主要观点： 上半年发行回顾： Ø 上半年信用债发行大幅放量至6.34万亿，发行量同比增长48.6%，净融资额约3万亿，是去年同期的2.85倍。其中3、4月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点，5、6月份债市进入调整行情，叠加季节性因素影响，信用债供给自高点回落。 Ø 上半年融资政策利好向低等级主体和民企外溢，民企净融资转正。不过短期融资环境改善仍未带动投资者风险偏好的实质性提升，市场的城投信仰进一步巩固，民企债发行占比依然很低，信用债发行仍以短债为主。 下半年发行展望： Ø 利率走势：下半年货币宽松方向不会发生逆转，宽信用还将继续发力，但政策从危机模式转向常态化，资金面最宽松的时期已经过去。下半年无风险利率将呈现区间震荡行情，信用利差将继续压缩。近两个月资金利率大幅走高并带动债券发行成本上升的趋势不可持续，后续发行利率仍有小幅回落空间。 Ø 发行监管政策：债券发行注册制启动，发行额度限制放宽，新的债券品种陆续推出，债市互联互通大幅推进，将长期利好债市融资功能发挥；疫情期间推出的应急性举措将逐步退出，疫情防控债发行已然收紧。 Ø 信用债违约风险：下半年融资环境不及上半年宽松，叠加弱资质主体偿债压力增大，信用债违约风险有边际上升的可能。不过，在宽信用环境下，短期内信用债违约风险整体可控，不大可能对发行构成较强扰动。 Ø 下半年发行展望：下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右。而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿，与上半年大致持平。整体看，下半年宽信用持续、利率相对较低，对信用债发行仍有支撑，发行量和净融资额都将明显高于去年同期。同时，考虑到市场对中长期违约风险担忧有所升温，信用债发行高度集中于国企、高等级和短期限品种的趋势或将继续强化，弱资质民企仍面临较大发行难度。 一、 2020年上半年信用债发行回顾 （一）上半年信用债发行大幅放量，其中3、4月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点，5、6月份债市陷入调整行情，叠加季节性因素影响，信用债供给自高点回落 2020年上半年，信用债[1]发行量合计6.34万亿，同比增长48.6%，净融资额达到3.02万亿，是去年上半年的2.85倍。从月度走势看，上半年信用债发行节奏并不均匀，大致呈现“中间高、两头低”的特征。 图表 1 信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 具体看，1-4月发行量和净融资额逐月走高，其中，3、4月份迭创历史新高。主要有两方面原因：一是监管推出债券发行“绿色通道”，发行人积极把握政策窗口期，通过发行债券缓解疫情期间的流动性压力；二是这一时期货币宽松加码，流动性充裕，资金利率走低，带动债券发行利率明显下降——一季度信用债加权平均发行利率为3.55%，比去年四季度低57.6bp，而一季度一般贷款加权平均利率较去年四季度下行26.0bp至5.48%，相较而言，债券融资的成本优势得到提升。 5月以来，市场形势酝酿变化，信用债供给自3、4月份的高点回落，同比增幅放缓。其一体现“补年报”带来的季节性规律；其二，这一时期货币宽松暂缓，流动性边际收敛，资金利率中枢抬升，债券二级市场收益率亦大幅上行。市场调整对一级发行的影响逐步显现，发行人和投资者之间的博弈加剧——由于发行利率上升，部分发行人主动调整融资安排，以等待更好的利率窗口，而流动性担忧发酵、市场不确定性加大，也造成投资者观望情绪升温，认购意愿下降，需要发行人提高票面利率，给予投资者一定补偿。在这种博弈下，取消或发行失败的债券规模占比不断上升。 图表 2 信用债取消或发行失败规模及占比 数据来源：WIND，东方金诚 发行利率方面，1-4月信用债发行利率持续走低，提振企业债券融资需求。这一时期由于债市利率下行速度较快，与理财产品预期收益率之间的利差拉大（见图表5），可能存在部分发行人发行短债后购买理财产品或投资结构化存款，进行无风险套利的情况。5月利率下行趋势暂缓，6月发行利率出现较为明显的回升，直接导致信用债发行降温。不过，与去年12月份相比，6月公司债、中票和短融发行利率依然有一定幅度的下降。整体看，目前信用债平均发行利率仍处近年相对较低水平。 图表 5 1年期理财产品预期年收益率和1年期信用债到期收益率变动情况 数据来源：WIND，东方金诚 （二）上半年融资政策利好同样向低等级主体和民企外溢，但在经济下行压力加大、企业经营环境恶化背景下，短期融资环境改善仍未带动投资者风险偏好的实质性提升，市场的城投信仰进一步巩固 今年以来，融资环境宽松带来的利好同样惠及低等级主体，加之疫情期间企业补充流动性需求加大，以及高等级债券票息压至很低情况下，投资者通过下沉资质来增厚收益，上半年低等级债券发行亦有明显放量。1-6月AA级主体信用债发行量为8027亿，同比增长58.0%，净融资额4455亿，是去年同期的13.1倍。 而从发行占比来看，信用债发行仍然高度集中于优质主体，发行主体资质下沉并不明显——上半年AAA级和AA+级主体信用债发行占比分别为66.7%和19.3%，略低于去年同期的66.8%和20.1%；AA级主体发行占比为12.7%，略高于去年同期的11.9%。 我们注意到，5月以来，AA级主体信用债发行占比持续上升，6月升至16.1%。可能因为在发行利率走高的市场环境下，资金相对充足、融资渠道切换能力强的高等级发行人更有可能暂缓或调整债券发行计划，而低等级发行人债券融资的需求刚性较强，更容忍发行利率的上行。根据我们的计算，6月取消或发行失败的信用债中，主体评级AAA级的债券规模占比为51.7%，或可为印证。 图表 6 AA级主体信用债发行规模及占比 数据来源：WIND，东方金诚 此外，上半年AA级主体发行信用债中，城投债占比仍接近七成。今年以来，经济下行压力显著加大，基建稳增长重要性提升，城投融资格局延续改善。而在疫情影响下，制造业企业受困于盈利下滑，房企销售回款面临较大不确定性、行业内部分化加大。因此，在当前的经济和政策环境下，城投债信用资质整体好于产业债，中低等级城投债继续成为投资者下沉资质的最优选择。 据Wind数据，上半年城投债发行量2.22万亿，同比增长35.8%，占同期信用债总发行量的35.0%；各等级城投债均受益于融资政策利好。其中，主体评级AA级城投债发行量为5515亿，同比增长49.6%，占同期主体评级AA级信用债发行量的68.7%；净融资额2997亿，是去年同期的3.7倍，占比67.3%。 图表 7 主体评级AA级城投债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 民企方面，今年以来，民企再融资有所改善。上半年民企信用债发行量2825亿，同比增长40.2%，净融资额714亿，比去年同期高出1605亿。2月民企债净融资额实现去年5月以来首度转正，此后各月均持续为正。这主要受益于融资环境宽松和利率中枢下移，民企积极把握政策窗口期和利率窗口期；我们注意到，2月以来监管为应对疫情影响推出“疫情防控债”，对民企债券融资规模起到一定拉动作用——上半年民企所发行信用债中，疫情防控债规模为381亿，占比13.5%。此外，经过前两年的违约潮，存量民企整体资质和融资优势也有所提升。但从发行占比来看，上半年民企债占全部信用债发行量的比重仅为4.5%，相较2017年之前10%-20%的占比明显偏低。 图表 8 民企信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 同时，相同券种民企债加权平均发行利率要明显高于全市场整体水平，且对市场环境的变化更为敏感（见图表9）。尤其考虑到民企债中主体评级AAA级占比更高，这进一步凸显民企相对国企的融资成本劣势。因此，从不同主体性质来看，债市信用分层现象依然突出，这一点从二级市场估值也可看出——今年上半年，民企债利差相对国企债的分化并无明显收敛（见图表10）。 另外，上半年民企融资改善主要体现在中高等级的优质民企，低等级民企债券融资依然困难，净融资仍存缺口（见图表11）。而从行业分布来看，房地产企业仍为民企发债大户，上半年房地产、资本货物、材料三个行业民企债发行量占比约六成（见图表12），也是当期民企债净融资规模相较去年同期增量的主要来源。 图表 11 不同等级民企信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 图表 12 2020年上半年各行业民企信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚；注：行业分类参考Wind行业分类标准 （三）主要受投资者期限偏好影响，上半年所发行信用债仍以短债为主；同时，监管推出疫情防控债缓解企业短期流动性压力、交易所试点短期公司债等举措，也在一定程度上强化了债券发行的短期化特征 从信用债发行期限结构来看，上半年1年以内（含1年）的短期债券发行占比较去年同期提高3.2个百分点，这与同期短融发行火热相印证（见图表13）。今年以来信用债发行期限延续短期化特征，主要原因是投资者期限偏好导致长债不好发，因此并未出现往次债市“牛尾”时期发行期限拉长的趋势——“牛尾”时期发行人会拉长期限以锁定低利率。这一方面因资管新规严控期限错配，导致债市中与长债相匹配的长期资金不足；另一方面也因投资者对长期信用基本面的态度较为谨慎。此外，上半年监管推出疫情防控债缓解企业短期流动性压力、交易所试点公开发行短期公司债等举措，也在一定程度上强化了债券发行的短期化特征。 从月度来看，2月信用债平均发行期限最短（2.04年），主要原因是疫情冲击下，企业通过发行短债来缓和流动性压力的需求上升，疫情防控债（以短融为主）的发行也带动了整体期限缩短。3月注册制实施背景下，公司债、企业债发行量大幅增长，同时中票发行也有明显放量，整体发行期限拉长（2.99年）。但4月以来，发行期限又有所缩短。5-6月加权平均发行期限在2.6年左右，比3月份缩短近5个月。 图表 14 信用债加权平均发行期限（年） 数据来源：WIND，东方金诚；注：按最长期限统计，如“3+2”债券期限记为5年期 二、 2020年下半年信用债发行展望 5月以来债市陷入调整行情，发行成本上升。在市场波动较大、不确定性较强的情况下，发行人和投资者都产生了观望情绪，造成信用债一级发行趋冷。这一趋势在下半年会否持续？我们认为，信用债发行规模和发行结构，与利率走势、发行监管政策、信用债违约风险等因素直接相关，以下将从上述方面展开分析。 （一）利率走势： 1． 下半年货币宽松方向不会发生逆转，“宽信用”还将继续发力，但随着政策从危机模式转向常态化，资金面最宽松的时期已经过去，债券发行利率难以重回上半年低点 债券发行定价对于资金面和资金成本的变化敏感。资金面松紧程度、资金成本反映了债市资金获取的难易程度，这对一、二级市场均有不小的影响。对于一级市场而言，会直接影响到投资者的认购积极性，造成发行利率的边际变化，进而反向影响发行人的融资需求。这在上半年信用债一级市场上体现的非常明显。 因此，下半年信用债供给是否会持续缩量，首先取决于近期利率上行的趋势会否持续。上半年利率走势发生反转的根本原因在于央行货币政策的边际调整。前4个月，由于海内外疫情接力扩散，严格的疫情防控导致国内外经济轮番“休克”，为对冲疫情影响，央行货币宽松力度加码，推动利率下行。但5月以来，国内经济延续边际修复，欧美疫情出现拐点，基本面积极因素和金融风险的积累，使得央行货币政策从前期“救急纾困”转向更加关注稳增长和防风险之间的平衡——在货币宽松暂缓的同时，央行出手整顿资金“空转套利”，并创设直达实体经济的新工具，降低“宽信用”对“宽货币”的依赖。由此导致资金利率中枢出现较快上升，市场“紧货币”预期升温，债市大幅下挫。 图表 16 5月以来资金利率已逐步抬升至政策利率附近 数据来源：WIND 不过，5月以来的货币宽松暂缓是央行根据新的形势变化，对政策节奏进行的调整，并不代表宽货币取向已经发生逆转。我们认为，短期内政策转向的条件并不成熟，主要体现在以下几个方面： （1）从经济基本面来看，今年政府工作报告虽未提出明确的经济增长目标，但将“稳就业”视为头等要务。而要实现“城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右”的目标，实际GDP增速需要达到2-3%的温和增长水平。我们预计下半年GDP同比增速有望向6.0%左右的常态回归，全年GDP增速中枢将在2.5%左右。 但从下半年经济运行环境来看，全球疫情拐点未现，美国疫情快速反弹，国内防疫常态化将制约下半年经济回升幅度——外需疲弱，居民消费信心和企业内生投资需求恢复缓慢。根据IMF在6月发布的最新预测，考虑了已经实施的财政应对措施，并预计今年剩下的时间将继续实施这些措施，同时央行将保持现有政策态势的情况下，四季度我国GDP增速也仅能回升至4.4%，全年增速为1.0%。因此，为带动下半年国内经济增速回归潜在增长水平，宏观政策还需适度发力。 （2）今年政府工作报告关于货币宽松的要求加强。这具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述上。此前央行发布的2019年第四季度货币政策执行报告中，相关表述为下一阶段“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。两相比较，政府工作报告的政策表述更加积极。6月17日国常会强调，“推动金融系统全年向各类企业让利1.5万亿元”，“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，“引导贷款利率和债券利率下行”，也表明下一阶段货币政策不会发生根本性转向。 图表 18 今年以来，宽货币、宽信用政策带动社融、信贷加速 数据来源：WIND，东方金诚 （3）从金融防风险角度来看，近期央行打击资金空转套利已取得明显成效——回购市场隔夜成交量在4月份放大后，在5-6月已有明显下降。更为重要的是，资金利率上行对实体经济融资产生反向冲击，这在票据市场和信用债市场体现的颇为明显。我们注意到，7月1日央行下调再贷款、再贴现利率，随后票据贴现利率全线下行，这便反映出监管层针对6月票据融资利率以及企业债券发行利率上行、实体经济相关融资成本上升，己开始着手采取调控措施。 综合以上分析，下半年为带动经济增速回归潜在增长水平，夯实稳就业基础，宏观政策还需适度发力。同时，在金融系统加大对实体经济让利的同时，以“宽货币”推动“宽信用”仍是货币政策的重要传导路径。因此，短期内货币宽松方向不会发生逆转，三季度为配合政府债券发行，降息、降准的可能性仍然存在。根据我们的计算，6月DR007均值已升至1.98%，在央行仍有可能采取降息行动的预期下，预计下半年DR007波动中枢将在1.8%-1.9%附近。这就意味着，近期资金利率大幅走高并带动债券发行成本上升的趋势不可持续，后续发行利率或有小幅回落空间。 另一方面，考虑到（1）央行将坚守不搞大水漫灌底线，直达工具的推出使得“宽信用”对“宽货币”的依赖降低，货币政策最宽松、流动性最充裕的时期已经过去；（2）随着经济逐步向常态化回归，政策从危机模式向常态化转变，疫情期间的应急性举措开始逐步退出——与债市直接相关的是疫情防控债发行政策的收紧。这也意味着，下半年债券发行利率将难以重回上半年低点。 2． 下半年债市处在牛熊之间的切换期，无风险利率将呈现区间震荡行情，信用债收益率将跟随无风险利率波动，信用利差具备压缩潜力 从无风险利率走势来看，下半年经济基本面和货币政策将逐步向常态回归，这意味着利率向下突破前期“疫情+基本面+货币政策”最友好时期（3-4月）水平的可能性很小。但目前全球疫情仍在上升，国内防疫常态化将导致下半年经济很难完全恢复到疫情前水平，货币政策也不会快速退出。因此，利率也不会出现过于凌厉的上行。整体上看，下半年无风险利率走势将呈现“上有顶下有底”的区间震荡格局——既难现上半年的大牛行情，也不会出现明显的“牛熊转换”。预计10年期国债收益率将在2.6%-3.1%之间宽幅震荡。 从利差层面来看，上半年信用利差经历了被动走阔到被动压缩的过程。2-4月利率债市场整体走牛，信用债收益率跟随利率债下行，但由于下行幅度相对较小，信用利差被动走阔；这一时期信用债等级利差和期限利差也趋于上行。5月以来，央行货币宽松暂缓，资金利率大幅回升，利率债收益率快速走高，信用利差被动压缩，等级利差亦有所收窄。不过，由于2018年信用债“违约潮”后，市场风险偏好始终未得到实质性修复，目前等级利差仍处较高水平。 下半年信用债收益率也将跟随利率债呈现震荡行情。政策重心从宽货币进一步转向宽信用，实体经济持续修复，市场风险偏好趋于回升，将支持信用利差和等级利差进一步压缩。在市场从“牛陡”走向震荡行情的背景下，债券投资的资本利得收益将会收窄，投资者信用策略也面临切换，或更多转向控制久期、适当下沉资质以获取票息收益的策略，即在获取高票息收益的同时，通过控制久期来对抗中长期利率上行风险。因此，下半年投资者对于中短期债券的需求将相对增大，这将带动期限利差中枢有所上行。在市场风险偏好仍然较低的情况下，投资者下沉资质进行个券挖掘的板块相对有限，估计仍将集中于低等级城投、优质房企，以及高票息且明确受益于基建发力的相关产业债。 （二）发行监管政策：债券发行注册制启动，发行额度限制放宽，新品种陆续推出，债市互联互通大幅推进，将长期利好债市融资功能发挥；疫情期间推出的应急性举措将逐步退出，疫情防控债发行已然收紧 今年以来，与债券融资相关的直接融资政策有明显放宽。3月末国常会明确指出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”，体现出强化债市服务实体经济功能的政策导向。在各项举措中，既有旨在优化债券市场发行制度、丰富债券品种，以提高直接融资占比的长期政策，也有为应对疫情冲击推出的临时性宽松举措。在长期政策方面，有三个重点值得关注： 一是债券发行注册制启动，发行额度限制放宽。3月1日新《证券法》生效后，公司债和企业债发行注册制按下启动键。注册制的实施，减少了中间核准环节，有助于提高债券发行效率。同时，新《证券法》还对公司债、企业债发行条件进行了调整，删除了“最低公司净资产”、“累计债券余额不超过公司净资产的40%”等发行额度限制条件。删除规定后，企业发债规模不受限制，有更大发债空间。与新《证券法》相接轨，交易商协会也对产品指引进行了修订，删除了“待偿还余额不超过净资产40%”的表述，这意味着银行间市场的短融、中票发行也不再受40%红线限制。 二是推出新的债券品种，更好匹配发行人融资需求。5月下旬交易所开始试点公开发行短期公司债。交易所公开发行公司债期限集中在1年期以上，短期公司债的推出，填补了交易所公开发行短期产品的空白，能够更好地满足发行人和投资者对多种期限结构的需求。不过，由于交易所对公开发行短期公司债试点主体的要求相对苛刻，其中要求限制较高的一点是“需适用交易所公司债券优化融资监管安排/公司债券优化审核程序要求，且发行人最近三年平均经营活动现金流量净额为正或最近一年末的速动比率大于1”，符合条件的企业不多，再加上交易商协会短融发行已较为成熟，发行人更为熟悉，所以目前来看此品种发行量有限。预计未来试点范围可能会进一步放宽，这将更多利好低等级主体的短期融资。 6月发改委推出县城新型城镇化建设专项企业债券，对区县级城投融资构成利好。主要体现在支持县城特别是县城新型城镇化建设示范地区内主体信用评级优良的企业，以自身信用发行专项企业债券。这一点突破了发改委“区县级平台发行企业债券债项评级需达到AA+及以上”的条件，意味着区县级平台发行该专项债券不需要担保。同时，发改委允许“统筹考虑项目资金、土地保障方式，加大本专项企业债券融资支持力度，协调新增建设用地计划指标和城乡建设用地增减挂钩指标分配，满足项目合理用地需求，保障项目落地实施”，实际上是允许通过出让土地使用权作为收益来源，这将对专项债券项目的还款形成较有利的支撑。这一新的专项债券产品能在多大程度上利好区县级城投融资，仍取决于投资者认可程度，这有待进一步观察。 三是债券市场互联互通大幅推进，有助于发行人降低债券融资综合成本。7月19日，央行、证监会联合发布公告，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。这标志着债券市场互联互通进程的加速，基础设施领域的互联互通取得实质性推进。债市基础设施互联互通有助于市场资金等要素流动，提升定价效率；同时，市场参与各方互相进入对方市场，券商、评级公司等中介机构相互间竞争或将加剧。对于发行人来说，竞争加剧或将带来债券发行成本的压降，加之互联互通带来的债券定价效率的提高，将有助于提高发行人利用债券融资的便利性，降低债券融资综合成本。 针对疫情期间的应急性举措，与债券融资直接相关的是各监管机构开辟“绿色通道”，鼓励相关企业发行疫情防控债。上半年疫情防控债一经推出立刻成为市场热点，债券发行效率和发行利率颇具吸引力，2月、3月发行量均突破千亿规模。对于符合条件的发行人来说，疫情防控债对缓解疫情期间流动性压力、降低综合融资成本发挥了积极作用。但随着疫情冲击减退，加之票面利率过低影响投资者认购积极性，4月以来，疫情防控债发行规模锐减，6月发行量仅为114亿，净融资额仅13亿。 从监管层面来看，6月29日上交所发布了《关于进一步明确疫情防控债券有关事项的通知》，对疫情防控债进行了全面收紧，明确要求募集资金用于疫情防控相关领域且金额占发行金额不低于50%。随着政策逐步向常态化回归，下半年疫情防控债发行降温的趋势还将持续。 图表 22 4月以来，疫情防控债发行已明显降温 数据来源：WIND，东方金诚；注：券种仅包括企业债、公司债、中票、短融和定向工具 （三）信用债违约风险：下半年应急性宽松举措料将逐步退出，融资政策边际收紧，叠加弱资质主体偿债压力明显增大，信用债违约风险有边际上升的可能 信用风险事件不仅会影响债券的二级市场估值，也会对相关发行人一级发行产生负面影响。当违约等信用风险事件处于高发状态时，市场风险偏好明显下降，会影响到整个信用债市场的发行规模和发行结构。事实上，2018年债市“违约潮”对信用债一级发行的影响仍存。 上半年，尽管疫情对实体经济和信用基本面产生不利冲击，但债券违约风险并未大幅暴露。根据我们的统计，上半年新增违约主体12家，同比少增8家。其中，广义民企同比少增9家，国有企业同比多增1家；新增AAA级违约主体数量与去年同期一致，AA+级同比少增1家，AA级及以下同比少增7家。从违约规模来看，上半年累计违约债券余额616.6亿，同比增长51.9%。从违约率来看，上半年违约率[2]为0.30%，较2019年同期下降0.17个百分点。整体上看，上半年边际违约率下行，尤其是广义民企或低等级主体信用风险得到缓释。 图表 23 债券市场违约债券余额及违约率走势 数据来源：WIND，东方金诚 上半年违约率不升反降，可能有以下几点原因：（1）经过两年左右时间的持续暴雷，民企或低资质产业债主体中的高风险、有瑕疵主体逐渐减少，尾部风险不断出清；（2）在经济下行和疫情冲击背景下，上半年货币财政共同发力，纾困企业融资困境，各资质发行人的融资情况均得到不同程度的改善；（3）政策层面允许受疫情影响、有偿付困难的发行人通过债券展期、债券置换等风险缓释措施来缓解违约风险，以债务置换方式为例，上半年先后有3家发行人借助债券置换度过短时流动性危机。 展望下半年，信用债违约风险可能会有所上升，但总体信用风险仍然可控。随着疫情冲击减退，下半年一些应急性宽松举措料将逐步退出，从融资政策宽松力度来看，可能会有边际收紧，再加上弱资质主体偿债压力增大，信用债违约风险有边际上升的可能。但下半年信用风险仍将可控，不会出现大幅恶化。一是今年上半年宽松的融资环境，使得信用债净融资明显改善，一定程度上有利于发行人为下半年的偿债做好准备；二是六稳六保政策导向不变，下半年仍处宽信用周期。 值得一提的是，市场对于中长期违约风险的担忧正在加大。主要原因是融资政策宽松只能起到给企业输血续命的作用，而疫情冲击下，企业自身盈利能力恶化。再加上偿债压力不断增大，一旦宽松政策退出、信用周期转向收紧，风险暴露可能会加速。 （四）下半年信用债发行展望：下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右，而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿 从利率走势、发行监管政策、信用债违约风险几个角度来看，下半年信用债市场融资环境将不及上半年友好，但趋势难言逆转。 首先，近期资金面边际收紧不会改变货币政策宽松方向，在下半年央行仍可能小幅下调政策利率的前景下，资金利率中枢或将在年中水平上有一定程度的下行。这也意味着，下半年信用债发行利率在经历近两个月的阶段性上行后，持续大幅走高的可能性不大；而“引导债券利率下行”是基本政策方向，预计发行利率仍将处于相对较低的水平。同时，考虑到下半年经济修复可能遇到“瓶颈”，就业压力有可能进一步加大，六稳六保政策导向不会改变。由此，尽管疫情期间的超常规措施在逐步退出，但宽松信用周期还没有走完，整体融资环境仍然宽松。 其次，对于融资渠道切换能力比较强的发行人来说，债券融资的成本优势决定了其是否会选择债券来替换其他融资渠道。与银行贷款相比，债券发行定价的市场化程度更高，与资金利率的联动性更强。因此，在1-4月资金利率持续下行的时期，债券发行利率的下降幅度超过贷款利率，相对成本优势凸显，提高了发行人用债券融资来替换贷款的意愿。近期资金利率中枢上行，债市大幅调整，债券融资相对贷款的成本优势有一定减弱。 从下半年来看，6月17日国务院常务会议要求推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。央行行长易纲表示，金融系统向企业让利主要包括三方面：一是通过降低利率让利，二是直达货币政策工具推动让利，三是银行减少收费让利。我们判断，下半年央行仍有小幅下调MLF利率的可能，加之银行主动让利，1年期LPR报价还有进一步下行的空间，这将带动银行贷款利率更大幅度下行。在债券市场利率下行幅度有限的预期下，债券融资相对贷款的成本优势或将继续减弱，这可能造成企业利用债券融资替换贷款的意愿下降。 另外，我们也注意到，今年以来，资本市场改革大力推进利好相关企业股权融资。包括创业板注册制、新三板改革及去年启动的科创板注册制利好符合相关定位的创新创业类企业和具备模式创新的传统企业更高效地利用股票市场进行融资；定增新规放宽了上市公司定向增发需要满足的条件等。相关企业可能会把握政策利好，更多转向股权融资，优化融资结构。 在股票市场回暖的预期下，下半年可转债一级发行将延续供需两旺局面。从已公布的发行预案看，下半年可转债供给规模可能超过上半年。截至7月14日，已过发审委和通过证监会核准的拟发行规模共589.46亿，另有股东大会通过和公布发行预案的规模共2307.57亿元，若年内最终有 30%至 40%成功发行，则下半年市场新供给至少有1200亿左右，超过上半年的规模。从可转债需求端来看，股票市场回暖带动可转债配置需求增加。上半年上交所投资者中基金、保险、券商资管持有转债比例均有所提升，“固收+”策略的理财产品、年金等机构也是重要的配置力量。 第三，从企业融资需求来看，在监管严查套利、发行利率在前期低点基础上回升后，企业利用短债套利的空间收窄，因套利而引发的融资需求将明显下降。同时，由于债券融资成本优势的相对减弱，企业可能会更多切换至银行信贷、股权融资等其他融资渠道，从而相对降低对债券融资的需求。 因此我们判断，下半年企业信用债净融资需求将不及上半年，净融资规模将回落至2万亿左右，比上半年下降约1万亿，较去年同期增加1.1万亿，不会影响“公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”政策目标的完成。但下半年信用债到期压力明显加大，到期偿还量约4.1万亿，比上半年增加约1万亿（见图表24）。企业滚债需求上升支撑下，下半年信用债总发行量或超6.3万亿，与上半年基本持平，较去年同期增加约1.4万亿。 第四，考虑到市场对中长期违约风险的担忧，这可能会强化信用债一级发行高度集中于国企、高等级和短期限的趋势，弱资质民企仍面临较大发行难度。同时，在债市将呈现震荡行情的预期下，投资者将更多转向控制久期、适当下沉资质以获取票息收益的策略。在下沉资质的过程中，需求将集中于票息相对较高且信用风险可控的品种，如中低资质城投和地产龙头，这意味着板块间的融资分化也将持续。 综合上述分析，我们认为，下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右。而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿，与上半年基本持平。整体看，下半年宽信用持续、利率相对较低对信用债发行仍有支撑，发行量和净融资额都将明显高于去年同期。同时，信用债发行高度集中于国企、高等级和短期限品种的趋势或将继续强化。 对于发行人来说，一方面应接受利率最低点已经过去的现实，调整对发行成本的过低预期，另一方面也应警惕中期政策收紧风险，把握下半年仍然较为宽松的融资环境。发行人可适当拉长发行期限，以对抗中期利率上行风险，同时也可提高自身对未来信用环境收缩的免疫力。对低等级发行人，尤其是低等级产业债发行人来说，拉长期限可能难度较大，可适当提高票面利率来提高发行成功率；如发行短债，则需加强流动性管理，警惕中期信用环境收紧造成的再融资压力。 [1] 本报告所指“信用债”包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。 [2] 违约率为2020年上半年新增违约主体家数除以2020年期初有存续债的有效主体家数
7月23日，每日优鲜宣布完成新一轮4.95亿美元融资。本轮融资由中金资本旗下基金领投，工银国际、腾讯、阿布扎比资本集团、苏州常熟政府产业基金、高盛资产管理旗下基金等机构联合出资。此轮融资也是生鲜到家行业目前的最大规模融资。 每日优鲜合伙人兼CFO王珺表示：“生鲜到家已经从第一阶段的跑马圈地，进入到高用户渗透和经营质量并重的第二发展阶段。这一轮多方重磅投资人的积极参与，充分证明了资本市场对公司核心能力和长期价值的认可”。 今年以来，多个行业头部企业已经启动上市计划。此轮融资后，每日优鲜对此有何打算？昨日，每日优鲜方面在接受记者采访时回复：“目前已经实现盈利性增长，此轮融资会投入到产地供应链和和智慧连锁。暂时没有上市计划。” 累计完成8轮融资金额超94.6亿 记者注意到，在此之前每日优鲜已经有多轮融资历程。 每日优鲜成立于2014年，一经成立便受到资本关注，成立仅两个月就完成500万美元的天使轮融资，成为行业黑马。 2015年每日优鲜首创“前置仓”生鲜到家的商业模式，被看作生鲜行业破局探索的新路径，当年获得1000万美元A轮和2亿元人民币的B轮融资，背后开始出现腾讯等互联网大佬的身影。 2016年，新零售概念正式进入市场，但并无影响行业里具有创新引领意义的企业融资。当年，每日优鲜完成2.3亿B+轮融资。次年，1亿美元C轮和2.3亿美元C+轮纷至沓来。2018年9月，每日优鲜再次完成4.5亿美元的D轮融资，高盛中国、老虎基金等一线基金成其幕后的投资人。 距离最近的一次融资发生在2020年5月，也是生鲜新零售爆发的一年。这次融资未透露具体金额，但助推每日优鲜市场估值接近30亿美元。 算上此次融资，每日优鲜6年累计完成8轮融资，累计融资超94.6亿元人民币，其中，腾讯已连续3轮投资。 生鲜线上化走上快车道 当前，生鲜到家行业的头部化趋势明显，疫情催生行业渗透率大幅提升。 根据第三方机构Trustdata的数据，今年第一季度中国线上生鲜超市的用户规模高速增长，2月行业月活跃用户同比增速达到了两年来最高的131%。 在每日优鲜创始人兼CEO徐正看来，展望未来五年，线上生鲜超市行业将进入快速成长阶段，用户覆盖会从早期人群向主流人群普及。行业格局正在从百亿级别短跑的小组赛到千亿级别长跑的淘汰赛，上游供应链生态和数字化连锁，将成为最终的胜负手。 “生鲜到家是一个有万亿规模的大市场，也是社区零售线上化的高频入口。”作为本轮融资领投方，中金资本总裁肖枫表示：“每日优鲜拥有行业领先的高经营质量，已连续六个月在全国范围内实现了经营性正现金流，更重要的是，我们看好基于数字化连锁和重仓供应链的核心能力，这不仅是持续健康增长的底层驱动因素，更是未来的核心竞争壁垒。” 一直以来，生鲜线上价格战让行业发展行路难，产业链上的每环都在思考要如何变革。每日优鲜此轮融资拟用于智慧连锁技术和供应链能力的打造，而非市场营销补贴，意图摆脱补贴，让商品既有价格竞争力，实现健康毛利率和更高的经营质量。
多个区县城投 公开发行定融产品融资 背后两大风险不可忽视 一些城投定融产品正通过微信公号、传单推介等方式走向个人投资者。 据21世纪经济报道记者梳理，这类定融产品对外推介名称中一般有“政府平台债”、“定融计划”、“债权资产”等字眼，融资主体一般为区县、县级市、开发区(以下简称区县级)平台公司，收益率在10%左右，融资主体以中西部区县城投居多。 另据记者采访了解，区县城投通过定融方式融资主要因为上半年地方财政收入吃紧。这类融资存在两大风险：一是定融产品是私募产品，公开推介存在合规嫌疑；二是部分产品可能新增隐性债务。 区县城投定融产品屡屡出现 今年上半年货币政策宽松，作为优质主体的城投公司融资状况明显好转——贷款规模大幅增加；城投债上半年发行规模达2.13万亿元，创出历史新高。但是并非所有城投公司的融资都出现改善，一些区县城投仍面临资金压力。 在此背景下，这些城投不得不选择高成本的非标方式融资。而信托、私募等方式对融资主体要求相对较高，定向融资计划就成为很多区县融资平台的首选。“资质好的，就找信托公司来做；略差的，就找租赁公司；再不行就找定融。”一家资产管理公司高管直言。 比如，今年6月下旬一款名叫“张家口城改投资2020债权资产”的产品发售。该产品融资人为张家口城改投资公司，担保人为张家口经开建设发展公司，募集资金主要用于补充发行人流动资金。该产品年化收益率达到7%，期限为两年，备案机构为天津金融资产交易所。“目前还在发售，还有额度。”7月22日， 张家口城改投资公司有关人士证实。 工商登记信息显示，张家口城改投资公司注册资本2亿，由张家口经开建设发展公司100%持股，而后者则由张家口经开区财政局全资持股。换言之，两个公司均为当地融资平台公司，两公司均未有评级。 “政信信托的交易主体通常是AA平台融资、AA平台担保。政府定融最多一个AA平台担保，甚至没有AA主体参与融资。”沪上某信托公司政信业务人士表示，“定融的交易主体弱化。” 无独有偶。“都江堰市2020政府平台债”也是一款类似的产品。该产品融资方为都江堰市工业集中发展建设投资公司，担保方为都江堰兴市集团公司。该产品拟募资规模为5000万，主要用于当地安置房项目建设。 与信托、私募基金由专业管理人管理产品不同，定融主要在金交所备案。而金交所是资产交易平台，更侧重于交易通道：合格投资者直接借钱给发行方，因此定融计划的安全性取决于发行方的资信情况和增信方的担保能力，因此要求融资主体办理抵质押相关风控措施。 前述都江堰产品中，两个公司均为都江堰当地融资平台，不过后者为AA平台。这款产品风控措施中，还引入融资方对地方政府的应收账款进行质押担保。“引入当地资质更强的平台担保是定融的惯用手段。在监管部门明令禁止地方政府以财政收入或信用为城投平台提供担保后，城投公司之间相互担保的现象多了起来。”前述沪上某信托公司政信业务人士称。 在都江堰发售的这一款产品中，其期限为两年，最高收益率可达11%。具体而言，认购金额10万元以下，预期年化收益率为9.5%；600万以上，预期年化收益率为11%；认购规模10万至600万之间，年化收益率9.8%-10.6%不等。 上述产品并非孤例。据记者检索，这类定融产品对外推介名称中一般有“政府平台债”“定融计划”“债权资产”等字眼，融资主体一般为区县级平台公司，收益率一般在7%-11%之间。从区域上看，中西部区县城投发定融产品的案例较多。 西部省份某地市债务办人士表示，今年有的地方财政比较困难，区县级平台公司只能靠自己想办法，发定融成为融资方式之一。 “AA城投要好一些，至少可以发债。”云南一区县城投公司总经理直言，“但我们够不上AA评级，没资格发债。虽然各商业银行都有置换的任务，但大多要求有抵押品，而我们没有抵押物，置换也做不起来，资金链比较紧张。” 财政部数据显示，上半年地方一般公共预算本级收入51829亿元，同比下降7.9%；地方政府性基金预算本级收入29888亿元，同比增长0.3%，增速相比去年同期亦大幅下降。 两大风险 在销售路径上，这些定融产品通过传单或者公号推送的方式进行。“张家口城改投资2020债权资产”这款产品在张家口经开区官方公号上进行宣传。6月下旬，公众号“经开发布”(张家口经开区宣传部公号)发布《经开区政府平台债火热发行，年化收益率高达7%！》的文章，对前述产品进行推介。 理论上，定融业务属于私募性质。合格投资者只有先注册成为金交所会员，且风险测评结果与产品的风险级别相匹配后才能对产品进行认购和受让。同一款定融的投资者人数合计不得超过200人。 一些市场人士认为，金交所备案的定融产品，定性为私募债。而私募债是不能公开募集的，一般定向非公开发行。通过传单或者公号等方式进行公开宣传、募集存在一定的合规嫌疑。 此外，一些定融产品可能新增隐性债务。西部省份某地市债务办人士表示，这类产品形成的债务是否属于隐性债务，需要具体看资金用途和还款来源。如果资金用于经营性项目，还款资金来源于项目收益，就不是隐性债务。如果用于政府性投资项目，同时还款来源是财政资金或者财政担保，就属于隐性债务。 “张家口城改投资2020债权资产”宣传材料谈到产品优势时称，一是地方政府信用担保。“说白了，就是国企为当地政府借钱投资项目建设，当地政府来做信用背书。一旦出现不理想的情况，当地政府会动用财政收入、出售资产等各种方式，保证普通投资者顺利如期拿到本金和利息。”推介材料直言。这就将产品的本息兑付与政府信用绑定。 江浙地区某债务办人士坦言，产品宣传上总有点夸大的成分，还是应该以实际情况判断。“如果实际偿债资金来源于政府资金，这些钱又是用在政府投资项目上，十有八九可以认定为新增隐性债务。”该人士表示，“如果用于偿还存量隐性债务，这笔债务也是隐性债务，但不计入新增，相当于置换了。” 所谓隐性债务，是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。监管部门要求，自2017年7月14日第五次全国金融工作会议之后不得新增隐性债务。 (作者：杨志锦)
资本市场改革激发市场主体活力 年内10件配套制度支持直接融资 主持人杨萌：7月21日，习近平总书记在京主持召开企业家座谈会并发表重要讲话。总书记强调，市场主体是经济的力量载体，保市场主体就是保社会生产力。要千方百计把市场主体保护好，激发市场主体活力，弘扬企业家精神，推动企业发挥更大作用实现更大发展，为经济发展积蓄基本力量。 记者 吴晓璐 市场主体是经济的力量载体，保市场主体就是保社会生产力。要千方百计把市场主体保护好，激发市场主体活力——7月21日召开的企业家座谈会如是强调。 今年以来，资本市场改革进入深水区。随着新证券法的实施，资本市场多方面改革举措落地或正在落地中。在对保市场主体的支持方面，资本市场主要从优化企业融资条件、改善营商环境和引导产业创新转型升级三方面入手，激发市场主体活力。 在支持企业直接融资方面，今年2月14日，证监会发布再融资新规；4月17日，公募基金投资新三板精选层规则落地，6月3日，新三板转板上市制度发布；6月12日，创业板改革并试点注册制一系列规则开始实施；7月3日，科创板再融资规则落地。据记者统计，上述改革共涉及10件配套制度。 招商证券策略分析师陈刚对《证券日报》记者表示，今年以来，优化再融资政策使众多上市公司有了更加便捷的融资渠道；新三板改革使得精选层跟A股市场的连接渠道打通，完善了多层次资本市场体系；而注册制下，预计未来上市节奏将加快，直接融资占比将持续提升，为国家经济转型提供动力。 《证券日报》记者据东方财富Choice数据统计，截至7月22日，年内有155家公司登陆A股，首发募资合计2292.53亿元，年内再融资规模5479.67亿元(包括增发、可转债、配股和优先股)。 7月22日，全国股转公司表示，7月27日精选层将正式设立并开市交易。粤开证券研究院副院长康崇利对《证券日报》记者表示，新三板深改以来，合格投资者数量激增，市场流动性显著提升。新三板精选层的设立和转板上市制度，加大了对中小企业的直接融资支持，打通了中小科创企业的晋升渠道，完善了多层次资本市场，也进一步激发了中小企业的活力。 在优化营商环境方面，随着注册制改革，资本市场通过简政放权，发挥市场在资源配置中的决定性作用，加强事中事后监管，进一步激发市场主体活力，创造良好发展环境。另外，创业板改革进一步优化了退市制度，简化了退市程序，完善了退市标准等。市场人士认为，退市制度的优化，将使差公司及时退出市场，有利于降低市场经营成本，增强市场主体活力，也有利于保护中小投资者的合法权益，培育理性投资文化，对更好促进市场优胜劣汰和优化资源配置十分关键。 此外，对于加强投资者保护、打击资本市场违法违规行为方面的举措(如中国特色集体诉讼、刑法修正等)，也正在推进中。 在引导鼓励产业创新转型升级方面，科创板和创业板成为重要支持板块，明确支持科创企业、创新经济发展。科创板定位服务硬科技企业，改革后的创业板定位于服务“三创四新”企业。 据深交所数据显示，截至7月22日，注册制下，6家创业板公司重大资产重组获得受理，其中2家已问询，6家公司计划配套融资合计24.52亿元。科创板方面，6月份，华兴源创发行股份购买资产并配套募资的注册申请获得通过，据公司公告，此次重组发行股份2808.64万股，发行价格25.92元/股，所以实际配套募资7.28亿元。 康崇利认为，在激发市场主体活力方面，资本市场还可以从以下四个方面进一步完善：一是进一步优化指数编制方案，将科创板股票纳入更多核心指数，引导增量资金投资科创企业，支持实体经济高质量发展；二是在市场稳定基础上加速推行全面注册制，提升企业股权融资比例，逐步增加证券供给量，让市场在配置资源中发挥更多作用；三是在证券行业健康可持续发展基础上加快对外开放，引入更多优质金融企业，提升行业整体服务水平，进一步激发市场活力；四是进一步完善多层次资本市场建设，满足更多企业尤其是初创企业的融资需求，同时引导市场资金更多支持实体经济发展。 陈刚认为，要激发市场主体活力，资本市场需要进一步完善注册制改革，包括上市、交易、监管、退市等各项制度，可以参考科创板的成功经验以及海外成熟市场的经验。
7月23日，每日优鲜宣布完成新一轮4.95亿美元融资。此轮融资也是生鲜到家行业目前的最大规模融资。 观点地产新媒体获悉，本轮融资由中金资本旗下基金领投，工银国际、腾讯、阿布达比资本集团、苏州常熟政府产业基金、Tiger Global、高盛资产管理旗下基金及其他数家机构联合出资，华兴资本担任独家财务顾问。 每日优鲜合伙人兼CFO王珺表示，本轮所融资金将投入到公司智慧连锁技术和产地供应链能力的打造，以此为核心能力推动商业模式的持续进化。 天眼查数据显示，此轮融资后，每日优鲜的估值超30亿美元。截止目前，每日优鲜已经经历了8次融资。2018年9月，每日优鲜完成4.5亿美元融资，由高盛、腾讯领投。 每日优鲜创始人兼CEO徐正认为，未来五年，线上生鲜超市行业将进入快速成长阶段，用户覆盖会从早期人群向主流人群普及，用户渗透会从补充购买渠道向主要购买渠道升级，线上生鲜超市将成为主流人群的主要购买渠道。行业格局正在从百亿级别短跑的小组赛到千亿级别长跑的淘汰赛，上游供应链生态和数字化连锁，将成为最终的胜负手。
垃圾回收物联网方案提供商粤能环保科技近日获得近5000万元人民币A轮融资，本轮融资由深创投，招商局资本，创业工厂VenturesLab和清华同方旗下同方汇金等机构联合投资。 粤能环保科技聚焦垃圾分类回收领域，主要为政府及企业提供智能垃圾分类硬件产品、垃圾分类大数据服务平台、垃圾分类宣传培训服务、再生资源回收利用等产品与服务。其商业模式是建设一个平台型公司，一方面通过自有智能硬件设备、物联网平台、APP产品、垃圾分类宣传培训等直接提供垃圾分类运营服务，建设具有标杆作用的运行项目；另一方面，以标杆项目为基础，将软硬件产品、服务标准化吸引并输出给更多垃圾分类的运营公司、科技公司，让他们使用粤能的产品去服务大型环保集团、政府等终端客户。 截至到今年6月，粤能环保科技的业务已经拓展到了全国40多个城市和地区，企业客户数量超过150个。对比2019年末，2020年上半年公司业务规模增长了近10倍，已经实现了盈利。 此前，粤能环保科技曾于今年3月对外宣布获得创业工场VenturesLab累计过千万元人民币的Pre-A轮融资
2020年7月19日，又一家未盈利生物制药公司云顶新耀向港交所提交上市申请，此次发行上市，保荐人为高盛和美银证券。 云顶新耀成立于2017年，是一家临床后期生物制药公司，业务包括全球同类首创或同类最佳疗法的许用、临床开发及商业化，以解决大中华及亚太区其他新兴市场尚未得到满足的医疗需要。本次发行募集资金主要用于核心候选药物eravacycline、etrasimod、sacituzumab govitecan、Nefecon以及管线中其他候选药物的进行中及计划临床试验、登记备案准备及潜在商业化（包括销售及市场营销）、业务发展活动及扩展药品管线、营运资金及一般行政用途。 四项药物进入了Ⅲ期临床，两种药物已提交注册 从产品管线来看，公司目前共有8个到达临床期的核心药物，其中许多都处于临床研发的后期阶段。目前有4项药物进入了Ⅲ期临床招募阶段，另有2种药物已在今年开始注册试验。有关药物覆盖肿瘤、免疫学、心肾疾病及感染性疾病。目前，这四个治疗领域有大量未得到满足的医疗需要、患者人数众多。 图表一：云耀生物产品管线 数据来源：招股书说明书，整理 公司在肿瘤科的支柱资产为sacituzuma bgovitecan(Trodelvy)，其为同类首创的TROP-2靶向抗体药物偶联物(ADC)。TROP-2是一种膜抗原，在许多常见的上皮癌中过度表达。根据弗若斯特沙利文报告，存在TROP-2过度表达的癌症的总新发病例数超过350万起，占2019年中国全部440万起癌症新发病个案超过78.9%，因此，sacituzuma bgovitecan可能具有广谱的抗肿瘤效果。 公司在感染性疾病方面的支柱资产及核心候选产品之一为eravacycline(Xerava)，是一种潜在同类最佳新型全合成静脉给药的四环素类药物，通过与30S核糖体亚基结合来阻止细菌蛋白质的合成。Eravacycline对有多种耐药性(MDR)的及常见于中国的革兰氏阴性病原体（如肠杆菌目及鲍曼不动杆菌）展现出广泛及强大的体外抑制作用。 公司在免疫学方面的支柱资产及我们的核心候选产品之一为etrasimod，是一种潜在同类最佳的第二代1-磷酸鞘氨醇受体(S1PR)1、4及5口服调节剂。etrasimod最初的适应症为溃疡性结肠炎(UC)，但其后发现有机会适用于克隆氏症(CD)及自体免疫性皮肤病（如异位性皮肤炎），这些疾病过往在中国存在漏诊及治疗不足。 公司在心肾疾病方面的支柱资产为Nefecon，是一种潜在首创用于治疗IgA肾病(IgAN)的候选药物，IgAN是中国肾小球肾炎和慢性肾病的常见病因。即使得到治疗，约50%的IgAN患者会于30年内发展至末期肾病(ESRD)。 不到三年快速上市，股东又见高瓴资本 今年6月，云顶新耀完成了一轮高达3.1亿美元的融资，创下今年以来，亚太地区生物医药领域内未上市公司最大规模的融资记录。纵观所有融资经历，云耀生物在A-1、A-2轮分别融资5000万美元和1000万美元，B-1、B-2轮分别融资5500万美元和500万美元，C-1、C-2轮融资金额分别为5000万美元和2.6亿美元，C轮融资金额共计达到3.1亿美元。 短暂的不到三年时间，通过三轮融资共计4.3亿美元，云顶新耀的估值就从5000万美元上升到7.86亿美元。这么短的时间内估值快速上升，是资本运作的结果还是投资者真的看好这家公司呢？ 图表二：公司融资情况 数据来源：招股书说明书，整理 从融资进入的股东名单中，我们发现了熟悉的高瓴资本是身影，高瓴资本是Hillhouse Fund IV, L.P.的唯一管理公司，而Hillhouse Fund IV, L.P.拥有的SPR —III Holdings Limited就出现在了云顶新耀的C-2轮股东名单中。 图表三：公司融资情况 数据来源：招股书说明书，整理 高瓴资本作为为一家投资专业人士及经营高管的全球公司，投资于医疗保健、消费、TMT、先进制造、金融及商业服务等行业企业。近期上市的康方生物、沛嘉医疗、康基医疗和海吉亚医疗均为高瓴资本投资的企业，上市首日分别上涨50.19%、67.07%、98.85%及40.54%，取得了不俗的成绩。此外，近期通过港交所聆讯泰格医药，一家备受关注的CRO龙头企业，高瓴资本也是其股东。 作为又一家高瓴资本持股的未盈利生物制药公司，此次，云顶新耀会有什么样的表现呢？
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