今年以来，央行除了在春节期间紧急出台3000亿专项贷款、在春节金融市场开市后超预期投放短期流动性1.7万亿之外，还三次下调存款准备金率，累计投放长期资金1.75万亿，并多种货币政策工具持续释放货币流动性。总体来看，这些政策工具是及时且有实际效果的。从上半年情况看，M1、M2和社会融资总额增速持续回升，相对宽松的货币环既稳定了金融市场，也支持了疫情下实体经济的持续复苏。 同样面对疫情对经济的严重冲击，相对于欧美国家而言，中国的货币宽松程度还是比较克制的，新增货币流动性投放不足欧美的1/5，降息幅度更是相去甚远。比如，疫情以来美联储两次降息将利率降至0%-0.25%，开启无上限的量化宽松政策、推出多种货币工具全方位向经济投放流动性，新增投放货币3万亿美元；欧洲央行出台了大流行病紧急资产购买计划（PEPP） 1.35万亿欧元，推出了3万亿欧元疫情紧急LTRO方案，并将TLTRO III利率将下调50基点，最低利率降至-1.0%。 虽然中国货币宽松和降息力度相对欧美而言比较克制，但从上半年的情况看，M1增速由0%已经逐渐回升至6.9%、M2增速由8.4%提升至10.7%，社会融资总额增速由10.7%提升至12.9% ，整体高于去年水平；但是7月份新增社融1.69万亿，同比增加4068亿，环比减少近一半，略低于预期。 回顾中国以往经验，在1998年以来的经济增长正常年份，M2的增速一般是达到GDP的增速的两倍以上。中国社科院的一项研究报告也认为，中国的M2的增速如果保持在GDP的1.82倍是比较合理的。按照历史经验和上述研究，GDP如果要保6%以上的增长，M2保持10%以上的增长是必要的。也就是说，2017、2018、2019年等年份中国事实上处于货币紧缩的环境中，而2020年疫情以来的逆周期调控政策只不过恢复到了正常的货币供应水平，虽然有利于经济的恢复，但无论跟历史上正常年份相比，还是跟欧美等国相比，还算不上十分宽松。 从物价情况来看，7月公布的CPI同比+2.7%、环比+0.6，核心CPI（不包括食品和能源）同比+0.5%、环比+0.0%，PPI同比-2.4%、环比+0.4%，降幅持续收窄。除了食品价格环比上涨2.8%，同比13.2%应保持警惕之外，总体物价基本稳定。考虑到食品价格波动主要受到粮食、蔬菜、肉类的供给量变化影响，而并非需求波动或货币因素影响，剔除掉食品价格因素影响后其他部分物价变化接近于0%，中国经济从总量上不但不存在通货膨胀和经济过热的风险，而且事实上处于前所未有的通货紧缩状态。从跨周期调节的角度看，此时货币政策应继续专注于防衰退、防通缩、稳增长、稳就业等目标。 从金融市场来看，债市利率前四个月有所降低，但四月份以后明显上升，十年国债利率从4月份2.48%升至7月份2.9%。从中国股市的估值水平看，目前全部A 股PE（TTM，剔除负值）为18.53倍，历史分位数为69.1%，上证指数（TTM，剔除负值）为13.86倍，历史分位数67.4%，相当历史估值的中位数略偏上。分行业板块看，创业板指PE（TTM，剔除负值）为64.19倍，历史分位数为86.9%；同时银行PE（TTM，剔除负值）5.7倍、房地产PE（TTM，剔除负值）9.3倍、建筑PE（TTM，剔除负值）9.1倍、煤炭PE（TTM，剔除负值）8.8倍、钢铁PE（TTM，剔除负值）12.6倍、建材PE（TTM，剔除负值）16.6倍，均处于历史分位数15%以下。同时期美股三大指数（道指、标普500 和纳指）PE分别为26.92倍、33.02倍和60.55倍，历史分位数分别为77.9%、97.0%和100.0%。可见，无论与历史估值相比，还是与国外增速更低的其他经济体相比，中国股市当前并无系统性风险。 从房地产市场价格变化来看，不同城市房价有涨有跌。虽然历史形成的估值泡沫还有待消化，但是在“房住不炒”政策理念已经深入人心的背景下，未来房地产市场已经不会成为吸纳货币流动性的主要领域，中国房价可基本保持稳定。 从人民币汇率情况看，由于出口超预期、经常项目顺差，以及中国降息和量化宽松政策小于西方国家等因素的影响，人民币并无贬值压力，而是保持汇率稳定、略有升值压力。 总之，上半年中国货币投放虽然有一定增加，但是与欧美等国家相比相对克制；目前中国M2增速已经恢复到历史上适度水平，M1增速仍处于历史较低水平。综合中国实体经济、金融市场、房地产市场、人民币汇率等情况全面分析，在房价没有出现明显上涨、股市估值基本合理，实体经济在剔食品影响后整体仍处于前所未有的通货紧缩状态、人民币汇率稳中有升等背景下，继续保持总量适度宽松的货币供应，是中国经济持续恢复的必要条件。 万博研究院高级研究员李明昊对本文亦有贡献
粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖 7月新增社融1.69万亿，新增贷款9900亿，均低于万得统计的市场预期均值。 由于上半年较高的增量与去年同期同样偏差的数据，社融存量增速依然保持上行，从12.8%上涨0.1%至12.9%，但增速较上半年明显放缓。 宏观视角来看，7月信用扩张速度放缓，主要是因为宽信用的力量暂时减弱，逆周期调节力度有所降低。 由于经济整体处于复苏的轨道，社融和货币供应量增速已经明显高于去年年末，保市场主体抗疫的需求随着疫情影响的淡化也大幅减弱，央行没有必要继续保持1-4月份的宽信用强度，逐步退出“非常规的货币政策”，恢复常态化的货币政策一直是央行5月份以来的重要工作。 从货币市场利率来看，央行最为重视的市场利率DR007在5月份后便一直处于上行的状态，银行的同业负债利率3MShibor在近两个月也在大幅上行。 我们在6月份金融数据点评中也提到过，7月初央行曾经联合银保监会召开了金融稳企业保就业座谈会，在会上，央行已经不再强调“加大逆周期调节”，对信贷的态度已经转变为了“把握好信贷投放节奏，与市场主体实际需求保持一致”。 这里面透露出的很清晰的信号是下半年信用扩张要依靠实体的融资需求驱动，信用供给端的政策红利要退出消失了。 在这样适度的政策原则下，信用扩张的放缓是理所当然且情理之中的。 微观视角来看，社融增量低于预期，主要是因为非标（信托贷款+表外票据）大减，而表内信贷和债券融资由于央行边际收敛的货币政策和监管，又无法放量抵消非标负增所致。 信贷：低增量与好结构并存，监管与政策调控影响较大。 9900亿的信贷是最近五个月的最低增量，这里面有季节性因素的作用。 每年6月份银行为了应对半年度的存款和贷款规模考核，会冲量消耗大量的储备项目，使7月份可贷项目相对偏少。 而且为了尽可能多的扩张规模，很多银行还会与企业合作协商，用较多超短期贷款或票据来冲量，这容易造成6月份的短期贷款高增，但这些超短期贷款进入7月份会大量到期，造成7月份企业短期贷款普遍低增，从而拉低信贷的总体规模。 从近三年的数据看，7月份新增信贷总量普遍要比6月份低4000-7000亿，企业短期贷款要低2000-6600亿不等。 但季节性因素不能完全解释信贷的低增长，因为今年9900亿的增量，实际要比最近三年同期的均值更低（1.05万亿）。这里面可能还有很大一部分监管的因素在其中。 一方面，据我们草根调研了解，7月份有部分银行收到了监管的窗口指导，对信用扩张的规模以及结构有明确的要求，尤其是在票据层面，要求压缩可能会造成金融监管套利的票据规模，加大对制造业中长期贷款的支持。 （最终在7月份体现为票据和企业短期贷款规模大幅减少，企业中长期贷款高增） 同时，也有部分银行反映，在上半年大量投放普惠金融贷款后，银行MPA考核压力加大，需要调整相应的结构参数方能达标。这在某种程度上也制约了部分银行的放贷积极性。 另一方面，随着监管打击金融套利，压缩银行“高息揽储”的结构性存款工具，不少银行在负债端的压力加大，缺乏中长期负债，表内出现了一定的流动性错配，银行信贷投放的意愿可能有所下滑。 最后，在信贷结构上，还有一个比较有意思的数据，是居民中长期贷款继续保持了6000亿以上的高增长。被很多投研人员所诟病的，这一轮经济复苏居民加杠杆缺位的问题，似乎正在被解决。 实际上，如果我们剔除掉受疫情影响严重的2月份（疫情让居民无法消费与看房），会发现，今年其他月份的居民贷款增量一直是高于2019年的，在低利率和宽松的金融条件下，居民加杠杆其实并没有缺位，居民的购房需求一直在释放。 7月份继续高增的居民中长期贷款，背后最关键的支撑力量也是偏低的房贷利率。信用环境虽然较上半年有所恶化，但现在商业银行一般贷款加权利率已经低于房贷利率，房贷已经是商业银行最具赚钱效应的资产之一，在比价效应下，商业银行可能会将更多的信贷份额向房贷倾斜，从而使房贷在下半年继续保持高增，对房地产行业的景气度构成支撑。 非标：边际恶化且将持续拖累社融。 在今年上半年，我们一直强调非标会是下半年社融最大的拖累，因为：1）监管打击信托融资类业务与通道业务的决心和力度都非常大；2）信托行业频频暴雷，让信托产品的募集难度进一步加大，已经负增长的信托贷款会继续恶化。 7月份的数据显示，这一趋势确实在持续。信托贷款新增-1300亿，是2019年以来的最大负增量，接近2018年严监管时的水平。 现在，据我们了解，部分信托公司受制于非标投资比例、融资类信托产品难备案等监管限制，已经在逐步转向发力金融类产品与投资类产品，将过去投资非标的模式，转为投资单个房企发行的非公开债券，以此完成“非标转标”间接为企业融资的目标。这一转变可能会推动部分非标融资转向债券融资。 未贴现银行承兑汇票在7月份的负增长，其逻辑和企业短期贷款相似，都有季节性因素的作用，最近5年，未贴现银行承兑汇票都是明显的负增长。 债券融资：总量下降但结构优化。 7月债券融资总量新增2300亿，是今年债券融资的最低值。这主要是因为7月份债券市场收益率波动性较大，企业发行债券融资的意愿受到影响，部分企业观望，在等待更好的发债时点。 特别国债、专项债等利率债的大额供给，配合着央行紧平衡的流动性管理策略，也挤占了金融机构配债的额度。 同时，金融机构在经历7月中上旬大幅度的收益率上涨后，情绪也变得悲观，越来越多的金融机构采用高票息短久期的防守策略，低评级主体的发行受到的影响相对更小，因此从结构上看，债券融资结构更加优化，7月份低评级主体和高评级主体的债券净融资额基本是五五开。 货币供应量：M1增速回归正常，M2增速减缓。 M1增速6.9%，较6月份大幅回升0.4%，主要原因是： 1）翘尾因素改善，我们在6月份M1增速为何下滑时曾说过，6月M1增速的下滑是“假摔”，主要由翘尾因素大幅下降导致，7月份翘尾因素从1.5回升至4.15，自然会带来M1增速的回归； 2）房地产销售继续好转，带动居民存款向企业活期存款转移。7月份，30大中城市成交面积同比增速从9.36%继续上行至11%，相对应的，构成M1的单位活期存款增速也从6月份的6.01%回升至6.44%。 M2增速大幅下降0.4%至10.7%，其趋势与M1明显相反，主要是因为信贷的增长要明显低于去年同期，信用扩张放缓。 从分项来看，对M2增长贡献最大的是增长了1.8万亿的非银存款。如此大规模的非银存款增量，主要是因为7月份的股市的火爆，使企业、居民部门的存款搬家，证券公司的保证金存款增长以及广义基金在银行的非银存款增长所致。 后续，我们认为信用扩张将继续放缓。 央行在二季度货币政策执行报告中进一步弱化了“逆周期调节”，强调了“精准滴灌与结构性货币政策工具”，政策层面给实体的信用供给红利将继续收回。企业和居民层面所能感受到的流动性条件将比上半年边际收敛，社融若扣除政府债券，其存量增速可能已经出现拐点。 但考虑到现在经济仍然存在结构性的问题，就业、居民收入、消费与制造业投资等一系列的宏观经济指标依然偏弱，央行货币政策也不存在大幅快速收紧的基础，信用扩张也不会出现戛然而止转为明显的紧信用，社融存量增速即使下行，其幅度也有限。
内容摘要 核心观点 7月信贷总规模虽然略低于预期，但结构进一步优化，中长期贷款提供更强支撑；受结构性存款压缩的影响，表内外票据融资均有回落，但并未对社融构成大的冲击，在政府债券、企业债券和股票融资的支撑下，社融新增维持高位，增速较前值继续上行0.1个百分点至12.9%。虽然M2增速受信贷偏弱和财政资金一定程度“淤积”的影响有所回落，但我们认为相比M2增速，社融增速对于股市更为重要。 企业居民长期贷款多增，票据贴现回落 7月人民币贷款增加9927亿元，同比少增673亿元，余额增速13%较前值回落0.2个百分点。7月是季节性信贷小月，但数据略低于市场预期。分结构看，企业和居民中长期贷款分别增加5968亿和6067亿，同比多增2290亿和1650亿，贡献最大，与上月的结构特点保持一致，银行增加对基建项目和制造业中长期贷款的投放，房地产销售维持景气也体现在居民中长期贷款的多增上，使得信贷结构进一步优化。7月企业和居民短期贷款与去年同期相比波动不大，值得注意的是非银贷款因去年基数较高，今年同比少增2598亿，而受结构性存款监管强化影响，票据融资7月减少1021亿。以全年新增20万亿信贷量来看，预计今年信贷增速可维持在13%附近高位。 社融增速继续上行，后续仍有支撑 7月社融新增1.69万亿，同比多增4068亿元，存量增速12.9%较前值继续走高0.1个百分点，扩信用延续。7月主要支撑来自：信贷新增1.02万亿，政府债券增加5459亿、企业债券融资增加2383亿，股票融资增加1215亿，7月特别国债发行完毕对社融构成支撑，企业债融资额与5、6月较为相近，维持2000亿以上，7月股市行情向上，股市融资提升较多符合我们预期，除信贷外，政府债券和直接融资也是扩信用的主要方式。整治金融空转对票据项目构成冲击，未贴现票据7月减少1130亿元，但对整体社融并未构成实质性影响；随着融资类信托监管趋严，7月信托贷款减少1367亿，降幅扩大，后续非标项目可能是社融最主要拖累项，但我们预计非标项目回落不会改变社融增速稳健的走势，8-12月政府债券预计还有约4万亿增量，专项债10月底前发行完毕，预计8-10月共计发行专项债约1.53万亿，对社融构成支撑。 M2增速回落，但预计未来回升概率大 7月末，M2同比增长10.7%，较前值回落0.4个百分点，主因信贷有所回落及国债发行量增加再次带来一定程度上的财政资金“淤积”，我们认为后续在信贷投放和货币乘数维持高位、财政资金逐步拨付的情况下，M2增速回升的概率较高；M1增速环比上行0.4个百分点至6.9%，符合我们此前对M1增速将继续走高，实体经济活力持续转暖的判断；M0增速9.9%环比提高0.4个百分点，今年年后M0罕见地没有季节性回落，我们认为体现出县域及以下低收入群体的收入减少、现金流压力仍然较大，以及其对未来经济走势仍然普遍悲观，也会增加现金持有意愿。 M2和社融增速哪个对于股市更重要？ M2和社融增速均是货币政策的核心中介目标，其中我们认为社融对于股市更为重要。社融代表实体可获取的整体融资规模，包含了间接、直接及非标融资等多渠道资金来源，也将政府融资对实体经济的支持包含在内，实际上，社融增速与实体经济的相关性相比M2也更高，因此我们提示，社融对经济基本面及股市行情的指示性意义更强。7月M2增速环比回落，但社融增速再创新高，我们认为对于股市行情仍可持续。后续我们将货币政策明确转向视为股市风险点，核心关注10月底政治局会议。 货币政策重要特征是“结构性” 当前货币政策强调“结构性”，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度，预计创新直达实体经济的货币政策工具及1万亿再贷款再贴现的剩余额度将继续加强推进，7、8月调查失业率存在阶段性上行压力的情况下，央行可能有定向降准，如为受洪灾影响较大地区金融机构定向降准为受灾企业提供信贷支持。 风险提示 经济增速和就业状况超预期改善，货币政策边际收紧。
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近几个月，基建投资增速回升较为明显。在经济下行压力较大的情况下，财政资金支持基建的力度明显增强。那么今年基建增速能够达到多少，拉动多少GDP增长？本篇专题根据最新资金数据做了测算。 摘要 1、基建明显恢复，行业差异较大。2季度我国基建投资增速回升至-2.7%，较1-2月大幅回升，即使换算成当月同比，也已经连续3个月为正。不过行业恢复差异较大，基建投资中回升最为强劲的行业是电力、热力、燃气及水的生产和供应业，尤其是电、热生产的恢复最为显著；交运仓储和水利、环境和公共设施管理业则还没有恢复至去年增速水平，尤其是航空运输业上半年投资大幅减少了40%，拖累了交运仓储。 2、地方财政主导基建。在城乡公共设施、水利、节能环保以及交通运输等基建行业，地方财政支出占总财政支出的比重都在9成甚至9成以上，地方财政在基建中起主导作用。不过，在铁路运输和邮政业则由中央财政主导。具体来看，今年各省重点投资计划中基建投资仍是重点，多数省份基建投资占比超3成，甚至有6-7成的省份；今年地方专项债投向基建的比重也在明显上行，尤其是新基建，截止7月底，新增专项债投向基建的比例超过6成，较去年翻一倍。 3、基建增速能到多少？根据我们测算，今年基建投资将比去年增加1.9万亿，推升全年增速回升至10.6%，下半年基建投资增速将达到18.8左右。如果考虑抗疫特别国债的话，基建投资增速或再提升2-4个百分点。按照10.6%的基建投资增速来考察，全年基建投资将拉动名义GDP增长2.0个百分点，其中传统基建仍是主力，将拉动1.2个百分点；不过，新基建的拉动也在显著提升，今年广义新基建将拉动名义GDP增长0.8个百分点，较去年提升0.6个百分点。 1 基建明显恢复，行业差异较大 根据国家统计局最新数据，2季度我国基建投资（不含电力）增速已恢复至-2.7%，较1-5月继续收窄了3.6个百分点，较最差的1-2月则收窄了27.6个百分点。换算成当月同比的话，基建投资增速自4月开始已经连续3个月为正，5月当月同比增速回升到了8.3%，6月短期下滑，但也有6.8%。 分行业来看，基建投资中回升最为强劲的行业是电力、热力、燃气及水的生产和供应业，上半年累计同比不仅由负转正，甚至已经达到了18.2%，5、6月的单月增速已经将近30%，远远高于去年4.5%的水平。尤其是电、热生产的恢复最为显著，扭转了过去三年负增长的状态，高增19.3%，其中风电电源工程建设领域贡献最大，同比增长了152.2%。 交运仓储和水利、环境和公共设施管理业虽然有所恢复，但还没有恢复至去年增速水平。具体来说，交运仓储主要受到航空运输业投资的拖累，上半年航空运输投资大幅减少了40%，6月当月同比增速仍有-21%。水利管理业投资表现偏强，但生态保护和环境治理业、公共设施管理业的投资则相对较弱。 2 地方财政主导基建 地方财政主导基建投资。从财政支出来看，地方财政支出占公共财政支出的比重一般在8成以上，而就基建行业来看，我们发现也是同样如此。根据财政部公布数据，地方在城乡公共设施、水利、节能环保等基建行业的支出比重均超过90%，交通运输行业也有88%，表明地方财政在基建中起主导作用。 不过，对于交通运输细分行业来说，铁路运输和邮政业则由中央财政主导，中央在铁路运输的支出比重接近60%，在邮政业的比重则超过了90%。 具体来看，一方面，各省重点投资项目中基建投资是重点。截止7月底，全国有26个省市公布了重点或重大项目建设计划，其总投资计划规模约50万亿，年度投资计划规模也有10万亿，较去年增加了约1万亿，其中基建投资仍是重点。 从基建投资金额来看，多数省份年度投资中有3成以上投向基建，其中新疆和广东占比最高，均超过6成；从基建项目数量来看，也同样如此，多数省份基建项目占比超过3成，尤其是青海、新疆和湖南等均在5成以上。同时，我们发现，各省年度投资计划增速与基建投资增速变化趋势也较为一致。 另一方面，地方专项债投向基建的比重在明显上行，尤其是新基建。从新增专项债来看，18-19年新增专项债主要投向土储和棚改，二者占比在6-7成左右，今年则主要投向了基建领域。截止7月28日，新增专项债投向基建的比重超过6成，较2019年提升了30多个百分点；其中，投向传统基建的比重超过4成，投向新基建的比重也大幅提升至21%，而19年仅3%。 3 基建增速能到多少？ 那么，在基建边际发力的背景下，今年基建增速能到多少？从基建资金来源来看，预算内资金、国内贷款以及自筹资金是基建资金的主要来源，这三部分贡献了9成以上资金。因此，这三部分将是未来主要发力方向，尤其是贡献了6成资金的自筹部分。 进一步来看，自筹资金包括政府性基金（含专项债）、城投债、政策银行金融债、铁道债、PPP和非标等，考虑到地产进入下行周期、地方隐形负债监管难松、铁道债相对平稳、PPP增量放缓、非标继续萎缩，自筹资金的主要依赖将是专项债。 基于我们对融资端的具体测算，今年预算内资金投向基建的规模大约在3.0万亿左右；专项债投向基建的规模大约在1.9万亿；政金债投向基建的规模大约在0.8万亿；国内贷款投向基建的规模大约在3.4万亿。 总的来看，基建投资规模相比去年将增加1.9万亿，可以推升基建投资增速回升至10.6%；同时，考虑到上半年基建增速（全口径）为-0.07%，那么，下半年基建投资增速或将达到18.8%。 此外，今年新增了1万亿抗疫特别国债，根据财政部6月发布的《关于修订2020年政府收支分类科目的通知》可知，抗疫特别国债主要投向18个领域，其中包括公共卫生体系建设、交通基础设施建设、市政设施建设以及旧改等12个基建领域。因此，如果再考虑特别国债投向基建的资金的话，2020年全年基建投资增速或达到12.2%-14.4%，2020年下半年基建投资增速将达到21.7%-25.6%。 基建投资或将拉动名义GDP增长2个百分点。根据支出法测算，2018、2019年基建投资对名义GDP的拉动分别为0.4和0.6个百分点，如果今年基建投资增速升至10.6%，预计拉动名义GDP增长1.95个百分点。 进一步来看，考虑到今年会对新基建有所侧重，参考往年基建投资的结构，我们假定今年狭义新基建占比升至1%，广义新基建占比升至20%。那么，今年狭义新基建将拉动名义GDP增长约0.12个百分点（去年几乎为0）；而广义新基建（含狭义）将拉动名义GDP增长约0.8个百分点（去年为0.2个百分点）。相较而言，传统基建仍是稳增长的主力，对今年名义GDP增长的拉动在1.2个百分点左右。
8月12日，在2020博鳌房地产论坛全体大会主旨演讲中，中泰证券首席经济学家李迅雷表示，中国经济的放缓，同样也是经济分化的问题。 李迅雷进一步指出，2010年以后到现在为止，已经连续10年经济下行，经济下行必然会导致经济增速放缓，存量经济的特征也有显现出来了，10%经济增速的背景下，增量对存量精细的影响就比较大，这样大家都有机会。 而到了存量经济主导时代，经济增速放缓，带来结构的变化，此消彼涨、优胜劣汰的问题也都出现了。所以这时候对房地产会带来一定的影响。
主要观点 一、下半年财政支出增速的一个谬误 今年上半年财政支出进度明显偏慢，“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%，市场对下半年财政发力空间抱有期待，并普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间。其中一种常见说法为“全年广义财政支出将达37.39万亿，下半年广义财政支出至少要增长24%左右”，我们认为这种说法存在谬误。 （一）这种说法错在哪里？ “全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果，这种算法高估了广义财政支出目标：由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标偏高，继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。 （二）什么是二本账调入？这种现象是今年特有的吗？ “以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态，而近年来新增专项债发行规模不断扩大，导致二本账盈余不断增长，“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用，要么在二本账内部及时消化，两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.2万亿。 （三）今年二本账调入的规模能达到多少？ 考虑两种情形：一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 （四）下半年广义财政支出增速是多少？ 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%（二季度39.4%），对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%（二季度4.1%）。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。 二、每周经济观察 需求端，螺纹的表观消费出现明显上行，显示降雨季过后，基建、地产施工在8月明显好转。地产景气依然较高。生产端，水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证，基建、地产施工链条在明显好转。通胀方面，食品价格回落，猪肉价格高位震荡，鸡蛋、蔬菜价格上扬。资金方面，国债长端利率上行，货币政策定力增强。地方债方面，新增专项债节奏再起，半月发行已近3000亿。进出口方面，7月国内出口大超预期，上调全年出口增速预测值（由-7%上修至-2.5%~2%区间）。汇率方面，本周美元指数继续下行，中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。 风险提示：全球疫情反复。 报告目录 报告正文 一 下半年财政支出增速的一个谬误 今年上半年财政支出进度明显偏慢，“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%，市场对下半年财政发力空间抱有期待。由于近年来“二本账”政府性基金规模扩张较快，加之今年增量明显的3.75万亿专项债与1万亿抗疫特别国债也都计入二本账，市场普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间，其中一种常见说法为：“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%，花了16.16万亿，而全年要花37.39万亿，为完成预算下半年要加班加点花钱，至少要花21.23万亿，考虑到去年下半年一共花了不到17万亿，今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。 （一）这种说法错在哪里？ “全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果，这种算法高估了广义财政支出目标：由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标偏高，继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。 （二）什么是二本账调入？这种现象是今年特有的吗？ 首先明确二本账的基本概念：政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则，政府性基金支出根据政府性基金收入情况安排，自求平衡。“以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态，而近年来新增专项债发行规模不断扩大，导致二本账盈余不断增长，“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用，要么在二本账内部及时消化，两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。其中调入一本账部分占比约75%，结转二本账下年支出的部分占比约25%。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。 （三）今年二本账调入的规模能达到多少？ 今年二本账调入的规模能达到多少？地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补，要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排，今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿，但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿，意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补，主要考虑两种情形： 一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 （四）下半年广义财政支出增速是多少？ 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%（二季度39.4%），对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%（二季度4.1%）。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。 二 每周经济观察 （一）需求：螺纹消费明显上行 本周需求端，值得关注的数据是螺纹的表观消费出现明显上行，显示降雨季过后，基建、地产施工在8月明显好转。具体数据方面，8月7日当周，螺纹表观消费量高达393.9万吨，上周为367万吨。尽管与4月、5月的高点尚有差距，但本周表观消费量是近8周以来最高值，后续预计会继续上行。其他数据方面，地产景气依然较高。本周周一至周五，30大中城市合计成交面积同比为15.6%。7月同比为11.5%，6月为9.4%。汽车数据上周有所回落，7月31日当周，零售同比为9%，7月26日当周为20%，7月月度看，零售同比为6.1%。预计7月社零中，汽车零售同比也在5%附近，会明显好于6月的-8%。 （二）生产：水泥价格止跌上行 生产端，本周值得关注的是水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证，基建、地产施工链条在明显好转。具体数据方面，本周全国水泥价格指数同比为1.6%，上周为-0.2%。其中华东地区水泥价格大幅上行，本周同比4%，上周为同比-0.3%。今年雨季影响，水泥价格在7月大幅下跌，华东地区7月下跌6%，而去年7月，仅下跌3%。其他数据看，汽车批发数据略有回落，7月31日当周同比为-5%，7月26日当周同比为6%。螺纹产量尚未出现回升，8月7日当周为384万吨，7月31日为387万吨，7月24日为382万吨。截止至8月7日，螺纹的厂库+社库为1208万吨，环比上周减少9万吨，螺纹开始去库。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月7日价格为3700元/吨，7月31日为3640元/吨。 （三）通胀：食品价格回落，猪肉价格高位震荡 本周食品价格整体小幅回落，猪肉、蔬菜价格高位震荡，水果价格下调。菜篮子价格200指数收于120.45，环比下跌0.35%（前值上涨1.68%）。本周猪肉价格依然维持在48-48.5元/公斤的窄区间内震荡，蔬菜价格环比无涨跌，持平于4.4元/公斤。鸡蛋价格继续上行但势头减缓，本周环比上涨4.44%。菜篮子价格小幅下行，主要受到了水果及水产品价格的拖累。 受非洲猪瘟影响，近期尤其是南方生猪出栏依旧没有明显修复，养殖场降低出栏体重，而需求端相对稳定，支撑价格维持高位。同时鸡蛋方面，销区价格稳定，但产区价格回调，受到近期冷库鸡蛋出货量提升影响。 （四）资金：国债长端利率上行，货币政策定力增强 本周五，DR007收于2.2012%，DR001收于2.0532%，环比分别变化-3.55bps、+23.67bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.2225%、2.8311%、2.9918%，较上周五分别变化-2.03bps、+12.89bps、+2.54bps。 本周央行净回笼流动性2700亿元，基本未有续作到期逆回购，资金利率维持窄幅震荡，周五小幅上行，DR007继续以OMO7天利率为中枢波动。经济基本面延续修复态势，7月出口同比+7.2%改善进一步明确，但出口的回升基本在市场预期之内，因此对债市影响有限。7月6日，央行发布二季度货币政策执行报告，相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，预计货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。MLF利率和OMO7天利率为央行利率调控的信号，未来同期限同业存单利率和DR007将大致在对应政策利率附近波动。 （五）地方债：新增专项债节奏再起，半月发行已近3000亿 专项债发行高峰如期而至。截至8月7日，8月预告发行（发行起始日最晚为8月13日）和已发行专项债合计已达2919亿（6-7月合计新增发行专项债仅为1159亿），预计8月新增专项债发行可接近6000亿，同比增幅约3000亿。年内共新增发行地方债30340亿，完成全年发行计划（47300亿）的64.1%。其中，一般债发行6218亿，完成全年计划（9800亿）的63.5%，专项债发行24122亿，完成全年计划（37500亿）的64.3%。本周专项债新增发行1461亿，其中420亿为棚改专项债，再融资发行5亿。下周专项债预告新增发行1458亿，其中188亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行576亿。本周一般债新增发行589亿，再融资发行215亿。下周一般债预告新增发行1046亿，再融资预告发行769亿。 （六）进出口：7月国内出口大超预期，上调全年出口增速预测值 本周CRB现货指数同比-5.38 %，增速继续回升，工业原料价格指数同比-0.95%；BDI指数同比-15.7%，本周增速重新回升；国内出口集装箱运价指数本周小幅波动，美东航线有所回落，欧洲航线小幅回升，上海进口干散货运价指数出现回升，同比增速录得-14.68%。 本周发布的7月国内出口增速同比+7.2%（前值+0.5%）；进口同比-1.4%（前值+2.7%）；贸易顺差623.3亿美元（前值464.2亿美元），出口再度大超预期，从产品类别看劳动密集型产品、机电与高新技术产品出口均在持续提升，或与海外复工持续推进有关。同时我们上调对2020年全年出口增速的预测值，由-7%上修至-2.5%~2%区间。 （七）汇率：美元指数继续下行，人民币汇率再度走强 本周美元指数继续下行，人民币汇率中间价升值至6.94附近。美元指数方面，本周欧元区PMI终值超预期，而美国新一轮财政刺激政策迟迟无法达成一致，欧元兑美元继续走强，美元呈现被动贬值，美元指数持续走低，收盘价最低达到92.7899。人民币汇率方面，在美元弱势的背景下，人民币汇率走强，中间价升值至6.94附近，同时逆周期因子维持在退出状态，无明显方向引导。不过，近期美国对中国科技、企业上市等领域政策频出，中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。
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