产管理产品需要循序渐进推进统一监管。这里主要包括持牌金融机构发行的私募资产管理产品和私募基金管理人发行的私募基金。前者主要包括证券公司、基金公司、期货公司的集合资产管理计划、信托公司的集合资金信托、保险资管公司的保险资管产品（剔除股权投资计划和债权投资计划后）、银行及理财子的私募理财产品，后者是指在基金业协会登记备案的私募基金。同理，这两类产品有较多的共同之处，不同之处主要由投资领域、股东背景资质、监管力度的不同而产生，不应成为本质区别，因此也应当统一监管标准。从实际情况来看，不同业态的私募资管产品之间的差别较公募大，自律监管规则相对不够统一，且投资人偏好、投资标的类别、信息披露等方面有更大的灵活性，因此在相关标准、推进进度上需要更多的时间和努力，需要循序渐进的推进私募资产管理产品的统一监管。 关于功能监管风险 要想实现机构监管向功能监管的跳跃，有哪些风险？我们应该如何防范这种风险？ 吴晓灵：机构监管是指金融监管部门对金融机构的市场准入、持续的稳健经营、风险管控和风险处置、市场退出进行监管。功能监管是对相同功能、相同法律关系的金融产品按照同一规则由同一监管部门监管。此外还有行为监管，即参与同类金融活动的各方均应遵守同样的规则，从事金融业务就必须要有金融牌照，从事哪项业务就要领取哪种牌照。 金融业务由于有外部性，因此需要持牌经营，这是一个基本规则。对有牌照的金融机构我们要监管，对没有牌照但从事了金融业务的主体更要监管，不能留有监管空白。将金融业务纳入监管体系后，对相同功能、相同法律关系的金融产品应当按照相同的标准进行监管，否则就会产生监管套利。 我们有较长的分业监管的历史，因此监管理念也以机构监管为主，银保监会、证监会等监管部门各管一摊，这在分业经营的大背景下基本能胜任行业监管要求。近年来，随着监管政策的放开，也随着居民投资理财意识增强、以及个体和企业对多层次融资需求的提升，商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、基金公司、小贷公司、私募基金管理人、互联网平台、第三方财富管理机构等各类实体纷纷涉足信贷、资产管理、财富管理、投资银行等业务，事实上形成了混业经营的局面。在这种大背景下，过去以机构监管为主的理念不完全适用，因此我们要建立机构监管+功能监管+行为监管的监管理念和监管体系，并辅以配套的监管手段和工具，实现对金融业务的全面监管，对同类金融业务实行统一监管，干什么活就应当持什么牌照。 当前在机构监管方面，银保监体系和证监体系各管条线，但很多银行机构介入了证券投资基金的销售、管理、托管等业务和投资银行等业务，一些基金公司在创新业务的时候也涉足了资金的放贷业务，证券公司的融资业务实质上也是放贷业务。与此同时，银行、证券、保险、基金公司互相设立或持股，在机构和业务层面都形成了你中有我我中有你的局面，这种情况下，更应当基于功能监管、行为监管的理念予以监管。 对于涉及跨监管部门的监管，比如银保监体系下的商业银行通过理财子公司开展公募理财业务的，《资管大时代》一书中也有相应建议，即应以《证券投资基金法》为基础，统一公募资产管理业务的监管规则，然后将银行理财子公司的理财业务资质转为基金管理公司的基金业务资质，新增公募业务以及符合条件的存量公募银行理财产品应当按照《证券投资基金法》的要求注册为公募基金。 金融是经营风险的行业，风险并不能被消灭，但可以被妥善的管理和有序释放。我们要从机构监管转向机构监管+功能监管+行为监管的相结合的监管模式，就是要将实质上的金融业务全部纳入监管范围，并对同类金融活动施加相同的监管标准，开展哪项业务就领取哪项牌照，只有这样才能准确的识别、测量和管理风险。这个过程只要监管协调就不会产生风险。 关于过渡期延长 受到新冠疫情等因素影响，资管新规过渡期从2020年底延长至2021年底，另外还有消息称，将采取一行一策的措施，最晚放宽到2025年。过渡期延长将带来哪些影响？有解读认为，这意味着，金融市场强监管的状态将有所改变，为深陷违约、暴雷风波的金融机构带来喘息空间，您怎么看？在过渡期延期背后，非标资产、乃至于整个债券市场会否再现生机？ 您此前建议资管新规的过渡期延期两年，如今监管仅延期一年，即到2021年底。您认为当下各类资管业务如何利用好这一年的时间，当下最紧急和迫切的需要解决的问题是什么？2021年底，是否还有再度延期的可能性？ 吴晓灵：我们《资管大时代》一书里有延长过渡期的建议，我们要求的是资金端的规范，建议按照资金端逐年替换，资金端不能有资金池，必须自己来承担风险。资产端我们的建议是要加快证券化、标准化，不然老资产规模就很大。最后剩下一小点就只能够一行一策的逐渐来消化。资管乱就乱在资金池和刚兑。直接融资是自担风险一对一的。统一规则、规范管理是目的，年限不是目的。巴塞尔协议过渡期就很长。 防范化解“大资管”业务风险，推动老产品向新产品平稳转型，避免在“排雷”的过程中引爆系统性风险，是课题组的主要任务和本书的重要内容。课题组通过深入调研和认真测算分析，对过渡期提出了政策组合拳建议。 在过渡期延长的问题上，我们主张“宽严相济”。“宽”就是要适度延长《资管新规》的过渡期。根据公开数据测算的整改进度，并考虑疫情影响，课题组认为过渡期延长两年留出了相对充裕的调整时间。在课题成果初稿完成时，监管部门还未做出延长过渡期的决定。课题组的研究分析和政策建议为监管部门科学决策提供了重要参考。监管部门在综合各方面信息和因素后，最终做出了过渡期延长一年的决策，这既体现了监管部门实事求是的态度，也展现了监管部门治理乱象的决心。 “严”就是要增加过渡期本身和执行过程的刚性约束。过渡期不应该成为自由放任期，也不意味着监管空窗期。金融机构应该按照自身情况按照过渡期目标分解压降进度任务。建议监管部门加强对压降进度的过程考核和重要节点的检查，早达标的机构要给予正向激励，进度落后的机构要增加监管措施。通过监管的压力传导，使得金融机构进一步加大整改力度，加快新老产品的转化速度，“跳起来摘桃子”，努力在过渡期内主动实现转型，确保2021年底的过渡期结束后，不会再度延长。金融机构对此要有清醒认识，争取主动，早整改，早受益。 几十万亿资管产品的转型涉及金融资源和金融风险承担者的重新调整和分配，新老产品的转型路径牵动着资金端的广大投资者和投资端的融资项目，关系到实体经济的发展和社会财富的保值增值。在转型过程中，很可能会出现个案式和局部性的风险事件，应当妥善应对，有序处置。但同时要认识到，结构化发债、非标资产是老产品的运作链条中的一环。信托违约、雷声滚滚就是一种警示，老产品的运作模式不可持续，不抓紧整改只会走向更大的危机。对此，课题组提出了“统分结合”、“新老划断”、“标本兼治”的政策组合拳建议。 建议监管部门把老产品规模作为整改考核的中间目标，在确保产品规模按进度统一压降的前提下，把投资端的老资产的处置交给市场主体自行决策。对于资管新规执行后新设立的产品，报告建议坚持高标准，干净起步。不能用新产品接续老产品，防止产品形态受到污染，避免风险接续传递。 对于老产品的出路，报告提出了回表、资产证券化、不良资产处置、金融机构股东等多方承担损失等多种措施。也就是要让以资产管理业务名义开展的信贷业务回到银行表内，按照《商业银行法》实施监管；以资产管理业务名义开展的证券发行业务交由证券公司执行，按照《证券法》实施监管；真正的资产管理业务应当按照《基金法》实施监管。通过监管套利方式掩盖的风险应当由金融机构股东等受益者优先承担。在加强功能监管，遏制监管套利的同时，应该针对问题的深层次原因，推进“放管服”改革，既要强调金融业务持牌经营，也要通过市场化、法制化的方式优化牌照设置，加强制度供给，减少金融抑制，释放市场活力。 关于私募基金监管 您在《资管大时代》书中谈到，私募基金发展过程中一直都存在监管困难问题，这不仅有多个部门想管却管不好，还有多部法规涉及却没有正式法律规范。最近五年，资管新规出台、新《证券法》落地，然而《私募条例》正式稿却迟迟未出台。资管新规后，基金业协会“代替”证监会，层层加码监管，然而私募风险事件层出不穷，监管、市场、投资人都不满。对于10万亿私募股权基金，您认为到底应该如何监管呢？ 私募基金行业风险事件时有发生，我们《资管大时代》一书中点出的“直接融资间接化、投资业务融资化”等问题在私募基金行业也有较多体现。书中针对这些问题，也提出了多措并举防范化解老产品和老资产风险、制定证券私募发行和交易规则、将在协会登记的小型私募基金管理人有序转为面向合格投资者的投资顾问等建议，相信能有效化解包括私募基金在内的行业相关风险。关于私募基金应当如何监管，我补充谈一下。 监管部门在讨论和制定资管新规的时候，《私募投资基金管理暂行条例》正在征求意见，因而资管新规中并没有对私募基金管理人及私募基金详细规制。资管新规中对持牌金融机构的资产管理产品按募集方式分为公募产品和私募产品，并且规定私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行，其投资范围、信息披露方式等由合同约定，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人等。这些规定和私募基金有较多共同之处，体现了监管部门统一监管的理念和努力。今后我们需要进一步践行功能监管的理念，拉平持牌金融机构和非持牌机构私募产品的监管标准，实现统一监管。 私募基金，尤其是其中的私募股权投资基金（含创业投资基金，下同），和天使投资（个人以其自有资金直接开展的创业投资）一道，是支持我国创新创业企业发展的最佳投资方式，有效补充了银行贷款等风险厌恶型投资工具的欠缺，我们必须完善私募股权投资基金的政策环境，包括适用法律、监管逻辑、税收政策、自律管理等，具体有以下两个方面的建议。 一是要将非上市有限责任公司股权份额纳入非公开募集基金的投资范围。 2012年修法时，由于认识的不统一，私募股权投资基金没有纳入《证券投资基金法》的规制范畴，因而在监管主体、监管理念、税收制度等方面存在理解上的偏差甚至出现争端，给行业发展带来较大困扰。 我们认为，私募股权投资基金是一种集合投资方式，在大部分情况下，基金本身是投资管道而非经营实体，大部分投资收益也会分配给相关投资人，应当明确私募股权投资基金是证券投资基金中的一种，接受《证券投资基金法》的规制。 根据2019年12月修订的《证券法》第二条，股票就是证券，股票包括已上市股份有限公司的股票和未上市股份有限公司的股票，即未上市股份有限公司的股票是证券，将未上市股份纳入证券投资基金法已经存在较好的基础。将私募股权投资基金纳入《证券投资基金法》的规制范畴，需要开展以下两个方面的工作： 第一，充分利用《证券法》中给国务院的授权明确有限责任公司的投资额是证券，这可以通过国务院发布相关规则的方式实现。 第二，利用《证券投资基金法》的授权，在《私募基金管理条例》中明确，非公开募集基金的投资范围包括非上市的有限责任公司的股权份额和非上市股份有限公司的股票。由于《证券投资基金法》中非公开募集基金专章中已经给国务院证券监督管理机构保留了权限，因此也可以通过中国证监会发布规则的方式予以补充确认。 将私募股权投资基金纳入《证券投资基金法》规制范畴后，行业展业也有了明确的法律依据，也能顺理成章的按照第八条规定，明确私募股权投资基金财产投资的相关税收安排。税收由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴。建议明确私募股权投资人的所得按股息、红利20%的税率执行。 具体操作上，可以加强基金业协会、国家市场监督管理总局、税务总局等部门的联动。基金管理人在协会登记后，到国家市场监督管理局进行法人登记和税务登记，基金产品仍在协会备案。当基金产品作为投资人进行股权登记时，国家市场监督管理总局或地方局应将私募基金的管理人和私募基金联名登记为股东，比如“XX基金管理公司-壹号私募投资基金”。基金产品的投资人变动时，只在协会变更，不涉及工商注册的投资人变更。基金产品分配时，协会通过税务信息系统将分配信息报送税务总局。税务机关对纳税人税务信息进行比对，从而落实按基金核算的税务规定，也不会产生税收漏损。 在上述原则框架下，可以再行制定相关税收优惠政策。比如为了鼓励长期投资，可以将所得税率和持有期限进行反向挂钩，明确将持有私募股权投资基金份额三年及以上的个人按15%缴纳个人所得税等。 二是要落实国务院“放管服”精神，落实政府监督和行业自律原则，抓大放小。 金融监管的宗旨是在维护市场公平竞争环境的同时保护小投资人，防范金融活动的负外部效应。私募投资基金市场是合格投资人的市场，参与方有风险识别和承受能力，故而美国在2008年金融危机前，私募基金管理人是监管豁免注册的。2008年金融危机后，欧洲和美国对管理的基金到达一定规模后的管理人要求进行核准或注册，但目的是对其行为进行监测，防范系统性风险。未注册的私募基金如有违规行为，监管机构仍有监管权。这种抓大放小的监管方法，能提高监管效率，降低监管成本，并给小基金管理人以成长的机会。 2012年《证券投资基金法》修改时吸收了国外的监管经验。一是授予证监会对公募基金和私募基金的监管权。第十三章监督管理中对监管权有明确的表述，罚则中对违规行为有明确的罚则。这些规定在没有特别标注的情况下，同时适用于公开募集和非公开募集基金。二是明确了私募基金管理人和私募基金产品在基金业协会登记备案的要求。同时规定“对募集的资金总额或者基金份额持有人的人数达到规定标准的基金，基金行业协会应当向国务院证券监督管理机构报告”，从法律上明确了证监会的强监管权，即证监会应对大额私募基金特别关注和监管。对投资已上市证券的基金（对冲基金），也要特别关注其对二级市场的影响。 目前我国基金业协会已按照《证券投资基金法》相关要求建立相关系统并开展相关工作。协会的登记系统在不断完善，基于此系统完全可以实现对大额基金管理人由证监会实行强监管，对小额基金管理人由基金业协会在证监会的指导下实行自律管理。监管部门与协会合作，抓大放小，也实现了金融活动的全面监管。 当前的问题是对系统的数据监测分析不够，监管权行使不够。为减轻市场负担，降低立法成本，建议在国务院明确私募股权投资基金适用《证券投资基金法》的基础上，完善现有基金业协会的登记系统，并责成证监会对协会报送的管理大额基金的管理人及相关基金加强监管，同时向社会公布登记备案的项目、标准，并接受监督，做到公开透明、提高效率。 需要说明的是，对公募基金管理人、大额私募基金管理人及小额私募投资基金管理人实行有区别的管理，并不改变基金管理人是金融机构的本质。国务院应明确基金管理人是金融机构，只有接受证监会强监管的私募基金管理人才可以参与持牌金融机构间的同业活动并接受同等监管。 关于资产管理促进居民财富保值增值 对于普通老百姓来说，在“房住不炒”、刚兑信仰的打破、理财产品净值化、社会“无风险利率”实际降低等趋势下，现在大家面临的一个难题是兼顾安全的低风险投资渠道越来越少了，您对于普通百姓如何实现财富的保值增值有何建议？ 中国股市最初成立的目的是为企业提供融资，而发展资管行业的目的则是为了让老百姓的财富保值和增值，您认为这两个目标之间存在冲突吗，如果它们存在冲突或者阶段性的不一致，应该如何来解决？ 吴晓灵：随着我国经济的不断发展，居民财富不断增长，也随着我国不断加强资本市场建设、强调房住不炒、推动提高直接融资比重等政策不断出台，可以预见未来很多居民的财富将从存款、房子等转换为股票、债券、基金、保险等各类金融资产。 居民是一个庞大的群体，当他们参与到金融产品投资时，就变成了投资者。根据其风险承受能力，我们分为普通投资者和合格投资者。合格投资者有较强的专业性和较高的风险承受能力，可以独立去开展股票、期货、私募等高风险产品的投资。大部分居民是普通投资者，本身缺乏金融专业知识，抵御投资损失风险的能力也比较薄弱，因此不太适合独立去开展高风险投资。我更建议他们在留出生活、教育、保险、养老等事项的必备之用后，额外的钱可以通过基金、理财、公募投顾等方式开展投资，让专业人为自己打理财富。确实想自己投资的，建议可以投资诸如货币市场基金、定期存款、国债等低风险品种。需要说明的是，这里的低风险并不是无风险，其中的货币市场基金以及存款超过50万的部分，理论上也存在风险。 当前中国还有不少股民，股市的一举一动牵动着很多人的心。应该说，我们国家多层次资本市场建设取得了很大的进展，沪深主板、新三板、地方交易平台、私募投融资等各居其位。特别是随着《证券法》修订和注册制等基础制度的相继推出，使得监管和市场各司其责，价格发现功能进一步得到体现。未来我们会继续沿着这个方向前进，建设更加有活力、有韧性的资本市场。 资本市场是为买卖双方提供良好交易环境的场所，资本市场的管理者应当尽量为交易双方提供一个规范、透明、公平、高效的交易环境，让融资方把自身的情况真实、全面、及时的说出来，让投资方各凭本事、各自判断和交易，既不能偏向买方、也不能偏向卖方。 现实情况下，由于诸多原因，资本市场财务作假、利益输送、信息披露违规等乱象时有发生。从统计上来看，大部分问题出在融资方，主要原因是投融资双方信息不对称，融资方往往负责实体的运营，对运行情况、发展趋势、存在的问题、重大机遇等非常清楚，而当前信息披露规范尚不足以达到让投资方掌握和融资方相匹敌的信息，故融资方存在信息优势，并可能在利益的驱使下利用信息优势做出不法行为。另一方面，当前股市中大量投资者是个体散户，很多个体散户其实不具备投资股票所需的专业知识，也不一定付出时间去研究，很多是人云亦云。正是基于这种情况，监管层也不得不出台各种保护投资者的措施，有些甚至演变为大家又爱又恨的“父爱主义”。即便如此，资本市场各种乱象仍然屡禁不止，使得一方面股市中赚钱的投资者占比较低，另一方面也使得投资方对融资方的监督制约功能大打折扣，不利于资本市场的长远发展。 要解决上述问题，我认为一方面要加大投资者教育的力度，让他们真正意识到风险，在这种风险意识下，部分有兴趣有时间的散户投资者可以去认真研究，开展专业投资。对于更大规模的散户投资者，最关键的是要大力培育面向这些群体的机构投资者，他们的钱要更多的通过公募基金等各类资管产品进入市场，让专业的人帮他们打理财富。这样散户就不再是散户，而是有着专业力量加持的专业买方力量了，就能和卖方形成势均力敌的态势，公平博弈，资本市场才能更加健壮和有韧性。 另外我们看到监管层也在呼吁信息披露义务人在必要的信息披露之外，鼓励自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。这是一个很好的方向，有助于减少投融资双方的信息不对称，也有利于投资者做出更加合理的价值判断。我认为未来应在这方面更进一步，将来成熟后可以将更多的信息纳入法定披露范围来。
近几年广义基金快速崛起，已成为债券市场的第二大机构投资者。但什么是广义基金，似乎并没有一个很官方的标准，通常是把所有通过发行资管产品募集资金，然后将资金用于投资的机构投资者统称为广义基金。根据这个标准，广义基金主要包括银行理财、公募基金、券商资管和信托计划等资管产品。 不同资管产品的资产配置行为，有着明显差别。银行理财背靠商业银行，资金募集渠道广泛，受投资者信赖，但由于市场化水平相对不足，投资风格偏稳健。公募基金享受税收优惠，且由于投研能力强，产品净值化管理能力领先市场，但在募资上，对银行等第三方机构有较强依赖。券商资管投研能力强，且资管经验丰富，但因募资门槛较高，投资者接受度偏低，资金大部分来源于商业银行。信托计划依靠牌照优势，主要作为银行的通道，资金主要投向实体，并不怎么参与债券市场。 为更好了解广义基金，本文将逐一分析它们的发展历程、资负情况和监管要求等。 1 银行理财 自2004年第一款人民币理财产品发行以来，银行理财凭借着“资金池+刚性兑付+预期收益”的投资运作模式、银行信用背书和银行网点分布广泛等优势快速崛起。2007年到2017年，银行理财规模从5000亿快速提高到30万亿，成为中国资管行业的巨无霸。 但在规模快速扩张的同时，银行理财的潜在风险和问题也在积聚。第一，资金池的运作模式，叠加投资大量非标产品，使得银行理财产品期限错配现象十分普遍，增加了流动性风险。第二，银行理财业务不规范，缺乏统一的规章制度。第三，银行理财的刚兑属性，分流银行表内存款的同时，也让实体融资成本居高不下。 为防范风险，2018年开始，资管新规、理财新规和理财子公司管理办法相继出台，为银行理财业务提供了全方位的规范。原有的“资金池+刚性兑付+预期收益”运作模式被打破，银行理财逐步向净值化转型。 目前国内还处于资管新规过渡期，预期收益型理财产品与净值型理财产品并存。中国理财网数据显示，2019年末预期收益型银行理财产品存续余额13万亿，占全部理财产品的57%，剩余43%是净值型理财产品，此时的存续余额为10万亿。 为更好理解银行理财投资债券的风格，我们对预期收益型理财和净值型理财这两类，分别做分析。 （一）预期收益型银行理财 资管新规颁布前，银行理财都是预期收益且刚性兑付的。虽然当时很多理财产品名义上是非保本的，但这只是为了规避监管，当时监管要求将保本理财纳入到银行表内核算。实际上它们最后都是刚兑的。 预期收益型理财产品，简单来说就是银行理财把从投资者手中募集来的钱拿去做投资，无论投资是亏还是赚，买理财的人都能够获得合同约定的预期收益率，而投资的风险和收益实际上都是由银行自己来承担的。 这种模式有点像银行自己借债去做投资，不再是代客理财了。举个例子，比如银行理财按照5%的预期收益率从投资者手中募集资金，之后拿着募集来的资金投资获得了8%的收益率，这个时候银行只需要支付给投资者5%的收益，自己可以享有3%的超额收益。而如果银行理财投资仅获得了2%的收益率，银行依然需要支付5%的收益率给投资者，自己承担3%的亏损。 预期收益型银行理财的一个重要特点就是“资金池”模式，这个模式也是银行理财能够实现刚兑的重要利器。“资金池”模式可以简单理解为把不同理财产品所募集的资金放在一起统一管理，投资需要资金时就从资金池里拿，有投资收益后就放到资金池里，资产端和负债端并不需要一一对应。 总的来说，“资金池”模式运作的理财产品，有以下几个特点： 第一，滚动发行。银行通过滚动发行理财产品来解决到期产品的流动性问题。 第二，集合运作。就是将同一资金池里的理财产品所募集的资金进行统一管理、统一运用。 第三，期限错配。因为是集合运作，资产和负债并不存在一一对应关系，于是为了提高收益率，银行理财在投资时会用短期资金来做长期投资。 第四，定价分离。集合运作的模式下，同一资金池发售的各类理财的收益率，和它所对应资产的投资收益率并无直接关系。 在了解预期收益型银行理财产品的运行模式后，我们再来分析银行理财的资产配置情况。银行理财产品在配置时，主要投向非标、债券、现金及银行存款和权益类等资产。 1、非标 非标曾经是银行理财重要的投资方向，尤其是在监管政策收紧之前。中国理财网数据显示，2013年年底银行理财投资于非标资产的比例为27.5%。而投向非标的部分，有51.9%的资金投向地方政府融资平台，有38.3%的资金投向房地产。 即使是政策收紧后，2017年年底，银行理财依然有16.2%的资金投资于非标资产。为什么银行理财这么偏好非标资产呢？我们认为，主要有以下几个原因： 第一，非标资产的收益率高。预期收益型理财产品模式下，银行可以获得超出约定收益的部分，因而有动力去追寻高收益资产。当时监管规范银行资金流入房地产行业，对城投公司融资的政策也在收紧，为了能够融到钱，开发商和城投甚至能够接受两位数的融资成本。高额回报率是银行理财投资非标的最主要动力。 第二，当时的非标信用风险可控。银行理财投资非标后，资金主要流向融资平台和地产开发商，融资平台有地方政府的信用背书，而当时全国房价处于上涨期，融资平台和开发商非标违约的概率较小。 第三，“资金池”运作模式，使得银行理财资金能够较为便捷地投向非标。“资金池”模式中，银行理财的资产和负债并不一一对应，银行即使将大量资金投向非标资产，也能通过滚动发行来解决流动性问题。 在具体投资时，银行理财投资非标资产，主要采取以下两种模式： 一是将发行理财产品募集所得资金集中在一起，直接投向委托贷款、贴现票据等金融债务工具。 二是借助特殊目的载体（SPV），通过信托受益权等通道产品和非标资产对接，从而达到“曲线放贷”的目的。 2、债券 2013年之后，监管层出台了多份文件对理财资金投资非标资产进行限制，如《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》、《银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》等都对理财投资非标资产进行了严格的规定。监管趋严后，银行理财开始将资金投向债券等标准化资产。 根据中国理财网数据，2015年年底债券占理财投资资产余额的比重为29.5%，到了2017年年末，这一比例就提高到了42.2%，理财投向债券的比例明显提高。 在具体券种的选择上，银行理财和银行表内资金有极大的不同。银行表内资金偏好利率债，这是因为利率债的资本占用低、流动性好且有税收优惠，加之银行表内负债的资金成本低，多数情况下配置利率债的收益即可覆盖成本。 但银行理财负债成本高，投资利率债的收益难以覆盖银行理财的成本，因此银行理财更偏好信用债，持有利率债更多是为了满足流动性要求。 我们看到2015年银行理财持有的债券资产中，有86.2%的债券是信用债。即使是金融去杠杆后，2016年和2017年这一比例也在8成以上。进一步细分，理财产品投资的信用债以高评级为主，AAA评级的占比过半，AA+评级的也有近3成。 银行理财为什么要投资债券呢？ 第一，出于流动性方面的考虑。银行理财对流动性要求较高，而非标期限较长且难以变现，所以银行会持有部分债券，以满足流动性的需求。 第二，监管推动。2013年之前，银行理财的持债规模较小，在监管层打压非标投资以及同业资产后，银行理财才加大力度投资债券等标准化资产。 那么，银行理财是如何投资债券的呢？通常情况下，银行理财除了自己直接下场去购买债券外，还经常委托其他机构进行债券投资。 银行理财同质化问题严重，但银行理财又都有做大规模的诉求，所以产品之间的竞争十分激烈。为了吸引客户，它们往往会给出一个较高的预期收益率。 这意味着银行理财不能仅仅依靠信用债的票面收益，还必须通过“加杠杆、加久期、下沉信用”等方式来提高债券投资的回报率。 随着银行理财规模壮大，部分银行尤其是中小银行，开始面临内部专业投研人员不足的问题。加之银行的合规要求相对偏严，理财加杠杆受限，银行理财迫切需要寻找一种更便利的债券投资方式。 委外这时候就成为了银行理财的选择。通过将资金委托给公募基金和券商资管这些专业的资产管理机构，银行理财能以做大规模的方式增厚利润。 委外主要有两种模式，分别是产品模式和投资顾问模式。 （1）产品模式 产品模式指资金委托方（银行理财）通过证券公司资产管理计划、信托计划、基金专户等形式，和管理人进行产品合作的模式。 产品模式下，委外资金（银行理财）作为资管计划、信托计划或基金专户的出资人，参与到产品中实现收益分配。这种模式具有投资范围灵活、结构多样、可根据要求进行定制等优点，常见于国有大行和股份制银行。 （2）投资顾问模式 投资顾问模式，指委托账户交易发生在银行自己的系统和托管账户内，由投顾管理人发出债券买卖指令指导银行交易员操作的模式。 这种模式下，银行理财资金仍由银行进行投资，只是聘请了委外管理人提供投资建议，因此可投资范围较窄，远不如产品模式那样灵活。不能使用衍生品进行套保，且无法实现资金分层，所以一般为平层纯债结构。 但委外模式也存在一些问题，最突出的是委托-代理中经常出现的潜在道德风险。由于银行理财（出资方）与非银（管理机构）之间的利益选择并不一致，如非银机构从银行理财那里拿到资金后，出于自身利益的考虑，可能会投向风险较高的资产以谋求更高利益，这无疑会损害银行理财的利益。 在2016年年底开始的那一次债市调整中，部分委外产品受市场调整的影响，出现明显浮亏。委外到期后，或者委托人要求提前赎回时，非银机构有时并没有兑现之前承诺的高收益。这让银行理财对非银机构的投资能力产生了不信任，银行理财开始减少与非银机构的合作。 此后，随着监管层对委外模式的限制、银行理财子公司成立和银行重视投研队伍的建设，银行理财逐步转向自己直接来买卖债券。 3、权益类资产 能够做权益类投资，是银行理财和银行自营最大的区别之一。根据《商业银行法》，银行不得主动投资于工商企业股权。但根据规定，面向机构和私人银行客户募集的理财资金，是可以投资权益类资产的。 银行理财参与权益类投资，除了主动管理型（公募基金、对冲基金、FOF、MOM等）之外，更多的是参与股票定向增发业务和并购基金业务（包括Pre-IPO并购等）。 并购基金，顾名思义指的是专注于企业并购投资的基金。它通过收购的方式获得企业控制权，然后对其进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，出售其所持股份或资产实现退出。 银行理财往往通过“明股实债”的方式参与并购基金。它在投资并购基金时，作为有限合伙人认购一部分股权，并且多半在参与基金之初，就会设定有关的退出协议。而基金管理人之所以允许这么做，一方面是为了获得银行理财提供的资金，另一方面也是为了赚管理费。 除了参与并购基金，银行理财还可以通过参与定向增发来投资股票。在具体的交易方式上，银行理财往往通过信托计划、基金资管计划（基金专户）、有限合伙等方式作为优先级资金参与到定增项目当中。 一般来说，银行理财作为优先级资金参与到定增项目中的风险较小，且往往能够获得相对不错的收益。 除了这两种方式外，银行理财还有其他方式可参与到股权投资中，这里就不一一展开来说了。 银行之所以参与股权投资也比较好理解。 第一，相比于债券投资，股权投资的收益率相对更高。银行理财作为优先级资金，参与到定增中去的话，一般都能够得到6%以上的收益。 第二，安全性也有保障。虽然是股权投资，当市场波动较大的时候，银行理财按道理是会面临亏损风险的。 但实际上，银行理财一来多是作为优先级资金投入，资产的安全性较高；二来在制度安排上，银行理财也会在投资之前，通过约定差额补偿、溢价回购等措施设立资金安全垫，降低投资风险。 但银行理财进行股权投资也有一些不足。 第一，投资者对权益类理财产品需求不高。能够投资权益类资产的银行理财产品，往往是面向高净值客户或者企业的私募理财，但这些群体可以选择的金融资产较多，相比之下权益类理财的吸引力并不明显。 第二，银行理财投研能力不足，这是限制银行理财在各类资产上进行配置的核心原因之一。目前，银行理财要么是一个部门，要么作为单独的理财子公司。但大多数银行理财子公司，都成立不久，权益类投研人员相对不足，银行的资管部门更是如此。 除了上面提到的这几类资产，银行理财也会持有一些同业资产，如拆放同业和买入返售。但是在监管对理财同业投资加以限制后，银行理财投资同业的规模不断下降。 上面讲了银行理财投资的几类资产，那银行理财是如何在各类资产之间进行选择和配置的呢？ 银行理财本质上是一种资产管理业务，它和其他资管产品一样，需要想办法在市场上筹集资金、做大规模。由于产品同质，理财往往是通过给出高收益率来吸引资金。而在高负债成本压力下，银行理财在资产端必须要寻求具有较高收益率的资产予以匹配，其中首要原则便是寻求正carry。 只有当资产有正carry时，银行理财资金才会选择介入进行配置；在没有正carry时，银行理财很少会依赖资本利得来覆盖负债端的资金成本，因为和固息相比，资本利得的风险和不确定性更高，要覆盖成本的难度更大。 那么优先找到了正carry之后，银行理财会怎么做呢？ 理论上，当银行理财找到正carry之后，它们基本上会将资金按照市场风险由低到高逐步配置到各类资产上（按风险排列，各类资产顺序为：现金与银行存款——货币市场工具——债券类资产——非标准化债权）。不过现金和银行存款一般是不会有正carry，所以银行仅仅会持有少量现金以满足流动性需求。而大部分货币市场工具也比较难以覆盖理财成本，所以我们看到理财产品主要持有的还是信用类债券。 从投资策略的角度看，理财主要以被动组合策略为主，债券类资产普遍持有到期，以追求长期相对稳定的收益，对于利用市场波段性机会进行交易则较少涉足。 （二）净值型银行理财 随着资管新规、理财新规和理财子公司管理办法的相继出台，原有的“刚兑+资金池+预期收益”模式逐渐被打破，净值型理财产品规模迅速上升，有取代预期收益型理财产品的趋势。 2019年年末，净值型理财产品存续余额10.1万亿，同比增长68.6%，占全部理财产品存续余额的43.3%。而净值型理财产品中，开放式净值型产品的占比为81.1%。 原先的资金池模式被打破后，净值型理财产品在运营模式上出现了很明显的变化。对银行资管部或者理财子公司而言，净值型理财产品的盈利来源，不再是资产收益率与预期收益率的差额，而是产品的管理费、托管费、手续费等。银行理财更像是一个类似于公募基金的专业服务机构，赚取的是服务费，而不用再承担投资损失的风险。 除了运作模式的改变外，监管对银行理财可投资资产和投资规模等也做出了明确的规定。如银行理财投资的非标资产不得超过理财产品净资产的35%；投资的由单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%等。 理财新规、理财子公司管理办法等监管文件对银行理财投资行为的限制，使得银行理财在资产配置上出现了明显的调整。 对于债券，理财新规等文件限制得不多，毕竟债券特别是利率债在监管层看来是很好的投资资产，反而是理财自己不愿意投资。所以，新的监管政策仅仅是要求银行理财不能将资金集中投资在单一的信用债上，对整体投资情况并无限制。 对于非标资产，新监管政策的要求就比较多了。 第一，投资规模上的限制。非标不得超过理财净资产的35%，这一点在此前的监管文件中就已经涉及，且2018年大部分银行理财的非标投资比重都已经低于35%的警戒线，影响不大。 第二，期限上的限制。按规定银行理财如果投资非标，那非标资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，这一点主要是限制非标的期限错配问题。 限制期限错配对银行理财投资非标的影响较大。一般非标都是期限较长的资产，此前通过资金池的模式，银行理财能够做到以短期负债投资长期资产。但现在监管要求资产穿透，资产负债要匹配，这样银行理财投资非标就很困难了。 目前，过渡期内银行理财主要是通过做定期开放式理财产品和封闭式理财产品来继续做非标资产。其中定期开放式理财一来要求期限在半年以上，二来要求资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；而封闭式理财则只要封闭期与非标期限相匹配就可以投资非标。 另外，对于股权投资，监管层反而是有意引导银行理财增加在股权类资产上的配置。在新的监管框架下，银行特别是大型银行纷纷开始谋求成立银行理财子公司，而目前按照理财子公司管理办法，它是可以直接投资上市交易的股票的。近期银保监会也表示要引导理财、信托、保险等为资本市场提供长期稳定的资金支持。 不过虽然目前理财投资股权的制度限制放松了，但制约理财投资的主要困难还是理财内部人才特别是权益投资类人才匮乏，这很大程度上限制了银行理财的权益投资选择。 从目前理财产品投资的资产结构上，我们也能够看出政策因素对银行理财的投资行为产生了较大影响。 第一，在新的监管环境下，银行理财在资产配置上进一步偏向债券，而对现金的偏好快速下降。 这和银行理财自身资产的优化有关，原先非标等长期限资产较多的时候，银行理财需要准备现金等资产来确保整体的流动性。 而现在有了很大改变。一是新规对期限错配做出了明确限制，如非标资产的期限不得晚于理财产品开放日的前一天，这就使得理财对现金的需求明显减小。二是监管明确对于开放式理财既可以持有5%以上的现金，也可以持有5%以上的1年内到期的国债、政策性金融债等利率债。在这样的要求下，银行理财持有的现金和存放银行款项在2018年之后明显减少，而对债券的投资则明显上升。 第二，银行理财配置非标和权益的比重在逐渐下滑。非标的压降主要是因为监管对银行理财投资非标的限制较多，而权益类资产占比的下降或许和银行理财权益投研能力不强有关。 展望未来，净值化对银行理财产生的冲击会更加明显。此前预期收益型理财产品之所以能够快速扩张，就是因为投资者把银行理财当做了存款的替代产品。 但随着刚兑被逐渐打破，以及净值化产品的逐渐推广，预期收益型理财产品在资管市场上的优势就大大减小了。特别是今年5月份债券收益率的快速上行，使得大量银行理财产品亏损，这让投资者深刻认识到，曾经刚兑的银行理财已经一去不返了。 未来，银行理财要想在资管市场上占据主导地位，需要进一步向公募基金模式靠拢。毕竟银行理财几乎可以获得全牌照，而凭借着广泛的营业网点、和银行密切的关系等优势，银行理财在今后的资管市场上也有着不小的竞争力。 此外，银行理财也需要进一步发力权益市场。在监管层引导理财资金进入权益市场的背景下，对权益、衍生品等领域投资，将成为不少银行理财子公司特色化业务的重点。 但权益投资并不是银行理财擅长的业务板块，今后银行理财或许会加大和非银机构的合作，借助非银机构的投研能力来发展权益业务。相应地，权益类投资规模的增加，可能会挤占银行理财在债券上的投资份额。 2 公募基金 回顾中国公募基金20多年来的发展历程，会发现公募基金逐渐从股票型为主转向以债券型和货币型为主。2020年11月，货基和债基在开放式基金中的占比达66.5%。 先说货基。受益于2011年发布的《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》取消了“货币市场基金投资定期存款的比例，不得超过基金资产净值的30%”的规定，货币基金开始通过提高协议存款的比例增厚收益来吸引投资者。 2013年“钱荒”使货币市场利率冲高带动货币基金收益率上行。加之此时互联网金融快速兴起，以“余额宝”为代表的宝宝类产品进一步激发人们的理财意识，货币基金开始成为当时居民的重要投资选择之一。 除了个人投资者，机构投资者在这一轮货基的扩张中，也扮演了极其重要的角色。 2014年开始，央行货币政策开始转向宽松，存款利率下降推动居民存款向理财产品“搬家”。银行理财凭借着强大的渠道和良好的信用背书等优势，规模迅速扩张，但由于当时经济下行压力较大，银行理财并不愿意直接将资金投向实体，更愿意将资金投资于具有免税优势、便于流动性管理、风险更低的公募基金（主要是货基和债基）。 除此之外，银行理财还通过委外等方式投资赚钱效应强且刚兑的券商资管计划等金融产品，而券商资管计划等在拿到钱后，也会将部分资金用于购买货基和债基做流动性管理。 在机构投资者的参与下，货币基金规模快速提高。可以看到2017年之前，机构投资者持有的货币基金份额不断走高，2017年年末货币基金中有70%的资金来源于机构投资者。 这一时期，货币基金能够吸引银行资金的一个重要原因是货币基金实行摊余成本法，这使得货币基金看起来是无风险的。 摊余成本法是指将货基存续期内的收益平均分摊至每一天，并直接反映在净值中的一种核算方法。比如说，你购买了1万份（1元一份，共一万元）某货币基金，之后货币基金用这1万元去购买同业存单、利率债等资产，资产的平均收益率为3.65%，那么你每天都能够获得3.65%×10000÷365=1元的利息收入。这个收入会直接体现在每一天基金的单位净值里。 同时，摊余成本法并不考虑市场价格的波动，即使基金购买的资产价格出现了明显下跌，它的净值也不会受到影响。这样的估值模式下，摊余成本法货基的净值每天都在稳步上升。 接近无风险和稳定收益，使得摊余成本法货基得到了银行的青睐，大量银行资金投向货基。不少基金公司甚至会为银行定制专门的货基产品，来满足银行的需求。 当时市场上货基与银行之间形成了一个螺旋式的循环。银行在拿到钱之后，将资金投向货币基金，货币基金规模扩张后，再去买银行发行的同业存单，这样银行和货币基金之间就形成了一个资金闭环。 但是，货基的运行模式并不为监管所喜。 第一，摊余成本法虽然实现了产品刚兑，但是和市场脱离的估值方式存在较大隐患。当资产价格出现大幅下降的时候，货基如果按照净值来兑现给赎回客户，就会出现潜在的亏损，而这笔损失，管理人要么是自己拿钱去补窟窿，要么是拿新客户的钱去填补老客户的亏损。 第二，货基和银行/银行理财之间的派生行为使得金融机构内部的风险不断积累。在这样的模式下，一旦市场流动性收紧，银行就可能需要赎回货币基金，而货币基金为了应付赎回要求，就只能出售同业存单，这反过来又加剧了银行的资金需求，形成了一个恶性循环。 在2017年严监管的时候，出台了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对公募基金尤其是货币基金的行为做出了多方面要求，如对货基使用摊余成本法、对定制货基（单个机构持有份额超过50%的货基）、对货基资产投向等都提出了明确的规定。 监管政策收紧，对货币基金的发展产生了较大影响，2018年货币基金规模开始下滑。 资产投向方面，Wind数据显示，2011年之前货币基金的配置以债券为主，其占比在60%左右，而现金类资产的占比较少。 但2011年之后，随着监管放松，以及2013年钱荒导致货币市场利率上升，我们看到2011年到2014年间，货币基金大量配置现金类资产，主要是协议存款。直到2014年政策放松后，货币市场利率下行，货币基金才减少在现金类资产上的配置，同时增配债券。货币基金资产配置结构的变化，和我们上文所说的一致。 在债券的投资结构上，2018年之前货币基金投资同业存单的规模快速上升，2018年货币基金投资同业存单的比例达到了77%。 不过在《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》颁布后，货基投资银行同业存单的行为受到限制。比如货币基金投资于主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具，占基金资产净值的比例合计不得超过10%，这就限制了货基通过购买低评级同业存单的方式来增厚收益。这些规定导致的结果是，近两年货币基金投资同业存单的规模明显下滑。 除了同业存单外，出于期限、成本等方面的综合考虑，货币基金比较偏好短期融资券等期限较短而收益相当尚可的债券品种。我们看到，近几年货币基金投资短期融资券的规模不断上升。 另外，金融债这类信用风险较小而利率相对还不错的债券也是货币基金的偏好品种。 不过由于公募基金本身就享有免税优惠，所以国债等享有税收优惠的利率债对公募基金的吸引力不大。货币基金持有的国债比例很小，2020年上半年货币基金持有国债的比例仅3%。 说完货币基金，我们再来看债券型基金。 2017年之前，债基的发展过程与货基类似，主要是受益于当时宽松的货币政策环境。当时，流动性极其充裕的商业银行，除了把钱投向货币基金用于做大规模以及用于流动性管理外，还会通过专户、定制公募债基等方式，投资于债券基金。毕竟债基的收益通常高于货基，且相比于自己购买债券，银行通过债基购买债券还能够享受免税优惠。 数据显示，2014年到2017年，基金专户的数量，以及机构投资者在债基中的占比，都出现快速上升。 当然跟货基一样，银行资金在推动债基快速发展的同时，也使得债基的负债端变得脆弱，对银行的依赖度加深。一旦银行资金面出现风吹草动，债基就会跟随出现波动。 比如当市场流动性收紧的时候，银行为了满足资金需求，便有赎回债基的需要，此时债基就得卖出债券来筹集资金。而卖出债券又会使得它的价格下跌，由于债基使用市值法估值，债券价格的下跌会直接体现到基金净值上，这又刺激银行进一步赎回债基，最终形成了一个恶性循环。 2016年年末时，债券市场就出现了上面分析的恶性循环。当时市场资金面收紧，银行纷纷开始赎回债基，并收紧对非银的融资，依赖于银行资金的债基只得抛售债券来筹集资金，这使得债市大跌，基金净值下滑，而净值下跌又使得银行加大赎回力度，最后引发机构踩踏，并使得债市收益率快速上行。 但跟货基不同的是，2017年严监管之后，债基并没有如同货基一样开始收缩，而是在调整之后规模继续扩张。 我们认为，2018年之后债基的增长，和摊余成本法定开债基的崛起有关。 当时监管趋严后，摊余成本法货基发行受限。据Wind数据，2017年下半年至2020年8月，仅在2019年8月有6只摊余成本法货基发行，其他月份均没有摊余成本法货基发行。 而2018年印发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，允许在过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式债基可使用摊余成本法计量。 在货基发展受限的背景下，摊余成本法债基脱颖而出，受到市场追捧。 介绍完债基的发展历程后，我们再来分析债基的投资偏好。 资产投向上，根据Wind数据，债基有93%的资金用于配置债券。在具体债券品种上，债基偏好的债券主要有金融债、中期票据、企业债、短期融资券。其中，金融债在整体中的占比较高， 2020年上半年债基有接近50%的资金用于配债金融债。 杠杆率方面，2014年之前债基的杠杆率一路走高，公募基金凭着投研能力优势，通过加杠杆的方式来增厚收益。但2014年之后，监管要求债基的杠杆不能超过140%，叠加2016年的债市调整，债基的杠杆率一路下滑，直到2018年债券迎来牛市后，债券基金的杠杆率才有所回升。 值得注意的是，相比于做波段赚价差，债券基金更偏好票息收入。它们喜欢购买信用债，然后通过加杠杆等方式来提高票息收入，通过做波段等方式来赚取买卖利差的频率偏低。 从债券型基金所公布年报的数据中可以看到，2019年债券型基金中债券利息收入占总收入的比重达到了76.4%，而债券投资收益（即债券买卖价差收益）仅占总收入的7.7%。 此外，根据中债登公布的现券交易数据，2020年 1月到11月基金公司现券买卖总额仅占其11月末持债规模的101%，明显低于商业银行的368%，更低于证券公司的7622%。 当然，也会有部分债基的风格偏交易型，它们的债券买卖收益有时候占基金总收益的比重会超过50%，乃至于达到90%，不过这样的债基数量较少。 具体到某一只基金时，我们可以通过它定期披露的季报、年报等资料来了解它们的持仓、仓位、杠杆率、交易风格等数据，不过在这里就不再展开了。 展望未来，在大资管时代，随着刚兑被打破，资金池模式被禁，所有资管产品都开始向以市值法估值的公募基金靠拢，如近几年券商资管就一直在努力获取公募牌照、要求证券公司大集合资产管理产品对标公募基金，这给公募基金带来了一定的竞争压力。 但和其他类型的资管机构相比，公募基金仍有无可比拟的优势，决定了它对投资人而言继续有很强的吸引力。 第一，公募基金在净值化管理方面经验丰富。除部分特定产品比如摊余成本法定开债基外，公募基金大部分产品长期以来都是实行净值化管理的。 第二，公募基金的主动管理能力较强，内部投研体系完备，而且机制更加灵活，在吸引人才方面有很强竞争力。 第三，公募基金的免税优势，这使得它募资，尤其是从银行募资时，相对更加容易。 3 券商资管 受益于2012年之后宽松的金融创新环境，市场上如银证票据合作、银证信/基合作等通道业务开始盛行，券商资管也迎来了快速发展期。2017年1季度末，券商资管规模达到了18.7万亿，相比于2012年的不到2万亿，增长了近9倍。 2017年开始，对资管产品的监管收紧，出台了一系列政策文件，对包括券商资管在内的各资管产品进行了全方位整顿。受政策影响，券商资管规模开始逐年下滑，其中主要作为通道的定向资管计划规模下滑最严重。2020年3季度末，券商资管规模为9.5万亿，和高峰时期相比规模接近腰斩。其中，定向资管计划剩余9万亿，相比于曾经的峰值16.1万亿，规模也明显下滑。 接下来我们从负债和资产两端，来分析券商资管的行为。 从券商资管的负债端看，机构客户尤其是商业银行，是券商资管的主要资金来源，毕竟券商资管一开始，就是作为银行的通道，才快速发展起来的。 数据显示，券商资管计划中，超过90%的资金来源于机构投资者。而定向计划的资金，超过99%的来源于机构投资者，主要是银行和信托，个人投资者几乎不涉足定向计划。相比之下，集合计划中，来自个人投资者的资金比例，要略微高于机构投资者。 2017年之后随着通道业务逐渐收缩，来源于机构投资者特别是银行的资金比例有所减少。而随着券商资管开始向主动管理业务转型，来自于个人投资者的资金比例逐渐提高。 资产端，券商资管的投资行为可以2017年为界，大致分为两个阶段。 2017年严监管之前，券商资管的运作模式和银行理财类似，也是“刚兑+资产池+预期收益”这种。毕竟在当时刚兑的大环境下，如果券商资管不刚兑，是很难吸引投资者的。而刚兑的潜台词就是资金池+预期收益。 但跟银行理财相比，在资产配置上，券商资管要比银行理财激进。毕竟券商资管计划的资金成本更高，而高成本使得券商资管只能去购买非标和低评级信用债等收益更高的资产，且通过加杠杆、拉长久期等方式来增厚收益。 具体投向上，券商资管定向计划和集合计划在投向上有明显的区别。 定向计划又可以分为通道产品和主动定向产品。其中，通道产品占据主体，2017年通道业务占全部定向计划的比例超过75%。 作为银行投资非标等资产的通道，通道产品主要投向信托贷款、委托贷款和票据收益权等在内的各类非标资产。 而主动定向产品则主要投向标准化资产，其中投向债券的比例超过50%。 券商集合资管计划的资金投向，和主动定向产品类似，更偏好于标准化资产。根据证券投资基金业协会的数据，2016年集合资管计划中有63.2%的资金投向债券，有7.6%的资金投向股票，5.4%的资金投向基金，而投向信托计划和专项资产管理计划的资金占比不到10%。 虽然这一时期集合计划和主动管理定向计划，有超过一半的资金投向了债券，但券商资管的高成本，迫使它偏好于投资口味比较重的债券。除了下沉信用外，券商资管的投研能力，也让它们愿意通过做波段、加杠杆等方式来提高资产的收益率。 2017年严监管之后，原有的“刚兑+资金池+预期收益”模式被打破，通道业务也受限，券商资管开始发力主动管理业务。可以看到券商定向计划规模一路下滑，但集合计划规模在2017年下滑之后，2018年开始震荡回升。标准化资产如债券、股票等资产依旧是集合计划的主要投资方向，2020年9月末，集合资管计划中有60%的资产投向了债券。 而在具体的券种选择上，由于资金成本较高，券商资管还是倾向于投资中期票据、公司债、企业债和短融等信用类债券，且所投信用债的评级多数并不高。 展望未来，在资管新规以及系列配套政策文件逐渐落地的过程中，资管行业必将迎来一轮改革，如刚兑会被逐步打破。刚兑打破后，券商资管会和公募基金、银行理财等资管机构同台竞技，主动管理业务的竞争也会更加激烈。 而在非标投资受到极大约束的情况下，以股票、债券等标准化资产为主要投向的资管产品会越来越多，谁能在业绩、渠道、产品设计上做好，谁就能获得更高的市场份额。 从竞争的角度看，券商资管和信托、公募基金和银行理财相比，既有劣势，也有优势。 劣势方面，和公募基金相比，券商资管的认购门槛偏高、没有免税优势、投资者认可度不高、在净值型产品的投资管理上经验不足；和银行理财相比，券商资管的渠道不够广、市场的认可度也不如银行理财；与信托相比，券商资管没有放款牌照，也没有破产隔离、它益性、代际传承等优势。 优势方面，尽管券商没有放款牌照，但积累了多年的标准化资产投资经验，机构内投研人才储备充足，渠道也仅次于银行。和公募基金相比，看似落于下风，但券商胜在灵活，这种灵活性体现在体制、薪酬、激励机制与投资管理等方面。 比如在投资管理上，券商资管一是可以做投顾，便于对接一些资金不能出省的银行机构；二是可以做定向，满足银行客户的特定需求，如果银行出于维护区域内客户的考虑，想支持客户发行的企业债，那么券商资管在满足勤勉尽责、风控合规等要求的情况下，是可以协商的。 与此同时，券商资管也一直在谋求公募基金牌照，向公募基金靠拢。 2018年11月证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用操作指引》，明确要求存量大集合资管产品应当对标公募基金，于2020年底之前，完成对大集合产品公募化改造。（随着“资管新规”过渡期延期，大集合资管产品的改造期限也延期到了2021年。） 为满足大集合资管产品的改造要求，券商资管开始加速谋求公募基金牌照的步伐。在2020年7月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》，文件中放宽了原来的“一参一控”限制，允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构。 而券商资管在获取公募牌照后，一是券商资管原有的大集合产品能够更便捷的转化为公募产品；另一方面在此后的产品推广上也更加方便，有利于券商资管业务的开展。 4 信托计划 中国信托产品的规模，在2017年达到高峰，当时信托规模超过了25万亿。之后随着严监管，开展原有信托业务模式的难度加大，信托产品的规模不断缩小。2020年三季度，中国的信托资产余额为20.9万亿元，相比于峰值减少了近4万亿。 从资金来源看，由于信托有放款牌照，往往被银行当做放款通道。银行通过银信和银证信合作等方式，借助信托将资金投向房地产企业和地方融资平台，实现间接放贷目的。但在监管不断围追堵截、经济走弱实体融资需求下滑以及竞争加剧的背景下，信托的通道业务逐渐回落，自2017年之后，信托的增长规模一路下滑。 从资金投向看，信托资金主要投向实体经济。自2012年以来工商企业就一直是信托资金的主要投向，2020年3季度信托资金投向工商企业的资金占比达到31.5%，投向基建和房地产行业的比重为29.8%，而投向债券市场的比例仅有7.9%。 信托资金主要投向工商企业、房地产和基础产业，而不愿投资证券市场的原因，主要有以下几点： 第一，房地产开发商和地方融资平台等给出的收益率较高。2008年金融危机后，房地产和基建投资规模激增，在房价上涨的背景下，开发商有能力也愿意付出较高的成本来融资。2014年印发43号文，2016年四季度开始收紧房企的融资监管政策，开发商和城投公司融资越来越难，对信托等高成本的融资渠道，有较强依赖性。 第二，信托产品的负债成本高。相比于银行理财，信托产品筹集资金的成本更高，集合资金信托或者是单一信托资金的融资成本往往在6%以上。这么高的资金成本，导致信托资金很难投向债券等票面收益相对较低的资产。 第三，投研能力不足。信托公司以前只需找房地产企业和地方融资平台放款就行，收益高、风险又低，对证券市场涉足较少，相应的投研能力也不强。 但随着监管政策收紧和房住不炒的实施，以及打破刚兑的预期已经形成，信托转型迫在眉睫。近年来，信托一直在探索转型之路，在监管鼓励发展资本市场和提高直接融资占比的背景下，信托行业也在加大对资本市场的投入。 除直接观察信托资金投向，来看信托对债券市场的影响外，信托也为我们提供了另外一个判断债券市场走势的角度。 信托贷款是社会融资规模的一个组成分项，由于信托贷款很大一部分流向了房地产和基建领域，在考虑信托产品的到期因素后，如果某个月新增信托贷款规模较大，说明当月房地产和基建等的融资需求旺盛，实体经济相对比较好，对债券市场的影响偏利空。反之则说明实体经济的融资需求较弱，利率债可能迎来机会。
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