2020年7月19日，又一家未盈利生物制药公司云顶新耀向港交所提交上市申请，此次发行上市，保荐人为高盛和美银证券。 云顶新耀成立于2017年，是一家临床后期生物制药公司，业务包括全球同类首创或同类最佳疗法的许用、临床开发及商业化，以解决大中华及亚太区其他新兴市场尚未得到满足的医疗需要。本次发行募集资金主要用于核心候选药物eravacycline、etrasimod、sacituzumab govitecan、Nefecon以及管线中其他候选药物的进行中及计划临床试验、登记备案准备及潜在商业化（包括销售及市场营销）、业务发展活动及扩展药品管线、营运资金及一般行政用途。 四项药物进入了Ⅲ期临床，两种药物已提交注册 从产品管线来看，公司目前共有8个到达临床期的核心药物，其中许多都处于临床研发的后期阶段。目前有4项药物进入了Ⅲ期临床招募阶段，另有2种药物已在今年开始注册试验。有关药物覆盖肿瘤、免疫学、心肾疾病及感染性疾病。目前，这四个治疗领域有大量未得到满足的医疗需要、患者人数众多。 图表一：云耀生物产品管线 数据来源：招股书说明书，整理 公司在肿瘤科的支柱资产为sacituzuma bgovitecan(Trodelvy)，其为同类首创的TROP-2靶向抗体药物偶联物(ADC)。TROP-2是一种膜抗原，在许多常见的上皮癌中过度表达。根据弗若斯特沙利文报告，存在TROP-2过度表达的癌症的总新发病例数超过350万起，占2019年中国全部440万起癌症新发病个案超过78.9%，因此，sacituzuma bgovitecan可能具有广谱的抗肿瘤效果。 公司在感染性疾病方面的支柱资产及核心候选产品之一为eravacycline(Xerava)，是一种潜在同类最佳新型全合成静脉给药的四环素类药物，通过与30S核糖体亚基结合来阻止细菌蛋白质的合成。Eravacycline对有多种耐药性(MDR)的及常见于中国的革兰氏阴性病原体（如肠杆菌目及鲍曼不动杆菌）展现出广泛及强大的体外抑制作用。 公司在免疫学方面的支柱资产及我们的核心候选产品之一为etrasimod，是一种潜在同类最佳的第二代1-磷酸鞘氨醇受体(S1PR)1、4及5口服调节剂。etrasimod最初的适应症为溃疡性结肠炎(UC)，但其后发现有机会适用于克隆氏症(CD)及自体免疫性皮肤病（如异位性皮肤炎），这些疾病过往在中国存在漏诊及治疗不足。 公司在心肾疾病方面的支柱资产为Nefecon，是一种潜在首创用于治疗IgA肾病(IgAN)的候选药物，IgAN是中国肾小球肾炎和慢性肾病的常见病因。即使得到治疗，约50%的IgAN患者会于30年内发展至末期肾病(ESRD)。 不到三年快速上市，股东又见高瓴资本 今年6月，云顶新耀完成了一轮高达3.1亿美元的融资，创下今年以来，亚太地区生物医药领域内未上市公司最大规模的融资记录。纵观所有融资经历，云耀生物在A-1、A-2轮分别融资5000万美元和1000万美元，B-1、B-2轮分别融资5500万美元和500万美元，C-1、C-2轮融资金额分别为5000万美元和2.6亿美元，C轮融资金额共计达到3.1亿美元。 短暂的不到三年时间，通过三轮融资共计4.3亿美元，云顶新耀的估值就从5000万美元上升到7.86亿美元。这么短的时间内估值快速上升，是资本运作的结果还是投资者真的看好这家公司呢？ 图表二：公司融资情况 数据来源：招股书说明书，整理 从融资进入的股东名单中，我们发现了熟悉的高瓴资本是身影，高瓴资本是Hillhouse Fund IV, L.P.的唯一管理公司，而Hillhouse Fund IV, L.P.拥有的SPR —III Holdings Limited就出现在了云顶新耀的C-2轮股东名单中。 图表三：公司融资情况 数据来源：招股书说明书，整理 高瓴资本作为为一家投资专业人士及经营高管的全球公司，投资于医疗保健、消费、TMT、先进制造、金融及商业服务等行业企业。近期上市的康方生物、沛嘉医疗、康基医疗和海吉亚医疗均为高瓴资本投资的企业，上市首日分别上涨50.19%、67.07%、98.85%及40.54%，取得了不俗的成绩。此外，近期通过港交所聆讯泰格医药，一家备受关注的CRO龙头企业，高瓴资本也是其股东。 作为又一家高瓴资本持股的未盈利生物制药公司，此次，云顶新耀会有什么样的表现呢？
“当前的股市，如何用一句话激怒两拨人？——美股有特斯拉，A股有茅台。” 大家被激怒的原因各不相同，有人是耗尽存款买不起一手茅台，有人是悔不当初满仓踏空特斯拉。当前茅台和特斯拉的市值都在2万亿元人民币上下，但作为中美两国股市的代表作品，茅台和特斯拉背后是资本市场的不同价值观。 说实话，我也爱喝茅台，的确是好酒。 赤水河畔的优良水质、特殊的微生物发酵，“12987”的生产工艺，茅台不醉人，全醉在心里。时间酿造出了美味，但也让它背后的问题积重难返。 从2016年的140元上涨到2020年7月16日的1614元，茅台的市值甚至比贵州省2019年的GDP还高出3200亿元。 消费行业的投资，我也算是老兵了，但茅台涨得越厉害，我心里的忧虑也就越多。 茅台是谁的茅台？ 行为金融学中有个概念叫做“Mental Accounting（心理账户）”，意思是说对于不同类型的资金在消费者心里的衡量程度是不同的，这也是消费品差异化定价在个体层面的缘由之一。 中国是全世界最大的单一消费市场，我们的人群分层现场太明显了。有在大型商务宴请上出现的高端白酒，也有下沉到乡镇给撸串小年轻们喝的口味白酒。具体到茅台身上，买得起茅台的喝茅台，买不了茅台的江小白，这没什么问题。 有问题的是什么？非理性溢价。 白酒的年份酒是喝茅台的人最爱谈论的话题，到底年份酒是不是个伪概念？每个爱酒之人都各有判断，但假使是年份酒文化更深的欧美，红酒的品质与价格也全然不是只有年份这一个标签。 产品本身的价值最有可能被标签所异化，也是散户投资者在资本市场上的遮纱布。 这不是一个成熟资本市场体系的好兆头。 其次，茅台在机构投资者眼里，还不简单是个消费品和配置池里的一只普通股票。 白酒在中国的确是个好行业，是高频刚需的快速消费品，商务家庭个人场景都有，品牌概念强且在产业链上游先货后款、下游先款后货，现金奶牛。 公募基金的排名压力、私募基金的业绩评估机制，经常与基本面脱离的技术指标，都反向塑造了机构投资人的“集体意识”——熊市避险，牛市加仓，茅台首选。这一来一去，茅台的股价不断升高，价值高估带来的风险积聚也越来越强。 白酒这个行业大概5万吨的终端需求，八成以上都在茅台的“未来战略规划”里了。这样的故事真的会被资本市场buy in吗？ 谁都不知道这4万吨的白酒最终有多少被喝下去，有多少被贴上年份的标签存在酒窖里等升值，甚至有多少会被当初落马的高管们一样，被一瓶瓶倒进下水道。买的不喝，喝的不买。 茅台不是服务中国老百姓的茅台。它更多的是消费时代人们对于畸形身份认同的买单，这无法对社会生产力带来正向激励，反而是扩大生产关系不平衡的背后推手。 甚至，茅台都不再是一个简单的消费品牌。它是中国当前生产环境与市场转型中，特有的某种社会要素。正如酒总让人半醉，但复杂世界里大家或许都不想太清醒。 众人皆醉时，愿意清醒的人少。但他们不该泯然。 按照总理的说法，6亿人的月收入不过1000元。这6亿人大概率买不了茅台（消费者）、卖不了茅台（经销商），甚至忙活几年也买不起茅台的一手股票（投资者）。 与绝大多数中国老百姓扯不上关系的品牌，却在消费品赛道里独享由于“高频刚需、品牌强势”所带来的估值溢价，它背后的最大风险，绝对不是“茅台不跌，牛市不来”这么简单。 对非典型茅台的“冷思考” 茅台被资本异化后的社会成本太高了。 众所周知，不论是茅台酒本身还是茅台股票，都称得上是个理财产品。 它首先是畸形的价值判断之下，机构资产配置异化带来的结果，并进一步导致中国资本市场对于其他优质资产的配置缺位。资本配置问题加剧了好公司供给不足、宽松资金面下需求得不到匹配的顽疾，市场之上投机心态盛行，对居民就业、福利经济、企业家信心等等，都会造成长远的伤害。 这才是茅台价值体系下的最大风险，也是我们脱离茅台谈茅台的内涵意义。 一段时间内，茅台承载了机构投资者对于“价值投资”的认知，抱团捧茅台成为了某种观念正确。 茅台的前十大股东结构里机构占据八席，大品牌业绩稳历史收益高支撑了机构的广泛配置。这样的个股筛选在机构的策略里太简单了。加上我们对于公募基金经理的排名、私募基金的业绩评价标准等等，导致茅台成为牛市追仓、熊市避险的典型资产。甚至前两天官媒直接引发的茅台暴跌，一定程度上也是因为机构主力资金的净流出所致。 机构的钱是本应该最有价值观的钱，它承担的不是简单获利离场的使命，更是共同塑造一个更成熟通透、配置高效的资本市场体系。 大量的资金如果都涌向过分高估的企业，造成与之价值不匹配的高溢价，中国其他的好技术、好品牌，更多贴近普通消费者、真正“高频刚需”的消费品企业，和那些依赖于技术，推动社会全面进步的科技企业们，它们的日子可能都不会好过。 更进一步说，许多好企业、好企业家不敢上市，很多好的价值故事大家无法沉下心来倾听和钻研。劣币驱逐良币的市场环境下，熊彼特的创新定律不再适用，巷子深处的好企业找不到出路，资本市场的优质资产供给减少，会出现严重失衡。 好资产出走海外，我们也只能喟叹不断。 如果市场结构真的走到这一步了，投机心态会淹没价值投资的呼声，成为市场主流吗？资金面的宽松会形成对实业投资的进一步挤出吗？ 能够上市加速发展的民营企业失去着力点，背后千千万万的中国普通老百姓，不论是生产者还是消费者，都会在社会福利层面遭受到重创、重创。 我们都应当自问一句，中国社会的发展难道是依靠着资本抱团推升的一瓶白酒？从这个意义上来说，茅台归于平稳，中国经济才有可能健康向上。 做个简单的数据对比，贵州茅台的市值已经相当于五分之二个腾讯或阿里巴巴，2个美团，2.5个拼多多，3个京东，7个百度，18个爱奇艺或B站。 2020年发生了许多魔幻的故事，但价值会始终在故事的最深处等着。 它告诉你，变化之外，终有不变，一切透支未来的东西最终都将回归其应有的价值。 品牌是有价值观的 众所周知，茅台成为A股股王，水面之下和炒作营销、腐败溢价脱不了干系。 但茅台要真正拂去浮沫、回归时间之酒的本源，而不在摇摆和下坠里摔出高空，它最需要的正是解决炒作和腐败这两大问题。 这两个问题的解决，不仅在于管理层宣扬的经销商体系整顿、打击黄牛等表面手法。在任之人都有改革动机，但改革动作变不变形，上层推行的改革方案是否能精准落地，中国人可太有经验了。就像某些主打保健的品牌，制造消费者对于资源稀缺性的焦虑和盲目追逐并以此获利，这生意能长久吗？ 品牌终归是有价值观的，不能让手上这副好牌打烂。 做消费品投资20多年了，文和友的文宾是我印象最深刻的创始人之一。在做超级文和友的产品提案时，很多精酿啤酒品牌想入驻进来。大家都知道精酿在中国发展只是起步，单瓶的售卖价格在20-30元不等，是大众意义上的小资消费了。 这些品牌给的条件都很丰厚，和文和友做品牌联名的想象空间也非常大。但文宾当时说了一句话，“你得给我做到10块钱以内，否则超级文和友肯定进不了。我们都是让普通老百姓来吃饭的地方，哪里能有这么贵的啤酒嘛。” 文和友的小龙虾至今人均保持在100元上下，低于其他连锁小龙虾餐厅。看场戏、吃个小吃的价格不会超过20块钱，文和友美术馆也只需要几块钱，就能看个遍。 一顿好吃的饭，一场好看的艺术展，一顿把酒言欢的朋友相聚，都应该是日常的。 “一手抓市井，一手抓市民，才能有市场。” 这是品牌的理想，这些故事都是藏在产品背后不为人知的故事。但消费者是聪明的，我不说你可能不知道，但隐约之中你总会感受到的。感受到之后你会再来，品牌得到了很多次和你沟通、交互的机会，你和品牌之间，就会因为相似的价值观而产生情感的链接和归属。 当代社会，谁站上了情感的赛道，就领先了后来者半程。而往往，走完半程就赢了全场。
澳银资本自成立之初起，就强调投资的长远价值，从重点布局的医疗健康领域来看，同一年布局的3个项目，都在十年后为澳银资本带来了巨大的收益。 2020年上半年，受疫情影响，只出手一回的澳银资本，恰恰迎来了退出的丰收期。 投资界（ID:pedaily2012）获悉，5月12日，深圳市新产业（300832）生物医学工程有限公司（以下简称“新产业生物”）正式在深圳证券交易所创业板挂牌上市。发行价为每股31.39元，截至7月20日，盘内最高股价达196元，市值已超700亿元。 在经历了十年的陪跑后，澳银资本又收获一枚硕果。复盘这笔投资，澳银资本董事长兼创始合伙人熊钢向投资界坦言，投出这样的项目有一定的偶然性，但一直以来的坚守将这偶然性转化为了必然性。 澳银资本董事长兼创始合伙人熊钢 新产业生物并不是澳银资本第一个十年退出的项目。熊钢告诉投资界，澳银资本这十一年累计投资近百个项目，投出了23家上市公司，陪跑十年以上的项目有11家左右。这源于澳银资本自成立之初起，就强调投资的长远价值，从重点布局的医疗健康领域来看，同一年布局的3个项目，都在十年后为澳银资本带来了巨大的收益。 2008年正式进入中国大陆，十二年来，澳银资本始终活跃在中国创投圈的第一阵营。截至目前，澳银资本已经发行8支人民币基金，其中进入清算退出后期的6支基金全部盈利，为背后的LP们创造了高价值的回报。 收获2020第一个IPO 十年陪跑，回报近90倍 澳银资本2020年收获的第一个IPO，堪称长期价值投资的一例典范。 遇见新产业生物是在十年前，当时已经成立15年的新产业生物在各项经营数据上并不突出。在澳银资本团队看来，这并不是一家新公司，15年营收才5000万元，净利润也只有五六百万元，但由于看好体外诊断的行业前景，澳银资本最终以受让1000万元老股的形式进行投资。 事实证明，澳银资本的判断没有错，体外诊断行业很快迎来了爆发期，新产业生物更像一匹黑马，业绩逐年刷新。从投资之后，新产业生物就飞速发展，从2010年的5000万收入一路增长到2019年的10个亿收入，净利润也随之猛涨150倍，时至今日市值已超700亿元，成长为全自动化学发光免疫分析细分领域的巨无霸。 新产业生物的飞速成长，也为澳银资本创造了近90倍的回报收益。回过头来看，熊钢坦言，这样的项目是可遇不可求，运气的成分远远大过投资干预能力和投资判断能力的成分。但从另一方面来看，澳银资本成功投资新产业生物又是偶然中的必然。 熊钢解释认为，技术成熟，产品到位，新产业生物15年的积累在2010年后得到了释放，而澳银资本恰恰在这个节点进入，存在一定的偶然性。但从一开始的观察到后来的一直坚守，初期的迟疑和不确定性在这个过程中在持续降低，相反精准的判断和确定性在节节攀升。 自始至终，澳银资本都强调长期价值投资。就新产业生物一案，这十年间有多次高倍数退出的机会，但团队最终选择继续持有，促成了今日的超高回报。“我们这支基金规模为1.316亿元，光新产业生物的投资市值就已经达到9个亿以上，带来相当于整支基金8-10倍的回报。”熊钢告诉投资界。 “新产业生物是少见的技术独角兽，按当时的收入还没有可能上市，投了准备做长期持有。澳银资本坚持持股10年以上，期间有40多倍退出机会，但从未怀疑和动摇过对新产业生物的投资信心和支持，现在公司上市也验证了坚守的正确性，或可实现更高倍数回报。”熊钢如是说。 澳银资本十二年：23家上市公司 6支盈利基金，退出率超80% 细数澳银资本旗下8支人民币基金，这家创投先行者的成长卷轴正缓缓展开。 2008年，澳银资本将视野投向中国大陆，并设立了首支家族风险投资基金澳银华宝。翌年年底，澳银资本成功募集首只私募股权人民币基金-深圳华澳创投（有限合伙）基金。至此，澳银资本正式开启中国创投征途。 头几年，澳银资本几乎保持着一年一期基金的募资节奏，LP结构趋于稳定，资金配置也颇有特色。投资界了解到，为了应对新的风险和市场变化，除了老股东跟投、一部分政府引导基金之外，澳银资本自有资金的出资占比可达20%-30%左右，这种GP大额出资在业内几乎无人能与之匹敌。 在前速奔跑中，二十年的创业投资经验让熊钢意识到投后管理的重要性。在同行在不断扩展、做规模的时候，澳银资本宁可放缓脚步，清理个别基金可能潜在的问题。“2015-2016年间，我们没有发起新基金，而是将精力集中在后期投管部分，回过头来看，这两年是值得的。”熊钢告诉投资界，只有扎实安全底层，才会拥有博长远的机会。 在熊钢看来，澳银资本存在的真正价值是为出资的LP们挣到钱，退出才是王道。但过去一年，退出难让VC/PE圈开始放弃以IRR论成败的传统评价标准，渐渐把眼光聚焦到DPI――Distributed to Paid in Capital，即是投入资本分红率。如今，评判一家投资机构的标准简单直白――到底退出了哪些项目，给LP挣了多少钱。 一路走来，澳银资本在整个中国VC/PE圈留下了的印记可圈可点，十二年出手百次，投出了23家上市公司。从基金的投资风格来看，澳银资本延续了自己的基因优势，专注于医学健康、信息技术、装备材料、能源环境四大领域的早中期项目风险投资，几乎每个领域都有表现优异的技术型上市公司。 这其中，在医疗健康领域的投入几乎占据了澳银资本投资版图的半壁江山，也创下了一个又一个里程碑。除了新产业生物，康泰生物（300601）也是澳银资本深耕生物医疗与健康领域的硕果之一，陪跑十年，如今康泰生物的市值已过千亿。另一个布局的美诺华（603538）药业，现在更是发展成为全球最大的抗生素原料生产商。 “应该来讲没有一地鸡毛，甚至一根鸡毛都没有掉在地上。”熊钢告诉投资界，“截至目前，澳银资本已经发行8支人民币基金，其中1支还在投资期，1支刚刚过投资期，4支进入清算期，2支进入退出后期，进入清算退出后期的6支基金全部盈利，退出率超过80%，DPI基本都超过了1。” 以第一支深圳华澳创投基金为例，这支基金规模并不大，仅不到1.4亿人民币。多年来，该基金累计投资了17个项目。从退出看，5个项目实现IPO（新产业在持）、两个上市公司并购退出，基金整体回报可超10倍，成绩斐然。 取得这样的成绩离不开团队的磨合与协作，也离不开掌舵人对节奏和方向的把控。熊钢在团队身任LP与GP的双重角色，为澳银资本铺开通往正确方向的轨道。“投资不是信马由缰，它一定是有轨道的，我就要把这个轨道铺好，轨道铺得越好，火车就跑得越快。”熊钢说。 科技创新迫在眉睫 专注技术投资，坚持长期主义 十二年，熊钢道出了澳银资本的成长秘诀：只做自己熟悉的行业，专注技术投资，坚信长期投资的价值，在不确定性中把握确定性。 熊钢最早是工程师出身，这不仅构建了他在理解技术演进和判断技术风险方面的底层基础，也促使他形成了注重严谨逻辑的行事风格。而这种严谨也体现在澳银资本的投资理念中，让其面对此起彼伏的市场风口时面不改色，目光如炬。 这么多年来，澳银资本从原来覆盖早、中、晚期多元性综合型基金投资方向，逐渐转型为以早期投资为主的基金配置，形成了自己独特的积淀。这期间，团队也投过O2O、电商一类的项目，但效果并不明显。对此熊钢总结认为，“我们投得比较好的就是技术型企业，所以就沿着这条路走。” 只是在当下的大环境里，各个行业和领域的发展是不平衡的，有的已经发展到成熟期，有的前景还不清晰。等到风口到来时，大家都一窝蜂地涌进去，大笔的资金砸进去，这个时候，机会就不多了。因此对于VC机构而言，认准大势，选择产业成熟度和技术创新俱佳的项目是首要条件。 但要在项目尚在早期时就发现并挖掘出潜力股，并不是一件容易的事。这不得不提到市场里依然存在的怪现象，也就是所谓的“风口”。处在中国创投圈，有不少行业上方仍然漂浮着泡沫，急功近利下，资本和机构没有耐心把资金投在十年甚至二十年才会有商业成果的技术和项目上去。 对比美国投资市场，熊钢指出了其中的区别：“从体量等各方面考虑，中国资本市场要对标美国的市场。在美国，价值投资对应成熟产业，风险投资对应新兴产业，还有大量的资本以公益形式、不求回报地投入到基础的核心技术中去，这就是美国捐赠市场，这样的结构服务于这个产业是到位的。在中国，大家都不愿意做长远的公益性投资，基础研究仅仅依赖于政府的少量投入。” 澳银资本一开始就意识到了这个问题，因此要求自己走在一条正确的道路上，往前走甚至走得再早一点，坚信迟早会有收获。“早期投资要坚定，在操作层面更要细，该出要坚决出，该守要坚决守，十年下来，失败的东西要吸取教训，成功的事情一定要坚持。”回顾一路走来的经历，熊钢总结道。 秉持着这样的投资理念，澳银资本在筛选项目上有一套自己的方法论：技术壁垒是门槛，商业壁垒是支撑。“从财务的表征分析，这样的公司不一定有非常高的净利润，但有高增长、高质量的收入，有很高的毛利水平。公司大部分资本配置应在技术研发和组织效能提升。” 保持耐心的同时，做好长期投资的打算。在熊钢看来，做早期投资一定是基于观察、判断、培育、等待，这也是为什么澳银资本能陪跑十年，并大举收获的根源之一。“做技术创新就是在朦胧之中，就是在不确定性中把握它的确定性。” 诚然，现阶段的中国技术创新领域依然道阻且长，但反过来恰是进入黄金时代充满了机会。熊钢强调，技术创新是人类文明进步的动力。在整体经济低迷、外部环境巨变、中等收入陷阱等三重压力下，科技创新是带领我们走出困境的必然选择。中国产业转型、经济转型迫在眉睫，科技创新是引领经济转型非常重要的火车头。
7月16日，A股市场迎来深度回调，上证跌幅4.5%，创业板跌幅接近6%。股市阶段性调整并不意味着本轮牛市的终结。告别“疯牛”，才能行稳致远。 7月16日，A股市场迎来深度回调，上证跌幅4.5%，创业板跌幅接近6%。当日股价大跌与如下几个因素有关：一是6月来A股走出快速上涨行情，大跌前涨幅超过20%，过快上涨股市存在回调压力；二是近来监管层严查配资为股市降温，引发政策收紧担忧；三是中芯国际(行情688981,诊股)科创板上市引发股市抽血效应；四是白酒龙头茅台遭遇媒体炒价现象批评，引发市场悲观情绪。 但在笔者看来，股市阶段性调整并不意味着本轮牛市的终结。考虑到二季度中国经济好于预期，在全球范围内一枝独秀，A股仍存在基本面支撑；同时，股市抽血效应、消息面对个股涨跌影响都具有短期性；酒业龙头茅台基本面良好，市盈率42，与所处行业平均市盈率相匹配，19年仅股息率便有1.75%，就已达到一年期定期存款利率。同时，考虑到成长性，投资者普遍看好茅台基本面，并表示继续下跌之后，投资价值会进一步凸显。 此外，正如笔者在文章《阻止股市“疯牛”的三大意义》中提到的，面对前期A股过快上涨，监管层有意释放为牛市降温的信号，意在阻止“疯牛”，防范过度杠杆资金进入股市，避免资金推升下的过度繁荣，保护投资者利益、防范股市急涨急跌给实体经济带来重创。因此，政策层边际收紧意在防范炒作、引导资金进入实体经济而非打压资本市场，后续基本面修复和政策微调或有助于稳定市场情绪。 而从长期来看，中国资本市场承担优化金融资源配置、培育具有竞争力上市企业、支持实体经济发展和鼓励创新增长等多重要务，建立健全资本市场具有战略意义。7月11日金稳会强调资本市场违法犯罪行为“零容忍”，预期下半年资本市场改革有望加快，对于股市而言，阶段性调整并非坏事，告别“疯牛”，才能行稳致远。 具体来看，笔者认为，近期股市大跌并非牛市终结，后续A股市场表现仍有六大支撑： 第一，中国经济基本面恢复好于预期。二季度中国GDP出现V型反弹，同比3.2%，较一季度的-6.8%明显改善；其中，工业增加值、固定资产投资、社零同比分别报4.8%、-3.1%、-1.8%，较5月分别回升0.4、3.2、1.0个百分点。生产端的恢复尤为明显，高技术制造业仍是亮，6月高技术制造业同比增长10%，在疫情之下体现了旺盛的生命力。笔者预期，三、四季度中国GDP增速分别为4%和5%左右，2020年全年增速为1.5%左右。 第二，全球范围内一枝独秀，后续有望吸引外资流入。相对于海外国家仍在遭受疫情蔓延下的经济停滞，中国政府在抗疫中采取的快速有效措施，使得中国经济率先走出“休克”。根据世界银行最新预测，2020年全球GDP增长预期将为-5.2%，其中主要发达经济体（美国、欧元区、日本）均为显著负增长，而中国在二季度已经率先实现正增长，是极少数疫情之下还能实现正增长的国家。而这也有助于获得外资青睐，加大对中国A股的投资。实际上，6月以来A股大涨便与外资流入密切相关，而自6月以来，人民币一改疫情之下的总体贬值态势，出现了反转升值，人民币对美元重回“6区间”，也说明了相似逻辑。 第三，A股估值仍然处于较低水平。在本轮上涨之前，上证所A股的平均市盈率为12倍，远低于历史平均水平。尽管经历了6月以来的短期快速上涨，目前A股平均市盈率为15倍，仍远低于2015年牛市之时A股估值最高的25倍，以及2018年初A股小高潮时市盈率的近20倍。从全球范围来看，中国A股也是全球低估值的洼地。从证券化率指标看来，相比于美国市值占GDP比重的150%，中国证券化率指标仅为81%。 第四，本轮A股上涨杠杆使用远低于2015年。从杠杆使用的角度，本轮牛市与2015年决然不同。2015年大牛市是典型的“杠杆牛”，一方面，场内融资余额大幅飙升，融资余额/总市值的比率由2014年中的1.67%一度上升至近4%；另一方面，当年场外配资亦疯狂生长。而本轮A股上涨杠杆使用虽较前期有所上升，但远不及2015年时期的程度。融资余额绝对金额快速攀升，但融资余额/A股总市值比率总体维持在近年来平均水平附近。 第五，监管政策趋严意在防范非理性投资，并非打压牛市。面对前期股市快速上涨，监管层采取了系列举措防范“疯牛”，如7月8日A股攀升至3400点后证监会公布258家非法场外配资平台机构名单严查场外配资；7月11日银保监表态：“强化资金流向监管，规范跨市场资金往来和业务合作，严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为”；而此前央行在经济基本面好转，个别金融领域出现资金空转现象，金融风险苗头隐现背景下，货币政策边际收紧。但笔者认为，监管层防非理性投资和金融风险的意图是明确的，并非打压牛市，后续会政策也会采取松紧适度、适时调整的政策确保金融稳定。 第六，资本市场改革提速，后续呵护市场。股市“疯牛”不利于投资者保护，走出中国股市急涨急跌的怪圈，保障资本市场健康发展，对于优化金融资源配置、培育具有竞争力上市企业、支持实体经济发展和鼓励创新增长等具有非常重要的战略意义。7月11日，国务院金融稳定发展委员会提及全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”工作要求，多措并举加强和改进证券执法工作，全力维护资本市场健康稳定和良好生态。展望下半年，预期资本市场改革有望加速，伴随着完善注册制、成立“打击资本市场违法活动协调工作小组”、加大资本市场开放以吸引外资等措施，中国资本市场深化改革或将让更多投资者分享经济发展的成果，夯实长期牛市的基础。
中国造车新势力再次得到资本垂青。7月20日，小鹏汽车宣布完成由Aspex、Coatue、高瓴资本和红杉中国等知名投资机构参与的C+轮融资，融资金额近5亿美元。 高瓴资本再度现身 根据小鹏汽车方面介绍，C+轮融资由Aspex、Coatue、高瓴资本和红杉中国等知名投资机构参与，融资金额近5亿美元。小鹏汽车有关负责人对上证报表示，C+轮融资成功，体现了投资者对小鹏汽车的战略、市场定位及其作为中国智能电动汽车领跑者的长期愿景的信心，同时也坚定了小鹏汽车通过自研技术制造智能电动汽车，为中国庞大的中端消费者群体提供智能电动车体验的长期定位。 小鹏汽车成立于2015年，其初创投资者主要为UC优视联合创始人及前阿里巴巴移动事业群总裁何小鹏，核心管理团队来自广汽新能源等多家汽车企业。公司研发总部位于中国广州，并在北京、上海、美国硅谷和圣地亚哥设有办事处，在肇庆及郑州设有智能制造工厂。 经历3年研发和准备，小鹏汽车于2018年12月推出第一款纯电智能SUV――小鹏G3，并于2020年4月推出第二款纯电智能轿跑――小鹏P7。小鹏汽车于2020年3月通过收购广东福迪汽车有限公司，解决了自建工厂的造车资质问题。目前该工厂生产已经逐步进入正轨，日产能已经达到50辆/天，未来月交付水平有望突破1500辆/月。 在销量方面，公开数据显示，2020年上半年，小鹏汽车累计销售4698辆，其中6月单月销量1123辆。小鹏P7上市两个月以来，在5月、6月的上险量分别为166辆、311辆。 在融资方面，2019年11月，小鹏汽车从包括小米在内的投资者处筹集了近4亿美元资金。小鹏汽车方面介绍，该轮融资为公司的C轮融资。此轮融资后，小鹏汽车的估值接近40亿美元。 值得注意的是，高瓴资本此番再次现身中国新能源汽车的融资。就在上周，在A股上市的动力电池制造商宁德时代（300750）完成197亿元的定增，其中高瓴资本认购了100亿元，占比过半。此外，高瓴资本早在2015年6月就参与了蔚来汽车的A轮首轮融资，后续又于2017年7年在C轮融资中继续增持。 有望登陆科创板？ 伴随着小鹏汽车完成C+轮融资，业内普遍预期小鹏汽车将登陆科创板。对此，小鹏汽车相关负责人7月20日对上证报表示，目前没有更多信息可以披露。 虽然受到部分消费者的认可和资本的追捧，但小鹏汽车所处的新能源汽车行业目前全行业处于长期不能盈利的状况。 业内人士表示，虽然小鹏汽车销量不错，但新能源汽车领域目前的特点是销售好并不等于盈利好。已经在美上市的蔚来汽车7月2日公布的6月份交付数据显示，2020年6月蔚来共交付3740辆，同比增长179.1%。然而，据蔚来财报显示，2019年全年归属上市公司股东净利润为-112.957亿元，2020年一季度净利润为-16.92亿元，整体毛利率为-12.2%，蔚来汽车仍然处于“卖一辆亏一辆”的局面。而以节省成本著称的理想汽车，即便已启动赴美上市程序，其2020年一季度依然亏损7711万元。 威马汽车董事长沈晖对上证报表示，新势力车企投入巨大，其净利润短期转正确实很困难，即便是目前全球市值最高的新能源车企特斯拉，其年度净利润也没有转正。 有券商研究员分析认为，依照小鹏汽车的现状，其有希望登陆科创板。根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》的规定，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合“预计市值不低于人民币100亿元”或者“预计市值不低于人民币 50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元”两个标准中的一项。“根据目前小鹏汽车的销量和单价，营业收入方面问题不大。” “几家头部造车新势力公司正在加速向资本市场融资。”罗兰贝格全球合伙人方寅亮对上证报称，在经历了几年融资和研发后，理想、小鹏、威马等造车新势力开始进入跑量阶段，需要融资来实现进一步发展。不过，在方寅亮看来，造车新势力要上科创板，还需要努力增强自身造血能力，增强盈利能力。
今年以来，高瓴资本在生物医药领域的布局颇受关注。7月8日，浙江海正药业股份有限公司（以下简称“海正药业”）发布关于筹划重大资产重组事项的停牌公告。7月20日晚间，海正药业发布公告称，拟向HPPC发行股份、可转换公司债券及支付现金购买的方式持有标的资产，以非公开发行股份及可转换公司债券的方式募集配套资金，其募集配套资金总额不超过15亿元。 一位接近高瓴资本的知情人士告诉记者，公告中重组的交易标的（瀚晖制药有限公司，以下简称“瀚晖制药”）近些年的高速发展离不开高瓴资本在战略、销售等方向的长期赋能。预计在此次交易完成后，高瓴资本也将从过往对瀚晖制药的赋能，延续到对海正药业的长期投资。 采用创新方式完成股权调整 海正药业发布的最新公告称，经初步预估，瀚晖制药100%股权的预估值初步确定为88.50亿元至91.50亿元之间，标的资产（即标的公司49%股权）的预估交易价格为43.37亿元至44.84亿元。其中，拟以现金方式支付15亿元，剩余交易价格（即标的资产交易对价减去上市公司以现金方式向HPPC支付的交易对价15亿元）的65%以发行股份的方式支付，剩余交易价格的35%以发行可转换公司债券的方式支付。 记者查阅发现，HPPC为高瓴资本旗下的控股基金。HPPC目前的唯一股东是Sapphire，而Sapphire的间接控股股东为SAP-IIIHoldingsL.P.，同时，SAP-IIIHoldingsL.P.的有限合伙人为高瓴资本管理的基金。此外，此次重组的方式也较为新颖，采用“股权+现金+定向可转债”的方式进行。 “如果采用发行股份的方式来收购瀚晖制药，有可能稀释股东股权；如果采用上市现金收购方式，将对上市公司造成较大的现金压力。”一位接近高瓴的知情人士告诉记者，此次“股权+现金+定向可转债”的交易模式，是在综合考虑各方利益及接受程度的基础上采用的方式，既保证了上市公司国资控股地位，加强了上市公司对瀚晖制药的控制权，也将有效引入高瓴参与其长久发展。同时，进一步推进员工持股计划落地、理顺公司治理架构。 据了解，在2012年5月份，海正药业、海正杭州公司和辉瑞制药设立海正辉瑞制药有限公司（以下简称“海正辉瑞”），2017年HPPC从辉瑞手中买下海正辉瑞49%的股权并持股至今，2018年海正辉瑞更名瀚晖制药。公开数据显示，2017年-2019年，瀚晖制药实现营业收入39.78亿元、38.19亿元和42.99亿元，归属于母公司净利润分别为4.89亿元、5.29亿元和5.41亿；同时，在海正药业主要控股参股的18家公司中，瀚晖制药是其中最为盈利的参股公司。 医药领域长期布局 事实上，年内，高瓴在医药领域的布局动作频频。据记者不完全统计发现，年内上市公司宣布资产重组或挂牌上市与高瓴资本有关的事项就多达数起。 比如，今年3月份，华兰生物引入战略投资者，高瓴资本出资超12亿元参与；高瓴资本又出资超13亿港元增持微创医疗；在港交所宣布挂牌的泰格医药，高瓴资本在多次加仓后位列该公司第九大股东。此外，在港交所挂牌的康基医疗，引入高瓴、贝莱德、橡树资本等7家作为基石投资者。5月份至6月份，挂牌上市的海吉亚、甘李药业也有高瓴资本不同程度的参与。 为何高瓴资本在医药领域大举驰入？另有接近高瓴的知情人士告诉记者，其实高瓴资本在生物医药领域的布局早在前几年就已开始，只不过从赋能到公司上市，其时间周期不太一致，只是一些项目在今年集中出现。 高瓴资本合伙人易诺青也曾表示，公司对生物医药的投资，并不会直接去运营产业平台，而是通过吸引高端人才，并作为创业合伙人对旗下公司进行运营；在生物医药投资、研究型医疗产业转化等方面，有着专业运营优势、产业资本投资优势，致力于打造“医产研”一体化的医疗服务和科技创新平台。
上半年A股IPO创新高 创投机构迎来退出春天 中国基金报记者 房佩燕 莫琳 今年上半年是A股IPO大年，募资金额为近五年同期新高；创投机构扮演主要角色，IPO渗透率高达65%，与之相伴随的VC/PE退出大爆发。受访业内人士表示，本土创投机构正迎来退出的春天。 A股IPO创新高 创投机构退出迎来大爆发 今年，A股市场IPO数量及规模显著提升。投中数据显示，上半年共有118家中国企业在沪深两市IPO，同比增加84.38%；IPO募资金额共计1387.12亿元，同比上升1.3倍，创近五年同期新高。 数据还显示，上半年122家具有VC/PE背景的中企实现上市(包括在海外上市)，VC/PE机构IPO渗透率达到65%，VC/PE机构IPO账面退出总回报达到 2280.19亿元。 高瓴资本以8家IPO的战绩拔得头筹，达晨财智和深创投分别以7家IPO的战绩紧随其后。达晨财智和深创投分别有3家和2家企业登陆科创板，鼎晖投资、启明创投等多家人民币基金则在科创板斩获颇多。以美元基金为主的高瓴资本，以及奥博资本、老虎基金、红杉中国等多家美元基金在科创板颗粒无收。 对于下半年，各家机构早已摩拳擦掌。达晨财智表示，截至7月17日，达晨已预披露盛剑环境、艾索信息、中望软件等21家企业；上半年已过会未挂牌的还有杰美特、康希诺、中信博3家企业。深创投则透露，除了上半年已经上市的7家企业，又新增上市公司3家，已过会待发的还有3家，在会排队35家，167家企业IPO上市。 盈科资本告诉记者，IPO是公司退出的主要形式，截至7月17日今年累计有10个项目拿到IPO批文，其中9个已经挂牌。此外还有约20个项目待审，盈科资本投资项目中超过40%已经完成或开启上市进程。 昆仲资本创始管理合伙人王钧告诉记者，对于做早期科创投资的机构，今年是退出的大年。该公司本季度有科创板和美股两家公司会IPO；此外还有3个项目在会排队，3家准备申请。 除了IPO，大量中小创投机构通过股权转让或并购的方式实现了退出。科创板、创业板注册制红利，也刺激PE机构向前端延伸的意愿越来越强烈，除了直接投资A轮、B轮之外，更愿意接手二手份额基金。 中科创星合伙人李浩表示，该公司专注于早期“硬科技”风险投资，多数项目都是通过股权转让的方式实现退出。上半年退出的项目占近年来退出总额的1/3左右。 预计政策红利会持续两三年 募投退将形成良性循环 上半年IPO节奏加快和科创板、新三板及创业板改革并试点注册制等政策红利是分不开的。数据显示，118家IPO企业中，有46家在科创板上市，募资金额共计501.95亿元。此外，创业板注册制落地仅一个月，已有296家企业申请，超9成企业背后都有VC/PE的身影。 达晨财智总裁肖冰认为，随着创业板注册制落地，IPO数量会迎来爆发式的增长。A股过去IPO数量最多的一年是430多家，纳斯达克最多的一年有700多家。A股在双注册制鼓舞下，有望超过纳斯达克。 清科集团管理合伙人、清科资管主管合伙人杨敏分析， 国家层面对资本市场改革的决心和力度空前，给创投机构带来更多机会。募资方面，投资者资产配置中用来投资的比例增加；投资方面，优质项目不断涌现；投后管理方面，项目因政策红利发展迅猛；退出方面，路径增多且溢价空间加大，这些将会形成良性循环。 盈科资本认为，退出更加通畅，可以帮助投资人更快地收回成本和获得收益；同时还可以帮助募资，平均而言，IPO退出的投资回报率是所有方式中最高的，科创板、创业板和新三板精选层的推出极大提高了股权投资的退出回报率，有利于激发投资人的投资热情，帮助私募机构进行募资。在盈科资本看来，政策红利一般情况下会维持两到三年。 光源资本董事总经理吉星认为，一般退出的红利期会持续半年到一年，才会作用到比前端的投资再早前的募资，时间上有延续的价值。此外，近期政策鼓励保险资金进入一级市场，市场将获得更多活水，非常值得看好。目前细则尚未完整发布，吉星认为保险资金可能会首先布局母基金，然后再传导到创投企业。 五牛控股认为，A股以往IPO堰塞湖的情况已经得到改善，投资发展退出循环路径更通畅。同时，注册制进一步贴近市场，也坚定了创业投资的信心。“通过投资，我们能够为企业发展提供帮助，同时，也能够收获一定的回报，未来改革红利会越来越好，公司和被投企业也会抓紧这样的机遇，乘风破浪。” 不过，杨敏强调，疫情让全球经济形势更加严峻复杂，政府出台各项利好政策，可以说是挑战与机遇并存。各机构要审时度势，提高对经济政策和国际形势变化判断的敏感性，适当放慢步伐，不要盲目激进。一旦机会出现要乘风而上，把握红利期加速培育手中项目。 吉星表示，中国资本市场越来越成熟，不管是科创板还是创业板注册制，都是市场迈向更成熟的表现。上市只是一个阶段性的里程碑，并不是企业发展的终止。“我们坚信价值投资理念。企业未来的走向还要看整体的成长性。上市以后也不是马上就能卖掉，还有锁定期。锁定期之后，什么样公司会有什么样的估值，都是受公司持续成长发展影响的变量。” 王钧表示，目前部分科创企业估值偏高，可能会在解禁之后对整个估值体系形成压力。但也会有一些公司的业绩发展轨迹和A股一些传统企业的线性发展轨迹不同，还是需要具体情况具体分析。 龙马资本董事长雷杰透露，今年预计有三个项目退出，包括从二级市场减持。 此外，股市的火热也带来定增的投资机会。龙马资本董事长雷杰认为，从政策层面看，再融资新规给定向增发投资带来了巨大机会；从市场层面看，上半年A股呈现结构性行情，下半年情绪迅速转暖，但受到回调压力，经济刺激政策的效果将在明年才会充分体现，A股行情基础比今年更为健康，定增的投资机会也更大。 杨敏认为，二级市场与一级市场投资思路、策略、方式有很多不同，不能凭二级市场短期情况去判断一级市场的发展。一级市场投资是一个长期过程，要真正做到“价值投资”就要沉心静气耐得住寂寞，挖掘真正有价值的项目标的。
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