货币政策精准直达，下半年央行工作重点有哪些？ 作者：杜川 一直以来，央行定期召开的例行工作电视会都被市场视作货币政策和金融监管的风向标。8月3日，央行召开2020年下半年工作电视会议，其中，货币政策、风险攻坚、金融开放、中小行资本补充等被重点提及。 具体来看，央行下半年重点工作部署围绕五大主要任务展开：货币政策要更加灵活适度、精准导向，切实抓好已出台稳企业保就业各项政策落实见效；守住底线，继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战；坚定不移推动金融业稳妥有序开放；不断深化金融领域体制机制改革；继续做好金融管理和金融服务工作。 对于市场关注的货币政策方向，央行明确了更加灵活适度、精准导向的基调。这意味着，在未来一段时间，央行会更多使用直达性货币政策工具，引导合理充裕的流动性更好地进入实体经济重点领域和薄弱环节。 货币政策要更加灵活适度、精准导向 对于货币政策强调“更加灵活适度、精准导向”的表述，市场分析人士普遍认为，这意味着货币政策正逐渐回归常态。 央行会议指出，综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏，优化结构，促进普惠型小微企业贷款、制造业中长期贷款大幅增长。 7月30日召开的政治局会议强调货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。 东方金诚首席宏观分析师王青认为，“货币政策要更加灵活适度、精准导向”，意味着下半年M2、社融增速会较为温和，将分别处于12%和14%以内的“合理增长”区间，从而显著低于2009年和2015年的两个货币扩张周期；“精准导向”表明下半年信贷、社融将主要流向以制造业、小微企业为代表的实体经济部门，城投、房地产融资会受到一定控制，这也是“实现稳增长和防风险长期均衡”的内在要求。 央行会议强调，重点落实好1万亿元再贷款再贴现政策和两项直达工具，应延尽延，尽可能多地将受疫情冲击的小微企业纳入支持范围。同时，坚持市场化原则，尊重商业银行自主经营权，支持政策不附加硬性要求，消除小微企业顾虑和担忧。抓好阶段性督查和评估验收，推动企业融资成本明显下降，切实推动金融系统向企业让利。 从上半年来看，央行及时创新货币政策工具，扩总量、保供应、促增长，降利率、调结构、保主体，千方百计缓解企业融资难融资贵，成效显著。6月末，广义货币M2与社会融资规模同比分别增长11.1%和12.8%，明显高于去年同期；上半年新增人民币贷款12.1万亿元，同比多增2.4万亿元。 上半年央行累计3次降低准备金率，分阶段、有梯度地提供3000亿元、5000亿元、1万亿元再贷款再贴现，扩大大型银行和政策性银行信贷投放，保持了金融市场流动性合理充裕。而自5月以来，随着货币政策预调微调、逐步向常态化回归，公开市场逆回购操作成为央行调节短期流动性的主要工具。下半年降准降息是否还有可能？ 王青认为，下半年货币政策转向可能性基本可以排除，这体现在政治局会议强调“宏观政策加强协调配合”方面；下半年动用降息降准两项政策工具的概率在下降，即使实施，降息降准幅度也会明显低于上半年，“推动综合融资成本明显下降”将主要由金融系统、特别是银行体系让利1.5万亿元完成。 王青预计，下一步监管层会重点挖掘“直达工具”等结构性货币政策潜力，其中围绕央行再贷款，还可能推出新的政策工具，精准引导信贷资金流向，进一步降低“大水漫灌”的必要性。 兴业研究报告分析，展望后续，随着货币政策逐步向常态化回归，前期延后的国债、地方债陆续发行，逆回购操作或回归往年季节性常态。 加大中小行发行资本补充债券支持力度 中小银行在支持地方经济发展，服务“三农”、民营和小微企业方面发挥着不可替代的重要作用，但受资本短缺、管理薄弱和风险处置渠道狭窄等多种因素影响，部分机构积累了一些风险和问题，中小银行资本补充迫在眉睫。 央行会议提出，不断深化金融领域体制机制改革。认真履行金融委办公室职责，推动已出台金融改革各项措施落地落实。支持地方政府以化解区域性金融风险为目标，量力而行，深化农村金融机构市场化改革。在推动改革中，要保持县域农村金融机构法人地位总体稳定，保持我国金融组织体系的完整性。推动中小银行资本补充，重点加大中小银行发行资本补充债券支持力度。深化开发性政策性金融机构改革。继续牵头推动金融业重点立法，深化“放管服”改革。 此前，国务院常务会议决定，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金。总限额为2000亿元，支持18个地区的中小银行，允许省级政府按照规定发行专项债券用于认购中小银行的可转换债的合格资本工具。 与此同时，银行业也面临着不良贷款持续攀升的压力。截至6月末，银行业不良贷款余额3.6万亿元，比年初增加4004亿元，不良贷款率2.10%，比年初上升0.08个百分点；拨备覆盖率178.1%，比年初下降4个百分点。 中小银行的资本补充压力也对信贷投放形成制约。从今年银行业资本水平看，截至2020年一季度末，城商行资本净额和核心一级资本净额分别为3.4万亿元、2.5万亿元，资本充足率和核心一级资本充足率分别为12.65%、9.35%，比商业银行平均水平低1.9个、1.3个百分点；而从农村商业银行来看，虽然农村中小银行的主要监管指标总体良好，资本充足率在13%左右，但个别地区、个别机构也确实面临资本补充的缺口。 面对种种困境，近年来央行和监管部门也在积极出台政策加大中小银行资本补充力度。比如，近期银保监会、人民银行等相关部门正在积极研究，支持鼓励中小银行用足一些市场化手段和工具补充资本，同时鼓励银行更多地夯实资本，通过提高拨备、留存盈余来增加内源性的资本积累。 第一财经记者了解到，为了推进中小银行深化改革和补充资本工作，《中小银行深化改革和补充资本工作方案》拟于近期正式出台，就中小银行结合当前形势深化改革和补充资本作出安排。 内容包括重点推动中小银行持续深化改革，建立依法透明高效、真正相互制衡、适合中小银行特点的公司治理机制。督促中小银行坚守初始定位，强化股权管理，解决好中小银行在业务定位、公司治理、风险管理等方面的突出问题，逐步建立符合高质量发展要求的体制机制。进一步推动中小银行持续深化改革，压实地方责任，督促中小银行坚守初始定位，强化股权管理，健全公司治理，严肃市场纪律。加快中小银行补充资本，用好用足现有市场化渠道，有效提升抵御风险和信贷投放能力。
【新闻背景】8月3日，人民银行召开2020年下半年工作电视会议，总结上半年各项工作，分析经济金融形势，对下半年重点工作作出部署。会议要求，2020年下半年，央行从5个方面定调下半年货币政策方向。 一是货币政策要更加灵活适度、精准导向，切实抓好已出台稳企业保就业各项政策落实见效。二是守住底线，继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战。三是坚定不移推动金融业稳妥有序开放。继续落实好已宣布的金融开放措施。四是不断深化金融领域体制机制改革。认真履行金融委办公室职责，推动已出台金融改革各项措施落地落实。五是继续做好金融管理和金融服务工作。 【连线嘉宾】中国民生银行首席研究员温彬 1、央行对于下半年工作的安排，您最关注哪一点？ 答：下半年，央行工作紧紧围绕服务实体经济、防范和化解金融风险、深化金融改革开放等工作展开，这些工作相辅相成、紧密联系。我更关注金融改革开放方面。当前，我国经济进入高质量发展阶段，金融工作要适应经济发展新阶段的要求，就需要深化改革开放，提高金融要素和金融体系效率，更好地发挥金融在资源配置中的作用，进一步增强服务实体经济的能力。 2、如何理解“灵活适度、精准导向”？ 答：7月30日中央政治局召开会议分析研究当前经济形势时指出，当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，这就要求货币政策必须灵活适度，要根据形势变化采取相应的货币政策。一方面，今年的M2和社会融资规模增速明显高于去年；另一方面，要防止大水漫灌和资金脱实向虚，更加强调精准导向。具体来说，就是在确保流动性合理充裕的同时，发挥好结构性货币政策工具和直达实体经济政策工具的作用，鼓励和引导资金重点支持经济发展中的关键领域和薄弱环节，特别是加大对小微企业和制造业的支持力度，降低实体经济的融资成本，以便更好地完成“六稳”和“六保”任务。 3、目前化解重大金融风险的进度如何？还有哪些需要攻关？ 答：今年是打好防范化解重大金融风险三年攻坚战的收官之年，金融监管部门针对银行、证券、信托、保险等领域个别机构存在的风险，及时采取有力措施，通过托管、并购、重组等多种方式，“一家机构一个策略”，及时稳妥地化解了存在风险的问题机构，确保了金融体系的平稳运行。 从这些问题机构发生风险的原因看有多种因素造成的，但共性是普遍存在公司治理不完善、大股东违规关联交易等现象。下阶段，工作重点是完善金融机构公司治理机制，严格对金融机构股东的监管和管理，加强党的建设与公司治理的融合，确保我们的金融机构沿着正确的方向发展。
图片来源：微摄 经济日报-中国经济网编者按：8月3日，人民银行召开2020年下半年工作电视会议。对于下半年所要开展的重点工作，会议主要提出五大方面目标，一是货币政策要更加灵活适度、精准导向，切实抓好已出台稳企业保就业各项政策落实见效。二是守住底线，继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战。三是坚定不移推动金融业稳妥有序开放。四是不断深化金融领域体制机制改革。五是继续做好金融管理和金融服务工作。 专家指出，货币政策除延续此前“更加灵活适度”的表述外，还强调要“精准导向”，这表明货币政策宽松进一步加码的可能性或力度可能有所降低，央行依然更倾向于使用定向工具来支持实体经济。 央行部署下半年重点工作 据央行官网，8月3日，人民银行召开2020年下半年工作电视会议，传达学习党中央、国务院关于经济金融工作的重要部署，总结上半年各项工作，分析经济金融形势，对下半年重点工作作出部署。 会议要求，2020年下半年，人民银行系统要全面贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，以供给侧结构性改革为主线，扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，坚持总量适度、合理增长，着力稳企业保就业，防范化解重大金融风险，加快深化金融改革开放，促进经济金融健康发展。 一是货币政策要更加灵活适度、精准导向，切实抓好已出台稳企业保就业各项政策落实见效。综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏，优化结构，促进普惠型小微企业贷款、制造业中长期贷款大幅增长。重点落实好1万亿元再贷款再贴现政策和两项直达工具，应延尽延，尽可能多地将受疫情冲击的小微企业纳入支持范围。同时，坚持市场化原则，尊重商业银行自主经营权，支持政策不附加硬性要求，消除小微企业顾虑和担忧。抓好阶段性督查和评估验收，推动企业融资成本明显下降，切实推动金融系统向企业让利。 二是守住底线，继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战。继续按照党中央、国务院的既定部署，以及金融委的具体要求，推动三年攻坚战如期收官，并转入常态化风险防控和风险处置。加快补齐金融风险处置制度短板，健全重大金融风险应急处置机制。落实国务院金融委问责要求，实行重大金融风险形成和处置问责，进一步压实各方责任。加强金融消费权益保护。加强风险监测评估，密切关注金融风险的边际变化。充分发挥存款保险制度的作用。 三是坚定不移推动金融业稳妥有序开放。继续落实好已宣布的金融开放措施。推动全面落实准入前国民待遇加负面清单制度。积极稳妥推进人民币国际化和资本项目可兑换，统一债券市场对外开放外汇管理政策。深度参与全球金融治理，切实维护多边主义。 四是不断深化金融领域体制机制改革。认真履行金融委办公室职责，推动已出台金融改革各项措施落地落实。支持地方政府以化解区域性金融风险为目标，量力而行，深化农村金融机构市场化改革。在推动改革中，要保持县域农村金融机构法人地位总体稳定，保持我国金融组织体系的完整性。推动中小银行资本补充，重点加大中小银行发行资本补充债券支持力度。深化开发性政策性金融机构改革。继续牵头推动金融业重点立法，深化“放管服”改革。 五是继续做好金融管理和金融服务工作。统筹做好收官阶段金融扶贫工作。精心组织起草“十四五”金融改革发展规划。深化绿色金融、普惠金融、科创金融创新试点。完善地方金融组织统计制度。推进建设现代中央银行会计财务制度。稳步审慎推进本外币合一银行账户试点。加快完善金融科技监管框架。提高国库会计核算质量。推进征信互联互通。依法有效开展反洗钱监管、调查与监测分析。积极稳妥推进法定数字货币研发。加快建立覆盖全市场的交易报告制度和总交易报告库。 专家解读央行缘何强调“精准导向” 据证券时报，瑞银投资银行中国首席经济学家汪涛表示，货币政策除延续此前“更加灵活适度”的表述外，还强调要“精准导向”，这表明货币政策宽松进一步加码的可能性或力度可能有所降低，央行依然更倾向于使用定向工具来支持实体经济。 至于如何促进普惠型小微企业贷款、制造业中长期贷款大幅增长，光大证券首席银行业分析师王一峰认为，为实现制造业贷款、中小企业贷款增长，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应，预计监管将设定制造业信用贷款和中长期贷款增长、小微企业信贷考核等指标。 据21世纪经济报道，国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，社会融资规模增速显著高于去年是对今年政府工作报告中提出的“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的延续，但同样也表示这是一个阶段性的政策。随着疫情好转和经济复苏，长期来看还是要给货币政策留有余地，但短期内依旧要显著加大对实体经济信贷、融资的支持力度，稳企业保就业。 据天风证券银行业首席分析师廖志明预测，随着经济增长的恢复，宽信用政策有所微调，预计下半年新增贷款将由上半年的同比大幅多增转为略微多增，全年新增贷款20万亿左右。此外，预计政府债券净融资下半年将多增2.27万亿左右，政府债券发行量大，支撑社融增速进一步走高。后疫情时代，考虑到货币政策之微调，综合政府债券发行节奏等因素，预计10月份社融增速将见顶于13.5%左右，11月和12月份将略微回落。 北京地区某券商国际金融分析师表示，不管是国常会还是央行会议，都强调称货币政策要更加灵活适度，精准导向。这也意味着央行的货币政策宽松力度会灵活根据经济复苏状况和宏观经济形势来做出变化，六月、七月经济复苏形势较好，央行货币政策则在逐步退出疫情以来的超宽松状态，恢复常态化，但目前国际经济金融形势不明，中美摩擦可能加剧，这些都会影响到央行货币政策导向，今年社融增速没有设立具体目标，也是希望政策调整可以根据经济形势变化灵活。 据每日经济新闻，民生银行首席研究员温彬表示，央行通过一系列再贷款、再贴现等有针对性的货币政策工具解决小微企业“融资难、融资贵”的困境，那么尊重商业银行自主经营权，意在通过该激励措施，使商业银行将政策传导至实体经济。但同时，商业银行要本着商业化、市场化的原则，避免一些潜在的市场风险，在控制风险的前提下最大限度解决小微企业融资难、融资贵等问题。 把握动态平衡 货币调控精准出招 中国证券报发表评论称，央行下半年工作电视会议明确，货币政策要更加灵活适度、精准导向，切实抓好已出台稳企业保就业各项政策落实见效。可以看到，监管部门愈发注重货币政策调控的度和质效，在支持疫情防控和经济恢复发展的同时，更加重视把握好稳增长、防风险等多种目标的动态平衡。 首先，强调货币政策精准导向，意味着央行在未来一段时间会更多使用结构性和直达性货币政策工具，实现货币政策的精准滴灌。今年以来，金融政策的直达性和精准性显著提升，尤其是央行新创设普惠小微企业信用贷款支持计划和普惠小微企业贷款延期支持工具，这两个直达实体经济的货币政策工具使金融服务实体经济的质量和效率进一步提升。 具体从“精”和“准”上看，“精”意味着未来货币政策重心从重总量转向重结构，力争“少花钱多办事”；“准”则是要确保新增信贷重点流向制造业、中小微企业等实体经济重点领域或薄弱环节，把每一笔钱都花在“刀刃”上。 其次，强调货币政策更加灵活适度，表明随着疫情防控取得重大成果、经济稳步恢复，货币政策也将把握好节奏和力度。按照央行有关人士的说法，当前更加强调“适度”这两个字。“适度”有两个含义，其中之一是总量要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。从过去几个月的信贷投放规模和节奏上看，今年完成全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量超过30万亿元的目标问题不大。下半年信贷投放或趋于平稳。 再次，在推动企业融资成本明显下降方面，更加强调综合融资成本的概念，注重运用市场化改革的办法，通过向实体经济合理让利、深化贷款市场报价利率（LPR）改革，推动企业综合融资成本明显下降。值得指出的是，企业综合融资成本并不等同于贷款利率。前述央行人士指出，适度的第二个含义即价格要适度，利率不是越低越好。 此外，金融防风险工作不可松懈。在信贷投放相较此前较多的情况下，资金流向监管更加严格，以防止出现资金空转等现象发生，从而进一步提高货币信贷政策执行的针对性和有效性。同时，要进一步处理好稳增长与防风险的关系，提高金融监管的有效性，继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战，前瞻性地防控风险，让风险应对走在市场曲线之前。
一直以来，央行定期召开的例行工作电视会都被市场视作货币政策和金融监管的风向标。8月3日，央行召开2020年下半年工作电视会议，其中，货币政策、风险攻坚、金融开放、中小行资本补充等被重点提及。 具体来看，央行下半年重点工作部署围绕五大主要任务展开：货币政策要更加灵活适度、精准导向，切实抓好已出台稳企业保就业各项政策落实见效；守住底线，继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战；坚定不移推动金融业稳妥有序开放；不断深化金融领域体制机制改革；继续做好金融管理和金融服务工作。 对于市场关注的货币政策方向，央行明确了更加灵活适度、精准导向的基调。这意味着，在未来一段时间，央行会更多使用直达性货币政策工具，引导合理充裕的流动性更好地进入实体经济重点领域和薄弱环节。 货币政策要更加灵活适度、精准导向 对于货币政策强调“更加灵活适度、精准导向”的表述，市场分析人士普遍认为，这意味着货币政策正逐渐回归常态。 央行会议指出，综合运用多种货币政策工具，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏，优化结构，促进普惠型小微企业贷款、制造业中长期贷款大幅增长。 7月30日召开的政治局会议强调货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。 东方金诚首席宏观分析师王青认为，“货币政策要更加灵活适度、精准导向”，意味着下半年M2、社融增速会较为温和，将分别处于12%和14%以内的“合理增长”区间，从而显著低于2009年和2015年的两个货币扩张周期；“精准导向”表明下半年信贷、社融将主要流向以制造业、小微企业为代表的实体经济部门，城投、房地产融资会受到一定控制，这也是“实现稳增长和防风险长期均衡”的内在要求。 央行会议强调，重点落实好1万亿元再贷款再贴现政策和两项直达工具，应延尽延，尽可能多地将受疫情冲击的小微企业纳入支持范围。同时，坚持市场化原则，尊重商业银行自主经营权，支持政策不附加硬性要求，消除小微企业顾虑和担忧。抓好阶段性督查和评估验收，推动企业融资成本明显下降，切实推动金融系统向企业让利。 从上半年来看，央行及时创新货币政策工具，扩总量、保供应、促增长，降利率、调结构、保主体，千方百计缓解企业融资难融资贵，成效显著。6月末，广义货币M2与社会融资规模同比分别增长11.1%和12.8%，明显高于去年同期；上半年新增人民币贷款12.1万亿元，同比多增2.4万亿元。 上半年央行累计3次降低准备金率，分阶段、有梯度地提供3000亿元、5000亿元、1万亿元再贷款再贴现，扩大大型银行和政策性银行信贷投放，保持了金融市场流动性合理充裕。而自5月以来，随着货币政策预调微调、逐步向常态化回归，公开市场逆回购操作成为央行调节短期流动性的主要工具。下半年降准降息是否还有可能？ 王青认为，下半年货币政策转向可能性基本可以排除，这体现在政治局会议强调“宏观政策加强协调配合”方面；下半年动用降息降准两项政策工具的概率在下降，即使实施，降息降准幅度也会明显低于上半年，“推动综合融资成本明显下降”将主要由金融系统、特别是银行体系让利1.5万亿元完成。 王青预计，下一步监管层会重点挖掘“直达工具”等结构性货币政策潜力，其中围绕央行再贷款，还可能推出新的政策工具，精准引导信贷资金流向，进一步降低“大水漫灌”的必要性。 兴业研究报告分析，展望后续，随着货币政策逐步向常态化回归，前期延后的国债、地方债陆续发行，逆回购操作或回归往年季节性常态。 加大中小行发行资本补充债券支持力度 中小银行在支持地方经济发展，服务“三农”、民营和小微企业方面发挥着不可替代的重要作用，但受资本短缺、管理薄弱和风险处置渠道狭窄等多种因素影响，部分机构积累了一些风险和问题，中小银行资本补充迫在眉睫。 央行会议提出，不断深化金融领域体制机制改革。认真履行金融委办公室职责，推动已出台金融改革各项措施落地落实。支持地方政府以化解区域性金融风险为目标，量力而行，深化农村金融机构市场化改革。在推动改革中，要保持县域农村金融机构法人地位总体稳定，保持我国金融组织体系的完整性。推动中小银行资本补充，重点加大中小银行发行资本补充债券支持力度。深化开发性政策性金融机构改革。继续牵头推动金融业重点立法，深化“放管服”改革。 此前，国务院常务会议决定,允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金。总限额为2000亿元，支持18个地区的中小银行，允许省级政府按照规定发行专项债券用于认购中小银行的可转换债的合格资本工具。 与此同时，银行业也面临着不良贷款持续攀升的压力。截至6月末，银行业不良贷款余额3.6万亿元，比年初增加4004亿元，不良贷款率2.10%，比年初上升0.08个百分点；拨备覆盖率178.1%，比年初下降4个百分点。 中小银行的资本补充压力也对信贷投放形成制约。从今年银行业资本水平看，截至2020年一季度末，城商行资本净额和核心一级资本净额分别为3.4万亿元、2.5万亿元，资本充足率和核心一级资本充足率分别为12.65%、9.35%，比商业银行平均水平低1.9个、1.3个百分点；而从农村商业银行来看，虽然农村中小银行的主要监管指标总体良好，资本充足率在13%左右，但个别地区、个别机构也确实面临资本补充的缺口。 面对种种困境，近年来央行和监管部门也在积极出台政策加大中小银行资本补充力度。比如，近期银保监会、人民银行等相关部门正在积极研究，支持鼓励中小银行用足一些市场化手段和工具补充资本，同时鼓励银行更多地夯实资本，通过提高拨备、留存盈余来增加内源性的资本积累。 记者了解到，为了推进中小银行深化改革和补充资本工作，《中小银行深化改革和补充资本工作方案》拟于近期正式出台，就中小银行结合当前形势深化改革和补充资本作出安排。 内容包括重点推动中小银行持续深化改革，建立依法透明高效、真正相互制衡、适合中小银行特点的公司治理机制。督促中小银行坚守初始定位，强化股权管理，解决好中小银行在业务定位、公司治理、风险管理等方面的突出问题，逐步建立符合高质量发展要求的体制机制。进一步推动中小银行持续深化改革，压实地方责任，督促中小银行坚守初始定位，强化股权管理，健全公司治理，严肃市场纪律。加快中小银行补充资本，用好用足现有市场化渠道，有效提升抵御风险和信贷投放能力。
摘要： （1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。 （2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。 今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。 8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。 （3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。 目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。 策略展望与市场点评 近二季度超储率超季节性下行，而7月资金利率在6月基础上进一步上行。同时7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变，这是否意味着8月资金面会进一步趋紧？ 1.1． 超储率是什么？超储率为何下降？ 7月10日央行在新闻发布会上指出：“（今年二季度）整个商业银行和金融机构的超储率是1.6%，这个水平比去年同期低了0.4个百分点，应该说当前的货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提升。”并且根据我们的测算，7月超储率仍在进一步下滑。 虽然2017年二季度《货币政策执行报告》提到超储率变化具有一定的季节性：“我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别，如受到监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响，年中、年末超额准备金率往往会临时“鼓肚子”，季节性因素消退后则明显回落。”然而，今年是2015年以来首次二季度超储率环比下滑，并且当前位置已经接近2017年低点，超储率出现了超季节性下降。 （1）超储率是什么？ 央行在2008年二季度、2017年二季度以及2018年三季度的《货币政策执行报告》中均有超储率的专栏分析。 根据央行的表述，超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，超额存款准备金占存款的比例称为超额存款准备金率。 （2）哪些因素会影响超储？ 我们从央行资产负债表入手。央行负债端主要由基础货币和财政存款组成，在大部分年份中两者合计占央行负债的比重都超过95%（2003-2010年其他项占比的快速增长主要源于央票发行，随着央票不再发行及到期其他项占比逐步下行）。而在基础货币当中，准备金（法定存款准备金+超额存款准备金）占比基本在2/3以上；而货币发行可以用流通中现金的变化来衡量。 央行资产端中，外汇占款比重一直最高，不过在2015年之后其占比有了明显下降，而央行净投放（不含降准）的占比在2015年后则出现显著提升。 因此，结合央行资产负债表，我们可以得出超储变动的几大影响因素： l 外汇占款变动（+） l 央行净投放（包含公开市场操作、再贷款再贴现等，不含降准，+） l 现金走款变动（-） l 财政存款变动（-） l法定存款准备金变动（-） 需要补充说明的是，法定存款准备金变动主要受到两方面因素的影响： 一是降准。在其他条件不变的情况下，央行降低法定存款准备金率会使得原来的法储变成超储。 二是商业银行扩表速度。商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金。 （3）超储率与资金面的关系 央行提到，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。 考虑到资金面直接受到货币政策影响，那么超储率降低是货币政策收紧的结果吗？ 回顾历史可以发现，2015年之前超储率与央行降准降息具有一定负相关关系，例如： 2008年上半年之前，基准利率和法定存款准备金利率整体上行，而超储率整体下行； 2008年下半年，货币政策宽松期间，超储率明显提升； 2010-2011年，货币政策有所收紧，超储率回落； 2012、2015年，货币政策有所放松，超储率上行。 不过，两者的负相关关系在2016年之后变得不太明显：2016-2017年货币政策整体收紧，2018年之后政策利率（以1年MLF利率为例）和法定存款准备金利率整体下行，但超储率则是稳中有降。 由此看来，当前超储率超季节性下降可能并不仅仅是货币政策收紧造成的。 拆分来看，可以发现： 2015年以来对超储变动影响最大的分项是央行投放，包括公开市场操作、再贷款再贴现、降准等； 今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。 央行净投放（不含降准）方面，虽然二季度再贷款再贴现规模有所增长，但是央行对SLF、MLF和TMLF都采取了缩量操作，公开市场投放规模和次数也较一季度明显减少，因而央行实际上在净回笼流动性。 财政存款方面，虽然二季度由于疫情影响财政收入出现下滑，财政支出也处于季节性范畴之内，但由于大规模专项债以及特别国债净融资（仅次于2016年），财政存款出现明显提升。 值得注意的是，法定存款准备金规模的增长也会在一定程度上消耗超储。2018年三季度《货币政策执行报告》明确指出：“对于商业银行而言，在法定准备金率不变的情况下，商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买外汇、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长，银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金，因此超储率会有所下降。” 今年二季度贷款和企业债券等大规模投放使得银行存款明显增长，这也意味着有部分的超储将会被转化成法储，虽然4、5月曾经有中小银行定向降准，但这并不影响整体法储的上升以及超储的下降。 今年6、7月超储率下行的同时资金面有所收敛，资金利率上升背后的逻辑是：央行净投放（不含降准）减少、政府债券大规模发行使得财政存款明显增加，以及商业银行增配贷款和企业债券挤占银行流动性，其中财政存款的影响相对较大。 1.2． 8月银行体系资金缺口有多大？ 结合上文对超储的分析，我们将从现金走款、财政存款、外汇占款和法储四方面分析8月银行体系资金缺口。 现金走款：从季节性变化来看，8月现金走款通常会小幅增加，预计增幅在500亿元以内。 财政存款：8月财政存款通常会有季节性下降，不过考虑到今年普通国债和地方债为特别国债发行让路的特殊情况，以及《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》[1]中关于“（地方专项债）力争在10月底前发行完毕”的要求，预计8月将会有大规模政府债券发行。 那么，8月政府债净供给规模有多大？ 地方专项债：根据今年《政府工作报告》的要求全年专项债额度为3.75万亿，剩余额度为14851亿元。由于需要在10月底前发行完毕，那么8月-10月平均每个月新增4950亿元，如果按照5：3：2的发行节奏预测，8月-10月专项债的净供给分别为7425亿、4455亿和2970亿。地方一般债：假设新增一般债在10月底发行完毕，则平均每个月一般债新增供给为1394亿元。 国债：全年普通国债额度为27800亿元，特别国债10000亿元，1-7月已经净新增发行15797亿元，8-12月还有2.2万亿国债的净供给，月均净供给4400亿元，居于历史高位。 合计来看，8月政府债券净供给约在1.07-1.32万亿之间，虽然比不上今年5月的最高值，但也明显超过季节性、9、10月份可能也接近1万亿的水平。不过，如果三季度财政资金使用效率以及财政支出力度有所提升，那么政府债券发行对资金面的挤占可能会有所减弱。 外汇占款： 7月以来虽然中美关系有所紧张，但由于国内基本面边际改善以及美元指数大幅走低，人民币汇率稳中走强，短期来看贬值压力有所缓释。 6月我国出口情况继续超市场预期，对外汇占款也形成一定支撑。 我们预计8月外汇占款维持平稳或小幅下降，结合最近几个月的变化情况来看降幅应该小于200亿元。 法储： 今年上半年新增贷款合计12万亿，按照全年新增20万亿估计下半年约为8万亿，对应下半年贷款增速可能会从6月的13.2%缓慢下行。 今年上半年社融新增企业债券规模约为3.33万亿，按照全年新增4.24万亿（2019年社融中新增企业债券规模为32416亿元，3月31日国常会提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”[1]，那么预计2020年为4.24万亿）估算下半年约为9100亿，下半年规模将大幅低于上半年和季节性。 因此，7月10日央行新闻发布会提到总量适度，要求信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配，7月政治局会议也提到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，这意味着下半年信贷和存款增速可能不会再现上半年高速增长态度而会逐步回落。这说明法储对于银行流动性的占用可能会有所减弱，结合季节性判断具体规模在2000亿左右。 综上所述，我们预估8月银行体系缺口在5000亿以上，超过一般季节性。 在不考虑央行操作的情况下，我们预计8月超储率进一步下行，资金利率会进一步上行。 进一步地，当前较低的超储率是否会对货币政策产生影响呢？我们认为还需要进一步观察。 央行阮健弘在《对我国货币乘数决定因素的分析》一文中曾指出：“1%~2%的超储率可能是金融机构必须维持的水平。在这个水平上，商业银行对中央银行基础货币操作具有敏感性，货币乘数与基础货币反向运行的情况会得以改善。”而从季度数据上看，历史上也只有2011年6月超储率下降到1%以下。 从央行自身表述观察，6月超储率走低，更多是货币传导效率的体现，而7月并未观察到更进一步的行动，所以超储率走低可能不是货币投放的必然前提，超储率本身可能只是央行观察指标之一。 不过，这并不意味着利率市场化下超储率可以无限走低，因为商业银行仍有支付清算、头寸调拨或作为资产运用的需求（虽然在支付体系先贷款以及金融机构流动性管理能力增强的背景下该需求在逐步下滑——2017年二季度《货币政策执行报告》），并且融资能力相对较弱、系统内部资金调剂效率相对较低的中小商业银行倾向于持有较高的超额存款准备金（2008年二季度《货币政策执行报告》）。 所以后续如何还需要进一步观察。 1.3． 8月央行将更加注重“适度”和“精准导向” 7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变： 一是总量政策表述收敛，未提“逆周期调控”、“降准降息”、“保持流动性合理充裕”，强调保持货币供应量和社会融资规模合理增长； 二是结构上强调精准导向，信贷资金重点支持制造业、中小微企业； 三是“引导贷款市场利率下行”变为“推动综合融资成本明显下降”。 整体而言，货币政策退出战疫模式回归常态，这和6月18日陆家嘴论坛以及7月10日央行新闻发布会中提到的货币政策“退出”、“适度”等表述基本一致。 7月10日央行新闻发布会上提到：“适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。” 总量上适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。疫情以来，逆周期政策调节支持实体经济复工复产、复商复市，金融体系扩大对实体经济的信用支持，因此一、二季度宏观杠杆率的阶段性上升是允许和可以接受的。然而，从信贷投放和经济复苏节奏相匹配这个语境出发，合理估计下半年如果经济逐步回归常态，政策端对于宏观加杠杆的阶段性容忍将逐步向宏观稳杠杆靠拢，这也就意味着M2、社融和GDP名义增速之间的缺口将会收敛。 价格上适度，一方面引导融资成本进一步降低以向实体经济让利，另一方面利率（主要指代企业贷款利率）不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，因此利率适当下行但并不是利率越低越好。 另外，货币政策更加注重“精准导向”则意味着总量工具运用的可能性进一步降低，更加注重疏通传导机制和实施效果。 此外，关于降成本，7月政治局会议强调“推动综合融资成本明显下降”，并未像此前那样强调“贷款利率下行”。 与该表述类似的则是2019年国务院要求5家国有大行当年的普惠小微贷款综合融资成本要在2018年基础上再降低1个百分点，其中综合融资成本包括贷款利率以及附加费用。 从最终结果上来看，2019年5家国有大行普惠小微贷款综合融资成本下降1.35个百分点，其中贷款利率以及附加费用的贡献约各占一半。 因此，本次政治局会议要求“推动综合融资成本明显下降”而非之前的“贷款利率下行”可能意味着下半年中央会更加重视降低综合融资费用，而贷款利率降幅可能有限，同时意味着降息概率大幅下降。 1.4． 小结 （1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。 （2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。 今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。 8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。 （3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。 目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。 1.5． 市场点评：资金面较为宽松，长端收益率明显上行 本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。周一，央行开展1000亿元逆回购，同时当日有1000亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面早盘整体平衡，午后进一步宽松；周二，央行公开市场净投放700亿，资金面全天宽松，各期限资金价格普遍下行；周三，央行公开市场净投放300亿，资金面整体偏宽松，各期限融出充裕直至尾盘；周四，央行开展500亿元逆回购，同时当日有500亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面整体平衡偏宽松，午盘后边际有所收紧；周五，央行公开市场净投放200亿，月底最后一天资金面整体平衡，上午偏紧，下午转松。 本周中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。周一，中美关系影响减弱，股市小幅高开震荡，债市承压，收益率上行；周二，美元持续走弱，黄金价格暴涨至2000美元，市场通胀预期加强，债市延续谨慎氛围，长债收益率大幅上行；周三，虽然资金面宽松，但债市情绪依然不稳，在股市上涨、地方债供给接力的压制下，长债收益率明显上行；周四，美联储议息会议维持宽松政策，国内债市早盘依然延续前日被专项债供给预期打压的悲观情绪，收益率平开高走，临近尾盘时黄金、白银、原油跳水，资金面转松，长债收益率明显回落；周五，前日政治局会议并未提到降准降息，早盘长债收益率小幅高开高走，官方PMI数据好于预期推动收益率继续上行，跨月的隔夜资金较为紧张，市场情绪整体谨慎，长债收益率大幅上行。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行35只利率债，共计3708.87亿，其中地方债有24只，合计1571.37亿。。 二级市场 本周央行净投放累计1200亿元，资金面较为宽松，中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。全周来看，10年期国债收益率上行8BP至2.97%，10年国开债收益率上行15BP至3.48%。1年与10年国债期限利差扩大9BP至72BP。1年与10年国开债期限利差扩大2BP至80BP。 资金利率 本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。银行间隔夜回购利率下行17BP至1.82%，7天回购利率上行4BP至2.24%；上交所质押式回购GC001上行45BP至2.56%；香港CNH Hibor隔夜利率上行18BP至1.52%；香港CNH Hibor7天利率下行11BP至2.05%。 本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。 实体观察 中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交403.36万平方米，四周移动平均成交面积同比上升16.91%。 工业：南华工业品指数2241.58点，同比下降3.75%。 水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为426.97元/吨，环比上升0.09%。 钢铁：上周螺纹钢下跌9元/吨，热轧板卷上涨60元/吨。 通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升0.98%；生猪出场价环比下降0.28%。 国债期货：国债期货价格小幅下降 利率互换：利率总体上行 外汇走势：美元指数明显下行 大宗商品：原油价格小幅下行 海外债市：美债收益率小幅下行 风险提示 逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。
注重实效精准导向 财政货币政策新意多 7月30日召开的中共中央政治局会议指出，财政政策要更加积极有为、注重实效。货币政策要更加灵活适度、精准导向。专家认为，宏观调控政策将更加强调精准和实效。货币政策不会明显收紧。 此外，会议要求，依法从严打击证券违法活动。这意味着严打资本市场造假等违法违规行为将放到更加突出的位置。 财政政策注重实效 会议要求，财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。分析人士认为，“注重实效”意味着已出台的政策要确保落地落实。今年，专项债、抗疫特别国债等政府债券的资金供给量大幅增加，并且这些资金都被要求重点支持“两新一重”等项目建设。确保资金用到实处，才能对经济形成有效支撑。 财政部中国财政科学研究院原副院长、中国财政学会常务理事白景明表示，财政政策可更精准发力。减税降费政策应聚力受疫情冲击最大的行业，如生活服务业、汽车产业、交通运输业、旅游业等。同时，重点扶持中小微企业，通过免征增值税等措施，缓解企业现金流压力。 货币政策精准导向 会议强调，货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。 新网银行首席研究员董希淼表示，货币政策灵活适度，这就要求货币政策根据经济增长、物价变化、外部环境等因素进行相应调整。降准降息应该仍在货币政策工具箱。董希淼称，精准导向，要求货币政策在保障流动性合理充裕的同时，努力实现“精准滴灌”，引导流动性更有效地进入国民经济的重点领域和薄弱环节。下一步可以探索制定专门针对制造业贷款的制度办法和信贷计划，创新制造业贷款考核奖惩机制；通过加大发债、上市等直接融资支持力度，帮助企业在获得融资的同时，稳定企业杠杆率。 江海证券首席经济学家屈庆认为，“稳货币+宽信用”的格局有望形成。在经济完全恢复之前，货币政策边际收紧的可能性不大。 资本市场基础制度建设将提速 会议要求，要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展。专家分析，基础制度建设将保持蹄疾步稳态势。值得关注的是，此次会议明确提出依法从严打击证券违法活动，意味着严打资本市场违法违规行为上升到新的高度。 证监会近期持续保持日常监管和稽查执法的高压态势，集中力量查办一批市场高度关注、影响恶劣的重大财务造假案件。可以期待，构建行政处罚、刑事惩戒、民事赔偿立体化的追责体系，在完善科技监管背景下，从严监管体系的完善将为资本市场服务实体经济增添底气。 记者 彭扬 昝秀丽 赵白执南
政治局会议提货币政策要更加灵活适度、精准导向，怎么理解？ 董希淼 7月30日，中共中央政治局会议要求，货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政策与就业、产业、区域等政策形成集成效应。 货币政策灵活适度，这就要求货币政策根据经济增长、物价变化、外部环境等因素进行相应调整。如果经济增长恢复得较好，那么前期阶段性的政策退出步伐可以加快一些；反之，如果恢复低于预期，不但退出步伐可以放缓，还可以出台新的政策。下一步，降准、降息应该仍在货币政策工具箱，应适时降低存款基准利率，进而推动银行负债成本下行。 货币政策精准导向，要求货币政策在保障流动性合理充裕的同时，努力实现“精准滴灌”，引导流动性更有效率地进入国民经济社会发展的重点领域、薄弱环节。重点领域，主要是指要加大对制造业的支持。制造业是国之根本，金融加大对制造业的支持和服务具有重要意义。下一步可以探索专门制定针对制造业贷款的制度办法和信贷计划，创新制造业贷款考核奖惩机制；通过加大发债、上市等直接融资支持力度，帮助企业在获得融资的同时，稳定企业杠杆率。 薄弱环节，主要是指加大对中小微企业的支持。在经济下行周期，叠加新冠肺炎疫情等外部冲击，我国实体经济特别是中小企业受到影响较大，部分中小微企业生存发展面临问题。加大对中小微企业的支持和服务，是保市场主体、保居民就业的重要举措。应加快落实前期支持中小微企业的各种政策措施，确保中小微企业融资获得感明显增强，首贷率、续贷率显著提高。还要深化金融科技应用，大力发展数字普惠金融，推广创新互联网贷款等产品和服务，提高为中小微企业服务的能力和效率。 推动综合融资成本明显下降，是落实“六稳”“六保”要求的重要举措，有助于帮助市场主体渡过难关、恢复生机，进而为我国经济保持健康平稳发展奠定基础。可以继续实施的措施有：一是在合理范围内适度下调贷款利率，降低企业贷款成本；二是用好直达实体经济的货币政策工具，直接让利中小企业；三是降低、减免涉企收费，降低贷款、发债、上市之外的融资成本；四是继续落实延缓还本付息等政策要求，减轻企业当期还款付息压力。 在许多情况下，不同的政策出自不同的部门，如果这些部门只是各自独立决策，而不能协调配合，那么宏观经济政策就不能实现最佳政策目标。因此，要建立必要的制度和机制，加强宏观经济政策统筹协调，实现货币政策、财政政策和就业政策、产业政策、区域政策协同发力、综合施策，形成集成效应，共同面对疫情冲击、经济周期及外部不确定性等多重挑战，最大限度减少各种不利影响，保持经济和社会健康平稳发展。 (作者董希淼系新网银行首席研究员、中关村互联网金融研究院首席研究员)
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