地产行业迈过黄金发展的十年后，正进入到了一个新的阶段，得规模者得"天下"并非是行业唯一的圭臬，真正活的滋润的有时候还是那些有核心竞争力能够持续创造出源源不断利润的企业。 地产行业中，天誉置业(0059.HK)规模虽小但公司的经营质素却不俗，随着公司交出新一期的财报，让我们有更多的机会一睹其投资价值。 1、利润指标大幅增长，疫情之下凸显经营韧性 天誉置业创立于1996年，主营业务为房地产开发，公司于2006年登陆港股主板至今已有14年的历史。作为老牌房企，公司曾在广州大本营打造了一系列高端住宅、高端酒店等项目，获得了行业及市场较高的美誉度。而随着公司踏入全国化布局，其产品定位聚焦到住宅细分市场，致力于打造青创社区，满足市场刚需群体。透过这一差异化的定位避免成为行业政策调控的主力对象，在当下行业变局中未必不是中小房企的一个发展砝码。 得益于对细分市场的高度专注，公司在长期发展过程中，保持着较为稳健的经营能力，整体利润增长动能强。 从今年公司给出的中期成绩单来看，盈利数据更是其中最大的看点，上半年，公司实现收入39亿元，同比增加4.0%；净利润4.3亿元，同比增加23%；核心净利润为11亿元，同比增加18%。在面对疫情带来的大环境压力下，公司在利润端展现了远优于行业的增速表现。分析来看，这也可能与公司没有进入规模竞赛有关，没有了大型房企规模化的巨大压力，公司可在具体项目方面保持一定耐心，可以挑选盈利性较好的项目。 盈利能力也体现在毛利率和净利率上，中期公司毛利率达31%，同比提升6个百分点；核心利润率达30%，同比提升4个百分点；净利润率达11%，同比提升2个百分点。 利润快速增长的背后公司在规模上也在不断表现。从长期视角来看，公司规模增速在行业内表现亮眼，2017到2019年间合约销售年复合增长率达到44%。 今年上半年即便受疫情大环境影响，天誉置业合约销售仍然保持了较强的韧性，截至6月末公司总计完成并表合约销售为51.7亿元，与去年同期有轻微下滑。而根据克而瑞地产研究中心的数据，2020年1-6月，TOP100房企全口径销售规模较去年同期减少2.7%。可见，天誉置业取得的表现大幅优于行业，实现了逆势突围。 2、 土储持续蓄力，城市更新资源释放巨大成长潜力 天誉置业是一家十分具有区域特色的房地产企业，公司立足广州，深度布局大湾区，项目亦遍及全国多个一线、二线及周边城市。 截至今年中期期末，天誉置业项目组合与潜在土地储备的总建筑面积为2800万平方米，主要位于粤港澳大湾区的广州、深圳、中山、珠海、惠州，东南部地区的南宁、桂林、徐州及南昌，以及西南地区的重庆、昆明及贵州。 具体而言，其在售及在建项目共计874万平方米，待开发项目12万平方米，已与政府或第三方签协议待开发1323万平方米，潜在土储及旧区改造599万平方米。 公司的在手资源较为充足，尤其是在城市更新的旧改方面，价值巨大。从旧改的发展策略上来看，公司表示未来将重点争取在广州实现一个重大项目转化落地，并力争将其建成粤港澳大湾区最大的青创社区。一旦转化落地，估计提示效果也将十分显著。 总体来看，公司土储体量可观，质量优良，成本亦具有优势，这也将成为公司不断增长的重要驱动所在，为其未来业绩增长打开空间。 3、结语 当前面对宏观市场环境不确定性的增加，企业的安全运营成为市场关注的焦点。从中期财报来看，天誉置业的财务表现维持在相对健康水平，截至中期期末公司净负债率为59.4%，较去年末尽管有小幅上升，但仍然处在行业优良水平，此外公司流动负债总额较去年底下降8%，流动借贷下降13%。作为港股上市平台，公司在海内外有着畅通多元的融资渠道，根据公司有息负债按货币分类，其中美元占比39%，港元占比33%，人民币占比27%，整体呈现均衡。同时公司以住宅为主的青创产品结构，主打刚需，在去化方面能拥有较大的回旋余地，而在回款率方面的提升也将有效保障现金流的充裕。 今年受疫情影响，全球资本市场一度震荡，截至目前恒生指数跌幅仍达近10%，内房股板块估值也已经处在历史低位，然而在这一局面之下，南下资金则在不断加仓港股，市场观点普遍认为，未来港股的牛市可期，而地产板块受益于低估值也将有机会实现快速回血。由行业再聚焦到个股，天誉置业自身作为港股通标的，整体体量较小，其以青创为主的住宅产品结构主打刚需，被调控政策影响预计较小，对项目利润较为注重，成长性高，且公司在广州拥有约600万平米的城市更新项目，一旦有项目转化落地，则提升效应显著。种种优势之下，其或将受益于南下资金的涌入，在板块回暖之中取得远优于行业的股价表现， 公司规模稳步增长、利润持续释放，同时也不段回馈股东，连续多年保持较高的分红，这也带来了投资较高的安全边际。值得注意的是从2016年6月至今，公司大股东余斌多次增持本公司股份，持股比例已经由60.66%增加至72.40%，充分展现管理层对企业未来发展和业绩增长的信心。 总体来看公司交出的中期业绩成绩可圈可点，财务稳定性进一步改善，同时其目前规模较小，市场也可以有机会把其看明白摸清楚，伴随公司后续业绩及成长性不断兑现，其股价在二级市场迎来腾飞也将只是时间问题。
全省生猪产能加快恢复，年可新增生猪出栏600万头 政策激励加上市场拉动，湖南生猪产能加快恢复。据湖南省农业农村厅数据统计，去年9月以来，全省875个规模猪场陆续建成投产，年可新增生猪出栏600万头。 粮猪安天下。湖南把生猪稳产保供作为重大政治任务。各级各相关部门落实省负总责和“菜篮子”市长负责制，全力恢复生猪生产，取得阶段性成效。前不久，国家督查组对湖南省开展生猪稳产保供和相关政策落实情况进行督查，认为湖南生猪保供有成效、有亮点，实现了生产恢复，推进了产业升级。 规模猪场纷纷投产，全省生猪产能恢复加快。去年9月以来，全省已有875个规模猪场建成投产。其中投产万头以上的新建规模猪场167个，完成投资115亿元，新增存栏母猪25万头、新增存栏生猪127万头，年内可新增出栏600万头。 生猪价格稳居高位，养猪户补栏复养劲头足。据监测，8月中旬全省活猪、仔猪均价分别为每公斤39.32元、121.12元，养猪户补栏复养积极性高。目前，全省已有2809个空栏规模猪场复养。 市面猪源持续偏紧，湖南生猪外调大幅增加。至7月底，全省累计跨省调出活猪337.97万头，其中净调出238.61万头，同比增长26.23%，对全国生猪稳产保供作出了积极贡献。今年前7个月湖南出口活猪1.2万头。 据农业农村部定点监测，7月份湖南生猪、能繁母猪存栏环比分别增长6.7%、5.6%，分别高出全国平均水平1.9、1.6个百分点。据对60个生猪调出大县的监测数据统计，全省生猪存栏连续10个月环比增长，较去年9月累计增长17%。能繁母猪增长更快，较去年9月增长29%。
投资要点 郑州经济财政和债务情况 2019年郑州市实现地区经济生产总值11589.7亿元，完成固定资产投资规模8634.07亿元，在省会城市中均位居前列，但近几年增速放缓。2019年郑州市实现一般公共预算收入1222.5亿元，在省会城市中位居第6，税收收入占比73.0%，财政自给率64.0%。2019年政府债务余额1967.3亿元，位于省会城市中游；整体债务率59.1%，位于省会城市较低水平。 郑州下辖各区、县经济概况 经济总量方面，金水区、郑东新区和经开区位居前三，但航空港区维持着10.2%的高速增长。固定资产投资方面，郑东新区2019年投资规模997.8亿元，位居第一，中原区、管城区、上街区和惠济区近3年维持着10%以上的增速。财政收入方面，郑东新区、新郑市和经开区一般公共预算收入以97.8亿元、80.4亿和72.8亿位居前三；金水区、郑东新区和中原区税收收入占比超90%，其余基本维持在65%-70%区间；经开区、管城区和高新区财政自给率最高。债务规模方面，2018年航空港区、中牟县和新郑市广义债务规模相对较高，航空港区、中牟县和上街区广义债务率较高。 郑州城投平台总体概况 截至2020年7月底，郑州市有存续债券的城投平台共21家。市本级城投平台13家，区、县级平台8家，其中新郑市城投平台2家，航空港区、经开区、中牟县、上街区、巩义市和新密市各一家。市本级城投平台以AAA级和AA+级为主，区、县级城投平台以AA+级和AA级为主。 郑州城投平台投资策略 （1）性价比策略：以信用利差/打分结果作为性价比的衡量指标，新密财源、新郑政通、牟中发展、新郑投资和经开投发具有布局价值；（2）承载重要发展规划的区、县：郑州市2020年城市建设规划中，郑东新区、高新区和航空港区承载着重要的建设和投资任务，建议关注航空港区内唯一发债平台兴港投资；（3）区域主导、支柱产业：关注支柱产业与城投平台职能的关联性，郑州作为“米”字型高铁线网的建设城市，铁路建设相关政策支持力度较大，建议关注交通类平台中的地铁集团和郑州路桥。（4）关注尚未发债且综合实力较强的区、县城投平台发债计划，以赚取发行溢价。 风险提示 企业经营风险。 在《河南信用债深度挖掘》系列的第一篇报告中，我们指出，对于河南城投平台的挖掘需要深入到地级市层面。而从整体上来看，郑州经济体量和财政实力在河南位居首位，但债务规模也相对比较高，发债城投数量较多。因此，在河南城投平台的向下挖掘之中，我们首先从郑州入手，深入挖掘郑州市城投平台潜在的投资机会。 为了深入挖掘郑州哪些城投平台更具布局价值，我们将从下辖各区的经济和财政情况入手，基于平台职能、所处区域以及估值区间，寻找具有较高投资价值的城投平台。 一、郑州市经济和债务情况 1.1、郑州经济情况 郑州，地处河南省中北部，是河南省乃至全国重要的交通枢纽，也是中原城市群的重点建设城市之一。在货物运输上，京广线和陇海线这两条重要的货运铁路在郑州交汇；在客运上，郑州已经基本搭建完成“米”字型高铁线网。 随着中原城市群建设规划的推进，郑州经济也得到了快速发展。从经济总量上来看，2019年郑州市实现地区经济生产总值11589.7亿元，在省会城市中排名第6位，次于杭州和南京市，也是河南唯一一个生产总值超万亿的城市。 从经济增速上来看，2019年郑州市地区生产总值同比增长6.5%，在省会城市中排名第18位，与另外6个地区生产总值超万亿的省会城市相比，经济增速相对较低。 固定资产投资方面，郑州2019年完成固定资产投资8634.07亿元，在省会城市中位居第4，次于武汉、长沙和成都。 而从增速上来看，2019年，郑州固定资产投资同比增长2.8%，在省会城市中位居第17位，与昆明并列。整体来看，郑州经济实力处于省会城市前列，但近几年增速明显有所放缓。 在中原城市群的建设规划之下，郑州市持续保持人口净流入。2019年，郑州常住人口达到1035.2万人，次于杭州，位居全国省会城市中的第7位。 从人口增速来看，郑州市近几年常住人口同比增速均维持在1.6%-2.3%区间，2019年郑州市常住人口同比增长2.1%，位居省会城市的第4位，高于合肥、武汉、成都等中部城市。 人均可支配收入方面，2019年郑州市实现城镇居民人均可支配收入42087元，较2018年同比增长7.8%，但收入规模和增速均略低于全国平均水平。 产业结构方面，郑州市已经由2010年前后的“二三一”结构成功转型为“三二一”结构，2019年三次产业结构比例为1.2：39.8：59，且第三产业持续保持较快增长。 目前，郑州市已经形成了以电子信息、新材料、生物医药、食品制造、家居和品牌服装制造、汽车装备制造和铝及铝精深加工业为代表的七大主导产业。在七大主导产业发展的带动下，郑州也形成了电子信息和汽车装备制造两个5000亿级产业集群，成为全球智能手机和客车的重要生产基地。 1.2、郑州财政情况 随着产业结构升级转型的加快，郑州市财政实力也得到稳步提升。2019年郑州市实现一般公共预算收入1222.5亿元，在全国省会城市中排名第6位，同比增长6.1%，增速略有下滑。 在主导产业的加快发展之下，2019年郑州实现税收收入892.9亿元，在一般预算中收入占比73.0%。同年一般预算支出1910.67亿元，在全国省会城市中排名第6位。财政自给率64.0%，在全国省会城市中第11位。 郑州市2019年政府性基金收入1415.4亿元，同比减少-1.4%，其中国有土地使用权出让收入1257.3亿元，占比88.83%。综合财力测算结果为3330.8亿，其中一般公共预算收入占比36.7%，政府性基金收入占比42.5%，而中央政府补助、动用调节基金及地方债发行等占比20.8%。 1.3、郑州地方政府债务情况 从债务规模来看，2019年，郑州市政府债务余额为1967.3亿元，在省会城市中位居第10位，债务规模整体处于中游水平。以（地方债务余额/地方政府综合财力）为债务率的衡量指标，郑州市整体债务率为59.1%，位于全国省会城市中的较低水平，债务风险总体可控。 从各省会城市存量城投债分布来看，截至2020年7月底，郑州市城投平台存续债券规模987.1亿元。郑州有存续债券的城投平台以AA+和AA级为主，占比分别为45%和30%。 从城投债到期结构来看，2021年-2024年是郑州城投债的集中兑付期。其中，未来一年内城投债到期规模214.5亿元，占比21.7%；未来一至三年到期债券规模493.3亿元，占比50.0%。 整体来看，郑州市经济体量较大，但近几年增速有所放缓，政府财政实力和债务规模处于省会城市的中游水平，债务率相对处于较低水平。郑州市发债城投平台资质相对较高，但未来1年以及3年内面临较大的债券偿付规模。 为了深入挖掘郑州哪些城投平台更具布局价值，我们将从下辖各区的经济和财政情况入手，基于平台职能、所处区域以及估值区间，寻找具有较高投资价值的城投平台。 二、郑州下辖各区、县经济财政和债务概况 2.1、郑州下辖各区、县经济情况 郑州市下辖6个区（中原区、二七区、管城区、金水区、上街区和惠济区），5个县级市（巩义市、荥阳市、新密市、新郑市和登封市），以及1个县（中牟县）。在行政区划分基础之上，郑州也形成了航空港综合试验区（航空港区）、郑东新区、郑州经济技术开发区（经开区）和郑高新区（郑州高新技术产业开发区）。其中，新郑市、荥阳市和巩义市是河南省综合实力排名最高的全国百强县市，经开区是国家级经开区，高新区为国家级高新区，航空港区是国务院批准成立的航空经济先行区。 经济总量方面，郑州市下辖区、县中，金水区、郑东新区和经开区2019年地区生产总值均超越了1000亿元，位居前三，分别为1752.5亿元、1139.6亿元和1059.0亿元；航空港区、巩义市、二七区和新郑市依序次之，分别为980.8亿元、801.2亿元、754.8亿元和720.3亿元，其余区、县地区生产总值均在700亿元以下。 从经济增速上来看，航空港区生产总值实际增速维持着10.2%的高速增长，高新区和二七区的经济增速也维持在7.5%左右。除此之外，金水区、中原区、管城区的经济增速也超越了郑州的整体水平。 固定资产投资方面，郑东新区2019年投资规模997.8亿元，成为郑州唯一一个投资规模接近千亿的区、县。巩义市、航空港区和金水区分别以746.0亿元、698.3亿元和623.5亿元紧随其后，其余区、县固定资产投资规模均维持在600亿元以下，惠济区和上街区投资规模相对较低，维持在300亿元以下。 从投资增速上来看，各区、县增速有所分化，中原区、管城区、上街区和惠济区近三年始终维持着10%以上的增长，二七区、金水区和巩义市增速有所放缓，而荥阳市、新密市和新郑市的固定资产投资则同比有所减少，2019年增速分别为-3.9%、-15.8%和-6.4%。 2.2、郑州下辖各区、县经济情况 一般公共预算收入方面，郑东新区、新郑市和经开区一般公共预算收入以97.8亿元、80.4亿和72.8亿位居前三，金水区、中牟县和荥阳市依序次之，其余区、县公共预算收入均在50亿元以下。 从一般预算收入增速来看，航空港区和高新区保持着9.5%以上的增速，中牟县和郑东新区依序次之，而中原区和二七区则增速相对较低，维持在2%以下。 税收收入方面，郑东新区2019年实现税收收入90.8亿元，位居第一，金水区、新郑市和经开区紧随其后，但体量约为郑东新区的55%-65%左右。 从税收收入占比来看，郑州市下辖各区出现分化，管城区、新密市、中牟县、和巩义市税收占比维持在65%-70%左右，而金水区、郑东新区和中原区税收收入占比则超过了90%，其中金水区税收收入占比最高，为94.5%。 财政自给率方面，经开区、管城区和高新区的财政自给率最高，分别为130.4%、121.4%和111.7%，金水区和惠济区依序次之，均维在90%以上；中牟县、登封市、巩义市和新密市财政自给率相对较低，均不足55%，财政收支缺口相对较大。 2.3、郑州下辖各区、县地方政府债务概况 地方政府债务规模方面，已披露数据的9个区、县中，航空港区地方政府债务余额215.6亿元，位居第一。若以2018年债务规模数据为基础，航空港区、中牟县债务规模相对较高，分别为154.4亿元和118.4亿元，其余区、县地方政府债务余额均在100亿元以下。在专项债发行放量的带动之下，航空港区债务规模较2018年增长39.7%，增速仅次于政府债务余额规模最低的金水区。 负债率方面，以（地方政府债务余额/GDP）为负债率的衡量指标，2018年中牟县、上街区、高新区和航空港区的负债率均高于15%，分别为33.8%、23.6%和21.0%和19.3%，中原区、新密市和金水区负债率则相对较低，在6%以下。 以（地方政府债务余额/一般预算收入）作为债务率的狭义衡量指标，2018年航空港区的债务率最高，为364.3%。而郑东新区和金水区的债务率则在50%以下，分别为46.9%和15.0%，债务率相对较低。 城投债余额方面，2019年底郑州发债城投平台分布于市本级、航空港区、新郑市、经开区、中牟县、巩义市、新密市和上街区，其余5个区、县没有存续城投债券。市本级存续债券规模268.9亿元，占郑州市规模的33.7%；航空港区2019年底存续债券规模322.6亿元，占郑州市规模的40.3%，较2018年增长141.6%。其余5个区、县存续城投债规模均在100亿元以下。 进一步，若将城投平台有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，航空港区2019年广义债务规模1059.79亿元，较2018年增长259.3亿元。以2018年（地方政府债务余额+城投有息债务）/地区生产总值作为地区债务水平的衡量指标，则航空港区债务水平最高，达100.0%；中牟县和新郑市依序次之，但远低于航空港区。 以（地方债务规模+城投有息债务）/一般预算收入作为广义债务率的替代衡量指标，则航空港区、中牟县和上街区2018年广义债务率最高，分别为1889.2%、477.4%和423.7%。 整体来看，郑州市下辖各区、县中，金水区、郑东新区、经开区和新郑市资质位于第一梯队，经济总量和财政实力较强，但债务水平较低，金水区和郑东新区目前没有存续城投债。 航空港区、二七区、管城区、荥阳市和巩义市资质位于第二梯队，经济总量和财政实力相对较高，除航空港区外，各区债务水平处于中游水平。但航空港区较高的债务规模，与其战略发展导向密不可分，因此我们也将其放入第二梯队，而上街区、新密市、登封市、惠济区等区、县资质相对较弱。 三、郑州城投平台概况 截至2020年7月底，郑州市有存续债券的城投平台共21家，存续债券123只。具体来看，市本级城投平台13家，占比61.9%；区、县级平台8家，占比38.1%，其中新郑市城投平台2家，航空港区、经开区、中牟县、上街区、巩义市和新密市各一家。 从存续债券规模来看，市本级和区、县级城投平台存续债券规模分别为317.5和674.4亿元，占比分别为32.0%和68.0%，其中航空港区以423.7亿元的存续债券规模在郑州城投债中占比达到42.7%。 从评级分布来看，市本级城投平台以AAA级和AA+级为主，其中AAA级3家，AA+级7家。区、县级城投平台以AA+级和AA级为主，其中AA+级2家，AA级4家。 从存续债体量上来看，郑州市城投平台债务规模分化明显。郑州航空港兴港投资集团（兴港投资）以423.7亿元的存续债券规模一家独大，紧随其后的郑州地产集团有限公司和新郑新区发展投资有限公司，存续债券规模仅为兴港投资的20%-25%左右。 从城投债到期分布上来看，市本级和巩义市的城投平台未来1年到期的债券占比较高，分别占存续城投债规模的33.7%和66.7%。而航空港区、经开区和新密市的城投债在未来1-3年内面临将集中兑付，占比分别为59.0%、76.9%和100.0%。上街区和中牟县未来3年内债务兑付规模较小，债券兑付期集中于未来3-5年。 为了进一步探究郑州市城投平台是否具有挖掘价值，本文将基于对市本级和区、县级城投平台的梳理，结合各区域城投平台的收益率水平，给出郑州市城投平台的投资方向。 3.1、郑州市本级城投平台梳理 郑州市本级城投平台共13家，除郑州交投地坤实业有限公司无评级外，市本级城投平台集中分布于AA+级。其中，评级AAA级的有3家，分别为郑州地产集团有限公司、郑州地铁集团有限公司、郑州发展投资集团有限公司；AA级的有2家，为郑州投资控股有限公司和郑州路桥建设投资集团有限公司；其余7家平台评级均为AA+级。 根据城投平台在区域内承接的政府项目，郑州市城投平台主要可以划分为交通建设类、土地开发整理类、公用事业类、基础建设类和国有资本运营类。 （1）交通建设类平台 交通建设类平台中，包括郑州地铁集团有限公司（地铁集团）和郑州路桥建设投资集团有限公司（郑州路桥）。其中，地铁集团负责郑州市轨道交通投资、建设和运营，在郑州轨道交通行业处于垄断地位。截至2019年底，公司已完工5条轨交线路。公司业务收入主要来源于票款服务，但由于地铁的公益性特征，公司目前尚处于亏损状态。 郑州路桥，负责公路施工、高速公路运营等，公司主要以BT模式、普通工程总承包模式和PPP模式参与项目施工建设，业务集中于市政道路、公路、桥梁及隧道建设等承接项目包括京珠澳高速、南水北调中线工程、环郑州都市圈综合交通工程等。 （2）土地开发整理类平台 土地开发整理类平台中，包括郑州地产集团有限公司（郑州地产）、郑州公共住宅建设投资有限公司（郑住投）。其中郑州地产负责郑州市内的土地开发和整理，郑州城建为其全资子公司。公司资产主要体现在母公司，但收入主要由子公司贡献，母公司自身营收及利润规模相对较低。 郑住投，为郑州地产的全资子公司，负责郑州市经济适用房、公租房、棚户区改造、安置房等保障性住房的建设与运营管理。公司业务收入主要来自于经适房、公廉租房、商品房的开发与销售以及安置房的开发，房屋出租和物业服务的占比相对较小。 （3）公用事业类平台 公用事业类平台中，包括郑州公用事业投资发展集团有限公司（郑州公投）、郑州州自来水投资控股有限公司（郑州水投）和中原环保(行情000544,诊股)股份有限公司（中原环保）。其中郑州水投为郑州公投的全资子公司，而中原环保为郑州公投的控股子公司，郑州公投持股比例为68.7%。 郑州公投，负责郑州市城市市政公用事业项目建设、运营、管理及投融资。公司主要收入来源于供热务、供水及污水处理业务。 郑州水投，负责郑州主城区范围内供水业务的运营和发展。截至2020年3月底，公司已投运水厂8座，合计供水能力167万立方米/日。公司供水业务范围覆盖郑州市城六区、航空港区、郑东新区及荥阳市区等区域，实现对130多万户家庭的供水。 中原环保，负责郑州市主城区的污水处理业务。截至2020年3月底，公司拥有已投运的污水处理厂 13 座，污水处理能力达145万吨/日。除污水处理业务外，公司也在逐步布局供热及工程施工业务，成为营业收入的有效补充。 （4）基础建设类平台 基础建设类平台中，包括郑州城建集团投资有限公司（郑州城建）、郑州交通建设投资有限公司（郑州交投）、郑州市建设投资集团有限公司（郑州建投）、郑州发展投资集团有限公司（郑发投资）。其中郑州城建是土地整理类平台郑州地产的全资子公司，郑州交投和郑州建投是郑发投资的子公司。 郑州城建，为郑州市区四环以内城区道路和桥梁重点工程项目的建设主体，收入主要来自于以PPP模式开展的基建项目开发及投资收益。截至2020年3月底，公司在建工程已完成投资占比约90%，未来投资支出规模较小。 郑州交投，负责市区四环以外城区道路、桥梁等市政基础设施建设，以及对运输场站、物流设施、尝试基础设施和通信管线的投资及管理等。 郑州建投，负责郑州市基础设施建设、安置房建设、商品房建设等，业务多元化程度较高。从收入结构来看，工程施工是公司重要的收入来源，2019年收入占比约50%，而工程施工主要由子公司郑州路桥承接。 郑发投资，为郑州市重要的基础设施投融资主体，承担郑州市重要路网、管网及重要基础设施的建设工作，业务包括交通建设、公用事业和地产开发。交通建设板块，主要由子公司郑州交通、郑州建投和交运集团承接。 （5）国有资本类平台 国有资本运营类平台，为郑州投资控股有限公司（郑州控股），负责国有存量资产处置、公交运营及房地产开发等业务，是郑州市重要的国有资本运营平台。 3.2、郑州区、县级城投平台梳理 郑州市区、县级平台共8家，占比38.1%，其中新郑市城投平台2家，航空港区、经开区、中牟县、上街区、巩义市和新密市各一家。我们将逐一梳理各区、县和城投平台的整体概况。 （1）航空港试验区（航空港区） 航空港区，位于郑州市南部，是我国首个上升为国家战略，也是目前唯一一个由国务院批准设立的航空经济先行区。在国务院批准的《郑州航空港经济综合实验区发展规划（2013-2025年）》下，航空港区的战略定位于：国际航空物流中心、以航空经济为引领的现代产业基地、内陆地区对外开放重要门户、现代航空都市、中原经济区核心增长极，也获得郑州市政府的多项政策和资金支持。 从产业发展上来看，航空港区重点发展具有临空指向性和关联性的高端产业，主导产业包括航空物流业、高端制造业和现代服务业。其中航空物流业包括国际中转物流、航空快递物流等；高端制造业中，电子信息和生物医药产业是区域核心产业之一，富士康、药明康德(行情603259,诊股)等半导体和生物医药企业相继入驻航空港区；而现代服务业则是以专业会展、电子商务等为主。 航空港区整体财政实力较强，债务规模较高。2019年航空港区实现一般预算收入46.7亿元，在郑州各区、县中位于中游水平。但由于承担着郑州市重要的战略发展方向，航空港区建设投资支出相对较高，债务规模也因此处于较高的水平。无论是从债务规模还是债务率水平方面，航空港区都排名第一。 具体来看，航空港区共有1个发债城投平台，为郑州航空港兴港投资集团有限公司（兴港投资），也是郑州市目前存续债券规模最高的城投平台。公司是航空港区内最重要的基础设施建设主体，主要从事区域内的基础设施建设、土地开发整理和棚户区改造，同时也负责区域内的招商引资。 （2）经济技术开发区（经开区） 经开区，为河南省首个国家级经开区，位于郑州都市区南北发展轴和东西发展轴的十字中间，以及郑东新区与航空港区的中间地带。在较好的地理条件下，经开区也成为了中部地区的开放前沿。目前，经开区内辖有中国（河南）自由贸易试验区、中国（郑州）跨境电子商务综合试验区、郑州经开综合保税区、郑州国际陆港（汽车、粮食、邮政三大口岸）等多个开放平台，也进一步促进经济的快速发展。 从产业发展上来看，经开区已经形成了以汽车产业、装备制造业和现代物流服务业为三大主导产业。其中，在汽车产业，经开区拥有上汽、东风日产、海马、宇通客车(行情600066,诊股)4家整车厂和6家专用车厂；在装备制造产业，经开区入驻了郑煤机(行情601717,诊股)、中铁装备、海尔、富泰华等龙头企业；在现代物流产业，经开区集聚物流企业275家，其中5A级物流企业14家。 经开区实力较强，债务规模相对较高。2019年经开区实现一般财政预算收入72.8亿元，在郑州区、县中位居第三。债务规模方面，经开区2018年广义债务规模216.3亿元，仅次于航空港区和新郑市。 城投平台方面，经开区共有1个发债平台，为郑州经开投资发展有限公司（经开投发）。经开投发负责经开区范围内的土地开发整理和基础设施建设投资，承接了棚户区改造和部分商品房建设项目。 （3）新郑市 新郑市地处河南中部，也是河南省综合实力最强的百强县市。从产业结构上来看，新郑市目前已经形成了以商贸物流业、食品加工业、生物医药业为代表的三大主导产业，以及以临空产业为主的电子信息、先进制造、新材料等战略性新兴产业。区域内代表企业包括好想你(行情002582,诊股)食品、卫龙食品、润弘制药等。 新郑市经济财政综合实力较强，债务规模也相对较高。2019年新郑市实现一般财政预算收入80.4亿元，在郑州区、县中位居第二，仅次于郑东新区。债务规模方面，新郑市 2018年广义债务规模273.5亿元，仅次于航空港区。 城投平台方面，新郑市共有2个发债平台，为新郑新区发展投资有限责任公司（新郑投资）和新郑政通投资控股有限公司（新郑政通）。其中，新郑政通是新郑投资的全资子公司，而新郑投资则是新郑市负责基础设施建设及土地开发的唯一主体。 （4）中牟县 中牟县，位于开封和郑州之间，是郑汴一体化的战略支点和核心区域。从产业发展上来看，中牟县已经形成汽车及零部件、新能源、生物医药三大主导产业。其中，汽车产业已经形成产业集聚区，在扩容规划之下，承载能力进一步提升，产业链也得到进一步完善；生物产业以官渡生物医药产业园为核心，大健康产业得到稳步发展。 中牟县经济财政综合实力位于中上游水平，但债务规模相对较高。2019年中牟县实现一般财政预算收入57.3亿元，在郑州区、县中位居第五。债务规模方面，中牟县2018年广义债务规模253.1亿元，广义债务率仅次于航空港区。 城投平台方面，中牟县共有1个发债平台，为郑州牟中发展投资有限公司（牟中发投）。公司负责区域内基础设施及保障房建设，负责建设的项目包括“复兴之路文化科技园区”和房地产交易中心等。 （5）上街区 上街区，地处河南省北部，是国家根据“二五”计划建设第二个铝工业基地的需要而设立的工业型城区。上街辖区内外拥有铝土矿6座，占地1972万平方米，截至2019年末铝土矿保有储量1.43亿吨；区内有中国铝业(行情601600,诊股)河南分公司、长城铝业公司等大型国有铝工业企业，区域经济对铝产业依赖度较高。 上街区经济财政综合实力较低，但债务规模相对较高。2019年上街区实现一般财政预算收入14.8亿元，在郑州区、县中位居最末。债务规模方面，上街区2018年广义债务规模60.8亿元，广义债务率仅次于航空港区和中牟县。 城投平台方面，上街区共有1个发债平台，为郑州通航建设发展有限公司（郑州通航）。公司主要负责区域内基础设施建设、土地整理和市政设施维护等。 （6）巩义市 巩义市，位于郑州和洛阳之间，拥有丰富的矿产资源，其中现已发现的矿产 21 种，已开发利用的矿种 9 种。在丰富的矿产资源禀赋之下，巩义市逐渐形成了以铝及铝加工、耐材和装备制造三大主导产业。 巩义市经济财政综合实力位于中游，但债务规模相对较高。2019年巩义市实现一般财政预算收入48.2亿元，在郑州区、县中位居第7位。债务规模方面，巩义市2018年广义债务规模122.2亿元，广义债务率位居全市第6位，债务规模相对较高。 城投平台方面，巩义市共有1个发债平台，为巩义市国有资产投资经营有限公司（巩义国资）。公司承担了巩义市重要基础设施项目的投融资和管理，业务模式主要为委托代建和PPP模式。除此之外，巩义国资也承担了区域内保障房项目的投融资和建设，业务模式主要为委托代建和政府购买服务。 （7）新密市 新密市，是全国 100 个重点产煤县（市）之一，煤炭、铝土矿、石灰石等矿产资源丰富，属于资源型工业城市。在产业结构调整和过剩产能出清的背景下，新密市煤炭产业增加值逐渐降低，逐渐形成以新型耐材和品牌服务为代表的主导产业。 新密市经济财政综合实力较弱，债务规模相对较高。2019年新密市实现一般财政预算收入37.2亿元，在郑州区、县中位居第10位，财政实力相对较弱。债务规模方面，新密市2018年广义债务规模127.7亿元，债务率位居全市第4位，债务规模相对较高。 城投平台方面，新密市共有1个发债平台，为新密财源城市开发建设有限公司（新密财源）。公司负责区域内的基础设施建设和污水处理等业务，其中基础设施建设为主要的业务收入来源，在建项目包括产业集聚区棚户区改造项目和工业物流快速通道建设项目等。 四、郑州城投怎么选？ 郑州经济和财政实力处于全国中游水平，债务规模相对可控。郑州城投发债区域较为集中，部分区、县没有公开发债的城投平台，且存续城投债以私募债和PPN为主，占比分别为33.8%和36.4%。我们认为这与河南城投平台的市场关注度不高存在一定的关系，未来可关注综合实力较强的区、县城投平台发债计划，以赚取发行溢价。 与此同时，对于目前有发债平台的区、县，在综合财力及债务规模上，这些区、县还是出现了比较明显的分化，对于郑州平台的选择，我们认为可以从下面两个方向挖掘更具有投资价值的城投平台：（1）性价比策略；（2）区域主题性投资机会。 4.1、哪些城投更具性价比 为了进一步寻找郑州哪些城投平台更具布局价值，我们基于《河南城投平台全景解析》中的打分模型，从地方政府实力、平台地位和平台自身实力这三个维度选取了18个指标，对郑州市城投平台进行信用风险评分。 进一步，为衡量郑州城投平台的性价比，我们在剔除私募债之后，选取了剩余期限在1-3年以内的债券作为样本范围，对于在此期间没有存续债券的城投平台，我们选择最接近这一存续期间的债券作为样本券。以（个券中债估值收益率-相同剩余期限、相同外部评级的中债城投债收益率）作为城投平台个券的信用利差。 从信用评分结果来看，风险相对较低的前三名企业分别为地铁集团、郑公投和郑州城建；风险相对较高的企业为牟中发投、新密财源和郑州通航。 从收益/风险比值方面来看，存续债券规模在30亿元以上，单位风险溢价最高的企业分别为新密财源、新郑政通、牟中发投、新郑投资和经开投发。这几家企业的外部评级集中于AA+和AA级，且发行券种多为定向工具。 单位风险所对应溢价后五位的是郑州城建、地铁集团、中原环保和郑州通航。其中，郑州通航样本券的收益率明显低于同评级同期限的城投债整体收益率，可能由于债券规模较小，市场活跃度不高导致定价出现偏离。除郑州通航外，其余4家企业均以AA+和AAA级为主。 我们认为，在性价比策略的基础上，可关注新密财源、新郑政通、牟中发投、新郑投资和经开投发这五个城投平台。在这其中，由于新郑市和经开区两个区域地方政府综合实力相对较高，债务率相对可控，与新密财源和牟中发投相比，相对更具布局价值。 4.2、关注区域主题性机会 在定量的性价比衡量之外，我们认为由于城投平台较强的政府支持属性，城投平台的价值挖掘也需要关注城市重要的发展规划中城投的战略地位，以及在相关支柱产业的发展之下，城投平台的成长空间。 对于郑州市而言，我们认为可以从两个方向关注区域主题投资机会：（1）承载重要发展规划的区、县；（2）区域特色或支柱产业。 （1）哪些区、县承载重要发展规划 我们认为对于承载着重要战略发展规划的区、县，上级政府对区域以及承接项目的城投平台在政策、资金上都会有所支持： 1）经营层面，区域基础设施、公用事业以及住宅建设项目较多，城投平台在经营上更易获得政府的财政补贴，或是无偿/低价划转优质子公司等方面的支持，现金流的稳定性进一步提升； 2）融资方面，这些区、县城投平台更容易获得政府在债券发行上的支持，以及在区域战略发展规划之下，地方债及专项债加码，城投平台更易承接相关项目，后续融资易有保障。 在寻找承载重要发展规划的区、县的策略之下，我们认为可以从国家级开发区及新城区入手。国家级开发区和新城区一般面临着较大规模的基础设施及保障住房建设任务，区域内城投平台承接项目较多，但与此同时，各级政府补助或支持力度也相对较高。 郑州市2020年的城市建设规划中，高新区和航空港区这两个国家级开发区以及郑东新区这个新城区，承接着重要的建设和投资任务。而其中，航空港区作为城投债规模较高的区域，区内兴港投资集团承载着较多的建设和投资任务，我们认为未来各级政府平台在经营和融资层面或将多有支持，具有一定的布局价值。 （2）哪些产业值得关注 我们认为对于城投平台的选择，从支柱产业与城投平台的匹配度入手，也可以成为一种新的选择思路：（1）支柱产业承接专项债建设项目，获取政府支持力度较大，城投平台的现金流进一步得到保障；（2）支柱产业的战略发展之下，城投平台更易扩张规模。 在产业支撑的布局思路之下，我们进一步对比了城投平台职能及主导产业的的关联度，在郑州市“米”字型高铁线网的完善规划之下，以及国家铁路线网和城市轨道交通的加速建设之下，叠加经济内循环，交通建设类投资平台或将承担更多的建设任务。我们认为在这一策略之下，交通类平台中的地铁集团和郑州路桥值得关注。 五、风险提示 企业经营风险。
行业动态： 上周，沪指累计涨0.61%，深成指跌0.08%，创业板指跌1.36%。 板块上，食品饮料、白酒、机场航运等权重板块表现强势，消费电子、半导体、军工等板块以冲高回落为主。 整体看，个股高低位切换比较明显，资金从题材股向低估值、周期类标的调仓。盘面上，食品饮料、游戏、消费电子等板块涨幅居前，农业、半导体、水利等跌幅居前。 截至8月21日收盘，沪指涨0.50%，报收3380点；深成指涨1.18%，报收13478点；创业板指涨1.72%，报收2632点。 本周新基发行情况： 据Wind显示，上周共57只基金发布成立公告，总规模达502.35亿元；共发行29只基金发布发行公告，30只基金首发。 上周发行产品中，广发稳健回报A的发行规模最大达127.07亿元；紧随其后的是鹏华中债1-3年农发行A和交银施罗德中债1-3年政策性金融债A，发行规模达79.95亿元和74.10亿元。 （图片来源：Wind数据端） 上周净值排行TOP10： 股票型基金净值排行 （搜狐财经根据Wind数据端整理） 混合型基金净值排行 （搜狐财经根据Wind数据端整理） 企业聚焦： 公募基金非货币月均规模均不同程度提高 8月10日，中基协公布二季度公募基金、券商资管月均规模等各项数据。就公募基金来看，相比一季度，非货币月均规模前20名基金公司，排名上下有浮动，但在规模上均有不同程度提高。 具体来看，易方达基金、华夏基金和广发基金公募非货币月均规模排名前三，较一季度规模分别增长765.36亿元、516.21亿元和660.77亿元。其中，易方达基金的增长规模居二季度公募非货币月均增长规模前20名之首。 二季度基金管理公司私募资产管理月均规模前三位，分别为建信基金、创金合信基金和博时基金，排名相比一季度未发生变化，其规模分别为5034.89亿元、3992.42亿元、2496.83亿元。其中，创金合信基金在二季度增长规模最多，为417.86亿元。 年内公募新发规模1.78万亿元再创新高 截至8月10日，公募年内新发规模已达到1.78万亿元，再度刷新纪录。产品方面，首募规模超过50亿元的爆款产品数量达106只，累计募集近1万亿元。其中，数量上，权益类和固收类爆款几乎“平分秋色”，但规模方面，权益类产品仍为主力，占比超六成。 Wind数据显示，今年以来，截至8月10日，新发基金规模已达到1.78万亿元，远超2015年牛市下全年1.34万亿元，以及2019年全年的1.43万亿元。 就单只产品而言，年内新成立的50亿元以上的爆款基金数量已突破100只，达到106只，合计规模接近1万亿元，就各类型爆款产品的数量来看，包括股票型基金和混合型基金在内的权益类爆款达到56只，而以债券型基金为主的固收类爆款则也有50只。 中小基金公司寻求马太效应下突围 今年以来，在明星基金经理、头部基金公司大量吸金的环境下，基金行业的马太效应日益明显。不过，部分中小基金公司也在寻求突围方法，意图在权益类基金大发展的浪潮中占得一席之地。 不少中小基金公司推出的新发基金由投研总监、权益投资总监等团队负责人亲自管理，获得了一定的市场关注，比如已成立的光大保德信研究精选混合、兴银研究精选股票等基金，以及8月底即将发行的北信瑞丰优选成长股票基金。 在业内人士看来，对于一些没有明星基金经理、公司品牌效应加持的中小基金公司来说，打出“投研负责人”这张王牌来发行新基金，是在竞争日益激烈、马太效应凸显的行业环境中寻求突围的方式之一。 万亿基金发行背后冰火两重天 截止8月10日，今年以来有973只基金发行，发行规模合计1.67万亿元，爆款基金50多只，远超2015年和2019 年两个发行大年全年水平。 WIND数据统计，在121家有新基金发行的公司中，发行规模排名前13名的公司合计发行了8305亿元，占市场发行总规模的近一半；发行规模前20名的公司合计发行规模达到10400亿元，其中南方、易方达、汇添富、工银瑞信、华夏、睿远、鹏华等基金公司表现出色。 值得一提的是，今年也有不少权益基金设置了规模上限，如2月18日，睿远均衡价值混合基金首发单日吸金约1224亿人民币，最终配售比例4.902651％，募集规模控制在59.65亿元。 除此以外，还有14家基金公司“颗粒无收”，中庚基金、弘毅远方基金、长安基金、东吴基金、富荣基金、国开泰富基金、恒越基金、华宸未来基金、金元顺安基金、天治基金、先锋基金、新沃基金、益民基金、中科沃土无缘发行盛宴。 中交基金总经理李雪松突发心脏病逝世 8月19日，又一位基金圈高管离世。据中交基金官微讣告，李雪松同志因突发心脏病，救治无效，于2020年8月19日7时40分在北京逝世，享年51岁。 公告显示，李雪松生于1968年，日本广岛经济大学硕士学位，曾任中信证券金融工程组副组长，北京玖方量子金融技术有限公司副总经理，博时基金零售业务部副总裁，道富基金管理有限公司总经理，中植集团有限公司执行总裁，中交投资基金管理（北京）有限公司董事、总经理。 国融基金人事动荡持续 近日，国融基金旗下国融融盛龙头严选混合、国融融银混合、国融融泰混合、国融融信消费严选混合、国融融君混合发布公告，基金经理田宏伟因个人原因离职。 公开信息显示，田宏伟基金经理任职年限为2.15年，证券行业任职年限为7年，是国融基金旗下基金经理任职年限最大的基金经理，而田宏伟离职后，国融基金旗下仅有梁国桓、冯赟两位基金经理在任，两人管理着国融基金旗下6只基金。 今年7月18日，国融基金曾发布公告，公司总经理李宇龙因个人原因离职，不再转任公司其他职务。公开信息显示，李宇龙自2017年6月国融基金成立以来一直担任总经理一职，至今已3年有余。 此外，7月21日，国融基金还曾发布另一则北京分公司负责人变更的公告，国融基金人事动荡在7月后突然加速。而在今年2月份和4月份，公司副总经理黄向武和投资决策委员于化海先后离职，国融基金人事动荡似早有预兆。 基金经理频离职：87家公司离职人数达166人 Wind数据显示，截至7月30日，今年以来共有87家基金公司的部分基金经理离职。离职人数达到了166人，较去年同期的138人（77家公司）上升20.29%。从单家公司来看，有8家基金公司今年以来离职的基金经理人数在4位以上。 分析人士指出，今年市场行情波动较大。基金经理的离职，以在业绩考核压力下的被动离职居多。基金公司要留住人才，除了具备丰富的投研和渠道资源外，还应为基金经理打造开放包容的投研文化。“做时间的朋友，在公司经营和业绩考核之间，取得一个平衡点。” 鑫元基金债券评级不足3星董事长换人 Wind数据显示，截至8月14日，鑫元基金的资产规模合计为393亿元，其中债券型基金为337亿元，货币型基金为50亿元；而混合型基金和股票型基金合计仅为5亿元，占比不足2%。 此外，Wind数据显示，目前公司旗下共有9位基金经理，公募基金管理平均年限不足3年，最为“资深”的颜昕的基金经理年限为5.15年，郭卉、李彪等公墓管理年限不足2年。 具体来看，这9位基金经理分管鑫元基金旗下44只基金产品（各类份额合并计算，下同），其中，赵慧单独及参与管理了14只基金产品，涉及固定收益和主动权益产品；而郑文旭、王海燕、王美芹单独及参与管理的基金数量均超过8只，公墓管理年限不足一年的郭卉则有5只产品在手。显然，基金经理“一拖多”现象十分严重。 机构观点： 天风证券：市场中期还将继续震荡上行 天风证券指出，国内经济修复高于预期，疫情之下我国的不少行业体现出很强的韧性和全球竞争力，新老基建的投资也将继续加码。 天风证券表示，市场中期还将继续震荡上行，近期市场已经逐渐从之前的流动性驱动转为基本面驱动。行业层面，继续关注中报可能集中超预期的行业，如食品、家电、电新、机械、建材等。关注券商、环保、军工及底部形态较好的二线蓝筹股。 中原证券：创业板市场短线小幅整理的可能较大 中原证券表示，市场依然呈现结构性上涨的特征。两市成交量勉强维持在1.1万亿元的水平，未来沪指继续在3400点下方强势震荡的可能性依然较大。建议投资者继续关注政策面，资金面以及外盘的变化情况。预计沪指短线继续小幅震荡的可能较大，创业板市场短线小幅整理的可能较大。 中原证券建议投资者短线谨慎关注有色金属，安防设备，工程建设以及券商信托等板块的投资机会，中线建议继续关注部分低估值绩优蓝筹股的投资机会。 国金证券：当前仍维持对A股市场相对乐观的观点 国金证券指出，当前仍维持对A股市场相对乐观的观点，其中核心逻辑有三个方面：首先，随着地方专项债等资金逐步到位，各类扩大内需政策加速落地，这对于市场风险偏好和企业盈利都有所提振。 “其次，宽货币和宽信用的流动性环境将逐步得到确认，有利于A股市场估值抬升。”国金证券表示。 国金证券称，以A股为代表的新兴市场将持续受益于全球流动性宽松的大环境，外资将持续流入中国资本市场。全球资本大幅流入是接下来A股市场面临的资金层面重要边际变化。全球流动性宽松将持续一段时期，美元或进入新一轮的贬值周期，全球资本将逐步回流新兴市场，A股作为最大的新兴市场或持续受益。 银河证券：短期对港股保持谨慎，可关注优质标的低吸机会 银河证券指出，港股调整期，可关注因市场情绪回落错杀的基本面支撑性较强的优质标的。因经济弱势、中美矛盾深化等因素影响，港股短期表现或将较弱且波动性或加大，金融地产等香港本地股短期或难有起色，不过港股中部分优质的科技、消费企业多有基本面支撑，受疫情或海外因素影响较小，在市场情绪回落时，可把握低吸机会。 银河证券称，业务在中国大陆的企业受益于国内在疫情防控、经济修复、政策定力等多方面的优势显著，基本面向好的趋势确定性更强，在海外因素增加港股波动时，可布局与国内基本面关联紧密的优质标的。 华西证券：政策持续加码，汽车行业加速复苏 华西证券表示，目前板块估值处于历史底部，“刺激政策+首购需求”双重逻辑驱动需求持续回暖，将催化乘用车板块投资情绪，提升板块风险溢价能力，给予乘用车板块“推荐”评级。 此外，新能源汽车方面，华西证券称，新能源汽车产业正处于从政策驱动向供给端驱动转变的关键时刻：政策端国家补贴延长两年至2022年，同时2020版双积分政策落地明确最新积分要求，长效激励机制逐步完善。 “供给端爆款车型密集上市成为核心驱动力，类比智能手机发展史，爆款车型的出现将推动行业从导入期迈入成长期，从2.0时代迈入3.0时代。”华西证券表示。 国信证券：新政策拔高度，半导体产业再出发 国信证券表示，半导体板块全面受益，受益最大的是制造和设计。首先，中国半导体产业的短板是代工制造，本次政策明确指出对相关半导体制造企业免征企业所得税，受益标的——中芯国际、华虹半导体、华润微。 国信证券认为，并购整合做大，是全球半导体和中国半导体的趋势。本次政策专门提及“鼓励和支持集成电路企业、软件企业加强资源整合，对企业按照市场化原则进行的重组并购”。 “芯片设计厂商是最终销售端，是最适合并购整合的，也是此次政策最受益的环节，芯片细分领域的龙头有技术实力、有资金、有市值优势主导并购整合。”国信证券表示。 （搜狐财经综合财联社、21世纪、金融界等整理；编辑/徐佳雯）
“只有潮水退去，才知道是谁在裸泳”。 近段时间以来，安邦、明天系、先锋系、中民投等等，不计其数的民营金融企业以让人难以置信的方式轰然倒塌。 这到底是个案还是普遍现象呢？——在虎哥看来，这绝不是个案！民营背景下的金融企业，其结局都很悲惨，这绝非危言耸听，这是我作为一位一线创业者的深刻感悟。 导致民营金融企业结局悲惨的因素有以下几点： 因素一：没规模会饿死，规模过大会撑死 从本质上说，金融企业的商业模式都是在赚资金的利差，其收益是由资产收益率和资金成本之差所决定的。同样，管理规模也是一个不可忽视的竞争要素——管理规模过小，即使创造资金利差的能力很强，也可能出现收入水平无法覆盖运营成本的情况。金融行业本身就存在着规模效应，就如同人追求长寿一样，任何一家金融企业都有天然的、要做大管理规模的动机和本能。 为什么会这样呢？ 首先，由于金融产品的同质性和易模仿性，从而决定了它容易形成规模经济。比如说信用卡和各种各样的存款、理财、债券、票据等固定收益产品，任何一家有业务许可的金融企业都可以提供，它既没有严格的专利限制， 也不需要较大的前期投入，而且产品进入市场的时间也比较快。这两个特点就决定了在其扩大产品规模时并不像其它行业一样会遇到非常多的技术限制和产能瓶颈。 其次，当这些产品业务扩大时，其依靠管理费、收益分成、资金利差等方式获取的收入也会相应地增加。但是，在业务扩大的同时，边际成本却不会以同等的速度增长。边际成本较小是决定金融产品非常适合通过规模扩张来提升收入的关键因素。 规模大，确实能产生规模效应，但因为规模大而带来的风险也同样会不约而至。金融企业的规模大还不同于实体企业的规模大，它里面潜藏着一个实体企业不曾有的巨大风险隐患——流动性危机。 周期有更替，经济有起落，这是在市场经济作用下供需自我调节的必然规律。从世界范围来看，近代以来，每隔30年到50年，全世界就会发生一次大规模的经济危机。具体到每个国家来看，每5年到10年就会发生一次小规模的经济衰退。这一规律至今未被打破。 经济运行总是从一个波谷走向另一个波峰、再从这个波峰衰退到谷底，如此地周而复始、循环往复。当周期从经济低谷走向繁荣阶段时，几乎所有行业都是欣欣向荣的，而在周期由繁荣的顶点逐渐走向衰退时，金融行业就会迎来一个特殊的风险——流动性危机，也叫兑付危机。 当经济环境不好时，整个金融行业的资产回报水平就会不可避免地下降，风险也会逐渐暴露出来。在这个背景下，许多投资人因为收益的下滑、风险的爆发、收入水平的下降、以及信心的变化而要求将自己的本金赎回。典型的例子就是在历次金融危机时，银行发生的挤兑事件，而这种情况也存在于金融界的各个领域之中。 兑付危机带来的风险等级与资产管理规模基本成正比。假设在2008年的金融危机中，有20%的资金投资人选择落袋为安，如果管理规模在1亿元，那你就需要准备2000万元现金来用于化解流动性危机；如果管理规模是100亿元呢？你就需要准备20亿元现金；如果是500亿元呢？那你就需要准备100亿元现金。但在大家信心都出现恐慌时，到哪里能找出20、100亿元的现金呢？这时，国有金融企业的优势就凸显出来了——政府和央行可以采取各种手段，甚至可以通过立法来化解这个流动性危机。而民营金融企业就只能是“生死有命富贵在天”了。 所以，民营金融企业的老板都没什么令人羡慕的——干好了，大家一起分点钱，干不好，大家跳槽，老板坐牢！ 因素二：资金成本过高，挤压生存空间 民营企业融资难、融资成本高的情况一直是一个社会性的难题。其实民营金融公司也一样——同为银行业，中农工建的资金成本平均在1.5%到1.8%，而民生、兴业银行的资金成本则平均在2.5%到3.0%。 银行业尚且如此，那么金融的其它领域就更不用说了。比如私募基金领域，投资人之所以选择私募基金，就是因为其追求高于银行理财、信托的投资回报。当前银行理财水平在3%到5%，信托回报在7%到9%，如果私募基金的投资回报不能高于这个水平的话，就不会有资金愿意来投资。 那么问题来了，资金成本高意味着什么呢？——过高的资金成本意味着投资领域的变窄。3A、2A+的企业债、城头债投不了，百强内的房地产公司也投不了。能承受这个资金成本的，其主体的信用级别相对而言也都是比较差的。 过高的资金成本意味着投资风险的加大——你的资金成本高了，那你就要寻找高于竞争对手、高于行业正常回报水平的资产和交易对手。以房地产行业为例，如果投资人的投资回报要求在9%，加上私募基金的管理运营成本在3%，总资金成本在12%的话，那就只能选择二、三线城市的开发商。而这一类型的开发商一般都是区域性的，一旦某个项目在运营方面出现了问题，就没有任何可以腾挪的空间。可是这个资金成本也就只能选择这样的交易对手，那么投资风险就必然会加大。 过高的资金成本挤压了企业的生存空间。任何企业的发展都要有合理的利润，否则就都是不持续的。比如私募基金这个行业，如果没有利润，那么不仅仅对投资人来说是没有服务的，同时也可能导致基金管理公司人才的流失、管理的涣散。由于投资管理浮于形式，从而最终导致了风险的积累和爆发。 因素三：压死骆驼的最后一根稻草——刚性兑付 在金融企业中，除了银行、保险、证券、公募基金里面的部分业务外，其余所有的业务都是在非标准化地进行着业务。怎么理解呢？——一个房地产企业融资和一家矿产企业融资时的法律条款和风险属性不可能一样。即使同为房地产企业融资，恒大和碧桂园的风险属性也不可能一样。这就是非标准化业务，它意味着其很难去量产和规模化。可是，当面对这种既没有规模又没有竞争力的情况时应该怎么办呢？——那就要让这种业务形成标准化。可怎么标准化呢？——刚性兑付！不管你投的是房地产还是地方基础设施建设，它们最终所面临的风险都是一样的，都会由管理人来兜底，投资人是不用承担风险的。 刚性兑付的好处是加快了规模的扩张，降低了交易的成本，阶段性地保护了投资人的利益。可事实上，没有哪家正常的金融企业有能力去实现刚性兑付。比如一家房地产企业融资了5个亿，私募基金管理人从中收取了3%的管理费，那么其一年的收入就是1500万元。而一旦发生违约，它就得拿出5亿元资金来实现刚性兑付。这时要怎么办呢？——要么跑路，要么你有资金池，用它来借新还旧，拆东墙补西墙。可这时如果遇见了流动性危机，拆不了墙了怎么办？——那么，这就是末日的来临！ 刚性兑付的坏处是管理机构承担了过度的风险，从而对风险无法定价。信用好和信用一般的企业在融资成本上并没有什么差别，风险在黑暗的世界里聚集，一旦到太阳出来的时候，就要面临一场大危机！ 那么，可不可以不做刚性兑付呢？——早些年时，如果有人买股票亏损了，他们就会去砸证券公司的营业部。现在除了股票、公募股票基金以外，其它的银行理财、信托、资管计划、私募基金，哪一个能真正打破刚性兑付？政府近五年一直都在提及打破刚性兑付，但这又很难实现，因为它事关中国特殊国情——社会的稳定性压倒一切！ 这既是现状也是规律。当你明白了这样的规律之后你就会认同虎哥所说的：“民营金融企业做大必死的结局是其基因所注定的。”否则，金融行业赚钱这么容易，为什么却很少有民营金融企业能够位列这些排行榜呢？这种现象不仅仅存在于中国，在国外也一样。 我们来看一组数据： 在2019年《福布斯》排行榜中，在上榜的全球上市公司前100名中，入围的中国企业有18家。这18家分别是中国工商银行（第1）、中国建设银行（第2）、中国农业银行（第5）、中国银行（第9）、中国平安保险集团（第10）、中国石化（第27）、中国石油（第30）、招商局集团（第32）、中国人寿（第35）、交通银行（第38）、中国邮政储蓄银行（第56）、兴业银行（第62）、浦发银行（第70）、上汽集团（第80）、阿里巴巴（第81）、中国建筑集团（第84）、中信银行（第85）和中国民生银行（第90）。 从以上数据中你会看到，除了中国平安之外，没有一家是具有民营背景的金融企业，所以虎哥常说，这些民营金融企业从表面上看是在干金融，其实是被金融干了！——君不见普天之下的民营金融企业家，哪一个不是伤痕累累、满是泪水。
8月18日，在线青少儿英语教育品牌VIPKID宣布，公司单位运营利润（UE）已经连续两个季度为正，90%的渠道首单实现盈利，获客成本同比降低45%，业绩保持持续增长。VIPKID也由此成为收入在百亿级规模且实现UE转正的在线教育企业，在线青少儿英语一对一长期以来“规模不经济”的魔咒，正在被打破。 据业内人士分析，UE连续6个月转正，证明了VIPKID商业模型的健康度和可持续发展性，也意味着其“每节课赚一块钱”的战略目标有望在今年提前实现。 据VIPKID联合创始人、总裁张月佳透露，VIPKID一直关注品质、规模和效率之间的战略平衡。VIPKID追求“有教学品质的规模扩张”，并成功拿下在线青少儿英语80%的市场份额，签约超过9万名北美外教。从去年下半年开始，随着一对一赛道市场格局已定，VIPKID开始在保证品质、规模的基础上进一步追求经营效率和产品创新。 张月佳认为，公司能够连续两个季度UE转正，归因于三方面：首先，公司清晰的战略目标，保证了业务专注度和稳定性；其次，累积的品牌势能，带来了远超行业平均水平的续费率及转介绍率，促使获客成本大幅下降；第三，公司管理体系的完善以及组织变革，使内部员工效率获得极大提升。 “VIPKID不仅进一步巩固了在青少儿英语市场的优势，盈利目标也进展得非常顺利。”张月佳说，VIPKID具备长期为家长和孩子提供优质教育服务的能力，这让公司员工的信心得到了极大提振。“未来探索在线教育的路会很漫长，但我们知道自己走在正确的道路上。” VIPKID最新的产品战略，也在当日正式向外披露。VIPKID最为外界熟知的是其一对一北美外教在线英语教育业务，在这块业务加速接近盈利的同时，VIPKID也在积极挖掘80万学员更加细分的英语学习和扩科需求，打造“第二增长曲线”，构建全功能、全价位和全年龄段的一站式青少儿英语学习产品矩阵，最终将VIPKID打造成为更大的在线教育平台，将优质的互联网教育惠及每一个孩子。 据张月佳披露，VIPKID在过去几年沉淀下来的北美外教、品牌、技术及服务体系优势，为公司做大做强英语赛道和推出扩科课程提供了坚实保障。除了今年年初宣布的大米网校外，VIPKID还推出了中外教培优课、英语启蒙课、数学思维等多个课程产品。 业内人士表示， VIPKID积极向多品类、多学科领域挺进的动作，不仅有利于提升公司的整体盈利能力，也折射了这家在线教育巨头打造“在线教育航母”的巨大决心和魄力。（牛广文） (责编：乔雪峰、夏晓伦)
增速逐月攀升，高于全国和西部地区平均水平 记者从贵州省统计局获悉，自3月份起，全省规模以上工业增加值连续五个月实现正增长，其中7月份同比增长6%；1至7月累计同比增长2.1%，增速逐月攀升，高于全国和西部地区平均水平。 今年以来，全省各地、各部门在疫情常态化防控工作中深入贯彻落实中央和省委、省政府统筹推进疫情防控和经济社会发展各项决策部署，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，加快企业满工达产，规模以上工业企业继续扩大生产，整体态势较好。随着复工复产复商复市进程的持续推进，全省工业企业加速恢复生产。 四大行业支撑有力。7月，煤电烟酒四大支柱行业增加值同比增长7.8%，对全省规模以上工业贡献率达77.5%，拉动全省工业增长4.6个百分点。能源产业协同发展，在下游基础材料、化工、建材等高载能产业的拉动下，煤炭和电力产能释放，增速逐月回暖；7月，煤炭开采增加值同比增长11.6%，拉动全省规模以上工业增长1.7个百分点；电力行业增加值同比增长5.2%，拉动全省规模以上工业增长0.6个百分点，全省用电量116.05亿千瓦时，同比增长0.3%。 装备制造业拉动明显。7月，全省规模以上装备制造业增加值同比增长6.6%，为今年以来当月最高增速，拉动全省规模以上工业增长0.5个百分点；1至7月，全省规模以上装备制造业增加值累计同比下降7%，降幅逐月收窄。全省汽车制造增长强劲，7月规模以上汽车制造业增加值同比增长74.2%，拉动全省规模以上工业增长0.4个百分点。全省金属制造生产平稳，规模以上金属制造业增加值增速从4月开始即扭负为正，7月增加值同比增长9%，拉动全省规模以上工业增长0.2个百分点。全省运输设备制造高速运行，3月以来，规模以上铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业当月增加值始终保持两位数增长；7月增加值同比增长11.7%，拉动全省规模以上工业增长0.1个百分点。
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