7月新增社融1.69万亿，新增贷款9900亿，均低于万得统计的市场预期均值。 由于上半年较高的增量与去年同期同样偏差的数据，社融存量增速依然保持上行，从12.8%上涨0.1%至12.9%，但增速较上半年明显放缓。 宏观视角来看，7月信用扩张速度放缓，主要是因为宽信用的力量暂时减弱，逆周期调节力度有所降低。 由于经济整体处于复苏的轨道，社融和货币供应量增速已经明显高于去年年末，保市场主体抗疫的需求随着疫情影响的淡化也大幅减弱，央行没有必要继续保持1-4月份的宽信用强度，逐步退出“非常规的货币政策”，恢复常态化的货币政策一直是央行5月份以来的重要工作。 从货币市场利率来看，央行最为重视的市场利率DR007在5月份后便一直处于上行的状态，银行的同业负债利率3MShibor在近两个月也在大幅上行。 我们在6月份金融数据点评中也提到过，7月初央行曾经联合银保监会召开了金融稳企业保就业座谈会，在会上，央行已经不再强调“加大逆周期调节”，对信贷的态度已经转变为了“把握好信贷投放节奏，与市场主体实际需求保持一致”。 这里面透露出的很清晰的信号是下半年信用扩张要依靠实体的融资需求驱动，信用供给端的政策红利要退出消失了。 在这样适度的政策原则下，信用扩张的放缓是理所当然且情理之中的。 微观视角来看，社融增量低于预期，主要是因为非标（信托贷款+表外票据）大减，而表内信贷和债券融资由于央行边际收敛的货币政策和监管，又无法放量抵消非标负增所致。 信贷：低增量与好结构并存，监管与政策调控影响较大。 9900亿的信贷是最近五个月的最低增量，这里面有季节性因素的作用。 每年6月份银行为了应对半年度的存款和贷款规模考核，会冲量消耗大量的储备项目，使7月份可贷项目相对偏少。 而且为了尽可能多的扩张规模，很多银行还会与企业合作协商，用较多超短期贷款或票据来冲量，这容易造成6月份的短期贷款高增，但这些超短期贷款进入7月份会大量到期，造成7月份企业短期贷款普遍低增，从而拉低信贷的总体规模。 从近三年的数据看，7月份新增信贷总量普遍要比6月份低4000-7000亿，企业短期贷款要低2000-6600亿不等。 但季节性因素不能完全解释信贷的低增长，因为今年9900亿的增量，实际要比最近三年同期的均值更低（1.05万亿）。这里面可能还有很大一部分监管的因素在其中。 一方面，据我们草根调研了解，7月份有部分银行收到了监管的窗口指导，对信用扩张的规模以及结构有明确的要求，尤其是在票据层面，要求压缩可能会造成金融监管套利的票据规模，加大对制造业中长期贷款的支持。 （最终在7月份体现为票据和企业短期贷款规模大幅减少，企业中长期贷款高增） 同时，也有部分银行反映，在上半年大量投放普惠金融贷款后，银行MPA考核压力加大，需要调整相应的结构参数方能达标。这在某种程度上也制约了部分银行的放贷积极性。 另一方面，随着监管打击金融套利，压缩银行“高息揽储”的结构性存款工具，不少银行在负债端的压力加大，缺乏中长期负债，表内出现了一定的流动性错配，银行信贷投放的意愿可能有所下滑。 最后，在信贷结构上，还有一个比较有意思的数据，是居民中长期贷款继续保持了6000亿以上的高增长。被很多投研人员所诟病的，这一轮经济复苏居民加杠杆缺位的问题，似乎正在被解决。 实际上，如果我们剔除掉受疫情影响严重的2月份（疫情让居民无法消费与看房），会发现，今年其他月份的居民贷款增量一直是高于2019年的，在低利率和宽松的金融条件下，居民加杠杆其实并没有缺位，居民的购房需求一直在释放。 7月份继续高增的居民中长期贷款，背后最关键的支撑力量也是偏低的房贷利率。信用环境虽然较上半年有所恶化，但现在商业银行一般贷款加权利率已经低于房贷利率，房贷已经是商业银行最具赚钱效应的资产之一，在比价效应下，商业银行可能会将更多的信贷份额向房贷倾斜，从而使房贷在下半年继续保持高增，对房地产行业的景气度构成支撑。 非标：边际恶化且将持续拖累社融。 在今年上半年，我们一直强调非标会是下半年社融最大的拖累，因为：1）监管打击信托融资类业务与通道业务的决心和力度都非常大；2）信托行业频频暴雷，让信托产品的募集难度进一步加大，已经负增长的信托贷款会继续恶化。 7月份的数据显示，这一趋势确实在持续。信托贷款新增-1300亿，是2019年以来的最大负增量，接近2018年严监管时的水平。 现在，据我们了解，部分信托公司受制于非标投资比例、融资类信托产品难备案等监管限制，已经在逐步转向发力金融类产品与投资类产品，将过去投资非标的模式，转为投资单个房企发行的非公开债券，以此完成“非标转标”间接为企业融资的目标。这一转变可能会推动部分非标融资转向债券融资。 未贴现银行承兑汇票在7月份的负增长，其逻辑和企业短期贷款相似，都有季节性因素的作用，最近5年，未贴现银行承兑汇票都是明显的负增长。 债券融资：总量下降但结构优化。 7月债券融资总量新增2300亿，是今年债券融资的最低值。这主要是因为7月份债券市场收益率波动性较大，企业发行债券融资的意愿受到影响，部分企业观望，在等待更好的发债时点。 特别国债、专项债等利率债的大额供给，配合着央行紧平衡的流动性管理策略，也挤占了金融机构配债的额度。 同时，金融机构在经历7月中上旬大幅度的收益率上涨后，情绪也变得悲观，越来越多的金融机构采用高票息短久期的防守策略，低评级主体的发行受到的影响相对更小，因此从结构上看，债券融资结构更加优化，7月份低评级主体和高评级主体的债券净融资额基本是五五开。 货币供应量：M1增速回归正常，M2增速减缓。 M1增速6.9%，较6月份大幅回升0.4%，主要原因是： 1）翘尾因素改善，我们在6月份M1增速为何下滑时曾说过，6月M1增速的下滑是“假摔”，主要由翘尾因素大幅下降导致，7月份翘尾因素从1.5回升至4.15，自然会带来M1增速的回归； 2）房地产销售继续好转，带动居民存款向企业活期存款转移。7月份，30大中城市成交面积同比增速从9.36%继续上行至11%，相对应的，构成M1的单位活期存款增速也从6月份的6.01%回升至6.44%。 M2增速大幅下降0.4%至10.7%，其趋势与M1明显相反，主要是因为信贷的增长要明显低于去年同期，信用扩张放缓。 从分项来看，对M2增长贡献最大的是增长了1.8万亿的非银存款。如此大规模的非银存款增量，主要是因为7月份的股市的火爆，使企业、居民部门的存款搬家，证券公司的保证金存款增长以及广义基金在银行的非银存款增长所致。 后续，我们认为信用扩张将继续放缓。 央行在二季度货币政策执行报告中进一步弱化了“逆周期调节”，强调了“精准滴灌与结构性货币政策工具”，政策层面给实体的信用供给红利将继续收回。企业和居民层面所能感受到的流动性条件将比上半年边际收敛，社融若扣除政府债券，其存量增速可能已经出现拐点。 但考虑到现在经济仍然存在结构性的问题，就业、居民收入、消费与制造业投资等一系列的宏观经济指标依然偏弱，央行货币政策也不存在大幅快速收紧的基础，信用扩张也不会出现戛然而止转为明显的紧信用，社融存量增速即使下行，其幅度也有限。
在上半年新增贷款、社融规模创出历史新高后，7月多项金融数据出现季节性回落，增速放缓。 8月11日，央行最新数据显示，7月末，广义货币(M2)同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点；7月人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元，稍逊于市场预期；7月社会融资规模增量为1.69万亿元，比上年同期多4068亿元，但环比大幅减少。 光大银行金融市场部分析师周茂华对表示，尽管7月金融数据整体有所回落，但M2同比增速仍高于去年同期2.6个百分点，新增社融同比也出现明显增长，且单个月数据波动属正常现象。基于此，7月金融数据回落导致货币政策大规模加码的可能性偏低。 业内的共识是，当前货币信贷环境整体适宜，货币政策已从总量宽松转向结构优化。下半年稳健的货币政策将保持灵活适度，着重落实已出台的相关支持政策，运用多种工具保持流动性合理充裕，引导金融机构精准支持实体经济薄弱环节，降低实体经济综合融资成本，释放微观主体活力。 信贷投放节奏放缓 在宽信用节奏放缓，叠加资金空转套利相关治理之下，7月新增信贷规模不及预期。 数据显示，7月末，金融机构各项贷款余额166.2万亿元，同比增长13%，涨幅较上月回落0.2个百分点；当月新增人民币贷款9927亿元，比上月和去年同期分别少增8173亿和673亿元，低于市场预期。 东方金诚首席宏观分析师王青对记者表示，信贷投放的放缓代表着“总量适度”政策影响初现，不过，剔除非银贷款后，7月人民币贷款同比仍为多增，显示信贷对实体经济的支持力度并没有明显减弱。 具体而言，从结构上看，信贷少增部分主要是受短期贷款和票据融资影响，中长期贷款整体表现不差。数据显示，7月住户部门贷款增加7578亿元，其中，短期贷款增加1510亿元，中长期贷款增加6067亿元；企（事）业单位贷款增加2645亿元，其中，短期贷款减少2421亿元，中长期贷款增加5968亿元，票据融资减少1021亿元；非银行业金融机构贷款减少270亿元。 周茂华对记者称，票据融资的下滑较大程度上与监管加大结构性存款压降力度、防范资金空转有关，监管严厉打击下，近期部分套利性质的短期融资需求消失，进而导致票据融资出现明显下滑。 与之相对，企（事）业单位中长期贷款则保持增加，侧面反映前期加大对制造业、中小微企业中长期信贷支持力度的政策导向发挥了积极效果，企业信贷期限结构继续改善。中信证券固收团队分析称，企业中长期信贷的需求可能源自三方面，一是低成本的信贷供给，二是财政融资高增长带来的基建需求，三是实体经济投资需求的增强。 居民中长期贷款的新增规模则基本与上月持平，比去年同期多增1650亿元。民生银行首席研究员温彬分析：“这说明前期被抑制的购房需求逐渐释放，在消费贷款严控进入楼市的形势下，按揭贷款的需求仍然比较旺盛。” 还值得一提的是，7月新增人民币存款仅有803亿元，比上月和去年同期分别少增28197亿和5617亿元。其中，企业存款比上月减少15500亿元，居民存款减少7195亿元，非银行业金融机构存款增加18000亿元。有分析称，这主要是因为在季初月，居民和企业存款通常转为表外理财，再叠加股市回暖、基金发行规模加大，分流了居民和企业存款。 M2增速回落至11%以下 经历了连续三个月超11%的增长，7月末M2增速高位回落至10.7%，这也是自2月以来M2增速首次出现回落。 央行数据显示，7月末，M2余额为212.55万亿元，同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.6个百分点；狭义货币(M1)余额59.12万亿元，同比增长6.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.4个和3.8个百分点；流通中货币(M0)余额7.99万亿元，同比增长9.9%。当月净投放现金408亿元。 对于M2增速的下降，温彬分析称，随着国内疫情防控形势向好，经济出现积极改善，政策层面开始强调货币政策要精准导向，保持金融总量适度、合理增长，本月M2增速回落预示着货币政策已从总量宽松转向结构优化；同时，从M1增速上看，本月6.9%的增速创下了2018年5月以来的新高，或说明企业资金运用的活跃度提升，经济恢复将持续向好。 实际上，此前市场对于M2增速的下降已有预期。华创证券首席固定收益分析师周冠南近日分析称，从资产端来看，一方面，信贷投放规模缩减，政府债券和信用债发行规模均有所减少，或显著拖累M2增速；另一方面，去年同期基数相对较低，仍对M2增速形成一定支撑作用。 这在7月的社融数据表现上已有印证，数据显示，7月社会融资规模增量为1.69万亿元，比上年同期多4068亿元，但相比6月3.43万亿元的新增社融规模明显减少。 其中，委托贷款减少152亿元，同比少减835亿元；信托贷款减少1367亿元，同比多减691亿元，有分析称这主要是受融资类信托监管加强的影响；另外，受市场资金利率上行影响，企业债发行减少，7月企业债净融资2383亿元，同比少561亿元；政府债券净融资5459亿元，同比少968亿元。 北京大学国民经济研究中心还提及，由于7月是缴税大月，与财政收入相关的政府存款科目或会增加，财政存款增加将拉低M2同比增速（财政存款属于央行负债，不计入M2）。数据显示，7月财政性存款增加了4872亿元。 总体而言，王青称，7月金融数据或标志着前期金融总量较快扩张过程告一段落。若下半年外部环境未对国内经济复苏产生较大扰动，“总量适度、精准导向”将持续推进。而这意味着未来信贷、社融及M2增速将稳中有降，以直达工具为代表的结构性货币政策将成为主要发力点，这也意味着货币政策正在重返今年2月之前的常规状态。 展望8月，王青进一步提及，在央行频频释放下半年货币政策“总量适度、精准导向”信号背景下，信贷有望延续小幅下行，企业中长期贷款多增势头则不会减弱；8月政府和企业债券融资将对新增社融形成一定支撑，但社融存量增速进一步走高的概率较小，不排除小幅回落的可能；M2增速则有望低位小幅反弹。 温彬还称，按照30万亿元社融和20万亿元信贷的全年增量计划，剩余5个月7.5万亿元新增社融和7万亿元新增信贷仍会对稳企业和保就业形成有力支撑，预计全年能够实现M2和社融增速明显高于去年的目标。
7月CPI同比增速从6月的2.5%上升至2.7%，略高于市场与我们的预期。但核心CPI同比增速从上月的0.9%下降到0.5%。CPI环比增速从6月-0.1%回升至7月0.6%，主要由食品价格上涨驱动。 食品价格推高CPI同比增速，但核心CPI增速继续下滑。7月CPI同比增速从6月的2.5%上升至2.7%，略高于市场与我们的预期。但核心CPI同比增速从上月的0.9%下降到0.5%。CPI环比增速从6月-0.1%回升至7月0.6%，主要由食品价格上涨驱动。非食品通胀仍然维持弱势。 图表： CPI 7月与6月对比 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 ►供给因素推动食品通胀。7月CPI食品价格同比增速从6月的11.1%上升至13.2%，环比增速为2.8%（6月为0.2%）。分项来看，猪肉、鲜菜、蛋类等食品环比均出现明显上涨。食品价格上涨主要受到供给侧因素的影响：一方面，7月南方的强降水与洪涝灾害对农产品的生产和运输造成一定的干扰，另一方面猪肉供给可能仍然需要一段时间恢复。8月以来食品价格的环比涨势有所趋缓，但同比可能仍然处在相对高位。 图表： 8月以来食品价格的环比涨势有所趋缓 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 ► 非食品通胀明显回落，服务消费恢复仍然面临压力。7月非食品价格同比涨幅从6月的0.3%降至0.0%，月环比增速为0.0%。分类看，7月消费品价格和服务价格环比分别为1.0%和-0.1%。由于外出类消费回升较慢，服务价格仍然相对疲弱：7月旅游消费价格环比下跌，为2005年来首次；房租价格也已连续5个月同比负增长。 图表：7月旅游消费价格环比下跌，为2005年来首次 资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部 经济复苏继续推动PPI回升，石油石化及建筑产业链领涨。7月PPI同比增速从6月的-3.0%明显回升至-2.4%，略高于市场预期的-2.5%，7月PPI月环比持平于+0.4%。分行业看，石油相关价格涨幅明显；钢铁、有色价格继续上升、可能反映建筑产业链总体需求仍然较为旺盛。 非食品通胀显示服务消费的回升可能仍然较为缓慢，过剩储蓄的压力仍然存在；向前看关注财政扩张落地对总需求的支持。由于猪肉供给缺口以及全球贸易的不确定性，农产品供给可能仍然面临一定的扰动。考虑到去年CPI的走势、以及往年的季节性，CPI同比增速可能在3季度大体走平、4季度明显回落。从历史上来看，食品CPI持续走高可能对居民非食品消费形成一定压制、对低收入群体的影响可能尤为明显。结合非食品通胀的弱势来看，居民的服务消费支出回升仍然较为缓慢，过剩储蓄的压力仍然存在。向前看，财政扩张逐步落地将成为消化过剩储蓄的主要着力点，基建投资增速可能持续较高、PPI可能继续回升，在一定程度上对冲服务消费的弱势、推动经济增长回到潜在增速。 图表： 食品通胀偏高压制农村居民的非食品消费倾向… 资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部 图表： 对城市居民的影响相对较小 资料来源：万得资讯，国家统计局，中金公司研究部
据海关总署统计，以美元计价，2020年7月出口额同比7.2%，前值0.5%，上年同期为3.3%；进口额同比-1.4%，前值2.7%，上年同期为-5.2%；贸易顺差623.3亿美元，前值为464.2亿美元，去年同期为顺差442.8亿美元。 主要观点：7月出口增速远超市场预期，主要经济体自5月以来纷纷实施经济重启，对我国产品需求相应增加；同时，在全球疫情持续扩散背景下，我国防疫物资出口保持高增。在国内经济动能继续改善、内需渐进修复，以及大宗商品价格同比降幅持续收敛背景下，7月进口增速不升反降，这一方面受去年同期基数走高影响，另一方面上月进口增速大幅超出预期，本月数据有所反复也属正常。 展望8月，近期全球主要经济体制造业PMI延续反弹，我国制造业PMI中的“新出口订单指数”也在持续修复，意味着短期内我国出口增速仍有支撑，8月出口同比有望继续保持正增长。进口方面，国内经济延续修复，投资和消费增速有望进一步回升，加之大宗商品价格走势趋升，量价两方面因素将对后续进口金额增速产生支撑，预计8月进口增速有望实现小幅正增长。 具体分析如下： 一、7月出口增速远超市场预期，主要经济体自5月以来纷纷实施经济重启，对我国产品进口需求相应增加；同时，在全球疫情持续扩散背景下，我国防疫物资出口保持高增。 7月出口贸易额同比上升7.2%（以人民币计价同比增长10.4%，差值主要源于人民币汇价较上年同期出现一定幅度的贬值所致；对进口影响相同），增速较上月大幅加快6.7个百分点，远超此前市场普遍预期。可以看到，当前全球疫情仍在加速蔓延，但美国、印度等主要经济体已在5月开始“带疫重启”，经济景气状况有所改观，对我国产品进口需求相应上升。需要指出的是，7月出口上升与当月制造业PMI中的新出口订单指数大幅上扬并无直接关联。其背后的原因在于，从企业拿到出口订单到报关出运，往往要有2-3个月的时间间隔，因此7月出口改善主要与5月各国制造业PMI指数反弹，以及我国5月制造业PMI中的“新出口订单”指数改善有关。 从主要出口目的地来看，7月我国对美国出口增速达到12.5%，比上月加快11.2个百分点；同时，尽管当月对欧盟、日本出口增速仍为负增，但也分别改善1.5和8.5个百分点。可以看到，5月以上三个经济体制造业PMI指数均出现了疫情以来的首次触底反弹，意味着其对我国商品的进口需求也在同步修复。另外，二季度全球疫情仍在加速蔓延，作为我国对发达经济体出口的主要竞争对手，墨西哥、土耳其、印度等国的产能恢复较为缓慢，我国在美欧日等发达经济体中的市场份额上升。我们判断，7月这种“替代效应”或仍在发酵。 在新兴市场方面，作为我国第一大出口市场，7月我国对东盟出口同比增长14.0%，增速较上月加快12.4个百分点，是带动当月出口增速转正的重要原因。我们注意到，年初以来我国对东盟出口整体保持稳定增长，与这一区域疫情形势较为稳定、经济所受冲击相对较小直接相关。7月我国对印度出口同比下降21.2%，尽管降幅仍然很大，但增速仍较上月改善6.7个百分点。5月以来印度经济重启，对我国商品的进口需求有所恢复。7月我国对俄罗斯出口同比增长8.0%，比上月加快8个百分点，或与该国近期疫情态势有所缓和有关。 7月出口高于此前市场的普遍预期，一个重要原因是当月防疫物资出口继续保持高增。7月以口罩为代表的纺织纱线、织物及制品出口额同比增长48.4%，增速较上月回落8.3个百分点（我们判断或因海外疫情高发国家此类产品产能增长所致），但这一增速仍属超高水平。当月医疗仪器及器械出口额同比增长78.0%，增速较上月放慢21.9个百分点。当前全球疫情仍在加速蔓延，一些国家短期内对相关医疗仪器及器械需求增加很快，但相关产品产能提升需要更长时间。7月塑料制品出口额同比增长90.6%，增速较上月加快6.6个百分点，与近期全球疫情仍处高峰平台期直接相关。从三类防疫物资整体来看，当月出口额同比增速达到61.7%，仅较上月小幅下降5.2个百分点，对当月出口的整体拉动达到4.5百分点——这意味着如果扣除防疫物资的出口带动作用，7月出口增速将为2.7%。 二、在国内经济动能继续改善、内需渐进修复，以及大宗商品价格同比降幅持续收敛背景下，7月进口增速不升反降，一方面受去年同期基数走高影响，另一方面，上月进口增速大幅超出预期，本月数据有所反复也属正常。 7月进口额同比下降1.4%，增速较上月下滑4.1个百分点，逊于市场预期。这与当月BDI指数回落相一致，但与PMI进口指数进一步回升相背离。我们认为，在国内经济动能继续改善、内需渐进修复，以及大宗商品价格同比降幅持续收敛背景下，7月进口增速不升反降，一方面受去年同期基数走高影响，另一方面，上月进口增速大幅超出预期，本月增速有所反复也属正常。与4、5月份相比，7月进口降幅仍有明显收敛，月度数据颠簸不会改变进口需求随内需改善的大趋势。 从主要进口商品来看，（1）随着油价回升，7月我国原油进口量从上月高点回落，同比增速也较上月下滑9.4个百分点至25.0%；当月油价波动小涨，同比跌幅进一步收敛，带动原油进口额同比降幅较上月收窄12.7个百分点至-26.8%。 （2）受巴西雷亚尔贬值，以及国内生猪产能恢复影响，今年以来我国自巴西大豆进口迅速增长。但随着巴西大豆库存逐渐消耗，出口能力下降，7月我国大豆进口量和进口额同比增速明显放缓。其中，进口量同比增速较上月下滑54.6个百分点至16.8%，进口额增速下滑56.2个百分点至15.6%。随着美国大豆进入成熟期，后续进口大豆采购重心将逐步转移到美国，但需关注中美关系演化对两国大豆贸易的影响。 （3）7月海外铁矿石发货量有所回升，但国内需求旺盛，叠加市场买涨不买跌的心理，铁矿石进口延续量价齐升；不过，受去年同期基数走高影响，7月铁矿石进口量同比增速较上月下滑11.5个百分点至23.8%，进口额同比增速下滑14.3个百分点至10.6%。 （4）7月集成电路进口量同比增长21.3%，增速较上月小幅加快0.6个百分点，而因进口价格跌幅扩大，进口额同比增速较上月下滑7.8个百分点至10.8%。 （5）7月钢材进口量同比增速飙升至210.2%，进口额增速也加快至58.8%；当月未及锻造的铜及铜材进口量和进口额同比增速较上月有所回落，但仍处81.5%和72.0%的高速增长水平。这一方面由于国内建筑链条景气度上扬，带动钢材、铜材进口需求明显好转，另一方面，由于国内经济恢复速度快于海外，造成铜材、钢材等部分工业品内贸价格高于进口价格，这进一步推升了相关商品的进口需求，甚至出现利用海内外价差进行套利的行为。 三、两大因素支撑下，8月出口有望继续保持正增长，未来下行风险仍需关注；国内经济延续修复，大宗商品价格走势趋升，8月进口增速有望反弹，预计将实现小幅正增长。 近期全球主要经济体制造业PMI延续反弹，我国制造业PMI中的“新出口订单指数”也在持续修复，意味着短期内我国出口增速仍有支撑，8月出口同比有望继续保持正增长。我们认为，当前全球疫情仍在加速蔓延，世界经济正处于严重衰退过程，全球贸易也在同步衰退。在这样一种不利背景下，我国出口韧性主要来自两个方面：一是国内疫情得到稳定控制，制造业产能已基本恢复正常，这意味着我国出口供给能力强于竞争对手，全球市场份额扩大；二是短期内全球疫情拐点难现，防疫物资出口高增势头还会保持一段时间。值得注意的是，8月中美两国贸易官员将通话评估第一阶段中美贸易协议执行情况。考虑到当前中美关系波折不断，11月美国大选前，特朗普政府是否会在中美经贸关系上重启事端存在较大不确定性。另外，下半年全球经济衰退将导致国际贸易深度萎缩，四季度我国出口能否保持强势仍需谨慎观察。 进口方面，国内经济延续修复，投资和消费增速有望进一步回升，加之海外经济重启、需求前景改善背景下，大宗商品价格走势趋升，量价两方面因素将对后续进口金额增速产生支撑，重申月度数据颠簸不会改变进口需求随内需改善的大趋势。我们注意到，在经过了7月的持续下行后，8月以来BDI指数有所上扬，预示8月进口增速有望反弹，预计将实现小幅正增长。
主要观点： 疫情以来，中央对经济的运行状况一直处于动态评估中，7月政治局会议对2季度的恢复态势感到满意。几次重要的会议对经济的评估如下：“新冠疫情给经济运行带来明显影响”，“要防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化”，“经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”，“我国经济运行面临较大压力”，“上半年国内生产总值下降1.6%，情况比预料的要好。”。“经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期”。 从经济数据来看，经济的多个环节如地产、基建、限额以上消费等确已得到恢复，且，随着出口向好的趋势进一步明朗，短期外需回落风险的担忧进一步解除。下半年，经济将进入调养休整期。一方面，总量性的逆周期调控政策将基本不再加码。另一方面，在经济较为薄弱的环节，如限额以下的消费（如农民工就业服务，困难群众基本生活保障工作），脱贫攻坚、制造业的投资、小微企业的经营等，将继续予以精准滴灌。 7月主要经济数据预测如下： （一）薄弱环节： 制造业投资：预计制造业投资1-7月累计增速为-10%，7月单月增速为-2%。 社零：预计7月社零同比为0%，慢修复延续。具体分项数据：预计餐饮同比为-12%，网购同比为26%（注：7月网购同比基本持平于6月，国家邮政局预计6月快递业务量同比增长约40%，7月快递业务量同比增长38%左右），汽车同比为5%，石油及制品同比为-10%，其他同比为-6%。 （二）非薄弱环节： 工业生产：7月工业增加值同比预计在5.0%左右。整体而言，我们判断下半年工业增加值增速在5%-5.5%之间波动。这个判断的依据，来自下半年出口、投资、消费的整体情况会略好于5月、6月的情况。但相比2019年，还偏弱一些。至于7月，工业增加值的判断，需要额外考虑的因素有，偏低的基数（去年6月工业增加值增速为6.3%，7月降至4.8%）以及降雨的扰动（钢铁、水泥需求有所偏弱）。预计小幅回升至5%左右。 基建投资：预计基建（宽口径）1-7月累计增速为0.7%，7月单月增速为5%。降雨带来短期扰动。 地产：预计7月销售同比继续上行，投资同比或基本持平于6月。 出口：总量与结构上都显示出口相比6月进一步改善。 7月通胀与社融数据预测如下： （一）通胀：供给冲击推升CPI，需求修复拉升PPI。预计7月CPI上行至2.7%附近，一则强降雨洪灾影响下食品价格共振上行，二则成品油价格调价上涨带动非食品价格修复。7月PPI预计将进一步回升到-2.4%左右。 （二）社融：小幅上行。伴随政府债券度过发行高峰、企业债券融资受挫、以及货币政策精准微调，社融增速上升势头趋缓，我们预计当月社融新增约2万亿，社融增速小幅推升至13.1%。 风险提示：中美冲突加剧，消费修复幅度进一步低于预期。 报告目录 报告正文 一、物价：供给冲击推升CPI，需求修复拉升PPI 预计7月CPI上行至2.7%附近，一则强降雨洪灾影响下食品价格共振上行，二则成品油价格调价上涨带动非食品价格修复。猪肉、蔬菜、鸡蛋月均价环比涨幅分别达到14.9%、7.3%、7.5%。猪肉方面，洪涝灾害下非洲猪瘟和各类猪瘟疫病二次抬头，生猪出栏减缓，一改前期养殖户恐慌出栏的情形。并且农业部为控制猪瘟传播风险，自5月下旬开始“百日专项打击行动”，查办违法违规调运，也限制了生猪供给的区域性调节。导致7月猪肉价格上行至48.5元/公斤以上并持续高位震荡，同时蔬菜在高温多雨天气和节气因素影响下，价格上涨至季节性高位。鸡蛋方面，供给端，蛋鸡在夏季高温期间产蛋率降低，市场供应量受到一定影响。叠加南方乃至华北部分地区均受到持续降雨和洪涝灾害的影响，影响了鸡蛋的生产与运输。需求端，伴随餐饮行业的复苏和开学季的临近，需求正在逐步释放，供不应求的关系推动价格开启季节性快速上涨。非食品项，7月国内汽、柴油价格（标准品）每吨均提高100元。消费品和服务类价格受疫情冲击也初步平缓。 7月PPI预计将进一步回升到-2.4%左右。从宏观视角看，无论是从出口向好形式的明朗化还是M1的领先趋势看，PPI触底回升的态势可以确认。同时PMI出厂价格指数再报52.2%维持在荣枯线以上。统计局的流通领域生产资料价格显示，国内油价继续温和上涨，液化气价格止跌大涨，有色价格成为黑马，电解铜月均价环比上涨近10%，相较之下化工、黑色价格保持平稳，但对PPI回升趋势拖累有限。 二、生产：小幅上行 7月工业增加值同比预计在5.0%左右。整体而言，我们判断下半年工业增加值增速在5%-5.5%之间波动。这个判断的依据，来自下半年出口、投资、消费的整体情况会略好于5月、6月的情况。但相比2019年，还偏弱一些。此外，中电联对下半年用电量的预测是6%左右，与6月持平，与我们的观点接近。至于7月，工业增加值的判断，需要额外考虑的因素有，偏低的基数（去年6月工业增加值增速为6.3%，7月降至4.8%）以及降雨的扰动（钢铁、水泥需求有所偏弱）。预计小幅回升至5%左右。 三、投资：整体小幅回落 预计1-7固定资产投资增速小幅上行至-1.9%，单月增速小幅回落至4.1%。其中地产投资1-7月累计增速为2.9%，7月单月增速为8.5%；制造业投资1-7月累计增速为-10%，7月单月增速为-2%；基建（宽口径）1-7月累计增速为0.7%，7月单月增速为5%。其他项（固投去掉基建、地产、制造业）1-7月累计增速为1.6%，7月单月增速为8%。 7月投资回落主要考虑到降雨的影响下，施工受到制约。从螺纹钢的表观消费量来看，7月五周均值为363万吨，6月四周为402万吨，螺纹的消费回落明显。水泥价格，尤其是华东地区的水泥价格，在7月持续下行。此外，6月固投超预期很大的因素来自其他项，单月增速大幅上行至10.5%，历史数据来看，如此高的增速可持续性不高，7月其他项或小幅回落。 四、进出口：出口向好的趋势更加明朗 预计7月出口同比增速+1.6%，进口-4.7%。 出口方面，总量与结构上都显示出口环比6月进一步改善。总量方面，中港协数据显示7月中上旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速较6月进一步改善，同时中港协接到的企业反馈显示近期航运市场持续回暖，货量增加明显。此外，韩国、越南7月出口增速降幅进一步收窄，同比增速分别由-10.9%、-2%回升至-7%、0.3%。 从产品结构来看： 劳动密集型产品方面，7月越南出口纺织服装、箱包雨伞、塑料制品的出口增速分别由6月的-22.8%、-24.2%、-1.8%回升至-7.7%、-14.3%、9.1%，海外劳动密集型产品需求或进一步回升； 汽车行业方面，6月德国汽车产量同比增速由-66%回升至-20%，韩国汽车产品出口增速由6月的-33%回升至-4%，汽车行业修复或带动国内机电产品出口企稳。 防疫物资方面，统计局发布的医药行业生产经营活动预期指数高于60%，考虑到7月海外疫情仍未缓和，防疫物资出口或仍在高位。 电子产品方面，7月计算机产品出口或略有回落，韩国、越南的计算机产品出口增速由92%、25%回落至77%、16%，随着各国逐步复工，居家办公带来的计算机需求或有所回落。 进口方面，7月或在-4.7%左右。大宗商品层面，7月以来中港协监测的原油和金属矿石（以铁矿石为主）吞吐量同比增速均出现放缓，同时前期进口的低价油预计将于7月底可接卸完成，因此7月进口的原油仍为前期低价油，预计7月大宗商品进口增长仍低迷。机电和高科技产品层面，7月国内电气机械器材、计算机通信电子设备等制造业新订单指数连续上升，行业复苏势头增强，或带来国内机电产品需求回升。 五、消费：慢修复延续 我们预计7月社零同比为0%，慢修复延续。7月社零有两个细节。第一个是，随着北京疫情在7月趋于尾声，北京7月消费同比有望明显好于6月，其中6月北京社零同比为-8.2%，若北京7月同比回升至0%，可拉动全国社零7月增速0.26%。第二个是随着汽车6月高基数影响的褪去，7月同比会明显跳升，预计从6月的-8%回升至5%左右。但整体而言，在限额以下较为低迷，修复偏慢的影响下，社零回升幅度不大。具体分项数据：预计餐饮同比为-12%，网购同比为26%（注：7月网购同比基本持平于6月，国家邮政局预计6月快递业务量同比增长约40%，7月快递业务量同比增长38%左右），汽车同比为5%，石油及制品同比为-10%，其他同比为-6%。 六、社融：信贷增速持平，社融微上行 伴随政府债券度过发行高峰、企业债券融资受挫、以及货币政策精准微调，社融增速上升势头趋缓，我们预计当月社融新增约2万亿，社融增速小幅推升至13.1%。7月政府债券发行力度减缓，根据wind发行数据预计融资规模在6000亿左右。企业债券融资受发行成本上行影响，规模更低于5月低点，预计仅在2000亿左右。同时考虑到货币政策的宽松力度边际减弱，信贷扩张节奏减速，预计人民币贷款余额同比将停滞上行持平于13.2%，7月新增贷款或接近1.3万亿。企业短贷或将受到套利监管的压制。另外从7月百强房企销售额看，同比依然维持近25%的增速，环比较6月高点回落，预计居民长贷依然保持高韧性或新增约5000亿。从7月高频数据来看基本面生产热度不减，仅基建略受到洪涝灾害的影响，预计企业长贷仍能保持多增。表外融资预计再次收缩，从用益信托数据看，7月集合信托净融资环比回落。在社融增速上行的推动下，预计7月M2小幅上升至11.2%左右，同时商品房销售同比回升、小微贷款的持续改善以及基建生产的热度持续，将带动M1上行至7%左右。
主要观点 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 一、美国通胀分析框架的构建 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月。除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。 二、美国下半年通胀走势 1、原油价格：供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨，价格修复暂告一段落。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 2、居民部门薪金增长难以推高短期通胀：工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，且工资薪金取决于时薪与工时。时薪方面，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看，时薪增速大概率将重回下行趋势。工时方面，由于美国目前处于经济衰退期，经济缓慢复苏且前景存在不确定性，因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大。 3、下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀：在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观、中性、悲观（假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品(行情000061,诊股)价格拖累下通胀或有小幅回落。 三、美国长期通胀分析框架的构建 我们从货币数量、总需求与总供给、经济结构三大维度构建了美国长期CPI的预测模型，模型中包含美国前10%人群的收入占比、全球劳动人口占总人口的比重、全球贸易额占全球GDP比重、原油价格、美国M1*货币流通速度）、劳动生产率6个指标，模型R Square达到0.78，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。 以长期通胀模型为分析框架，近年来美国通胀持续低迷背后的原因在于：1）人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求、2）贫富差距拉大造成收入分配的不均衡、3）全球化深化压低生产成品以及逆全球化带来需求弱化、4）技术进步会提升劳动生产率进而降低单位劳动成本、5）原油价格近年来持续低迷、6）金融危机后增发的货币被货币流通速度的下降所对冲。 四、美国长期通胀走势：未来3年通胀中枢预计高于金融危机以来的均值水平 货币流通速度角度：美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。未来美联储若进一步辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 全球化程度与劳动生产率角度：逆全球化浪潮以及疫情冲击下，全球供应链面临进一步撕裂的风险。这会通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，预计将带来通胀的回归。 风险提示：原油价格波动超预期，疫情再度爆发带来经济下滑超预期。 报告目录 报告正文 一 美国短期通胀分析框架的构建 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE作为当前美联储货币政策目标之一，同样具有重要意义，但由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。美国劳工统计局将CPI划分为8大分项，分别为食品与饮料、交通运输、服装、住宅、医疗保健、娱乐、教育与通信、其他商品与服务。根据各分项对整体通胀波动幅度的贡献=波动幅度*权重来测算，住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素，其中住宅是由于权重最高，交通运输与食品饮料则是由于波动幅度最大。另外，在核心通胀中，由于医疗保健分项的权重较高，因此对核心通胀的波动贡献也较大。 CoreLogic房价指数、原油价格与CRB食品指数对CPI住宅、交通运输、食品与饮料分项具有领先性。从CPI各分项的领先指标来看，原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月，同时由于住房分项中包含了4%的燃料价格因素，因此在油价快速上涨时期，住宅项CPI也会出现明显上行，与房价走势呈现一定背离，最典型的为2000年与2008年。 除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而进口价格指数则反映了美国作为贸易逆差国的输入型通胀。美国非农周薪同比增速领先核心CPI 13个月，美国进口价格同比增速领先核心CPI 15个月。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，基本能够刻画出CPI的月度波动。由于模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。但模型的不足之处在于，对2009年CPI大幅走负以及2011年CPI快速走高的幅度刻画有所欠缺。 二 美国下半年通胀走势展望 （一）原油价格：价格修复暂告一段落 供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨。5月以来，由于全球主要产油国协同减产，叠加油价暴跌后导致美国页岩油被动减产，全球油价触底回升。但随着需求端开始出现回暖迹象、以及减产带来油价回升，供给端未来进一步压缩空间有限。同时需求端虽有回暖，但疫情常态化影响下需求难有大幅改善，目前美国原油库存依然高企。EIA预计下半年油价均值为41美元/桶，基本与6月均价持平，预计年内油价难有大涨，到2021年伴随需求端回暖，油价有望升至50美元/桶左右。具体来看： 1、供给端：进一步压缩空间有限 供给端：OPEC+于4月达成减产协议，目前来看协议完成度较高。根据减产协议，以2018年10月产量为基准（沙特、俄罗斯以1100万桶/天为基准），分为三阶段进行减产：（1）2020年5-6月减产970万桶/天，其中OPEC国家的减产份额为608.4万桶/日，6月6日将第一阶段减产协议时间延长一个月至7月；（2）2020年8月-2020年12月减产770万桶/天；（3）2021年1月-2022年4月减产580万桶/天。从实际减产情况来看，6月OPEC合计产量2227万桶/日，较2018年10月基准产量减少1009万桶/日，减产执行率超过100%，而根据OPEC联合技术委员会的表态，6月OPEC减产执行率为107%。 但OPEC+自8月起将缩减减产规模。6月6日的OPEC+部长级会议中，各成员国同意将第一阶段减产协议时间延长至7月，并且要求在5-6月未能按照配额减产的成员国（包括伊拉克、尼日利亚和哈萨克斯坦）进行补偿性减产，即在8-9月补偿减产84.2万桶/日。不过随着疫情缓和后各国逐步复工，原油需求开始回升，俄罗斯与沙特均表示将在8月起收缩减产额度，考虑到在油价企稳回升、原油需求回暖的背景下，OPEC+若继续减产无异于主动让出市场份额，OPEC+自8月起将依据协议收缩减产规模降至770万桶/日。 美国6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日，但随着油价企稳产量或将触底反弹。3月原油价格暴跌后，油价跌至页岩油盈亏平衡线（约35-50美元/桶）以下，同时金融市场流动性危机也为页岩油企业融资带来困境，导致大量美国页岩油企业被动减产，美国活跃钻井机数大幅下降至历史低位；根据EIA数据6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日至1098万桶/日，预计下半年产量将维持在1100万桶/日附近。同时，原油价格企稳后部分页岩油企业能够实现盈亏平衡，或将重新增产，页岩油产量或出现反弹。不过由于融资环境不利以及低迷的油价，美国原油企业削减了一季度资本支出至150亿美元，同比减少20%，并宣布将在今年的剩余时间进一步削减预算，因此预计即便增产，规模也将有限，不会带来供给的大幅扩张并拉低价格。 2、需求端：需求弱修复但仍低迷 需求端：全球原油需求下滑幅度弱于预期，下半年逐步修复。OPEC在7月的月度报告中将2020年全年的原油需求增速预期由-907万桶/日上调至-895万桶/日，2021年起恢复正增长。EIA则预计2020年第二季度全球原油消费量为8440万桶/日，比2019年减少810万桶/日，下半年原油需求量同比减少580万桶/日，较上半年有显著改善。从EIA预测的原油供需平衡来看，下半年原油供过于求的格局有望出现逆转，原油供需将回归正常化。不过由于原油库存目前仍然高企，高库存将是油价进一步上涨的压力。 落到原油价格来看，价格修复暂告一段落，下半年价格大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 （二）居民部门薪金增长难以推高短期通胀 工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而周薪=时薪*工时。因此我们分别对时薪与工时的未来走势进行预判，从而分析居民部门薪金增长是否会推高短期通胀。 低薪的一般服务业与贸易业就业人数减少推高了平均时薪。4月以来美国非农时薪增速录得高增长，而从各行业对私人部门人均时薪增速的贡献来看，时薪的高增速主要为低薪的一般服务业与贸易业就业人数的减少推高了平均时薪；另外，专业和商业化服务以及制造业时薪对平均时薪的贡献也较大。明确了近几个月时薪高增速的来源，则可以进一步分析各行业时薪增长的前景。 贸易时薪增速的变化趋势与全球贸易增速高度相关，大致滞后于全球贸易增速一年半左右。全球贸易在2019年已降至负增长，2020年3-4月全球疫情最为严峻期间降幅达到-20%左右。而IMF6月发布的全球经济展望预计2020年全球贸易增速为-11.9%，2021年为8%，因此贸易时薪增速在近几个月的高增长后大概率将重回低增速。 专业和商业服务、一般服务业两者作为服务业，受需求端消费的影响较大，两大服务业的时薪增速与GDP个人消费支出增速接近同步变动。疫情爆发初期，在各项经济封锁措施下服务业就业受到最大冲击，就业人口大幅收缩，而由于服务业普遍为低薪行业，在就业人数减少后反而呈现出时薪提升走势。但从GDP个人消费支出增速的走势来看，在失业率依然高企、经济增速缓慢修复的背景下，个人消费支出增速预计仍将处于低位，彭博一致预期年内个人消费支出增速为-5.9%（2019年为2.6%），因此服务业时薪增速预计难以维持当下高增长。 美国制造业的时薪增速与美国人均GDP增速高度相关，滞后于人均GDP增速变化1年半左右。相较于其他行业，制造业与经济整体增长速度相关性更高。经济整体增长情况决定了企业是否会扩大投资进行生产，并进一步决定了制造业整体时薪增速。美国人均GDP增速自2019年开始放缓，意味着制造业时薪增速未来也将呈现放缓趋势。 综合来看，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看时薪增速大概率将重回下行趋势。确认时薪变化趋势后，我们再分析工时因素。工时变化受时薪增速和GDP增速的影响，当时薪增长加快，工时会相对减小，当时薪增速稳定或回落时，工时变化主要由经济环境决定。而考虑到美国目前处于一轮经济衰退期，从美联储的经济预测来看，2020年GDP增速将下滑至-6.5%，下半年有望实现缓慢复苏，但仍存较大不确定性。因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。 结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大， 4-5月居民收入快速增长主要为政府财政补贴所带来，持续性存在不确定。疫情以来，美国针对家庭部门进行的转移支付包括1）纾困支票，年收入低于7.5万美元的公民可获得1200美元的支票，年收入低于15万美元的夫妇将获得2400美元的支票；2）失业救济金，每个失业者获得的救济金每周增加600美元；其中纾困支票于5月到期、失业救济金于7月30日到期。4月以来的政府补贴带来民收入快速增长，但实际上雇员报酬依旧低于正常时期。7月末当前的财政补贴均将到期，若国会无法及时推出新一轮的政府补贴，则需要警惕居民收入的再度回落。 （三）下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀 在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观（下半年油价逐步回升至50美元/桶）、中性（下半年油价维持在40美元/桶附近）、悲观（下半年油价逐步下跌至35美元/桶的成本线）假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品价格拖累下通胀或有小幅回落。不过，由于基数原因，若油价在明年不出现暴跌，则2021年4-5月原油价格同比高增速预计将带来通胀短期的高企。 三 美国长期通胀分析框架的构建 （一）美国长期通胀模型 对于长期通胀的预测，我们需要回归通胀理论、寻找通胀背后的长期推动因素。从经济学理论来看，一般对通胀成因有三种解释，一是以货币数量论为基础，认为通胀是货币现象，二是从总需求和总供给的角度，认为通胀背后存在需求拉动和成本推动的原因，三是从经济结构的角度，认为经济制度、技术等结构性因素的变化会引起通货膨胀。基于理论背景，我们构建了美国长期通胀的预测模型。 Ø货币数量维度，采用了“美国M1*货币流通速度同比增速”指标，衡量货币供应量与货币流通速度共同决定的货币发行数量增速。根据货币数量论，当货币供应量M与货币流通速度V同时提升时，才会推升通胀，而若货币供应量的提升伴随着货币流通速度放缓，则“通货”的膨胀未必会带来通货膨胀。 Ø总需求维度，我们采用了美国贫富差距、全球人口老龄化程度与全球化程度来衡量总需求，对应所选用的指标为“美国前10%人群的收入占比标准差MA3”、“全球劳动人口占总人口比重的同比增速”与“全球贸易额占全球GDP比重的同比增速”。贫富差距与人口老龄化深度从边际消费倾向的角度影响总需求，贫富差距拉大会造成中低收入群体的收入水平下沉，老龄化加剧会减少劳动人口的占比，而中低收入群体与劳动人口的边际消费倾向更高，因此这两类群体收入比重的降低会压缩全社会的总需求。全球化则从国际贸易的渠道影响总需求，全球化的深化扩大国际贸易量，进而提振总需求。 Ø总供给维度，首先采用“原油价格的同比增速”衡量原材料供给冲击，另外，全球化也可以从供给端冲击通胀，主要的渠道在于全球化的深化带来企业之间的国际竞争与产业链的国际布局，进而带来产业链综合成本的下降。 Ø经济结构维度，采用了“劳动生产率同比增速MA3”衡量科技水平的变化。通常来说，技术水平的提升带来劳动生产率的提升。 根据上述6项指标拟合美国长期CPI的预测模型，模型R Square达到0.78，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。但模型的不足之处在于，未能对1980年以及1994年的通胀幅度做出准确预测。 （二）近年来通胀持续低迷背后的结构性变化 依据我们所构建的长期通胀分析框架与模型，我们可以寻找到近年来导致通胀持续低迷背后的原因。具体来看： 1、全球的结构性变化抑制通胀抬升 人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求。目前的学术研究普遍认为，人口老龄化对低通胀的传导路径通常来说有两条：生命周期消费与投票者偏好。一方面，老龄人口的消费倾向较低，同时青年人口占比的减少将降低一国储蓄率，低储蓄率进而带来低投资，造成总需求的下降，对通胀带来向下的压制。另一方面，老龄人口对通胀的容忍度较低，因此老龄化的加剧也会不利于央行通胀目标的实现。世界银行的一项研究通过将2010-2016年间各国平均老龄人口抚养比以及平均通胀率进行回归后发现，老龄人口抚养比较高的国家对应了较低的通胀率，而日本则是其中最为典型的国家。日本早在上世纪90年代就已出现人口老龄化问题，而与之相随的则是日本在此后通胀率长期维持在2%以下。尽管从另一个角度来看，老龄化的加深会通过人口红利消失、劳动力成本上升传导至通胀，但由于美国作为全球的最终需求国，可以通过产业链全球化布局的方式找到成本最低的区位，进而规避因人口红利消失带来的通胀问题，因此在长期通胀模型中，我们所选用的全球劳动人口比重与通胀成正比关系，在进入21世纪后全球劳动人口比重持续下降，对应全球老年人口比重由不到7%提升至9.1%，而通胀则持续低迷。 贫富差距拉大造成收入分配的不均衡也是在中长期压低通胀的诱因之一。1980年代以来，由于新自由主义注重效率的社会分配方式导致收入分配逐步向资本要素倾斜，这加剧了贫富差距，数据上可以看到美国前10%群体的财富占全社会份额持续提升、财富分配不平等状况持续加剧，同时，劳动报酬占比逐步让位于企业报酬占比，收入分配向资本要素集中。这一现象对通胀的影响渠道主要有两条：一方面，美国制造业等中等收入职业吸纳的就业人口减少，大量劳动力流向服务业等低收入岗位，造成全社会的平均薪资增速放缓，中产阶级收入水平下沉，而全社会平均薪资增速的缓慢弱化了居民部门的消费能力。另一方面，由于中低收入群体的边际消费倾向更高，贫富差距的加大或弱化全社会的边际消费倾向，共同造成了通胀低迷的环境。 全球化程度深化的过程停滞带来国际贸易的放缓。全球化程度加深对通胀的作用在供给端主要体现在两个层面：一方面，商品贸易的全球化使得各国生产的产品与服务均参与到了激烈的竞争之中，市场竞争的加剧压低了相应商品的价格；同时计算机技术的普及使得全球市场关联更为紧密，原本因地理隔离而分割的市场更为统一。另一方面，由于供应链的全球化，企业可以将其产线设置在成本最低的区位以降低综合成本，这也是为何在近几年我们看到了劳动力密集型产业越来越多地向东南亚国家转移，同时主要进口国也可以在国际市场上寻找价格最低的商品进口。在源源不断的低成本供给冲击下，发达国家进口商品价格不断被压低，通胀水平因此也被长期压制。而在需求端，全球化的深化带来的全球贸易量提升，进而提振总需求则会带来通胀的提升。而从我们的通胀模型来看，全球化程度与美国CPI成正比，反映了对美国而言，全球化提振总需求的逻辑对通胀的影响更大，而2018年以来以美中、美欧贸易摩擦为代表的逆全球化趋势冲击了全球需求，对美国通胀会起到压制的作用。 技术进步会提升劳动生产率，进而降低单位劳动成本，压低了商品生产的成本。格林斯潘在2005年美国国会证词中就曾表示，计算机、通讯与网络技术的发展提高了劳动生产率，从而降低了密集使用新技术的商品价格，并降低了单位劳动生产成本从而抑制了通胀压力。通过观察1980年以来美国非农劳动生产率与核心CPI的相关性也可以看到，越高的劳动生产率对应了越低的通胀水平。 另外，原油价格作为供给端的重要原材料，对近几年通胀的低迷同样起到了较大的作用。能源价格本身即为美国CPI的一部分，而即使我们关注剔除油价因素后的核心通胀，也可以看到由于原油是重要的生产生活资料，原油价格通过中间品价格仍会进一步传导至服装、运输、电力等成本。2014年以来由于美国页岩油开始量产，大量原油供给的释放拉低了全球原油价格，油价进入了30-80美元/桶的低位均衡状态，而油价的低迷也对这一时期低通胀的环境推波助澜。 2、“通货”膨胀由金融市场向实体经济的传导失效 危机后资金沉淀在金融体系内部，背后的本质是货币流通速度的下降，引发了通胀的低迷。从理论上讲，资金的脱实向虚、金融市场资产价格的膨胀，都会降低货币周转的速度，而费雪方程式MV=PT也告诉我们，在其他条件不变的情况下，货币流通速度V的下降将带来物价水平P的下降，这也从货币层面解释了“通货”的膨胀为何未能传导至实体经济。 一方面，货币放水引发金融高度繁荣，但对实体经济支持有限，资金脱实向虚，未进入实体经济，也难以引发实体经济通胀。金融危机后美联储QE操作带来的大规模流动性供应对金融资产价格起到了明显的推动效果：美国上市公司市值/GDP的比重呈现上升趋势，美股当前的市值占比达到了金融危机前的近一倍。由于资金呈现脱实向虚的趋势，大量的流动性并未进入实体经济，因此危机后“通货”的膨胀带来更多是资产价格的膨胀，而非通货膨胀。 另一方面，央行在量化宽松投放大量流动性后，大量货币以存款准备金或活期存款的方式沉淀在了央行的资产负债表中。从央行的资产负债表来看，美联储在量化宽松后，伴随着央行总资产大幅攀升的是准备金，准备金占美联储总资产比重约47%。由于金融危机后银行业监管趋严，为满足LCR监管指标等要求，商业银行有较强意愿持有更多的准备金资产，导致大量资金留存在银行体系内部，降低了货币流通速度，也避免了大水漫灌带来的通货膨胀。 四 美国长期通胀走势：疫后“新通胀时代” 疫情作为催化剂，可能导致维系低通胀的经济结构与金融体系发生转变，进而逆转长期低通胀环境，美国或进入到新一轮通胀的时代。而从我们的长期通胀模型也可以看出，未来三年美国通胀中枢将高于金融危机后的均值水平。而引发中长期通胀中枢提升的核心因素主要在于以下两方面： （一）货币流通速度：财政货币化的试验带来的“直升机撒钱” 美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。或将提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。与2008年金融危机时期的宽货币、宽财政不同，当下美联储的货币政策空间有限，且疫情带来的供给端问题难以单纯由货币政策大量放水解决，因此疫情后我们看到美联储一直扮演了辅助财政政策工具、兜底经济的角色。其中薪资保护计划PPP贷款支持便利即为最典型的代表，PPP贷款本为美国政府向小型企业提供的贷款计划，美联储为提高贷款机构运用该项工具的意愿，允许商业银行以发放的PPP贷款作为抵押品向美联储申请再融资，该项工具实质上已将美联储由银行体系的最后贷款人扩展至整个经济的最后贷款人。未来美联储若为了辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担而实施收益率曲线控制等操作，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 （二）全球化程度与劳动生产率：全球价值链若进一步撕裂，或带来全球化与生产率的倒退 逆全球化浪潮以及疫情冲击下全球供应链的撕裂风险或将对长期通胀上行压力带来更为深远的供给冲击。疫情全球蔓延以来，由于各国工业生产停滞、国际贸易中断，引发了全球产业链运转受阻。以中国为例，中国是全球重要的工业生产中间品出口国，计算机电子产品、电气设备、机械设备、其他运输设备、纺织服装等行业出口占全球比重较高；在国内2-3月的疫情爆发期，由于工业生产中断而导致了美欧等国电子、汽车等产业因原材料供应不足而出现了生产周期延长的问题；而随着疫情在全球范围内的蔓延，韩国、日本、东南亚等各国的工业生产都出现中断，进一步加剧全球价值链的受阻。疫情的冲击使得原本就因贸易摩擦与民粹主义承压的全球价值链面临着进一步撕裂的风险，或将通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，带来通胀的回归。
继制造业采购经理指数（PMI）超预期上升之后，7月主要宏观数据有望继续改善，将进一步印证经济复苏提速。市场普遍预测，下周即将出炉的7月消费增速将实现年内首次转正，固定资产投资和工业增加值同比也将延续回升态势，生产和需求全面复苏。 “一听到影院复工的消息，我马上买票去看了场电影，大半年没进影院了，那种久违的感觉真好！”来自上海的上班族小田考虑这周末再去影院刷一遍经典大片。 自7月20日起，全国低风险地区影院陆续复工，短短一周内全国电影总票房已经突破亿元。与此同时，旅游企业扩大复工复业，跨省团队旅游恢复，各大互联网平台上度假、酒店、民航等相关板块搜索量迅速攀升。文化旅游的复苏是消费市场元气恢复的鲜明注脚。 今年3月以来，随着疫情防控向好态势持续巩固和各项促消费政策的落地生效，消费市场持续回暖，社会消费品零售总额同比降幅持续收窄。各大机构预测，7月消费增速有望实现年内首次转正。 交行首席研究员唐建伟对记者表示：“下半年消费回暖的态势明确，预计7月份消费同比增速将回升到2%左右。” 作为消费大头，汽车消费的回暖将为消费数据转正提供支撑。根据乘联会数据，7月前四周乘用车零售销量日均3.7万辆，同比增长5%，汽车消费呈现逐步回升态势。 “影响消费的因素7月均现好转，考虑到汽车消费对整体消费的贡献将转变为正贡献，餐饮和石油制品的负贡献减轻，必选消费景气持续、可选消费的反弹继续，预计7月消费同比将实现正增长。”中信证券首席经济学家诸建芳说。 随着稳投资政策落地，下半年固定资产投资数据也会继续改善，尤其是基建投资增速有望逼近转正，甚至有机构乐观预期7月基建投资同比累计增速或转正。 此前公布的经济先行指标PMI早有预示。7月建筑业商务活动指数为60.5%，高于上月0.7个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为62.5%，高于上月3.2个百分点。这表明基建投资需求持续释放。 浙商证券首席经济学家李超分析，尽管大面积降雨和汛情对项目施工有影响，但天气好转后施工强度回升叠加项目赶工，基建投资有望持续回升。专项债和特别国债资金逐步落地，项目资金充裕也可以保障基建项目顺利实施。 他预计，1至7月，基建投资同比下降0.5%，降幅较上半年大幅收窄，7月单月基建投资增速或达两位数。此外，下半年工业生产将延续回升向好态势。分析人士普遍预期，7月工业增加值同比增速将进一步上升。 自4月以来，工业增加值同比已经连续3个月保持正增长，且呈现逐月上升态势。诸建芳预计，7月工业增加值同比增速或将升至5.1%左右。 高频数据显示，7月钢铁、汽车、化工等相关行业生产将保持较强增速。截至7月27日，高炉开工率高于去年同期；焦炉开工率近八成，略高于去年同期；汽车半钢胎开工率持续回升，超过去年同期。 李超认为，内需企稳向好，基建投资需求持续释放，7月经济有望延续复苏势头。
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