上海市商业银行理财业务联席会议最新发布的2019年《上海地区商业银行理财业务年度报告》（以下简称《报告》）显示，截至2019年末，上海地区非保本银行理财产品余额2.7万亿元，同比增长17.4%，占全国11.5%。其中，净值型产品余额占比约51%，较2019年初提升约14个百分点。 就在上周，受到受债券市场波动的影响，人们发现，银行理财产品出现了浮亏，这打破了银行理财“稳健”的风格设定。事实上，按照资管新规的要求，保本型理财产品将在2020年底前逐步退出市场。在可预见的未来，打破刚性兑付、净值型理财产品成为银行理财未来的发展方向。 理财产品波动一直有，净值更直观 按照资管新规的要求，保本型理财产品将在2020年底前逐步退出市场，净值型理财产品成为银行理财未来的发展方向。 融360大数据研究院监测数据显示，2020年5月，共有6888只理财产品披露了收益类型，其中保证收益类产品224只，保本浮动收益类产品653只，非保本浮动收益类产品6011只。 据不完全统计，近一个月有十多家银行、几十个理财产品出现了年化负收益，单位净值和累计净值都出现下跌。 新网银行首席研究员、中关村互联网金融研究院首席研究员董希淼对记者说，5月份以来，债券市场出现一轮下跌，部分以债券为主要投资标的的银行系理财产品波动较大，出现了浮亏，同时公募基金的固收类产品，如债券型基金，也出现了回撤。 除了受到债市影响，银行理财产品浮亏也与理财产品估值方式变化有关。 苏宁金融研究院高级研究员黄大智对记者称，理财产品的估值主要有两种，摊余成本法和市价法。 在资管新规实施之前，银行理财产品基本都以“摊余成本法”估值，收益呈现的是一直增长。而资管新规实施之后，银行理财除了少数现金管理类（类似于货币基金的产品）和长期定开产品外，其他产品基本都以市价法估值，产品收益率和净值随市价波动而波动。简单来说，两种估值方式，摊余成本法波动小，但不能真实反映市价波动；市价法真实反映投资组合的市价，但波动大，反应在理财产品的收益率曲线上。 “近期跌破净值的理财产品多是4、5月份新发型的产品，需根据资管新规要求采用市价法进行估值。银行早期发行的同类理财产品，并非是没有收益率下降过，只是由于估值方式的不同而掩盖了产品收益率的波动。”黄大智说。 不过董希淼提示，正如股票价格涨涨跌跌，理财产品净值波动是一种正常的市场现象。资管新规强调打破刚性兑付，金融机构不得承诺保本保收益。因此，应全面理性地看待银行系理财产品出现的浮亏现象。 随着银行理财子公司发展，理财子公司投资权益类资产的比重将会上升，理财产品价格波动情况可能会更多，幅度可能会更大。投资者应充分考量自身的风险承受能力，平衡好风险与收益，理性选择适合自己风险偏好、投资能力的理财产品，并对自己的选择结果负责。金融机构要加强信息披露，全面、及时、准确披露理财产品相关信息。总之，在银行系理财方面，一直强调的是要做到“卖者尽责，买者自负”。 权益类资产投资比重将上升 受疫情的严重影响，短期内国内货币政策引导货币市场和债券市场利率下行，企业融资成本显著下降；经济活动受抑制后，企业的融资需求也有所下降。资产价格和资产数量的收缩，资产配置受到较大挑战。 普益标准研究员王晨宇对记者分析称，在低利率环境下，银行以后或将加大权益类资产在理财产品中的投资比重，减少固收类资产的投资比重，权益类和混合类产品或是发展的重点。 融360大数据研究院分析师刘银平对记者称，由于银行理财客户大部分风险承受能力不高，所以未来理财产品的投资标的中，债券配置比例仍然会最高，但权益类资产投资占比会逐渐提升。 刘银平分析，从理财子公司发行的产品来看，固收类产品占比依然最高，权益类产品很少，混合类产品占比上升。不过固收类产品和混合类产品中，权益类资产、商品及金融衍生产品的投资占比都在提升。从产品说明书中的投资范围和比例来看，70%~80%产品都配置了权益类资产、商品及金融衍生产品，配置比例大多在20%~30%之间，个别混合类产品的权益类配置比例最高可达79%。 但是银行理财在权益类的风险管理方面缺乏经验，这就需要理财子公司需搭建更为完善的投研体系。 上述《报告》提到，不断成熟完善的多层次资本市场将为银行理财资金投向提供更加广阔的市场空间，允许银行私募理财产品直接投资股票、银行公募理财产品通过公募基金间接投资股票、理财子公司公募理财产品直接投资股票，都为搭建完善的投研体系带来了新的机遇。 资管新规下银行的优势 未来的理财产品中，标准化债权类资产认定标准趋严，现金管理类产品将与货币基金看齐，理财子公司将逐步走向市场。资管新规实施后，银行、信托、证券、基金等机构在统一的监管体系下，将面临更为激烈的竞争，银行有哪些优势？ 上述《报告》分析称，银行在客户资源及渠道方面具有不可替代的优势，在非标投资方面也具有较强的经验和风控能力。 具体看来，银行通过大量的分支机构和客户基础，能够实现低成本、高效率的产品宣传和销售；资产获取方面，银行理财可发挥资金来源稳定的优势；在满足中低风险偏好客户理财需求的基础上，利用银行分支机构获取资产的渠道优势，做大做强。 不过银行的投研能力尚有欠缺。《报告》提到，银行理财与基金、信托以及券商等资管机构未来一方面存在产品方面的直接竞争，机构头部效应将愈加明显；另一方面，银行理财在投研能力、风控系统、人才队伍等方面仍有较大的提升空间。 但是，在未来，不同类型机构可以加强合作，银行可通过各种方式与其他资管机构建立新的合作关系。 例如，银行理财产品在直接投资权益资产能力建立的过程中，采取新的形式将是较好的过渡选择，同时也有助于抚平权益类产品的波动性，因此在权益类资产投资上更可能与其他具有较强的主动投资能力的资管经营机构建立合作关系。 同时投资渐趋多元化，资产配置渠道将更加丰富。银行理财可在固定收益投资领域，继续发挥优势做大做深；在权益投资领域，打造具有自身特色的投资能力，借助 FOF/MOM 等形式逐渐介入权益市场，推出被动型的指数化产品，探索推出主题化的权益产品等；在另类投资领域，搭建多平台的另类投资能力，进一步加强资产的获取能力。
□ 今年上半年A股主要股指持续震荡，结构性行情则继续向纵深发展。与2019年下半年相比，个股赚钱效应有增无减。对于下半年A股市场的整体研判，高毅、景林、重阳等百亿级头部私募以及其他多家金牛私募的观点依旧以乐观偏多为主。多家头部私募机构表示，下半年继续看好A股市场延续“结构牛”。 市场趋势预期乐观 高毅资产董事总经理吴任昊表示，从上半年的情况看，中国经济和中国企业都是本轮“全球疫情联考”中的尖子生。结合上市公司整体盈利和资产负债表的快速恢复，目前A股市场的整体市场估值水平，在全球范围内明显有吸引力。如果下半年宏观经济层面能够出现从宽货币到宽信用转换的更多迹象，企业盈利复苏会更加全面，A股市场整体可能上行的空间会更大。 景林资产表示，从下半年和更长的时间维度来看，五大因素支持中国核心资产继续向好。一是从全球比较来看，A股和H股市场自本轮行情底部反弹幅度不大，较前期虽然估值有所回升，但仍在合理区间，尤其是H股；二是综合全球的疫情控制、经济恢复情况来看，中国相对做的更好；三是A股市场对外部风险的耐受力明显加强；四是中国疫情防控较为成功，政策刺激更加有序、“有章法”，目前是全球为数不多政策留有较多余地的主要经济体；五是中国资产对外资的吸引力较高，外资净流入是长期趋势。 重阳投资表示，预计下半年中国经济持续好转，流动性相对充足，资本市场改革持续推进，风险偏好底部夯实，在此背景下A股上行机会大于下行风险。从全球横向对比来看，目前A股及H股市场的估值水平显著低企。 景领投资总经理邹炜表示，站在年中时点来看，今年对A股市场影响较大的因素，正在发生三方面积极变化：一是疫情因素基本明朗，国内与海外疫情均已进入一个新阶段；二是宏观政策基本定调，以经济发展为重点，政策稳中求进，以民生为底线，培育壮大新增长点，用改革的办法解决发展中的问题；三是疫情是短期影响，短期波动不会影响优质公司的长期价值。随着股市基础制度改革的逐步落地，资本市场的趋势长期向好，叠加市场总体估值偏低、利率下行、流动性宽松等因素，居民资产配置结构有望出现重大拐点，资本市场下半年有望迎来“小康牛”。 结构性机会料层出不穷 针对下半年A股具体投资机会，吴任昊表示，目前在存量角度上，主要看好三大方向：通过互联网实现快速扩张的公司、能够实现市占率有效提升的消费品企业、能够看到中长期逻辑的医药公司。从增量角度上，更多的机会来自于部分周期品和工业类公司，选股标准主要聚焦估值水平随行业一起下行、而自身出现了差异化内生成长动能的企业。 重阳投资表示，下半年与经济基本面密切相关行业板块的投资机会正在变得越来越丰富，尤其是在香港市场。在此背景下，重阳投资将采取攻守兼备策略，一方面积极配置定价合理的“真科技、真创新”实力公司，保持组合的进攻性；另一方面坚定持有事关国计民生但又被市场低估的优质公司，保障组合的稳健性。 在整体个股机会的把握上，景林资产表示，下半年将继续关注企业业绩成长的确定性、自由现金流和估值水平。依然把重点放在企业价值上，继续寻找确定性高、拥有优秀管理层、擅长长跑、能够穿越牛熊市和经济波动的优秀公司。 名禹资产认为，下半年的医药、消费和部分科技股等主流板块，仍有深入挖掘的投资机会。如果下半年经济复苏大幅加快，估值和股价均处于低位的周期类行业，预计将有阶段性行情，而5G手机等消费电子也将迎来需求爆发，科技股板块整体同样值得重点关注。
近年来，中国华融持续强化救助性金融功能，不良资产包收购处置业务保持同业领先。2020年以来，受新冠肺炎疫情冲击，防范化解系统性金融风险任务艰巨。中国华融充分发挥收购处置主渠道作用，收购规模超300亿元，市场占比位居行业前列，有效促进不良资产出清，缓解银行不良资产消化压力。 2020年，面对金融机构不良资产出包需求，中国华融明确了“逢包必调、适包必竞”的要求，大力推动各经营单元参与竞购，有效增加资产包收购规模。同时与各大商业银行持续加强沟通，充分了解各银行推包计划，积极组织各地分公司参与当地不良资产包的尽调和报价，支持商业银行化解存量风险。 通过统筹组织、跨区收购的方式，中国华融帮助不良率较高、推包规模较大的商业银行消化不良贷款。对于有暂时经营困难但基础较好的重点企业和重点项目，通过定向收购的方式，为企业定制专业化的债务重组服务，助力企业恢复发展。运用多种资产推介渠道，加大线上推介力度。中国华融已在线上推介了百余户资产，债权原值近200亿元，推介反响良好。 中国华融与产业投资者、本地资产管理公司、外资机构等多类型投资人密切合作，实现多方共赢。面对不良资产市场上日益增加的外资机构投资者，遴选近500户、上百亿资产开展打包处置工作，与包括橡树资本、龙星基金等在内的外资机构积极对接、洽谈合作。 在收购的不良资产中，中国华融筛选部分有重组价值的企业，通过债转股、债务重组等方式盘活存量资源，为企业缓解流动性压力，并提供资金、技术等有力支持，帮助企业重塑价值。同时，作为不良资产证券化试点机构，中国华融进一步创新处置方式，积极推进不良信贷资产证券化产品发行工作。 中国华融表示，在疫情等多重因素影响下，不良资产出清压力持续增大，预计各大商业银行二季度集中批量转让资产将逾千亿规模。中国华融将持续加大主业投放力度，充分发挥不良资产行业国家队、主力军作用。
□本报记者王辉 今年上半年A股主要股指持续震荡，结构性行情则继续向纵深发展。与2019年下半年相比，个股赚钱效应有增无减。对于下半年A股市场的整体研判，高毅、景林、重阳等百亿级头部私募以及其他多家金牛私募的观点依旧以乐观偏多为主。多家头部私募机构表示，下半年继续看好A股市场延续“结构牛”。 市场趋势预期乐观 高毅资产董事总经理吴任昊表示，从上半年的情况看，中国经济和中国企业都是本轮“全球疫情联考”中的尖子生。结合上市公司整体盈利和资产负债表的快速恢复，目前A股市场的整体市场估值水平，在全球范围内明显有吸引力。如果下半年宏观经济层面能够出现从宽货币到宽信用转换的更多迹象，企业盈利复苏会更加全面，A股市场整体可能上行的空间会更大。 景林资产表示，从下半年和更长的时间维度来看，五大因素支持中国核心资产继续向好。一是从全球比较来看，A股和H股市场自本轮行情底部反弹幅度不大，较前期虽然估值有所回升，但仍在合理区间，尤其是H股；二是综合全球的疫情控制、经济恢复情况来看，中国相对做的更好；三是A股市场对外部风险的耐受力明显加强；四是中国疫情防控较为成功，政策刺激更加有序、“有章法”，目前是全球为数不多政策留有较多余地的主要经济体；五是中国资产对外资的吸引力较高，外资净流入是长期趋势。 重阳投资表示，预计下半年中国经济持续好转，流动性相对充足，资本市场改革持续推进，风险偏好底部夯实，在此背景下A股上行机会大于下行风险。从全球横向对比来看，目前A股及H股市场的估值水平显著低企。 景领投资总经理邹炜表示，站在年中时点来看，今年对A股市场影响较大的因素，正在发生三方面积极变化：一是疫情因素基本明朗，国内与海外疫情均已进入一个新阶段；二是宏观政策基本定调，以经济发展为重点，政策稳中求进，以民生为底线，培育壮大新增长点，用改革的办法解决发展中的问题；三是疫情是短期影响，短期波动不会影响优质公司的长期价值。随着股市基础制度改革的逐步落地，资本市场的趋势长期向好，叠加市场总体估值偏低、利率下行、流动性宽松等因素，居民资产配置结构有望出现重大拐点，资本市场下半年有望迎来“小康牛”。 结构性机会料层出不穷 针对下半年A股具体投资机会，吴任昊表示，目前在存量角度上，主要看好三大方向：通过互联网实现快速扩张的公司、能够实现市占率有效提升的消费品企业、能够看到中长期逻辑的医药公司。从增量角度上，更多的机会来自于部分周期品和工业类公司，选股标准主要聚焦估值水平随行业一起下行、而自身出现了差异化内生成长动能的企业。 重阳投资表示，下半年与经济基本面密切相关行业板块的投资机会正在变得越来越丰富，尤其是在香港市场。在此背景下，重阳投资将采取攻守兼备策略，一方面积极配置定价合理的“真科技、真创新”实力公司，保持组合的进攻性；另一方面坚定持有事关国计民生但又被市场低估的优质公司，保障组合的稳健性。 在整体个股机会的把握上，景林资产表示，下半年将继续关注企业业绩成长的确定性、自由现金流和估值水平。依然把重点放在企业价值上，继续寻找确定性高、拥有优秀管理层、擅长长跑、能够穿越牛熊市和经济波动的优秀公司。 名禹资产认为，下半年的医药、消费和部分科技股等主流板块，仍有深入挖掘的投资机会。如果下半年经济复苏大幅加快，估值和股价均处于低位的周期类行业，预计将有阶段性行情，而5G手机等消费电子也将迎来需求爆发，科技股板块整体同样值得重点关注。
历史的转弯： 大国冲撞下的全球政经时局 1）从千年维度来看，全球政经时局动荡，政权不断更迭，目前正处于历史的转弯处。从公元元年到现在2000多年的时间内，中国经济总量在全球占比总体是震荡上升的，现在是世界第二大经济体，占比在16%左右。但实际上，早在1820年（嘉庆25年），在全球占比就已经达到40%了，也就是说，直到今天，中国经济总量还没恢复到最辉煌的时候。主要是在晚清鸦片战争后，中国占世界经济的比例逐渐缩小；直到改革开放以后，才开始逐步恢复，占比一步步扩大。 2）回顾改革开放以来的四十余年，中国是一直在超越。1978年全球排名第12；1993年超过俄罗斯，全球排名第10；1996年超过巴西，全球排名第7；2000年超过意大利，全球排名第6；2005年超过法国，全球排名第5；2006年超过英国，全球排名第4；2007年超过德国，全球排名第3；2010年超过日本，全球排名第2，就是在这一年引起了美国的警觉和关注。 3）未来十年中国会成为全球第一吗？我只想客观地给大家描述一下，中国现在的GDP相当于美国的67%，按照现有的发展速度，在经济总量上，我们大概率会在2029或者2030年会超过美国，成为世界第一大经济体；如果按照购买力平价的算法，中国实际上在2014年已经超过美国了。 4）历史是偶然事件的组合，比如中国的现代化进程曾经数次被打断，甲午战争阻断了晚清洋务派走向现代化的努力、辛亥革命终结了晚清政府君主立宪的梦想、西安事变终结了国民政府迈向现代化的进程、1937年七七事变也基本终结了国民政府走向现代化的努力。还有1992年南方谈话的促成也有很大的偶然性。今天中国的现代化又走到了这样一个十字路口，我们每个人都不是旁观者。 5）历史也是必然的，可以回顾下旧冷战的经验。当时的背景是美苏两国在制度和思想文化上存在严重对立、二战结束后双方在世界范围内划分利益范围、美国输出过剩产能，苏联谋求经济发展。旧冷战表现为：总体战略上，冷战之父乔治·凯南提出“遏制战略”及“隐蔽行动”。苏联提出“社会主义的帝国主义”、“扩张主义”；经济上，美国“马歇尔计划”+经济制裁。苏联“莫洛托夫计划”；军事上，美苏之间进行军备竞赛和太空竞赛。最终的结局是1991年12月25日，苏联解体，美苏冷战结束。 6）世界面临百年未有之大变局，在这样一个重要的历史关口，中美关系变化是逃不掉的宿命，拉长周期来看，是必然的。主要原因是中国离美国越来越近，现在中国占美国GDP的比重已经远远超过了现在的日本和当年的日本，我们对美国的地位威胁更大。 7）国与国之间的关系不仅仅是做生意赚钱这么简单，首先是安全，而且含义很丰富。当逐渐逼近，且会产生威胁时，国与国的关系可能会转向丛林法则。更何况是中美，不同文不同种不同宗，分属于中西方两大社会阵营，价值观和意识形态都有很大差距，冲突在所难免。 8）我们担心新冷战时代来临：首先，全球进入新时代。强权人物接连登台，美国、俄罗斯、德国、英国、日本等等，有些连续执政，有些风格鹰派。强权人物的特点是雄才大略，不会按常理出牌。你不能按照你对政治家的一般化的模型去理解。贸易战引发全面的国际斗争，在一战和二战时已显露无疑。其次，长期宽松造成全球分化。金融危机后的宽松货币政策正在转向结构性改革。但一些国家内部改革很难看到希望，其国内社会撕裂十分严重。做不大蛋糕，就必然到外面抢蛋糕。再次，从贸易战到意识形态战。上一次冷战的根源在于意识形态，演变为两种社会制度的竞争。这一次，从十分决绝的贸易战，是否会演变为意识形态战，尚未可知。如果是，那将不可收拾。 9）未来十年是一个敏感的转折点，我们认为几个大国之间的矛盾和冲突不可避免。我们讲“中国制造2025”，到2025年迈入制造强国行列；美国讲建国250周年，希望美国在2026年达到“前所未有的伟大”；普京总统想在新的任期2024年前把俄罗斯的GDP提升到世界前五位。显然未来十到二十年，中美俄的国家战略出现了交集，都在争夺全世界的话语权，所以势必产生冲突，只不过是冲突大小的问题。 10）NO.1 一定是only one，一百多年前，英国和美国没有分享，英国失去世界霸权。七十多年前，美国和苏联没有分享，苏联最终解体。三十多年前，美国没有和日本分享，日本陷入失落的二十年。历史惊人的相似，我们正面临和当年英国、苏联、日本一样的挑战。中美关系出现恶化，这不是由中国人主观意愿决定的，这是两个大国之间必然出现的“修昔底德陷阱”。 11）未来十年是中美竞赛的最后一个弯道。如果中国能顺利过弯，十年之后中国将一骑绝尘，美国即便想遏制中国也无能为力。特朗普已经认准了这个时点，美国人一定不会放过这最后一个弯道。中美贸易战只是开始，对手的牌比当年更多。除了贸易牌，还有科技牌、汇率牌、政治牌和军事牌。总的来说，美国人的牌很多，现在才出了一个2，后面还有大小王，中美之间的大戏才刚刚开始。只要能够遏制住中国，对美国来讲就是最大的利益。 12）中美关系到了一个重要关口，可能会影响中国现代化进程。从大历史维度看中美关系，过去40年，中国抓住了3个重要的战略“缝隙期”：一是中美联合抗苏时期：实现中美关系和解，顺势推动改革开放，充分激发民间活力；二是90年代全球化：苏联解体后，中美关系逐渐改善，同时新一轮全球化开启，中国正好又赶上了；三是加入WTO之后：进入新一轮的全球化，一直持续到2008年金融危机爆发。 13）华为是个个案，但又不是个案。美国制裁华为主要有三个目的：第一，终止中国的技术高端化路线，这已经是美国政府非常明确的战略。第二，终止中国产业升级的路径，因为技术无法实现高端化，产业就无法顺利的升级，技术无法实现顺利的迭代。第三，将中国的国家地位锁定在二流国家水平上，当一个国家崛起威胁到头号国家的地位时，头号国家往往会采取合纵连横等各种办法将这个崛起的大国锁定在二流国家的状态上。 2 位移的象限 经济与金融底层逻辑的转变 1）2016年是一个拐点，金融狂欢开始退场。中国金融业增加值在GDP中占比开始下降，最高的时候达到了8.35%，比美国金融危机之前（美国最高为2006年的7.60%）和日本资产泡沫破灭时（日本最高为1990年的6.90%）都还要高，过度金融化催生资产泡沫，带来虚拟的价格幻象，并不能创造实体财富。 2）过去十年三轮宽松，经济反应越来越迟钝，刺激效果逐渐减弱。2008年第一轮宽松，2个季度见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续4个季度。2011年第二轮宽松，3个季度见效，GDP从7.5%反弹到8.1%，反弹0.6个百分点，持续2个季度。2014年上一轮宽松，8个季度才见效，GDP只从6.7%反弹到6.8%，反弹0.1个百分点，持续2个季度。 3）从全球的经验来看，高速增长的经济体普遍经历了减速的过程。二战后经济增速连续25年保持在7%以上的只有13个经济体，剔除掉博兹瓦纳等微型经济体，实际上只有8个经济体创造了高增长奇迹。但遗憾的是，除了中国，这些经济体在高增长的第四个十年中无一例外的跌落神坛。从美国、日本、韩国、泰国、中国台湾、马来西亚等国家或地区的发展历程来看，全球经济减速期平均时间为20年，最终稳定在3%左右。如果说中国经济增速从2008年步入换挡期，目前刚刚走过了10年，GDP增速从高点14.2%下降到了6.1%，也就是说，还有至少10年左右的减速期。 4）人口大变局是逃不掉的长期力量。一是人口拐点渐行渐近，从总量上看，出生人数回落，死亡人数上升，人口净增速是明显放缓的，联合国预测2027年印度人口将超过中国，人口红利正在消失；二是人口塌陷问题，2014年中国劳动力人口首次净减少，之后降幅显著加快，尤其是15-24岁的“小鲜肉”减少最快，近三年几乎每年减少1000万。中国也正在老去，人口老龄化加剧，未来5-6年可能会出现一次人口断崖式塌陷，出生在1966-1974年的2.94亿人在2026年到2034年陆续步入老龄化，将会对于国家和经济运行产生重大影响。 5）另外一个逃不掉的周期力量是金融，我们正在经历一场史无前例的金融大出清。有三个明显的变化：一是从无证驾驶到严厉监管，2017年金稳委成立后，与央行、证监会、银保监会统一监管，开启了一个全新的金融强监管时代，监管套利空间大幅缩小；二是从无风险狂欢到违约出清常态化，金融出清从五环到二环，P2P、私募、财富公司、券商、信托、保险及中小银行相继爆雷，彻底告别无风险时代，最激烈的午时过去了，但还有下半场。三是从资产泡沫化到资产价值化，三轮宽松后，很多人都产生了货币幻觉，很多独角兽变成了“毒”角兽，一二级市场出现了明显的倒挂，泡沫消退后，定价回归本源。 6）2020年中国经济底部基本确立，未来1年大概率是W型。一季度负增长基本上确立了底部，探底已经完成。二、三季度随着宏观干预政策和刺激政策的推出，会有明显的数据反弹，四季度可能会出现反弹结束、萧条因素重回主导、小幅回落的情形，到明年一季度由于低基数效应又会再上来，但可持续性不强。 7）两会未明确经济目标，主要有三个原因：一是由高速发展向高质量发展转变，不要过度关注经济增长速度，而是要关注质量；二是疫情对经济的冲击是非常大的，也是史无前例的，未来面临多重挑战，存在较大确定性；三是从“六稳”到“六保”，比稳增长更重要的是保就业、保民生，不必纠结具体数字。 8）过去几年，中国有很多趋势是一直在进行中，疫情只是加速了这些趋势：一是中美关系恶化，美国对华政策会影响中国现代化进程；二是人口塌陷，未来5-6年可能会出现一次人口断崖式塌陷；三是地产逐步饱和，户均住房1.5套，住房拥有率高达96.0%；四是贫富差距拉大，6亿人月收入不足1000元；五是刺激政策空间有限，大水漫灌后果难以承受，财政收支压力也在凸显。 9）中国经济可能会越来越日本化，现在的中国和当年的日本有很多相似的地方，都是迅速崛起中的世界第二大经济体，面临老龄化、资产泡沫化、贸易战等问题。特别是受疫情冲击后，中国加速进入经济新常态，未来可能会和日本一样，相当一部分消费群体有“团块二代”的特点。 10）收缩性经济将成为新常态，有五个鲜明的特征：第一，在投资上，很难挣到泡沫的钱，只能挣到稳定较低的收益；第二，在收入上，增长将变得极其艰难，甚至大部分人的收入是下降的；第三，在生活上，大家会追求简单，不再那么铺张浪费；第四，从企业角度，提供性价比较高的产品和服务，比如优衣库、无印良品等；第五，大家用在学习、培训上的时间更多，会重新评估自己的能力和价值。 3 萧条的后果： 经济转折中的社会格局变化 1）随着经济发展进入平台期，从增量经济时代向存量经济时代转变，整体环境也在发生分化和折叠。 2）国家分化：在经济增速换挡的关键节点，只有少部分国家能够成功实现跃升，大部分都会陷入中等收入陷阱长期徘徊。 3）城市分化：从全球经验来看，各个国家都会诞生聚集大量资源的超级城市，TOP 5的城市至少会集中1/4的人口，都市圈和城市群是大势所趋。粤港澳都市圈、长三角都市圈、首都都市圈和成渝都市圈四大都市圈7%的面积集聚了1/3的人口，贡献了近50%的GDP。 4）产业分化：龙头在进击，快速占据细分市场优势地位，如果不能成为区域或者细分行业的龙头，在当前分化折叠的环境下被淘汰的风险会更高。 5）房价分化：核心城市泡沫回潮，非核心城市泡沫回调。未来房价的分化会越来越严重，大城市和中小城市、核心区域和非核心区域的分化也会越来越明显，城市的地位越来越重要。 6）财富分化：贫富差距凸显，大量财富集中在少数人手上，北上广浙四省市富人占比超过60%，财富占比超过72%。 7）资本分化：头部化明显，资金越来越集中，0.5%的私募机构募集了全部市场20%的资金。 4 模式的崩塌： 商业模式与实体价值的重塑 1）从增量经济到存量经济，会有很多新变化。增量经济的特征是增量空间大、进入门槛低、趋势性机会、盈利难度小；存量经济的特征是结构性机会、集中度提升、竞争激烈、此消彼长。 2）股权市场的募投两端加速下降，虚假繁荣破灭。2019年下半年以来资本市场的阶段性回暖被迫中断，资本寒冬再现。一方面，中小企业面临较大的现金流压力，项目需要重估，好项目更少了，分化加剧；另一方面，资本市场风险偏好降低，募资端也会受到比较大的冲击。 3）货币幻觉消失，两种模式商业崩塌：第一，以金融地产为代表的高周转模式。这种模式在过去10年的金融上行周期非常成功，它的出现、成功建立在龙王持续下雨的基础之上。但是，随着2017年的金融收缩，高周转模式出现了问题；第二，以互联网为代表的高估值模式。在金融上行周期，在资产泡沫化的时候，大家觉得这只是一个泡沫，只有极少数人觉得是一个骗局。没有人一开始是一个骗子，也没有人一开始就想行骗。那些天花乱坠的故事不能说都是假的，但至少有一大部分，事后被证明是假的。 4）在这样的背景下，很多从创业、投资、融资都要重塑价值，回归本源，以下几个方面值得大家关注：第一，从经营角度看，从横向的流量扩张到纵向的流量变现。第二，从公司规模看，从过去习惯的大而不能倒到小而美。第三，从经营策略看，从快速扩张到稳健集约经营。第四，从投资方看，要学会从赚快钱转向赚慢钱。 5）未来企业商业价值会出现明显的分化：一种是头部化：强者恒强、大而难倒，大而全；另一种是生意化，低买高卖、赚钱为王，小而美。在当前的背景下，企业要冲破折叠，不要盲目追求大而全，而是要专注小而美。要做实惠型企业，能有稳定的现金流，有自有的手艺、技术、客群和市场。 5 资本的智慧： 应对当前市场动荡的基本策略 1）经济周期波动弱化，但还是有波动，资产轮动也很清晰。回顾2014年至今的二级市场资产表现，每年都至少有一种大类资产处在牛市当中。2014年是衰退早中期、债牛，2015年是衰退中后期、股债双牛，2016年是复苏期、一二地产牛和商品牛，2017年是过热到滞胀、三线地产牛和现金牛。2018年像2014年，衰退早期，债牛。2019-2020年5月像2015年，衰退中后期，股债双牛。2020年下半年从衰退后期向复苏初期切换，和2016年有些类似，只是反弹力度不会有那么大。现在可以确定的是复苏越来越近，但不确定复苏何时会到来。 2）衰退接近末期的三个信号：第一，货币还在加紧宽松，但降息降准少了，重点转向信用扩张，而且信用出现扩张，社融转正。第二，债市涨不动了，甚至开始出现比较明显的调整。第三，最敏感的复苏期资产跌不动了，开始转向上涨，比如超一线城市的房价，深圳最典型，但大部分城市房价还没动。 3）衰退类资产虽然还有空间，但性价比逐步下降，如高估值驱动的股票，和经济负相关的债券及债券基金，可降低仓位；与此相对的是，复苏类资产性价比上升，如刚需强劲的核心房产、靠业绩驱动的低估值股票，可适当加大配置比例。 4）股市：短期从估值修复转向业绩驱动，风格逐步转换，长期依旧有配置价值。短期来看，估值修复基本差不多了，后续流动性会从金融资产更多流向实体资产，股市还会有结构性机会，从估值牛变成价值牛，风格逐步转换，类似2016，有业绩支撑的周期股会相对强势，但反弹力度肯定不及2016。长期来看，A股属于最好的资产之一，3000点以下都是比较安全的区域。 5）债市：短期调整风险加大，今年还有下行空间，但性价比不高。虽然货币宽松还在继续，但力度明显不及从前，已处于相对高位的债市开始调整，不愿意承担波动的可以止盈了。由于大方向还是宽松，估计今年还会有行情，收益率还有下行空间，甚至可能会再低于2.5%，但相对比较鸡肋，有点像2015年股市4000点。 6）地产：分化进一步加剧，核心城市差异化回暖，但幅度会远小于上一轮。这次的地产刺激十分克制，但由于货币政策和流动性整体偏宽松，刚需强劲的核心城市会在流动性驱动下开始回暖，深圳、北京、上海已明显触底回升。但房贷利率继续下行的空间不大，核心城市房价也不会大涨，估计能上涨10-20%，对于刚需，应把握时机买房换房。非核心城市恐怕没有多少机会，反而会有回调风险，主要是缺乏基本面支撑。 7）外汇：短期人民币有贬值压力，但是可控，长期有升值潜力。由于中美博弈还在继续，且疫情影响还在扩散，全球避险情绪依旧高涨，美元指数高位震荡，人民币汇率短期有贬值压力，但现在还远没到保不住汇率的地步。长期来看，中国依旧很有前景，人民币具有升值潜力。 8）黄金：仍处于升值周期，但上行空间不会太大，可作为补充配置。受全球放水（零利率甚至负利率）+竞争性贬值（纸币不稳定）+危机避险情绪（疫情的冲击远未结束）三大因素支撑，黄金还会一定的升值空间，可以做个补充配置。
原标题：云南城投回复上交所意见函：关联交易标的负面影响日益凸显，估值增长105%合理 连续延期三次后，6月16日，云南城投发文对上交所下达的重大资产出售暨关联交易预案的审核意见函给出回应。 今年4月30日，云南城投公告称，公司拟采用非公开协议转让方式出售18家子公司股权，交易对家为云南城投控股股东云南省城投集团。 以2019年12月31日为评估基准日，标的资产预估值合计约为50.9亿元。 5月18日，上交所就这笔重大资产出售暨关联交易下达意见函。 意见函中，上交所要求云南城投结合标的公司土地储备、在建及已完工房地产项目、房地产销售的具体情况，说明本次交易作价是否公允。 同时，上交所还要求云南城投回应重组对公司存货、投资性房地产等主要经营性资产的影响，是否会导致公司重组后出现主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。 此外，上交所的问题还涉及交易双方的财务情况、交易标的资产情况、交易完成的可行性等等。 对于出售子公司原因，云南城投表示，近年来，外部市场环境发生较大变化，随着标的公司存货逐步销售完毕，标的公司存量自持物业占比不断上升，公司资产周转率下降。 “受自持物业需要一定培育期，回款周期较长，且公司融资成本持续升高的影响，标的公司财务费用逐年攀升，对公司经营业绩的负面影响日益凸显。” 据云南城投披露，资产重组计划中的18家子公司有15家标的公司涉及前次收购。因前次收购期间，15家标的公司处于开发中状态，净资产账面值合计为31.33亿元，对应的前次净资产评估值为64.34亿元，增值率105.35%。 截至2019年12月31日，因15家标的公司产生销售利润，净资产账面值合计为77.31亿元，较前次净资产账面值增值45.98亿元，较前次净资产评估值增值12.97亿元。 对于前后两次交易产生的资产增值，云南城投表示，经北京亚超资产评估有限公司认定，标的公司交易作价公允。 据了解，交易完成后，云南城投截至2019年12月31日的存货426.65亿元，占资产总额的62.06%，其中房地产开发项目成本425.40亿元。2019 年末资产总额为687.48亿元，主要资产为存货、投资性房地产、固定资产，合计 463.03 亿元，占资产总额的67.35%。 云南城投有意减少和大股东省城投集团之间的联系。 回函中，云南城投同步披露了云南省城投集团出具的《关于减少和规范关联交易的承诺函》，承诺函显示，“在本次交易完成后，本公司及本公司控制的企业将尽量避免与云南城投及其控制的企业之间发生关联交易。” 云南城投亦表示，本次交易后在关联方资金拆借方面，根据此次交易安排，省城投集团将向各标的公司提供借款，用于各标的公司偿还上市公司借款。因此，在资金拆借方面的关联交易将会减少。 对于省投集团的资金支付能力，云南城投透露，截至2019年12月31日，省城投集团短期借款及一年内到期的非流动负债合计654.43亿元，考虑到本次重组交易对价及债务支付，省城投集团短期资金支出需求约801.25亿元。 据了解，截至2019年年底，省城投集团账上现金共115.13亿元，对外应收账款共计586亿元。融资方面，2020 年以来，省城投集团通过资本市场发行各类债券融资产品合计金额115亿元。此外，省城投未动用银行授信额度共600.9亿元。 近几年来，云南城投经营数据逐步恶化，对外质押也成为此次交易的最大变数。 上交所指出，预案显示，公司持有的宁波银泰、黑龙江银泰、淄博银泰、哈尔滨银旗、台州商业、台州置业、杭州西溪、北京房开等多个标的公司股权目前处于质押状态；与此同时，标的公司部分房屋产权、土地使用权及股权处于抵押、质押状态。 对此，云南城投表示，上市公司目前在积极解决过程中。截止本回复报告出具日，相关解决方案尚未正式完成。
中国财富管理50人论坛（CWM50）学术委员会主席、全国社保基金理事会原副理事长王忠民认为，疫情对家庭资产负债表的影响最大，在疫情冲击下，管理个人资产负债表的首要原则就是保证现金流不中断。一旦现金流出现危机，要及时变现。同时，要注意养老账户或五险一金账户的延续，这是重大的财富管理生命线，关系到个人的未来。也要注意现金流不仅满足消费，还要满足房贷等。在数字化逻辑蓬勃发展的时代，王忠民表示，从资产配置的角度，要坚持推进资产在数字化逻辑当中的比重，这既可以在权益角度，也可以在固定收益角度，还可以在现金流管理当中。以下为全文： 我从三个角度谈一下当前形势下的财富管理和财富投资。 第一个角度，疫情来了以后对家庭资产负债表的影响最大，我们在家庭资产负债表当中，如果从中低收入人群和中小企业的资产负债表去看的时候，在疫情快速冲击的情况下容易带来我们资产现金流的中断。所以现金流的接续、现金流的管理、现金流的成长成为这个特殊时期，资产管理当中最关键的词语。为了这张资产负债表的管理，政府、金融、财政政策、货币政策乃至于社会其他方面都会围绕它去做很多努力和辅助性的、补贴性的政策。比如说企业的社保养老账户，在疫情刚刚爆发的时候，企业可以延缓甚至半年时间内不用缴存养老保障金等等这样一些政策。在疫情冲击下，如何把自己的个人资产负债表管理好，有几个层面。 第一个层面就是保证你的现金流不要中断，其中消费的现金流不中断、特别是对中低收入家庭而言是一个很重要的现金流的管理。疫情来了我们需要补充营养，但是这个阶段如果现金流中断了以后，你想得到其他的补充艰难性是比较大的，所以你必须把你原来的现金流管好，让你的现金流不中断。这个时候一定会关注到社会的消费补贴，因为有的中低收入家庭一定会用社会补贴的方法来弥补自己这个阶段的消费，当然全社会的补贴是基于总需求的减少和家庭资产负债表当中的中断。 这张资产负债表的第二点是，如果现金流出现危机，你需要把你的现金流、把原来的存款、原来的财富投资、原来的股票、原来的债券变现一部分来补充自己的现金流的管理。这个时候你就会有一个经营，从企业角度看经营现金流和自由现金流的回补的问题，这中间一定是基于自己资产负债表当中的有效的管理，前提是积极的、有效的管好，保证现金流的接续，而不是急于把资产放到原来的资产负债表当中的其他方面，所以变现资产这个时候很重要。我们可以看到所有的市场，为什么在刚开始疫情爆发的时候市场都会下跌，因为所有的公司和所有的个人都在变现自己原来资产的现金流，市场下跌的幅度是很厉害的，要保证现金流才会做到这一点。 这张资产负债表中有两点是跟个人紧密相关的，一点是你的养老个人账户或者五险一金的账户，一定要注意不要让它中断。如果享受了社会的补贴和社会延缴，未来的个人账户一定要有个人缴费的百分比，无论在就业状态和失业状态下必须接续上。如果不接续的话，未来会影响到你将来领取养老金的数量，这是一条很重大的财富管理当中的生命线，关系到你的未来。当然对于社会政策来说，未来的补贴可能不仅补贴你现金流的消费领域，更多的要补贴现金流当中你有没有能力保证你的五险一金账户特别是养老账户的有效的补充性。 还有一点就是，过去我们看到一个报告，所有居民家庭当中的房贷的比重占的比较大。你过去在房贷的时候，基于你的现金流，把你的贷款数额和利息算好，你如果现金流紧张了以后，在房贷当中有可能出现庞大的财富管理的问题，这个时候从社会补贴的角度来说有可能补贴你这个东西。但是对于你来说，保证你其他资产的现金流能够不仅补充你的消费，还要补充你的房贷现金流的满足，如果这个不满足的话，你会感觉到你辛辛苦苦缴了一段时间房贷的房子，有可能面临最终不是自己的房子。现在我们大量的社会补贴领域中，我觉着前期的补贴，如果是基于家庭消费的现金流的话，后期我们基于失业、基于中低收入家庭的环节的时候一定注意两个补贴，一个补贴就是五险一金当中养老的个人缴费的补贴，另一个就是庞大的房贷领域当中，如果有中断的可能性的话，在补贴当中应该满足这个。 其中还有一个深入的建议，今天央行的数字货币已经开始测试在交通领域补贴。我的建议是，今天政府的补贴可以用数字钱包，把央行的支付环节的东西变成数字钱包，而数字钱包里边的补贴是政府给的，政府在不同层面给到这个数字钱包的东西可以满足三点：一个是日常消费的现金流不中断，二是养老账户现金流不中断；三是房贷支付的现金流不中断。保证这几个居民资产，既是管理的三个维度，是社会政策的三个维度，也是我们家庭资产负债表维持平衡、维持动态发展的有效的进步的空间。 我们再看下面两个点，第一点是我们高收入或者中高收入家庭。疫情爆发以后的投资无论是在一级市场还是在二级市场，无论是在债券投资还是在权益端的投资，我们会感觉到近一个时期疫情爆发以后，中央提出了一个改革开放的大的场景。这个场景叫生产要素的市场化改革，其他的生产要素市场化改革我们今天不多说，我们只说在资本生产要素这样一个市场化改革当中，推出了几大举措，已经在落地已经在实施的。比如说我们把已经在上海实施的科创板的注册制放到了深圳的创业板当中实施注册制的改革，这就是不仅创业板当中的存量的公司可以按照注册制去进行重新的梳理管理，还可以让在创业板当中新上市的公司、甚至还有可能在境外上市的公司回流到我们A股市场当中来，用注册制的形式去上市，这是一个资本市场当中的IPO制度和IPO制度形成以后对后续的公司，基于信息披露的资产管理的一个制度的供给，这个制度供给给我们提供了一个参与到新股认购和参与到股票市场当中的按照注册制的逻辑当中，你去投资前端场景的有效的市场化资本IPO制度的捕捉。我们知道所有的资本市场化的制度体系改革的先潮都会提供出有效的制度红利，那就是你投资在这个领域当中获得收益的、快速成长的保证性将会是比较充分和比较有效的，你可以参与到其中去。 第二，我们看到REITs这个不动产的管理，过去没有在证券市场当中有效的连接，现在我们出了一个政策是用公募基金链接上市的这样一个公众的发行，公众股票的这样一个方法推出新的REITs向公众开放的这样一个制度体系，我们知道如果从一开始所有注入的资产一定是好的资产，好的资产有好的收益回报，好的收益回报上市以后用它的收益权就可以得到好的股票市场的表现，而公募基金今天的规模场景和渠道给我们大众的投资者提供了一个有效的选择空间。这当中还需要强调一些东西，比如我们现在的现金管理，光靠自己的现金流，生成自己现金流的规模。但是现金的盈余能不能在投资过程中得到货币市场基金的有效回报，这一点我们中国市场当中的优势是，不仅我们现在货币宽松，更多的是从存款准备金、从借贷便利、从其他的一些方面，从结构上的政策给出。而我们风险的利率水平在有效的货币竞争当中还是较低的，而且我们货币基金现在依然维持在年化3.5左右，这个3.5左右是一个高流动性和高变现率的，那就是说对你的现金管理也提供了一个充分有效的工具。 我这一段的总结是，无论是现金管理、权益投资还是债券投资，新的体制改革和原有的资本市场的风格和基础条件是会给我们在疫情之后提供一些自己资产负债管理当中的有效的场景和有效的空间。 我今天还想强调第三点，疫情之后我们会发现，数字化的逻辑蓬勃发展，我们消费数字化、消费的各个场景被数字化完全改造。我们生产被数字化、金融被数字化、生产要素被数字化、一切一切环节都被数字化，数字化背后的爆发包括我们今天会议的形式和我们的学习方式也都会数字化。这样一个背后的逻辑是从资产配置的角度看，是数字化逻辑的东西，数字化的投资、数字化的融资、数字化的研究、数字化的场景，一切一切都会爆发。如果说我们前期2C端的数字化已经在场景当中爆发，今天看2B端场景也在不断的爆发，如果说前期我们主要是基于消费端口金融化的供给和改造，我们今天是基于工业互联网和物联网形式的生产端口的数字化的发展。我们特别要强调的是疫情之后我们云的中后台的数字化逻辑和智能化场景的全部的深度逻辑，包括区块链等等已经迅速发展，满足了数字化的安全，满足了数字化后台服务的效能，特别是满足了数字化的基础设施，可以边际成本为零的提供给公共基础设施使用。而社会的创新可以在这个公共基础设施当中边际成本不断成长的同时，自己的投资成本最小和安全边际最高的这样一个投资逻辑。从我们的资产配置的角度来说，要坚持推进你的资产在数字化逻辑当中的资产的比重，这既可以在权益角度，也可以在固定收益角度，还可以在现金流的管理当中。比如说现金流的管理当中，更多的现金，我们自觉的不自觉的用了数字支付的标准，未来的数字支付慢慢向数字钱包、数字财富、数字财富管理这样一个角度推动的时候，你要积极的不仅是体验还要参与到其中。如果像现在数字化的龙头公司，现在它的股价跌到一定幅度的时候，你一定要积极有效的抓住这些优质资产，特别是有未来市场发展的优质资产，特别是债券这样一个角度当中，我们债券的市场发展，因为疫情大幅跌了以后，债券的收益率水平在二级市场当中高度波动的时候，是你通过债券来获得高收益的一个有效的品种，这是我们今天强调的第三点。 最后我再强调一点，疫情带来了一切的变化和重新经济活动的再构。在二级市场当中带来了一切资产在二级市场和一级市场的波动，这个时候我们需要配置资产，我们有没有管理风险、迎接风险、处置风险，把风险变成一个投资的对象，我们可以去获得自己资产配置的成长。 这个时候我举两个工具，一个工具叫高收益债或者叫次级或者叫不良资产的债券重构、或者叫垃圾债这样一个东西在发行渠道。如果这个市场足够存在的话，你可以在市场当中选有存量的债券在二级市场高波动，我们发现疫情初期的时候，中资公司在香港市场，把原来的收益率，原来是8%、10%的收益率现在波动到30%、40%的年化收益率，那个时候如果有足够的资金，如果有公司的信誉的基础就可以拿到足够的承接风险的投资。在股权的角度，如果我们在二级市场当中可以看到，有一个叫优先股，优先股的逻辑是说，我入股你一定的股权比重，但是我拿到处理你整体治理的角色份额和投资额，如果这个东西运用得好的话，可以在这样一个大幅波动的时候不仅拯救公司股权的估值和未来成长，给它注入一定的资本，而且能够跟它分享未来它的成长、肩负它的发展。如果这些工具越多、越充分、越有效，我们作为资产配置方就可以把资产往这样一些有能力的投资机构，有能力的专业机构，有能力的市场当中的头部的这样一些公司当中去集中来投到市场当中，既是拯救危机，管理风险，又可以从风险当中争得回报和市场的发展。
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