近期，中国金融四十人论坛（CF40）举办内部研讨会“违约冲击下，信用债市场如何走向成熟”。与会专家认为，债券违约风险释放是债券市场建设过程中难以避免的现象，此次AAA级国企债券违约给市场带来剧烈冲击，源于债务人无偿划出企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击到市场信用体系。 信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展，也暴露出债券市场诸多问题，如投资人、承销商、评级机构等存在的诸多非理性行为，债权人保护缺位，以及地方政府、企业对债券兑付预期存在认识错位。 与会专家建议，应严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。“逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。 除此之外，专家还建议规范和强化债券市场其他相关主体责任、重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能、加强社会信用体系和信用环境建设。 客观看待债券市场违约现象 近年来，我国信用债违约事件逐年增多，近期永煤违约事件更是引发了市场恐慌，这背后暴露出我国信用债市场存在诸多问题。但首先有必要客观看待信用债市场违约现象。 从债券市场发展来看，债券违约风险的释放是市场建设中难以避免的现象，符合市场发展客观规律。 首先，2014年打破刚兑以来，中国债券市场违约事件逐年增多、违约企业范围有所扩大，其中绝大部分违约都是市场风险的正常释放。 2014-2017年期间，债券违约主体主要是小型、民营企业；2018-2019年期间，一些更大规模企业也开始出现违约现象；2020年以来，企业信用风险暴露情况更为显著。 其次，中国信用债违约率处于合理区间，信用债违约率显著低于商业银行不良贷款率水平。 最后，从宏观周期来看，当前经济形势具有“三低一高”特点，即低增长、低通胀、低利率和高债务，市场本身就进入了债务风险爆发期。 而此次AAA级国企信用债违约之所以引发市场剧烈震荡，除了债券违约造成投资人财务损失、恐慌性抛售外，更重要的原因是债务人无偿划转企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击市场信用体系，引起恐慌情绪无限放大。 恶意违约拖累长期经济发展 暴露债券市场诸多问题 一方面，信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展。 微观层面上，信用债违约对同类主体在债券市场融资形成负面影响；宏观层面上，被市场质疑为“逃废债”的违约事件发生，会减少违约企业所在地区的银行放贷意愿和非标融资规模，融资缩水导致地方经济增长放缓，进一步推高当地债务负担和杠杆率，经济发展进入恶性循环。例如，2019年某省知名企业债券违约后，该省2019年社会融资总量同比减少65%，新增贷款同比减少87%。 另一方面，恶意违约事件也深刻暴露出，债券市场信用风险防范机制存在诸多缺陷。 第一，投资人依靠“信仰”投资现象明显。首先，投资人不重视对投资标的风险定价，依靠“国企信仰”“城投信仰”进行投资决策。当投资出现问题时，甚至还存在投资人裹挟监管的情况。其次，依靠“信仰”投资导致投资行为趋同，羊群效应明显，容易引发系统性风险。 而此次违约事件也表明，地方政府没有意愿和能力对国有企业债务进行无条件兜底，投资者需要对包袱重、效益差、债务比例较大的国有企业进行甄别和规避。 第二，评级机构债券评级虚高，等级区分度较差，市场公信力不足。首先，评级虚高，评级机构在激烈竞争压力下，为了便利债券发行人满足各类监管规定要求，普遍提高债券发行评级。2019年中国债券市场拥有AA+及以上评级的企业占比高达77%，远高于美国、日本等发达经济体。其次，评级分类细化不足，难以反映风险高低。例如，同样评级的债券收益率差距可能高达100-200个BP。再次，评级缺乏跟踪的连续性和准确性。例如，在近期违约事件中，评级机构不仅没有发挥市场预警工具作用，还在企业违约后对债券评级进行断崖式下调，进一步引发市场对评级机构公信力的质疑。 第三，中介机构抱团明显，部分机构存在不当行为。首先，承销券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构本应当相互独立、各司其职，但事实上中介机构大都联合争取项目，意见中立性难以保证。其次，部分机构存在不当行为。例如，承销机构怂恿没有资金需求的发行人在市场上以低成本融资套利；又如，承销机构对强势发行人尽职调查不充分，对弱势发行人通过包销等方式扰乱市场定价。 第四，债权人保护缺位，企业违约成本过低。《破产法》等相关法律对债权人保护程度不足，相关法律实际执行力度较弱，导致很多情况下债权人都无法对违约企业进行破产清算。企业违约成本过低，此类事件层出不穷。 第五，地方政府和国有企业存在边界模糊、债券兑付预期认识错位的问题。首先，地方政府和国有企业在融资相关的事前决策、事中管理和事后责任方面边界模糊。此次违约事件，就存在地方政府过度干预企业经济决策，在企业违约后又以市场化为理由，任由企业“逃废债”的情况。其次，未来地方政府和国有企业要改变将发债看作银行贷款的认知，应预见到延迟兑付公开发行债券将带来恶劣影响，不能按照贷款思维、幻想以展期等方式应对。 推动信用债券市场健康发展 的政策建议 首先，严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。 “逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。 （1）对于没有偿债能力，欠缺偿债责任的企业，应坚持市场出清政策，予以淘汰； （2）对于没有偿债能力，但积极履行偿债责任的边缘企业，信托、非标等各类资金可能是支持企业继续经营和存续的关键。只要企业能够继续存活，就有机会偿还相应债务。制定政策时，要避免一刀切，造成对该类企业的误伤； （3）对于有偿债能力，恶意逃避债务的企业，应严厉打击发行人的恶意失信行为。具体可以采取四方面措施：一是健全债务人黑名单和倒追索机制，要求恶意失信企业的出资人及公司决策层承担相应责任；二是明文规定隐瞒信息、篡改信息、转出资产等属恶意失信行为；三是完善破产清偿制度，提高违约者失信成本；四是加强新闻媒体等舆情监督。 其次，规范和强化举债的其他相关主体责任。 对于主承销商，建议监管机构出台详细的规定和指引，规范主承销商包销等可能影响独立性的行为，引导主承销商实现客观中立、尽调尽责。 对于评级机构，评级行业健康发展关系债券市场发展大局，建议由卖方评级向买方评级过渡以保证独立性；建立平滑且能够有效跟踪企业信用风险的评级体系，提升信用评级行业风险预警和风险揭示能力；更加强调基于受评主体信用的评级方法，避免过度强调政府支持而忽视个体信用风险。 对于投资人，应保护与教育并重。监管机构应引导培育投资者理性预期，投资人需审视投资框架、风险定价体系，从信用基本面考虑，寻求与自身风险承担能力匹配的债券。倡导以市场化方式对风险定价。未来，在国有企业违约可能常态化背景下，投资者必须打破国企信仰。 再次，重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能。 近期的债券违约事件中，债券二级市场定价快速调整，同评级国企债市场成交价大幅折价10-20元，并且保持了稳定，二级市场的价格发现功能得到充分体现。未来债券市场建设中，需要重视和加强相关主体的二级市场信息披露制度建设，对信用债的定价形成市场化约束，推动一二级债券市场良性联动。 最后，推进债券市场发展，根本上是要加强社会信用体系和信用环境建设。 债券市场遭受瞬时冲击时，相关监管部门需要快速反应、及时采取措施，维护市场信心。没有信用，风险就无法定价，没有信用，也就没有市场。 长期来看，债券市场的发展有赖于良好的社会信用体系。建设社会信用体系，既需要加强经济领域各方主体责任意识，在市场内部建立健全有效的互律、公律和自律机制，又需要做好信用文化的长期培育。
近期，中国金融四十人论坛（CF40）举办内部研讨会“违约冲击下，信用债市场如何走向成熟”。与会专家认为，债券违约风险释放是债券市场建设过程中难以避免的现象，此次AAA级国企债券违约给市场带来剧烈冲击，源于债务人无偿划出企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击到市场信用体系。 信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展，也暴露出债券市场诸多问题，如投资人、承销商、评级机构等存在的诸多非理性行为，债权人保护缺位，以及地方政府、企业对债券兑付预期存在认识错位。 与会专家建议，应严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。“逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。 除此之外，专家还建议规范和强化债券市场其他相关主体责任、重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能、加强社会信用体系和信用环境建设。 客观看待债券市场违约现象 近年来，我国信用债违约事件逐年增多，近期永煤违约事件更是引发了市场恐慌，这背后暴露出我国信用债市场存在诸多问题。但首先有必要客观看待信用债市场违约现象。 从债券市场发展来看，债券违约风险的释放是市场建设中难以避免的现象，符合市场发展客观规律。 首先，2014年打破刚兑以来，中国债券市场违约事件逐年增多、违约企业范围有所扩大，其中绝大部分违约都是市场风险的正常释放。 2014-2017年期间，债券违约主体主要是小型、民营企业；2018-2019年期间，一些更大规模企业也开始出现违约现象；2020年以来，企业信用风险暴露情况更为显著。 其次，中国信用债违约率处于合理区间，信用债违约率显著低于商业银行不良贷款率水平。 最后，从宏观周期来看，当前经济形势具有“三低一高”特点，即低增长、低通胀、低利率和高债务，市场本身就进入了债务风险爆发期。 而此次AAA级国企信用债违约之所以引发市场剧烈震荡，除了债券违约造成投资人财务损失、恐慌性抛售外，更重要的原因是债务人无偿划转企业优质资产等恶意欺诈和恶意失信行为，引发市场“逃废债”猜想，冲击市场信用体系，引起恐慌情绪无限放大。 恶意违约拖累长期经济发展 暴露债券市场诸多问题 一方面，信用债恶意违约破坏本地金融生态，拖累长期经济发展。 微观层面上，信用债违约对同类主体在债券市场融资形成负面影响；宏观层面上，被市场质疑为“逃废债”的违约事件发生，会减少违约企业所在地区的银行放贷意愿和非标融资规模，融资缩水导致地方经济增长放缓，进一步推高当地债务负担和杠杆率，经济发展进入恶性循环。例如，2019年某省知名企业债券违约后，该省2019年社会融资总量同比减少65%，新增贷款同比减少87%。 另一方面，恶意违约事件也深刻暴露出，债券市场信用风险防范机制存在诸多缺陷。 第一，投资人依靠“信仰”投资现象明显。首先，投资人不重视对投资标的风险定价，依靠“国企信仰”“城投信仰”进行投资决策。当投资出现问题时，甚至还存在投资人裹挟监管的情况。其次，依靠“信仰”投资导致投资行为趋同，羊群效应明显，容易引发系统性风险。 而此次违约事件也表明，地方政府没有意愿和能力对国有企业债务进行无条件兜底，投资者需要对包袱重、效益差、债务比例较大的国有企业进行甄别和规避。 第二，评级机构债券评级虚高，等级区分度较差，市场公信力不足。首先，评级虚高，评级机构在激烈竞争压力下，为了便利债券发行人满足各类监管规定要求，普遍提高债券发行评级。2019年中国债券市场拥有AA+及以上评级的企业占比高达77%，远高于美国、日本等发达经济体。其次，评级分类细化不足，难以反映风险高低。例如，同样评级的债券收益率差距可能高达100-200个BP。再次，评级缺乏跟踪的连续性和准确性。例如，在近期违约事件中，评级机构不仅没有发挥市场预警工具作用，还在企业违约后对债券评级进行断崖式下调，进一步引发市场对评级机构公信力的质疑。 第三，中介机构抱团明显，部分机构存在不当行为。首先，承销券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构本应当相互独立、各司其职，但事实上中介机构大都联合争取项目，意见中立性难以保证。其次，部分机构存在不当行为。例如，承销机构怂恿没有资金需求的发行人在市场上以低成本融资套利；又如，承销机构对强势发行人尽职调查不充分，对弱势发行人通过包销等方式扰乱市场定价。 第四，债权人保护缺位，企业违约成本过低。《破产法》等相关法律对债权人保护程度不足，相关法律实际执行力度较弱，导致很多情况下债权人都无法对违约企业进行破产清算。企业违约成本过低，此类事件层出不穷。 第五，地方政府和国有企业存在边界模糊、债券兑付预期认识错位的问题。首先，地方政府和国有企业在融资相关的事前决策、事中管理和事后责任方面边界模糊。此次违约事件，就存在地方政府过度干预企业经济决策，在企业违约后又以市场化为理由，任由企业“逃废债”的情况。其次，未来地方政府和国有企业要改变将发债看作银行贷款的认知，应预见到延迟兑付公开发行债券将带来恶劣影响，不能按照贷款思维、幻想以展期等方式应对。 推动信用债券市场健康发展 的政策建议 首先，严厉打击发行人恶意失信行为，维护市场信用体系。 “逃废债”行为冲击市场信用体系，建议按照偿债能力和偿债意愿摸清不同企业违约底数，避免政策一刀切，准确把握市场出清节奏。 （1）对于没有偿债能力，欠缺偿债责任的企业，应坚持市场出清政策，予以淘汰； （2）对于没有偿债能力，但积极履行偿债责任的边缘企业，信托、非标等各类资金可能是支持企业继续经营和存续的关键。只要企业能够继续存活，就有机会偿还相应债务。制定政策时，要避免一刀切，造成对该类企业的误伤； （3）对于有偿债能力，恶意逃避债务的企业，应严厉打击发行人的恶意失信行为。具体可以采取四方面措施：一是健全债务人黑名单和倒追索机制，要求恶意失信企业的出资人及公司决策层承担相应责任；二是明文规定隐瞒信息、篡改信息、转出资产等属恶意失信行为；三是完善破产清偿制度，提高违约者失信成本；四是加强新闻媒体等舆情监督。 其次，规范和强化举债的其他相关主体责任。 对于主承销商，建议监管机构出台详细的规定和指引，规范主承销商包销等可能影响独立性的行为，引导主承销商实现客观中立、尽调尽责。 对于评级机构，评级行业健康发展关系债券市场发展大局，建议由卖方评级向买方评级过渡以保证独立性；建立平滑且能够有效跟踪企业信用风险的评级体系，提升信用评级行业风险预警和风险揭示能力；更加强调基于受评主体信用的评级方法，避免过度强调政府支持而忽视个体信用风险。 对于投资人，应保护与教育并重。监管机构应引导培育投资者理性预期，投资人需审视投资框架、风险定价体系，从信用基本面考虑，寻求与自身风险承担能力匹配的债券。倡导以市场化方式对风险定价。未来，在国有企业违约可能常态化背景下，投资者必须打破国企信仰。 再次，重视和建设债券二级市场信息披露的价格发现功能。 近期的债券违约事件中，债券二级市场定价快速调整，同评级国企债市场成交价大幅折价10-20元，并且保持了稳定，二级市场的价格发现功能得到充分体现。未来债券市场建设中，需要重视和加强相关主体的二级市场信息披露制度建设，对信用债的定价形成市场化约束，推动一二级债券市场良性联动。 最后，推进债券市场发展，根本上是要加强社会信用体系和信用环境建设。 债券市场遭受瞬时冲击时，相关监管部门需要快速反应、及时采取措施，维护市场信心。没有信用，风险就无法定价，没有信用，也就没有市场。 长期来看，债券市场的发展有赖于良好的社会信用体系。建设社会信用体系，既需要加强经济领域各方主体责任意识，在市场内部建立健全有效的互律、公律和自律机制，又需要做好信用文化的长期培育。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
2020年9月18日，证监会就《证券市场资信评级业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”）向社会公众公开征求意见。本次征求意见是在贯彻落实新《证券法》和衔接《信用评级业管理暂行办法》（以下简称“《联合规章》”）的框架下，对2007年发布的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》进行的修订，旨在推动证券市场资信评级业务的进一步规范和细化。 从内容上看，《征求意见稿》一方面针对交易所债券市场的具体情况，落实了评级机构的备案管理要求，明确备案管理细节。在准入环节简化流程，并鼓励优质机构开展证券评级业务；另一方面强化了评级业务管理环节的相关配套机制要求，包括内部控制制度建设以及独立性、信息披露的要求、违规惩处机制安排等，多层次多角度完善资信评级业务管理。 中诚信国际认为，本次《征求意见稿》及时对新《证券法》和《联合规章》作出响应和衔接，在落实备案管理制度和强化相关配套机制的要求下，监管机构的监管效能和监管质量或将进一步提升。未来随着新的《证券市场资信评级行业管理办法》的正式落地，信用评级行业监管将更标准化和高效化，对评级行业公平有序发展具有重大意义。 值得注意的是，本次《征求意见稿》按照新《证券法》要求，结合《联合规章》相关规定，取消资信评级机构准入的行政许可，明确备案制下资信评级机构准入规范及相关备案材料要求。在准入方式的变更的同时，不降低监管标准，《征求意见稿》规定，评级机构应当符合《公司法》规定的设立条件，内部控制机制和管理制度健全且运行良好，建立与业务发展相适应的数据库和技术系统。鼓励实收资本与净资产达到一定数额、评级从业人员达到一定数量、高级管理人员达到一定要求的优质机构开展证券评级业务。上述举措或将有助于保障进入评级市场展业的评级机构质量。 同时，细化对评级机构重大事项变更的备案管理要求，加强评级业务后续管理过程中的备案约束。《征求意见稿》在《联合规章》的基础上更为详细地明确了重大事项的标准和定义，增加了评级机构涉及违法违规、诉讼或仲裁等事项的备案要求，并提高了重大事项变更备案的时间要求，将备案时间从变更之日起30个工作日内缩短至10个工作日内。强化对后续评级业务开展过程中的备案管理，将有效提高评级监管的持续性和监管质量，对评级机构业务开展形成有效约束。 中诚信国际认为，备案制下随着准入流程的简化，监管机构对评级机构后续的执业管理提出了更高要求，这对证券市场评级业务规范化和高效化管理具有重要意义。《征求意见稿》进一步完善了证券评级业务规则，增加独立性要求以及信息披露要求并专章规定，强化自律管理职能，增加破坏市场秩序行为的禁止性规定，提高证券评级业务违法违规成本，不仅确立了评级业务日常监管标准，同时也与《联合规章》实现良好衔接。 此外，《征求意见稿》从监管内容和监管效率两方面都做出了重大调整，增强了评级业务管理的软约束。其一，《征求意见稿》更加注重评级质量控制，明确规定证券评级机构应当建立评级质量控制制度，并定期评估评级质量控制执行效果；其二，在《联合规章》的基础上，《征求意见稿》明确评级机构完成备案之后进行信息披露的时间和方式，对披露的具体内容做出详细规定；其三，针对交易所债券市场特点，《征求意见稿》要求评级机构应同时披露资产支持证券与公司债券的评级标准差异及理由；其四，为提高自律监管的效率，《征求意见稿》取消季度报告要求，增加半年度报告要求。 中诚信国际表示，评级行业作为债券市场重要的基础设施，其规范有序发展直接关系到我国债券市场稳健发展以及服务实体经济的能力。证监会开启此次修订工作，有助于加强对评级行业准入和业务的标准化、高效化监管，有利于推动评级行业高质量发展，对我国债券市场健康有序发展具有重要意义。
图片来源：微摄 文章来源：中国经济网 近日，就中国“十三五”规划对区域和全球发展的积极意义等话题，经济日报记者专访了惠誉评级亚太区主权评级主管施帝文。施帝文认为，“十三五”期间，中国经济整体表现亮眼，全面建设小康社会、深化改革开放、推进“一带一路”建设等领域取得了丰硕成果，对促进亚太融合发展、提振全球增长信心具有重要意义。 施帝文表示，“十三五”期间，中国经济保持了强劲增长。惠誉评级预计，尽管受到新冠肺炎疫情影响，2016年至2020年中国经济年均增速仍将保持在5.75%上下。“这一增速将使得中国位列同期全球增速最快经济体行列，并对拉动全球增长起到重要作用。”从评级机构角度看，通过公共融资改革来增加财政账户的透明度、明确中央和地方政府主体责任，通过增加人民币汇率双向浮动的弹性和人民币加入国际货币基金组织特别提款权来增强人民币的国际适用性，通过颁布和实施一系列规章制度降低影子银行风险等政策在过去5年中均取得了实效。展望未来5年，惠誉评级期待中国改革开放取得更多成果，包括推动资本账户扩大开放、继续推进经济再平衡、进一步降低金融体系风险等。 施帝文表示，过去5年，中国人民生活水平显著提高，“居民收入持续提高有助于消费增长，消费已成近年来中国经济增长的主引擎，对提振全球市场信心具有重要意义”。 施帝文表示，中国加快改革开放的各项举措令人印象深刻。中国金融监管机构取消了外资在投资证券公司、资产管理公司及QFII/RQFII投资份额等方面的限制，为离岸投资者进一步加快融入中国资本市场增加了便利。2020年中国还通过《外商投资法》，在加大知识产权保护力度等诸多领域对外国投资者释放利好。此外，施帝文表示，“一带一路”相关国家和地区的基础设施建设从这项倡议实施中获益良多。下一步，继续提高参与各方融资的便利程度，将有益于中国与相关国家和地区进一步推进“一带一路”建设。（经济日报·中国经济网 记者 田原）
“我们期望能打造中国的信用基准。” 标普信用评级（中国）有限公司（下称“标普信评”）首席执行官兼总裁陈红珊信心满满。2019年1月28日，中国人民银行营业管理部对标普信评予以备案，这被视为中国债券市场对外开放的重要标志性事件。标普信评的进入，被市场各方寄予了改变债券市场评级沉疴的期待。 作为首家获准开展境内债券评级业务的外商独资信用评级机构，标普信评展业已逾一年。这位在中国债券市场的新玩家，业务进展如何？评级方法本土化的情况如何？带着诸多问题，对话了陈红珊。 构建与国际接轨的评级体系 已经发展成为全球第二大规模的中国债券市场，正迫切需要改善其评级体系。这种需要不但来自于自身发展，也来自于蜂拥而入的境外投资者。然而，境外机构青睐的品种主要为国债、政策性金融债等高等级债券（占比达95%以上），对中国信用债持仓较少。 有外资机构人士表示，较少配置信用债的原因在于其透明度与流动性不够强，评级体系不够完善。就此，陈红珊表示：“可信赖的评级是资本市场的基础设施之一，应该发挥风险定价、揭示信用风险、提高市场效率等重要作用。” 陈红珊称，标普信评拥有标普全球基因，秉承着“独立、透明、客观”的评级理念。她介绍，标普信评进入中国以后，首先做的就是制定标普信评本土化的评级方法论。 “根据3000多家已在境内发行过债券的企业的公开资料，标普信评对这些企业做了案头分析，发现这些企业的潜在主体信用质量中位数位于BBB。根据我们的评级体系，在经济和行业环境相对稳定的情况下，BBB发行人的信用状况通常在未来两年内具有一定的稳定性。”她表示，国际投资者熟悉标普的评级符号，上述案头分析能帮助外资更好地理解中国信用债市场。 不过，BBB的中位数与国内评级机构的结果大相径庭，这让许多市场参与者一时之间难以接受。2006年出台的《中国人民银行信用评级管理指导意见》显示，BBB级是指偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。“我们的评级体系与上述文件一致，但被市场接受还需要时间。” 为了让市场接受标普信评的评级方法与理念，陈红珊和她的团队做了大量市场交流工作。“我们不仅和国际投资者保持密切联系、解答他们的疑问，也通过各种研讨会来和国内的各类发行人、投资人、承销机构交流评级观点。” “标普信评的使命是打造中国的信用基准。”陈红珊表示，如果市场各方慢慢接纳了这个基准，相信有助于促进二级市场的流动性实现良性循环。 争议本土化评级 为何对中国境内市场采用单独的信用评级方法和标准？标普信评展业后，很快就遇到了市场的争议。 相关文件显示，标普信评以在全球推行的信用评级方法和标准为基础，制定了针对中国市场的评级方法和标准，但与其国际评级方法和标准没有映射关系。 以标普信评入华后首个境内评级工银金融租赁有限公司为例，工银租赁获主体信用评级AAA，展望稳定。标普全球曾在境外市场给予工银租赁主体信用评级“A/A-1”，与标普信评在中国境内的AAA级评级有较大差异。 为何同一个主体的境内境外信用等级截然不同？ 陈红珊解释说，标普境内境外的信用原则在本质上一样，只不过一个是“本土评级体系”，另一个是“全球评级体系”。全球评级是基于全球比较，需要包括国别风险、制度框架等与不同国别司法管辖相关的因素，对于具体企业的评级，通常不会高于其所在国主权信用评级这一“天花板”。但是本土评级是针对中国境内市场，因此拿掉了国别风险等因素。“两者涵盖范围不同，不能直接类比。” “不同企业在同一个国家里相互比较，是无需考虑国别风险的。因此，区分度也会更好凸显出来。”陈红珊打了个比方，说本土评级体系就像拉皮筋一样，可以拉得更长，资质最好的发行人就会出现在皮筋一端，资质疲弱的发行人则出现在皮筋另一端，区分度也就自然被拉开。 “其实民企很欢迎标普信评” 对于标普信评在中国债券市场的发展，陈红珊充满期待。 “我们通过和市场参与者交流后发现，其实很多发行人包括民企都很欢迎我们。” 她表示，中国的信用文化尚不完善，过于集中的高评级无法准确展示优质企业之间的信用差异，有些优质发行人并不会因拿到市面上的AAA评级而骄傲。 “市场上有一种误区，大家认为民企不会接受标普信评。其实民企也很欢迎我们，他们也期待高收益债市场的形成。”陈红珊说，标普信评评级是透明的，评级上调或降级的原因都会明确写进评级报告。 如果一家民企的公司治理足够好，业务发展前景也不错，也有可能被投资人青睐。“也就是说，虽然评级较低，但相应收益率也比较高，想要博取较高收益率的投资人会感兴趣。从今年发行情况来看，这类企业在境外的发行还是很活跃的。”陈红珊说。 从投资人的角度来看，标普信评的一大优势便是出身自国际评级“世家”，有着深厚的国际投资人客户群体。陈红珊表示，“我们跟4000多家全球机构投资者保持着密切交流，他们熟悉、也认可标普的评级方法论。标普信评可以帮助境外投资者更快更好地熟悉境内市场，从而吸引更多境外投资机构投资中国债市。” 某只债券有风吹草动，评级很可能会断崖式下跌，这种现象在中国债券市场已是屡见不鲜。“这种‘评级悬崖’说明评级没有发挥及时向投资者揭示风险的作用。” 陈红珊说，标普全球展业历史长，积累了充足的数据来验证评级的稳定性和前瞻性。一个企业在违约之前的评级是如何迁移变化，标普全球会有相应的数据来佐证。 “由于标普信评进入中国时间较短，数据积累较少。不过，我们应用自己的评级方法论对五家典型公司进行了案头分析，分析的时间起点为违约或发生其他重大风险事件之前2-3年左右，以展示违约前公司业务、财务风险的变化和各项事件对其潜在主体信用质量的影响。”陈红珊说。 该公司提供的一份题为《鉴往可以昭来:复盘企业违约征兆》的复盘报告显示，标普信评在做案头分析时，在理论上于2018年将康美药业潜在主体信用质量下调至BB-，降级反映公司自身以及母公司杠杆率快速上升，同时“存贷双高”也使标普信评对其现金是否可以用于偿付债务产生怀疑；2019年4月，再次下调潜在主体信用质量至CCC，降级反映了标普信评认为该公司再融资风险上升。 在现实中，2020年2月3日，康美药业未能如期偿付“15康美债”回售本金及利息，宣告正式违约。“这也证明我们的评级方法论是可信赖的、具有前瞻性的。”陈红珊说。（常佩琦）
当前，市场对于ESG投资的关注持续上升。然而，在全身投入这个“政治正确”、“高大上”的投资策略之前，我们需要搞清楚驱动ESG投资超额回报的根本因素。否则，仅仅从量化分析中提炼出历史上曾贡献过超额回报的因子，并在此基础上构建投资组合，可能并不是一种可以持续赢利的策略。毕竟，现在市场大部分回报率量化因子其实本质上都是价格驱动的。不幸的是，在仔细分析了几家主要的ESG评级机构的数据之后，我们发现这些机构的评级产生的回报特征，和其它传统因子很相似。我们还发现各个机构评级的相关性较低。这个情况与不同信用评级机构之间的对于覆盖公司的信用评级高度一致现象不同。 不同ESG评级机构的评级产生的回报与其它传统因子非常相似。因此，即使是在此基础上构建的、以ESG为投资理念的投资组合所产生的投资回报，可能并非因为ESG理念，而是因为其它传统的因子。比如，我们发现，评级机构对于大市值、有许多卖方覆盖的公司的ESG评级趋同。换句话说，不同评级机构对于“大白马”公司的ESG评级非常一致。因此，用ESG理念筛选出来的、由这些“大白马”公司组成的投资组合产生的回报可能仅仅是“大白马”效应，而非ESG。 目前的研究多集中在ESG评级的直接运用上，但我们的量化分析发现，评级系统的差异性对于未来回报的预见性更高。值得注意的是，不同机构ESG评级的差异性对于投资回报的预示作用，与传统的市场预期对于回报的预示作用是不同的。ESG评级的差异性越高，未来回报越低；差异性越低、趋同性越高，无论评级是正面的还是负面的，未来回报反而更高。一般来说，市场一致预期往往预示着市场拐点的来临。ESG评级差异性与未来回报的这种关系，意味着产生这种ESG评级的公司本身很可能有着某种潜在的ESG隐患，而这种隐患将影响公司未来的回报。然而，当市场对于公司的ESG情景做了“最后裁决”的时候，那时ESG便不再成为决定未来投资回报的因子 —— 无论这个裁决是好是坏。茅台2018年以来外资机构给出的ESG评级非常低，但回报领先市场就是一个很好的例子。 简言之，ESG评级产生回报的方式和市场共识的认知有所不同。当公司的ESG评级趋同，也就是市场对于公司的ESG评价达成共识之后，评级就不再成为影响未来回报的重要因素——无论评级是好是坏。这时，ESG评级产生回报的特征类似于“大白马”效应——市值较大且卖方充分覆盖。普通投资者可以用“白马股”作为ESG代理指标进行选股。直觉上，当前以ESG理念进行的投资所产生的回报不一定来自于ESG因子。当然，ESG本身还在不断地进化。我们看到有些评级机构的ESG因子多达200多个，包罗万象。如此庞大的因子池本身就让在此基础上构建的ESG量化模型无法滴水不漏。可以肯定的是，ESG并不是一剂万能药，这个策略未来的变化将出乎共识的意料。 图表：评级机构对于大市值、有许多卖方覆盖的公司的ESG评级趋同 资料来源：万得，Factset，交银国际（Q5是最低差异性组合，Q1是最高差异性组合）
投资要点 一级市场 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1782.40亿元，偿还总规模1470.71亿元，净融资额311.69亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。按发行额来看，主体评级AAA级发行占比50.49%，AA+级占比28.92%，AA级占比20.15%。 二级市场 本周信用债合计成交5158.35亿元。银行间市场是采掘行业比较热门，交易所市场是房地产行业受到较多关注。本周3年期和5年期中票收益率均有所上行。期限利差方面，3年期和5年期中票期限利差均有所收窄。信用利差方面，1年期和3年期不同等级期限利差均有所走扩，5年期不同等级期限利差有所收窄。 等级变动 本期无主体评级正向级别调整和债项评级正向级别调整的企业。本期主体评级负向级别调整的企业共2家，涉及汽车和房地产行业，为民营企业。本期债项评级负向级别调整的共1家企业的3只债券，为主体评级负向级别调整的企业。 事件概览 本期负面事件有（1）杭州益维汽车工业有限公司担保人评级调低、（2）杭州易辰孚特汽车零部件有限公司担保人评级调低、（3）浙江金汇五金产业集团有限公司担保人评级调低、（4）安徽省路网交通建设集团股份有限公司担保人评级调低、（5）海口美兰国际机场有限责任公司兑付风险警示、（6）南京建工产业集团有限公司未按时兑付利息、（7）海航航空集团有限公司推迟评级。 风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。 一、一级市场 1.1、发行数量 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1782.40亿元，偿还总规模1470.71亿元，净融资额311.69亿元。发行类型方面，本期信用债发行中短融占比42.58%，公司债（含私募）占比21.57%，中票占比24.77%，PPN占比9.18%。 发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括建筑装饰、综合、交通运输、公用事业、房地产、采掘、钢铁，发行金额占比29.35%、22.02%、13.08%、8.08%、3.65%、3.65%、3.04%。 1.2、发行利率 发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。 1.3、发行等级 按发行额来看，主体评级AAA级发行额586.6亿元，占比50.49%，AA+级336.0亿元，占比28.92%，AA级234.1亿元，占比20.15%。 二、二级市场 2.1、交易概况 本周信用债合计成交5158.35亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交2101.90亿元、2228.80亿元、499.78亿元，企业债和公司债分别成交197.38亿元和130.48亿元。 本周银行间成交最活跃的个券是20中石集SCP006、20中石集SCP007、20电网CP004、20东航SCP009、19中石油MTN002、16铁道MTN002、16中油股MTN001、19中石油MTN005、20中化股SCP019、20海淀国资CP001，银行间市场是采掘行业比较热门。上交所最活跃个券是20浙金01、19恒大01、19兰陵债、16富力01、16中油01，深交所则是18海控01、19同煤04、16万通02、19新化01、17文蓝01，交易所市场是房地产行业受到较多关注。 2.2、收益走势 本周3年期和5年期中票收益率均有所上行。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动5.13BP、8.13BP、6.13BP至3.74%、3.91%和4.03%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动1.56BP、2.56BP、2.56BP至3.98%、4.24%和4.62%。 2.3、期限利差 采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2020年9月4日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为57.14BP、80.91BP，相比于上期分别变动-3.77BP、-7.34BP。3年期和5年期中票期限利差均有所收窄。 2.4、信用利差 采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2020年9月4日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为32.46BP、41.00BP、43.37BP，分别变动6.66BP、1.25BP、-4.22BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为47.46BP、58.00BP、69.37BP，分别变动5.66BP、4.25BP、-3.22BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为60.46BP、70.00BP、107.37BP，分别变动4.66BP、2.25BP、-3.22BP。1年期和3年期不同等级期限利差均有所走扩，5年期不同等级期限利差有所收窄。 三、等级变动 3.1、正向变动 本期无主体评级正向级别调整和债项评级正向级别调整的企业。 3.2、负向变动 本期主体评级负向级别调整的企业共2家，涉及汽车和房地产行业，均为民营企业。本期债项评级负向级别调整的共1家企业的3只债券，为主体评级负向级别调整的企业。 四、事件概览 本期负面事件有（1）杭州益维汽车工业有限公司担保人评级调低、（2）杭州易辰孚特汽车零部件有限公司担保人评级调低、（3）浙江金汇五金产业集团有限公司担保人评级调低、（4）安徽省路网交通建设集团股份有限公司担保人评级调低、（5）海口美兰国际机场有限责任公司兑付风险警示、（6）南京建工产业集团有限公司未按时兑付利息、（7）海航航空集团有限公司推迟评级。 五、风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。
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