7月30日召开的政治局会议，对下半年的经济工作方向定调。在当前疫情冲击和逆全球化结构性压力叠加的大背景下，政治局会议对当前的经济形势如何判断？下半年货币政策有哪些转变？ 会议称，今年上半年，在疫情防控发展的不同阶段适时出台有力的金融支持措施，综合运用多种货币政策工具，从量、价、结构等多方面精准支持实体经济的融资需求，促进资金直达实体经济，经济循环有序重启。 会议强调，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，更好统筹疫情防控和经济社会发展工作，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化改革开放，牢牢把握扩大内需这个战略基点，大力保护和激发市场主体活力，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，推动经济高质量发展，维护社会稳定大局，努力完成全年经济社会发展目标任务。而在货币政策方面，强调货币政策依然着眼长远和供给侧结构性改革，而不是以简单的刺激和宽松政策作为解决目前一些潜在问题的主要手段。 货币政策注重精准导向 此次会议指出，要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效。重大项目建设资金要有保障，注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。 与4月17日召开的政治局会议相比，此次会议所强调的货币政策仍延续灵活适度的导向，但并没有提及运用降准、降息、再贷款等手段，而是强调保持货币供应量和社会融资规模合理增长。 新网银行首席研究员、中关村互联网金融研究院首席研究员董希淼对记者表示，货币政策灵活适度，要求货币政策根据经济增长、物价变化、外部环境等因素进行相应调整。如果经济增长恢复得较好，那么前期阶段性的政策退出步伐可以加快一些；反之，如果恢复低于预期，不但退出步伐可以放缓，还可以出台新的政策。下一步，降准、降息应该仍在货币政策工具箱，应适时降低存款基准利率，进而推动银行负债成本下行。 为了尽可能地降低疫情对经济的影响，着眼于保供应、保市场主体、保就业成为今年各项政策制定的主要考量。然而，单一的政策工具力有不逮，全面的政策搭配才能收获实效。 此次会议特别强调，要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。 董希淼分析称，货币政策精准导向，要求货币政策在保障流动性合理充裕的同时，努力实现“精准滴灌”，引导流动性更有效率地进入国民经济社会发展的重点领域和薄弱环节。重点领域，主要是指要加大对制造业的支持。 “制造业是国之根本，金融加大对制造业的支持和服务具有重要意义。”董希淼认为，下一步可以探索专门制定针对制造业贷款的制度办法和信贷计划，创新制造业贷款考核奖惩机制；通过加大发债、上市等直接融资支持力度，帮助企业在获得融资的同时，稳定企业杠杆率。 内外循环互动 当前，宏观经济明显恢复，用电量、货运量等指标持续上升，工业生产、投资、进出口等主要指标继续企稳向好。数据显示，上半年，人民币贷款新增12.09万亿元，同比多增2.42万亿元；截至5月末，普惠小微贷款余额同比增速25.4%，高于各项贷款增速12.2个百分点；5月份，小微企业贷款平均利率较去年末下降42个基点。金融业对实体经济的资金支持效果显著。 会议指出，当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。 而此前高层召开的企业家座谈会也强调，以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。 工银国际首席经济学家程实认为，明确提出和强化双循环用意在于凭借超大规模市场优势和政策空间相对优势盘活存量、创造增量，完善内部循环、带动外部循环。在此背景下，全面开放的意义事实上更为重大。 程实表示，一方面，随着中国跨越中等收入门槛、老龄化程度不断加深、新型城镇化加速推进，各类新增和升级需求发展潜力巨大，严格落实负面清单管理制度有助于优质供给和资源“引进来”；另一方面，消费中枢向内收敛也会为新一轮贸易分工打下物质基础，当前全球多边贸易转变为区域贸易的格局正在形成，而中国将逐渐成为全球更为突出的“供给-需求”双中心和新区域增长极，借全球价值链体系重构机遇，在数字经济等领域具有比较优势的中国企业有望迎来新一轮“走出去”红利。
外资机构眼里的中国经济下半场：从V型复苏到结构性分化 中国二季度实际GDP的跃升令市场兴奋。经济完成V型复苏后，后续增长势头备受市场关注。 近期多家外资银行发布中国下半年经济展望，据第一财经记者梳理，“中国经济进一步恢复、货币政策更灵活适度”成为一些外资机构的共识。 经济下半年继续复苏 “中国经济在进一步恢复，但恢复的过程可能不太均衡。总的来看，供给方面的恢复较快，但需求端恢复仍较慢。”花旗银行首席中国经济学家刘利刚在媒体电话会上表示。他认为，下半年中国经济复苏的步伐可能不均衡，生产和基础设施投资的恢复要远超消费和企业投资的恢复速度。 德意志银行中国首席宏观经济学家熊奕认为，新冠疫情及随后的复苏是上半年中国经济波动的主要动因，但自下半年起，这些动因会逐渐减弱。 受新冠疫情冲击，季节性调整后，中国2020年一季度实际GDP环比骤降，但自3月起开启强势反弹，第二季度实际GDP从一季度的-6.8%跃升至3.2%，实际GDP增速环比增长约12%。 花旗预计，中国下半年GDP将同比增长5.9%，三、四季度GDP增长逐季攀升；德银预计，2020年下半年经济复苏的步伐将趋缓，GDP季度环比增长将略高于潜在增速。 “下半年经济步伐不太均衡，我们预计第三季度经济增长逐渐攀升到5.5%。”刘利刚表示，从今年财政政策情况分析，下半年财政政策的发力，将使中国经济复苏进一步提升。但今年财政政策的设计不同以往，是比较大的扩张财政刺激政策，政策执行或滞后。 “财政政策的实施可能在第三、四季度。财政刺激政策的设计是着重民生，使中小企业尽量能够存活延续下去，让它们不会大幅裁员。在经济预期相对低迷的情况下，财政政策刺激的乘数可能会低一些，对经济的影响可能比我们想象小一些。”刘利刚说。 货币政策将更加灵活适度 宽松的财政和货币政策为中国经济在上半年实现复苏提供了有力支持，在此基础上，下半年货币政策将更加灵活适度成为业内共识。 刘利刚提到，由于担心新的金融套利，中国的货币政策宽松自5月以来已暂缓。但他认为，货币政策的宽松远没有结束。 花旗预计，下半年央行将两次下调存款准备金率50个基点，预计第三季度将MLF利率下调20个基点，以达到人民币20万亿新增贷款和人民币30万亿社会融资总量。 “货币政策在下半年需要继续宽松，同时金融套利风险也会相应上升。”刘利刚说。 德银持有类似观点。熊奕预计，下半年政策基调仍将维持平稳。货币与信贷规模的增加以及大规模的财政支持将继续助推下半年的经济增长。 “综合来看，我们预计中国货币政策下半年的侧重点仍是对实体经济的支持。”三菱日联银行环球金融市场部首席金融市场分析师孙武表示，展望未来数月，中国货币政策将进一步适合性下降。随着货币政策的侧重点从刺激经济转向控制金融风险，进一步降息的空间缩减。 出现行业的分化 在业内看来，行业将呈现结构性差异——部分行业受疫情影响发展依旧承压，部分则跻身为后疫情时代的赢家。 “批发零售、运输、餐饮住宿、租赁及商业服务等若干行业受影响较为严重，复苏相对缓慢。但与此同时，其他行业的增速有望达到甚至超越6%。”熊奕说，新冠疫情改变了消费者偏好及商业模式，而经济仍在适应这些调整。 部分行业或存在资源闲置与发展瓶颈的双重压力，部分固定资产与人力资本无法轻易实现跨行业转移。例如，各地保持社交距离的措施给酒店、休闲娱乐等服务行业带来严重冲击，却提速了电子商务和数字经济的发展；在长途旅行减少的同时，短途出行却有所增加，继而推升了对汽车的需求等。 此外，刘利刚提到，可能让经济承压的风险仍需关注：一、在研发出有效的治疗方法或疫苗之前，不能排除本地新冠病毒疫情的重新出现；二、如果财政刺激的执行被推迟并且效率有限，投资增长可能会低于预期，商业资本支出将继续拖累投资复苏。
中国二季度实际GDP的跃升令市场兴奋。经济完成V型复苏后，后续增长势头备受市场关注。 近期多家外资银行发布中国下半年经济展望，据记者梳理，“中国经济进一步恢复、货币政策更灵活适度”成为一些外资机构的共识。 经济下半年继续复苏 “中国经济在进一步恢复，但恢复的过程可能不太均衡。总的来看，供给方面的恢复较快，但需求端恢复仍较慢。”花旗银行首席中国经济学家刘利刚在媒体电话会上表示。他认为，下半年中国经济复苏的步伐可能不均衡，生产和基础设施投资的恢复要远超消费和企业投资的恢复速度。 德意志银行中国首席宏观经济学家熊奕认为，新冠疫情及随后的复苏是上半年中国经济波动的主要动因，但自下半年起，这些动因会逐渐减弱。 受新冠疫情冲击，季节性调整后，中国2020年一季度实际GDP环比骤降，但自3月起开启强势反弹，第二季度实际GDP从一季度的-6.8%跃升至3.2%，实际GDP增速环比增长约12%。 花旗预计，中国下半年GDP将同比增长5.9%，三、四季度GDP增长逐季攀升；德银预计，2020年下半年经济复苏的步伐将趋缓，GDP季度环比增长将略高于潜在增速。 “下半年经济步伐不太均衡，我们预计第三季度经济增长逐渐攀升到5.5%。”刘利刚表示，从今年财政政策情况分析，下半年财政政策的发力，将使中国经济复苏进一步提升。但今年财政政策的设计不同以往，是比较大的扩张财政刺激政策，政策执行或滞后。 “财政政策的实施可能在第三、四季度。财政刺激政策的设计是着重民生，使中小企业尽量能够存活延续下去，让它们不会大幅裁员。在经济预期相对低迷的情况下，财政政策刺激的乘数可能会低一些，对经济的影响可能比我们想象小一些。”刘利刚说。 货币政策将更加灵活适度 宽松的财政和货币政策为中国经济在上半年实现复苏提供了有力支持，在此基础上，下半年货币政策将更加灵活适度成为业内共识。 刘利刚提到，由于担心新的金融套利，中国的货币政策宽松自5月以来已暂缓。但他认为，货币政策的宽松远没有结束。 花旗预计，下半年央行将两次下调存款准备金率50个基点，预计第三季度将MLF利率下调20个基点，以达到人民币20万亿新增贷款和人民币30万亿社会融资总量。 “货币政策在下半年需要继续宽松，同时金融套利风险也会相应上升。”刘利刚说。 德银持有类似观点。熊奕预计，下半年政策基调仍将维持平稳。货币与信贷规模的增加以及大规模的财政支持将继续助推下半年的经济增长。 “综合来看，我们预计中国货币政策下半年的侧重点仍是对实体经济的支持。”三菱日联银行环球金融市场部首席金融市场分析师孙武表示，展望未来数月，中国货币政策将进一步适合性下降。随着货币政策的侧重点从刺激经济转向控制金融风险，进一步降息的空间缩减。 出现行业的分化 在业内看来，行业将呈现结构性差异——部分行业受疫情影响发展依旧承压，部分则跻身为后疫情时代的赢家。 “批发零售、运输、餐饮住宿、租赁及商业服务等若干行业受影响较为严重，复苏相对缓慢。但与此同时，其他行业的增速有望达到甚至超越6%。”熊奕说，新冠疫情改变了消费者偏好及商业模式，而经济仍在适应这些调整。 部分行业或存在资源闲置与发展瓶颈的双重压力，部分固定资产与人力资本无法轻易实现跨行业转移。例如，各地保持社交距离的措施给酒店、休闲娱乐等服务行业带来严重冲击，却提速了电子商务和数字经济的发展；在长途旅行减少的同时，短途出行却有所增加，继而推升了对汽车的需求等。 此外，刘利刚提到，可能让经济承压的风险仍需关注：一、在研发出有效的治疗方法或疫苗之前，不能排除本地新冠病毒疫情的重新出现；二、如果财政刺激的执行被推迟并且效率有限，投资增长可能会低于预期，商业资本支出将继续拖累投资复苏。
DCEP驱动长期价值逻辑。展望未来，通过重塑货币政策的工具和能效，DCEP有望长效化地加速中国经济“内循环”。伴随这一进程，中国经济金融在全球投资格局中的功能与定位也将发生长趋势变革。 “桐花万里丹山路，雏凤清于老凤声。”全球疫情正在长趋势地阻滞世界经济“外循环”，向“内循环”挖掘经济潜力成为大势所趋。但是，疫情时代全球货币政策已陷入多重困境，如何加力支撑“内循环”成为各国难题。对此，中国DCEP的发展有望从新角度提供解题之钥。一方面，以DCEP为支点，货币政策的数字化升级有望拓展政策空间，提高政策直达性，并跨越“流动性陷阱”，进而提升逆周期调控效力。另一方面，DCEP有助于对外形成人民币的“电子货币区”，对内深入“内循环”的短板领域，由此将抵减外部政策干扰，保持政策独立性与内生性。基于上述效应，DCEP的未来应用预计将加速中国经济“内循环”运转，在巩固经济基本面韧性的同时，进一步强化人民币资产的“高α+低 β”属性。由此在疫情时代，中国经济金融有望长期保持独特而稀缺的配置价值。 DCEP求解“内循环”难题。展望疫情时代，全球疫情长期延续，叠加保护主义、民粹主义、大国优先主义的持续高涨，料将长期阻滞世界经济的“外循环”。向经济“内循环”挖掘新潜力，料将成为这一时代的必由之路。但是从政策层面看，各经济体长期依赖的传统货币政策体系已经遭遇两大难题，对“内循环”的支撑日渐疲弱。 第一，政策空间承压。首先，压力来自于货币政策自身。2020年上半年全球央行开启新一轮降息潮，至今累计降息逾200次，众多发达经济体已经进入零利率以及负利率状态，政策空间逼近极限。其次，财政政策也在挤压货币政策空间。在疫情冲击、经济衰退、金融风险的三重压力下，各国政府的赤字与负债水平已经连创新高。据IMF最新预测[1]，2020年全球公共债务占GDP的比率预计将升至101.5%，为有史以来最高水平。财政政策的窘况，使其非但不能分担货币政策的压力，甚至还将增加货币政策的负担。疫情演变至今，全球对MMT理论和“财政赤字货币化”的讨论日趋热烈，该政策本质上是将财政压力转移给央行。但是，即使不考虑巨大的政策成本，“财政赤字货币化”归根结底需要货币霸权作为背书，因此料难以广泛地适用于非美经济体，新的解题路径有待发掘。 第二，政策独立性受损。2008年国际金融危机之后，全球经济金融体系对美元流动性的依赖呈现系统性增强。上轮危机余波未尽，新一轮疫情危机再度引发美联储的超级宽松潮，预计将进一步提升这一依赖性，进而对非美经济体的货币政策造成更大的外部干扰。情景一，若美国疫情治理长期落后，并最终引爆本国金融风险，则将催生美元流动性危机，导致全球流动性被动收紧和金融市场暴跌，即使是疫情治理领先、经济稳定向好的经济体也将被迫重启货币宽松，其情景与2020年3月相似。情景二，若美国疫情走向平息，未来美联储将主动收紧流动性供应，此时疫情治理落后于美国的经济体，将被迫跟随并提前结束货币宽松，否则将遭遇资本外流、货币危机和外债风险的复合冲击，其情景与2015-2018年新兴市场货币危机相似。 旧工具难以破解新问题，新一轮政策工具创新正当其时，央行数字货币有望成为破局关键。在这一方向上，2019年已完成顶层设计的DCEP具有先发优势。尤其是2020年3月全球疫情升级之后，DCEP走向实际应用的步伐明显加速。4月，DCEP在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来的冬奥场景先行开展封闭试点测试；7月，央行与多家互联网企业达成战略合作，共同探索DCEP在更多生活场景中的应用，推动数字经济和实体经济的融合发展。展望未来，我们认为，DCEP有望用好中国数字经济在全球视野下的相对优势，深度重塑货币政策体系，系统性地拓展政策空间、有效性和独立性，从而为中国经济“内循环”进行长效化赋能。 DCEP打开货币政策新空间。从内部来看，以DCEP为支点，货币政策工具的数字化升级有望从三个层面拓展政策空间，提升政策效力。 第一，加速普惠金融深化。在技术层面上，DCEP具有降低交易成本、提高征信效率、强化支付便利的功效。基于此，央行能够进一步推动金融科技有序发展、加速金融行业数字化转型。一方面，这将优化金融市场信息匹配、风险定价的能力，从而纾解中小微企业、低收入群体等弱势主体的融资瓶颈。另一方面，基于DCEP支付结算的金融服务具有更广泛的可得性，助力欠发达地区、长尾人群更便利地接入国内资金融通的“内循环”。根据北京大学数字普惠金融指数[2]，2011年至今，数字化驱动的普惠金融保持稳定的上升趋势，并有助于缩小传统金融造成的地区性差异。 第二，加强货币政策直达性。在广泛应用之后，DCEP有望为中国货币政策创造出更具穿透力的直达性工具。其一，DCEP有望为央行提供更为详尽的资金“内循环”信息，并通过定向使用、智能合约等内嵌功能，实现流动性投放的精准化、结构化，并抑制资金的套利空转。其二， 通过持有DCEP，个人与企业实际上在央行开立了独立的数字货币账户。由此，在一定情景下，央行可以向符合条件的部分个人与企业直接投放流动性，从而绕过中间的政策传导梗阻和金融机构顺周期性，使政策效力直达“内循环”的末梢。 第三， 跨越“流动性陷阱”。作为货币政策的传统枷锁，“流动性陷阱”有望在两个层面被DCEP所抑制。其一，根据学术研究[3]，随着居民持有数字货币的账户规模扩大，负利率的下限空间将大幅拓展。极端政策下利率零值底线的消解，则意味着在常规政策下，零值上方的“流动性陷阱”也将由刚性转为柔性，对常规货币政策的束缚减弱。其二，基于中国人民银行数字货币研究所的专利技术，在一定条件下，央行能够根据回收时点的经济信息调整金融机构的数字货币归还利率。这意味着，经济衰退时期捂币惜贷的金融机构或将触发“惩罚性利率”，促使其加速将资金投入到实体经济的“内循环”之中，最终削弱“流动性陷阱”。 DCEP维护货币政策独立性。从外部来看，在“IS-LM-BP”模型的视角下，随着疫情时代中国金融开放加速扩大，中国货币政策的独立性将面临新挑战。对此，DCEP有望做出两方面贡献。 第一，数字货币将引起新一轮的、新赛道上的“货币替代”，形成跨国家、跨地域的“电子货币区”。面对这一历史潮流，如果选择全方位对接由美国市场主导的数字货币体系，例如Libra 2.0、数字美元1.0等，则将进一步强化对美元流动性的依赖性。反之，如果DCEP能够抢抓这一历史机遇，与“一带一路”建设、全球价值链重构相结合，则将在新赛道上推动人民币国际化进程和“网络效应”，这将在数字货币时代提前构建金融“护城河”，减弱美元流动性的大起大落对中国货币政策的外溢冲击。 第二，借助于经DCEP强化后的直达性工具，国内货币政策能够结构性地深入“内循环”中的短板领域，包括中小微企业、低收入人群等。而受制于逐利性，国际资本流动难以触及这些领域。由此，在这些短板领域，国际资本流动并不完全，学术理论上的利率平价机制难以运转，其对国内货币政策的束缚被部分打开。得益于此，即使在未来跨境资本流动更加开放、全球货币政策大幅转向的情况下，中国货币政策依然能够结构性地为短板领域提供流动性和利率支持，并不必担忧触发汇率波动和资本外流风险。总体而言，基于DCEP，中国货币政策预计将位于一个优化后的“IS-LM-BP”模型之中（详见附图），其独立性料不会因金融开放而减弱。 DCEP驱动长期价值逻辑。展望未来，通过重塑货币政策的工具和能效，DCEP有望长效化地加速中国经济“内循环”。伴随这一进程，中国经济金融在全球投资格局中的功能与定位也将发生长趋势变革。 第一，夯实中国经济的相对韧性。在全球货币政策遭遇两大难题的背景下，得益于DCEP的助力，中国货币政策未来有望一方面拓展结构性的政策空间，另一方面则维持自身独立性和内生性。基于此，疫情时代下，中国经济修复领先全球的趋势将得到进一步增强，“内循环”对外部政策冲击的抗干扰性亦有提升。中国经济的相对韧性，将成为全球疫情乱局中的“稳定锚”，并为全球投资者所青睐与定价。 第二，强化人民币资产的特殊属性。在疫情时代，全球对美元流动性的依赖加强，叠加未来数字美元形成的新一轮“货币替代”，未来全球大类资产的波动将与美元流动性联系得更为紧密。由此，美国市场将继续驱动着全球性情绪起落的β，并且其主导作用料将进一步强化。与之不同，基于“内循环”的相对韧性和政策的独立性，人民币资产将进一步凸显“高α+低 β”属性，即在提供超额收益率的同时，保持与全球其他资产波动的低相关性。由此，在疫情时代全球金融“高频次、大振幅、强传染”的风险局势下，人民币资产的独立行情将呈现出稀缺的配置价值。 参考文献 [1] Vitor Gaspar， Gita Gopinath． Fiscal Policies for a Transformed World [R]． IMF， July， 2020． [2] 北京大学数字普惠金融指数（2011-2018）[R]． 北京大学数字金融研究中心． 2019年4月． [3] The Impact of Digitalisation on the Monetary System [R]． European Parliament． December， 2019．
央行开展千亿逆回购操作，专家猜测“货币政策难再收紧” 7月27日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年7月27日人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作。利率为2.2%，与上次持平。 Wind数据显示，当日逆回购到期量为1000亿，意味着央行当日实现零投放。本周还有600亿逆回购到期，其中7月28日到期100亿，7月30日到期500亿。 市场利率方面，DR001报1.98%左右，相比上一交易日上涨15.55BP；DR007报2.20%，上涨9.99BP。 近期DR007和央行政策利率大体相当，相比3-5月间的平均水平已上升70BP。这意味着货币政策已从应对疫情期间的超宽松状态回归至常态化水平。 “7天回购利率在过去一段时间已经上了70BP，从最低的1.5%上到2.2%附近，这可以理解为货币政策转向中性的拐点，因为央行逆回购利率的水平就是在2.2%。”敦和资管首席经济学家徐小庆称。 按照惯例，中央政治局会议将在7月下旬召开。一般而言，作为年中的政治局会议，除了研究分析当前经济形势，更重要的是部署下半年的经济工作，定调下半年的政策走向。 中信证券首席固收分析师明明表示，央行逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位。 “LPR连续三个月维持不变，降成本目标下仍然需要引导贷款利率下行，货币政策难再收紧。为特别国债让路也使得国债和地方债的发行进度押后，8月、9月利率的供给压力再起，政府债券供给压力逐步累积，货币政策料难收紧。”明明表示。 财信研究院副院长伍超明对21世纪经济报道记者表示，下半年流动性仍会维持全面充裕。流动性分为两个层面，一个实体经济的层面，央行会通过各种工具满足；另一个是银行间市场流动性的层面，下半年银行间利率水平会维持在一个相对平稳的状态，不会太低也不能太高。太高会增加企业债券融资的成本，太低引起债市加杠杆。 在7月10日的二季度金融数据新闻发布会上，央行对货币政策有明确表态。央行货币政策司副司长郭凯表示，货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，更加强调“适度”两字。 一是总量上要适度，信贷投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快，且快于经济复苏就会产生资金淤积、产生信贷资金没法有效使用的问题。二是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利；同时也要认识到，利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的。
摘要 1、当前货币政策 近期货币政策走向判断成为市场关注的焦点。我们认为，资金流向左右了货币政策走向。如果资金实际上持续流向实体经济，货币政策将维持持续宽松态势，反之资金开始出现脱实向虚迹象，货币政策短期就会出现暂时的微调，进入冷静观察期，如果资金持续流向虚拟经济，出现虚拟经济和实体经济不平衡，货币政策将持续维持原状；如果资金流向虚拟经济的现象得到缓解，资金开始重新流向实体经济，货币政策将重新回归宽松态势。 2、社融结构和资金流向 2020年上半年，社融新增20.83万亿，同比增幅43%。其中最主要的3个来源分别是人民币贷款（12.3万亿，占比59%）、地方债（3.90万亿，占比18%）和企业债券（3.33万亿，占比16%）。 上半年出现5个新增银行业信贷资金投放热点领域：普惠金融、制造业、基建、房地产开发贷、抗疫相关产业。5大热点领域的新增信贷占前5个月全部新增企业贷款的62%。 从2020年上半年债券发行情况来看，债券净融资量为3.29万亿。前5大行业为资本货物、运输、多元金融、公用事业和能源，净融资量占比分别为45%、10%、10%、8%、6%。 上半年地方专项债合计成功发行超过1.8万亿，其中超过9000亿投入到基础设施和收费公路建设，公共资源/能源/环保领域和社会发展领域投入也较大，占比分别达到14%和13%。 3、资金流向股市规模估算 间接途径下，理财产品在权益市场投资余额约为1.12万亿到1.56万亿。直接途径下，贷款违规进入股市主要集中在零售贷款中的个人消费贷和个人经营贷，流入资金约为0.52万亿到0.73万亿。因此合计流入股市资金大约在1.64万亿到2.29万亿之间。占新增信贷的比重是：13%-18%；占全部社融的比重是：8%-11%。 4、对资金流向的监管态度 （1）对资金流入股市保持严格监管。我们认为在监管加强监管和银行业加强自身管控的情况下，银行理财中权益产品发行占比下降，同时信贷资金违规流入股市的情况将有所遏制，从间接和直接途径两端入手，资金流入股市整体规模将有所下降。 （2）货币政策宽松也具有必要性。主要原因有3点：一是宽松财政政策需要宽松货币政策配合。二是流动性宽松、低利率环境对于经济修复是必要的；三是疫情复杂和对经济冲击客观存在，需要更加积极的货币政策。 5、投资建议 对银行股：因为金融改革推进（包括中小银行深化改革，2000亿专项债注资中小行已正式启动；大行试点券商牌照），释放改革红利，利好银行；政策对冲>不良新生成；看好板块行情。 短期，关于银行中报业绩的预期以及对影子银行和交叉金融业务的通报，从业绩层面和流动性支撑的估值层面对银行股构成不小的压力，再加上前期股价大幅回升，短期货币政策处于冷静期，短期内股价承压。 中长期重点推荐：优质银行股、宁波银行、杭州银行、平安银行、常熟银行、兴业银行、浦发银行；南京银行、上海银行、无锡银行、长沙银行；工商银行、邮储银行。 一 资金流向左右货币政策走向 本年上半年，针对当前疫情和经济下滑带来的影响，监管层通过多重宽松货币和财政政策引导和加大资金流入实体。 在货币政策上：（1）降低法定存款准备金（本年以来3次降准）；（2）公开市场操作（MLF利率下调），引导LPR下降；（3）再贷款和再贴现（共计1.8万亿）；（4）创新直达实体经济的货币政策工具（央行提供400亿元再贷款资金，通过SPV与地方法人银行签订利率互换协议提供激励等）。 在财政政策上：（1）采取减税降费；（2）增加转移支付；（3）增发特种国债；（4）扩大财政赤字；（5）增加地方专项债额度。 近期货币政策走向判断成为市场关注的焦点。我们认为，资金流向左右了货币政策走向。如果资金实际上持续流向实体经济，货币政策将维持持续宽松态势，反之资金开始出现脱实向虚迹象，货币政策短期就会出现暂时的微调，进入冷静观察期，如果资金持续流向虚拟经济，出现虚拟经济和实体经济不平衡，货币政策将持续维持原状；如果资金流向虚拟经济的现象得到缓解，资金开始重新流向实体经济，货币政策将重新回归宽松态势。 二 社融结构和资金流向 2020年上半年，社融新增20.83万亿，同比增幅43%。其中最主要的3个来源分别是人民币贷款（12.3万亿，占比59%）、地方债（3.90万亿，占比18%）和企业债券（3.33万亿，占比16%）。而表外融资在资管新规、理财新规的严监管下，委贷和信托贷款规模维持缩减状态；股权融资在我国以间接融资为主的金融体系下，虽然同比有所改善但占比依旧较轻。 从社融结构的趋势上看，今年上半年人民币信贷占比下降10pct而企业债券和地方债占比上升5pct和1pct，主要因为企业多借助今年上半年的低利率环境和市场宽松情况，加大债券发行力度；而在国家整体经济政策指引下，财政力度加强，地方债整体额度和发行速度提升。 （一）信贷结构 从信贷数据来看，20年上半年新增信贷12.09万亿，同比增速25%。其中企业贷款占绝对多数，新增8.77万亿，占全部新增的73%，居民信贷和票据融资的占比分别为29%和8%，而非银贷款同比减少2775亿元。 从信贷结构的趋势上看，今年上半年，居民端信贷需求下降，无论是短期还是长期信贷，而企业端信贷同比需求强劲，尤其是企业短期贷款，受益于市场短端利率的快速下行，企业短期融资需求旺盛。 从新增银行业信贷资金投放上，上半年出现5个热点领域：普惠金融、制造业、基建、房地产开发贷、抗疫相关产业。根据测算，5大热点领域的新增信贷占前5个月全部新增企业贷款的62%。 具体测算如下： 普惠金融方面，截至5月末，普惠小微贷款余额是12.9万亿，同比增长了25.4%，增速高于人民币各项贷款的增速12.2个百分点。前5个月普惠小微贷款新增1.4万亿，同比多增长了5381亿元。另一方面，5月份新发放普惠小微贷款的平均利率是5.23%，比上年末下降了0.65个百分点。普惠小微贷款已经支持了2863万户小微经营主体，同比增长了21%。 制造业方面，截至5月末，制造业的中长期贷款余额是4.28万亿，同比增长19.6%，创2011年2月以来新高；新增制造业贷款1.4万亿，同比增幅10.1%，为2014年以来最快增速。其中，高新技术的制造业中长期贷款同比增速40.9%，继续延续了过去几年的高速增长态势。 从工商银行数据来看，截至6月末工行制造业贷款余额1.85万亿，增幅为14%。同时上半年制造业贷款增量创历史新高。其中，中长期制造业贷款余额超5500亿元，增幅为21%。利率方面，工行上半年新发放制造业公司贷款利率同比下降38个基点。 基建方面，截至5月末，全口径基础设施建设投资完成额为5.53万亿，同比下滑3.31%；截至上半年末，完成额达7.92万亿元，同比下降0.07%，主要由于疫情影响企业开工和用工情况。我们预计全年基建投资增速在8%-10%之间，按9%的中值计算，全年完成额为19.84万亿，下半年投资额为11.92万亿，同比增幅达16%。下半年基建增幅显著提升主要因为：（1）地方专项债较去年增加1.6万亿；（2）抗疫特别国债1万亿；（3）重视新基建投资，预计新基建2020年总规模超过9000亿；（4）银行加大基建贷款支持力度，多家大行和股份行表示2020年在基建上将重点投放“两新一重”领域（新型基础设施建设、新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设）。 从整体基建融资渠道上来看，自筹资本是基建投资的主要融资渠道，而银行贷款成本相对较高，因此占比较低，从历史情况来看占比在15%左右。我们预计20年银行贷款占基建总投资的比例将保持稳定，从负面看地方专项债和特别国债提供大量基建资金使得基建对银行贷款的需求降低，正面看在平台非标融资受阻的情况下地方平台也将提升标准化的银行贷款比例，因此整体来看预计占比维持不变。按15%占比计算，前5个月银行在基建方面的贷款投放额约0.83万亿（=5.53*15%），上半年约1.19万亿（=7.92*15%）。 房地产业方面，20Q1房地产开发贷余额为11.89万亿，增速9.6%，假设上半年同比增速保持一致，则5月末预计房地产开发贷余额将达到12.03万亿，较年初新增0.81万亿。 抗疫相关产业方面，央行在春节期间，安排3000亿专项再贷款，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率贷款。专项再贷款发放利率为上月一年期LPR减250基点，并要求金融机构运用专项再贷款资金发放贷款的利率不能超过最近一次公布的一年期LPR减100个基点，加上50%的财政贴息，确保企业实际融资成本降至1.6%以下。专项再贷款在4月已基本发放完毕。 （二）债券融资 从2020年上半年债券发行情况来看，除金融债和同业存单以外，其他债券合计发行规模达7.23万亿，债券到期规模达3.95万亿，债券净融资量为3.29万亿。从净融资额来看，前5大行业为资本货物、运输、多元金融、公用事业和能源，净融资量占比分别为45%、10%、10%、8%、6%。 （三）地方专项债 上半年地方专项债合计成功发行超过1.8万亿，其中超过9000亿投入到基础设施和收费公路建设，公共资源/能源/环保领域和社会发展领域投入也较大，占比分别达到14%和13%。 三 资金流向股市规模估算 银行资金流入股市主要通过2个途径：一是间接途径，即通过购买银行理财产品，再通过理财产品投入股市，此部分主要以企业为主；二是直接途径，即居民利用低利率环境从银行以各种名义贷款并直接投入股市。 间接途径下，因为上市银行非保本理财占全部商业银行的绝对多数，我们以上市银行数据替代全部商业银行数据。19年底上市银行非保本理财余额21.26万亿，我们预计2020年上半年银行非保本理财余额增速在5%左右，则2020年上半年末上市银行非保本理财余额约22.32万亿，我们预计其中5-7%的占比投入权益市场计算，理财产品在权益市场投资余额约为1.12万亿到1.56万亿。 直接途径下，贷款违规进入股市主要集中在零售贷款中的个人消费贷和个人经营贷。19年末，披露消费贷与经营贷余额的银行合计消费贷余额为7.34万亿，这些银行合计资产占比占全部商业银行的77%，因此推算全部商业银行19年末消费贷大约为94953亿。我们预计20年上半年消费贷与经营贷增速为10%，其中约5-7%违规流入股市，因此消费贷向股市流入资金约为0.52万亿到0.73万亿。 综上，间接途径和直接途径合计流入股市资金大约在1.64万亿到2.29万亿之间，占新增信贷的比重是：13%-18%；占全部社融的比重是：8%-11%。 从流入虚拟经济的资金占比来看，占比还是有些高，尤其是占新增信贷的比重超过10%，风险敞口有些大。从而银保监会对影子银行和交叉金融风险给出了警示、货币政策也处于冷静期，7月MLF和LPR都维持不变。 简单说明。银行理财子可以投资股票市场，从而非保本理财流向股市属于正常业务范畴，但是股票投资管理的规模超过了自身的管理能力范畴，从而监管层给与通报和警示，而居民的消费贷和个人经营性贷款流入股市，属于不合规行为，从而监管给出了严重的警示。 四 社融资金流向的监管态度 对资金流入股市保持严格监管 当前实体经济复苏依然乏力，私人投资支出难以持续提高，政府投资支出不足，尽管流动性持续宽松，但是释放出的资金却始终没法流入实体经济，资金在金融市场上内部循环，造成资金空转。同时低利率环境和利率倒挂产生了套利空间，叠加A股市场自2季度开始的复苏，综合导致违规流向股市，促成7月初A股市场大幅上涨，两市日均交易量超过1.5万亿以上，是近几年以来最大交易量。 7月14日，银保监会通报影子银行和交叉金融业务存在的突出问题，包括“非标投资业务管控不力，资金违规流入股市，违规投向房地产领域、“两高一剩”限制性领域等”，并提出5个禁止：（1）严禁多层嵌套投资、资金空转，结构复杂产品和业务死灰复燃；（2）严禁监管套利、假创新和伪创新行为，发行超出风控水平和管理能力、尽职管理不到位的金融产品；（3）严禁选择性落实新规要求，过渡期整改不积极不到位，过渡期内新增资金池运作、长期限的非标资产，母行与理财子公司间产品划转不合规、利益输送、风险交叉传染；（4）严禁资金违规流入股市，违规投向房地产领域、“两高一剩”等限制性领域；（5）严禁不当宣传和销售，降低投资者准入门槛，严重侵害金融投资者和消费者合法权益。同时，要求各银行保险机构要坚定不移开展规范整改，积极主动推动转型发展，又要把握节奏，稳妥有序处置风险，确保平稳过渡。 从渠道上的监管来看，银行理财子可以投资股票市场，从而非保本理财流向股市属于正常业务范畴，但是股票投资管理的规模超过了自身的管理能力范畴，从而监管层给与通报和警示，而居民的消费贷和个人经营性贷款流入股市，属于不合规行为，从而监管给出了严重的警示。 因此，我们认为在监管加强监管和银行业加强自身管控的情况下，银行理财中权益产品发行占比下降，同时信贷资金违规流入股市的情况将有所遏制，从间接和直接途径两端入手，资金流入股市整体规模将有所下降。 下半年，货币政策宽松具有必要性 （1）宽松财政政策需要宽松货币政策配合。只有双宽松政策的配合，政策效果才更加显著和持续。下半年宽松财政政策将持续，比如：发行特种国债、扩大财政赤字、地方债加快发行等，从而下半年需要货币政策宽松。 （2）流动性宽松、低利率环境对于经济修复是必要的。企业融资成本率依然较高，需要继续降低社会平均融资成本率，宽松货币政策有必要。 （3）疫情复杂和对经济冲击客观存在，需要更加积极的货币政策。尽管2季度经济增速提高到3.2%，好于市场预期，但是上半年经济增速只有-1.6%，全年预计也就是3%-4%，增速低于去年；而且国内就业压力显而易见；同时海外疫情依然在蔓延加剧，对国内出口影响不确定性增强。为了维持经济合意增长，货币政策需要继续宽松。 下半年货币政策宽松空间有多大？ （1）政策工具依然充足。其一、6月底降低了再贷款再贴现的利率，但是再贷款再贴现额度目前没有新增，显然不妥当，未来再贷款再贴现规模在目前2.2万亿的基础上可以继续提高。其二、法定存款准备金率依然处于高位。其三、1年期LPR3.85%，有下行空间。其四、1年期存款基准利率多年维持在1.5%，也有下调空间。 （2）货币政策冷静期结束和进一步宽松的时间点。影子银行和交叉金融风险得到有效控制流入股市的资金量减少，冷静期结束。且后续资金流向虚拟经济的规模得到有效控制政策发挥长期警示性作用。 五 投资建议 对银行股：因为金融改革推进（包括中小银行深化改革，2000亿专项债注资中小行已正式启动；大行试点券商牌照），释放改革红利，利好银行；政策对冲>不良新生成；看好板块行情。 短期，关于银行中报业绩的预期以及对影子银行和交叉金融业务的通报，从业绩层面和流动性支撑的估值层面对银行股构成不小的压力，再加上前期股价大幅回升，短期货币政策处于冷静期，短期内股价承压。 中长期重点推荐：优质银行股、宁波银行、杭州银行、平安银行、常熟银行、兴业银行、浦发银行；南京银行、上海银行、无锡银行、长沙银行；工商银行、邮储银行。
课题组组长：陈卫东副组长：周景彤组员：李佩珈梁婧范若滢叶银丹李义举等 中国经济发展面临的国内外环境正在发生巨大变化。如果说，过去40年，中国经济快速发展面临的是非常显著的全球化的过程的话，那么现在和未来一段时间，逆全球化趋势将越来越明显。尤其是这次新冠肺炎疫情的大流行，使全球生产制造、消费、贸易、交通、旅游、物流、餐饮、文化、投资和金融等众多经济活动被迫停止，全球经济遭受着前所未有的、巨大的、复杂的和系统的打击，这将使逆全球化趋势更加明显。逆全球化时代，市场化放缓，甚至在部分经济体部分领域出现倒退；全球产业链、价值链萎缩甚至断裂风险上升；经济和政治的地位以及作用“此消彼长”；全球治理碎片化、双边化和区域化，正在取代一体化。这是这个时代正在发生的最为根本性的变化。 金融形势展望 （一）货币信贷保持高速增长，中小企业融资环境不断改善。2020年《政府工作报告》提出今年货币社融增速要明显高于去年，随着货币及财政政策的不断发力，未来货币信贷将继续保持高速增长，中小企业也将获得政策的较大支持。一是经济下行压力依然较大，货币政策将持续发力。一季度中国GDP同比下降6.8%，为近45年以来最低。在国内外疫情持续发酵的背景下，货币政策将根据最新情况不断加大对实体经济的资金支持，同时鼓励银行通过下调贷款利率和减少收费等方式促进企业融资成本的下行，帮助企业渡过难关，避免破产潮、失业潮的产生。二是消费、投资不断修复，信贷需求逐渐提升。三是中小企业融资会受到政策更多扶持。未来中小企业的融资依然是政策支持的重点，主要原因有两个方面。一方面，当前中小企业是经济发展的重要部分，贡献了60%以上GDP，80%以上的就业。中小企业受疫情冲击较大，亟需资金的支持渡过难关；另一方面，疫情冲击下中国就业形势十分严峻。中小企业作为提供就业岗位的主力军，其发展直接影响国内就业形势。为实现“六保”，促进“六稳”，政策将更多向中小企业倾斜，中小企业融资环境将不断改善。 （二）货币市场流动性持续宽裕，市场利率将保持平稳运行。展望下半年，市场流动性将保持合理充裕，货币市场利率将平稳运行。一方面，货币政策将与财政政策积极配合，避免政府债券集中发行对流动性带来冲击。当前积极的财政政策是提升有效需求的有力抓手，但积极的财政政策若没有货币政策的配合会带来流动性短缺，导致利率上升。未来货币政策将积极与财政政策积极协调，充分保障流动性的合理宽裕，防止利率出现大幅波动；另一方面，货币政策传导效率不断提升。6月1日，人民银行推出了中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策、普惠小微企业信用贷款支持计划这两项新的直达实体经济的货币信贷政策工具，缩减了传统货币政策的政策时滞，增加了结构性货币政策的精准程度，提升了货币政策传导效率。 （三）债券市场难有明显利好因素，整体呈现高位盘整。下半年，内外形势不确定性依然较大，对债券市场形成利好。与此同时，中美利差仍会在很长时期内维持高位甚至可能进一步扩大，这有利于资本流入，对国内债券市场形成支撑。但以下因素将对债券市场产生下拉作用。一是货币政策难以进一步大幅放松。近期，监管部门负责人表示中国“不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率”，这可能意味着货币政策难以继续大幅放松。二是债券供给持续增加。下半年，为配合积极财政政策的实施，1万亿元特别国债将于7月底前完成发行（6月中旬已经完成了部分发行），新增的1.6万亿元地方专项债也将在下半年发行，二者合计规模与上半年相当。三是部分理财资金可能减少对债券的配置。受前期债券市场调整影响，目前已有近20支银行理财产品出现净值为负的情况，这对那些长期习惯于保本的投资者将产生较大的心理冲击，进而减少购买债券类理财产品。2018年银行理财总规模达32.1万亿元。受资管新规影响，2019年银行理财规模稳中趋降（降至约31万亿元），其中投资于债券的比重约为56%，即使只有小部分比例理财资金降低配置债券资金，其也足以抵消外资流入带来的资金增量。总的来看，下半年债券市场难有明显利好因素，整体将呈现高位盘整态势。 （四）多方不确定性因素交织，股市继续震荡走势。在不同力量博弈下，下半年A股将持续震荡，走势大概率好于上半年。利多因素主要有：一是经济基本面的恢复将给A股带来较强支撑。随着疫后经济秩序逐渐回归正常、宏观逆周期调控力度加大，下半年中国经济增速有望持续回升，企业盈利情况将好转。二是股市流动性相对充裕。货币政策将保持偏宽趋势，降准、降息仍有空间。中国市场对外资具有较强的吸引力，外资布局A股将进一步提速。利空因素主要有：一是疫情发展不确定性依然较大，对经济恢复形成掣肘。国际方面，巴西、印度等“第三波疫情国家”形势尚不明朗；国内方面，“外防输入、内防反弹”依然严峻。二是中美博弈的持续将对市场情绪产生明显扰动。随着美国大选来临，将加剧中美关系复杂化，影响将波及经贸、科技、地缘政治等多重领域。 （五）人民币兑美元汇率将在双向波动中保持稳定。下半年，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定既面临有利因素，也面临不利的变化。第一，宏观经济方面，目前中国疫情防控形势持续向好，复工复产扎实推进，在财政政策和货币政策的双发力作用下，5月经济指标持续改善。虽有偶发性疫情，但经济社会全面恢复趋势不可逆转。此外，海外疫情在二季度进入全面暴发期，中国经济恢复速度领先世界，有望成为拉动全球经济增长的主导力量，对人民币汇率保持稳定提供支撑。第二，国际货币环境方面，中美利差有望维持高位。为应对疫情对经济造成的负面冲击，美国推出零利率及无上限量化宽松政策，中美利率水平显著走扩，进而大幅提升人民币资产对境外投资者的吸引力。随着中国加速扩大和深化对外开放，不断释放制度红利，中国金融市场的吸引力将进一步增强，提升人民币资产的估值中枢。第三，中美经贸摩擦将是最大不确定性变量，若摩擦进一步升级，将加大人民币走贬压力。整体而言，下半年人民币兑美元汇率将在双向波动中保持稳定，双向波动幅度预计较大。第四，美国11月总统大选或将在美元走势方面发挥重要作用。根据以往经验，若美国现任总统特朗普成功连任，则美元会出现强势上升，从而导致其他国家货币相对弱势。 宏观政策取向 （一）财政政策更加积极有为，着力提高公共投资有效性。一是加快下达剩余地方专项债额度，尽快形成实物工作量，并发挥财政资金的杠杆作用，撬动更多资金，更好地发挥基建投资对经济恢复的助推作用。2020年地方政府专项债规模为3.75万亿元。额度将加快下达，并进一步优化专项债的投向，更多地投向重大基建项目，同时提高作为项目资本金的比例，使得专项债发挥更大作用，加快基建投资增速回升，以基建投资助推经济恢复至正常水平。 二是在扩大公共投资的同时，着力提高公共投资有效性。一方面，政府主导的公共投资更加聚焦于促消费惠民生、调结构增后劲的“两新一重”领域，以及新型城镇化相关领域；另一方面，加快更多领域向社会资本开放，健全市场化投融资机制，积极鼓励社会资本参与，减少政府投资对社会资本的挤出效应。 （二）货币政策更加注重直达实体经济。一是从经济基本面、流动性缺口、金融稳定等多个角度观察，当前中国经济复苏力度较弱，无论是消费还是投资的恢复都还不明显，对外贸易仍然承受着较大的压力。与此同时，考虑到特别国债发行、地方专项债的大规模发行要求金融机构增加对这些资产的配置，这都将带来较大的流动性缺口，需要补充流动性。此外，5月以来债券市场利率的持续上行主要与货币市场流动性阶段性紧张有关。债市波动不仅对金融稳定带来了不利影响，也加大企业通过债市融资的压力。因此，保持流动性合理充裕不仅是满足实体经济恢复的必要之举，更是维护金融市场信心的必要之举。 二是鼓励银行让利于企，以促进企业融资成本下行。近期国务院常务会议提出，要抓住合理让利这个关键，鼓励银行通过下降贷款利率和减少收费等方式以促进企业融资成本下行。 三是继续创新直达实体经济的货币政策，重点支持中小企业。6月，中国已推出普惠小微金融企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划这两项新的货币政策工具，旨在让金融的活水直达中小企业。未来，还可考虑建立特别融资便利支持特定企业、增加特别再贷款、扩充合格抵押品范围等工具以支持实体经济。 （三）既要加大力度稳住市场主体，又要加快推动产业链转型升级。一是明显降低企业负担，以稳企业来保就业。稳企业是保就业的基础，未来将进一步把减税降费落实到企业，确保实现全年为企业新增减负超过2.5万亿元目标。同时，出台更多政策支持和鼓励各界对中小企业减免、缓收租金，推动降低企业生产经营成本。 二是提高出口企业竞争力和推进出口转内销双管齐下，帮助出口企业渡过难关。针对当前及未来一段时间内，外需萎缩、出口企业生存困难的局面，一方面，更多优惠政策将相继出台，加快发展跨境电商等贸易新业态，提高出口效率、降低出口成本，提升中国出口企业的国际竞争力；另一方面，在国内消费市场扩容提质的背景下，推动出口企业转内销既有利于帮助企业生存和发展，也有利于更好地满足国内居民消费升级需求。未来将进一步加大出口企业转内销税收支持力度，例如，扩大内销选择性征收关税政策试点范围等，帮助出口企业开拓国内市场。 三是加大基础性新兴产业支持力度，推动产业链转型升级。对于智能制造、工业互联网等创新要求高、基础性强的新兴产业，未来将采用加大税收优惠力度等方式，进一步引导企业增加研发投入，并以机制体制改革促进产学研融通创新和科技成果转化，从而加快制造业产业链转型升级。 （四）坚持房住不炒调控主基调，房地产调控放松的可能性较小。预计未来房地产调控将坚持“房住不炒”的调控主基调。两会期间，中央再次强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，限购、限贷政策难以放松且更加注重资金流向监控，防止各类资金违规进入楼市。与此同时，为助力房地产投资保持平稳，房地产调控将更加注重优化供给政策：一方面，加大城市老旧小区改造，增加房地产投资供给；另一方面，多措并举，帮助企业回笼资金。允许房地产企业延期或分期缴纳土地出让金，放宽预售标准条件，加快销售审批和降低税费等。 本文首发于金融时报
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