“内卷”无疑是2020的年度热词之一，今年很多行业开始内卷化，在存量市场中厮杀，玩零和游戏。想要突破内卷，必须要找到或创造行业中的底层变量，利用变量才能实现新的跃迁。对中国资本市场来说，目前中国上市公司家数已达4100家，位居全球第三，但只占全国企业总数的万分之一，利润总额相当于规模以上企业的五成左右，中国资本市场仍具备无限增量潜力。 2020年，中国资本市场在而立之年迎来了全面注册制改革，这将推动其在2021年告别内卷、增量重现，也正基于此，明年或将浮现以下十大演变趋势。A股的2021年，会让企业家、投资者更加理解什么是资本市场注册制。 预测一：主板、中小板将迎来全面注册制改革 今年10月，国务院副总理、金融委主任刘鹤以及证监会主席易会满，都分别在会议上公开表态，要全面推行注册制，推进主板、中小板的注册制改革。 在经历增量市场科创板试点注册制，以及存量市场创业板成功注册制改革后，中国资本市场已经积累了足够的改革经验。此外，注册制改革不会仅在部分板块运行，必然是全市场、系统性的改革，双轨制在任何国家的资本市场中都是不可持续的。可预见，2021年，中小板以及主板也将迎来全面注册制改革，届时中国资本将进入全面注册制时代，将向美股、港股等全球相对成熟的资本市场，更近一步的靠拢。 注册制改革是堪比股权分置改革一样的综合性、系统性、全面性的制度性改革。在注册制时代，企业直接融资比重也将大幅提升，未来将会有更多优秀的企业在中国资本市场实现融资发展。 预测二：上市企业数量将大幅提升，IPO持续“大年” 资本市场的核心功能之一是帮助优秀的企业实现融资发展。2000年互联网时代后，中国并不缺少优秀的新经济类企业，进入2010年移动互联网时代，中国新经济独角兽企业诞生数量更是排在全球前列，但是大量的独角兽企业却流失海外，其主要原因便是，在此前的A股IPO核准制的框架下，企业能否上市融资是由监管机构进行确定而非市场确定，核准制更看重企业过去的盈利能力，也就是“赚钱能力”，而不是企业未来的成长预期。这也造成了资本市场帮助优秀企业融资发展的部分功能缺失。从IPO过会企业家数来看，自2017年11月“大发审委”上任以来，A股IPO再一次“从严审核”，对企业上市的实际财务指标要求也是水涨船高，过会企业家数由2017年的380家大幅下降到2018年的111家。 自2019年7月22日科创板试点注册制正式落地，资本市场开启全面注册制改革后，企业上市“开口”得以打开，A股IPO企业数量持续回升。截至2020年11月30日，共计527家企业过会，达到了过往十年过会企业数量历史新高。可预计，伴随着明年的中小板以及主板市场的注册制改革落地，A股IPO也将持续迎来“大年”。 预测三：注册制下企业IPO成长性为王 在此前A股IPO核准制的框架之下，监管机构是企业上市的审核主体，而市场资金主体、投资者只能参与企业上市后的投资，不能去选择什么样的企业可以上市。同时，企业能否实现IPO重点看企业过去的盈利能力，也就是“赚钱能力”。 数据上看，2019年核准制下过会企业盈利情况为（排除运行注册制的科创板）： （1）最后一年净利润≥1亿元，过会企业数量94家，过会率96.91%； （2）最后一年净利润7000万—1亿元，过会企业数量31家，过会率83.78%； （3）最后一年净利润5000—7000万元，过会企业数量11家，过会率64.71%； （4）最后一年净利润＜5000万元，过会企业数量2家，过会率40%。 从数据上可以明显看出，最后一年净利润大于7000万已成为核准制下企业实现IPO的“隐形门槛”。 而注册制是可以实现企业上市“市场化”的制度。企业上市“市场化”是由市场的资金端，也就是投资者去选择企业是否可以上市，是否可以成为一家公众公司去融资发展。在信息披露为核心“灵魂”的注册制下，投资者可以根据企业的真实信息披露来判断企业的价值（市值），确定其能否上市。在新版证券法中也重点提出：精简优化证券发行的条件。将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。 可见，在注册制下，判断企业能否实现IPO的核心是看企业未来成长价值的增量，而不是看企业过去盈利的存量。 目前，运行注册制的科创板与创业板都是以企业的价值为核心指标判断企业能否上市，而价值（市值）是投资者给予企业未来成长预期的判断，不再重点看企业的“赚钱能力”。也就是说，企业过去可能很赚钱，但现在已经触及到成长的天花板，不具备持续的成长能力，这样的企业，投资者是不会给予其相应的估值判断，企业达不到相应的市值那么也将难以在注册制下实现IPO。 反之，如果企业之前没有实现盈利，但是具备未来的成长预期，投资者认可企业的成长预期，给予其相应的市值判断，这样企业便可以实现IPO。 截至11月30日，运行注册制的科创板已有16家未盈利企业实现IPO。未来中国资本市场，在注册制的环境之下，也将会有更多处于快速成长期，未盈利的企业实现IPO。对于企业而言，若想在注册制下实现IPO，可持续的成长预期也远重于过去的“赚钱能力”。 预测四：退市严格化，“被退市”企业数量将持续提升 过去中国的资本市场，退市制度基本没有发挥出应有的作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在实行注册制改革前，年均退市仅3家。而如美股这样的成熟资本市场，近十年，年均上市公司有300余家，年均退市也近300家。这就是为什么美股市场能够持续10多年的牛市，就是因为它留下的公司是相对更好的公司，优秀的公司对资本市场产生了正向拉动作用。 再反观过去的中国，因为退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司还能继续挂在A股市场，保留所谓的“壳价值”。因为惩罚力度不足，更有一些公司进行财务造假，例如，康美药业财务造假300亿元，当时的顶格处罚才60万。而在美股市场，瑞幸咖啡22亿美元财务造假，直接被退市，而且很大可能将面临112亿美元的天价诉讼赔偿。 因此，在注册制时代下，资本市场的监管制度与退市机制一定会更加完善。让丧失资本与商业价值的“垃圾股”出清，让上市公司不敢造假，保证资本市场的良好环境。目前，注册制改革后的科创板与创业板，在执行着A股“史上最严”的退市制度，近两年退市企业数量与退市率也在逐渐提升，2019、2020年被退市的上市公司分别为9家和15家。 在2020年11月28日中国金融论坛年会上，证监会副主席阎庆民更是明确表示，证监会将启动为期2年的公司治理专项行动，建全常态化退市机制，实现“退得下”“退得稳”。对于严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。2021年中国的资本市场，不仅是IPO大年，也将是不良企业加速出清的大年。 预测五：上市企业资本价值将迎来“一九分化” 纵观全球范围内，任何运行注册制，成熟的资本市场中都是行业的头部公司占据着市场主流的资金、市值与交易量。以美股为例，在1990年，美国大市值上市企业（市值500亿美元以上）占整个美股市场市值的10%，现在达到大约70%。其次，从科技行业公司市值占比来看，美股科技行业公司前10%占据了科技行业公司总市值的61%，而目前A股科技行业10%的公司仅占据20%的行业市值。 再次，美股纳斯达克市场成立至今，上市后累计涨幅超过1000倍的有6家，超过100倍的有50家以上，超过10倍的有200家以上。同时，还有大部分公司发行价跌幅巨大，甚至接近归零。 最后，从目前的中国资本市场自由流通市值的口径来计算，排名前20%的公司虽已经超过了60%，但跟美国比差距依旧很大，未来企业市值集中度仍会继续提升。总体来看，中国资本市场伴随着全面的注册制改革，资金将会重点流向行业头部企业，而非行业头部企业将逐渐丧失资金的关注度，从而丧失资本价值。对于投资者来讲，未来要重点研究并选择各个行业的头部企业，因为只有头部公司才具备资本价值增量。 预测六：企业IPO破发将迎来常态化，一二级市场估值价差消失 注册制打开上市“开口”后，上市企业资源将不再稀缺，在核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在。不会再出现，不论什么公司一旦上市就好几个涨停板的现象。企业上市前后的估值也将趋于“平稳”，只有真正具备持续成长能力的企业，市值才能持续提升。而缺乏核心价值，此前融资估值过高的企业，上市首日便可能出现破发。截至2020年11月底，科创板已有67.86%的企业跌破上市首日收盘价，而创业板以注册制上市的公司中，有79.59%的企业跌破首日收盘价。 此外，如海外运行注册制的成熟资本市场中，上市破发更是常态化。以美股市场为例，近三年赴美上市的中概股公司中，有62.38%的企业都处于破发状态。中国资本市场刚刚运行注册制近一年半的时间，仍在起步阶段，未来的A股市场也将迎来上市破发的常态化。 预测七：投资端将逐渐“机构化”，散户行情将消失 中国资本市场过去三十年在投资端有一个明显的特征，就是散户化，非理性化。虽然，任何资本市场中都不能没有个人投资者为市场的投资活跃度提供基础保障，但绝不能个人投资者成为市场资金端的主流。 伴随着全面的注册制改革，这一特征将逐渐被扭转。首先，今年以来，公募基金等机构投资者数量开始大幅增加；其次，伴随着资金开始向行业头部企业集中，上市公司价值开始加速分化，非专业的个人投资者也在逐步被市场出清，这也推动着资本市场走向更加理性的价值投资新阶段。同时，在资本市场加速“机构化”的发展阶段，对于非专业的个人投资者来讲，选择优秀的基金比选择优秀的股票更为重要，机构投资者也将被逐步分化。 预测八：硬科技、消费行业将成为IPO主流行业 在目前国内大循环为主体、国内国际双循环新发展格局以及资本市场全面注册制改革下，有两大行业的发展以及资本化的趋势是确定的，一是硬科技行业，二是消费行业。先说硬科技行业，首先从行业发展趋势上来看，以10年为一个周期，每一阶段都有不同原生科技的兴起，2000年是互联网的兴起、2010年是移动互联网，现在则是物联网、人工智能等新一代信息技术的崛起。另外，由于美国对我国的科技封锁，促使我国大力发展关键核心技术以及前沿科技，力求能自主可控，避免受制于人。 其次，从一级市场投资情况来看，虽说从2018年开始中国股权投资市场进入资本寒冬，但是在IT、生物技术/医疗健康、互联网、机械制造这些硬科技领域始终是投资资金最集中的地方，2020年前三季度，四个行业加起来的投资总量占总资金量的62.49%。注册制时代下，企业上市的核心是满足市场化市值的要求，而反映市场化市值最好的指标，就是一级市场的投资机构给予企业的估值判断。 所以，从未来各行业IPO企业数量上来说，一级市场资金最密集的硬科技领域，有望上市的企业也将更多。再加上中国资本市场为硬科技行业量身打造了专门的上市板块—科创板，未来硬科技领域的企业上市也将更加通畅。 再说消费行业，中国在国际上的角色正在从“世界工厂”转向“全球消费中心”。目前正是Z世代（95后、00后）崛起的时代，他们的整体消费力占据全中国的40%。伴随着互联网一起成长起来的他们，与70、80后的消费行为特征有着极大的不同，这就为消费行业企业提供了巨大的新蓝海市场。泡泡玛特、元气森林之所以能迅速崛起，就是因为他们抓住了Z世代的消费行为特征。因此在消费行业的两大趋势下，今后也将有更多的消费行业企业崛起并实现资本化IPO。 预测九：中概股将迎来“回A潮” 2020年，海外资本市场对中概股并不友好。年初，瑞幸咖啡财务造假轰动了中美资本市场，在美股市场对整体中概股信任度下降的大环境下，一旦中概股业绩不好或披露有瑕疵，就会承受更多偏见，甚至遭到恶意做空。 其次，美股市场对海外公司一直有监管趋严的趋势。近日，美国国会众议院通过《外国公司问责法案》，要求外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易，并对外国公司提出额外披露要求。 第三则是政治风险。虽然目前美国大选结束，拜登当选，但美国对中国的遏制策略仍不会有根本性的改变。所以在政治环境不理想的情况下，中概股也存在被“遏制”的风险。 看完外因，我们再看看内因。中概股公司若愿意回国上市，前提一定是A股、港股环境成熟适合二次上市。2018港股推行新政后，中概股回港二次上市变得更加便利了，中概股回港上市流程更为便捷。尤其是符合创新产业概念的中概股，还能豁免许多上市要求。 至于A股，在进行全面注册制改革后，科创板与创业板已允许中概股二次上市。这样一来，中概股回A上市之路更加通畅、便捷。2021年也将会有更多中概股选择“回A上市”。 预测十：A股市场将加速国际化发展道路 中国资本市场全面注册制改革，不仅对内在资产端与资金端更加市场化，对外的开放化也在逐步增强。首先，注册制改革后的资本市场，海外投资者占比正在加速提升。从数据来看，2020年A股海外投资者占比由疫情前的8.5%上升到9%左右。注册制改革下，将会有更多优秀企业选择在A股市场融资发展，而全球范围内的长期价值型机构资金也将被更多的优秀企业吸引而来。 其次，实现开放是全球范围内所有资本市场发展的必然方向，任何成熟发达的资本市场都不会仅有本国的企业实现IPO融资发展，能够吸引到全球范围内优秀的公司才能使得资本市场具备国际竞争力，这也是中国资本市场实现开放化发展的目标。 伴随着2021年中小板及主板的全面注册制改革推进，中国资本市场也将迎来全面注册制时代的元年。资产端来看，将有更多具备未来成长预期的优秀企业登陆资本市场融资发展；资金端来看，理性化、专业化的长期价值型机构投资者数量也将大幅提升。资本市场资产端与资金端的良性双循环必然也将推进资本市场走向新增量价值创造时代。
人口老龄化的金融冲击还表现在自然利率的持久下跌，并导致金融市场陷入零利率的流动性陷阱。 二、长期挑战：人口老龄化与人口负增长 由于人口结构的变化，上述短期的通货紧缩和总需求不足有可能演变为长期问题。我们知道，此次疫情爆发前发达国家就面临一个集体性的困境——主要由人口老龄化导致的长期停滞（secular stagnation）。2010年我国劳动年龄人口占比开始见顶下降，人口老龄化速度加快，未来可能很快将面临更为严重的人口问题——人口负增长。根据预测，2027年我国总人口将达到顶峰，此后一路下降。未来十年，主要经济体中只有美国是人口正增长。 从日本以及正在“日本化”（japanization）的整个发达经济体看，人口老龄化和人口负增长会从经济供求两侧、金融、财政等方面形成长期持续的负面影响。如果将疫情、金融危机看作是重感冒发高烧，那么，这种人口问题就是白血病。 1、经济冲击 人口老龄化和人口负增长首先会对总供给形成持久的负面冲击。我们知道，人均GDP等于以劳动力数量计算的劳均GDP乘以劳动力占总人口比重，因此，即使劳动生产率和劳均GDP能够维持不变，人均GDP也会因为劳动力占比的下降而不断下降。此外，人口老龄化还会内生性地影响技术进步。可以想象一下，在一个老龄化的社会中，除了跳广场舞和躺在养老院之外，是不会需要太多的耐用消费品和各种新奇技术的。因此，劳均GDP也会随着人口老龄化而不断下降。我们已经看到，在全球包括日本、意大利、俄罗斯、白俄罗斯等在内的20多个人口负增长的国家中，无一例外的是低增长、零增长甚至是负增长。 人口问题形成的冲击还发生在总需求侧，进而造成持久的总需求不足和负的产出缺口。随着人口老龄化甚至负增长，包括住房、各种耐用消费品在内的固定资产投资已经愈发没有了必要，投资需求长期萎靡。以日本为例，2018年的资本形成只相当于1995年的71%，总需求不足使得日本名义GDP在20多年的时间里萎缩了7%。 投资需求和总需求不足将导致资本品相对价格的持久下跌和通货紧缩。再以日本为例，从1995年到2018年，核心CPI下跌了2%，CPI中耐用消费品价格下跌了50%以上，土地价格下跌了47%，股市基本是零增长。所以，如果货币政策当局认为CPI不能反映真实的通胀，而是要将资本品价格纳入到物价水平中，那么，我们看到的将是更加严重的通货紧缩，因为资本品的价格比一般消费品价格跌的更快，跌的更加彻底。 2、金融冲击 人口老龄化的金融冲击还表现在自然利率的持久下跌，并导致金融市场陷入零利率的流动性陷阱。现实经济中存在两套利率，其一是实体经济的利润率和资本边际报酬决定的自然利率，其二是货币信用供求决定的金融市场利率。古典经济学早就指出，是自然利率规定了金融市场利率的上限，而不是相反。马克思在《资本论》中曾经指出，利息归根到底受制于全社会的平均利润率。在1912年出版的《经济发展理论》中，熊彼特也早就预言到，如果没有利润，零利率和负利率也是可能的。在现代经济学中，自然利率实际上就是资本边际报酬和资本品相对价格（托宾q）的变化，而相对于资本存量的劳动力减少会直接导致两者的持续下降。当自然利率下跌并成为负值之后，金融市场的利率就被压制在零利率陷阱动弹不得，无论货币政策和财政政策是如何起劲。 3、财政冲击 在财政方面，人口老龄化将导致政府杠杆率不断上升，政府债务愈发不具有可持续性。关于政府杠杆率和人口老龄化的关系有很多研究，基本结论都一样：两者之间呈现显著正相关关系，老年抚养比越高的国家，广义政府杠杆率也越高。例如，2019年发达经济体平均的政府杠杆率为101%，老年抚养比最高的日本为238%，老年抚养比其次的意大利为137%。 政府债务负担随老龄化不断加重的机制有三个：其一，人口老龄化使得潜在经济增长率下滑，在税率一定的情况下，这意味着税基乃至税收收入的不断减少；其二，随着总需求的持续萎靡和产出缺口的扩大，为了维持总需求、保持充分就业，自然需要扩张的财政政策；其三，养老保障支出愈发刚性，并成为财政支出的大头。在现收现付的养老体制下，由于年轻人缴纳的养老金成为老年人的收入和支出，随着老年抚养比的不断提高，这一体制终将入不敷出。例如，在日本的财政支出中，社保支出在1998年占比不到50%，到2018年飙升为财政支出的80%以上。 在经济零增长、甚至负增长的情况下，以年轻人的缴纳来供养老年人的财政支出结构实际上是一种重新“切蛋糕”的再分配机制：将年轻人的资源不断地向老年人配置。这种再分配不仅降低了政府支出对教育、科学研究的支持，从而降低了潜在经济增长水平，而且，收入水平的降低还进一步抑制了年轻人创业乃至生育的欲望，整个社会成为“无欲望”社会。 三、解决短期问题、应对长期挑战的政策建议 在疫情得到有效控制、经济V型反弹的背景下，我国经济依然呈现出通货紧缩和总需求不足的问题，这种短期问题实际上是2010年后人口老龄化导致的长期趋势的延续。在不久的未来几年后，我们还将面临更加严峻的人口负增长问题。因此，解决短期问题必须基于人口问题带来的长期挑战，需要综合采取相互配合协调的人口、财政和货币政策。 首先，应该实施更加积极的人口政策。十九届五中全会公报和十四五规划纲要建议稿都提出要“积极应对人口老龄化国家战略”。人口老龄化时期的人口战略，其焦点不在于越来越多的老年人，而在于越来越稀缺的劳动力和年轻人。本文以为，需要尽快从两个方面着手：其一，延迟退休年龄，加大在职劳动力的教育培训力度，以增加有效劳动力的供给；其二，尽快摒弃“计划”和“放开”生育的政策思路，实施积极鼓励生育的政策，以保持人口总量的基本稳定。 其次，适应人口政策，实施更加积极的财政政策。更加积极的人口政策需要更加积极的财政政策，而财政政策应该吸取其他国家的教训，将财政支出更多地用于补贴稀缺的劳动力和年轻人，而不是用于补贴现收现付的养老体制，更不是用于愈发相对过剩、愈发效率低下的固定资本投资。这方面，财政政策有能力做出重要贡献。例如，对于每个二胎或以上的婴儿，给予其家庭10万元额度的综合补贴，那么，假设每年增加1千万个孩子，则每年财政支出增加1万亿，只相当于我国GDP的1%和一般公共预算收入的5%。补贴生育的财政支出不需要用增加税收的方式来筹措，完全可以、而且应该用增发国债的方式来融资——因为这可以在有效刺激经济的前提下，解决政府债务的两个不平衡问题，优化债券市场结构，并为人民币成为关键储备货币奠定基础。 最后，适应财政政策，实施更加积极的货币政策。如我们往年报告中所指出，在中美日欧等主要经济体中，唯有中国的央行不是以国债为基础进行货币政策操作，国债占人民银行资产的比重长期维持在微不足道的5%左右。这种央行资产结构不仅意味着人民币是一个依附性的货币，而且，对于提高国债作为全社会安全资产的地位、建立可靠的收益率曲线并最终完成利率市场化构成了重大障碍。为此，央行应该大力购买国债，以支持积极的人口老龄化国家战略和适应人口战略的财政政策，并借此大幅度调低长期无风险利率（例如将十年期国债收益率下调到2%），减轻当前实体经济的债务负担，防范系统性风险，维护宏观金融稳定。 相关新闻：殷剑峰：中国经济的短期问题和长期挑战
三连阴，而且越跌越多，今天玩命地砸，一举砸破3400点。 人家美股三大股指昨晚齐创新高，今天亚太股市也表现神勇，日股涨1.33%，韩股涨2%。港股上午也一度涨近1.4%，只可惜下午也被A股拖下水了。 如果前两天的下跌还可以赖人家港股拖累，今天赖谁呢？ 如果要赖11月CPI、PPI携手转负的经济数据，那也太牵强，CPI转跌主要是猪肉价格下跌，这对老百姓来说可是好事。 至于PPI，过去一年时间都是负增长，工业出厂品下跌对下游来说也是好事，而且工业板块也不是今天领跌的。 如果把CPI转跌看作是中国进入通缩时代，那也是极不科学的，跟着猪肉跑的CPI本就不靠谱，何况12月的猪肉价格已经在反弹了。 另外央妈盘后再释利好，11月末，M2同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和2.5个百分点。 有了积极稳健的货币政策，有了用不完的货币，物价怎么跌呢？怎么会进入通缩时代呢？ 实在找不出任何砸盘的理由，也没发现什么能让人寻死觅活的利空，那为啥丧心病狂似的莫名其妙杀跌呢？ 特别是尾盘，在最需要聚集人气反弹的时候，券商板块突然跳水，而券商作为行情的风向标，是最容易影响人气的，尾盘砸券商是何居心？ 是谁砸的？当然是内资！这不但不关人家外资啥事，反而偷着乐地继续大举进场扫货，今天共扫了61亿，加上昨天的85亿，两天时间就扫了近150亿！ 以前总是当外资跟屁虫的内资，如今却完全和外资反着走，是真的目光如炬，发现了外资发现不了的玄机吗？ 以内资的水平，实在是不敢高看，特别是今天莫名其妙地杀跌，在尾盘故意砸人气板块券商，感觉明显是故意砸盘，好让洋大人从容地低位吸筹。 这两天看到环球网的一篇文章，这两天日本和欧洲媒体炒作的两个事情，一个是英国“伊丽莎白女王”号航母编队将在明年部署亚太，而且很可能要在这里长期部署。另一个是2021年5月，法国将和日美在东海举行联合军演。 中国早就不是100多年前鸦片战争时的中国，我们有信心说，如果“英法联军”真的敢在中国家门口越过我们的红线，解放军有能力让他们有来无回。 但老艾想说，和当初一样，现在仍有一些内贼未清，比如今天砸盘的内资，能否用大炮把他们一块送走？ 正好军工板块也表现不错，航母、战斗机、大炮管够！ 要不然送去挖煤也可以，今天三大煤炭期货焦煤、动力煤、焦炭集体大涨创新高，煤价这么好，肯定缺挖煤的，把那些砸盘的内资统统送去。 至于白酒，那就算了，成天干这种吃里扒外的事，难不成还要罚酒三杯？白酒板块的尾盘翘尾，是可怜的散户又跑来避险了，这地方不是那些内贼们应该待的地方。 银行也有点可怜，今天本想再演上周的好戏，接过白酒的接力棒，但却被券商坏了好事。希望不要影响心情，下次再接再厉，大不了把券商开除出金融队伍！ 三连阴后如果再不知耻而后勇，外资真的要笑死了，还会趁机捡更多的廉价筹码，而这都是股民在黄金坑里割下来的血淋淋筹码！ 震荡行情怎么办？期权期指是应对利器！可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察)
12月9日，国家统计局公布11月通胀数据。其中，CPI同比下降0.5%，较上月回落1个百分点；PPI同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点。总体来看，CPI受猪肉价格拖累由涨转跌，非食品CPI十余年来首次降至负区间， 国内通缩压力加大。 受猪价同比回落和去年高基数影响，CPI同比由涨转跌。11月食品价格环比-2.4%、同比-2%。环比方面，由于生猪生产不断恢复，猪肉价格继续下降6.5%；鲜菜和鸡蛋供应充足，价格分别下降5.7%和1.6%。同比方面，受去年同期高基数影响，猪肉价格同比从上月的-2.8%大幅降至-12.5%，影响CPI同比下降约0.6个百分点，是CPI大幅回落的主要原因。 非食品CPI同比自09年以来首次降至负区间，通缩压力加大。非食品价格环比-0.1%，同比降至-0.1%，后者自2009年11月以来首次跌至负增长。环比来看，旅游淡季出行减少，飞机票、旅游和宾馆住宿价格下降较为明显；其他各个分项环比也不及过去十年均值水平。非食品价格的低迷反映出近期内需改善对价格指标的传导仍不明显，国内通缩压力比预想的更为明显。 大宗商品价格反弹带动PPI同比低位回升。11月PPI环比0.5%、同比升至-1.5%。其中，生产资料价格降幅收窄，弥补了生活资料价格的回落。主要原因在于，11月工业品价格大幅上涨，国际原油价格、CRB现货指数、PPI出厂价格指数等明显上行，拉动PPI低位回升。40个工业行业大类中，价格上涨的有24个，比上月增加12个。主要行业中，有色和黑色冶炼加工、油气开采、石油煤炭加工、化学制造等环比均有回升。 物价指标的负增长或延续至明年一季度。展望未来几个月，CPI方面，去年猪肉价格高基数影响持续、内需改善对非食品价格的传导受阻，CPI同比将维持低位；PPI方面，伴随全球经济修复、国内工业生产旺盛，PPI呈逐步回暖态势，但难以迅速摆脱负区间。根据我们的预测，CPI、PPI负增长的态势或延续至明年一季度，此后PPI有望率先走出通缩区间、回归正增长。对于当前货币政策而言，物价仍非主要考量因素。
在10月出现季节性回落后，11月新增社融大幅反弹了，从1.4万亿提高到2.1万亿，比去年同期多增了1406亿。永煤事件让市场对这个月的社融并没有抱太大的期望，但最终的结果似乎比市场想象中的要强一些。 从增速看，存量社融同比增长13.6%，上个月是13.7%，社融增速在今年出现了首次下降，市场一直关注的社融拐点终于出现了。 11月政府债券净融资4000亿元，虽说比10月的政府债券净融资少了931亿，但和去年同期相比，仍然多增2284亿元，对社融数据超预期起到了一些作用。 不过可以确定的是，明年政府债券肯定对社融是拖累的了。今年为了对抗疫情，财政很积极，有3.75万亿新增专项债额度，还有3.6%的赤字率对应的新增3.6万亿的国债+一般债额度，以及1万亿特别国债。明年特别国债肯定没有了，赤字率估计也会压在3%附近，新增专项债额度大概率在3-3.5万亿之间，政府债券新增净融资预计比今年少2万亿左右。 在分析信贷之前，先来看社融的其它几个分项。 企业债券净融资862亿元，2019年2月以来的最低水平。无论是同比还是环比，都是大幅下降的，同比少了2468亿元，环比也少了1669亿元。 导致企业债券净融资急剧萎缩的原因，大家都很清楚，就是11月AAA国企债券的违约风波，重创了债券市场对国企刚兑的信仰。即使理财规模在扩张，收益率在下行，对信用债有很强的配置需求，但奈何不过高评级国企债券违约所引发的打破刚兑预期，风险偏好收缩，并向一级市场传导，不少企业推迟甚至是取消发行信用债。 事后在各方维稳信用债市场的努力下，市场情绪开始缓和，违约风波的短期影响逐渐弱化。国务院金稳会召开会议要求提高政治站位，切实履行责任，秉持“零容忍”态度。部分地方政府也出来喊话，比如山西、河北和陕西国资委均表态会确保省属国企债券的兑付。违约主体也逐步寻找化解方案。 这些努力取得了成效。信用债净融资规模在经历两周的大幅萎缩后，在12月第一周快回到0了。近期央行投放流动性也平复了市场紧张的情绪，尤其是月底MLF的投放，给了市场一直缺的中长期负债，并改善了市场对资金面的预期，从R007和DR007之间的息差看，流动性分层也得到缓解。此前收益率持续上行的同业存单压力也下降了，出现了20BP左右的降幅。 展望明年，为了怕信用扩张从实体溢出来，未来货币供应会向反映潜在增速的名义GDP增速靠拢，名义的潜在增速差不多在9%附近，2021年的社融增速可能在10%-11%之间，和今年相比低了2-3个百分点左右。加之资管新规的过渡期到期，期限匹配和净值型的要求，低评级和长久期的债券发行难度增加，再融资压力上升。金融监管对影子银行的高压也会维持，刚兑打破可能会更加常态化，这也会影响到一级市场的信用债发行。 再来看非标。11月非标净融资-2044亿元，虽说比10月的-2138亿元有些缓和，但和去年同期相比，仍然是多减了982亿元，继续拖累社融。 10月信托净融资环比小幅改善的趋势没能延续，11月信托净融资又大幅降到了-1387亿元，它同时也是2018年7月以来的最低水平。 一方面是信托发行继续受限制，融资类信托压降的压力非常大。融资类信托9月余额是5.9万亿，去年底是5.8万亿，监管希望融资类信托能压降1万亿。 另一方面，在融资类信托压降的时候，信托产品的到期量却持续攀升，从10月的1223亿到11月的1659亿。12月信托到期量更是高达2346亿，可以预计，12月信托净融资规模会继续大幅萎缩。 往更长的时间看，信托贷款增量也很难给力。出口很强势，经济内生性的动力增强，根本就没必要放松对信托的监管，继续为地产和基建输血。因此，政策大概率会继续收紧。 再往大一点说，打破刚兑是趋势的，只不过在实际操作中，会在打破刚兑和防风险之间做个平衡，稳步推进，步子不会迈得太大，在刚兑打破的进程当中，后续信托产品发行难度预计会进一步增加。 提高主动管理能力，回归本源，做好财富管理，向金融市场转型可以说是信托转型的唯一出路。 再来看信贷数据。11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增了456亿元。从量上看并没有很大亮点，亮点仍然是结构，信贷长期化的趋势还在延续。 居民中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元。企业中长期贷款新增5887亿元，同比多增1681亿元。对比来看，居民和企业部门的短期贷款分别新增2486亿元和734亿元，分别同比多增344亿元和少增900亿元。 企业信贷中长期化，和制造业投资需求恢复有关。除了政策引导加大对制造业发放中长期贷款外，内外需稳步复苏，使得不少企业开足马力生产，也满足不了订单需求。11月官方制造业PMI的分项指数显示，当前经济处于主动补库存阶段，企业主动增加资本开支的意愿增强，这也和持续回升的M1同比增速相匹配。 新增居民中长期贷款，和10月的4059亿元相比，继续回升。主要是前期地产销售的滞后，因为商品房成交到住房抵押贷款发放，中间是有1-3月的时间差的。10月和11月的地产销售不差，这意味着后面一两个月居民中长期贷款也不会明显缩量。 目前对房企融资的监管还是很紧的，开发商越来越依靠销售回款，房地产销售回款占整个房企资金来源的比例到了50%以上。这么强的居民中长期信贷，能够缓解开发商的燃眉之急，因此也就没有必要担心，地产融资政策收紧后，房地产投资会出现断崖式下跌，至少目前来看是不会的。 10月居民短期贷款只有272亿，11月大幅回升到了2486亿元，和去年同期相比也多增了344亿元，主要是靠双“11”的带动。双“11”销售火爆也体现出随着经济的好转，尤其是出口产业链好转对就业的拉动让居民部门资产负债表逐步修复。 在10月的短暂回落后，11月M2增速回升了0.2个百分点，同比增长10.7%。最主要的原因是，财政资金投放加快，10月财政存款增加了9000亿元，而11月减少了1857亿元。从近期沥青价格的表现来看，基建似乎也有回暖的迹象，12月的财政支出也将进一步发力。 和M2相比，M1同比改善幅度更大，也更值得关注。11月M1同比增长10.0%，连续第二个月出现1个百分点左右的回升。除了房地产销售好转外，我们认为更重要的原因是，经济内生性恢复的动力增强后，企业开始主动补库存，企业的资本开支意愿也在回升，企业存款逐步活期化。据此可以预计，制造业投资将是下一阶段经济回升的支持力量。 从未来的趋势看，信用的拐点肯定是出现了。这点市场分歧也不大，都知道今年这么高的社融是特殊时点的特殊政策推动的。明年要控杠杆，疫情对经济的影响小了，货币政策也要回归正常，无论是社融13.6%的增速还是M2 10.7%的增速都是不可持续的。 但不确定的是社融增速的“顶”长什么样。如果社融的顶是“尖顶”，后续社融出现了快速的坠落，那显然要抓紧布局利率债，利空股票。近期的市场表现好像有这种预期，债券市场表现较好（当然也有央行货币宽松稳定金融市场的原因），前期强势的周期股开始明显下跌，但大宗商品的表现无论是铜、油、螺纹钢、焦煤焦炭都还是很强的，只能说明是市场的预期不好了，大家可能觉得社融的顶是“尖顶”。 但我们认为社融的顶有可能是“圆顶”。虽然政策在挤泡沫，加强房地产调控，堵影子银行，财政调节的力度也会减弱，但市场不能低估的是顺周期的力量。无论疫苗能否有效，明年全球经济大概率就是主动补库存周期，在这一背景下，经济内生恢复的动力有可能会超预期。虽然基建地产弱，但不代表出口、制造业、消费也会跟着弱。 这也许意味着经济对信贷的边际变化也不会那么敏感，执着于过去旧的框架并不可取。如果说社融增速下降对经济的冲击没那么大的话，货币政策对社融下降的容忍度也会提高。 简单来说，就是社融下降后，如果经济基本面受到的影响没那么大，货币不会很快转松。 全球补库存的趋势，意味着制造业投资也不会弱，经济内生的融资需求是恢复的，有内生的融资需求回升的动力做底子，社融也不会因政策退出或收紧就出现明显地、大幅度地收缩。所以，社融有可能是圆顶。 无论如何，这有可能导致社融的拐点向利率的拐点传导效应要比想象中的要长。社融见顶后利率见顶是结果，但前提是投资者得熬过这样一个过程，而难熬的过程也会被拉长。 对投资者而言，更需要关注的是全球补库周期导致政策层对土地-地产-基建产业链（新基建除外）的压制，以及背后摇摇欲坠的刚兑融资结构。
最近，民政部部长李纪恒撰文表示，目前受多方影响，我国适龄人口生育意愿偏低，总和生育率已跌破警戒线，人口发展进入关键转折期。要引导生育水平提升并稳定在适度区间，增加劳动力供给。 日本、韩国的低生育率危机是前车之鉴 李纪恒的文章引发媒体广泛解读。一般认为，总和生育率低于1.5，就算是跌破警戒线——因为生育率一旦跌到1.5以下，就掉入了低生育率陷阱，如果不大力鼓励生育，生育率很难再回升到1.5以上。 考虑到中国、日本和韩国都属于东亚国家，在传统上也都深受儒家文化的影响，所以下面举日本和韩国的例子来说明低生育率危机。 日本在第二次世界大战以后，1946年至1948年出现了短暂的婴儿潮，总和生育率超过4.0。从1948年开始，日本政府陆续出台了一系列鼓励节育的措施。随后日本生育率逐步下降，到1950年代末，日本生育率已降至2.1的更替水平。之后一直到1970年代中叶，日本生育率都在更替水平上下波动，没有明显的变化。1989年，日本生育率创下1.57新低时，震动了日本政府和国民，被称为“1.57危机”。到1995年，日本的生育率首次低于1.5，并在2005年跌到1.26。随着鼓励生育政策的实施，日本的生育率在2015年回升到1.45，但一直未能提升到1.5以上。近年来，日本的生育率在1.4左右。 为了应对少子老龄化问题，日本的退休年龄已经不断上调，目前，日本退休年龄为65岁，将于明年4月实施的一项法律修订案呼吁企业允许员工工作到70岁，以部分缓解劳动力短缺问题，日本政府甚至提出了“终身不退休”的规划。另外，《出入境管理及难民认定法》已于2019年4月1日正式生效，日本政府试图引进外国移民来填补本国劳动力缺口。 韩国是一个地狭人稠的国家，在上个世纪60年代初，韩国的生育率高达6.0。在这种人口压力下，韩国从1962年开始全面推行鼓励少生的政策。随后，韩国的生育率急剧下降，到1995年，总和生育率降到1.63。在这种情况下，韩国政府于90年代中叶批准了人口政策的转变，取消鼓励少生的政策，防止生育水平进一步下降。然而，政策调整后，韩国的生育率并没有回升，2004年生育率进一步下降到1.2。极低的生育率引起了韩国朝野的极大忧虑，不得不于2005年通过并实施了“低生育率与人口老龄化基本法”，成立由总统亲自担任主席的“低生育率与人口老龄委员会”，实行鼓励生育的政策。2010年，时任韩国总统李明博宣布拨款3.7万亿韩元（约合37亿美元）以提高生育率。这一数字约合37亿美元，不到韩国GDP的0.5%，与欧洲国家相比，仍是相对较低。 尽管已经开始实施鼓励生育的政策，但韩国的总和生育率长期以来在经合组织（OECD）国家中垫底。2017年韩国的生育率降至1.05，2018年更是跌破了1，成为全球生育率唯一进入“零字头”的国家。2019年，韩国的生育率跌到0.92，依然是全球最低。 去掉二孩堆积，中国的生育率只有1.1-1.2 近几年，由于存在二孩堆积效应，中国的生育率略高于日本。根据国家统计局数据，2017至2019年中国的生育率分别是1.58、1.495和1.47，但其中有0.3-0.4的生育率可归因于二孩堆积效应，所以，如果扣除二孩堆积效应，这几年的生育率仅为1.1-1.2之间。 比如，在2017年1.58的总和生育率中，一孩、二孩、三孩+的生育率分别为0.67、0.81、0.11。其中，二孩生育率比一孩生育率还高，甚至占到总和生育率一半以上。实际上，由于生了一孩才能生二孩，所以在生育状况稳定时，二孩生育率必然低于一孩生育率，可见这几年的数据存在着特殊性，是在刚刚全面放开二孩政策后所产生的特定情况，并不具备长期的可复制性。如果去掉二孩堆积因素，即使假定生有一孩的父母中有高达60%的母亲会生育二孩，那么2017年的自然总和生育率也只有1.18（即0.67+0.6*0.67+0.11）。 因此，随着二孩堆积趋于消失，总和生育率将快速跌落到1.2甚至更低的水平，将远低于欧洲和美国，也显著低于日本，与韩国、新加坡等东亚国家和地区同处世界最低之列。中国掉入低生育率陷阱确凿无疑。 这一趋势早就体现于一孩生育率的持续低迷。从2010到2015年，抽样调查的一孩生育率分别仅0.73、0.67、0.80、0.78、0.72、0.56。由于对生育一孩从未有限制，不存在瞒报一孩的动机，所以低估一孩生育率可能性很小。 妇女推迟或放弃生育都可能拉低一孩生育率。如果只是推迟生育，那一孩生育率会先降后升，但如果是放弃生育，那一孩生育率下降之后不会回升。实际情况可能介于两者之间，特别是很多推迟生育的妇女，在未来即使想生也未必如愿。从近年一孩生育率总体不断走低且持续如此之久的情形来看，未来的生育率回升空间十分有限。 中国未来的低生育率危机比日本更严重 生育率低迷的根本原因，是生育意愿低迷。根据KGSS（韩国综合社会调查）和世界银行的调查数据，从2006年至2014年，韩国人平均的理想子女数为2.45~2.55个。根据JGSS（日本综合社会调查）和世界银行的调查数据，从2000年至2012年，日本人平均的理想子女数为2.41~2.60个。而根据国家卫计委在2017年进行的全国生育状况抽样调查数据，2006~2016年，中国育龄妇女平均理想子女数为1.96个，而育龄妇女平均打算生育子女数为1.75个，可见，中国人的平均生育意愿不但显著低于日本，也显著低于韩国。 中国人的生育意愿低迷，有以下几个原因： 第一，中国大城市的房价收入比偏高。比如，根据《2019年全国50城房价收入比报告》的数据，深圳房价收入比是35.2，也就是说，对于深圳的普通家庭来说，不吃不喝，平均需要35.2年才能买得起一套房子。上海、北京的房价收入比分别为25.1和23.9。高房价极大地压抑了城市夫妇的生育意愿。 第二，中国的育儿成本过于高昂，原因可能是中国人特别注重教育，除了孩子的衣食住行之外，具有中国特色的应试教育迫使家长不得不花钱上各种课外培训。在一个典型的中产家庭，养育一个孩子平均每年的花费是3万元，从出生到18岁就需要50多万元。在一二线城市，育儿成本更高。比如最近媒体报道，据上海社会科学院城市与人口发展研究所的调查研究，在上海养个孩子从出生到初中要付出约80万元，堪比发达国家抚养一个小孩的成本。然而中国一二线城市的白领工资还不到发达国家的1/3。而且，在中国养育孩子还面临严重的看护困难。相对于其他国家，中国的托儿所奇缺。据原国家卫计委2015年的调查显示，0—3岁婴幼儿在各类托幼机构的入托率仅为4%，远低于一些发达国家50%的比例。 第三，中国女性参加工作的比例高于世界上大多数国家，许多职业女性面临要升职还是要生孩子的两难选择。在职场上，女性被要求和男性付出的一样多；而女性在生育和家务的角色上，社会也要求女性付出更多。女性的高工作率加上托儿所奇缺，使很多双职工家庭担心无人看护小孩，从而压抑了这些家庭的生育意愿。 第四，中国的流动人口特别多。虽然中国的整体城市化率只有百分之五六十，但是农村户口的年轻人已经普遍在城市里打工，他们的生育意愿更接近于城市里的年轻人，所以生育的压力和意愿都不容乐观。 第五，中国至今存在歧视非婚生育的政策。西方国家近年生育率的提升与非婚孩子比例的增加也有关系。比如，2016年欧盟国家非婚子女比例达到了43%，其中法国非婚子女比例最高，高达60%。这些国家保障未婚女性的生育权以及非婚生子女的平等权利。尽管中国没有这方面的官方数据，但可以肯定中国的非婚生子女比例远远低于西方国家。中国对非婚生育仍然存在一些歧视性的政策，比如有些地方的计生条例规定，非婚生育要缴纳社会抚养费。 综合以上几点，可以说，要提升中国的生育率困难重重。而且，中国的现在人均GDP只有一万美元，常住人口城市化率只有60%左右，未来随着人均GDP和城市化率的进一步提高，生育率将会进一步下降。 现在日韩都在大力鼓励生育，但仍然无法把生育率提升到1.5以上。有人说，鼓励生育也没用，日韩不是例子吗？但如果日韩不鼓励生育，现在的生育率会更低。生育率的下降，没有最低只有更低，所以可以称为“低生育率深渊”。媒体上总在说日韩少子化问题多么严重，生育率多么低，但事实上，由于中国人的生育意愿比日韩低得多，中国将来的生育率也会比日本更低，或许会与韩国和新加坡持平（新加坡近年来的生育率在1.1左右）。按照现在韩国和新加坡的生育率，每代人口会减少一半。况且，人口急剧萎缩，也意味着规模效应的持续弱化和综合国力的衰退。因此，要缓解未来的低生育率危机，中国必须尽快放开限制并大力鼓励生育。
继10月在深圳发完数字人民币红包后，中国人民银行又于近日在苏州展开了落地试点。12月5日，苏州数字人民币红包正式开始预约，面向符合条件的苏州市民发放2000万元数字人民币消费红包。目前，数字人民币的全国落地试点场景已经超过6700个。 数字人民币试点推广如火如荼，成为社会各方关注的焦点。笔者认为，我们还需要从以下三个方面进一步厘清数字人民币的定位。 一是数字人民币在现有支付市场具有何种价值。在支付宝和微信支付等市场化第三方支付如此便捷的当下，市场上就推出数字人民币新型支付解决方案出现了一些疑惑的声音。笔者认为，将数字人民币与支付宝、微信支付进行对比的出发点有待商榷，因为数字人民币并非要跟支付宝、微信支付竞争，而是定位于填补市场。 数字人民币的推出意义一是在于取代现金，我国现金使用的相对规模虽然在不断萎缩，但绝对规模仍然相对较大，意味着数字化法币的推广可以进一步推动无现金社会的进程，而非一定是抢占现有电子零售支付市场。当然如果要在现有零售支付市场发挥作用，数字人民币的设计方向还需要着重于安全性维度。相比较现有支付解决方案，数字人民币通过牺牲一些便捷性更加注重安全，就能够体现比较现有支付工具的优点。这种安全包括但并不局限于资金安全，还包括隐私信息安全。这需要数字人民币在“可控匿名”的设计上给与公众更为广泛的选择，数字经济时代公众对于个人信息隐私的日益重视将为数字人民币的推广提供了强有力的保障。 二是数字人民币的推出是否要打造全能央行。在极端情况下的央行数字货币设计中，央行可以直接向公众开设账户，公众直接将资金存放在央行以及从央行获得贷款，从而导致“去商业银行化”，央行也将成为金融体系中的全能央行。我国数字人民币的推出并非要打造一个全能央行，而是要进一步强化央行对于现有金融体系的支持力度。针对数字人民币的投放，我国采取双级投放机制，本身也是打消商业银行和社会各界对于数字人民币推出导致金融脱媒以及银行资产负债表缩水的顾虑。在各地的数字人民币试点投放中，各家银行呼吁客户选择将数字货币钱包绑定自家银行基本账户，也是为了积极获取数字钱包客户，布局未来基于数字人民币的相关金融业务。因此，数字人民币对于我国商业银行带来的更多是机遇而非挑战。 事实上，数字人民币未来的最大应用场景可能是跨境支付。人民币的国际化以及我国金融机构境外业务的拓展在一定程度上受限于Swift体系，而依托国际银行业机构重新搭建一套中国主导的国际支付结算体系还有一些难度。依托区块链的数字货币给重塑支付结算体系提供新的思路，数字人民币的诞生及推广可能构成打破Swift体系束缚、重塑人民币跨境支付清算体系的契机。也正是认识到这一点，在几个城市试点之外，我国数字人民币的试点还选择了冬奥会场景。 三是数字人民币形成的数据如何使用。在最为严格的“可控匿名”设计下，数字人民币形成的交易数据完全不对外分享，仅用于央行反洗钱、反恐怖融资等合规审查。但我们应当认识到当前的金融科技创新很大程度上可以视为数据驱动的创新，这里面的数据最有价值的一块就是实名信息绑定的支付交易数据。 数字人民币形成的相关数据并不能仅仅用于合规审查，而是要把数据价值在合规前提下充分盘活。目前来看，数字人民币的推出将有助于我国构建金融数据治理新体系，推动支付数据更为合规地使用。在二级投放机制下，对于商业银行最大的吸引力也正是数字人民币零售支付工具有望形成的支付交易数据积淀，以此推动银行基于这些数据丰富零售金融产品线。但这里需要确定央行、商业银行以及数字人民币零售用户就数字人民币支付交易数据的占有权限和使用权限，并形成多方共同分享数据合规商业变现的利益机制。 数字人民币的推出对于我国经济和金融市场而言是影响深远的大事，但当下仍需要政策层更明确地对于数字人民币予以定位，从而在正式的场景推广落地时更有针对性。
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