视频加载中，请稍候... 自动播放 play 【青庐会 · 企业家跨年论坛】管清友：而今迈步从头越——新阶段与新格局 向前 向后 var AUTOPLAY = 1; var ConTIPLAY = 1; (function() { var Tool = CommonTool; var chk = Tool.byId('J_Video_Autoplay'); var ua = navigator.userAgent.toLowerCase(); var isIOS = /\((iPhone|iPad|iPod)/i.test(ua); if (isIOS) { console.log(chk.parentNode.style.display); chk.parentNode.style.display = 'none'; return; } chk.parentNode.style.display = ''; var clickcookie = function() { Tool.bindEvent(chk, 'change', function() { var chked = chk.checked; Tool.writecookie('ArtiVAuto', (chked ? 1 : 0), 24 * 365 * 10, '/', '.sina.com.cn'); }); } var bycookie = function() { var coo = Tool.readcookie('ArtiVAuto'); if (coo) { if (parseInt(coo) == 0) { chk.checked = false; AUTOPLAY = 0; } } }; clickcookie(); bycookie(); })(); var firstItem = CommonTool.byClass('J_Play_Item', 'J_Play_List')[0]; var fInfo = firstItem.getAttribute('play-data').split('-'); var fVid = fInfo[0]; var fPid = fInfo[1]; var sinaBokePlayerConfig_o = { container: "J_Article_Player", //Div容器的id width: 525, height: 430, playerWidth: 525, //宽 playerHeight: 430, //高 autoLoad: 1, //自动加载 autoPlay: AUTOPLAY, //自动播放 as: 0, //广告 pid: fPid, tjAD: 0, //显示擎天柱广告 tj: 0, //片尾推荐 continuePlayer: 1, //连续播放 casualPlay: 1, //任意拖动视频 head: 0, //播放片头动画 logo: 0, //显示logo share: 0, thumbUrl: "" }; 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近十年来，全球“宽货币”与“低通胀”并存的现象，正在动摇通胀目标制定的理论基础。近期，中国金融学会会长、人民银行原行长周小川的文章《拓展通货膨胀的概念与度量》引起关注。周小川在文章中指出，传统的通胀度量面临不足和挑战，货币政策肯定应考虑通胀指标背后的体验，并认为资产价格需要纳入通胀考虑。 当前低通胀率本身是否存在概念上和度量上的疑问？是否需要从更综合、更丰富的角度进行测度，并考虑将资产价格和居民福利等因素纳入广义通胀？面对这些问题，通胀度量以及货币政策框架又有哪些可行的解决方案？ 为求解上述问题，中国金融四十人论坛（CF40）近期举办“金思汇”，主题为“货币政策与通胀新度量”。与会专家认为，现行通胀测度存在缺陷，无法全面准确反映实际通胀水平，统计指标和居民实际感受存在明显差距。造成通胀测度失真的主要原因有三点。一是调查样本存在偏差导致权重不能反映实际支出结构，二是核算理念滞后无法反映实际的成本变化，三是部分服务行业市场化程度不高造成价格失真。 而基于金融稳定和管理通胀预期两个层面的考虑，央行应关注资产价格，同时提高货币政策透明度，加强跟市场和公众的沟通以稳定通胀预期。 完善通胀测度指标 加强市场沟通稳定通胀预期 现行通胀测度存在缺陷 通胀指标与居民实际感受有明显差距 2008年金融危机之后，央行是否应关注并干预资产价格成为学术界和决策层普遍关注的焦点问题。疫情爆发以来，各国央行都采取了宽松的量化宽松政策，资产价格表现与经济基本面的实际情况形成强烈反差。美国三大股指创下历史新高，国内个别城市房价出现显著上涨。但是，包括中国在内的全球主要经济体的CPI、GDP缩减指数反映出的通胀水平普遍较低，没有表现出通胀压力。这与居民实际感受存在明显差距。 与会专家经过讨论并一致认为，现行通胀测度存在多方面缺陷，无法全面准确反映实际通胀水平。 第一，反映居民生活成本的消费者价格指数（CPI）在取样层面有偏，通胀指标的权重分配没有真实反映实际的支出结构。随着市场经济的发展，住户保护隐私的的意识日益增强，部分中高收入住户拒绝接受调查的现象时有发生。这导致住户调查样本对中高收入户代表性不够，部分支出项目对应的权重往往偏低，如汽车和通讯类产品，化妆品和服务类消费等。 第二，部分指标核算理念相对滞后，不能反映实际的成本变化。核算理念决定了如何理解并度量某种商品或服务的实际价格。以CPI中的居住价格为例，如果从实际成本角度考虑，那么住房支出涉及的费用主要是自有住房维护修理费、物业管理费和固定资产折旧。在经济不发达阶段，这种核算方法可以较好反映居民的实际居住成本。随着经济发展，居民的居住支出逐渐变为以房租为主的支出，这背后还蕴含了房价变化对房租的影响。因此，如果再从成本法去核算居民的居住支出及变化，就会低估其在CPI中的权重，同时也会低估CPI的变化幅度。 第三，部分服务行业存在不同程度的市场管制导致价格失真。目前，我国部分服务行业仍存在各类管制，服务的价格尚没有形成市场化的定价机制，这会导致实际感受到的生活成本和统计结果出现偏差。比较典型的例子是医疗服务，医疗服务的价格并不是市场化形成的公允价格，而是经过医保系统、医院、医药厂商和居民之间反复多次再分配后形成的价格，且受到管制。所以，虽然居民对医疗服务整体感觉是供不应求的，但在实际统计中并没有反映出来这部分成本。 重视资产价格变化对通胀预期造成的影响 与会专家经过讨论并一致认为，央行有必要关注资产价格。 其一，央行承担维护金融稳定的职能，需要关注资产价格的变化，并在必要时作出适当反应。资产价格具有广泛的金融联系，如果资产价格在一段时间内出现持续、快速的上涨，可能会带来风险偏好上升、金融杠杆提高等问题。这些问题会加剧金融系统的脆弱性，影响到金融稳定。为维护金融系统稳定，遏制投资者过度承担风险的行为，此时央行有必要对资产价格作出适当反应。 其二，资产价格有可能会对通胀造成影响。例如，房价上涨可能会带来房租上涨，而利用成本法核算出的居住支出无法体现这部分影响。养老服务的实际价格也会受到资产价格的影响。养老金是个人收入的跨期配置，当下较高的资产价格就对应了更低的预期收益率，这就意味着居民部门为养老服务提供的当期支出变“贵”了。但是，这种养老服务价格上涨是通过贴现方法体现到当期支出的，没有计入现行的通胀测度指标。此外，资产价格还可能会影响到通胀预期，比如持续上涨的房价可能会提高居民的通胀预期。此时，央行应加强市场沟通来稳定通胀预期，避免预期自我实现甚至自我强化的情况发生。 央行可以通过宏观审慎框架 应对资产价格波动 当前，中国央行应充分发挥双支柱监管的制度优势，在宏观审慎框架下采取应对资产价格波动的政策措施。同时，央行应继续加强通胀预期管理，优化市场沟通的机制和渠道，向市场释放明确的监管信号，提高央行透明度并增强市场对央行的信心。 宏观审慎框架是央行关注资产价格的出发点和落脚点。央行关注资产价格的主要目的是维护金融稳定。虽然央行无法判断资产价格的波动是否合理，但央行可以在宏观审慎框架下，综合评估资产价格波动可能给金融系统造成的潜在风险，并以此作为是否政策干预的主要依据。在工具选择方面，央行应在宏观审慎框架下选择适当的政策工具组合，这些政策工具可能既包括宏观审慎监管政策，也包括微观审慎政策。尽量避免使用公开市场操作、调整法定存款准备金率等典型的货币政策工具来对资产价格做出反应。 同时，央行应密切关注通胀预期的变化，加强市场沟通，利用各种渠道和方式向市场释放明确的政策信号，以稳定通胀预期。具体实践中，各国央行普遍关注一些更具粘性的价格指数，如工资指数或服务价格指数，来判断通胀预期是否发生了显著变化。管理通胀预期的主要方法是加强市场沟通，向公众解释央行对该问题的理解和重视程度，明确监管立场和决心，强化公众对央行的信心并稳定通胀预期。
进入12月以来，两市公司重要股东（董监高股东、控股股东、持股5%以上的重要股东，以下简称重要股东）减持较多。据同花顺数所统计显示，不足一个月的时间里，重要股东有1587次减持行为发生。 从减持对应的股份数量及减持后这些重要股东的持股情况来看，部分重要股东已经“清仓”。不过，有一些公司重要股东的减持细节令人玩味，例如，农发种业称，于12月21日收到公司实际控制人之一致行动人——中国华农资产经营有限公司（以下简称“华农资产”）发出的《关于减持农发种业股份实施完成情况的告知函》，而华农资产减持的股份，来自此前“基于对公司未来发展和中长期投资价值的信心，维护公司股价稳定”的增持，梳理公司的公告可知，华农资产增持完成到减持开始，中间的间隔刚刚过6个月的时间。 农发种业重要股东减持公告“迟到” 12月22日，农发种业发布公告，称华农资产减持持有公司的全部股份，约1832.7万股，持股比例为1.69%，来源则全部为通过集中竞价交易方式取得。 图片截自农发种业公告 翻阅公司之前的公告可知，在2019年10月末，农发种业称公司实际控制人之一致行动人华农资产计划自2019年10月30日起6个月内增持公司股票，2019年10月30日至2020年4月29日期间，华农资产通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持公司股份1832.7万股，占公司总股本的1.69%。 彼时，公司的公告称，增持的原因是“基于对公司未来发展和中长期投资价值的信心，维护公司股价稳定。” 不过，从后续华农资产的行为中可知，“对中长期投资价值的信心”显的比较“短暂”。2020年12月7日，公司称收到华农资产发出的减持告知函，11月13日至2020年12月7日期间，华农资产通过上海证券交易所证券交易系统以集中竞价方式累计减持农发种业股份约1277万股。 图片截自农发种业公告 截至2020年12月21日，减持实施后，华农资产不再持有公司股份。从增持到减持，华农资产获利丰厚。公告显示，当时增持公司共耗资4926.32万元，而减持金额则共计8140.62万元。 从农发种业过往的公告可知，华农资产减持公司发生在11月13日，而至12月7日公司才接到告知函并公告，减持与公告之间有着明显的公告“迟到”行为。此外，从时间顺序上梳理可知，华农资产增持完成仅6个月出头（增持完成时间是在今年4月29日，减持开始于今年11月13日）就开始了减持行为。 对此，有证券律师对记者坦言，这种减持行为明显是在打相关法律规定的擦边球。 减持对应总市值超过320亿元 相较农发种业的重要股东“闪进”、“闪出”的行为，更多公司的重要股东减持此前有迹可循，率先发布了减持的有关预告。 同花顺数据统计显示，在这1587次减持行为中，对应的变动部分市值总额超过了320亿元。其中，减持对应的市值金额在1亿元以上的，共有70次。 不过，也有部分公司重要股东的减持行为比较“迷你”，数据显示，有61次减持行为对应的股份数量不足1000股。 减持股东的类型来看，有533次减持来自高管，其余减持行为则分别来自个人股东、控股股东、持股5%以上的股东等。
近日，中国信托业协会发布了三季度信托业数据。数据显示，三季度信托资产规模持续压降，信托公司大力开展标品业务，助力直接融资。 数据显示，截至今年三季度末，信托业受托管理的信托资产余额为20.86万亿元，较年初减少7432.79亿元，同比下降5.16%，降幅较二季度末收窄0.4个百分点；信托资产余额较二季度末减少4182.31亿元，环比下降1.97%，降幅比二季度扩大了1.75个百分点。 信托资产规模下降与监管层“去通道”要求相关。信托业协会特约研究员邓婷说：“自资管新规实施以来，信托公司一直处于‘去通道’过程中。今年初，银保监会进一步明确了信托公司压缩通道及融资类信托业务的目标要求。6月份，银保监会下发通知,明确坚持‘去通道’目标不变，要继续压缩信托通道业务，逐步压缩违法违规的融资类信托业务，巩固信托业乱象治理成果。” 降低融资和通道业务是防范行业风险、避免行业盲目扩张带来的风险隐患、促进行业可持续发展的需要。信托公司在有序落实压降通道及融资类业务规模的同时，也需要主动谋求转型。 邓婷表示，信托公司要积极把握资本市场大发展以及居民资产配置转移的历史性机遇，大力推进向标品业务的转型。“央行数据显示，今年前三季度，实体经济从债券市场和股票市场获得的净融资规模分别同比多增1.65万亿元和3756亿元，社会融资结构开始优化，居民资产配置向标准化金融资产转移的趋势不可阻挡。”邓婷说。 邓婷认为，信托公司一方面要利用自身的灵活性优势，围绕上市公司做大做强的投融资需求提供综合投行服务；另一方面也要积极加强证券市场的投研能力建设，提升主动投资管理能力和配置能力，开发设计出更多符合客户资产配置需求的证券投资信托产品，如资产配置型TOF、TOT、MOM产品，债券及固收+类投资信托，与阳光私募合作的证券投资信托产品等。通过开展这些具有直接融资特点的资金信托业务，更好地促进居民储蓄向投资转化，为实体经济实现高质量发展提供更多助力。 目前，平安信托、爱建信托、中信信托、五矿信托等信托公司正加速推进开展标品业务转型。平安信托产品中心业务总监彭湧表示，平安信托启动标准化与净值化转型，在总部建立了专业化的产品中心。该产品中心既涵盖了固定收益、资本市场、阳光私募、创新投行等标品投资业务，又囊括了ABS、家族信托等服务类信托业务。今年前三季度，平安信托产品中心向市场供应标准化产品超过600亿元。截至目前，公司累计落地资产证券化项目规模超250亿元。(记者 彭江)
安踏体育在收购AmerSports（以下称“亚玛芬”）不到两年后，在持续的亏损下选择了出售资产，改善现金流。 12月22日，安踏体育发布公告，亚玛芬已签订协议，拟将旗下资产包Precor出售给第三方。亚玛芬出售该资产包将收回3.6亿美元的现金，约获得2000万美元的净利。 对此，业内人士认为，安踏体育此前收购的巨无霸亚玛芬门店主要集中在海外市场，遭遇疫情影响，经营或受到较大冲击，在风险之下，公司出售部分资产从而实现变现回血。 海外疫情持续加剧亚玛芬经营压力 据安踏体育公告显示，亚玛芬与Peloton订立股份及资产购买协议，将向其出售亚玛芬旗下资产包Precor，亚玛芬出售预计所得金额为3.6亿美元，获得约2000万美元的净利。安踏表示，出售Precor是为了促进未来发展，能够优化合营集团内部资源，而所得款项净额用于一般企业用途。 公开资料显示，Precor原是亚玛芬旗下的品牌，由亚玛芬体育在2002年收购，主要从事制造、销售健身器材、健身设备等，为美国知名的健身器材品牌。数据显示，2019年，Precor税后溢利为630万美元，较2018年的1050万美元有明显下滑。 2018年底至2019年3月，安踏体育联合财团完成收购亚玛芬，当时安踏体育在其中持股57.95%，投资额15.43亿欧元。这曾是轰动一时的亚洲最大并购案。 安踏体育也因此受到资本市场的强烈关注，获得众多机构青睐。从股价表现来看，从2018年10月31日至2020年12月23日，安踏体育股价从最低31.25港元/股，最高涨至115.8港元/股，区间涨幅最高达270.56%。 就在安踏体育股价“火箭”式上涨的同时，亚玛芬体育持续的亏损及后续经营压力开始显现，突如其来的疫情更是雪上加霜。 在众多机构中，已有部分机构对安踏体育现金流表示担忧。早在今年年初花旗银行研报即指出，亚玛芬在国外市场销售预计占比逾90%，疫情影响下的海外业务恶化将对亚玛芬造成商誉减值风险。 另外，今年上半年，亚玛芬净亏损已经达到13.65亿元，资产负债率67.9%。而从2019年至今年上半年，安踏体育对亚玛芬亏损为13.7亿元，其中今年上半年亏损7.2亿元，超过去年全年6.5亿元亏损额；同时安踏体育经营现金流为23.95亿元，同比下滑30.4%。 今年下半年，安踏体育资金需求明显，在8月份宣布可在境内发行至多120亿元人民币的债券，花旗甚至开启了对安踏体育的负面催化剂观察。 对于此次出售，有匿名投资人士对记者表示，此番出售也并不意外，下半年，海外疫情影响持续，亚玛芬海外门店或持续受到影响，企业选择出售资产改善企业现金流维持后续运营。该人士进一步透露，事实上，安踏体育早在收购亚玛芬初期就有外界传闻认为，安踏体育看中的是亚玛芬旗下核心子品牌，亚玛芬旗下品牌众多，且很多属于专业度较高的细分领域，品牌知名度和运营情况存在参差不齐是正常现象。亚玛芬本身是体量巨大的资产包，安踏体育并购财团一开始或已预料到可能存在的相关风险，然而疫情影响或在意料之外。 安踏：出售非核心资产改善现金流 12月23日，安踏体育就此次出售Precor对记者回应表示，“出售Precor品牌的决定符合亚玛芬集团董事会制定的加速发展战略，即聚焦运动鞋服；加快批发模式向直营零售的转型，从品牌组合转型为聚焦单品牌的GTM组织。” 安踏品牌进一步表示，在疫情期间，以较好的价格出售非核心资产，获得3.6亿美元净现金，进一步改善现金流，将资源向资产效率更好的领域集中，重点关注始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等品牌，致力于将其分别打造成为“10亿欧元”的品牌，同时集中资源执行加速战略。 安踏体育表示，依然看好亚玛芬集团的发展潜力，并认为主要的增长动力将来自于产品开发、直面消费者（DTC）渠道运营以及数字化。将进一步发掘亚玛芬的潜力，使其作为全球领先的高端体育用品公司进一步发展。 不过，需要指出的是，在目前安踏体育的财务报表上，亚玛芬并未并表，而是被列为合营公司，因而即使在亚玛芬出现较大亏损的情况下，对上市公司业绩影响要并表影响会小很多，也因此安踏体育此举被认为存在美化业绩嫌疑。 在业内人士看来，安踏体育未将亚玛芬并入上市公司报表的财务处置，确实并不常见，尤其是在A股上市公司中更为少见。 财务专家认为，AmerSports作为安踏体育持股比例达到52.7%的绝对控股子公司（在2019年11月份，安踏体育一度以折价方式向包括安踏体育高管、红杉资本在内的投资人出售AmerSports5.25%的股权，交易后安踏体育仍然持有AmerSports57.7%的表决权，并且享受52.7%经济利益），如果不做并表的会计处理是一种不太常规的做法。而如果按照实质大于形式原则，绝对控股股东若把控制权出让给其他小股东，必须有要合理充分的依据和解释。 据披露，在2019年3月26日，安踏体育通过与其余参股股东签订了一项股东协议，使之失去了对AmerSports的控制权，随即将AmerSports变为了合营公司。 尽管放弃了控制权，但蹊跷的是安踏体育或依然在参与甚至主导亚玛芬的经营，一个重要细节是，在今年9月份，亚玛芬管理团队的一项重要人事变动显示安踏品牌总裁、执行董事郑捷成为亚玛芬新任CEO。 不过，截至目前，安踏体育尚未对记者回应上述疑问。
上个月，郭树清主席在上海的演讲中忧心地表示“要警惕房地产成为最大的灰犀牛”。 上周五（12月18日），国有重点金融机构监事会主席于学军在出席腾讯和北京大学国发院的一次活动时，再次表达了对以房地产为代表的资产泡沫化的担忧。他说，一些大中城市的房价开始新一轮上涨，有的甚至出现所谓的万人抢房、众筹打新、借票代持等现象让人不安，资产泡沫化是重要的金融风险信号。 于学军先生在江苏任职时，我们曾围绕热点问题有过多次深入的闭门长谈，并整理成文发表，这位学者型官员非常注重数量分析和逻辑分析。 看些宏观经济数据，比如IMF预测，2020年全球经济增速将萎缩4.4%，预计全球贸易2020年萎缩10%以上。（在这个低基数上，2021年全球经济虽有望反弹增长5.2%，全球贸易年增长8%。）但今年前11个月，全球房地产开发投资同比增长6.8%，景气指数也明显上升，疫情推动下的别墅豪宅销售风景这边独好。而国内重点城市的房价一路高歌猛进。 上海、深圳的朋友告知，近来越贵的房子越好卖。深圳新盘的开盘价都在12~15万元/平方米。我2014年去深圳时均价才5万/平方米。 一位金融系统的朋友最近倾其30年积累的所有，追逐上海飞涨的一处地铁口的房子。15年前，这套房子才70多万，而现在这套价格过千万的小户型房子，光买家承担的税费就超过了70万。夫妻俩苦笑着说，没想到都快要退休了，为了孩子，我们又成了上海的房奴。 最近，对大城市高房价的关注和保障房建设的加大投入进入中央经济工作会议的议程。 在经济的弱景气区间，任何国家如果由于货币异常升值和信贷推动资产价格异常上涨都是值得关注的风险讯号。 今年由于疫情控制有力，在全球经济艰难复苏过程中，中国经济出现了一枝独秀的景气，国际避险资金源源不断地进入中国资产市场，推动人民币在过去半年多时间里升值超过10%，并带动人民币资产的异常上涨。 花旗预期这种趋势到明年都不会停下来，甚至认为明年人民币会升破6，创下1993年以来的最高点。 随着疫苗大规模接种，全球经济陆续复苏，这种异常升值不但会对中国的出口型经济造成巨大影响，也会加大房地产风险和金融风险，无论是周小川警告的“资产泡沫会触发明斯基时刻”，还是郭树清担心的“房地产是最大的灰犀牛”都体现了决策者对市场内在规律的敬畏，也体现了常识理性。 随着房地产金融化和房地产重要性的上升，房地产抵押物成为金融的放大器，不动产抵押成为全球通行的融资模式。房地产抵押贷款增强了信贷供应、贷款需求和资产价格的正反馈。 美国在1999~2007年期间房价翻了一倍的同时，银行的住房抵押贷款增长了140%。欧债危机后，西班牙和爱尔兰也基本是这个比例。房地产抵押贷款使得银行信贷具有无限扩张的冲动。 由于资本市场的推波助澜，银行通过房地产为企业和居民提供了信贷所创造的基础货币MI，海量货币通过各种迂回曲折的途径进入资本市场，追逐各种眼花缭乱的金融创新产品——各种影子银行产品和股票、债券及衍生品。货币大量进入各类资产市场导致资产价格上升，资产价格的上升又导致对信贷、货币需求的加速器式的上升。 资产泡沫不断膨胀，银行信贷创造的过量货币一直在各类资产间游荡，它游到哪里价格的包就鼓起来，大量的信贷货币脱实向虚，并未进入到实体经济。全社会整体的通胀率可能并未因信贷和货币黏滞在资产领域而上升，以物价稳定为最终目标的中央银行往往对资产价格的异常上涨掉以轻心。 等通胀的洪水漫到大街上齐腰深了，再手忙脚乱拉下刹闸时，往往触发系统性危机。前央行行长周小川最近提出要把资产价格列入通胀因子考察，这是我们长期以来忽略的一个通胀指标，长此以往必然会造成误判和决策失误。 1998年亚洲金融危机期间，我去曼谷、吉隆坡、雅加达采访，在亚洲经济高速增长的年代崛起的这些新兴城市，高楼林立、灯红酒绿、霓虹闪烁，流光溢彩，但随着房地产泡沫破灭，市中心出现大量的烂尾楼，金融机构大量破产。经历过一场泡沫破灭，泰国华人首富的资产缩水了90%，破产跳楼烧炭自杀的不在少数。 几年前，一位地产大王、“首富”曾代表行业反省说，“如果没有4万亿救市，2008年不知有多少地产商要死掉了。”造化弄人，如今有地产商的负债已经直逼万亿元规模，俨然是“不救就死给你看”的架势。 这个市场长期为动物精神充斥，宗教般地虔诚并笃信房地产投资是“日不落”的最安全的投资，暴利驱使、热钱纷至，杠杆叠加，交易宕机、地王飞天、各种日光盘夜光盘爆棚往往使人们忘记了最不该忘记的“风险”二字，也忘记了人类近百年的金融危机史，几乎每一欠都栽倒在房地产上。 而历史的教训多次警示我们，货币超发、基本建设规模失控往往极易诱发一轮大型通货膨胀，这是经济复苏的杀手。90年代初那场由海南、广西局部地区房地产过热并引发的泡沫风险，给经济全局和金融安全造成很大影响。 当前，我们房地产正处在一个敏感的十字路口上。今年下半年以来，在经济弱复苏过程中，铜、钢材、水泥混凝土、玻璃等基础建材价格的一路飞涨，煤电油运供应趋紧，背后是新基建加老基建双轮驱动同向发力的结果。在复杂环境下，宏观调控政策面临一个如何适度调节的问题，这当中既有非常规的阶段性政策最终如何择机退出的考量，也有适应国际环境变化如何动态平衡对冲风险的考量，还有防范系统性金融风险等诸多考量。 郭树清主席在不久前为《求是》杂志撰写的这篇文章中特别提到了“金融能力”这个词，我理解货币和监管当局一个重要的金融能力是，当风起于青萍之末时，要有基本的风险识别和判断力。 郭主席在文章中是这么说的：“一些国家的崛起和衰弱往往同金融能力密切相关。”文章以荷兰、英国和西班牙兴衰史为镜鉴，意味深长。特别是当市场异象出现时，要分析判断可能的走向和可能的严重后果，要做沙盘推演和极端情况下的预案准备。 40多年前，日本的金融自由化进程中，金融创新极大程度地扩张了信用规模，极大推高了资产价格，加速了债务规模的累积和杠杆率攀升。以有限土地进行无限的房地产融资，最终成为一个高度依赖房地产的“财富幻影国家”和“庞氏国家”。 而房地产泡沫沸腾时，经济决策者手足无措处于“麻痹状态”（“日元先生”、大藏大臣神原英资的原话），决策当局又手忙脚乱地荒唐地放纵日元升值，认为“日元强日本才强”，最终火上浇油，沸腾的资产泡沫把日本经济引向灾难。 日本房地产泡沫顶峰的1990年，东京都的土地价值突破4万亿美元，相当于当时美国全国的地价，是美国同期GDP的63%，日本皇宫的地价相当于整个加州的地价，最直接效应是刺破房地产泡沫。 1991~2006年，日本6大中心城市的土地实际价格下跌了70%，一家家巨型金融机构迎来噩梦般的“审判日”。房地产这个以初始资产抵押和反复多次资产证券化为代表的复杂的多杠杆交易型系统一旦出问题，其严重性不是用程度来衡量，而是用级别来衡量。 90年代后期，日本推出了以时任央行行长白川名字命名的关于日本金融危机全过程反思的著名报告，史称《白川报告》。报告称，信贷包治百病的时代最终会过去。日本的房地产泡沫“成也信贷，败也信贷”。日本资产泡沫破灭造成的损失高达1500万亿日元，相当于其经济鼎盛时期三年的GDP，这是二战后和平年代从未有过的惊天的财富毁灭。 所有在日元升值中被炒高的资产都经历了一次自由落体，商业地产价格和高档高尔夫球会员卡的价格跌掉了95%，经济好的时候日本人满世界收藏世界名画和艺术品，银行家、大地产商都有自己的艺术馆，危机来临的时候，一亿元买的梵高的《向日葵》泡沫破灭的时候500万都没人接盘。而这些烂账最终都由银行和全体国民买单。 我们也从日本的镜鉴中得到一个重要的启示，没有哪个国家是建立在钢筋混凝土上的。在转型国家中，比创造财富更重要的是创造能使财富不易毁灭的国家竞争力。 高楼林立、灯红酒绿不是国家的核心竞争力，经济增长所必须的规则体系、信用文化、法律制度、有效监管和商业文明才是。 有了这些才能避免“每一个可能出错的事情都竭力避免”，否则再多的纸面财富、杠杆财富也会被一场大危机消耗殆尽。 历史的教训绝非是自动产生并铭记的，总要在付出巨大代价后。日本泡沫破灭史是惨痛的国家记忆，但人总是健忘的。进入新世纪，2007年次贷危机发生前，美国人从房地产增值中获得了200万亿美元的财富效应，这是美国建国以来从未有过的惊人的财富溢出期。 在科技股泡沫破灭后开启的房地产泡沫是一段漫长的流金岁月，格林斯潘“巫师和魔法师”般的金融创造，贪婪的资本主义力量和人性的动物精神相结合，开启了一段奇妙的“政府主导型的房地产泡沫周期”。 200万亿美元的财富贴现像给每个家庭都装了一台提款机，美国人不停地通过循环抵押贷款不停地换郊外的有大花园孩子能荡秋千的大别墅，无休止地换大排量汽车，周末拖着游艇到海边去冲浪，等到泡沫破灭的时候，1400多万有房贷的美国家庭成为“溺水者”——负资产者，很多人的郊外别墅被止赎，荒草凄凄成为流浪汉的栖身之处。 所有的历史都是当代史，不要浪费任何一次危机的教训。回望那些资产泡沫破灭时巨石陨落山呼海啸的壮烈往事，对于我们建立宏观审慎的宏观决策体系、警醒决策者树立强烈的信托责任都是弥足珍贵的历史镜鉴。 几年前，美国著名经济学家史蒂芬·罗奇访问中国时说，房地产迷幻了一代美国人，诱惑了许多国家，其中也包括中国。美国的问题可能会发生在中国身上，没有谁能肯定地说中国是个特殊的例子。这都是善意的忠告和提醒。 改革开放40多年来，勤劳的中国人民胼手砥足，创造了这个星球上有人类文明以来最多的物质财富。而数以百万亿元计的房地产市值已是中国百姓财富的重要载体和宿主，而这数以百万亿元计的财富，因其复杂的高杠杆属性又表现得十分脆弱。在复杂的内外环境下，我们改革开放、金融创新和金融稳定工作的一个重要前提是必须服务于保护整个社会资产安全这个根本目标。 如何守护14亿人的财富，如何保护社会存量资产和杠杆率的相对稳定，防止社会财富过度涌入只有一个入口和一个出口的高风险市场而酝酿踩踏风险，防止短时间过度泡沫化造成肥尾风险过大直接刺破泡沫，防止“债务—通缩”螺旋造成类似日本和美国当年惊人的财富毁灭，这都考验货币当局和整个决策体系的智慧和担当。 历史的关键节点上，绝对不能出大错。在一个高杠杆市场上，最大的风险不是在人人都恐惧时，而是在人人都打破头想进入时。 重要的不是寻找市场心理钟摆的中点，而是不知道终点何时反转； 重要的不是追求伟大的成功，而是避免重大的错误； 重要的不是波动性风险，而是高杠杆下永久损失的风险。 对历史风凌渡口的房地产调控问题，要做到万无一失，否则一失万无。绝不能重蹈2015年夏天野蛮粗暴捅破资本市场泡沫那样的覆辙，那将万劫不复。未来我们在房地产问题上如果真能做好了，实现了软着陆，那是一个民族的智慧和福份。天佑华夏，天佑吾邦！
近十年来，全球“宽货币”与“低通胀”并存的现象，正在动摇通胀目标制定的理论基础。近期，中国金融学会会长、人民银行原行长周小川的文章《拓展通货膨胀的概念与度量》引起关注。周小川在文章中指出，传统的通胀度量面临不足和挑战，货币政策肯定应考虑通胀指标背后的体验，并认为资产价格需要纳入通胀考虑。 当前低通胀率本身是否存在概念上和度量上的疑问？是否需要从更综合、更丰富的角度进行测度，并考虑将资产价格和居民福利等因素纳入广义通胀？面对这些问题，通胀度量以及货币政策框架又有哪些可行的解决方案？ 为求解上述问题，中国金融四十人论坛（CF40）近期举办“金思汇”，主题为“货币政策与通胀新度量”。与会专家认为，现行通胀测度存在缺陷，无法全面准确反映实际通胀水平，统计指标和居民实际感受存在明显差距。造成通胀测度失真的主要原因有三点。一是调查样本存在偏差导致权重不能反映实际支出结构，二是核算理念滞后无法反映实际的成本变化，三是部分服务行业市场化程度不高造成价格失真。 而基于金融稳定和管理通胀预期两个层面的考虑，央行应关注资产价格，同时提高货币政策透明度，加强跟市场和公众的沟通以稳定通胀预期。 完善通胀测度指标 加强市场沟通稳定通胀预期 现行通胀测度存在缺陷 通胀指标与居民实际感受有明显差距 2008年金融危机之后，央行是否应关注并干预资产价格成为学术界和决策层普遍关注的焦点问题。疫情爆发以来，各国央行都采取了宽松的量化宽松政策，资产价格表现与经济基本面的实际情况形成强烈反差。美国三大股指创下历史新高，国内个别城市房价出现显著上涨。但是，包括中国在内的全球主要经济体的CPI、GDP缩减指数反映出的通胀水平普遍较低，没有表现出通胀压力。这与居民实际感受存在明显差距。 与会专家经过讨论并一致认为，现行通胀测度存在多方面缺陷，无法全面准确反映实际通胀水平。 第一，反映居民生活成本的消费者价格指数（CPI）在取样层面有偏，通胀指标的权重分配没有真实反映实际的支出结构。随着市场经济的发展，住户保护隐私的的意识日益增强，部分中高收入住户拒绝接受调查的现象时有发生。这导致住户调查样本对中高收入户代表性不够，部分支出项目对应的权重往往偏低，如汽车和通讯类产品，化妆品和服务类消费等。 第二，部分指标核算理念相对滞后，不能反映实际的成本变化。核算理念决定了如何理解并度量某种商品或服务的实际价格。以CPI中的居住价格为例，如果从实际成本角度考虑，那么住房支出涉及的费用主要是自有住房维护修理费、物业管理费和固定资产折旧。在经济不发达阶段，这种核算方法可以较好反映居民的实际居住成本。随着经济发展，居民的居住支出逐渐变为以房租为主的支出，这背后还蕴含了房价变化对房租的影响。因此，如果再从成本法去核算居民的居住支出及变化，就会低估其在CPI中的权重，同时也会低估CPI的变化幅度。 第三，部分服务行业存在不同程度的市场管制导致价格失真。目前，我国部分服务行业仍存在各类管制，服务的价格尚没有形成市场化的定价机制，这会导致实际感受到的生活成本和统计结果出现偏差。比较典型的例子是医疗服务，医疗服务的价格并不是市场化形成的公允价格，而是经过医保系统、医院、医药厂商和居民之间反复多次再分配后形成的价格，且受到管制。所以，虽然居民对医疗服务整体感觉是供不应求的，但在实际统计中并没有反映出来这部分成本。 重视资产价格变化对通胀预期造成的影响 与会专家经过讨论并一致认为，央行有必要关注资产价格。 其一，央行承担维护金融稳定的职能，需要关注资产价格的变化，并在必要时作出适当反应。资产价格具有广泛的金融联系，如果资产价格在一段时间内出现持续、快速的上涨，可能会带来风险偏好上升、金融杠杆提高等问题。这些问题会加剧金融系统的脆弱性，影响到金融稳定。为维护金融系统稳定，遏制投资者过度承担风险的行为，此时央行有必要对资产价格作出适当反应。 其二，资产价格有可能会对通胀造成影响。例如，房价上涨可能会带来房租上涨，而利用成本法核算出的居住支出无法体现这部分影响。养老服务的实际价格也会受到资产价格的影响。养老金是个人收入的跨期配置，当下较高的资产价格就对应了更低的预期收益率，这就意味着居民部门为养老服务提供的当期支出变“贵”了。但是，这种养老服务价格上涨是通过贴现方法体现到当期支出的，没有计入现行的通胀测度指标。此外，资产价格还可能会影响到通胀预期，比如持续上涨的房价可能会提高居民的通胀预期。此时，央行应加强市场沟通来稳定通胀预期，避免预期自我实现甚至自我强化的情况发生。 央行可以通过宏观审慎框架 应对资产价格波动 当前，中国央行应充分发挥双支柱监管的制度优势，在宏观审慎框架下采取应对资产价格波动的政策措施。同时，央行应继续加强通胀预期管理，优化市场沟通的机制和渠道，向市场释放明确的监管信号，提高央行透明度并增强市场对央行的信心。 宏观审慎框架是央行关注资产价格的出发点和落脚点。央行关注资产价格的主要目的是维护金融稳定。虽然央行无法判断资产价格的波动是否合理，但央行可以在宏观审慎框架下，综合评估资产价格波动可能给金融系统造成的潜在风险，并以此作为是否政策干预的主要依据。在工具选择方面，央行应在宏观审慎框架下选择适当的政策工具组合，这些政策工具可能既包括宏观审慎监管政策，也包括微观审慎政策。尽量避免使用公开市场操作、调整法定存款准备金率等典型的货币政策工具来对资产价格做出反应。 同时，央行应密切关注通胀预期的变化，加强市场沟通，利用各种渠道和方式向市场释放明确的政策信号，以稳定通胀预期。具体实践中，各国央行普遍关注一些更具粘性的价格指数，如工资指数或服务价格指数，来判断通胀预期是否发生了显著变化。管理通胀预期的主要方法是加强市场沟通，向公众解释央行对该问题的理解和重视程度，明确监管立场和决心，强化公众对央行的信心并稳定通胀预期。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
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