中国工业互联网研究院19日发布的《中国工业互联网产业经济白皮书（2020年）》显示，2019年我国工业互联网产业增加值规模达到3.41万亿元，名义增速达到22.14%，占GDP的比重为3.44%。预计今年，工业互联网产业增加值规模将达到3.78万亿元，成为推动国民经济高质量增长的重要动力。 当前，工业互联网与制造、能源、交通、建筑、农业等实体经济各个领域融合，使实体经济的新动能蓬勃兴起，各行业数字化转型进程加速。 同时，工业互联网已成为国民经济增长的新动能。根据《白皮书》测算，2017年、2018年、2019年，我国工业互联网产业增加值规模占GDP比重分别为2.83%、3.04%、3.44%，对2018年和2019年国民经济增长的贡献分别为5.03%和8.70%。
在线青少儿英语一对一长期以来“规模不经济”的魔咒，正在被打破。 8月18日，在线青少儿英语教育品牌VIPKID宣布，公司单位运营利润（UE）已经连续两个季度为正，90%的渠道首单实现盈利，获客成本同比降低45%，业绩保持持续增长。VIPKID也由此成为国内唯一一家收入在百亿元级规模且实现UE转正的在线教育企业。 据业内人士分析，UE连续6个月转正，证明了VIPKID商业模型的健康度和可持续发展性，也意味着其“每节课赚一块钱”的战略目标有望在今年提前实现。这一目标由VIPKIDCEO米雯娟于2019年提出，当时预测的目标达成时间为2021财年。 数据显示，2019年我国在线教育行业共发生融资事件150起，融资总额达115亿元。2020年1-5月，融资事件发生36起。VIPKID单位运营利润连续转正，无疑将进一步激发资本市场对在线教育行业的热情。 VIPKID披露UE转正背后的原因 过去七年，VIPKID凭借其开创的“北美好外教”独有品类和高品质标签，受到了家长的极大认可和热捧，并获得腾讯、红杉中国、经纬中国、科比基金等全球顶级机构青睐，融资总额累计超过10亿美元。 根据中科院今年6月发布的《2020年中国在线青少儿英语教育市场报告》，中国在线青少儿英语培训市场包括北美外教一对一、菲教一对一、小班课、大班课和轻课等产品模式。其中，一对一模式收入规模占行业总体收入的58%。而在这个领域中，VIPKID一家占据的份额远超其他品牌之和。 报告还显示，39%的家长认为线上师资和教研产品已经赶上甚至超过线下机构，接受线上学习的家长比率达到72%。同时，八成以上家长愿意选择北美外教，53%的家长倾向选择一对一的授课模式。而在用户参培意愿方面，VIPKID也超越其他知名品牌位列第一。 据VIPKID联合创始人、总裁张月佳透露，VIPKID一直关注品质、规模和效率之间的战略平衡。VIPKID追求“有教学品质的规模扩张”，并成功拿下在线青少儿英语80%的市场份额，签约超过9万名北美外教。从去年下半年开始，随着一对一赛道市场格局已定，VIPKID开始在保证品质、规模的基础上进一步追求经营效率和产品创新，并在短短一年时间内，拿出这份令人满意的成绩单。 张月佳认为，公司能够连续两个季度UE转正，归因于三方面：首先，公司清晰的战略目标，保证了业务专注度和稳定性；其次，累积的品牌势能，带来了远超行业平均水平的续费率及转介绍率，促使获客成本大幅下降；第三，公司管理体系的完善以及组织变革，使内部员工效率获得极大提升。 “VIPKID不仅进一步巩固了在青少儿英语市场的优势，盈利目标也进展得非常顺利”，张月佳说，VIPKID具备长期为家长和孩子提供优质教育服务的能力，这让公司员工的信心得到了极大提振，“未来探索在线教育的路会很漫长，但我们知道自己走在正确的道路上”。 一站式产品矩阵曝光：全功能、全价位、全年龄段 VIPKID最新的产品战略，也在当日正式向外披露。 VIPKID最为外界熟知的是其一对一北美外教在线英语教育业务，在这块业务加速接近盈利的同时，VIPKID也在积极挖掘80万学员更加细分的英语学习和扩科需求，打造“第二增长曲线”，构建全功能、全价位和全年龄段的一站式青少儿英语学习产品矩阵，最终将VIPKID打造成为更大的在线教育平台，将优质的互联网教育惠及全球的每一个孩子。 据张月佳披露，VIPKID在过去几年沉淀下来的北美外教、品牌、技术及服务体系优势，为公司做大做强英语赛道和推出扩科课程提供了坚实保障。除了今年年初宣布的大米网校外，VIPKID还推出了中外教培优课、英语启蒙课、数学思维等多个课程产品。 去年11月，VIPKID委派联合创始人张月佳直接负责大米网校，被外界解读为VIPKID进入在线K12大班课和培优市场的重要标志。据高盛预计，2025年中国K12教育市场将从2019年的70亿美金增至570亿美元，年复合增长率为41%。据张月佳透露，大米网校目前低价课到正价课的转化率达到18%，续费率达到75%，多项核心指标跻身在线大班课第一阵营。他此前还表示，大米网校未来有能力做到300万到500万学员。 针对学生日益增长的英语学习应试需求，VIPKID推出的中外教培优课也获得了学员家长的极大欢迎。今年7月，课程单月销量超过1万单，第二季度环比增长180%。该课程采用中外双师教学，基于牛津大学出版社经典教材进行本土化自主研发，以小组互动形式进行授课。 VIPKID针对3-6岁低幼儿童推出的“VIPKID启蒙课”，也成为业界关注的一大亮点。该课程针对低幼儿童学习英语坐不住、效果差等痛点，采用AI课堂＋外教1对1练习的情景式教学模式，通过互动性更强的自适应学习和人机口语对话技术，激发孩子学习兴趣。 值得一提的是，VIPKID还推出了专为3-8岁孩子研发的数学思维课。该课程采用清北名师授课，融合国内外相关课程体系，以“大班小组”的形式提升课堂互动性及孩子的学习效果。在针对VIPKID适龄儿童家长的推荐测试中，扩科转化率超过20%。 业内人士表示，在1对1青少儿英语赛道占据绝对霸主地位之后，VIPKID积极向多品类、多学科领域挺进的动作，不仅有利于提升公司的整体盈利能力，也折射了这家在线教育巨头打造“在线教育航母”的巨大决心和魄力。上述产品战略如能在未来几年顺利推进，VIPKID也将实现从百亿级公司向千亿元级公司的跃进。
近来不断有券商并购传言，传言真假难辨，但无风不起浪，今年以来证券市场活跃，增厚了券商盈利。监管部门曾表示，发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。要“积极推动打造航母级头部证券公司”。那么，当前通过券商合并的模式是否可以打造航母级头部券商，进而推动直接融资比重的提高呢？ 直接融资比重低与券商强弱有关？ 早在1996年，我便对中美直接融资的比重做比较，同时还研究了美国前五大投资银行的资产负债表，发现中国直接融资与间接融资之比只有1：9，而美国大约为8：2。同时，中国所有券商的总资产之和不及美林的十分之一。故当时我认为中国资本市场发展空间巨大，券商的规模有望大幅提高。 但那么多年来，我国的直接融资比重依然没有显著提高，大约占社会融资总额的比重在15%左右，其中股权融资占比只有5%左右，这也是过去30年来中国金融改革的痛点所在，即中国资本市场服务实体经济的功能还亟待提升。那么，是否通过做强做大券商，就能提高直接融资比重呢？恐怕还没有那么简单。 中国社会融资结构（剔除政府融资后的社融存量占比%） 来源：人民银行，中泰证券研究所 事实上，我国这些年来的直接融资规模也不算小，从A股的总市值规模看，我国在全球排名第二，与GDP的排名一致。更何况A股的发展历史才30年，而美国资本市场发展历史已经超过230年了。 直接融资占社会融资比重不高的另一个原因是间接融资规模过大，使得我国的社会融资规模更大，2019年达到250多万亿，增速超过10%，分母偏大使得直接融资比重偏低。 这实际也反映出经济增长的质量问题，即我国GDP创造需要两倍以上的M2余额，美国的这一比例长期以来维持在70%左右，今年为了应对疫情，无限量释放流动性，该比例才上升的80%以上。 因此，降低间接融资规模，也就是企业和居民部门降杠杆，可能也很重要，即改善供给的结构，属于供给侧结构性改革的范畴。而目前来看，似乎很难做到，毕竟疫情导致经济下行，更需要银行的融资支持。 此外，还有一个不容忽视的因素是社会信用文化和法律体系。纵观全球主要经济体的融资结构，会发现两点：第一，大陆法系国家的直接融资规模通常都做不大，中国的法律基础是大陆法系；第二，与之相关的，非英语地区的直接融资比重通常比较低，如日本与欧洲国家；与之相反的，如美国、英国和中国香港等。 我国的社会信用链较短，使得全社会对银行的依赖度极高，如银行贷款主要靠抵押贷款，信用贷款比重低；又由于长期以来的刚兑，使得企业和居民部门的钱绝大部分都留在银行体系内（包括表内与表外）。 因此，要提高直接融资比重，打破刚兑非常重要。今年以来，银行理财的净值型产品规模越来越大，使得居民理财资金流向公募基金的比重明显上升，公募产品的发行规模大幅上升，这有利于直接融资比重的上升。 券商强强联合就能做大？ 如前所述，中国股市创立之初，券商的资产规模的确非常小。如今，中美投行之间的差距确实有了大幅缩小，但差距仍比较大，如根据2019年的年报，国内最大券商中信证券的净资产规模，大约是高盛的25%、摩根斯坦利的29%；净利润分别是后者的21%和20%。 从我国券商的收入结构看，从2012年至2019年，经纪业务的平均收入的占比有明显下降，即从40%左右下降到20%左右，而自营收入的占比显著上升，说明券商的自有资本金规模在不断扩大。 我国券商行业收入结构（%） 来源：证券业协会，中泰证券研究所 而在高盛的收入结构中，做市商业务的收入占比最高，接近总收入的一半。因此，我国券商差距主要在资本实力、杠杆水平、资本交易及资本中介能力上。 首先看资本实力。根据2019年报数据，高盛、大摩、小摩净资产分别是中信证券的3.9、3.5、11倍。其次看杠杆水平。2019年末，中信杠杆为4.79倍，高盛、大摩、小摩分别为10.80、10.83、10.28倍，因而在ROA相当情况下，美国投行的ROE高于中信。第三看资本交易及资本中介能力。如高盛收入结构中，接近一半来自做市以及其他本金交易，对应是FICC、股权做市，以及衍生品等业务，这是未来国内券商着力需要提升，也是需要使用资本并且加杠杆的方向。 美国高盛收入结构（%） 来源：彭博，中泰证券研究所 总体来看，美国的金融监管比我们要宽松，如杠杆率水平比我国高，资本中间业务和衍生品业务方面的限制也相对少些，如做市和场外衍生品业务等。这些方面都不是我们短期能够模仿的，毕竟资本市场的成熟度有较大差距。 因此，我国通过强强联合，打造中国的“高盛”有可能吗？单纯从业务构成看，有一定难度。首先，我国券商的传统业务，即经纪业务的收入占比在缩小，强强联合，可以使得经纪业务的网点数量扩大，但这块业务的未来价值量似乎还会收缩，因为一方面是机构的占比会上升，另一方面，互联网的应用会越来越普遍，实体网点的价值会缩水。 从投行业务看，券商这块业务对人才和客户资源的要求比较高，从历史上券商的合并案例看，合并后的券商在承销规模和家数上似乎没有特别优势。这可能是合并导致人才的“挤出效应”。实际上，自营业务、资管业务等对人才依赖度较高的业务，强强联合模式都容易导致人才流失。 从过去国内券商的合并案例看，大部分都发生在一家投行出现重大违规，或资不抵债，或出现流动性危机的时候，被另一家券商合并。而通过行政方式合并的，从若干年以后看，似乎不达预期目标。 从国际案例看，优势互补的合并案例比较多，如JP摩根和大通银行合并，美林与美国银行合并等。因此，目前纯粹以投行为主营业务的金融企业越来越少了。记得2007年的时候，国内某券商要兼并一家美国投行，当时中美股市都如日中天，要达成交易的成本很高。后来遇到次贷危机，最终摩根大通以低得惊人的价格收购了此公司。可见，市场泡沫大的时候，不适宜并购。 通过上述分析，我认为目前国内券商之间的强强联合不太可行，即很难达到1+1大于2的效果。即便是某些“出事”的大券商被另一家大券商合并，从日后看，也不见得能做大，甚至有可能出现1+1小于1的现象。比较可行的或许是强弱联合的模式，即以强带弱，实现资源、平台和人才之间的互补。 此外，让银行设立注册证券公司是做大券商的一种捷径，但目前《商业银行法》规定，商业银行在国境内不得从事信托投资和证券经营业务，故设立的证券公司如何与母公司之间划清合规的边界，确实是一大难点。而且，目前已经具有银行背景的券商似乎也没有在头部券商之列。 如何做强做大券商？ 通过并购方式来整合券商，肯定是做强做大券商的一大捷径。接着上面的券商购并这一话题，提出一个问题：现阶段是券商并购的好时机吗？ 从券商的历史估值（PE和PB）变化的角度看，到8月7日，PE的中位数为36倍，并不算便宜，因为历史的最低位是在2015年9月的12.2倍，但也算是处在历史的估值偏低位置，从PB看，为1.89倍，历史最低的估值是2018年10月的1.07倍。对比一下美国的头部券商高盛，当前PE只有13倍，PB不足0.8倍，即低于净资产；摩根斯坦利的PE和PB也分别只有8.7倍和0.9倍。 国内上市券商估值水平中位数变化走势 数据来源：WIND，中泰证券研究所 因此，从估值的角度看，目前通过A股市场收购券商的最佳时机已经过去，股市比较低迷的2018年可能是一个最好的时机，甚至今年第一季度的时机或许更好些。当然，如果要通过行政方式合并的话，就另当别论。 不过，当下不少A股上市券商都有对应的H股，而且H的折价率通常还非常高，有的甚至超过50%，从估值角度看，有的PE和PB都低于A股券商的历史最低点，若通过A+H的方式一起并购，可以显著降低成本。 但国内机构投资者可以直接买入港股吗？似乎受到外汇管控等诸多限制。因此，做强做大券商，拓展券商的全球业务，还是要加快人民币国际化的进程。美国、欧盟、日本的跨国企业能够顺利开展跨境业务，还是与本币是国际货币有关。我认为，在当前条件下，加快人民币国际化的步伐非常必要，不能再等了，风险与收益总是匹配的。 此外，现行的券商客户资金第三方存管模式应该终止，因为它是我国证券市场特殊时期的产物，不符合全球资本市场的惯例，应该改为“证券公司客户及交易结算资金由证券公司专项存管在商业银行”。因为第三方存管的结果，实际上是银行共享了券商的客户资源，其结果是过去15年来，银行业的发展快于证券业，直接融资的规模远远落后于间接融资规模的膨胀。 因此，营造金融市场的公平公正的竞争环境非常重要，包括去行政化、打破刚兑、放松管制等。只有高度市场化的环境，才有利企业的茁壮成长。例如，我们的日常支付，都已经很少用到现金或银行卡了，因为手机支付更便捷。那么，这样便捷的支付方式是谁提供的呢？是那些拥有公司股权、做着财务自由梦想、每天晚上自愿加班的互联网企业年轻人。 高盛是合伙人体制，国内的会计师、律师事务所、咨询机构等也大多采取了合伙人体制，因为这类企业的共同特征是主要靠人才开展业务、获得收入，而不是靠生产流水线、靠存贷利差。因此，要打造中国的高盛，中国投资银行的航母级企业，而券商作为高度市场化的企业，即便不搞合伙人制，能否也能推广股权激励机制？ 随着注册制试点的推进、多层次资本市场的完善以及银行理财产品刚兑的逐步打破，中国的资本市场确实迎来了历史上最好的时代，相信今后将会有越来越多的银行端客户，会把其资产从目前的2-3%提高到10%甚至20%配置到资本市场，各类保险资金、养老金等长期资本进入资本市场的规模也会越来越大。唯有高度市场化的投资银行、资产管理机构等参与主体，才能在资本市场这一时代变迁做强做大。
前7月我国保险资管机构注册产品规模超3500亿元 8月18日电(记者谭谟晓)记者从中国保险资产管理业协会获悉，今年前7月，29家保险资产管理机构注册债权投资计划和股权投资计划共192只，合计注册规模3571.45亿元。 具体来看，192只投资计划里，基础设施债权投资计划140只，注册规模2877.75亿元；不动产债权投资计划48只，注册规模619.5亿元；股权投资计划4只，注册规模74.2亿元。 截至7月底，保险资产管理机构累计发起设立各类债权、股权投资计划1503只，合计备案(注册)规模33509.49亿元，有力支持了经济社会发展。
美国高评级公债标售规模触及1.342万亿美元的纪录高位。
8月18日讯(记者 安平 刘小菲)种种迹象表明，江西老牌房企中奥地产正在进入发展的“快车道”。 近期，正荣产业集团原总裁田永盛入职中奥地产，任执行总裁。公开资料显示，田永盛拥有逾20年资深地产经验，曾先后任职旭辉、龙湖、正荣等知名地产企业。在正荣期间，田永盛是正荣地产百亿到千亿体系升级的主要建设者之一，后兼任正荣产业集团总裁，积极推动正荣服务IPO工作。 中奥地产相关人士在接受记者采访时表示：“田永盛的加盟，将带领中奥地产开辟新疆域，走向新篇章。” 中奥地产还透露，2020年下半年公司总部将搬迁至上海。对于迁址原因，上述中奥地产相关人士表示，是公司发展到一定规模和阶段战略需求使然，毕竟上海虹桥既是金融中心，也是信息高地，合作资源良多，人才沃土丰厚。目前，中奥地产已布局以江西为主的中部区域、苏南为主的华东区域以及惠深为主的华南区域，进入17城，50多个项目，将继续深耕突破，加快全国化布局。 发展25年，规模落后新力、东投 公开资料显示，中奥地产1995年在江西成立。跟很多局限于地方大本营发展的房企一样，中奥地产错过了几轮扩张时机，规模增速较慢。 2019年，无论是克而瑞、亿翰智库等机构披露的2019年全国房企TOP200销售榜单，还是中指研究院发布的百亿企业排行榜，均没有中奥地产的身影。而同样在江西起步的新力控股，销售规模已经接近千亿，并成功在港上市，东投地产的销售规模也超过200亿元。 或许是意识到规模落后带来的尴尬，中奥地产今年以来加快了发展步伐。 中指研究院发布的数据显示，中奥地产今年上半年销售金额为113.8亿元，行业排名第98，新力控股和东投地产的销售金额分别为447.5亿元和117亿元，行业排名分别是第32和第96。 在谈及2019年的业绩时，中奥地产相关人士没有正面回答，只表示“2019年前未上榜的原因是没有与排行机构做数据对接”。同时，该人士还强调，公司自成立以来不以快速发展规模为导向，坚持初心，兼顾负债率和合理利润率，保持企业健康平稳发展。考虑长远可持续发展，评价一个企业仅从规模一个维度看实际是管中窥豹，非常片面。 扩张加速，上半年拿地金额进入百强 在销售规模增长的同时，中奥地产今年的拿地速度也在加快。中指研究院发布的数据显示，1-6月中奥地产的拿地金额为40亿元，行业排名第100；拿地面积为132万平方米，行业排名第62。从拿地数量来看，据记者不完全统计，中奥地产今年以来已拿地20多宗，这些地块部分位于江西省内，其余多数分布在无锡、常州、金华等长三角地区。 对此，中奥地产相关人士告诉记者：“2020年是公司战略转型年，上半年度新增土地储备货值有大幅度提升，是企业实力厚积薄发的体现。” 房企拿地需要“真金白银”，中奥地产是否有足够的资金来支撑扩张？天眼查数据显示，自去年12月以来，中奥地产共进行了5次股权出质，其中3次有效，登记日期分别为2019年12月6日、2020年6月15日和2020年8月11日，出质股权数额分别为1020万元、5000万元和816万元。 此外，今年以来，中奥地产还加大了与品牌房企的合作，目前已经签约战略合作的有新城控股（601155）、弘阳地产、中梁控股等。今年2月，中奥地产还曾联合中梁地产斥资11.04亿元拿下温州龙湾区1宗商住地。有房地产评论员告诉记者，加强与其他房企合作，这是一家地方房企开始扩张的标志性动作，当然也可能与资金压力有关。 对此，中奥地产表示：“公司以规模、利润率、负债率‘三角平衡’，负债率低于行业平均值。实力企业之间的相互合作是中国地产市场成熟化和高度发展的体现，企业强强联手相互取长补短推动行业进化，甚至催生更多的“化学反应”促进行业创新。 有项目被投诉“虚假宣传”，公司否认 加速扩张的中奥地产，其品牌理念是“快乐生活综合服务商”，但并不是所有项目的业主都拥有“快乐生活”。 据江西电视台今年5月报道，位于江西省南昌市南昌县的红星中奥广场遭遇业主维权，原因是业主们觉得被红星中奥广场存在利用虚假宣传商业配套诱导手段卖房。 根据报道，红星中奥广场2017年出售时曾对外宣称：配套用地80万平方，其中商业配套项目包括爱琴海购物公园，而且该购物公园将与住宅同期交付。按照购房合同约定，红星中奥广场1期住宅将于今年10月交付，可业主们期待的商业配套丝毫没有施工迹象。 报道还称，中奥江西官方微信曾于5月22日发布声明，表示爱琴海购物公园暂时不具备商业投资建设乐观条件；爱琴海购物公园总部的工作人员明确表示，没有和红星中奥广场签约。 对此，中奥地产给记者提供了一份南昌县市场监督管理局出具的相关意见书。意见书提到，红星中奥广场因地块底下燃气、强电管线影响未能如期开工，对业主反映的开发商虚假宣传行为不予认定。此外，开发商还提供了与红星美凯龙（601828）的四方合同书、爱琴海购物公园的合同书，并提供了万豪五星级酒店的招商合同书及前期工程款的汇款记录。 资料来源：中奥地产提供
从这一篇文章开始，我们的手把手教你看债券系列，将进入机构投资者行为分析的部分。 这篇文章是一个开始。我们首先会先带大家分析债券的托管数据，因为托管数据直接显示了各类金融机构的债券持仓。 从这些机构的债券持仓及其变化中，我们能够粗略的了解各类金融机构的债券偏好和投资风格，让大家对各类金融机构先有个初步的印象。 对债券托管数据的分析，也是债券分析师的基础功。大部分证券公司研究所的固收研究团队，都会对债券托管数据进行点评。 1 对“主要券种投资者持有结构”的分析 我们在系列的第一篇《初探债市》中讲过，我国有三个债券托管机构，分别是中债登、上清所和中证登。 中债登和上清所主要负责在银行间市场交易的债券品种，每个月上旬的时候会在自己的官网上公布上个月的托管数据，投资者可以在官网上获取。中证登主要负责交易所债券的托管数据，交易所一般不会对外详细公布，所以我们能利用的托管数据主要是中债登和上清所的数据。 中债登公布的托管数据是一个包含了 24 个表格的压缩包，看起来很复杂，但实际分析中，我们主要关注表3-06（主要券种投资者持有结构）、表4-08（银行间市场质押回购余额）和表4-09（银行间市场买断式回购余额）这三张表。 第一张表能体现各个金融机构的持仓偏好，后面两张表则能够体现债券市场和各类机构的杠杆情况。 上清所则相对简单，它公布的是一张“上海清算所债券业务月度统计报表”。这张表有5张子表格，我们关注的是表5（债券市场投资者持有结构）。这张表与中债登的表3-06（主要券种投资者持有结构）的结构基本一样。 下面，我们以2020年7月份的托管数据为例，展开分析。 对于“主要券种投资者持有结构”，上清所和中债登在统计时对机构投资者分类和命名口径有所不同。我们根据官方的定义与解释，将其双双勾兑，最终形成以下一致口径的机构投资者分类，以便将上清所与中债登的数据结合起来。 图表1有两点需要特别强调，做进一步的解释： 第一，中债登的托管数据除了涵盖银行间市场的债券外，还额外包含了小部分在柜台市场、自贸区市场和交易所市场上市交易的债券，这些债券以柜台市场、自贸区市场、交易所市场的名义被托管。 柜台市场和自贸区市场的债券之所以会被托管在中债登，是因为这两个市场上交易的债券没有专门的托管结算机构，只能由中债登来进行托管。 交易所虽然有中证登负责大部分债券的结算托管，但在交易所上市的政府债券、政府支持机构债券和企业债实行的是二级托管，即投资者先托管在中证登，之后再由中证登将其托管到中债登，故这些债券最终会以交易所的名义托管到中债登。 第二，广义基金涵盖的范围比较广泛，我们一般把所有通过发行资管产品获得资金，然后用于投资的机构投资者统称为广义基金。 按照这个标准，广义基金包括公募基金、券商资管、银行理财、信托计划等。 中债登在2017年8月份前，将广义基金（银行理财、各类资管计划）放在“基金类”口径里；2017年8月后，中债登将“基金类”拆分为“基金公司及基金会”以及“非法人产品”两个口径，前者指公募基金，而后者指银行理财、券商资管等其他广义基金。 上清所在2020年1月之前，并没有基金公司口径，广义基金主要包含在“非法人类产品”口径下，之后也分拆包含在“基金公司”和“非法人类产品”两类口径下。 按照上述统一后的分类标准，我们将7月份中债登与上清所的原始数据做了相应的处理，形成了图表2和图表3。 从图表2和图表3中，我们能够很明显的看出各类金融机构在债券市场中的地位和持债偏好。 1、商业银行是债券市场上最大的投资者，截止2020年7月，商业银行的持债规模超过了52万亿，占市场的比重达到了57%。 在持债类型上，商业银行偏好没有信用风险的利率债，其政府债和政策性银行债的持仓规模占总持仓的比重达到了79.1%，对企业债、公司信用类债券等信用债品种配置比例偏低。 同时，银行内部在持债风格上也有极大的差异。 全国性商业银行（股份制银行和国有银行）的风险偏好最低，配置利率债的比重最高（占比达到83.3%），交易并不活跃，其现券买卖规模占其托管规模的比重不到0.5，买入的债券大部分直接持有到期。 城商行可能是因为负债成本更高，所以在持债时，风险偏好也会更高，其利率债的持仓比重77.5%，低于全国性商业银行（83.3%），在债券交易上也更加活跃。图表6显示，城商行在2020年上半年买卖交易量占托管规模的比重达到了4.1倍。 农商行虽然负债成本也比较高，但总体而言偏保守，交易并不活跃，现券买卖占托管量的比重仅为2.2。 这可能是由于：1）大部分农商行投研能力有限；2）部分农商行金融市场业务起步晚，环境相对封闭，规模有限，因此农商行对通过交易获取资本利得增厚收益的依赖总体而言不如城商行。 但较高的负债成本又使其无法直接通过持有利率债来覆盖成本，所以农商行相较而言，会偏好去持有高评级信用债等票息收入相对较高的券种。 2020年7月，农商行的政府债和政策性银行债的持仓占比大约是59%，在所有银行中占比最低，其持有的同业存单和信用债占比则在所有银行中占比最高。 需要注意，我们上述表述的是农商行的总体情况。 农商行是所有类型银行中，投资风格分化最大的群体。有不少优秀的农商行，在债券交易层面非常活跃，业绩做的非常优秀；也有农商行因为省内监管的要求，不能持有信用债，纯粹依靠利率债的票息收入。 外资银行和全国性商业银行一样，偏好利率债，其利率债的持仓占比超过了80%。但和全国性银行不同，外资银行之所以偏向利率债，可能更多的是因为对国内环境的不熟悉和对企业资质的不信任。 在投资风格上，外资银行更偏好交易，今年上半年外资银行在现券市场上的买卖规模占持有债券规模的比重达到了8.2，在各类银行中表现的最为活跃。 2、广义基金是持仓规模仅次于商业银行的机构投资者。尤其是2014年以来，广义基金持债规模快速上涨，到2020年7月，广义基金持债规模占债券市场总存量的比例已经接近30%，仅次于商业银行。 在广义基金内部，有较多资管产品（比如银行理财、券商资管）曾经是刚兑无风险的产品。其曾经的运作模式是银行向购买理财的投资者报出一个预期收益率，然后募集资金，将多个产品的资金混合使用，投向多个资产。（这种模式俗称“资金池”） 由于所有资管机构基本都是以规模为考核目标（资管收取管理费，规模越高管理费越高）， 所以各家资管机构都有做大规模的诉求。 而在银行理财给投资者营造了“无风险”的幻觉后，银行理财（资管）要做大规模，唯一的可能便是不断提高给投资者的报价。谁家的报价高，投资者的资金便会流向哪家，哪家的规模便能做起来。 这种规模竞争的氛围让广义基金的负债成本刚性（易上难下）并持续处于高位。为了覆盖较高的负债成本，广义基金不得不通过下沉信用资质、加杠杆，加久期等策略来加厚收益，他们所配置的债券品种，因此也多以票息收益更高的信用债为主。 2017-2018年后，资管新规出台，要求广义基金（银行理财等）打破刚兑，舍弃报价的预期收益型产品，转向类似于公募债基一般的净值型产品，让投资者自己承担投资亏损风险。 目前这一要求已经基本落实，大部分银行新发产品都以类似于公募债基一般的净值型产品为主，传统的“刚兑型”老产品正在有序压缩。 这种改变给广义基金的负债端带来了一些积极的变化，负债压力有所减弱，但是规模竞争依然存在。各家资管机构在净值化转型过程中反而更加在意规模的维系，因此尽管“刚兑”被打破，但广义基金仍然有较大的做收益和稳定收益（保持低回撤）的压力。 所以在投资风格上，这些广义基金依然是传统的重视信用债与票息收入的风格。从图表2，我们也能够看到，广义基金持有的利率债占全部持仓的比例不足30%，在各类型机构中占比最低。 3、证券公司交易非常活跃。证券公司的资金来源于证券公司的自有资本，券商资管类产品（代客理财）归属于广义基金，并不在证券公司统计的口径范围内。 证券公司的资金虽然属于自有资本，规模和期限较为稳定，但内部对债券投资收益考核是绝对收益考核，要求的收益水平也较高，因此证券公司自营的投资风格是市场上最为激进的。 从持券类型上来看，证券公司和广义基金类似，都偏好于票息收入较高的公司信用类债券和企业债，其利率债的持仓占总持仓的比重不足40%。 在投资风格上，证券公司是所有机构中最偏好交易的。从图表8可以看到，券商持仓占整个债券市场存量的比重虽然仅有1.7%，但其交易量却占整个市场交易量的24%，远超其持仓规模。 我们的计算数据也同样显示，今年上半年券商买卖债券的规模是其自身持有债券规模的24.8倍，远远超过了其他类型的投资者。 4、保险类金融机构偏好长久期债。保险公司的资金来源主要来自于保费收入，具有成本高，负债久期较长的特征。 在投资时，保险公司内部有明确的资产配置计划。从历史数据上可以看出，目前保险公司投资债券的资金占总体投资资金的比重一直在40%左右。 由于负债成本较高、负债久期较长，保险机构偏好的是长久期的利率债、金融债和高评级公司债。 从持债目的看，保险公司交易非常不活跃，今年上半年，保险公司债券买卖规模占持债规模的比重不到15%，在几类机构投资者中占比最低，其持债的目的主要是获得票息收入。 5、境外机构和外资银行风格类似，由于对国内环境的不熟悉和对企业资质的不信任，境外机构倾向于持有利率债和同业存单，政府债、政策性银行债和同业存单三者持仓规模占总持仓的比重超过了90%。 但在交易上，境外机构表现得并不像外资银行那么活跃，其上半年债券交易规模占债券托管规模的比重为1.69。 这可能是因为境外机构内部构成复杂，有些机构如境外投行、共同基金等表现的会比较激进，而各国央行、主权财富基金等在持债风格上就比较保守。综合之后，整体境外机构的持债风格就表现的比较中性。 在现实中，债券投研人员对“主要券种投资者持有结构”的点评和分析，并不是单纯对当月末的存量数据进行分析，更多是看环比上月托管数据的变化，以此来观察各类机构投资者的行为，解释过去一个月债券市场发生的种种变化。 比如，某一个月份债券市场收益率出现了较大幅度的下行，到底是哪些机构在买，哪些机构在卖？ 这个答案到月末的时候变可以通过托管数据的变化来得到。更高频的数据也有，外汇交易中心每天都会有当天各类金融机构的买卖交易数据，但这个数据是付费数据，有些人是看不到的。所以托管数据，相对来说，还是更普遍使用和分析的数据。 我们这里没有对这种托管数据环比的变化展开进行分析，主要是因为市场瞬息万变，我们没办法给大家提供一个一以概之的方法论框架。每一个月为什么这个机构会增持，那个机构会减持，和市场环境以及各类机构投资者的投资行为偏好有关，所以我们也就没有再展开。 2 债市和各类金融机构的杠杆分析 债市杠杆可分场内场外两种。 场外杠杆一般借助分级或结构型产品，典型的模式为：某金融机构发行资管计划，由其自身少量资金担任劣后层吸引对接银行理财或自营资金担当优先层，优先层享有固定收益，劣后层承担投资风险享有超额收益。 受制于数据可得性，场外杠杆很难计算。 场内杠杆一般采取债券回购的方式，基本流程为：金融机构首先利用自有资金在市场上购买债券A，然后将债券A进行质押融资购买债券A，然后再去质押……如同滚雪球，通过不断的滚动续作，撬动高于自身资金若干倍的资金。只要债券的收益率水平高于融资成本，投资者就有动力加杠杆。 计算整个债券市场的场内杠杆，有多种方法。我们从用多少本金撬动多少资产的角度考虑，采用资产规模/自有资金的方法。 实际操作中，资产规模可用债券托管量表示，自有资金则用（债券托管量-质押式回购待回购余额）衡量，其中待回购余额是金融机构质押债券融入且未还的资金规模，可以看做是金融机构的负债资金。 债市杠杆=债券托管量/（债券托管量-质押式回购待购回余额） 运用上述公式和中债登公布的待购回数据计算可得图表10。图表显示债券市场整体的杠杆水平并不高，一直在105%-120%区间内震荡。 这主要是由于持有债券的大盘子是风控严格、对杠杆限制较高的全国性商业银行，他们的杠杆水平比较低，拖累了债券市场整体的杠杆率。 同理，我们可以计算出各类金融机构的杠杆率：金融机构杠杆=债券托管量/（债券托管量-质押式待购回余额），如图表11所示。 从图表11中，我们可以明显看到： 1、证券公司的杠杆率最高（223%），非法人产品（广义基金）次之，这反映了证券公司和广义基金投资风格的相对激进。 2、商业银行杠杆率总体不高，但分化严重。全国性银行基本不加杠杆，但城商行及农商行、外资银行等相对高负债成本的银行机构都有着110%以上的杠杆了。 3、保险机构和境外机构比较保守，和全国性商业银行、政策性银行一样都是比较保守的投资风格。 综合以上所有信息，我们能对各类债券投资机构的风格与偏好形成大致的了解，如图表12所示。 但这些了解都比较粗放简单，要想真正了解洞悉债券投资者的投资逻辑，需要更深层次的分析。接下来，我们会按投资者类型分多篇来展开讲解机构投资者行为。
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