8月1日，中国城市和小城镇改革发展中心首席经济学家李铁发表文章《人口“老龄化”不是危机，而是机遇》，回应我们此前的文章《七评李铁的“中国人口过多论”》。由于李铁这篇文章重点是谈人口老龄化问题，所以我们这篇回应文章也重点讨论人口老龄化问题，包括老龄化的原因、老龄化的后果以及应对老龄化的办法。<img src=https://www.jinhaojiao.cn/skin/default/image/nopic.gif alt="" data-link=""> 在讨论老龄化问题之前，我们需要指出一点：李铁对于人口数据采用双重标准，对他观点有利的数据就采用，对他观点不利的数据就不采用。例如，他在7月29日的文章《中国的人口红利时代还在吗》中说，对于人口数据，“作为学者至少应该以权威标准作为依据”。我们并不认为来源于“权威标准”的人口数据就一定是正确的，所以我们在7月31日《七评李铁》一文中反问李铁：“对于中国人口数据来说，最权威的标准应该是全国人口普查的数据，2000年全国人口普查数据显示生育率仅有1.22，2010年全国人口普查数据显示生育率仅有1.18，请问李铁是否认可这些权威的生育率数据呢？”李铁却在8月1日的文章中又不认可全国人口普查得出的生育率数据了。 人口老龄化的两个因素 导致老龄化的主要原因有两个：一是人均寿命延长，二是生育率下降。相比其他人均寿命相似的国家（比如巴西和墨西哥），中国的老龄化程度更高。所以中国老龄化的更重要原因是生育率下降。根据2010年人口普查数据，80后、90后、00后的数量分别是2.19亿、1.88亿、1.47亿。90后比80后少了3100万人，00后又比90后少了4100万人。而根据国家统计局发布的历年统计公报，00后与10后共有32564万人，而80后与90后合计为42393万人。如此算来，本世纪前20年，比上世纪最后20年少出生了10375万人，减少幅度约四分之一。 全面二孩政策实施以后，中国年出生的人口已经连续三年下降，预计今年会继续下降。并且，由于育龄妇女人数持续减少以及二孩生育堆积效应趋于结束等原因，预计未来几年中国出生人口将会持续减少。现在中国生育率比西方国家更低，但老龄化还没有西方国家严重，就是因为出生高峰的70后和80后还没有进入老年期，等到70后和80后进入老年期，中国的老龄化程度将比几乎所有发达国家都更加严重。而且，中国总人口在未来几年就会开始萎缩，最初比较缓慢，但会逐步加速。如果不能将生育率大幅提升到更替水平附近，中国人口最终将进入持续性的快速萎缩。 2019年中国65岁及以上人口占比达12.6%，人均GDP约1万美元；而美国、日本65岁以上人口比重分别在1990年和1992年达12.6%时，人均GDP分别为2.4万、3万美元。可见，与美国和日本相比，中国是未富先老，应对老龄化的财力更不如发达国家。 严重老龄化冲击养老金体系 长期低生育率带来的老龄化问题，最直接的体现是养老金体系入不敷出。2018年全国社会保险基金收支结余11622亿元，剔除财政补贴后的实际盈余为-6033亿元，连续6年为负。 养老保险在社保体系中占比70%左右，实际盈余为-4504亿元，同样是连续6年为负。财政部最近公布的2020年中央调剂基金年度预算数据，可以看出各省份养老金的净上缴情况（详见下表1），广东省由于外来人口多、年轻人占比较高、老龄化程度比较低，净上缴的养老金最多。而东北三省由于长期生育率过低（东北的自然生育率只有全国平均水平的60%左右）、老龄化程度较高，养老金亏空严重。2019年，东北三省人口均已进入负增长。如果中国不能扭转生育率下降的趋势，东北的今天将是中国的明天。 养老金体系的本质是以工作者交纳的养老保费来支付老年人福利。随着老龄化加深，老年人增多推高养老金支出，而工作者减少又降低养老保费收入，出路只有延迟退休年龄，减少老年人福利或提高工作者的保费。延迟退休年龄的提议在中国遭遇普遍的反对，但很多人并没有认识到，需要延迟退休的根本原因是长期低生育率。2019年中国60岁以上老年人比例为18.1%，未来会一路上升到40%左右。如果现在就感受到老龄化的不可承受之重，未来怎么办？ 表1：2020年中央调剂基金收支情况（单位：亿元）数据来源：财政部 延长退休年龄，当然是解决财政负担的不得已为之的措施，但老人占据更多的领导岗位和话语权，反而可能进一步压制年轻人的活力。最近二十年，日本企业在IT产业，互联网，人工智能，芯片和手机产业的败退就是一个很典型的例子。尽管日本高科技产业相对竞争力下降背后有很多因素，但越来越多的学者认识到，长期低生育率带来的严重老龄化和人口萎缩是一个基础性因素。 也许有人会说，很多老年人可以靠自己的积蓄，如房屋和投资，而不是政府来养老，所以不会造成社会负担。这个观点从宏观来看是完全错误的。不论何种方式养老，都是用工作人口创造的物品和服务来支撑老年人的生活。老年人口比例越高，社会整体养老压力越大。 技术进步是否可缓解养老压力？ 不妨以一个假想的例子来分析技术进步的作用。假设在当前社会中，平均意义下，一个工作者一年平均创造5万元的价值，其中15%分给老年人，60%分给自己，25%分给孩子。这里老年人、自己、孩子所得份额包含各种财政支出，如公共建设、社会服务、行政、国防等的价值分摊。考虑未来两种情形，一是年龄结构稳定的社会，相应的分配比例不变，依然是老年人15%、工作者60%、孩子25%。二是老龄化社会，相应的分配比例是老年人45%、工作者40%、孩子15%。老龄化社会与稳定社会相比，老年人所得比例大幅增加，孩子所得比例下降。 技术进步让单位时间的工作投入产生更大的价值。假设30年后的稳定社会的劳动生产率是现在的5倍。按可比价格计算，一个工作者一年平均创造的价值将从现在的10万元增加到50万元。那么工作者分得的价值将从6（0.6×10）万元增加到30（0.6×50）万元，即劳动效率是现在的5倍，享用的价值也是现在的5倍。由于老龄化和人口衰减会降低社会技术进步的动力和创新的活力，老龄化社会的劳动生产率提高速度通常要慢一些，假设30年后的老龄化社会的劳动生产率是现在的4倍。按可比价格计算，一个工作者一年平均创造的价值将从现在的10万元增加到40万元。那么工作者分得的价值将从6（0.6×10）万元增加到16（0.4×40）万元，即劳动效率是现在的4倍，享用的价值只是现在的2.67倍。 按上述假想数据，在同样的付出下，工作者的享用价值在老龄化社会中只有稳定社会中的53.3%。换言之，为了维持相同的生活水平，老龄化社会的工作者需要付出几乎双倍于稳定社会中工作者的努力。总之，尽管老龄化社会依然有技术进步的空间，这种进步即使可提高工作人口的绝对生活水平，提高的幅度却不如年龄结构相对稳定的社会，何况老龄化本身也可能延缓技术进步的步伐。 而且，对压力和痛苦的感受主要来自横向而非纵向比较。如果纵向比较，现在普通人在通信、交通、娱乐方面超越千年之前的皇帝，但这种纵向进步并不会让社会整体感觉良好。决定老龄化压力和人口衰减的痛苦更多来自于横向比较，宏观体现为中国整体国力在世界上的衰弱，微观体现为工作人口在其创造的财富中享用的比例走低，比之年龄结构稳定的社会，工作人口的相对压力更大。这还不包括老龄化给家庭亲情和社会伦理带来的挑战。 严重老龄化拖累经济发展 日本曾是世界上最具活力的经济体之一，从1950年代到1980年代，GDP的年平均增长率超过8%。大批日本企业在汽车、电子、机械设备等行业迅速兴起，超越美国企业成为世界技术创新的先锋。但情况在1990年代之后发生了逆转。随着人口结构的老化，日本的创业和创新活力大减，在半导体、软件、通讯、乃至新能源等一个又一个行业被美国和新兴国家赶超。 现在许多经济学家都认为长期低生育率导致的人口老化是日本经济长期萎靡的主要原因，其突出反映是日本创新和创业能力的缺失。因为年轻人越少，社会越会趋于保守，论资排辈越严重，导致年轻人的晋升或得到历练的机会也越来越少。也就是说，不仅年轻人少了，年轻人的平均创业能力也更低。在老人主导的社会中，即使有少量的年轻人创业，他们也难以得到必要的资金和社会关系的支持。这种情形在日本非常严重，日本企业中普遍存在论资排辈的现象。随着人口老化，日本企业中老年人比例越来越高，年轻人的提升空间被挤压。本来就在不断减少的年轻人，得不到充分的锻炼，无法积累足够的社会关系和资本，让其创业能力大为弱化。僵化的人事制度让创业失败的年轻人很难再找到好工作，导致年轻人不敢冒险创业或加入高风险的创业型公司，以至数量已很少的创业公司又很难找到高素质的人才。创业型公司的成功率下降增加了创业的风险，并进一步降低年轻人的创业意愿。 2013年8月，新加坡首任总理李光耀在新书《李光耀观天下》中，把日本经济长期低迷的最大原因归结为“人口骤减”，并称他个人对不愿采取接纳移民政策的日本未来“感到极为悲观”，强调老龄化将使经济失去活力。 中国的生育率下降比日本要晚35年左右，但远比日本迅猛。由于城市化和经济发展水平相对较低，低生育率带给中国的人口危机也要更晚一些，可能会在10到20年之后才逐步显现。届时，随着养老负担增加，经济产出中可用于抚养之外的消费将减少。在扣除城市化和技术进步的影响外，消费和生产同步缩减，整体经济规模随人口减少而相对萎缩；除了医疗、养老、殡葬等，其他行业都将步入衰微。 提高生育率是解决老龄化问题的根本办法 李铁说：“解决老龄化问题不能靠鼓励生育”，但我们认为，提高生育率是解决老龄化问题的根本办法。 巧妇难为无米之炊。年轻人口数量不断萎缩，养老困境只会越来越严重。要缓解人口老龄化问题的根本出路是提高生育率，最终维持年轻人口数量的基本稳定。中国的生育率低于更替水平已经将近30年，由此造成的年轻人口亏缺将会长期拖累中国的养老体系。要真正缓解未来老龄化问题和长期的养老金困境就必须大力鼓励生育。 在老龄化还不是特别严重的今天，政府还有财力用于鼓励生育。但在更严重的老龄化后，工作人口相对于老年人口将大幅萎缩，财政状况将急剧恶化，维持社会的正常运转等都将捉襟见肘，更遑论去支持养育孩子这种没有短期收益的事业。 中国的生育率已经远低于更替水平，总人口也将在几年之内进入负增长，在这种情况下，李铁还在大谈什么“特别要防止把老龄化作为再次大幅度地增加人口的借口。”我们想请问李铁：中国有可能再次大幅度地增加人口吗？ 延长退休年龄或许可以部分缓解老龄化对养老体系的冲击，但无法从根本上解决人口极度老化以及人口急剧萎缩给经济、社会、科技各个方面造成的危机。要维持中国社会的可持续发展以及中华文明的薪火相传，就必须尽快开放生育和推出大力鼓励生育的政策。
均衡是事物不确定性表现的相对确定性表达，经济运行达到某种均衡时，常常说明了某种对称性的达成，也意味某种新趋势。现有均衡理论的概念、内涵和层次并不能解释全部的经济现象，均衡思想的内涵尚有待得到深入挖掘。有鉴于此，本文将从深入探悉均衡思想的更深内涵出发，从古典主义到新古典主义再到凯恩斯主义，追踪均衡思想的演化过程，旨在为均衡概念探究新的内涵并给各类经济主体在配置资源、经济行为合理性分析方面奠定新的均衡方式的思想基础。 不确定性和对称性是世界的两个基本性质，经济学应该从这两个角度出发，解决公平与效率的关系问题。在经济学的庞大分析框架中，均衡理论是最重要的栋梁。在宏观经济和微观经济中，均衡不仅是一种思想、思维方式，理论架构，而且是组织经济活动、配置经济资源、评价经济结构的行动指南。本文通过对均衡思想的演化过程进行梳理，发现了均衡理论的可扩展空间，并提出了一种新的均衡思想—异度均衡。 1．对称性、不确定性与均衡思想的演化 对称性是自然界高度进化的法则，否则向弱者、无辜者转移风险的倾向不会得到遏制，风险转移的后果不仅导致弱者、无辜者的灭绝，更会引发自然界整体系统的崩溃。同样地，人类社会中任何倡导公平和正义的法律、规则及道德无不强调着对称性原则。然而，知识尤其是信息的不确定性导致人类事务中反倒存在着大量非对称性现象，将风险转移给不同空间的不相干主体，将风险转移给未来等现象都是典型例子。可以说包括经济学在内的人类科学都是某种程度上试图弥补非对称性或纠正不平衡即追求均衡的不懈努力。 所谓均衡点正是事物不确定性表现的相对确定性表达。经济运行达到某种均衡时，常常说明了某种对称性的达成，也意味某种新趋势。虽然这一均衡很容易被打破：对称性更容易被非对称替代，“均衡点”很容易变成意味着趋势改变的“拐点”。 均衡思想的内涵尚有待得到深入挖掘。现有均衡理论的概念、内涵和层次并不能解释全部的经济现象。有鉴于此，本文将从深入探悉均衡思想的更深内涵出发，追踪均衡思想的演化过程，旨在为均衡概念探究新的内涵并给各类经济主体在配置资源、经济行为合理性分析方面奠定新的均衡方式的思想基础。 2．古典主义的均衡思想 亚当斯密用“看不见的手”描述了经济活动的不确定性本质，这是第一次均衡思想引入了经济分析，而这也成为古典经济学区别于旧的经济理论，进入“科学时代”的一个标志（Murray Milgate，1996）。但亚当斯密并没有真正提及过“均衡”，其均衡思想散见于他的名著《国富论》、《道德情操论》和其他论文之中，这位现代经济学的开山鼻祖用详尽、又略显干涩的语言表达了古典均衡概念的内涵，即“经济系统的引力中心”，指任何经济过程都有“自然趋近”的一种终极状态，经济系统任何时间都被吸引朝向经济运行的“自然条件”。虽然“自然条件”或“长期正常条件”代表了古典主义最初的“均衡概念”，但真正让“均衡”一词广泛传播的是穆勒（John Stuart Mill），他在《政治经济学》中对均衡进行了正式论述，开启了新古典主义均衡思想的扉页。 3．新古典主义的均衡思想 新古典主义均衡思想的创新之处在于将均衡层次深化为“一般均衡”和“局部均衡”，这两个概念实际上都包含了马歇尔（Marshall，1890）所言的“供求相等、市场出清”的这一核心内容，两者的区别在于研究范围、研究方法上的差别。“一般均衡”最为靠近斯密“自然条件”的内涵，而“局部均衡”则为“幻灯片式”比较静态分析提供了空间。 新古典主义的均衡本质上依旧是“静态的”，新古典经济学家在研究动态问题时只能简单地使用类似静态分析的方法，把一系列静态均衡串起来分析他们所谓的经济的动态（John F． Henry，1983）。萨缪尔森把静态向动态的转化称之为对应原理，即在比较静态学和动态学之间形式上存在一种密切的相互依赖的关系，但这种关系存在并不能让两者划上等号。从本质上看，之所以新古典均衡模型难以处理动态时间问题，是因为在这个模型中变量之间的相互依赖性不能用处于历史时间中的因果关系来描述。这种本质上的缺陷使得均衡思想在新古典主义贡献中依旧难以获得全面升华，而这一工作由凯恩斯主义延续。 4．凯恩斯主义的均衡思想 均衡思想发展至凯恩斯时代同样受到了这股冲力的巨大影响，走出新古典主义的“均衡”定式，不难发现凯恩斯主义的均衡思想是博大精深、蕴藏丰富的。某种意义上看，用“凯恩斯革命”来形容这种均衡理念的变化毫不为过。绝对均衡和相对均衡、静态均衡和动态均衡、主观均衡和客观均衡、短期均衡和长期均衡，这些均衡内涵的多维性扩大都可以追根溯源至凯恩斯的理论贡献。这种均衡思想的“凯恩斯革命”对经济学理论和宏观经济政策理念的深远影响是难以估量的。 凯恩斯的均衡思想包括逻辑清晰的两个层次：一是中间性均衡，以及“有限波动”的规律性；二是移动均衡，以及短期均衡和长期均衡的一致性。凯恩斯认为货币经济本身存在周期的波动，但是这种波动是有规则的。它既不会无限地繁荣，以致超过充分就业的限制；也不会无限地衰退，以致濒临经济崩溃的边缘。 凯恩斯的均衡思想打破了古典主义和新古典主义对均衡“静态性”、“客观性”、“绝对性”的拴结。“有限波动”意味着均衡可以是相对的，“移动均衡”意味着均衡可以是动态的，而“长期均衡”和“短期均衡”对预期的强调意味着均衡可以是主观的。凯恩斯在某种程度上颠覆了新古典的均衡观，而将凯恩斯均衡和新古典重新统一融入古典均衡的努力来自于非瓦尔拉斯均衡学派的理论贡献。 5．均衡分析理论 均衡分析（equilibrium analysis）在经济学中具有重要地位。均衡一般分为局部均衡和一般均衡。一般均衡理论是 1874 年法国经济学家瓦尔拉斯在他的《纯粹经济学要义》中创立的，他提出“完全竞争”的均衡条件下，出售一切生产要素的总收入和出售一切消费品的总收入必将相等。1890年，英国经济学家马歇尔在其代表作《经济学原理》中提出均衡价格论概念（典型的局部均衡），他指出当经济中各种对立的、变动着的力量处于一种力量相当、相对静止、不再变动的境界，就是均衡。 博弈论的创始人之一冯·诺依曼（John von Neumann，1928）认为，在一般的情况下，两人零和博弈总是存在“最大最小均衡”。但是，由于零和博弈的特殊性，它在社会科学中并没有普遍的应用价值。随后，纳什（Nash）在1950年到1953期间一方面明确提出了划分合作博弈与非合作博弈的标准，另一方面证明了非合作博弈中战略均衡的存在性。从此，纳什均衡成为管理和经济分析的重要概念。 然而，纳什均衡是以主体“唯利是图”为假定前提的，丢失了特定人文环境下的公平需求，这显然不能解释全部经济现象的本质。一般均衡的假设是建立在相对确定条件下的，似乎也不能全面解释不确性状态下的经济运行机制。 6．异度均衡的提出 通过以上国内外均衡理论的梳理，我们发现均衡理论的概念、内涵和外延尚有可扩展空间。客观来讲，评价当前的经济活动的合理性不仅限于当前其带来的经济效用，更应该将其对未来的影响纳入考量体系中。换句话说就是要预测未来波动所带来的收益与损耗的变化并纳入到当前的经济分析中去。一方面，可以观测到的当前是由过去的因决定了现在的果，就如同银行当期效益其实是上年业务发展汇总呈现出来的结果。另一方面，当前的经济波动也深刻地影响了未来。因此，在进行均衡理论研究时，要将过去、现在、未来看成一个统一的、一以贯之的过程，这样才是完整严密的研究逻辑。不确定性决定了经济活动的特质是跨时空区域的，鉴于此，我们需要将时间维度和空间维度纳入均衡研究体系中来，其中时间维度主要指时间曲线上的不确定性及波动，空间维度主要指空间变化下的机会成本，而公平尺度是时间和空间维度的综合考量。除了设定某种条件下的分析，凡是动态的分析就必须考虑“异度”即不同时间与空间之间的经济均衡问题。均衡理论的完善过程，不是新旧替代的过程，而是不同条件下，不同理论框架对经济现象的不同解释。 通过上述文献研究，我们明确地感觉到：目前为止的均衡理论和思想存在的缺陷是：虽然确认经济不确定性这个大前提下所有经济活动都是以波动的形式而存在的，但没有认真考虑这种波动对收益和损耗的量化关系。这个波动的过程包括了过去、现在和未来。过去和现在已经在一般均衡和纳什均衡的模型中得到了较为充分的表达。但未来及未来因波动而产生的收益、风险、公平、机会成本等变量因素没有得到充分考虑。 就均衡理论而言，在增加未来这个附有众多经济变量的元素后，事实上这就提出了新的均衡条件和算法的问题。这促使我们从理论上对均衡理论产生完善和补充的动因。也就是在一般均衡，纳什均衡的基础上建立第三类均衡的观念、方法、工具和一整套思想体系。我们把这一新的均衡关系叫做“异度均衡”。
近期在资金利率中枢上移、经济数据向好下经济企稳预期增强以及权益市场向好导致股债跷跷板效应显现的共同作用下，债券市场持续下跌，信用债一级市场融资走弱。经济数据显著修复之后将维持相对的稳定，叠加资金压力缓解和权益市场热度减弱，后续债券市场继续大幅震荡的概率降低。信用债票息策略成为一致性策略，可适度关注企业经营企稳下盈利修复行业的资质下沉机会，警惕信用债一级市场融资走弱对企业偿债能力产生的负面影响。 投资要点 6月信用债发行额环比小幅增长，信用债收益率大幅上行。2020年6月信用债共发行8924亿元，较上月增加1389亿元，净融资额2666亿元，较上月增加826亿元。二级市场成交额2.18万亿元，较上月增加1842亿元。信用债收益率整体大幅上行，其中短端信用债收益率上行幅度大于长端；信用利差方面，信用债信用利差多数走阔，其中中高评级信用债信用利差走阔幅度大于低评级信用债。 2020年6月共6家主体涉及10只债券发生违约，3家发行主体为首次发生违约。2020年6月信威通信、桑德工程、盐湖工业、上海华信、中信国安（集团）和康美实业发行的10只债券发生违约，其中桑德工程、信威通信和康美实业为首次发生违约；爱普地产发行的“16隆地02”和如意科技发行的“19如意科技MTN001”发生展期。 6月ABS净供给环比上涨，二级市场成交额回升。2020年6月银行间及交易所市场合计发行ABS 2250亿元，净融资额为623亿元，净融资额较上月增加534亿元；二级市场成交额为679亿元，较上月增加117亿元。 近期在资金利率中枢上移、经济数据向好下经济企稳预期增强以及权益市场向好导致股债跷跷板效应显现的共同作用下，债券市场持续下跌，信用债一级市场融资走弱。经济数据显著修复之后将维持相对的稳定，叠加资金压力缓解和权益市场热度减弱，后续债券市场继续大幅震荡的概率降低。信用债票息策略成为一致性策略，可适度关注企业经营企稳下盈利修复行业的资质下沉机会，警惕信用债一级市场融资走弱对企业偿债能力产生的负面影响。 信用债市场回顾 一级市场 2020年6月企业债、公司债、中票、短融和定向工具的发行额8923.86亿元，较上月增加1389.28亿元，净融资额2665.98亿元，较上月增加825.69亿元。其中，城投债发行3305.17亿元，净融资额为1349.95亿元，较上月增加860.68亿元。 从6月各品种信用债的发行情况来看，除中期票据的发行额较上月较少8%而外，其余各品种信用债发行额均较上月增加，其中企业债、公司债、短期融资券和定向工具的发行额分别较上月增加92%、42%、14%和54%。从评级构成来看，6月主体评级AA及以下发行人净融资额为479.37亿元，较上月增加120.78亿元。 从6月发行信用债的行业分布情况来看，申万一级行业（除银行业）中，建筑装饰、综合和公用事业行业的发行额位列前三，发行额占当月信用债总发行额的比重达60.76%（上月51.66%）。27个行业中有17个行业的信用债发行额较上月增长，8个行业的信用债发行额较上月减少，家用电器和轻工制造业本月无债券发行。 从信用债的发行利率走势来看，2020年6月各品种信用债的发行利率均现大幅上行，其中1Y期以内AA+短期融资券加权平均发行利率较上月上行49.69BP，3Y期AA+中期票据加权平均发行利率较上月上行84.46BP，3Y期AA+公司债加权平均发行利率较上月上行111.19BP，5Y期AA+公司债加权平均发行利率较上月上行25.62BP。 二级市场 2020年6月信用债二级市场成交额2.18万亿元，较上月增加1841.97亿元。其中企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具的成交额分别较上月增加61.16亿元、12.53亿元、83.88亿元、1301.71亿元和382.70亿元。 6月受货币政策由大额流动性投放转向直接作用于宽信用、抑制资金空转的影响和经济企稳预期增强的影响，债券市场大幅下挫，信用债收益率整体上行，其中短端信用债收益率上行幅度最大。 从6月信用债的信用利差走势来看，信用债信用利差多数走阔，其中中高评级信用债信用利差走阔幅度大于低评级信用债。6月末AAA、AA+和AA产业债信用利差中位数分别较上月末上行8.94BP、20.25BP和3.55BP；6月末AAA城投债信用利差中位数分别上月末走阔10.59BP，AA+和AA城投债信用利差中位数较上月末下行2.35BP和1.89BP。 从产业债不同行业的信用利差变化情况来看，27个申万一级行业（除银行业）在2020年6月仅有5个行业信用利差收窄，其余22个行业信用利差均现走阔，其中计算机、农林牧渔和食品饮料行业的信用利差下行幅度居前，商业贸易、电子和家用电器行业的信用利差上行幅度居前。 负面关注 评级调整 2020年6月恰逢发行主体跟踪评级密集发布，共有35家（上月7家）发行主体评级下调，相关38只（上月29只）债券评级发生下调。 违约情况 2020年6月共有6家（上月3家）发行主体涉及的10只（上月3只）债券发生违约，其中桑德工程、信威通信和康美实业为首次发生违约；爱普地产发行的“16隆地02”和如意科技发行的“19如意科技MTN001”发生展期。 1． 信威通信：“15信威通信PPN001”“15信威通信PPN002”“15信威通信PPN003”未能按期兑付本息 北京信威通信技术股份有限公司应于2020年5月31日（此为节假日，顺延至2020年6月1日）支付“15信威通信PPN001”“15信威通信PPN002”“15信威通信PPN003”的全部本金和利，因公司为海外项目提供担保陆续发生担保履约，且公司正在进行的重大资产重组程序复杂，公司融资能力受限，公司整体资金压力大，无法按期兑付，发生实质性违约。 2． 桑德工程：“20桑德工程EN001”“18桑德工程MTN001”未能按期足额兑付 北京桑德环境工程有限公司发行的“20桑德工程EN001”应于2020年6月6日兑付部分本金及相应利息，截至2020年6月8日日终，发行人仅足额支付该期债务融资工具的利息资金，未能足额支付该期债务融资工具约定偿还的本金。公司发行的“18桑德工程MTN001”原兑付日为2021年10月24日，加速到期日为2020年6月30日。公司未能于加速到期日完成本息兑付，发生实质性违约。 3． 盐湖工业：“15盐湖MTN001”“16青海盐湖MTN001”未能兑付利息 2020年6月11日是青海盐湖工业股份有限公司发行的“15盐湖MTN001”的付息日，公司未能按照约定偿付利息，发生实质性违约。公司应于2020年6月24日支付“16青海盐湖MTN001”的利息，未能按期完成兑付，发生实质性违约。 4． 上海华信：“17沪华信MTN001”未按期付息 上海华信国际集团有限公司发行的“17沪华信MTN001”应于2020年6月22日付息，公司未能按期完成兑付，发生实质性违约。 5． 中信国安（集团）：“18中信国安MTN001”未按期兑付回售款及利息 中信国安集团有限公司发行的“18中信国安MTN001”应于2020年6月28日进行投资人回售行权及兑付利息，公司未能按期完成兑付，发生实质性违约。 6． 康美实业：“17康01EB”未能按期兑付回售本金及利息 康美实业投资控股有限公司发行的“17康01EB”截至回售资金兑付日，公司未能筹集本期债券的回售本金及利息，未按期完成兑付发生实质性违约。 7． 爱普地产：“16隆地02”“发生本息展期 重庆隆鑫地产（集团）有限公司发行的“16隆地02”发生本息展期。 8． 如意科技：“19如意科技MTN001”利息延期支付 山东如意科技集团有限公司发行的“19如意科技MTN001”于2020年3月13日召开第一次持有人会议决议该只债券的2020年付息时间展期至2020年6月15日。2020年6月12日再次召开了持有人大会通过本期利息延期6个月至2020年12月15日通过上海清算所场内完成支付工作的议案。 重要事项 6月新增社融持续改善 中国6月M2同比增长11.1%，连续3个月增速持平，预期增11.2%。新增人民币贷款1.81万亿元，预期1.76万亿元，前值1.48万亿元，同比多增2700亿元。分项来看，新增居民贷款9815亿元，同比多增2431亿元，新增非金融企业贷款9278亿元，同比多增2326亿元，其中企业中长期贷款同比多增1570亿元，为同比增量的主要贡献项。 6月社会融资规模增量为3.43万亿元，预期2.8万亿元，前值3.19万亿元，同比多增8414亿元。上半年社会融资规模增量累计为20.83万亿元，比上年同期多6.22万亿元，社融余额同比增速上升至12.8%，较上月上升0.3个百分点。分项来看，人民币贷款同比多增2306亿元、未贴现银行承兑汇票同比多增3500亿元，企业债券同比多增1872亿元，为社融同比增量的主要贡献项。 最高人民法院正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》 最高人民法院正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，为我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，主要针对三类债券发行和交易活动所引发的三类民商事纠纷案件审理问题统一裁判尺度。证监会表示，将抓紧出台相关配套规则，进一步推进市场化、法治化债券违约处置机制建设。 中国上半年主要经济数据公布，经济复苏加速 中国二季度GDP同比增3.2%，预期增2.9%，前值下降6.8%；从环比看，二季度GDP增长11.5%。上半年GDP同比下降1.6%。中国上半年房地产开发投资同比增1.9%，1-5月为降0.3%。其中，住宅投资增长2.6%，增速比1-5月提高2.6个百分点。上半年商品房销售面积下降8.4%，1-5月为下降12.3%。房企到位资金下降1.9%，1-5月为下降6.1%。中国上半年固定资产投资（不含农户）同比降3.1%，预期降3.5%，前值降6.3%。中国6月规模以上工业增加值同比增4.8%，预期增4.5%，前值增4.4%；上半年规模以上工业增加值同比下降1.3%。 银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作 央行、证监会联合发布公告，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。国家开发银行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。 ABS市场 一级市场 2020年6月银行CLO共发行17单，总发行额447.86亿元，基础资产主要为个人住房抵押贷款、汽车贷款和不良贷款，分别占当月总发行额的41.76%、40.01%和11.63%。 6月交易商协会共发行42单ABN，总发行额446.56亿元，基础资产主要为票据收益、应收债权和信托受益权，分别占当月总发行额的71.26%、22.58%和4.25%。 6月交易所市场共发行129单ABS，总发行额1355.69亿元，基础资产主要为应收账款、租赁租金和消费性贷款，分别占当月总发行额的56.57%、11.98%和8.48%。 二级市场 2020年6月ABS的二级市场成交额679.13亿元（上交所无成交数据），较上月增加116.73亿元，其中银行间市场成交额514.48亿元，深交所成交额164.64亿元。 重要事项 央行发布《标准化票据管理办法》 6月28日，中国人民银行发布公告称，为规范标准化票据融资机制，更好服务中小企业融资和供应链金融发展，中国人民银行制定了《标准化票据管理办法》（以下简称《办法》），现予公布，自2020年7月28日起实施。《办法》明确了标准化票据的定义、参与机构、基础资产、信息披露、投资者保护、监督管理等，规范标准化票据业务发展。 《标准化债权类资产认定规则》正式出台 2020年7月3日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局制定了《标准化债权类资产认定规则》，自2020年8月3日起施行。《认定规则》一是放松了存量“非非标”资产的过渡期要求，按规则发布日起“新老划断”。在《资管新规》过渡期内，存量“非非标”资产可豁免《资管新规》关于非标资产的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求；而新增的不予豁免。《认定规则》明确了标债资产的认定路径，将此前存在市场争议的理财直融工具、信贷资产流转和收益权转让相关产品、债权融资计划、收益凭证、债权投资计划、资产支持计划（保交所）明确认定为非标资产。 投资策略 近期在资金利率中枢上移、经济数据向好下经济企稳预期增强以及权益市场向好导致股债跷跷板效应显现的共同作用下，债券市场持续下跌，信用债一级市场融资走弱。经济数据显著修复之后将维持相对的稳定，叠加资金压力缓解和权益市场热度减弱，后续债券市场继续大幅震荡的概率降低。信用债票息策略成为一致性策略，可适度关注企业经营企稳下盈利修复行业的资质下沉机会，警惕信用债一级市场融资走弱对企业偿债能力产生的负面影响。 风险提示 1．经济增长不及预期；2．金融监管政策变化超预期；3．海外金融市场波动超预期。
美国通过SWIFT对香港地区、中国进行金融制裁的可能性极小，中美全面脱钩的现实条件尚不具备。中国要继续坚决推进改革开放，把中美、中欧，以及中国和世界的利益融合推向更高的水平。对于中国金融机构本身而言，应在美国法律框架内，积极维护自身利益。中国应顺势推动人民币国际化，同时积极推动国内金融市场的全产业链发展。在中美冲突的漫长历史进程中，欧洲国家是至为重要的第三方力量，一定要引起中国的高度重视。中国有必要努力尝试理解欧洲的核心价值理念，实现与欧洲国家求同存异、共谋发展。 近期美国针对香港地区的金融制裁条款引发了市场关注。近年来，笔者所在的研究团队对中等主权国家进行了大量调查和研究，有必要对一些问题进行澄清。 笔者认为，从美国全面制裁伊朗的例子来看，在国际金融市场上纵横几个世纪的欧洲老牌玩家，其尽管不情愿，但是也对美国对伊朗的金融制裁束手无策。因此，对于美国金融制裁的威力确实要有客观、理性的认识。美国对中国（香港地区）某个金融机构实施中等烈度的金融制裁，这种可能完全存在、而且可能性还在上升。 但是，中国已然具有突出的全球系统性重要，是一个“大而不能倒，太关联而不能倒（too big to fail、too connected to fail）”的存在。接下来的全面改革开放，无疑将使得中国的这一地位更加突出。 从美国推动对伊朗进行制裁的过程还可以看到，美伊博弈的天平本身就是极不平衡、极不对等的——在此背景下，美国仍然需要借助欧洲国家、SWIFT来实现整体上对伊朗的合围、封锁。在中美冲突之下，作为中美以外的最重要一极，欧洲是国际经济、金融体系均势当中的关键制衡力量。当前，欧洲国家的主权意识也正在上升和崛起，中国应努力实现与欧洲国家求同存异、共谋发展。 一、美国不能直接控制SWIFT SWIFT的全称是“环球同业银行金融电讯协会”（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications）。看这个名称就可以知道，SWIFT并不是结算体系，但是SWIFT同样非常重要。 即使是在日常最普通的收付款，也要同时进行交易信息的确认，只不过我们可能用微信、电话的方式。而在跨境支付业务中，由于语言不通、安全性和时效性要求高、交易次数和交易对手数量巨大等等原因，跨境支付的信息交互成本高，存在很大的效率问题。而SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）支付报文系统覆盖了绝大部分跨境交易，基本掌握了全球跨境支付信息，可以提供高效率、低成本的解决方案。 从机构设置来看，SWIFT总部位于比利时，遵守欧盟和比利时法律。为保证其中立性，SWIFT的25个董事席位按照各国SWIFT报文使用量进行分配，每个国家不超过2个席位。在25个董事机构当中，欧洲国家占据17个席位，美国仅占2席，根据2018年的数据，中国的报文量在SWIFT系统中排名第10，有1个董事席位，目前由中国银行持有。此外，英国和多个欧洲大陆国家拥有和美国相同的董事席位。因此从理论上来看，美国在SWIFT并没有直接的决定权。 二、为什么美国能把伊朗两次踢出SWIFT系统？ 美国对伊朗的金融制裁分两步走，先禁止其使用CHIPS（纽约清算所银行同业支付系统）进行美元交易结算，再禁止其使用SWIFT报文系统。这从逻辑上也是可以理解的，因为动用CHIPS只需要美国单方面的决定，而动用SWIFT涉及到国际社会、尤其是欧洲国家的认可。具体来说： 第一步，2008年11月，美国以核扩散问题为借口对伊朗发起金融制裁，凭借手中的CHIPS系统，直接切断了伊朗使用美元、参与美国金融交易系统的联系。但是这还不够，因为伊朗还可以使用欧元等货币和其他国家的金融系统进行交易。于是第二步，2012年，美欧升级了对伊朗的金融制裁，将伊朗4家重要的银行从SWIFT系统中剔除。值得注意的是，在此之前的联合国安理会投票中，这一制裁方案得到了程序上的通过（中俄两国投了弃权票），因此这轮对伊朗的金融制裁在道义上也得到了欧洲国家和SWIFT的支持。 不过之后又有一些波折：2015年，各方在妥协之下签署了伊核条约，随后伊朗受到的金融制裁也被取消。但是2018年末，特朗普政府单方面宣布退出伊核条约，并再度要求将伊朗踢出SWIFT系统。否则，美国对伊朗的制裁是不彻底的，伊朗仍可以使用欧元等货币进行交易，以及SWIFT报文系统来完成交易。 2018年这一次对伊朗的金融制裁，是美国政府的单方面行为，在道义上联合国安理会没有通过制裁方案、欧洲国家并不支持，在利益上也不符合在伊朗有经济利益的欧盟国家和SWIFT公司的意愿。因此，欧洲国家的董事会机构、SWIFT均不支持对伊朗进行金融制裁。 但是，美国的CHIPS系统（纽约清算所银行美元同业支付系统）在国际支付清算体系中具有绝对优势地位，事实上SWIFT也难以脱离CHIPS而独立存在。这相当于跨境支付的信息业务本身，实际上难以脱离跨境支付业务本身。这就给了美国“挟天子以令诸侯”的潜在可能性。最后在美国的强迫、威胁之下，欧盟董事会机构和SWIFT只得两害相权取其轻，无奈地接受了美国的过份要求。 伊朗被踢出SWIFT之后的结果确实是严重的。SWIFT的网络效应强，而且各国金融机构的使用也具有路径依赖。因此，各国几乎都依赖于SWIFT进行跨境支付的报文传送服务，一旦切断某个金融机构与SWIFT系统的联系，则该机构的跨境业务报文成本将大幅上升、甚至难以进行。2012年、2018年经历两次被踢出SWIFT之后，伊朗经济、金融活动就受到了显著影响。仅从贸易角度来看，与金融制裁之前的2011年相比，2019年的伊朗-欧盟双边贸易规模下降了85%，降至57亿美元，2019年伊朗-美国的双边贸易规模下降了68%，降至0.75亿美元（数据来源为IMF，国际贸易方向DOT数据库）。 三、从伊朗被踢出SWIFT系统可以得到什么启示？ 从理论上来看，美国政府将伊朗踢出SWIFT需要有以下4个层面的行动。第一步，美国政府要具有明确的意愿。第二，在此背景下，美国使用单边的CHIPS系统对伊朗进行制裁，这具有更早的优先序、不需要其他国家的支持（本文聚焦于讨论SWIFT问题，CHIPS问题需要另外单独分析，但两者也有一些关联）。第三，在联合国通过制裁方案，得到国际社会的支持，尤其是要得到占有17/25董事席位欧洲国家的支持。第四，欧洲国家的态度，是美国通过SWIFT对伊朗进行制裁的关键第三方力量。如果欧洲国家和SWIFT不同意，美国就要使用其美元霸权和其他渠道的压力来威胁欧洲国家和SWIFT就范，这时候欧洲国家需要进行利弊权衡。从现实主义来看，由于伊朗的经济、金融体量小，与欧洲国家的往来关系也远远谈不上举足轻重，最后欧洲国家选择了接受美国的制裁方案。但实际上美国的这种做法也引发了欧洲的强烈不满，欧洲也为此采取了行动。 可见，从欧洲国家以及SWIFT自身利益和独立性角度来看，一个多元化的国际货币体系显然对期更为有利。尤其是考虑到英、法、德三国金融机构都受到国美国巨额罚金的痛苦历史，欧洲国家对于国际货币体系的过度美元化也有着切肤之痛。在过去几年，法德等国家的高级别官员、欧盟重要领导人等均在不同场合就去美元化进行过呼吁。 而且这种口头呼吁也开始付诸行动，尽管相关做法的效果并不理想。2018年末、2019年初，英法德三国开始酝酿INSTEX系统（贸易互换支持工具），试图规避美国强加的金融制裁，继续和伊朗保持经济往来，不过实际上也收效甚微（关于INSTEX的具体内容请参见：徐奇渊、周学智《应对美国金融制裁：中期的现实主义、长期的理想主义》，《财经》，2019年8月）。 在国际金融市场上纵横几个世纪的欧洲老牌玩家，也对美国的金融制裁束手无策（当然，关键还是利弊权衡的天平完全倒向了美国）。从这一点来看，对于美国金融制裁的威力确实要有客观、理性的认识。但是欧洲国家毕竟迈出了重要的一步，已经表达了欧洲人对于美国使用霸权制裁伊朗的强烈不满立场。同一段时间开始，欧洲的政治人物和智库机构甚至超出金融领域范畴，从多个维度对“欧洲主权”问题进行反思。 四、为什么香港地区和中国被踢出SWIFT的可能性极小？ 香港地区和中国被踢出SWIFT的可能性极小，除非美国政府严重发疯。不过现在美国政府也差不多疯了，所以要对最糟糕的情况有所准备、要有理论研究和金融政策上的准备。但是，即便美国政府严重发疯，香港地区和中国被踢出SWIFT也不是没有条件的。从前面美国主导将伊朗踢出SWIFT系统的4步过程来看，有以下条件： 第一步，美国有没有意愿、美国这么做成本有多大？对于伊朗来说，其经济、贸易体量小，出口产品种类单一、以石油为主。而美国的石油产量在近年来持续上升，甚至有望实现能源独立。因此，美国在贸易方面对伊朗几乎没有依赖关系。2011年，在美国通过SWIFT对伊朗实施制裁之前，伊朗-美国双边贸易量仅为2.3亿美元，不及美国对外贸易总额的万分之一。金融往来方面，美国和伊朗的互相依赖关系更小。因此紧接着第二步，美国使用CHIPS系统，单边切断了伊朗通过美国金融系统进行美元交易的联系。 需要说明的是，伊朗是目前被踢出SWIFT系统的唯一经济体，虽然俄美关系曾经高度紧张，俄罗斯的部分金融机构也在美国的二级制裁名单当中，但是至今俄罗斯机构总体上仍然存在于SWIFT系统当中。。 第三步，要将香港地区和中国踢出SWIFT，还要获得国际社会的支持，尤其是得到占有17/25董事席位欧洲国家的支持。从道义的层面来看，中国本身就是联合国安理会常任理事会，因此不可能在多边层面通过制裁方案。 当然，如果美国要逼迫欧盟国家和SWIFT就范，对香港地区和中国实施制裁呢？（前述第四步）——可能性极小。 原因是，香港地区、中国与美国、欧洲国家都存在广泛的经贸、金融联系，甚至中国同时是全世界120多个经济体的最大贸易伙伴。在全球经济、金融体系中，中国已经是一个too big to fail、too connected to fail的存在。因此，在极端情况下，如果欧洲国家以及世界各国因为和中国存在交易，将导致欧洲和中国全都受到美国制裁，那相当于美国自动脱钩于整个世界了。 仅从贸易领域来看，2019年中美双边贸易总额为5589亿美元，是2011年伊朗-美国双边贸易总额的2386倍。2019年，中国和欧盟的贸易总额为6271亿美元，是2011年伊朗-欧盟双边贸易总额的16.5倍（粗略比较，没有考虑通胀因素）。香港地区与欧盟、美国的双边贸易，也远远超过伊朗。更重要的是，香港地区是远东地区的国际金融中心，汇聚了大量美国、欧洲的金融机构的中国区或亚太区总部。就中国内地而言，其在直接投资领域、金融投资领域与欧洲、美国的双向联系就更加密不可分。且不说中国在欧美持有的直接、间接投资的利益，美欧外资企业在中国同时都有巨大的商业利益。当前，外资金融机构已经持有中国A股流通股总市值的6%以上，同时持有中国国债市场市值的近10%，两者合计已经超过4万亿元人民币。而且至今外部资金还在持续流入香港地区市场，港元兑美元汇率正处于强方兑换保证区间。 同时，中国的金融市场也越来越具有全球系统性的重要性。2015年夏天的股灾和外汇市场压力，直接导致当年9月美联储罕见地考虑了外部因素、推迟加息时间。在全球商业银行的总资产排名中，中国四大行基本占据了第一方阵。在全球银行业监管机构圈定的“全球系统重要性银行”当中，四大行全部入选其中。还有一个重要的事实是，由于巨大的经济体量和跨境交易活动，中国金融机构总体上仍然是美元系统当中最重要清算商之一。 可以说，只要香港地区、中国保持与美国、欧盟具有这种紧密的经济、金融联系，美国就难以切断CHIPS系统，从而更加难以劝说欧盟国家支持其切断SWIFT系统。由于中国同时是全世界120多个国家的最大贸易伙伴，并且与世界各国存在广泛的直接投资、金融交易联系，甚至对中国机构进行全面的、整体的长臂管辖也是不现实的（关于长臂管辖及其与金融制裁的关系，请参见：徐奇渊、周学智《应对美国金融制裁：中期的现实主义、长期的理想主义》，《财经》，2019年8月）。 五、美国《香港自治法案》关于金融制裁到底说了什么？ 7月14日，特朗普签署的《香港自治法案》成为法律。对此法案的曲解甚广，一时间，误导式的解读甚嚣尘上。但实际上，这一法案到底说了什么？从原文来看： 其一，该法案全文都没有提及SWIFT，正如前文所述，这也是美国单方面法律无权涉及的内容。其二，与美国针对伊朗等国的制裁法案不同，法案似乎有意避免使用“冻结”（block）一词，也避免使用“designate”一词（具体参见任清、霍凝馨，《美国《香港自治法案》主要内容及简要分析》，环球律师事务所，2020年7月15日）。 其三，根据该《法案》的第7（b）条第5点，直接相关的制裁措施是“对于被制裁的外国金融机构，禁止其与任何其他金融机构之间的信用转让或支付，只要该转让或支付在美国管辖权范围内、且涉及到这一受制裁的外国金融机构”。值得注意的是，这里的支付交易禁止也在“受美国管辖权”的范围内。 何为“管辖权”（jurisdiction）？一般的来说，管辖权分为属人的管辖权（personal jurisdiction）、属事项的管辖权（subject matter jurisdiction）。其中，前者是指一国对有其国籍的自然人、法人和船舶享有管辖权。而后者是指，需要起诉原因事项发生在美国，或者合同签订或主要履行地在美国等等情况。法院要综合情况具体案例具体分析。如果上述两点都满足，则一般情况下美国就对这个案子具有管辖权，进而符合7（b）第5点的制裁条件。近似地来说，被禁止的交易在美国的管辖权范围之内，因此其范围就受到了一定的限制和约束。 其四，对于被列入制裁范围的机构，不一定马上进入受制裁状态，可以有最长1年时间的延迟。此外，该法案还有专门的豁免、终止、例外内容，为后续操作留下了诸多回旋空间。 六、五点结论 第一，美国通过SWIFT对香港地区、中国进行金融制裁的可能性极小，中美全面脱钩的现实条件尚不具备。回顾美国制裁伊朗的过程，美国从2005年开始对伊朗实施经济制裁，三年后切断CHIPS，2012年切断SWIFT。从伊朗受制裁的渐进升级过程来看，冷战、热战的前提是：第一步双边经济脱钩、第二步双边金融脱钩。而目前，中国与美国、欧盟的经贸、金融联系极为紧密，我们需要保持这种联系。 第二，对中国的另一个启示，要继续坚决推进改革开放。除了改革开放本身的应有之义以外，我们还要注意：一方面做大，做到更加too big to fail，另一方面要继续融入世界经济，做到更加too connected to fail。而且，融入世界经济的方式是双向的，美国关上了一扇窗户，这并不妨碍中美经济进一步融合，中国可以向美国多开一扇窗户，把中美、中欧，以及中国和世界的利益融合推向更高的水平，而不是相反。 第三，即使对香港地区、中国内地的全面金融制裁风险极小，但是对单个金融机构来说，局部、中等烈度的精准制裁完全是有可能的，而且这种可能性正在上升，这是一个比较现实的问题。对于中国金融机构本身而言，应在美国法律框架内，积极维护自身利益。 第四，中国应顺势推动人民币国际化，同时积极推动国内金融市场的全产业链发展。（1）美元已经开启了弱周期，要抓住这一有利时间窗口期，推动人民币汇率形成机制向充分的弹性汇率制转变，同时完善人民币外汇市场的风险对冲工具及其流动性。（2）在贸易和投资领域，对于中国有谈判能力和定价权的情况，应争取更多使用人民币计价和结算。（3）完善熊猫债的基础设施建设，推动境外和多边金融机构在华发行人民币债券。（4）对于已经陷入美国金融制裁的中国金融机构，既来之则安之，要让这些机构充分发挥其应有的作用。（5）中国迫切需要打造完整的现代金融服务体系产业链，尤其是海运金融服务体系这类卡脖子的环节。不过总体上，中国金融体系在开放的过程中，还要补很多课，需要协调好对内改革和对外开放的顺序问题，国内金融市场改革也需要加速、加力。 第五，在中美冲突的漫长历史进程中，欧洲国家是至为重要的第三方力量，一定要引起中国的高度重视。从推动伊朗金融制裁的过程可以看到，美伊博弈的天平本身就是不平衡、不对等的。在此背景下，美国仍然需要借助欧洲国家、SWIFT的力度来实现整体上对伊朗的合围、封锁。在中美冲突之下，作为中美以外的国际经济、金融秩序的最重要一极，欧洲是国际均势当中的关键制衡力量。而且欧洲国家的主权意识也正在崛起和上升，中国有必要努力尝试理解欧洲的核心价值理念，实现与欧洲国家求同存异、共谋发展。 本文发表于《财经》2020年7月21日
近日，国家发改委等四部门联合下发《关于做好2020年降成本重点工作的通知》，提出落实好既定减税降费政策，强化金融支持实体经济力度，持续降低制度性交易成本，努力降低企业用工和房租负担，继续降低用能用地成本，推进物流降本增效，激励企业内部挖潜。《通知》还特别指出降低企业宽带和专线平均资费，并重点向中小企业和制造业倾斜要求。 今年以来，面对疫情的冲击，政府提出了以落实“六保”任务为主的政策方针，其中保市场主体已经成为经济工作的主要着力点。7月21日，习近平总书记主持召开企业家座谈会时强调，市场主体是经济的力量载体，保市场主体就是保社会生产力。要千方百计把市场主体保护好，激发市场主体活力，弘扬企业家精神，推动企业发挥更大作用实现更大发展，为经济发展积蓄基本力量。 当前，疫情已经对全球供应链造成了较大冲击。同时，供应链所受影响程度与全球化程度呈正相关关系，且经济体越是表现为外向型经济，国际分工越精细、链条越长，在这场疫情中所受影响就越大。一旦供应链中的某个链条被迫中断，其上下游企业很容易受到波及，呈“涟漪式“蔓延全部供需网络。西方发达国家作为全球化的主要推手，其经济一度陷入停滞，根据IMF的推测，美国经济第二季度很可能下跌37%。国际航空运输协会（IATA）预测今年亚太地区航空公司年客运需求将下降13%，亚太地区航空公司将损失278亿美元收入，不过从目前形势来看，该预测或许仍有些保守。 作为世界上最大的制造业国家，我国拥有市场主体超过一亿户，相当多的工厂、企业都已经深深的嵌入到了全球产业链中，它们对疫情带来的冲击感受更为真切。一方面，外部需求正在大幅减少，从已经公开的信息来看，欧美国家商场关门现象越来越普遍，即使还在营业的零售商也为了减轻销售和库存压力而纷纷减少了采购。在中国出口导向型的企业在获得新订单方面存在一定困难，即使已经签署的订单也可能被取消。另一方面，出口的物流成本和风险都在提高。由于欧、美等国家收紧了航运规定，国际航班大幅减少。即使是货机班次也不及平时的30%，因此原油价格大幅下跌的背景下，货运价格反而大幅飙升。即使客户能够接受较高的物流成本，但也仍需承担航班随时被取消的风险——货物到达不了目的地的情况时有发生。 由此可见，我国的企业正面临外部经营环境变化、供应链和资金链都相对紧张的局面。而企业是我国经济活动的主要参与者、就业机会的主要提供者、技术进步的主要推动者，在国家发展中发挥着十分重要的作用。“留得青山在，不怕没柴烧”，保市场主体就是保护中国经济的未来。 首先，广大企业在面对疫情的冲击展现出了迎难而上的勇气和决心。本次疫情对中小企业的冲击尤其明显，它们在全国企业的比重超过90%，创收GDP占全国GDP总数60%以上，为国家上缴税收超过税收总额的50%。中小企业的发展使70%以上的乡镇就业力得到有效缓解，这与人民生活水平的提高、社会的稳定息息相关。同时，中小企业更是充满活力和善于创新的群体。疫情期间，在物流和人流受到一定阻隔的情况下，直播销售、网红带货等新互联网营销模式几乎都是来源于中小企业的发明创造。 其次，疫情也让新一代信息技术的重要性更加凸显。网络上课、网上营销、远程办公都离不开网络的支持。华为、小米、OPPO、vivo、中兴、等中国厂商正在成为5G终端的领导者，同时，中国厂商拥有全球38%的5G标准专利，远远高于韩国的25%，以及美国和芬兰的14%。在5G技术的“争夺战”中，中国企业凭借优异的创新与研发实力稳步走在世界前列。可以预见，疫情促使信息技术等高科技企业更快发展，而高科技的发展必将加快经济转型和竞争力的提高。恰如习近平总书记在日前座谈会中谈到的，中国企业将在这次困境中“实现凤凰涅槃、浴火重生”。 当然，疫情对全球经济的冲击还在加深，我们要对未来的困难有充分的准备。加大对市场主体的支持力度，除了要切实落实中央和各级政府已经出台的税收、金融等领域的优惠政策之外，关键是要推进我国的各领域深度改革，创造更加亲民的营商环境。近期，国务院推出了《关于进一步优化营商环境更好服务市场主体的实施意见》，指出要在提升投资建设便利度、进一步简化企业生产经营审批和条件、优化外贸外资企业经营环境、降低就业创业门槛、提升涉企服务质量和效率、完善优化营商环境长效机制等方面加快改革力度和步伐。 我们要充分发挥市场配置资源的决定性作用，畅通要素流动渠道，保障不同市场主体平等获取生产要素，推动要素配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。让各类市场主体在公平、公正的发展环境中，充分激发活力和积极性，这是我们应对疫情冲击的重要保障。
01 美国时间本周一（8月3日），特朗普表示，“TikTok必须在9月15日之前卖给美国，否则必须关门，而且相当一部分钱要交给美国财政部”，“因为是我们让这笔交易成为可能”。 如其一贯风格，特朗普的很多决定都不提及过程和细节。TikTok怎样卖？卖完后把多少钱交给美国财政部？还是买家将一部分交易金额直接付给财政部？这些目前都不得而知。 TikTok是中国互联网公司字节跳动旗下的一款短视频社交应用软件，常被称为“抖音海外版”，近两年在全球包括美国走红，广受青少年欢迎。美国外国投资委员会（CFIUS）2019年以来一直对TikTok进行调查，并对字节跳动2017年底以约10亿美元收购Musical.ly的交易发起了国家安全审查。美国还质疑TikTok对儿童隐私保护不利、可能向中国分享美国用户数据，以及平台内容存在审查尺度的问题，等等。 TikTok建立在收购Musical.ly的基础上，在收购时没有寻求CFIUS批准，因为交易参与者不认为该产品具有国家安全影响，且在大部分领域，收购由当事人自行决定是否申报。只不过TikTok越来越大之后，才让CFIUS“惦记”起来。 尽管字节跳动一再强调自己是一家私营企业，一直坚持确保用户数据安全、平台中立性和透明度，并愿意采取更多技术方案来消除美方的顾虑（如把TikTok所有服务器包括中台系统重新搭建，不再和中国国内复用），但CFIUS最终向总统提交的报告还是认为，无论TikTok有何行动，都会对美国国家安全构成威胁，并建议由美资控制TikTok。 北京时间8月3日，字节跳动全球CEO张一鸣在内部信中首次承认，TikTok美国业务面临“强拆”或完全被封禁的风险。他说：“考虑到当前的大环境，我们也必须面对CFIUS的决定和美国总统的行政命令，同时不放弃探索任何可能性。我们尝试与一家科技公司就合作方案做初步讨论，形成方案以确保TikTok能继续服务美国用户。” 张一鸣所说的“一家科技公司”即微软公司，双方的交易在微软一方是由比尔·盖茨牵线的。微软发布交易意向后，其股票在本周一上涨5.62%，市值上涨872亿美元。 微软在声明中表示，计划与字节跳动在几周内结束收购谈判，初步达成的意向包括TikTok向微软出售其在美国、加拿大、澳大利亚和新西兰的业务，交由微软运营。微软将确保TikTok美国用户的所有个人数据都转移并保留在美国。 北京时间8月2日晚，字节跳动发布声明，称其始终致力于成为一家全球化公司。“在这个过程中，我们面临着各种复杂和难以想象的困难，包括紧张的国际政治环境、不同文化的碰撞与冲突、竞争对手Facebook的抄袭和抹黑。但我们仍然坚守全球化的愿景，不断加大包括中国在内的全球各地市场的投入，为全球用户创造价值。我们严格遵守当地法律，也会积极利用法律授予我们的权利，维护公司的合法权益。” 张一鸣在内部信中说，我们还没有完全决定最后的解决方案，外界对TikTok的关注和传言，可能还会持续一段时间。“TikTok已经成为了全球文化的一部分，它是用户的窗户，画布和桥梁”，“字节跳动要做一个值得信任的全球公司，始终没有变化，在一个巨变的时代，也更值得为之努力”。 02 全球化发展到今天，数据已成重要的生产资料。同时，数据安全与内容又是各个国家都在干预的敏感领域。对大型科技巨头的警惕性在全球范围都在增强。就此来说，美国对TikTok的审查并不意外。 意外的是如下两点： 1“莫须有”+“无余地” 美国财政部长姆努钦8月2日接受媒体采访时说，CFIUS在审查TikTok的业务后一致同意，TikTok不能保持现有形式，因为它有可能泄露1亿美国用户的信息。“必须强制要求TikTok母公司字节跳动将其出售，或者在美国封禁这款应用。”CFIUS说的是“可能泄露”（如果真的有泄露肯定早就处理了），而且除了出售和禁止没有其他任何余地。 TikTok完全按美国法律在美运营，完全配合美方的管理，其用户隐私政策和美国的社交媒体平台并无什么差异。美国要封禁TikTok，显然不是正常的商业与互联网科技伦理问题，而有着明显的国家指向和政治指向。 2“极限施压的蛮横”+“内心深处的焦虑” 美国政府对一款美国青少年极为喜欢的互联网应用软件极限施压，一个至关重要的原因是，它不是美国公司做出来的，而是Facebook的对手做出来的，还是一个中国的对手，所以使出了“盘外招”。 这给外界一个强烈印象，在这一被认为是“世界最开放的市场”上，不想让谁赢，就可以把谁赶出去。这种强制性股权转移的背后，展示的不是美国自信，而是信心的流失。 如果真的站在用户角度，那么就应该让用户参与到决定TikTok命运的讨论中，而不是全由政客思维来决定。 特朗普政府对待TikTok的态度表明，“美国化”远远凌驾于全球化之上，行政权的滥用也没有什么办法可以有效制约。特朗普口口声声他有权这么做，他可以用紧急经济权（Emergency Economic Powers）或通过行政命令（Executive Order）来实施对TikTok的封禁。这显示在今天的美国，“三权分立”等制衡体系越来越无力，行政权的僭越、扩张、为所欲为、排斥“异已”，越来越常态化。 如果地缘政治局势紧张继续加剧，不能排除有更多在美国上市或发展业务的中国互联网公司，也会遭遇以往想也想不到的压力。外国投资者在美国开展商业活动的可预期性，正变得支离破碎。 03 在美国恶劣的政治环境影响下，TikTok的命运已经成为全球商业新闻的焦点。 对字节跳动来说，假如TikTok最终出售给微软，大概是所有不好的选择中相对最好的一个。微软与中国有长期的合作，微软的搜索引擎（Being）在中国可以使用，微软虽然也发力社交网络，并购了linkedIn，但本质还是一家技术公司，它收购TikTok后可以增强自身在美国社交网络市场的影响力，但并不会像Facebook、Google那样押注社交网络，和致力于成为全球化公司的字节跳动形成直接对抗。 字节跳动是中国新一代互联网公司中最具全球化色彩和创新活力的代表性公司。尽管失去TikTok美国市场是重大损失，但世界才是更大的边界。字节跳动仍然有机会通过创新的产品，为全球消费者服务。 8月2日，9名TikTok的知名博主联名在自媒体平台Medium上发表了致特朗普的公开信。这些博主的粉丝数加起来超过5400万人。 他们写到，Z世代（00后）在互联网上度过了童年时光，“但我们到青少年时期所接触到的互联网与过去成长阶段的有所不同。互联网大企业的垄断，令我们牺牲了网络中立和信息自由。Facebook和Google已经取代了数百家公司，他们缩小了世界对互联网的定义”。 他们说，TikTok是第一家挑战那些终结开放互联网的公司，实现了Facebook和INS等网站上永远无法实现的互动。 这是字节跳动、TikTok、抖音成功的根本原因。它们代表了更先进、更贴近、更有创意、更自由和普惠的力量。 美国可以做到，让TikTok的美国业务不再属于一家中国公司，但美国做不到在全世界封禁更能代表未来的创造力量。一个国家越是远离这种力量，就越是会一步步倒退，不管它现在有多么强大。 美国《连线》月刊网站8月1日发表文章称，Facebook吞并了Instagram和WhatsApp，还对Snapchat设置障碍，但TikTok在Facebook的毁灭模式中幸存了下来。“但是现在，由于特朗普咄咄逼人的姿态，Facebook收到了来自上层的礼物。” 而在我看来，这并不礼物，而是一种诅咒。用这种方法消灭对手，不是有尊严的胜利，人在做，天在看，这样的胜利也不会长久。 和TikTok类似的中国互联网出海产品还有很多，比如欢聚集团旗下的直播产品Bigo Live，短视频应用Likee，视频社交应用imo。这三款产品2019年底在全球150多个国家和地区有近4亿月活用户。快手也在发力海外市场。 在改革开放年代出生和成长的，开放而自信、创新而进取的新一代中国创业者和企业家，必将在中国和世界创造出更多有价值的好产品、好服务。谁能更好地满足全球消费者对美好生活的向往，谁将是下一个时代的优胜者。 美国的制度、技术和文化优势，曾让美国的互联网产品风靡世界。现在这个时代正在逆转，美国当年的开放优势正在化为封禁的劣势。 而世界注定会在开放中向前。再多曲折也无法改变。
【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛·对话重温》系列。本次推出的是，2019年论坛嘉宾、华为5G室内覆盖数字化产品线副总裁、5G应用产业方阵小站负责人徐之兵先生。对话时间2019年8月。 以下是与徐之兵的对话（精选版） 5G的影响对人们到底是远是近？徐之兵表示，这是一个从量变到质变的过程，但可预见三年后伴随5G的普遍应用，将会延伸出更多的新职业和新岗位，对人们的生活和工作产生巨大变化，美好的前景是可期待的。 5G数字化装修营造新场景 2019年8月中旬，国内各大运营商开始放号，人们可以到营业厅去买5G手机，使用5G来打电话和上网。这在徐之兵看来，5G手机这个“武器”来了之后，会逐步改变原有的4G网络体验，并衍生出来一些新的商业模式。但“武器”来了之后，是不是一夜之间人们就可以享受到5G数字化生活服务了呢？这中间还是需要做一些转化的工作。 徐之兵指出，首先，5G设备变现的商业模式和4G相比没有很大改变，而5G网络的变现模式与4G网络相比正在逐步发生很大的改变，如何把5G技术使用好，把5G网络的能力充分发挥出来，融入到现有的生产和生活系统里面去的，还需要5G系统集成商，或者叫5G系统集成创新合作伙伴的不断努力，把这个技术集成到人们日常的生活和生产中，成为必要的一部分，才能逐步把5G产业做起来。例如家庭和园区场景，过去我们主要依赖WIFI技术，当从4G开始，蜂窝技术在速率，容量，稳定性，安全性已经全面超越WIFI，那么到了5G，蜂窝技术的优越性将进一步凸显，我们既要考虑将原先基于WIFI承载的业务逐步切换到基于5G/4G协调的蜂窝网络上来。这不仅仅是技术方式的变更，也会带来更多的业务可能和商业模式变革。包括医疗、教育、交通等领域网络建设和商业模式都会发生很大的变化。这就需要具备前瞻性的5G系统集成创新合作伙伴，能把握产业发展趋势，积极参与产业变革，提供符合产业发展方向和业务需求的5G集成解决方案。 怎么样使技术能跟现有的平台进行对接？需要充分发挥系统集成商的作用，还要做一些定制化的开发。从产业发展来看，5G系统集成商的市场空间远比5G网络本身的市场空间大。徐之兵举了一个形象的例子：用全球看5G网络的市场空间看，每年可能是一个千亿级美金的市场空间，手机可能是一个万亿级的，而基于5G网络的系统集成开发，软件，硬件及衍生出来的业务，可能是10万亿级的市场空间。 第一波5G网络建在哪儿？运营商建设网络是一个商业行为，要考虑的是投资回报。对人流量大、业务场景比较复杂的地方，建设会更多的被使用，网络建设也就会更快。徐之兵解释，交通枢纽、医院、购物中心等这些人多的公共场所，停留时间长，同时物联网需求，安全管理需求，客户管理需求都比较丰富的场景，需要借助于5G网络来更好的满足人的生活需求和垂直行业的业务管理需求。 徐之兵透露，因为5G频率的特点，是传统室外“打”室内建网方式，或者拉无源室内分布式系统都无法满足室内覆盖和容量需求，需要在室内建设5G小基站。因此徐之兵提出“5G数字化装修”的概念，基于数字化的网络，开展各式各样的数字化业务，提供了一个可能和保障。 统一语言是突破屏障的一道门 网络是基础，数据是核心，平台是保障，从做小基建产业发展的理念，通俗说就是有屋顶的地方，就期望有小基站的覆盖。目前，通信技术相对说社会里面虽然是比较热门，但真正了解的清楚，并不是很多。徐之兵表示，目前最大难点就是大家统一认知和统一语言。 如何解决这个痛点？徐之兵表示，目前华为在做的，一方面是说借助于产业的一些平台，让这些通讯技术能够进入各行各业的标准中去。比如从国家的层面，网络规划要跟医疗业务相结合，要制定统一的标准且有序的执行。 另一方面，通过一些产业样板点的建立让大家理解并接受，比如说北京大兴国际机场为例，它是非常符合这一特征的场景。徐之兵表示，到目前为止，三大运营商已经完成了大兴国际机场全覆盖的建设。比如说无纸化登机刷脸登机，比如行李托运系统，这样网络不仅仅满足人们原来的打电话上网的服务，同时也满足了航空公司的基础业务服务。整个网络建设跟基础建设一体化，通过这些产业样板里的构建，使大家更看到这种示范的效应。 所以，上述也是华为目前开展工作以及跟行业伙伴开展工作的一个方式。5G时代，大家也称之为5G千兆网络。徐之兵认为网络服务，要同时兼顾人的通信服务和行业的通信服务。 千元5G手机三年后有望普及 5G的普及需要多长时间才能够实现？ 据徐之兵介绍，华为设备供应商不管是室外的宏基站，还是小基站已经能够规模发货了，今年5G宏基站已经发货达到20万个，5G小基站已经发货超过30万个。30万片意味着已经在约1.5亿平方米的室内空间实现了5G千兆网的覆盖。 徐之兵表示，目前看到在海外一些国家已经商用网络，5G网络的进程是比4G网络快的，以韩国为例，计划今年年底实现97%人口覆盖，而且业务发放60天就达到了100万用户级别。基于初步的评估，徐之兵判断在三年之内中国主要城区会实现5G网络覆盖。5G千元手机的上市普及，会促使整个产业空间做大。随着手机的上市，大量应用基于5G连接的，需要5G芯片，自然5G网络建设就会更加得快，走得更健康，三年后有望彻底发生。 三年后会产生很多新的工作岗位，今天是想象不到的。徐之兵认为，基于5G网络的使用，不仅改变了人们的工作方式，真正的虚拟经济也会繁荣发展起来。未来两三年，随着5G网络的建成，随着业务的发展的驱动，系统集成商会发挥更多地主动性、积极性，可让人们享受到5G生产带来的生活便利，使能前行百业提升运营效率和数字化水平。 2019年是5G元年，未来十年是新的产业周期，5G为大家提供了一个新的赛道。有些企业可能会留在4G时代继续享受残余的产业发展红利，有些企业可能会积极拥抱5G，沿着新的赛道开拓创新，为大家提供更美好的生活，更轻松的工作氛围。
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