01 深圳停止新的商务公寓项目审批，业内一致认为，最后一个炒房口子，被堵死了。这样的理解逻辑，听起来是很顺的。“7.24”副总理部署了调控“总动员”的命令，“7.30”政治局会议再次强调“房住不炒”，处于风口浪尖上的深圳，自然要以实际行动，将投机炒作赶尽杀绝。 商务公寓，是最能代表深圳楼市投资炒作的一类产品。笔者认识的一些购买公寓的人群，都是投资客。投资炒房上的攀比风气，在深圳非常盛，没有第二套房，你都不好意思说，你在深圳投资房产。低总价（200万左右）、精装修、“售后返租”等，公寓包装起来的这些优势，迎合了那些投资不起住宅，或被限购了的投资客的投资欲望，这是公寓泛滥的主要原因。 当“7.15”新政将住宅领域的漏洞堵上以后，公寓投资的这个“新出口”，也要赶快堵上。但我认为，这一招的用意绝非只是打压。近期，深圳楼市很火，但火的是住宅，不是公寓。其实，深圳的公寓市场，除了那几个明星楼盘，比如招商太子湾湾玺、华润深圳湾瑞府，其他绝大部分公寓，很难卖的出去。有的项目从去年卖到今年，启动全渠道，也卖不出去。 再多说几句。其实，招商太子湾湾玺“热销”，大家心里都知道是怎么回事，区区150多套房子，居然“三次开盘”、每次都启动全渠道，制造秒光场景，可想而知多难卖。至于疫后深圳第一盘万科星城，按当初获批销售公寓1194套计，开盘销售率是24%，并不是传说的开盘售罄。 02 公寓这类产品，硬伤太多了。最突出的，就是居住体验感太差。本来是做办公楼的、研发用房或孵化器的，结果开发商私下里改图纸，摇身一变成了“类住宅”。这样的产品，居住体验是很差的。另外，大多数公寓的容积率都非常高，一层十几户，公摊面积很大，实际价值大打折扣。 重要的是，公寓商业用水用电、商业物管，成本很高。特别是，再交易时高额的土地增值税（最高达60%）会把浮盈全部吃掉。所以，深圳的公寓市场，基本都是新房市场，二手公寓市场很不活跃。不过，在深圳投资客的眼里，一套公寓的价格才200万左右，不算什么，卖不出去就长期持有呗。 图：2019-2020年深圳一、二手公寓交易情况 （单位：套） 所以，从过去的经验来看，深圳的公寓市场，如果能火起来，只有2个驱动力量，一靠情绪、二靠资金。如果放在2015-2017年的话，钱多人傻，公寓市场确实非常火爆。因为，盘子小的住宅市场，根本满足不了汹涌澎湃的购房需求。于是，溢出来的需求就到了公寓市场。 这个时候，资产增值的前景预期，配合上开发商“售后返租”模式下给出的可观的投资回报，再加上担心赶不上新一轮资产红利的心急，导致购房者完全被冲昏了头脑。2015年之前，深圳商务公寓市场份额仅为商品住宅市场的10%左右，但近年来迅速攀升到了接近30%。 图：2014-2019年深圳市住宅与公寓成交情况 公寓市场异军突起，还有一个重要的原因，就是城市更新的拆迁成本越来越高，门槛也越来越高。比如，存量商办和产业空间要改造，都要求往产业走，这样的规划才能审批通过。于是，办公空间分割销售，并当住宅来卖，既能补偿旧改成本，也迎合了不能“房地产化”的规划要求。 03 大家都知道，北上广早就把公寓这类“类住宅”堵死了，北京和上海都不再批新项目了，而且还不允许卖给个人，也不能贷款。2017年3月，北京开始打击商办，到2020年3月，商办成交量暴跌88%，价格下跌30%-50%。2019年，北京新建商办成交492套，仅为新建商品住宅的1.3%。 这个规模仅为2016年高峰期商办成交量的1%。总之，北京“类住宅”漏洞已被堵死了，投资属性被彻底剥离了。2020年3月，广州想借疫情纾困，把类住宅不能卖给个人的政策取消，但政策“一日游”，松绑的想法被无情地驳回去了。时至今日，只有深圳对类住宅网开一面。 图：截至2019年11月广州办公、商业去化周期 监管对深圳还是宽容的，因为深圳一直在喊，我地少、房子少，年轻人买不到、买不起，总价200万左右的公寓，刚好适合年轻人“上车”。但到最后发现，买公寓的，甭管是年轻人、中年人，都是投资客。这很要命了，实体空间“房地产化”不说，以后存量想盘活为住宅，都没空间了。 暂且不谈这类物业违反了土地用途管制、空间规划（这是从上到下打击类住宅的主要理由）。大家想一下，这类物业单纯迎合投资需求，不管居住体验，不管基本生活配套，密度超级大，片区规划上与商业和办公混杂，运营和交易成本极高，未来可能就是一堆建筑垃圾。 深圳确立先行示范区以后，城市地位变了，不再追求一般制造业上的GDP规模，更看重的是，科技创新和改革，以及带领大湾区小兄弟们一起成长的能力。所以，近年来产业大量外迁后，深圳淡定地做了一件事情，就是在划定工业区块红线以后，腾退的空间都要向住宅转移。 也就是说，深圳要大量地集聚人口、资源，搞好深莞惠都市圈，当好带头大哥，然后再辐射和带动周边小兄弟们。所以，腾退出的空间向住宅转移，这是必然的。5月份，深圳公布了新住房制度下的11种供地渠道，大部分是存量盘活，其中包括工业、商业办公存量的盘活。 04 所以，要阻止更多的空间转为“类住宅”，第一步就是停止新项目审批，已批规划尚未签订合同的，转为人才住房。但问题是，过去几年房价上涨，巨大的红利刺激下，任何规划管控，都会被突破，导致深圳旧改轰轰烈烈，大量的商业办公、工业空间转向了“类住宅”（如下图）。 图：深圳市城市更新项目历年已批城市更新单元规划各类建筑面积占比图 很多人认为，深圳住宅限购空前强化，需求会转向公寓市场。我认为，确实有部分资金会介入，但“房住不炒”开始深入人心的情况下，当下投资客的心态更加成熟了。公寓的硬伤，摆在那里，资金不会贸然进入公寓市场。也就是说，住宅投资和公寓投资，不存在对应的替代关系。 但是，海量供应正在以压倒性态势涌来，从前面的图可见，2015年以来每年公寓的供应量基本都大于成交量，特别是2018-2019年，供应量差不多是销售量的2倍，这就造成类住宅库存大量积累。下图显示，近年来深圳每年的公寓批售量都比销售大，造成库存大量积压。 图：近年来深圳公寓供应量明显大于销售量 （单位：套） 所以，此次取消新的商务公寓项目审批，很大程度上也是在救助商务公寓，给大家一种“留下来的是绝版”的印象，从而让公寓市场活跃起来。不然，“7.15”之后，深圳公寓市场也会随着住宅市场一起回落，甚至回落幅度更大。当然，笔者一直认为，公寓也不是一无是处。 对于深圳这类人口流入大、年轻人多，买房需求旺盛的城市，公寓总价低（200万左右）、精装修的优势很突出，未来向人才住房和刚需“上车盘”转型，这也是公寓发展的方向之一。关键是，要做好监管和规划，打击那些表面上看是商业办公、创新型用房、孵化器，但实际却是类住宅的违法建筑。 这就正如深圳官方所言，现在公寓“类住宅化”的趋势，已经偏离了公寓的本来面目。未来，停止新的公寓项目审批，推进“工改居”、“商办改居”，这个方向是对的。但是，改规划、搞好生活服务配套，这是很麻烦的事情，落地周期很长。将类住宅打死，但不应将真正的公寓打死。 存量商办和工业改造，直接转为住宅用途，难度很大、手续繁琐、成本很高。深圳年轻人的首次置业，对教育医疗的配套需求不大，总价低、区位好、精装修的公寓，是一个选择。作为一个小众产品，公寓有存在的价值，打击类住宅是堵歪门，按真正的公寓来规划建设，这是开正门。
2020年4月，央行数字货币在工、农、中、建四大行内测的消息在网络上不胫而走。两会期间，中国人民银行行长易纲接受媒体采访时，再次透露了法定数字货币已先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥会场景进行内部封闭试点测试。 数字货币测试进度的加快意味着数字货币可能在不久的将来正式进入商用，数字货币在改变货币体系的同时，可能对银行业产生一定的影响。对此，本文首先介绍央行数字货币的基本概况，而后探究其对宏观政策机制及商业银行的潜在影响。 一、央行数字货币概述 （一）央行数字货币的定义 央行数字货币，是中国人民银行发行的一种法定数字货币，全称是“数字货币电子支付”，对应的英文缩写是DC/EP（Digital Currency/Electronic Payment）。 DCEP实际上是一种电子现金，是纸币的数字化形态，其功能属性与纸币完全一样，具有价值特征。 （二）央行数字货币的特点 1.DCEP属于流通中现金，而非银行存款 现有货币体系主要可分为M0、M1和M2，M0是指流通中现金，M1包括M0和单位活期存款，M2包括M1、居民储蓄存款和单位定期存款。DCEP的定位和纸币一样，对应M0，即流通中现金。 2．商业银行无需为DCEP支付利息 由于DCEP属于M0，并非银行储蓄，故不计利息，DCEP持有人也无法获得利息。 3.DCEP具有无限法偿性，任何机构和个人不得拒收 DCEP由央行发行，国家信用背书使其具有官方赋予的价值特征，因而具有稳定性和无限法偿性。 4.DCEP不需要银行账户和网络即可实现支付 DCEP支付不需要绑定银行账户。现有的银行卡支付业务必须通过传统银行账户才能完成，采取的是账户紧耦合的方式。而DCEP支付采取的是账户松耦合的方式，即脱离银行账户，在双方数字钱包间实现资金转移。DCEP依靠一个公共账本记录持有关系，这种关系表现为公钥地址与数字货币DCEP的对应，数字钱包通过其存储的私钥操作公共账本内的转账。 DCEP可以脱离网络实现终端到终端的支付。只要手机有电就可以支付，也可以在有第三方服务商的场景下依托网络完成从终端到远端的支付。值得注意的是，两个数字钱包间直接实现DCEP互转，本质只是记录操作指令，最终仍需在触网后上传到账本上执行才算完结。 5.DCEP具有可控匿名性 银行和商家需要经过客户允许才有权限查看用户的交易记录及信息，这种可控匿名性一方面保护了数据安全和用户隐私，另一方面也使得央行可以清晰高效地捕捉每一笔货币交易的流转信息，打击洗钱、匿名操纵等违法犯罪行为。 （三）为什么要发行数字货币？ 1．减少纸钞发行成本 由于数字货币只是一串数字代码，无论是生产还是流通，都不会再产生任何费用，并且具备较强的防伪功能。 2．移动支付普及，现金使用频率大幅降低 目前国内绝大多数交易场景，均已实现了移动支付，挤占了传统现金的使用空间。DCEP与其它移动支付方式相比并无本质不同，有限匿名性是其主要差异化特点。 3．有利于反洗钱、反恐怖融资监管 传统的现金交易的匿名化，给反洗钱和反恐怖融资监管带来诸多麻烦，而数字货币的唯一标识性，方便监管部门回溯整个资金融通链，以便进行更有效的监控。 4．维护货币主权和法币地位 国内外一些金融中介机构积极利用区块链技术发行私人数字货币，严重影响了我国主权货币的使用，正在渗透和分流我国现有的金融体系。发行DCEP能够在中央银行层面形成统一的基于国家信用的数字货币，既实现了纸币时代国家信用的延续，也顺应了货币数字化的潮流。 5．优化现行货币支付体系，提升货币政策的有效性 通过发行数字货币，可减少对第三方支付机构所提供支付功能的依赖；同时，使央行可以全程监控货币的流转信息和投放领域，提高货币流通市场监测-统计-评估-政策制定的效率，减少货币政策传导滞后性。 （四）央行数字货币与传统支付方式的区别 与传统纸质现金相比，DCEP具有无需找零、易保存、易统计计算、不易丢失等优势；与第三方支付相比，DCEP还具有以下特点： 信用保证 银行账户 离线支付 结算主体 消费记录 央行数字货币 国家 可无银行账户 是 央行货币结算 可控匿名 支付宝、微信支付等 备付金 需要银行账户 否 商业银行存款货币结算 容易追踪 乘公交车扫码、乘地铁扫码、支付扫码……人们的生活已进入电子支付时代，但这些软件都是不通用的。这一点在未来数字货币推行后，将有极大改观。另外，目前的移动支付会留给商家一些“痕迹”，购买后商品后，商家会依据大数据向消费者智能推荐相关商品。而DCEP所具备的可控匿名特性，使消费者在付款后，除经货币当局授权外，商家、银行、第三方平台均难以追踪其消费记录。这样既能确保客户的信息安全，也能减少商家对客户的不当营销。 从本质上看，微信、支付宝等支付工具仅仅是对目前人民币结算方式的电子化改进，而央行数字货币是对人民币现钞的替代。 （五）数字钱包 数字钱包是容纳数字货币的“容器”。尽管央行对数字钱包的解说少之又少，但从目前网传的截图看，该APP包括“扫码支付”、“汇款”、“收付款”、“碰一碰”（类似于NFC的近场支付功能）几项功能。用户可以很方便地将银行资金兑换为数字人民币，所兑换的数字货币还会显示出来源银行，以便用户进行资金动向管理。 二、央行数字货币的宏观影响 （一）对货币派生机制的影响 DCEP的投放，类似于纸币的投放，采用“央行-商业银行”双层运营体系，即由央行向商业银行投放，商业银行再向社会公众投放。央行不直接面向公众和企业，不参与商业银行之间的竞争。 DCEP采用双层运营体系，意味着DCEP下的货币体系符合传统的信用货币派生机制。货币创造主体依然是银行和实体部门，央行只是起到调控作用。此外，DCEP投放模式和传统基础货币的投放，对现金、法定准备金和超额准备金而言没有本质区别。 DCEP延续传统货币派生机制的同时，或在基础货币和货币乘数两个方面对其产生影响： 1.DCEP将重构基础货币结构 （1）央行或将开设新的细分科目记录央行数字货币。传统模式下央行基础货币结构分为两部分，一是货币发行，即央行印制的现钞；二是金融机构在央行的存款准备金。在第三方支付机构缴存备付金后，央行将基础货币开设一个分项，即非金融机构存款。央行数字货币作为M0，既可以作为现金使用，也可作为存款准备金或者第三方支付机构缴存的备付金。按其支付用途推测，未来央行基础货币科目或将开设新的细分项来专门记录DCEP，例如在M0、存款准备金、非金融机构存款科目下分别再设置DCEP子科目。 （2）或将对货币流通模式产生一定影响。首先，对于银行间市场而言，DCEP的支付便利性意味着金融机构同业结算选择使用传统支付方式的倾向下降，而使用DCEP进行同业清算/结算的倾向提高。其次，对于企业和零售业务而言，由于DCEP保存便利的特性，大量DCEP将以现金的形式保存在企业和个人手中，因此流通中现金将增加，而商业银行存款、第三方支付机构结存资金将减少。 2.DCEP将从正反两方面影响货币乘数 （1）银行持有超额准备金的动机下降，导致货币乘数提高。由于DCEP支付便利、清算速度快，减少了在途资金量，用DCEP进行清算可以降低对清算账户资金的依赖，从而导致货币乘数提高。 （2）现金漏损率增大，导致货币乘数降低。现金漏损指客户从银行提取现金，从而使一部分现金流出银行系统，现金漏损与存款总额之比称为现金漏损率。出现现金漏损会减小银行创造派生存款的能力。DCEP便于保存的特性或将提高企业和个人持有现金的可能性，从而提高现金漏损率，导致货币乘数减小。 DCEP大规模推广后，货币乘数到底是提高还是下降取决于上述两种力量的对比。 （二）对货币政策的潜在影响 1.DCEP可以提供新型价格工具 理论上商业银行无需对用户持有的DCEP付息，但若央行对用户持有的DCEP计息，则DCEP利率可作为新型价格工具，特别是若央行对DCEP计负息，甚至可用来打破零利率下限。 目前央行对商业银行法定存款准备金支付1.62%的利率，超额准备金利率0.72%，对个人持有的现金则无法付息。DCEP推出后，可以对个人手机中持有的“现金”进行计息。例如，对商业银行持有的库存DCEP支付利率，该利率类比于超额准备金利率；对个人持有的流通中DCEP也能支付利息。 因为DCEP详细记录了持币所有者的“现金”，逻辑上央行可以针对不同持币者进行差异化的利率定价，这提供了一种类似于定向降息和定向降准的新型价格工具。 零利率下限之所以存在，一个重要的原因在于现金总是资产配置中一个备选方案，而现金在传统货币体系下名义利息为零。因此，在当前货币体系下，即使货币当局制定了负利率的货币政策，人们也总是可以通过持有现金来规避负利率政策带来的影响。而一旦数字货币这类现金的名义利率为负，则人们将无法通过持有此类现金来规避负利率政策的影响，这将提高负利率政策的有效性。DCEP大规模应用后，若央行对用户持有的DCEP负向计息，人们也不得不持有DCEP，这使得负利率成为可能，从而达到央行通过负利率政策刺激经济的目的。 值得注意的是，此处只是阐述了DCEP作为实施负利率工具的可能性。在实际操作中，是否实施负利率，取决于我国的金融体系结构及所处经济状态。 2.DCEP有助于提高调控效率 DCEP可便利追踪并控制资金流向，有助于央行开展更有效的结构调控。 传统的现金体系下货币政策侧重于总量调控，结构性调控功能较为薄弱。央行的宽货币政策向宽信用传递，需要银行等金融机构作为传导中介。央行对信贷投放的结构调控往往效率较低，若市场定价机制失灵，则信贷结构往往偏离最优状态，即信贷不能有效的传导至需要的企业和个人。而DCEP能有效捕捉资金流向。基于DCEP这一特征，央行与商业银行之间可达成更具灵活性的资金定价，从而激励银行在信贷结构上回归最优状态。例如，央行可针对不同的银行信贷资金流向，根据其风险情况制定不同的流动性价格，从而规避银行因无法追踪资金流向而产生的风险考核激励问题，提升定向降准、定向降息等政策的可测性和效率。 3.DCEP可以降低监管成本 DCEP可控匿名的特性，使得对于央行而言，对客户交易信息的记录更为便利，从而降低央行监管成本。 传统监管框架中央行及其他金融监管部门如果需要获取统计指标、财务报表数据，通常采用现场、非现场检查等方式，成本较高、时效性较弱。尤其是追踪一笔特定资金的具体流向，则必须获取资金流转途径的所有账本。DCEP全面记录了交易信息，意味着央行DCEP系统记录了数字货币权属、交易流水等详细信息，无需再额外获取账本即可了解资金流向，从而大幅降低了监管成本。 三、央行数字货币对商业银行的潜在影响 （一）DCEP将影响银行活期存款规模、增加吸储成本 对居民而言，不论是定期存款、理财产品，还是货币基金，赎回和提取总是面临一定限制，不如活期存款方便，因而企业和个人始终愿意持有一定数量的低息活期存款。DCEP大规模推广后，企业和个人有可能将银行活期存款兑换成DCEP，将部分资金沉淀在数字钱包中。换言之，有可能是DCEP对活期存款形成替代，而非仅对现金形成替代。由于DCEP是央行的负债，而非银行负债，DCEP的推广可能导致银行活期存款“脱媒”。此外，银行存款与DCEP的转换较为便捷，可能导致存款的稳定性降低。银行为了稳定活期存款来源，负债端存款利率或将上行。 （二）DCEP将影响支付结算业务规模 相比第三方支付机构侧重小额零售支付服务，银行经营的清算结算业务中，为银行同业及企业间提供的大额支付清算业务，可能是其具备一定优势的领域。若未来DCEP仅替代小额零售支付，则商业银行大额支付清算结算规模不会受到太大影响。然而根据目前人民银行数字货币研究所公布的信息，央行数字货币也可应用于大额支付清算场景。例如，银行可在DCEP业务库之间转移资金，业务库发挥了同业清算账户的功能。因此，DCEP的推广将在一定程度上降低商业银行支付结算业务规模。 （三）DCEP数字钱包将提高客户黏性 在第三方支付盛行的时代，银行APP的应用场景较少，使用频率较低，DCEP的推广或将改变这一现状。在双层运营体系下，DCEP数字钱包的推广，将提高银行客户使用银行APP的频率，从而提高客户黏性。同时，银行可以通过建立开放平台，聚集合作伙伴，让最终用户可以通过不同介质、渠道，在日常的生活和消费中使用数字钱包的服务。商业银行可以抓住该机会获得活跃流量，增加客户数量，发展开放银行服务。 （四）DCEP将有助于提升银行运营效率 数字货币减少了纸质货币的流通成本，提高了银行的运营效率。一方面，DCEP作为电子化交易手段，将大幅降低商业银行的现金管理成本；另一方面，DCEP作为电子化贮藏手段，将大幅降低商业银行在现金整点调运以及保管环节的人力物力支出和安保要求。DCEP没有折旧，不需要物理空间储存，也不需要空间上的调运，将大幅降低商业银行日常经营成本，提高商业银行运营效率。 四、结论 总体来看，央行发行DCEP的潜在影响体现在宏观和微观两个层面： 从宏观层面来看，DCEP或将改变央行资产负债表的结构。一方面，央行在负债端的“基础货币”科目中或开设新的细分科目记录央行数字货币；另一方面，DCEP大幅推广后或对传统的M0、超额准备金、第三方机构备付金规模产生影响。同时，DCEP可以作为一种新型价格工具，提高宏观调控效率，降低监管成本。 从微观层面来看，DCEP对银行经营有利有弊。有利的一面是或可通过数字钱包提高客户黏性，借助DCEP的电子化贮存手段提高运营效率；不利的一面是可能提高负债成本，降低支付结算业务规模。 （李峰系上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、中国金融研究院副院长、上海高金金融研究院联席院长，胡浩系上海交通大学中国金融研究院研究员）
1 2020年7月1日：国常会专项债补充银行资本 对于今天国常会，市场需要关注的重点是地方专项债可以给银行补充资本金： “会议决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。 一是优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金，增强其服务中小微企业、支持保就业能力。 二是以支持补充资本金促改革、换机制，将中小银行完善治理、健全内控机制等作为支持补充资本金的重要条件。 三是压实地方政府属地责任、银行及股东主体责任、金融管理部门监管责任，在全面清产核资、排查风险并依法依规严肃问责的前提下，一行一策稳妥推进补充资本金，地方也要充分挖掘其他资源潜力给予支持。 四是加强监管和全过程审计监督。对专项债合理补充资本金建立市场化的到期及时退出机制，严防道德风险。” 从国常会通稿里，读出的几个关键信息： 1、补充资本金的方式，是专项债买银行的可转债； 2、补充资本后，中小银行的服务对象是中小微企业，也就是说，中小银行补充资本后，要加大对中小微企业的信贷投放，为的是要保住中小微企业，保住了中小微企业就等同于保住了就业； 3、补充资本后，要完善中小银行的公司治理，补充资本的目的不仅仅是要促进信贷投放，还要促改革，因为此前部分中小行被民企股东当成了“提款机”，放大了银行体系的金融风险，现在通过补充资本金，加强地方对当地中小行的控制，压实属地责任，严防道德风险，也有防风险的考虑。 我们来一条条展开，细化分析。 首先，购买可转债是好的补充银行资本金的方式吗？至少目前来看，可以发行转债的银行都是上市银行，上市银行中有些是中小行，但这些中小行好像不是真正缺资本金的银行，而且补充资本金的渠道也比较多，比如定增、配股等等。 交易所在2019年发过一个《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，但直到目前为止，还没有出现过非上市中小银行发可转债的先例。 如果说受益的群体只是集中于上市的中小行，那样本就十分有限了，而且上市的中小行爆发公司治理风险的也不多。非上市的部分中小行才是真正需要补充资本的群体，而且补充资本的渠道不是很多，未来要看他们能不能发可转债了。 另外，要看专项债是不是只能买可转债，如果后续专项债还可以买二级资本债、永续债，那对中小行补充资本的帮助也要更大一些，但会议稿里面只提到了可转债。 其次，补充资本后，能增强银行放贷的能力，这点到是常识。一方面，有更多的资本金可以支撑得起更大的信贷规模；另一方面，中小银行由于负债端存款的刚性成本、资产端利率的下行以及不良贷款对盈利的侵蚀，资本金压力较大，本身也需要及时补充资本金缓解存量风险。 而且有趣的是，地方发专项债-银行买专项债-地方拿到钱去补充银行资本-银行有资本后可以投放信贷也可以买更多的专项债，还能形成闭环。 当地方政府对银行的掌控力加强后，也更有利于把控政策的落地，比如中央要求支持小微企业，小微企业的信贷就可以很快放出去，比如中央要求稳增长，基建类的信贷也可以很快放出去，政策的传导效率会比之前要强。总之，这对实体宽信用，金融让利实体，都有一定的积极作用。 最后，强调一下关于防范风险的问题。 从近期出现的中小银行风险事件来看，确实多与中小银行的公司治理问题有关，不少中小银行被民企股东当成了“钱包”，随便掏空，出了风险就让财政兜底，把金融风险扔给了国家。 所以，加强地方对当地中小银行的控制，对部分民企大股东形成制衡，防范因中小银行公司治理问题导致的金融风险，还是有一定必要性的。 此外，被民企控股的中小行因为此前出了一些风险事件，在银行间市场备受歧视，引入地方财政资金控股，还可以降低同业负债的发行成本。 但是，有一个问题，如果地方财政真的控制了中小银行，中小银行会不会又变成财政的“提款机”呢？财政金融不分在90年代可是有过银行不良贷款激增的事实的。 这就是为什么国常会强调要一行一策稳妥推进，不能“铺摊子”，要加强监管和审计监督，要严防道德风险。不过具体怎么落实，还需要观察。 关于专项债退出，大概率是让专项债期限与可转债转股的期限做到匹配，待转股的时候通过转股的溢价偿还专项债。 如果看这一个事件对市场的影响，专项债注资有助于宽信用，降低融资成本，利好银行股，利好股市，但利好的程度有限，短期来看主要是心理层面的影响。 因为有几个问题没有解决： 1）专项债买了可转债后的退出问题，上市的好办，非上市银行私募可转债退出难度较大，可转债票息低估计覆盖不了专项债的成本，流动性也是个问题。另外，非上市银行转股价格怎么确定，是不是得把中小银行包装上市后，通过二级市场的高溢价才能退出？这都是问题，也不好解决。 2）一行一策，搞好一家才能搞下一家，这意味着政策全面铺开的节奏是非常慢的。 对债券市场来说，宽信用对利率债偏空，银行补充了资本可以有更大的风险资产规模布局信用债，对信用债偏利好，信用利差将继续收窄，维持票息为王，少折腾交易的判断。 2 2020年7月2日：股市突破3000点 上证指数连续两天走出大阳线，一举突破了3000点，成交量上万亿，市场感受到了牛市的味道。 股市大涨的时候，市场风格明显切换，前期表现好的科技、消费、医药等板块明显走弱，地产、金融和部分周期类板块接过了上涨的旗帜，创业板相对表现明显跑输上证50。 任何一轮牛市，背后都是由流动性驱动的，先决条件是信用宽松周期，有了信用宽松周期，至少有一个结构性行情： 比如2005-2007年的大牛市，是因为中国的国际收支双顺差带动的外汇占款和热钱大量涌入。 比如2009年“四万亿”导致人民币信贷大幅反弹和流动性泛滥，股市有一轮明显反弹。 即使是2012-2013年，影子崛起，不少非标项目都可以搞到两位数无风险回报，但从社融增速来看，仍可以定义为一轮信用宽松周期，还是看到不少结构性机会，2012-2013年是创业板的结构性牛市。 比如2016-2017年，尽管供给侧改革对中小企业产生了去产能冲击，指数没看到明显趋势性行情，创业板也在不断下跌，但2016-2017年在一线城市房价上涨和三四线城市棚改的带动下，属于一轮信用宽松周期，我们还是看到上证50和行业龙头的牛市，股市也是有结构性机会的。 唯一的例外是2014-2015年上半年，这是一轮来得快但去得也快的大牛市，但也是一轮信用收缩周期。之所以例外，主要是因为理财产品和居民部门都在找非标的替代品，2013年年底房地产开始下行、反腐开始抑制地方基建、监管开始打压非标，非标没了后，都在找其他两位数的无风险回报，于是大家找到了给资金配资的优先级，让大家加杠杆炒股。这轮行情完全是由杠杆驱动的，所以不能按常规的分析框架来理解。 正常时候，信用收缩周期，无一例外地都是整体熊市。 比如2008年金融危机，是一轮典型的信用收缩周期，出口产业链冲击后，实体融资需求迅速下行，股市是大熊市； 比如2011年货币收紧治理通胀，也是一轮明显的信用收缩周期，股市也出现了明显的调整； 再比如2018年金融去杠杆，也是一轮典型的信用收缩周期，爆出了股票质押风险。 今年来看，信用是一轮扩张周期几乎是明牌了。尤其是上半年，在疫情扩散阶段，信用宽松向实体的传导效应是偏弱的，因为很多企业还不能复工，尤其是很多中小企业，普遍反映订单不足，而很多银行信贷在政策性的要求的下，又都是支持中小企业的。 这必然会导致货币流动性处于淤积的状态，因为信贷投放的目的是在实体订单不足的背景下，通过净融资保住市场主体。 但投放出去的钱又是实实在在的。这些钱最终都会直接地或间接地流入市场，这也是为什么今年爆款基金频出。企业复工不畅，或者看不清楚实体投资的方向，那就拿着钱买买基金、理财产品好了。 而且债券市场的大幅调整也让投资者发现固收也是会亏钱的，既然如此，还不如搏股票的收益呢！ 另外一个就是美元流动性供给也是非常充裕的，这体现在北上资金大规模流入上，今年上半年北上资金大幅流入了1100多亿。北上资金涌入也改变了中国资本市场的投资风格： 1）具有确定基本面优势的，如白酒、消费、医药等标的，连创新高，并导致机构投资者扎堆。 2）很明显，科技领域表现好的是部分细分领域的龙头，而不是和2012-2013年一样，炒概念。 站在当前的时点，怎么看未来呢？情绪肯定还能把市场推一把，毕竟之前基金产品募集的资金不得不建仓，短期的强势肯定还是有的，继续涨个20-30%也是完全有可能的。 但从理性的角度，助推市场上涨的几个逻辑主线有些变化： 1）按全年社融新增30万亿，信贷新增20万亿的政策目标，上半年已经完成了大半，下半年信用投放的同比增速有下降的压力，即使考虑到还有降准降息、银行给实体让利等政策利好，最后的同比增速能和上半年一致就很不错了； 2）连续两个月的非农数据都超预期，虽然美国新增病例还在不断创新高，但美国似乎也不打算控制疫情了，如果美国经济开始恢复，货币政策开始退出，过剩的美元供给就会终结； 但这些变化是边际的，不会那么快就体现，短期推动市场的主线还是由资金推动的赚钱效应，需要关注的风险在中期而不是短期，短期应该积极参与市场，把握这波趋势性的投资机遇。 低估值板块的崛起把上证指数拉起来了，这会大幅激发全社会参与A股的热情。从投资的风格变化来看，科技、消费和医药上涨的逻辑，是投资者容易接受的，属于中国经济转型升级和未来确定性的预期（比如医药对标人口老龄化）。 地产、金融（尤其是银行）以及部分周期板块与中国经济转型升级的长期愿景是脱钩的，一直都是一个低估值的状态有一定的合理性。 现在开始大幅买入低估值的板块，把市场搞出了人气，一来可能反映出增量资金担心科技、消费和医药等板块估值过高的风险，不得不在便宜的板块建仓。但更重要的是，在牛市的氛围里，市场人气被带动后，在低估值板块估值上调后，高估值板块看起来也会没那么贵了，更多的资金还是会围绕着高估值板块布局，在这波低估值修复和指数拉高后，创业板表现仍将持续好于主板。 3 2020年7月3日：标的认定 央行发布了《标准化债权类资产认定规则》。 文件中标准资产的认定： 指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。 最超预期的部分是，标准化资产仅包括了固定收益类公开募集证券投资基金，在央行的意见反馈里，还详细解释了固定收益类公开募集证券投资基金的范围： 固定收益类公募资管产品较为符合广义“固定收益证券”的概念，该建议有一定合理性。但考虑到与公募基金相比，其他公募资管产品在投资范围、信息披露、估值方式等方面仍有一定差距，因此《认定规则》仅将固定收益类公募基金列入标债资产，这也与《指导意见》精神保持了一致。 也就是说，券商集合、信托集合、银行同业理财等产品因为在投资范围、信息披露、估值方式等方面的差距，会被列入非标资产，能够被豁免的只有公募基金。 非标资产会被纳入到银行总资产、银行理财余额占比、集中度等指标考核，由于非标资产收益率高，额度对银行来说具有稀缺性，一旦券商集合、信托集合、银行同业理财等产品有可能占用非标指标，银行可能因非标占比超标赎回相关资产。 具体得看整改的时间和过渡期，如果整改和过渡期给得不够长，要在一个较短时间满足监管要求，银行为了满足监管指标或者保住存量高收益的非标资产，可能不得不快速赎回相关的委外产品，对债券市场来说，这无疑存在着流动性风险。 从业务的角度来说，这对传统的委外产生的冲击不可谓不大，以后可能真的是各干各的了，银行有自己的企业和个人客户，券商也有自己的个人和企业客户，银行和券商之间最大的桥梁就是投顾业务。 当然，银行和公募还有巨大的合作空间，这也意味着券商资管拿公募牌照的紧迫性越来越强。 另外，定性银登中心、北金所与保险ABS为非标，非标转标难度进一步提升： “银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。” 此前部分企业主体由于信贷额度或行业约束难以直接获得表内信贷支持，只能借助非标，非标超过了比重后，就通过银登、北金所转标，在转标难度提升后，银行可能会进一步限制对这些企业的融资。 还需要关注的是，同业借款也被纳入到了非标，这可能会影响到金融机构与租赁公司、汽车消费金融公司和AMC等机构的资金往来，这部分资金此前常以同业借款的形式流向城投或消费金融领域，同业借款被限制，可能会对城投再融资和消费类信贷有一定负面影响 文件的细节解读是一方面，更重要的是文件的态度。 在昨天的记录里，我们提到过，社融30万亿的目标今年实现的难度不大，疫情对实体经济的影响冲击最大的时候已经过去了。现在的重点是要考虑过度宽松的流动性退出的问题，否则经济回到正轨，放出去的钱，很快就会演变为通胀。 因此，当前是没有必要持续维持如此宽松的信用流动性的。 但也有投资者会表示，不是还有降成本的目标吗？这个政策目前诉求肯定是存在的，但不一定非得通过总量信用扩张实现，可以通过扩大信贷占比，收缩影子银行业务的占比来实现。 简而言之，信用最宽松的时候已经过去了。 4 2020年7月6日：股票暴涨 今天股票市场再度暴涨，上证指数一天上涨180点，上涨幅度高达5.71%，一举突破3300点，牛市仿佛又回来了。今天成交量也突破了1.5万亿，创历史新高，而且成交量也连续几天都突破了万亿。 但今天跑赢指数的投资者不多，因为今天领涨的是金融、地产、券商等权重板块，尤其是银行，连六大行都有涨停的感觉，银行ETF涨停了，也就是说，今天表现优异的仍然是低估值板块，这些板块过去持续拖累上证指数，现在这些低估值板块开始启动，自然会大幅拉高指数，但没有持有这些低估值板块的投资者肯定跑不过指数。 今天下午传某大型公募基金仅一个上午就卖光了，募集超过了500亿，市场的热度可见一斑。 但前期比较热的消费和医药等板块，现在基本就歇着了。 关于股市上涨的逻辑此前的分析也提到过，最核心的驱动因素是流动性宽松和宽信用。 疫情冲击下，实体尤其是中小企业的复工复产节奏偏慢，但信用宽松又定向支持中小微企业，中小微企业复工没那么顺利，这些钱不管是自己开户还是买基金，大概率都会通过不同渠道涌入资本市场。这也是为什么前期公募基金频繁出现爆款的原因。 尤其是在今年上半年非标资产供给消失、债券也会亏钱的现实压力下，资金更是加大了对权益市场的布局。 与股市相反，债券暴跌，10年国开和10年国债差不多都上了10个BP，国债期货主力合约T2009暴跌了1.06%。 债券为什么暴跌呢？ 一方面股票上涨后，确实会分流债券市场的资金，股票有赚钱效应，一天就5%，谁会守着一年就能拿4%的固收产品呢？ 另一方面，我们认为更重要的一条主线，那就是股票市场上涨会加剧货币政策宽松退出的风险。 从二季度的货币政策委员会会议新闻稿就能看出，货币政策除了继续支持实体经济以外，也开始考虑“可持续发展”的问题。所谓的“可持续性”发展，我们认为无非是一季度货币打得太宽松，信用扩张太厉害，新增社融多了5-6万亿，同比增速高了2-3个点后，要考虑退出问题了，否则等疫情结束后，在经济回归均衡路径的过程当中，必然会导致资产价格泡沫和通货膨胀。 股票的暴涨大概率会加速货币政策回归常态化，这也是债券市场担心的一个点。 未来股票会牛多久？说实话，情绪这么好，增量资金不断涌入，现在很难说市场就涨到头了，低估值的估值补上去后，之前涨的多的科技、消费和医药看起来没那么贵了再来一波也不好说。 但如果从理性的分析来看，支撑股市上涨的信用扩张因素在边际上是弱化的，美元流动性供给是否还会继续扩张也是不确定的，后续再继续观察吧。 5 2020年7月9日：牛市已来与6月CPI 上证综指一口气到3450点了，最近这一周成交量每天都上万亿，基金半天募集500亿全天募集1000多亿已经是常态。今天科创板新股国盾量子(行情688027,诊股)上市首日竟暴涨了1000%，市场的风险偏好有多强可见一斑。 这一轮牛市为什么会发生，我们之前也解释过，这篇我们准备再详细的解释一下。 年初，中国和世界均遭遇了疫情冲击，在疫情冲击下，货币政策必须得放松，这一点是毫无疑问的。 因为企业没有了订单，就没有了经营性现金流，没有经营性现金流企业还有刚性成本，企业没有订单却背负了一堆成本，肯定是无法持续下去的。 如果想要企业活下去，保住企业下面的就业，就必须放松银根，让企业通过信贷资金周转，把企业经营性现金流减少的那部分给保住。 尤其是中小企业更需要信贷支持，一方面，中小企业解决了绝大多数就业；另一方面，中小企业财务结构脆弱，更容易受到疫情的冲击。 这里面最大的问题就是信贷周期和经济周期是错位的，信贷给出去了，保了中小企业，但订单恢复的没那么快，所以，肯定有流动性淤积的情况。 这些淤积的流动性，都不可避免的要找出处，大概率会涌向金融市场。 但今年无论是债券市场还是信托产品，表现的都不尽如人意。 债券遭遇了去杠杆冲击，很多投资者似乎突然才明白原来债券的理财产品还会赔钱。这是因为受资管新规约束的理财产品是净值型报价的，这就明显超出了投资者的预期，本来预想的无风险收益开始变得和权益资产一样有风险。 另外，随着疫情对实体经济冲击加剧，高债务部门开始出现了零星的信用风险，此前带有刚兑特征的高利率信托产品上半年也频繁暴雷。 而且随着债券和信贷成本下降，好一点的融资人开始摒弃高成本的非标融资，转向债券和信贷融资，剩下来的还得通过非标融资的融资人，质量可能也真的不怎么样了。 既然债券会亏钱，信托也会踩雷，为何不尝试着投资股票呢？ 而且这几天，债券被股票给整得够呛，这反而会加剧债券的赎回，债券相关产品的亏损以及更多的资金涌入赚钱效应更强的股市。 也就是说，股票上涨带来的赚钱效应，与债券的调整亏损形成了强烈的对比，使原本投资于债券的居民资金抛售理财与公募债基，转向股市，加速股市上涨的同时，也助推了债券的暴跌。 另外就是外围宽松的流动性涌入A股。 由于美国疫情迟迟未得到有效控制，经济没有实现有效复苏，美联储仍然继续保持无限制的放水模式，这导致美元流动性异常充裕，投资者需要寻求能获得相对高收益且具有相对确定性的资产。中国A股作为全球低估值的洼地，配合着全球疫情控制最佳、经济恢复动能较好的基本盘，自然也就成为了美元流动性配置的重点资产。二季度以来，北上资金是源源不断地流入的。 这些流入的外资，在配置的偏好上，更倾向于白马与行业龙头等所谓的核心资产，这就导致这些行业个股的赚钱效应显著，促使国内的资金也涌入这些行业蓝筹，从而加速了大盘的上涨。 当然，现在股市上涨的意义已经脱离了所谓的基本面分析，在一轮流动性宽松的周期里，最好的注解就是不断强化的赚钱效应，资金涌入基金-爆款基金-股票涨-资金加速涌入基金-股票继续涨，而且随着赚钱效应出来，用融资买入的投资者也越来越多了。 有时候市场就是靠赚钱效应驱动，流动性宽裕点燃了行情，赚钱效应本身就能够驱动市场上涨了。 解释牛市的意义不如解释如何投资牛市的意义大，从这轮牛市里，我们可以学到什么呢？ 1）牛市里，千万不要纠结于应不应该，比如某某股票，毫无基本面，毫无上涨逻辑怎么还能涨一类的，跟随热点及早上车即可，牛市里最应该规避的就是患得患失的心态； 2）某标的应不应该买入那是在熊市思考的，熊市的时候到是要看看是不是有被市场错杀但基本面良好的标的； 3）牛市里，如果踏空，千万不要等所谓日线级别的调整，抓紧机会赶紧跟进去即可，日线的调整大概率比跟进去的位置还要高，而且日线调整真的来了，也不一定敢进； 4）一定不能恋战，落袋为安，小富即安，把纸面的浮盈变成自己真正赚的钱。 单从流动性的角度分析，其实信用最宽松的时刻已经过去了。 因为企业的现金流状况已经恢复正常，经济的增长动能也在恢复，继续保持着非常规状态下的宽信用力度显然是不合理的，可能会造成一系列的弊病与风险。 比如若一直保持着较高的社融与信贷增速，原本通缩的经济环境可能会转为通胀，当经济逐渐恢复后，一直保持着偏高的社融增速，会造成原本已经偏高的杠杆率继续飙升。 在疫情封锁影响经济阶段，这是强化逆周期调节的需要，但疫情过后，经济恢复常态，继续让杠杆率飙升，就不合时宜了。 因此，未来会考虑货币政策的退出问题。按易行长此前提到的30万亿社融和20万亿信贷来看，其实社融下半年是会降的（测算见下表），但信贷还会升。央行此前提的“阶段性政策”退出，不仅仅包含了宽货币的退出，还应该包含了非常态的宽信用政策的退出。 社融降而信贷还会升意味着什么呢？意味着后续实体融资成本下降可能更依赖通过成本更低的信贷或发债置换非标来实现。 标债认定规则趋严、融资类信托和通道信托大幅压降等一系列的政策都表明，监管对非标依然采用了2017-2018年以来的严监管态度。 非标未来可能会出现更大规模的负增长，从而拖累社融总量的扩张。我们认为，未来监管机构的意图是用可以支持小微企业的信贷来置换非标，以此来达成信用扩张适度、金融让利实体与结构性支持小微企业的多重目标。 这并不意味着未来还需要信贷成本继续下降，实际上，从LPR1年的利率互换来看，市场已经开始预期LPR报价上行了。 也就是说，无论是从信贷投放的量还是信贷投放的价的角度，都可以说明信贷最宽松的时刻已经过去。 但短期市场是不会过于在乎这个事了，因为信贷的压力是边际上的，而且不会很快下降，毕竟还有保就业的压力，市场已经被赚钱效应牵引，爆款基金都还在建仓期，短期牛市问题不大，以后的事以后再说。 统计局公布了6月的CPI数据，6月CPI同比2.5%，较前值反弹了0.1%。 6月CPI环比-0.1%，其中食品烟酒项环比上涨0.1%，除食品烟酒外的七大项，6月同比下降0.2%，可见，6月CPI反弹主要是食品价格贡献的。 为什么食品价格会出现反弹呢？从数据来看，主要是猪肉和鲜菜价格上涨导致的，肉类环比2.2%鲜菜环比2.8%，猪肉和鲜菜价格反弹是反季节性的。从历史数据看，6月是消费淡季，猪肉和鲜菜价格应该是下跌为主的。 那为什么猪肉价格和鲜菜价格在6月会出现反弹呢？ 6月猪价和鲜菜价格反季节性上涨主要是因南方雨水天气导致的，因为雨水天气，影响了运输，也影响了蔬菜的生长，导致了猪价和鲜菜价格上涨。 对猪价来说，还有一个因素支撑了上涨，由于前期价格下跌，养殖户集中出栏，加上总需求恢复，供需关系错位，导致了猪价上涨。 核心CPI同比的回落，更值得关注。不包括食品和能源的CPI，即核心CPI，6月同比只有0.9%，这是2013年1月公布这个数据以来的最低值。和疫情爆发前的2019年12月相比，继续下滑了0.5个百分点。 核心CPI下跌的压力显示出经济还是有通缩压力。这种通缩压力与疫情冲击下实体苦乐不均有很大的关联： 1）疫情对中小企业的影响要远大于大型企业，而解决就业的主力是中小企业，小微企业贡献了80%的就业，它的生产经营情况，对就业市场有较大影响。； 2）劳动密集型出口产业链仍受海外疫情和外需不景气的影响； 3）就业压力向消费后周期传导，尤其对可选消费的冲击较大，耐用品的PPI环比-0.1%，连续9个月为负可以佐证。 5月PPI环比，从-0.4%回升到0.4%，今年2月以来首次转正，同比也从-3.7%，回升到-3.0%，结束了连续4个月下滑的趋势。 PPI的反弹与大宗商品的表现较为一致，上游石油、煤炭等分项随着油价反弹而环比改善，黑色、有色等中游行业随着房地产和基建的恢复价格亦环比恢复。可见，6月PPI环比明显回升，一方面是因国际油价大幅上涨，另一方面则和国内地产基建恢复有关，尽管6月建筑业PMI商务活动指数、新订单指数都小幅回落，但仍然处于高位。 但经济向均衡水平恢复仍然是任重道远： 首先，经济供过于求的矛盾依然很突出。工业产成品库存，如果剔除价格因素后，今年5月末实际同比10.5%，甚至比2015年12月提出“三去一降一补”时的实际同比8.5%还要高，企业面临着很大的去库存压力。 其次，市场关注的焦点是，这种复苏的持续性。固定资产投资是核心动能，其中，基建投资的确定性很高，不确定的是地产投资在经历一个季度的停滞后，赶工能维持多久。 目前从玻璃价格的强势与水泥价格的弱势对比来看，地产新开工的动能似乎不是特别强，经历了一个季度的停工和二季度的赶工后，存量施工项目大量转向竣工。 三季度末、四季度初，CPI同比可能转负。7月开始CPI翘尾将快速回落，从7月的2.9%降低到9月的1.3%，10到12月则分别只有0.4%、0.0%和0.0%。今年5月和和6月的新涨价降到了-0.8%，如果后续供过于求的局面未能改善，CPI环比继续弱于季节性，三季度末、四季度初CPI同比有较大概率转负。 6 2020年7月10日：6月金融数据 今天公布的金融数据显示信贷投放还在加速。2020年6月新增信贷1.8万亿，新增社融3.43万亿，在3.43万亿的新增社融的带动下，存量社融增速从12.5%继续上涨0.3%至12.8%。 但越是这样，就证明央行控制未来新增信贷的紧迫性越强。 因为从北京26天就基本控制疫情的速度来看，对中国来说，疫情已经不是经济运行的主要矛盾了，中国已经能把握好疫情防控、经济复工和经济运行基本稳定的平衡。经济会逐步向均衡水平修复，远偏离于名义GDP的社融投放似乎并无必要，而且很容易搞出通胀、资产价格泡沫和债务杠杆风险。 在今天的2020年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行相关负责人表示： “下半年经济恢复正常，传统货币政策的作用可能会更加明显，我们进入了一个更加常态的状态。 货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。” 这里面表达的意思已经很明确了： 1）经济要恢复正常了； 2）经济恢复正常货币投放就要与名义GDP匹配了，更加强调适度两个字了； 3）利率不能太低，否则会产生套利问题（央行相关表述已经重复无数次了）。 仅从央行的表态来看，我们可以再度判定：信用宽松周期的拐点已经到了。 回到数据本身。 居民短期贷款、居民中长期贷款、企业短期贷款、企业中长期贷款四大最为重要的分项，均超出了往年的季节性均值。 居民短期贷款3400亿，与消费环比继续转好的趋势相关。6月份乘联会公布的汽车零售环比5月正向增长，积压的购车需求集中释放叠加汽车零售商降价共同驱动了汽车消费的好转，汽车消费是短期居民信贷最具有增量的部分。此外，端午假期带来的消费效应同样对居民短期贷款有正向促进作用。 居民中长期贷款6300亿，是最近几年来的同期新高，主要受益于6月份继续大幅好转的房地产销售，30大中城市房地产销售面积从5月的-2.3%大幅上涨至9.4%。房地产销售之所以能够进一步好转，一方面是房企为了完成年中收入考核目标，加快了推盘与降价促销，另一方面是当前的金融条件对房地产销售也较为有利，叠加返乡置业的需求集中释放（春节因疫情耽误了），都有利于购房需求的释放。 企业短期贷款大增4000亿，这一方面和银行半年末季节性冲量应对考核的习惯有关，每年6月企业短期贷款基本都会出现峰值；另一方面也和票据利率快速上行，在强监管的压力下，资金利率向票据利率快速传导，企业不得不用短期贷款代替票据融资。 企业中长期贷款7300亿，主要是受政策推动，一方面银行存在对制造业企业中长期贷款规模的考核，不得不加大对制造业部门中长期信贷的投放；更重要的是，5-6月大幅放量的专项债与国债逐渐落地形成的基建项目，同样会创造出相应的长期融资需求。 非标继续负增长。今年1-5月信托贷款增量的均值为-88亿，但6月信托贷款规模快速下降，减少850亿。非标之所以大幅负增，原因有三：一是受信托行业出现风险事件影响，信托产品募集困难；二是监管继续严格压缩非标，控制融资类业务和通道业务规模；三是信贷和发债成本不高，过去通过非标融资的企业现在出于降低融资成本的考虑转向贷款和债券融资。 这三点对非标的拖累短期很难发生变化，预计后续非标融资会持续拖累社融，缺口部分由信贷解决。 很多投资者都注意到M1的下降，M1增速从6.8%下降到了6.5%，但如果仔细拆分数据就会发现，M1主要是受翘尾因素影响的，只是因为去年同期基数高拉低了同比数据。 我们已经从政策的角度解读了为什么信用宽松的趋势已经终结，为了更客观的描述这一事实，也可以用数据来表明现在信用总量的扩张已经接近极限。我们假设了全年社融新增30万亿、31万亿、32万亿三种情景，发现三种情景下，社融存量增速无一例外，都是趋势向下。 未来信贷投放要依靠实体的融资需求，供给端的政策红利要退出去了，毕竟现在企业部门基本恢复了正常的经营，现金流没有问题了，央行没有必要像过去一样实行非常态的饱和式的宽信用政策。 7 2020年7月14日：6月贸易数据 6月贸易数据又超预期了，投资者都担心二季度海外疫情扩散会对我国出口造成打击，从实际进出口运行的数据来看，进出口贸易下行压力肯定不是没有，下行压力确实是客观存在的。 但整个外贸下行的状况确实要远高于市场一致性预期，从投资的角度，好于市场悲观的一致性预期，就可以理解为外需的基本面对股票市场是偏利多而对债券市场是偏利空的。 具体来看： 6月出口同比增长0.5%，前值-3.3%，预期值是-2%； 6月进口同比增长2.7%，前值-16.7%，预期值是-9%。 这次先调换一下次序，先聊一下进口。 在5月的贸易数据里，我们曾经分析过，5月进口之所以出现-16.7%的下滑不是因为国内内需的因素，实际上5月份中国经济仍处在“V”字复苏的趋势之中，对进口的量应该是有支撑的。5月之所以进口不给力主要是受疫情影响，海外不少经济体还处于停工的状态，导致中国进口出现了短期的休克，主要是外因而非内因。 从6月的高频数据来看，经济 “V”型复苏的趋势还没走完，内需对进口的支撑还在，而且随着海外部分经济体已经放弃了控制疫情，在疫情扩散阶段仍强行复工复产，全球的进出口链条得以逐步恢复，进而推动了中国的进口快速回暖。 从数据来看，原油进口数量同比上涨34.4%，大豆进口数量同比上涨71.4%，铁矿石进口数量同比上涨35.3%，集成电路进口数量同比上涨20.5%，均大幅增长。6月BDI环比暴涨134%，读数较5月接近翻倍，而且从7月的高频数据来看，BDI上涨的趋势还在延续。 可见，中国内需强劲与海外复工复产叠加推动的进口复苏的趋势仍在延续。 再来看出口。 4-5月的出口超预期当时市场理解为是供给替代的因素，海外疫情扩散阶段不能正常生产，而中国疫情控制得好，正常的生产没有受到影响，尤其是自动数据处理设备这一块，海外疫情扩散阶段都有线上办公的需求，需求旺盛和没有产能叠加起来，只能用中国的自动数据处理设备，导致了中国出口超预期。 需要关注的是前期受益于海外生产能力约束的自动数据处理设备出口的同比增速明显回落，6月同比从前值的55.47%下降到了20.38%。可见，在6月海外复工重启、生产能力恢复的推动下，替代了部分中国自动数据处理设备的出口。 需要关注的是，海外重启复工后，对中国出口订单的改善效应： 从数据来看，在海外经济重启的推动下，全球无论是制造业PMI还是服务业PMI均明显回升，全球经济“V”型反转的态势非常清晰。 从出口产品的结构来看，服装、箱包、玩具等劳动密集型产业出口降幅明显收窄，这与海外零售业数据恢复的趋势是一致的，即使海外疫情扩散，但消费还是重启了，这个对劳动密集型出口形成了拉动。 不过目前海外经济的重启还没惠及到更多的出口产品，比如钢材出口同比-30.2%，前值是-23.4%；未锻轧铝及铝材出口同比-30%，前值是 -28.4%；汽车及底盘出口同比-47.6%，前值为-45.3%，均大幅下滑。 与防疫物资相关的出口仍在明显支撑整个出口增速，比如医疗仪器及器械同比增速高达100%，较前值88%的增速继续上行，纺织纱线（主要是口罩）出口的同比增速较前值回落了一些，但也高达62%。 不过需要关注的是，防疫物资对出口支撑边际的力量已经开始有所下滑了，纺织纱线这块的出口6月金额1144亿，前值是1454亿，环比已经下来了。 针对6月份的出口，我们可以做一个简单的总结： 1、海外经济重启对中国出口有些负面影响，主要是生产能力恢复替代了部分中国出口产品的需求，这一点体现在集成电路出口和自动数据处理设备上； 2、海外疫情对防疫物资的出口拉动在边际减弱； 3、海外复工导致中国劳动密集型出口的降幅收窄，与海外零售数据回暖的趋势一致，但目前并未惠及更多的出口产品，一旦海外复苏的态势真能延续，出口明显回升的产业品应该也能多起来。 从6月份的出口数据来看，我们认为未来出口韧性还能维持，尽管防疫物资和集成电路出口在4-5月海外疫情扩散阶段对中国的出口有支撑，但很明显，海外复工能带动的出口产品要比防疫物资和集成电路宽泛得多。只要海外复工、经济V型复苏的趋势能够延续，中国三季度的出口增速明显好于二季度问题不大。 二季度我对外需形势做出了较为悲观的判断，事后看很明显是错误的，当时还真没想到疫情扩散的时候竟可以重启经济。 8 2020年7月15日：深圳房地产新政 今天的重磅新闻是深圳房地产市场715新政。 变化最大的一条是 ： “深户居民家庭、成年单身人士（含离异）须在本市落户满3年，且能提供购房之日前在本市连续缴纳36个月及以上个人所得税或社会保险证明，方可购买商品住房。” 以前深圳落户就能买房，现在落户后交了3年的个税或社保才能买房，很明显，购房条件收紧了不少。 另外就是二套房的问题： “对无房但有房贷记录或已有1套住房的购房家庭，如购买普通住房，首付分别不低于50%、70%； 如果买的是非普通住房，就各加10%，变成60%和80%； 普通房的实际成交总价低于750万元（在深圳好点的学区房应该都高于这个数）。” 很明显，这个政策加大了刚需和改善型需求释放的成本。 对刚需来说，可以进场的时间被大幅延长； 对改善型需求来说，有贷款记录买个750万以上的房子（多数改善型的房子都在这个价以上），就得拿出差不多7成的首付，和全款差不了太多了，能一次性拿出这么多钱的毕竟不是多数。 那么，为什么在这个时候重提房地产调控呢？ 我们注意到今年以来，其实深圳的房价是有一轮涨幅的，其核心原因在于信贷流动性今年上半年是快速扩张的，尤其是中小微企业很明显享受到了定向货币宽松政策的优惠，而中小企业因受疫情影响，无论是订单和生产能力都没有明显恢复。于是有了流动性脱实向虚的土壤，这点与上半年债券套利和后续炒A股的逻辑有一些类似的地方。 我们也注意到在广东上半年金融信贷数据的发布会上，提到了广东普惠金融信贷增速上半年达到了100%。 银行在普惠指标考核和不良考核的双重高压下，会要求中小企业提供硬抵押物，有房子当抵押品的企业当然更容易获取银行竞争性放款的支持，越是有房子做抵押，越容易获得廉价信贷资金支持，这也就激发了房地产购房热情。 金融加速器原理相信大家不陌生：越是有宽松的信贷条件-越是容易导致金融资产繁荣-这就越容易提升抵押品的价值-进而产生更宽松的信贷条件。 所以，从严调控房地产本质上是“紧信用”的体现，历史上所有的房地产调控周期都是与紧信用周期一致的。 因此，通过深圳从严调控房地产，我们可以得到两点信息： 1）信用宽松的拐点基本到了，企业不太可能继续享受和上半年一样低廉的融资成本和融资量，对股市来说，这个对市场的拐点预判也有边际上的意义； 2）对债券市场来说，货币宽松短期基本不用想了。 9 2020年7月16日：二季度经济数据与股票大跌 二季度GDP同比3.2%，相比于一季度增速，回升了10个百分点，经济恢复的情况比大多数人预料得要好一点。 对GDP拉动的比较多的是第二产业，同比为4.7%（前值才-9.6%），这一点也比较好理解，因为疫情防控得力，二季度开始中国工业陆续复工，再加上稳增长开始发力、房地产开始赶工，工业生产能力开始恢复。 第三产业GDP同比增长1.9%（前值才-5.2%），显示出第三产业也在修复。 但第三产业修复的过程当中，分化非常明显： 1）虽然疫情得到了控制，但消费和出行相关的消费恢复得仍不够理想：住宿餐饮同比负增18%、批发零售同比增1.2%、交运同比增1.7%； 2）疫情改变了传统的办公习惯，远程办公兴起推动了信息技术产出维持了较高的增长，一季度信息传输、软件和信息技术服务业同比13.2%，二季度信息产业继续维持景气度，同比高增长15.7%、 3）返乡置业的购房需求集中释放，叠加房地产新开工和施工环节复工、赶工，房地产GDP同比4.1%，较前值（-6.1%）明显反弹； 4）社融、信贷一二季度明显扩张推动金融业GDP同比7.2%，较前值6%维持高增长。 此外，还需要关注GDP支出法口径下，货币和服务净出口对GDP的推动。 二季度在疫情冲击下，海外经济停摆，想进口也找不到海外产能，而且医疗物资和线上办公需求还让二季度出口的形势比预期要好一些。 更重要的是，在海外疫情冲击下，国人不敢出去旅游了，服务业贸易逆差中最大的贡献来源就是外出旅游，大家不敢出行导致服务业贸易逆差明显收窄。 总结一下二季度GDP反弹的几个因素： 1）疫情控制后，叠加基建、地产企稳，生产端恢复，推动第二产业GDP大幅反弹； 2）货物服务贸易顺差扩大对GDP的贡献度上升； 3）信息技术（线上办公）、金融（社融增速高）、房地产支撑了第三产业，但与消费相关的第三产业还是很低迷。 下面我们分析一下6月的经济数据。 直观感受，工业增加值、固定资产投资和出口三者的增速，基本都回到疫情前的水平了，经济确实得到了较快修复。 6月工业增加值同比4.8%，前值4.4%，环比从1.5%回落到1.3%，复苏的动能似乎有点边际减弱，我们把支撑工业的几个分项拿出来，可以发现有以下几个线索是在支撑工业产出的。 第一条主线是受益于疫情的工业产出。一个是医药制造业同比继续回升，从前值2%到6月3.9%；第二条是疫情冲击下线上办公需求爆发，计算机、通信和其他电子设备制造业同比从前值10.8%继续反弹至12.26%；第三条是工业领域在疫情冲击下也加大了机器对人力的替代，从数据上看，电气机械及器材制造业的工业增加值同比8.7%，本身就是较高的增长，而且还是较前值6.8%继续回暖的。 第二条主线是汽车产出明显反弹。6月汽车制造业增加值同比13.4%，在主要行业中最高，汽车产量也同比大增20.4%。汽车的回暖主要是因为疫情冲击，让大家发现有自己的私家车和只能挤公共交通完全不是一回事，再加上前期积压的需求集中释放。 不过在当前的经济环境下，我们认为汽车消费的释放的趋势性和力度都不会太强，一方面，前期积压的消费释放和政策支持会透支后续的购车需求，更重要的是，疫情对小企业和居民部门的就业影响毕竟还摆在那，居民部门的现金流受到了冲击再加上居民部门还有不低的杠杆，未来消费能力释放的持续性还是存疑的。 从乘联社的高频数据看，汽车消费从6月开始又回归到了负值，社会零售数据也显示汽车消费增速回到了负值。所以，汽车对工业增加值拉动的持续性我们是存有疑虑的。 南方雨水天气对工地的影响也会影响到工业增加值。比如工地开工受影响后，非金属、有色金属的工业增加值同比就下来了，基建投资增速放缓后，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备以及专业设备的工业增加值就明显下降了。 不过雨水天气对基建和地产的影响，尤其是对地产的影响，似乎又是可控的。一方面，基建投资受影响最大的是水利投资，直接负增长了，但电力和交运投资均较前值继续上升，所以，我们看到电力热力生产和供应的工业增加值同比增速是继续回暖的；另一方面，黑色金属工业增加值同比在继续回升，反映出地产的产业链也是不弱的。 但无论如何，随着经济常态化，后续工业增加值反弹的斜率肯定不如4-5月份的时候了，不过只要地产的景气度还能够维持的话，三季度工业增加值继续缓慢复苏的可能性还是有的。 下面再来看需求端的数据。 固定资产投资继续修复，从5月的-6.3%回升到-3.1%，单月增速从3.9%提高到5.3%。 三大分类里，基建放缓了，6月当月单月增速从10.9%回落到8.3%，基建投资放缓主要受南方雨水天气的影响，反映到数据里是水利公共设施增速同比明显下滑。但由于上半年专项债密集发行，再加上下半年地方债+特别国债+国债供给还高于上半年（上半年3.8万亿，下半年4.7万亿），洪水过后水利投资还将补短板加大投资规模，全年基建将维持强势，这一点的确定性是比较高的。 制造业从1-5月的-14.8%回升到-11.7%，单月增速从-5.3%回升到-3.5%，继续缓慢修复，不过制造业投资在三大投资里是修复得最慢的，也是固定资产投资最明显的拖累项。 更重要的是，制造业投资的恢复一直依靠的都是受益于疫情的几个行业，一个是医药制造业，累计增速为13.6%；另一个则是计算机、通信和其他电子设备制造业，累计增速为9.4%。这两个行业都和疫情的关联度较大。 其他的制造业投资分项要么增速还在下降，要么都还在深度负增，这点与工业产出分项形成了鲜明的对比。可见，制造业企业是“以需订产”，在未来预期不明朗的背景下，不愿意也不敢轻易扩大产能。 制造业投资大概率会继续成为固定资产投资的拖累项。 房地产数据全线回暖。 销售方面，销售金额累计增速从-10.6%回升到-5.4%，销售面积累计增速从-12.3%回升到-8.4%。销售回暖和信用环境偏松，房企到位资金同比从-6.1%回升到-1.9%。 投资方面，投资额累计同比从-0.3%转正到1.9%，单月投资增速从8.1%提高到8.5%。新开工面积当月增8.8%，施工面积当月11.4%，均较前值2.5%和-2.8%明显反弹。可见，前期拿地的房企开始转向新开工和施工，房地产投资对实体经济的拉动还是很明显的。 令人费解的是竣工数据，当月同比-6.5%，较前值6.2%是明显下降的，但从玻璃价格与水泥价格的背离来看，似乎反映的是房地产的竣工环节要强于房地产的施工环节。 地产数据全线回暖，一是因当前的信用环境仍然较为宽松，在房企融资和居民房贷两端都是如此，对投资和销售都有支撑；二是去年下半年开始，房企面临着交房压力，疫情期间施工受到较大冲击，因此在二季度有赶工诉求，带动单月的地产投资增速上行，从3月的1.1%，回升到二季度各月的7.0%、8.1%和8.5%。 房地产需要关注的是持续性问题，如果信用环境好，房地产一般都不会差到哪去，如果信用环境出现拐点，那么房地产市场也会迎来阶段性拐点。此前反复强调过，未来社融、M2持续高增长的延续性不强，再加上房地产调控趋严，我们认为房地产的景气度至多还能维持一个季度，到了四季度可能会迎来向下的拐点。 另外，房地产购地环节目已经开始降温。从100城市土地成交来看，无论是一线还是二、三线城市的土地成交增速从今年5月开始就已逐步下降。 这轮房地产市场三四线回升的动力较强，但考虑到疫情对三四线城市的企业和居民部门就业影响更强（产业结构偏传统，科技型企业聚集在一线），返乡置业的购房需求已经在二季度集中释放了，未来是否还有延续性，还需要观察。 当前房地产投资的强势得益于房地产赶工效应，但随着存量施工面积逐步转为竣工，如果未来新开工跟不上，房地产对实体的拉动效应将会减弱，时点大概率在四季度。 最后来看一下消费。 消费可以说是恢复得最慢的了。逻辑也不难理解，因为疫情虽然得到控制，但多数人还是会谨慎避免群聚型活动，比如不太可能聚着一起看电影、吃大餐，所以，消费恢复得比生产要慢得多，餐饮收入同比还是15.2%的负增长。 此外，制约消费的一个关键性因素是城镇居民收入同比恢复得太慢，城镇居民人均可支配收入实际累计同比还是负增长的。这说明经济向均衡状态恢复的过程当中，对就业和居民收入的传导是偏慢的。 直到目前，消费都是靠必选消费支撑的，粮油食品、饮料、烟酒和日用品的零售同比增速都继续在两位数以上。但从6月的数据看，必选消费有点见顶回落了，可选消费也没起来。 可选消费里，化妆品类的消费有明显回暖，其增速从12.9%提高到20.5%，可能与6月电商促销有关。家用电器消费增速从4.3%提高到9.8%，可能与房地产竣工与房地产交房加速，装修需求爆发有关。通讯类器材18.8%的高增长，较前值11.4%继续反弹，可能是因为远程办公需求带动的。 与汽车生产回暖不同的是，6月汽车类零售同比增速从3.5%大幅下滑到-8.2%，在各商品门类中最低。这和前期的积压需求已逐步释放有关，高频显示7月前两周汽车零售明显回落。所以，这也是为什么我们认为汽车生产端的强势不可持续的原因。 展望未来，有几点需要关注： 1）基建的持续性我们不怀疑。在稳增长压力下，广义赤字扩张后财政支出向基建领域倾斜，下半年专项债和特别国债发行量高于上半年，支撑全年基建肯定没问题； 2）地产的持续性需要观察。二季度地产投资高增，和一季度施工停滞后，交房压力之下的赶工有关。但后续信用环境将边际收紧，向常态回归，新开工还跟不跟得上，还有待观察。 3）生产端对信息产业和汽车的依赖度较高，前者因疫情和线上办公需求，后者因消费需求集中释放，都有一定的临时性和短期的脉冲特征，但持续度可能不是太强； 4）制造业投资低迷比较确定，医药和信息技术制造业投资高增长是受益于疫情的，持续性不强，其他类别没有看到制造业投资有向上的迹象； 5）消费恢复的难度也是较大的。主要是就业和收入端还是比较低迷，就业的恢复有滞后性，先看到经济明显企稳再说，而且居民杠杆也不低。 股票市场今天大跌了，上证指数一天暴跌了4.5%，这一根阴线肯定会给牛市的情绪产生阴影。 至于说大跌的原因，直接的有两个：一是某芯片龙头回国上市，如果按国内芯片概念估值给他定价，与国际同行一比，似乎定价偏高，那是不是反映出芯片概念存在一定的估值高估呢？二是媒体警示茅台股价高估的风险。要知道芯片半导体和茅台是这轮牛市的风向标，他们的调整对市场情绪多少会产生不好的影响的。 我们前期提示过，信用宽松边际上的变化是中期需要关注的。政策在信用派生端是偏鹰派的，随着经济常态化，信用投放逐步向名义GDP回归是一定的。这一轮股市看上去是6月底启动的，其实早在2018年四季度，中小创尤其是科技板块已经启动，与这一轮金融支持民企，信用环境的改善的时间点是高度重合的。 但当时想着信用宽松的拐点是边际上的风险，毕竟在稳就业的考虑下，即使信用宽松退出也是一个慢过程，再加上牛市情绪好，觉得短期市场还是会强势的。 但这跟阴线下来，可以说牛市的赚钱效应和情绪会受到一定的影响，个人猜想后续市场至多是回到前期的高点。 10 2020年7月17日：6月财政数据 6月财政收入当月同比明显好转，同比3.2%，转正了，前值是-10%，6月财政收入大幅好转非常重要的原因是企业所得税明显增长，同比从前值-11.4%大幅上升到了22.35%，该因素的好转有一定的偶然性，是企业所得税汇算集中清缴导致的。 还有就是个税的同比也明显恢复，从前值的-4%大幅反弹至12.9%，一方面这是去年减税后的低基数导致的，另外就是个税和企业所得税一样，也存在汇算集中清缴的效应。 另外恢复得比较明显的是进口环节增值和消费税，同比从前值-15.51%大幅回升至9.67%，这是因为海外经济开始复工，进口环节恢复了。尽管生鲜食品在疫情冲击下进口会有些影响，不过这块占整体进口比重不是很大，即使有收缩效应也比不上进口从停摆到重启的巨大增量效应。 如果看税收来源的大头，比如增值税，仍然是同比-2.7%的负增长，较前值-5.5%只能说是降幅收窄而已。一方面这说明经济恢复的状况不是很尽如人意，也反映出前期对抗疫情集中减税的滞后效应。 非税收入显现出较大的压力，同比-16.8%，显现出较大的压力，一方面源于去年同期高基数，去年这个时候国有资本预算收入开始补充，另一方面也反映出在疫情冲击和国企社会责任双重压力，国企盈利承压，国有资本预算补充的难度增大。 考虑到6月财政收入好转有一定偶然性，经济V型反转复苏斜率后续大概率放缓，后续财政收入端仍会承压。 在疫情的影响下，前六个月的财政缺口高达2万亿，创下了历史同期新高。在财政收支缺口刚性的背景下，发行特别国债、扩大国债发行规模和专项债规模成为了必然。 再来看财政支出端。 财政支出同比增速大幅下降，同比-14.4%，前值同比-3.9%，降幅高达近10个点。从分项来看，财政支出，教育、科技、社保、环保、城乡社区事务类的财政支出均明显下降，反弹的只有两项：一个是农林水事务，同比大增28.3%，可能是因为南方洪水；第二个是交运，同比还有6.1%的正增长，前值是-19.2%，可能是因为地方在有限的财力下更多的关注稳增长所致。 看累计值，数据的波动更小一些，无论是与民生相关的财政支出还是与基建相关的财政支出，似乎压力都不小，唯一的亮点也就是交运类财政支出发力了。 下半年财政支出可能主要靠发债支撑了，财政收入有压力，不靠外部资金支持，财政支出肯定很难维持一个合理的增速，从数据上看，下半年特别国债+国债+专项债的规模高达4.7万亿，还高于上半年，这也是基建唯一可以依靠的支撑力量。 最后看一下基金预算收入。 从数据来看，基金预算收入负缺口明显扩大，尽管数据显示6月卖地收入还行，国有土地出让收入同比5.2%，比前值0.9%要好，但是基金预算的支出端压力更大，可能是专项债发行后逐步支撑了稳增长项目，导致基金预算收入有了1.37万亿的缺口。 总体来看，维持财政的平衡，如果继续房住不炒和抑制房地产泡沫，如果未来特别国债发行不是常态化的话，未来财政的平衡确实是需要靠扩大赤字率和发行专项债来解决了。 专项债是需要靠基金预算收入来还的，但是基金预算也有一定的缺口，所以，后续专项债的发行和偿还越来越依赖借新还旧了。 11 2020年7月20日：股市反弹与蚂蚁上市 上证指数大幅上涨3.31%，创业板指收盘涨幅1.31%，周末出的几个消息可以感觉到监管对资本市场是非常呵护的： 1）保险投资权益的上限提高，投资比例最高可达45%，在2010年7月，权益类投资比例是20%以内，2014年2月，该比例放宽到了30%； 2）传闻要延长A股的交易时间，利好券商。 保险资金入市的利好更多是心里层面的，只能说反映了监管层支持权益市场的态度。 因为从数据来看，保险的资金运用投向权益的有4.38万亿，离30%都还有一段距离，占比仅22%，也就是说保险资金配置权益在指标上是有余量的。最大的矛盾不是配置权益的比重不足，要思考的是为什么保险对权益没有那么感兴趣，而不是权益配置的额度不够。 既然问题不是额度不够，仅靠给更多的额度，不一定会起到立竿见影的效果。所以，这个政策只是体现出监管的态度，体现出监管对资本市场的呵护。 为什么监管要如此呵护资本市场呢？ 主要是因为房子不能再作为经济增长点了，贫富差距、杠杆、金融风险和经济转型等矛盾比较突出，房价继续涨只会更加恶化上述矛盾。 未来需要切换增长的锚，新的锚就是资本市场，配合注册制，降低科技企业的发行门槛，再配合航母级的券商（引导行业整合和大行参与），提高资本市场的定价能力，给科技类企业输送资金，形成增长动力的切换。 从监管的角度来讲，当然希望市场能走一个慢牛，因为无论是下跌还是快速上涨，都与增长动能向科技转型的初衷相违背。 如果走快牛，向2014-2015上半年一样，可能经济还没来得及转型，行情就没了，而且还造成财富的损失。 如果下跌，那资本市场对实体的支持也就无从谈起了。 但现在的问题是，市场在看到监管的暖风后，反映很积极，似乎赚快钱的思维没有改变，有慢牛预期就想加速进场，形成赚钱效应，然后吸引更多的资金进场，这就有可能不是慢牛了。 因此，后续监管如何正确对市场的风险偏好形成引导，是一个非常重要的问题。 蚂蚁集团官宣计划在上交所科创板和港交所主板同步发行上市，根据分析师的预测，蚂蚁集团科创板上市估值有望达到2000亿美元。目前蚂蚁在一级市场已经有1500亿美元的估值。 据传，蚂蚁的办公大楼里传来了财富自由的欢呼声。 我们此前一直有过提示，此轮牛市不是从今年6月开始的，早在2019年年初，这一轮牛市已经启动了，只是板块不是主板，不是金融地产周期这些低估值高权重板块，是科技、消费、医药。 为什么聚集在这三个板块呢？这要从牛市的特征说起，牛市一般启动的要素需要三个：1）稀缺性；2）流动性；3）共识。 先来看稀缺性。优质科技、消费类上市公司，尤其是一些行业或子行业龙头标的，有确定的高增长业绩预期，能够实现进口替代或者有进口替代的希望，或者有很强的品牌溢价，比如龙头白酒一类的，很容易成为资金围猎的标的。 再来看流动性。2019年新一轮信用扩张周期已经开启了，尤其是融资高增长的主体是中小微企业，在实体总需求不强的背景下，很容易转化为金融市场的流动性。 最后看看共识。科技是中国未来经济转型的希望，消费是中国未来经济增长的引擎，医药明显受益于人口老龄化，这几个板块很容易形成投资者长期看好的共识。 因此，自2019年以来，科技、消费、医药板块享受了明显的估值溢价，蚂蚁可以理解为是金融科技类的龙头企业之一，估值高且业绩确定，自然会受到投资者的追捧。 科创板成立一周年至今，一共上市了116家企业，平均上市时的PE是56倍，注册制降低了科技类企业的发行门槛，对企业内部人来说，这确实也是一轮造富的机遇。 但也正是存在着这种造富机遇，才能够激发科技创新的潜能。 另外，股票一级市场的繁荣最终还是会利好核心一线优质房产。 12 2020年7月21日：民企座谈会 民企座谈会总体来看是有助于资本市场风险偏好提升的： 1）继续减税降费、减租降息。通稿中肯定了企业的市场主体的定位：经济活动的主要参与者、就业机会的主要提供者以及技术进步的主要推动者。到2019年底，我国已有市场主体1.23亿户，其中企业3858万户，个体工商户8261万户。 但在新冠肺炎疫情背景下，很多市场主体面临前所未有的压力。为了保市场主体，自然要继续降税降费、减租降息。 既然通稿中提到了降息，可见在实体总需求没有恢复的阶段，降低企业的成本，缓解企业亏损，保市场主体仍然是第一要务。这意味着后续货币政策可能还会有所调整，朝着适度宽松的方向走，但可以肯定的是，回不到今年前四个月资金面极度宽松的状况，毕竟现在还要考虑空转套利和实体恢复后的货币政策退出问题。 未来信用环境最宽松的时候已经过去，但信用环境大幅收紧的概率也不高，毕竟还要考虑到保就业压力，未来社融的增速大概率是高位震荡、趋势上略有下行。 2）继续强调市场化改革的方向。通稿强调“要依法保护企业家合法权益，加强产权和知识产权保护，形成长期稳定发展预期，鼓励创新、宽容失败，营造激励企业家干事创业的浓厚氛围。”长期稳定的发展预期非常重要，尤其是在疫情和实体经济较疲弱的阶段。 制造业投资包括民间投资的持续下行的原因很多，包括实体需求不足、产能过剩等等，但长期预期不稳肯定是长期以来一个非常重要的掣肘因素。没有长期稳定的预期无法做长期的现金流测算贴现，无法对所投资的资产做正确的估值，即使短期经济再好，即使外部融资环境再宽松，没法对资产估值就无法形成有效的投融资扩张机制。稳定的预期是第一重要的。 长期稳定的预期是建立在市场化、法治化、国际化营商环境之下，因此，通稿继续强调“政府是市场规则的制定者，也是市场公平的维护者，要更多提供优质公共服务”，这就界定了政府的职能，约束政府对产权的干预，支持企业家心无旁骛，以恒心办恒业，这意味着后续市场化改革的大趋势是不会变的，会大幅减弱投资者对未来政策制定有偏的风险。 3）继续强调开放。通稿强调：“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大，长远看，经济全球化仍是历史潮流，各国分工合作、互利共赢是长期趋势。” 但是，至少在短期，逆全球化的趋势是不会逆转的，逆全球化必然意味着全球贸易份额的收缩，在这样的背景下，必然要鼓励自主创新和自主可控，因为过去能从外面买的东西未来不一定买得到。为了鼓励创新，必然需要继续强化国内的市场优势，通过庞大的增量和存量市场规模来摊薄创新成本，预计后续政策面还将向激活内需上发力。 通稿强调了“以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行”，一方面，坚定了继续改革开放的决心，另一方面，一手靠国内的大市场，另一手靠国际先进技术引进吸收仍然是逆全球化破局，强化进口替代，提高自主创新能力最有效的手段。 整体来看，此次通稿反映出的信息相当正面，很明显对市场是利好的，无论是股还是债（有降息的要求）。 13 2020年7月24日：中美关系 上证指数下跌128点，跌幅达3.86%，北上资金已经连续两周净流出，净流出规模约439亿。 今天市场的弱势很明显是受了中美关系的影响。美国关闭了中国在休斯顿的领馆后，中国随即关闭了美国在成都的领事馆。中美关系紧张加剧市场避险情绪，导致市场明显调整。 可以确定的是，在美国大选前，中美关系的不确定性还是存在的。 美国疫情爆发叠加佛洛依德事件，很明显可以看到民调对特朗普的支持率出现了反转，从六月份以来，民调对拜登的支持率要远高于特朗普，而且不乐观的是，16年依靠摇摆州，通过蓝领工人投票逆袭的特朗普，这一次在摇摆州的支持率也不高。 在疫情防控和佛洛依德的事件上，特朗普既未展现出应对危机的能力，也没让人看到一个大国总统应该的领导力和担当，雷人观点频出。 为了大选前最后一搏，最简单的办法： 对外转移矛盾，把矛盾外引，制造与中国之间紧张的关系，制造假想敌，看能不能通过这种手段，呼吁大家团结一致对外，增加连任的筹码； 对内加大财政货币政策宽松力度，扩大赤字率，继续直升机撒钱，讨好选民。 如果按这两条逻辑主线，投资决策到是好分析了： 1）关注美元泛滥和有潜在通胀压力的品种：黄金、白银、农产品(行情000061,诊股)； 2）关注国防军工（真正动手的概率非常低）； 3）在逆全球化的长趋势下，长期关注进口替代产业链。 至于后续股市，我不认为后续中美关系会持续冲击到市场。美元的有效购买力建立在中东原油和中国的产出品的基础之上，再加上中国的市场规模足够大，即使脱钩，也是长期过程，长期的事情不太可能决定短期资产价格走势，除非有非常超预期的事件。 14 2020年7月27日：黄金白银大涨 今天黄金白银明显上涨，沪金AG2012合约上涨2.68%，沪银AG2012合约上涨6.28%。 上周五提到过，对抗通胀品种像黄金、白银和农产品会有一波行情。不过这并没什么，没什么好标榜和沾沾自喜的，其实回头看看，很多分析也有诸多与后来的事实不符的地方，既然错了的分析也没拿出来批判，对了的事也就不拿出吹牛了。 看今天商品盘面，有一个很有趣的现象，与美元贬值和通胀相关的商品表现非常强势（见下图），比如黄金白银，但是，与中国内需，尤其是与房地产相关的商品，比如螺纹钢、铁矿、焦煤、焦炭等等，都有一定幅度地下跌。 黄金和白银上涨的逻辑几乎是完美的： 1）美元流动性非常宽裕，再加上美国疫情控制得不好，欧洲控制得好，欧洲经济比美国经济基本面确定，反映到市场上就是美元指数连续暴跌，且在市场预期通胀率向上的时候，美债名义收益率仍维持稳定； 2）名义利率稳定但通胀预期起来了，意味着实际利率在不断下移，作为美元的替代物，黄金、白银当然有行情了； 3）中美关系紧张黄金还有避险价值。 在疫情扩散阶段，全球各个央行都会不同程度的加大财政和货币政策的刺激力度，这完全是可以理解的，毕竟疫情扩散的时候，谁都需要保市场主体，把疫情对实体的冲击尽量短期化，通过财政和货币的宽松实现风险跨期转移。 但是跨期风险转移成功的前提是宽松的政策能够在经济逐步恢复的时候成功退出，因为经济总会向均衡水平回归的，如果宽松的政策不退出，很有可能引发通胀。 在这点上，中美两国的政策路径似乎已经出现了分化。 中国似乎更关注货币政策退出的问题。从5月底开始抑制金融杠杆套利，到现在继续强调房地产严格调控，似乎都是在表明未来要控制住信用扩张的总阀门，不能让经济向均衡水平回归的时候，还保持12-13%的社融扩张增速，让经济产生潜在的通胀、资产价格泡沫和宏观杠杆率攀升的风险。 但是美国目前似乎更关注短期政策目标，服务于大选，或者说因为疫情没有完全控制住，也有可能更关注资产价格的表现使美联储的货币政策被股价的波动给绑架了，不敢也不能退出宽松，这必然会在未来积累通胀压力。 因此，我们可以得到的结论是：与美元流动性相关商品的强势表现短期内是不会结束的。 15 2020年7月28日：同业存单收益率大幅上行 近期资金面到是没那么紧了，但同业存单的价格却一直上行，1年AAA同业存单最低的时候不到1.6%，现在已经2.84%了，已经向1年期MLF利率2.95%靠拢了。 为什么同业存单价格会出现明显上行，会对市场产生什么样的影响？ 同业存单的价格上升，是由于银行资产扩张的速度远快于负债导致的。 主要是大行被要求主动降低存款利率，导致大行的揽储能力减弱，再加上大行同业负债占比1/3的红线远未达到，为了平衡资产扩张过快（高社融信贷增速）的压力，大行开始加快同业存单的发行规模。 从数据来看，国有大行7月发行量高达5500亿，占了7月整个发行规模的1/3左右，6月大行的发行规模连2000亿都不到。 此外，结构化存款强监管也削弱了银行揽储的能力，有余力发同业存单的银行也会考虑通过同业存单对负债端补充。 同业存单价格明显上行会对市场产生什么影响呢？ 1）相对于存款而言，同业存单的稳定性要弱一些，而且当前同业存单的价格与货币基金的报价有一定的倒挂，或会对债券市场有一定流动性挤出压力； 2）同业存单的稳定性要弱于存款，因为同业存单比存款更容易受到资金面波动的影响，当资金面紧的时候，银行负债端续接的难度加大，在信贷资产无法减掉的情况下，可能得减掉流动性好的债券资产，因此，资金面对债券市场的冲击可能会因此放大； 3）信贷如果增速降不下去，部分银行同业负债占比若有超过1/3，则不得不缩表压降债券类资产的投资规模； 4）相比于存款，同业存单会弱化监管指标，比如LCR、优质流动性资产匹配率等，季末和考核节点可能需要压降债券类资产以完成监管指标。 简而言之，监管将银行负债从存款到同业的转化，未来或放大利空对债券市场的冲击，这是后续投资者需要高度关注的。 16 2020年7月29日：股强债弱 上证指数上涨2.06%，成交量重新回万亿规模，10年期国债收益率结束了一轮10BP以上的下行趋势，从7月27日的2.86%上行至2.95%，10年国债期货主力合约T2009下跌0.29%，股强债弱的格局再度显现。 此前股票市场的调整源于中美关系，我们也强调过中美关系紧张不排除会对市场短期有扰动，尤其是超出市场预期的事件，但中美关系肯定不是短期市场定价的主导因素。 中国有别于冷战时期的苏联，中国改革开放以来，已按照市场经济的规则融入了全球经济体，目前每年的经济增长为全球经济增长贡献30%以上。 需求端，中国的社会消费品零售总额在2019年突破了41.2万亿，是全球最大的汽车、手机等诸多耐用品消费市场。只有拥有一个超大规模市场，才能不断摊薄创新需要的成本投入，因此拥有一个大规模、统一的大市场是西方发达经济体制度上的创新优势得以发挥的前提。 生产端，中国工业增加值在2019年突破了31.7万亿，制造业的增加值连续10年位居全世界第一。全球化美国之所以受益、美元霸权是基于中国大规模生产（降低进口品成本）和中东原油资源（必须资源获取）的基础之上。 无论是需求端还是生产端，中国与世界经济已完全是“你中有我、我中有你”的互利共生关系，美国即使想脱钩、搞逆全球化，也是一个很长期的过程，不可能是一蹴而就的。 美国想拉拢欧洲孤立中国，目前看起来，响应者也不多。 中长期趋势的变化不太可能短期就直接反映到市场，除非是非常超预期的事件（类似互关领事馆这种），否则不会影响市场定价。 如果仅看基本面因素，股强债弱的格局在未来还将延续。 从信用环境来讲，今年下半年肯定不如上半年宽松，但是，在就业出现持续改善前，宽松的信用环境和货币政策不会很快退出，这意味着未来的组合是复苏+中性偏宽松的政策组合，这种政策组合利好一切风险资产，当然也包括股票。 尤其是这轮宽松的货币发力点在小微企业，小微企业在宏观经济复苏环节的末端，大企业好了，才会传导到小微企业，才会传导到就业。但金融政策发力是在实体复苏前的，这些沉淀的流动性不可避免会向金融市场传导。 信用宽松的环境已经出现了边际的变化，这点也是需要注意的，不可能保持着与上半年一样宽松的态势。所以，我们认为股市大幅上涨的基础也不存在，能收回前期高点就不错，不过结构性的赚钱机会是存在的。 至于说债市，就比较尴尬。此前的收益率下行一方面是受中美关系、股市调整以及避险情绪的影响，另一方面是摊余成本法债基密集发行，加大了对5-7年品种的配置。 但仔细拆解这波收益下行的驱动因素，多是短期的。 中期来看，8-9月一大波债券供给压来（8-9月近1.8万亿供给），中性偏宽松（直到就业明显好转）的货币政策+经济复苏不可证伪的组合均是有利于风险资产的，货币政策也会随着经济复苏缓慢转向（之所以缓慢，是要等到就业好转），这个过程没有看出来对债券有明显利好的因素。 从央行的银行问卷调查来看，贷款需求指数是有明显恢复的，一季度是66，二季度是75.8，这说明在过于宽松的流动性驱动下，当前的利率水平已经低于预期是实体或金融资产的回报率。为了控制流动性过度扩张，后续引导利率上行，重新匹配流动性供需关系，是应有之意了。 而且从市场表现来看，无论是权益、商品还是房地产，大多数资产的资产价格都已经高于2019年运行的中枢水平，当前10年期国债收益率仍低于2019年运行中枢，甚至都没有回到2019年运行中枢，这也侧面反映出未来债券市场的调整压力。 后续，股强债弱的趋势还将延续。 17 2020年7月30日：政治局会议 这次政治局会议后，看好下半年经济的信心增强了。 通稿里，着重强调“要确保宏观政策落地见效”，这意味着下半年经济无需悲观。信息量更大的是今天发布的7月28日召开的党外人士座谈会的通稿，明确指出“三、四季度要乘势而上，巩固扩大疫情防控和经济恢复成果努力弥补上半年的损失”，这说明下半年宏观调控的主基调是继续稳增长，加强财政发力，中国经济复苏的趋势将延续下去。 而且和以往相比，在继续强调财政政策要更加积极的同时，增加了“注重实效”的提法，这意味着财政政策向实体经济的传导，会更有效率！ 反正从数据来看，下半年政府债券供给还有超过4.5万亿的规模，要比上半年3.8万亿的规模多不少，财政支出的进度也是近三年的新低，所以地方债都要在10月前发完，四季度好发力，所以下半年财政支出肯定会明显加快。 更需要关注的是货币政策的表述比较鹰派。 1）4月份的政治局会议明确提出“运用降准、降息、再贷款等手段”，本次会议将其删去，没有任何运用总量工具保持流动性合理充裕的说法； 2）对社融和货币供应量的看法，从两会政府工作报告“明显高于去年”转变为“保持合理增长”。这说明，政府认为上半年的社融和M2增速偏高，下半年至少在企业和居民部门层面要适度收紧信用，控制社融和M2增速，未来社融和M2增速要逐步向名义GDP去匹配了。 但是由于小微企业、制造业企业的景气度依然不佳，就业也要保，因此信用即使是边际收紧，其幅度也不会太大，速度也不会太快。下半年信用预计会是总量边际收敛，结构优化进一步向制造业与中小微企业倾斜的组合。 3）降成本让利的表述从“引导贷款、（债券）利率下行”转变为“推动综合融资成本明显下降”。 没有具体的贷款利率和债券利率下降的提法了，变成了一个综合融资成本这种模糊的概念。综合融资成本下降可以由很多途径来实现，不一定非得需要利率下降。比如，让银行降费可以降低综合融资成本，比如把非标控制住然后多发点贷款和多发点债也可以降低融资成本，这搞不好意味着监管也得收紧一些。 综上，我们预计下半年货币政策会保持中性偏紧，信用总量会边际收敛，但由于经济依然存在小微企业和制造业偏弱的结构性问题，收敛的速度不会太快，收敛的幅度也不会太大。 财政积极、经济复苏+货币宽松趋势改变，很显然，对债券不是什么好事了，对A股到是利好，不过资本市场那块提到了要平稳健康发展，疯牛肯定也是监管不认可的。 完善宏观调控跨周期设计和调节是个新提法，值得关注。最近几年国内外环境发生了很大变化，很多问题是长期的，比如愈演愈烈的逆全球化，它对中国经济短期的影响可能不大，但中长期来看，却可能是决定性因素。这次会议也明确指出“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”。 既然很多问题是长期的，以长期风险的积聚，靠“走老路”来实现经济增长，会得不偿失。 宏观调控跨周期，这意味着各类政策目标中，比如防风险、推动科技创新等长期目标的权重可能会变得更高。但是，像地产调控全局性放开、地方债务监管等短视的、“走老路”的政策，对它们就别抱有期待了。 先是欧洲数据不及预期，已经带动了亚太股市和欧洲股市下跌，然后晚些时候美国二季度GDP年化暴跌32.9%（环比下降约10%左右），直接导致了美股和大宗商品调整。 因为不及预期的数据动摇了市场对经济复苏的信心。 二季度经济这么差肯定是受到了疫情的影响，西方国家主要靠消费驱动，但疫情期间，禁足在家肯定影响消费，从数据来看，美国第二季度实际个人消费支出季率初值录得-34.6%，创历史最大降幅。 5月重启经济后，美国经济是有所改善的，但从二季度GDP的数据来看，似乎改善的幅度没有那么乐观，而且近期初次申请失业金人数似乎又在反弹了，疫情持续扩散，对经济的负面冲击好像远未消退，原本重启出现好转的经济，被迫暂缓解封。 目前来看，全球经济增长似乎更依赖中国，疫情控制得力叠加下半年基建投资发力。 不过我们也不认为这次不及预期的经济数据就会对投资者的风险偏好产生明显的冲击。一方面，欧美基本不可能回归3月份重新全面封锁经济的阶段，未来可行的是待疫苗出来正式量产，并控制死亡率和阳性率的上涨，未来大概率是重启经济和高新增感染人数并存的局面。 而且只要疫情继续深度影响消费、生产和就业，那么金融市场对美联储继续保持宽松甚至进一步宽松、财政继续加大刺激力度就会抱有期待。 而只要美联储愿意继续大规模放水，财政继续出台刺激政策，那么投资者就会一直对经济复苏抱有期待。 所以，投资者也不用过度担心风险偏好下降的风险，未来与美元流动性相关的商品仍大概率维持涨势。 18 2020年7月31日：7月PMI 7月PMI 51.1%，又超过了很多市场参与者的预期了，前值是50.9%，市场普遍预计的是7月PMI会回落到50.6%。 从数据来看，明显推动PMI反弹的是贸易这一块，新出口订单从前值42.6%大幅回升至48.4%，进口指数从47%大幅反弹至49.1%。 新出口订单和进口指数之所以能够大幅反弹，最核心的驱动力是全球经济重启。 全球经济重启对中国出口的影响是双向的，正面负面的冲击都有。之前只有中国在生产其他国家生产不了的部分，尤其是集成电路，这块订单有可能被重启的经济体抢走，这块对中国的出口影响是负面的。但是，由于全球经济重启毕竟可以带动更广谱的出口产品的订单，比如很多劳动密集型的消费品出口可以重启了，再比如汽车、家电等耐用品出口也可以恢复销售了，正面意义肯定是大于负面意义的，新出口订单反弹的幅度说明了一切。 全球经济重启对进口的影响是绝对的利好了，之前海外停工的时候，进口商订货肯定是找不到货源的，只能用存量的库存来应付一下订单。当海外经济重启了之后，正常的进口发货环节就恢复了，所以进口指数明显恢复。 进口环节恢复后，企业可以正常的采购和准备库存，所以我们能看到无论是PMI的采购指数还是原材料库存指数都分别反弹了0.6和0.3个百分点。 因此，整个7月的PMI超预期本质上反映的是全球经济重启带来的增量效应，而且从PMI新出口订单来看，全球经济重启对中国的出口明显是利好，重启的增量效应大于存量被替代的效应。 PMI新订单也从51.4%反弹到51.7%，这一点也是需要关注的，毕竟，大家都还担心南方雨水天气会对工地造成影响。但从数据来看，雨水天气对PMI的影响已经没那么大了，建筑业PMI已从59.8回升至60.5，螺纹钢价格也在继续走高。可见，房地产+基建的组合仍在继续支撑经济，而且根据政治局会议对下半年经济定调，基建强势非常确定。 数据也指向如果经济还想维持继续复苏的态势，需要基建发力带动需求才行。因为产成品库存指数从46.8%反弹至47.6%，而出厂价格从52.4回落至52.2，说明当前的需求还不算很强劲，库存去化仍然是一个问题。 大中小型企业仍然存在分化，其中，大型企业和中型企业PMI表现不错，小型企业PMI还在下行，疫情对中小企业的影响还没有结束，尤其是消费，回暖得比较滞后，从数据来看，小企业的新订单PMI还下降了1个百分点，这意味着后续支出中小微企业的金融政策和扩大内需的政策都需要发力才行。 从保市场主体、保就业的角度来看，货币政策即使想退出宽松，幅度不会太大、节奏也不会太快。 晚间，央行决定将资管新规的过渡期再延长一年，到2021年底，市场对此反应很激动，微信朋友圈刷屏了。 为什么要将资管新规过渡期延长呢？ 在资管新规推行过程当中，最重要的三个难点： 1）产品里面有些资产的久期太长，尤其是有些非标资产，如果按资管新规规定，以后得去找期限匹配的负债匹配，但长期稳定的负债哪里是那么容易就找得到的； 2）产品都得改成和公募基金一样，按市值法估值，但银行理财短期哪有那么好的投研人才和后台清算系统，尤其很多中小行，应该是完全不具备玩市值法估值的能力的； 3）如果因为产品净值型改造，导致产品规模流失或被迫把产品转为现金管理型，将会大幅削弱信用债、非标资产的配置力量。 知道了难点，就知道为什么资管新规要延期了。 首先，产品期限错配的形势依然很严重。据媒体报道，2020年末银行理财的存续非标规模大约为3万亿，平均加权久期为4.2年，如果2020年年底就要按照资管新规整改，这些非标资产的期限错配问题不是很好解决。如果银行负债端搞不定期限匹配的负债，那只能让客户提前还款了，显然这对经济的冲击是比较大的，尤其是在疫情阶段。 其次，在疫情冲击下，不少企业订单较往年是明显回落的，为了保市场主体，需要加大净融资规模，这也是为什么今年要力推延长还本付息政策的原因。把疫情的风险平移，等经济恢复后，订单有了，再还债，这段时间就通过净融资扩张给企业续命。 所以，资管新规也是服务于这个大局，今年年底前强推，现在企业可能就会有提前还款的压力，或者发债、非标融资受到了冲击，也容易造成企业债务风险。延长到明年，也许明年疫情结束，到时候经济恢复了，再让企业还款，也顺理成章，资管新规执行对企业的影响也不会那么大了。 最后，我们都知道，今年债券市场在5月、6月和7月中上旬有过一轮明显的调整，当时转向净值型的部分银行理财产品真的就亏钱了，投资者对银行理财亏钱的接受度似乎没那么好，因此，为了让投资者能够真正适应理财产品的净值波动，也需要一些时间。 资管新规延期到明年年底，有一点是可以确定的，对于1.5年以内到期的短久期的信用债配置力量会增强，对短的信用债是利好的。
为有效防范道德风险，我们要在不断完善相关法律法规、存款保险保障制度、破产清算程序等前提下，对那些高风险机构、经营失败机构、严重违法违规机构、威胁金融体系安全的机构进行及时果断处置，包括收购、兼并、重组、接管，乃至关闭清算等。 当前，我们正处在防范化解重大金融风险攻坚战的关键时期，既要果断处置当前显现的单体金融风险，更要重视防范潜在的系统性金融风险。我们要认真总结和吸取国内外在防范化解系统性金融风险实践中的经验教训，建立和完善确保我国金融体系安全稳定的长效机制。 系统性金融风险是相对于单体（如单个金融领域、单个金融机构、单个金融产品等）的金融风险而言的，是一种共振性、体系性、全面性的金融风险。其冲击性、破坏性远比单体金融风险要大。从国内外防范化解系统性金融风险的实践来看，尽管时期不同、原因不同、表现不同，但其中也有着一些共同的特征和教训值得我们总结和借鉴。 （一）系统性金融风险具有很强的顺周期性，必须加强逆周期调控。经济决定金融，金融反作用于经济。经济兴则金融兴，经济衰则金融衰。金融周期与经济周期是相互推动、相互加强的。在经济扩张与繁荣时期，金融信贷也高速扩张和膨胀；而当经济进入低迷、萎缩、衰退时，借款人或债务人的现金流延滞，还款能力快速下降，债务违约迅速扩大，金融资产质量迅速恶化，贷款抵押品价值也快速下跌，金融机构的流动性和资本充足性都出现问题，金融信贷也会因此出现迅速和全面的收缩，使经济进一步萎缩和衰退。这时如不能及时有效调控，就可能会迅速演变成系统性金融风险，引发对金融体系的信心危机，导致全面挤兑和金融体系的崩溃，对经济造成更巨大的破坏。 为有效防范系统性金融风险，促进经济可持续健康发展，中央政府及金融管理部门必须实施金融宏观审慎管理，加强逆周期调控，实施逆周期的财政政策、货币政策和监管政策，包括逆周期的财政支出与赤字政策、税率与利率政策、流动性供给与资本缓释政策等。 （二）系统性金融风险具有很强的突发性，必须加强预调和预期管控。目前不论从理论上还是在实践中，都还很难非常精确地预测、预警系统性金融风险或大规模金融危机的爆发。因为系统性金融风险在突然爆发前，具有长期的潜伏性和隐蔽性，有一个不断积累、聚集的过程，只有在量变积累到一定程度时才会突然发生质变。而往往在大的金融危机或系统性金融风险到来之前，人们都陶醉在一片繁荣的氛围之中。商品市场、货币市场、债券市场、股票市场、金融衍生品市场等都供求旺盛，交易活跃，价格高涨，特别是短期资产交易十分活跃，市场流动性非常充裕，人们的预期非常乐观，都普遍认为离金融危机还很远，甚至认为根本不会发生金融危机。而当市场突然传出负面消息或发生负面事件时，如发现金融衍生产品和结构性产品的底层资产质量有问题，出现众多债务人违约，或者某个具有系统重要性的金融机构发生巨额损失而面临倒闭等，市场情绪和预期就会突然逆转，出现恐慌性抛售，资产价格迅速跌落，金融市场泡沫很快破裂，市场流动性迅速蒸发，系统性金融风险即金融危机由此爆发。 为有效防范和化解系统性金融风险，就要在资产价格泡沫形成和积聚过程中，及时降温和调控。可灵活运用货币政策工具（包括利率、存款准备金率、公开市场操作等）、金融监管政策工具（包括资产风险权重及资本充足率水平、资产流动性系数及充足水平、资产风险损失拨备系数及拨备充足水平，以及严格的压力测试等），实施预调、微调，在不损害金融市场正常运行和经济持续增长的同时，防止经济金融泡沫的形成和不断扩大。 （三）单体金融风险与系统性金融风险之间并无严格界限，必须及时果断处置单体金融风险。因为金融风险具有很强的外溢性、关联性和传染性，如果不能及时有效处置，形成有效的隔火墙，单个市场、单个机构、单个领域的金融风险，很快就会传染蔓延到其他市场、其他机构、其他领域，形成系统性金融风险。例如，2008年美国的次贷危机和雷曼公司的倒闭，就成为引发美国乃至全球金融危机的导火索；英国北岩银行发生支付危机引发了英国银行体系的危机。又如，对于我国2015年出现的股市异常波动、2016年出现的货币市场突然紧张、2018年出现的大面积股票质押融资违约风险等，如果我们未能及时处置化解，就有可能形成连锁反应，引发系统性金融风险；如果2019年我们未能对包商银行及时接管和托管，实施稳妥处置，也可能会引发我国城市商业银行系统乃至整个金融体系的震荡，甚至引发系统性金融风险。 为有效防范单体金融风险突然转化为系统性金融风险，我们必须有效防止金融机构的“窗帘粉饰效应”。所谓“窗帘粉饰效应”，就是从外面看很光鲜漂亮，但里面脏乱不堪；数据指标很好看，实际已暗藏危机。例如，包商银行和锦州银行在被接管和重组之前报告的各项指标都很好，其监管评级在城市商业银行中也都位于良好之列。但它们实际上都早已成为高危机构，几乎成为系统性金融风险的引爆点。 我们要严格区分单体金融风险与系统性金融风险，不应该将单体金融风险当作系统性金融风险，造成不必要的恐慌；但同时也不可忽略单体金融风险与系统性金融风险之间的联系与转化，不可忽视对单体机构金融风险的有效监管和及时化解。要定期实施严格的压力测试，并根据压力测试结果提出严格的监管要求，包括强化公司治理、严控内部关联交易、加快处置不良资产、及时补充资本和流动性、加强数据审计与披露等。要真正做到对金融风险早发现、早研判、早控制、早隔离、早处置，并建立可靠的防火墙。 （四）过度加杠杆与期限严重错配是积累和引发系统性金融风险的重要因素，必须加强对杠杆水平和期限错配的有效管控。例如，在2008年美国由次贷危机而引发的系统性金融危机以及2015年我国发生的股市异常波动之中，一个十分重要的因素就是金融产品层层嵌套，金融交易层层加杠杆，资产负债期限严重错配，过度依赖短期同业融资，并将短期资金配置到长期非流动性资产中，如各类抵质押融资及再融资，住房按揭贷款的证券化及再证券化，短期消费贷款用于购买房地产，短期理财资金用于长期投资等。在上述情形下，一旦底层资产出现风险，抵质押品价值缩水，借款人发生违约，市场预期和信心就会发生逆转，就会出现争先抛售和资产价格暴跌，由此形成市场恐慌并迅速蔓延，市场流动性迅速蒸发，金融市场迅速崩溃，系统性金融风险或金融危机就会发生。 为防止上述系统性金融风险的发生，金融机构必须全面加强资产负债的期限管理，加强对期限错配的严格管控。降低同业短期负债，增加长期稳定负债；降低低流动性资产，增加高流动性资产；加强对抵押和质押融资的管控，严格控制杠杆水平；还要加强对理财、委托贷款以及其他表外业务的管控，加强综合并表与全面流动性管理。 （五）各种影子银行和各种名为金融创新、实为逃避监管的金融活动，也是引发系统性金融风险的重要因素，也必须加强有效监管。在有效风险管控和监管之下，各种影子银行也可以成为传统正规银行体系的重要补充，对增加金融有效供给，缓解小微企业、民营企业融资难矛盾，起到积极的作用。但如果是无监管的野蛮发展，“无照强行驾驶”，甚至是搞非法社会集资、金融诈骗，就会形成巨大的社会金融风险，还会传染蔓延到正规金融体系，进而导致全面的系统性金融风险。因此，必须加强对各种影子银行的监管，促进其规范、健康地发展。 健康的金融创新是促进金融发展、增加金融供给、激发金融活力的重要动力。但野蛮的、逃避监管的金融创新也可能成为积累金融风险、引发金融危机的重要推动力。关键是要对各种金融创新（包括金融业务、工具、产品、方式和结构等）进行全面的分析研判。金融创新往往会走在金融监管和金融立法的前面，要有一个认识、鉴别和规范的过程，存在一个滞后期。但这个时滞不能过长，必须及时对这些金融创新做出甄别。区分哪些金融创新是有利于增加金融有效供给、改进金融风险管控的创新；哪些金融创新是逃避监管、投机套利、扩大金融杠杆、加剧期限错配、积聚金融风险的创新。进而采取审慎有效的监管措施，及时制定相关的审慎监管法规。 （六）房地产市场的金融化、泡沫化是引发系统性金融风险和严重金融危机的最重要因素，是最具有代表性的“灰犀牛”，必须及时加强调控。应当承认，房地产市场的健康发展，对促进经济增长、改善民生以及增加财政收入等，都会起到重要作用。但主动刺激房地产市场发展，把房地产作为拉动经济增长和扩大财政收入的重要手段措施，或者在房地产政策上左右摇摆，对房地产市场出现过热犹豫不决，将会使房地产泡沫不断膨胀。 房地产市场泡沫化往往与房地产的金融化相互推动。房地产市场的金融化，是指银行信贷资金、债券资金、股票资金、信托资金、理财资金及各种影子银行资金等，通过各种渠道集中投入到房地产市场，导致房地产融资的过度集中和过高杠杆。房地产融资的快速增长与过度集中，会助推房地产的快速扩张和价格泡沫的不断膨胀；而房地产价格的不断上涨，又会进一步刺激房地产开发投资贷款和房地产抵押贷款的快速增长，使金融杠杆进一步放大。房地产抵押贷款的证券化以及相关金融衍生产品市场的迅速扩大，又会进一步加速房地产的金融化和房地产市场的泡沫化。最后，当杠杆已经过高、泡沫已经过大，已经难以持续时，当出现借款人违约或政策变化时，市场预期会快速发生逆转，房地产交易和价格迅速下降，作为贷款抵押物的房地产价值和支持证券化的抵押贷款资产的价值快速缩水，债务违约就会迅速增加，以房地产支撑的各种证券资产就会被大量抛售，其价格会快速暴跌，由此引发房地产泡沫的迅速破裂，银行不良资产迅速增加，市场出现严重恐慌，系统性金融风险即金融危机也就到来了。 各国的经验教训告诉我们，实现房地产市场稳定健康发展，是防范系统性金融风险的重要保障。我们必须不断完善房地产市场的相关法律、制度和政策，包括土地、税收和金融方面的法律和政策。要通过实施差别化的土地政策、税收政策、金融政策以及监管政策等，在支持居民自住和改善性住房需求的同时，坚决抑制房地产投资特别是房地产的投机炒作，坚决防止房地产市场的过度金融化、杠杆化，防止房地产市场的严重泡沫化。 （七）对系统性金融风险而言，加强防范非常重要，及时有效处置也同样重要。正如消防的功能是既要防火也要救火一样，救火与防火同等重要。及时有效处置金融风险，可以避免金融风险的扩大蔓延与金融体系的全面崩溃，最大限度减少风险损失和降低救助成本，并且能够尽快恢复市场的信心，恢复金融体系的功能，防止经济金融陷入长期衰退。 对已经发生的系统性金融风险，或者有可能演变为系统性金融风险的金融风险，必须及时果断处置，不能犹豫拖延。在应对金融危机时，法律的不支持、政策的不确定、决策的犹豫不决，都会延误危机的应对和化解，从而造成更大的破坏和损失。就如癌细胞一样，一旦发现就必须立即或及早切除，否则会迅速扩散蔓延，危及生命。不可侥幸癌细胞会慢慢消失而自愈。犹豫拖延会丧失最佳的处置时机，会使危机更严重，处置更困难，成本更高昂，破坏更巨大。 不论是处置单体金融风险，还是处置系统性金融风险，时机和时间都非常重要。在立法和修法都来不及的情况下，就要给予金融管理部门更大、更灵活的处置权限，授权其可以采取临时有效措施，以果断处置风险，稳定预期和信心。 （八）在防范和处置系统性金融风险的过程中，如何有效防范和减少道德风险，也是一个十分重大的挑战和课题。对发生支付性危机的金融机构实施流动性救助，向资不抵债的金融机构注入资本，政府对所有存款及个人债务实施偿付担保等措施，有助于防止恐慌和挤兑，稳定市场和信心，阻滞系统性金融风险的爆发及蔓延，防止引发更严重的金融危机，但无法从根本上消除风险根源，还可能产生或助长道德风险，使人们很快淡忘对金融危机的畏惧，放松对金融风险的警觉；难以使那些激进冒险的金融机构及其所有者和管理者付出惨痛代价，吸取沉痛教训；难以使市场纪律发挥更有效的约束作用；也难以使金融管理部门充分吸取深刻的教训。而这些都可能为下一次金融危机埋下种子和隐患。 为有效防范道德风险，我们要在不断完善相关法律法规、存款保险保障制度、破产清算程序等前提下，对那些高风险机构、经营失败机构、严重违法违规机构、威胁金融体系安全的机构进行及时果断处置，包括收购、兼并、重组、接管，乃至关闭清算等。同时对这些机构的实际控制者和决策者进行严肃惩处和惩戒。要让这些机构的股权所有者、内部关联交易的受益者乃至机构债权人承担风险处置损失，而不应让政府、纳税人以及存款人为其损失买单。要让金融风险的处置过程成为一次最有效的风险警示和教育过程，成为难以遗忘的深刻记忆。 本文原发于《金融监管研究》2020年第6期
编者按 “伟大出自平凡，英雄来自人民。”在中国物业管理协会指导下，由与中物研协联合主办的《物业英雄》第二季于5月18日启动，深入一线挖掘平凡物业人的不凡故事。本期物业英雄：龙湖智慧服务重庆龙湖好城时光管家冉希。 总顾问 | 沈建忠 出品人 | 周 忻 总监制 | 贺寅宇 王鹏 策划 | 陈海保 杨熙 统筹 | 王丽娅 潘宇凌 沙文蓉 撰文 | 陈桃 影像 | 官华 编辑 | 徐迪 “哪个打来的电话哦？”尚在被窝里熟睡的冉希被一阵阵电话铃声惊醒，揉了揉惺忪的眼睛，半眯着眼，伸手探向放在床头柜上的手机，下意识看了看时间：凌晨5点。 电话那头传来急迫的声音：“冉希，你负责的2栋有个高度疑似病例，现在社区工作人员和警察马上过来封楼隔离了，赶紧过来！” 刹那间，原本满脸睡意的她，措不及防的被惊了一下，立刻精神起来，只简单的回答了几个字，“好的，马上来。” 冉希用最快的速度起床、梳洗、换衣服，跟家人交代了几句，便匆匆赶往龙湖好城时光。 2月4日，一个平凡的清晨，正在休假中的冉希再次回到工作岗位，开启了不平凡的一天。 如今，回想起4个月前发生的事情，冉希仍然记忆犹新，那是她第一次离新冠病毒如此近，但作为一名物业管家，不容她有半丝害怕情绪。 挺进隔离区 35岁的冉希，在龙湖物业工作有6年时间，是龙湖好城时光的一名管家，服务于三栋楼共约700户业主。6年时间，冉希在物业工作中虽遇到各种大大小小的事件，但是对于因疫情影响，整栋楼被隔离还是头一回。 那天，天刚蒙蒙亮，她站在龙湖好城时光2栋入户大厅的门外，映着微弱的灯光，看着穿着防护服的工作者正忙着四处喷洒消毒水，看着警察拉起了警戒线维持现场秩序，看着社区工作人员与同事在沟通，看着业主们投来恐慌的眼神。 没有提前透露丝毫消息，一大清早突然封楼，让2栋110多户业主 “炸开了锅”，业主群内弹出一连串疑问和质疑之声。 “怎么都不提前说一声就封楼？” “我们要遭隔离好久？哪个时候可以出去？” “我屋头没得菜了，嫩个多天吃啥子耶？” “物业不作为，让业主感染了新冠。” “是哪一家遭了？想隐瞒嗦？都不说。” …… 冉希意识到，她必须保持清醒的头脑，打起万分精神，因为需要解决的问题太多太多。她告诉自己，作为一名管家不就是为业主提供服务吗？解决他们的难题，满足他们的合理需求。这都是她接下来一段时间的工作重点。 这一天，从凌晨5点40分开始，冉希的电话几乎没有消停，她负责的业主微信群几乎是刷屏式的“轰炸”。 在不间断地回复了多达5421条信息，接听了数百通电话后，她的声音已经嘶哑了，却依然坚持用语音来回答业主的问题，“我觉得语音沟通才能让本来就恐慌的业主得到情绪上的缓解，这样的交流更有温度。” 冉希和她的同事们也遭受到来自业主们的质疑，控诉物业防疫工作不到位。那时候，委屈与无奈的情绪瞬间爆发，冉希伤心的大哭了一场。 但是，让冉希感到暖心的是，通过无数次的沟通互动，部分业主也感受到她的诚恳，理解到她的难处，甚至成为群里的小助手，主动帮忙答疑。 之后，当那名疑似病例确诊后，冉希便又开始忙着配合警察筛查密切接触者，调取电梯内监控视频，比对样貌，确认业主身份。 “有时候会遇到拿捏不准的业主，便会私下发视频截图给那家业主确认，一切沟通都变得小心翼翼，生怕他们过于担心。”冉希回忆说，“其实，当截图发过去的时候，他们多少都会猜到是什么事儿。” 冉希总是会第一时间安抚他们的情绪，缓解他们的思想压力。 “那天，我一直忙到凌晨2~3点。” 那28天，手机成为了冉希与隔离业主唯一的沟通桥梁，工作与生活的时间变得模糊，甚至每天与业主沟通到深夜，“除了记录业主采购物资需求外，就是倾听他们的诉苦、牢骚，并纾解他们的情绪。” 万能代购侠 “那段时间，我更像是一名‘跑腿代购’。”封楼期间，冉希的工作变得复杂而零碎。 由于龙湖好城时光2栋出现确诊病例，按照防疫要求，整栋楼将隔离14+14天，业主和无关人员不能随意进出。 近1个月时间，100多户业主的生活物资采购任务便落在了冉希和她的同事身上。小区大门外仅有的三家超市成为冉希每天打卡地，每天早晨7点半准时出现，为隔离楼栋的业主们挑选采购新鲜食材，有时候将采购范围扩大至方圆2公里外的陈家桥。 她回忆称，“刚封楼的前几日，业主的需求量呈现集中式爆发，业主们的个性化需求逐渐多了起来。” 矿泉水、蔬菜、大米、面粉、水果、猪肉、鱼、零食、卷纸、药品、母婴用品，甚至是玫瑰花……冉希对业主的需求有求必应，并将每一户业主的采买清单一一记录在小本子上，确保不漏掉任何一样物品。 每天早上，“哗啦哗啦哗啦”购物车与地面摩擦的声音总是会不时出现在小区内，似乎已经成为了一种常态。 她推着装有上百斤生活物质的购物车，从超市一路走到2栋大厅外，娇小的身子与笨重的物资，视觉上看着并不相称。在重庆最冷的季节，她全身浸满了汗水，双手被塑料袋硬生生的勒出了一条条红印子。 “有一天，2栋一名阿姨家里降压药用完了，委托我帮忙购买，为了买到指定品牌的降压药，我们跑遍了周边所有的药店。”她笑称，当时把每一家药店老板的微信都添加了好友，因为很多业主提出了口罩、酒精的需求。这些“防疫物资”在市场上是极度稀缺的。 当然，在2栋隔离期间，冉希也遇到了许多非常之事。 某天，一中年男业主走到底楼大厅，隔着封闭着的玻璃大门与冉希对峙。他需要一包香烟，一直站在门口等着管家，坚决不回家。 “那时候，街上的香烟店关门闭户，根本买不到，无奈之举我只好找男同事收集一根根香烟，凑齐一包，这才解决。”冉希无奈的笑道，“之后的一段时间，我们三天两头帮他凑香烟已经习以为常。” 其实，冉希也能够理解隔离业主的心情，“很多业主在隔离期间会选择找管家帮忙，只是想找人说说话，发泄一下憋闷之感。” 在她看来，“龙民”喜欢将管家当作万能的“机器猫”，有一种很强的依赖感。 “因为封楼，有些业主回不了家，让我们帮忙遛狗、喂猫，还有些业主要求帮忙采买一整头猪。”一桩桩事情，折射出业主对龙湖物管的信任，她说，“他们知道龙湖资源渠道丰富，一定可以解决。” 2月14日，隔离尚未结束，冉希又接到一个业主的需求——代购一束玫瑰花。这让她觉得很温暖，隔离期间也不忘过一个浪漫的情人节。通过龙湖内部资源渠道，她再一次帮业主实现了愿望。 6年的管家生活，冉希始终保持着十分热情，正如她对物业工作的理解：物业是一个可以帮助别人的行业，就像龙湖物业一直秉承的服务理念——善待你一生。为业主提供帮助，让每一个人在生活中充满幸福感。 以下是与冉希对话内容节选 ：当时得知负责的楼栋出现了新冠确诊病例，你当时害怕吗？ 冉希：没时间害怕，要做的事太多了。而且，这是我的本职工作，即便是有害怕的情绪也不能透露出来，这样才能更好地安抚业主，成为他们的定心丸。 ：疫情期间，遇到最难过的一件事是什么？ 冉希：那时候，我们每个同事都不容易，基本没有空闲时间，偶尔会遇到不理解我们的业主。有一天，由于白天临时增加了许多工作，部分业主的送菜时间安排到了晚上。因为送菜时间太晚，一个业主把我骂哭了。 ：在有确诊病例的社区出入，并且频繁接触，你的家人会担心你吗？ 冉希：物业在防疫工作上十分严格，测体温、戴口罩、定时环境消毒等，而且我每天回到家都会洗头洗澡，然后再与家人说话。家人主要担心我工作太累。有一次，一家人正在吃饭，我几乎不间断接听着业主打来的电话，父亲也按耐不住跟我说：“暂时关机1个小时，吃完饭再说。”我知道，他担心我的身体抗不住工作压力，为了让我多吃一口饭，用这种方式来关心我。 ：疫情期间，你负责隔离楼栋业主的服务工作，给你的生活带来了哪些影响？ 冉希：有一天，我家被邻居举报，说我工作的地方有确诊病例，我是密切接触者。社区工作人员便把我家贴上了封条，要求全家居家隔离。后来，公司领导出面与社区沟通协调才解除误会。 ：与110户隔离业主“密切接触”28天，业主认可你的工作吗？ 冉希：当楼栋解封后，不少业主才知道药品、防疫物资，以及特殊的生活用品是那么的难买，都很感谢我们。另外，我收到了一封业主亲笔书写的感谢信，以及几十箱牛奶等物资，还有一位阿姨每周都会送来亲手制作的包子。我们在“密切接触”的28天后建立了一种“战友情”。
汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家 中央政治局会议解读：政策宽松基调延续，但不会进一步加码 会议再次强调加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，表明政策将着力提振内需、完善产业链供应链，同时仍继续推进对外开放。会议保持目前大部分宽松政策基调不变，同时有所微调。1）财政政策延续了此前“更加积极有为”的定调，但要更加“注重实效”；2）会议要求要继续推动新型基础设施、新型城镇化和重大项目建设。我们预计下半年基建投资增速会进一步反弹；3）房地产政策仍保持此前定调不变，不过深圳近期收紧房地产政策，表明政府对部分城市房地产市场出现过热迹象的担忧有所上升；4）货币政策强调要“精准导向”，同时会议要求要保持社会融资规模“合理”增长，推动综合融资成本明显下降，表明货币政策整体仍保持宽松基调，但未来进一步加码刺激的意愿降低。我们依然预计央行会在年内定向降准（规模相当于全面降准25个基点），同时下调MLF利率至多5-10个基点。下半年整体信贷增速（社融扣除股票）有望进一步反弹至13.8%。 宏观数据前瞻：7月整体经济继续温和复苏 7月统计局制造业PMI小幅上行0.2个百分点至51.1，而非制造业商务活动指数小幅回落0.2个百分点至54.2。我们估计即将公布的7月经济数据将显示国内经济活动继续回暖。我们估计7月工业生产同比增速在低基数作用下小幅加快至5.2%，整体固定资产投资同比稳健增长5%，社会消费品零售同比跌幅继续收窄至0.5%，出口同比小幅增长0.5%。CPI同比增速可能小幅升至2.8%，而PPI同比跌幅可能收窄至2.5%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能进一步上行至13.2%。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。 下半年经济有望继续反弹、但环比势头放缓；洪灾带来暂时冲击 我们预计下半年经济的环比反弹势头会明显减弱，不过如果国内疫情不会再次大规模爆发，整体经济还有望进一步回暖。我们预计下半年政策依然保持宽松基调，随着国内消费转为正增长，房地产和基建投资继续保持稳健，下半年实际GDP同比增速也应能反弹至5.5-6%（今年全年增速预计为2.5%）。官方数据显示，主汛期以来洪涝灾害造成直接经济损失1440亿元（相当于GDP的0.14%），较近5年同期均值上升14%，但明显小于1998年。我们认为洪灾的冲击应只是暂时的，8月后其影响应会快速消退。 7月政治局会议解读 中央政治局会议于7月30日召开，会议分析了当前的经济形势，并为下半年整体政策定调。会议表示二季度经济增长明显强于预期，整体经济快速恢复，但同时指出当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大。基于此，会议要求建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制。具体来看，会议再次强调加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，表明在外部环境仍不乐观的情况下，政策将着力提振内需和完善产业链供应链、同时继续推进对外开放。会议保持目前大部分宽松政策基调不变，同时有所微调，这也与我们的此前的判断基本一致（参见《上调中国2020年GDP增速预测》）。 财政政策延续了此前“更加积极有为”的定调，但要更加“注重实效”。具体来看，会议要求保障重大项目建设资金、做好民生保障、稳定就业。我们认为年内大部分的财政支持措施已经公布，下半年将按计划发行政府债券，并有望加快拨付和使用财政资金（参见《两会解读》）。 会议要求要继续推动新型基础设施、新型城镇化和重大项目建设，不过并未提及传统基建。我们预计下半年基建投资会进一步反弹。鉴于“新”基建投资体量仍相对有限，“新”“老”基建投资有望双双提速。 房地产政策仍延续此前定调，不过深圳房地产政策近期有所收紧，表明政府对部分城市房地产市场出现过热迹象的担忧有所上升。我们认为下半年全局性的房地产政策不会明显收紧，不过地方层面会继续因城施策、部分城市可能会收紧调控。受益于整体货币信贷政策的宽松，近期的土地和户籍改革以及推进老旧小区改造，下半年房地产活动应可以温和增长（参见《上调中国2020年GDP增速预测》）。 货币政策除延续此前“更加灵活适度”的表述外，还强调要“精准导向”。会议要求要保持货币供应量和社会融资规模“合理”增长，推动综合融资成本明显下降。这表明货币政策宽松进一步加码的可能性或力度可能有所降低，央行依然更倾向于使用定向工具来支持实体经济。我们认为央行仍会在年内定向降准（规模相当于全面降准25个基点），同时下调MLF利率至多5-10个基点，以推动降低实体经济的平均融资成本。我们预计下半年整体信贷增速有望从7月的13.2%（瑞银预测）进一步反弹至13.8%，之后可能会有所回落。 7月宏观数据前瞻：整体经济继续温和复苏 我们估计即将公布的7月经济数据将显示国内经济活动继续回暖。我们估计7月工业生产同比增速在低基数作用下小幅加快至5.2%，整体固定资产投资同比稳健增长5%，社会消费品零售同比跌幅继续收窄至0.5%，出口同比小幅增长0.5%。CPI同比增速可能小幅升至2.8%，而PPI同比跌幅可能收窄至2.5%。整体信贷（社融扣除股票）同比增速可能进一步上行至13.2%。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。 7月统计局制造业PMI小幅上行0.2个百分点至51.1，强于市场预期。其中多数主要分项指标较上月有所改善，但小型企业PMI继续走弱。新订单指数上升了0.3个百分点至51.7，新出口订单指数跌幅大幅收窄了5.8个百分点至48.4。原材料和采购量指数双双走强。生产量指数微升0.1个百分点至54，就业指数提高0.2个百分点至49.3。购进价格指数升高了1.3个百分点，而出厂价格指数则小幅下滑了0.2个百分点。 统计局非制造业商务活动指数小幅下行0.2个百分点至54.2。虽然部分建设活动受南方洪灾影响，但建筑业商务活动指数依然上升了0.7个百分点至60.5，而服务业商务活动指数小幅回落了0.3个百分点至53.1。分行业来看，邮政快递、住宿、餐饮、电信、证券等行业商务活动指数高于上月，同时居民服务业和文化体育娱乐业商务活动指数结束连续5个月的收缩走势，回到荣枯线以上，表明这些前期恢复较慢的服务行业加快复苏。 我们估计即将公布的7月经济数据将显示： 低基数推动7月工业生产同比增速小幅加快。7月统计局PMI小幅上升0.2个百分点至51.1，其中新订单和生产量指数双双走强，表明制造业增长动能边际改善。自7月初起，6大发电集团日均煤耗同比增速数据已停止对外公布。全国平均高炉开工率和电弧炉开工率依然处于高位，分别为70%和68%（图表A4），不过后者仍比去年同期低4个百分点。近期南方洪灾可能使部分地区（尤其是江西、安徽、湖北、湖南）的生产活动受阻。不过，去年同期基数较低、整体经济进一步回暖，可能抵消了洪涝灾害的影响，我们估计7月工业生产同比增速小幅加快至5.2%。另一方面，受益于消费活动逐渐复苏和低基数作用，我们估计7月社会消费品零售同比跌幅可能从此前的1.8%收窄至0.5%。 房地产活动可能温和增长。高频数据显示7月30个大中城市房地产销售保持了同比9%的快速增长（图表A5）。我们估计7月全国整体房地产销售同比增速小幅升至3-5%左右，而新开工也可能继续稳健增长6-8%。整体而言，我们估计房地产投资保持稳健，同比增长8-10%左右。 整体固定资产投资可能保持同比5%的稳健增长。考虑到年初至今地方政府专项债券发行明显强于去年（1-7月新发行2.3万亿元，不过6月和7月仅分别新发行了810亿元和350亿元），再加上建设活动继续恢复，我们估计7月基建投资应能实现10%以上的同比增长。另一方面，鉴于企业盈利前景偏弱、未来不确定性犹存，制造业投资可能仍同比下跌2-4%，依然较为疲弱。再加上房地产投资可能同比增长8-10%、部分服务业投资增长较快，我们估计7月整体固定资产投资保持同比5%左右的稳健增长，其年初至今同比跌幅收窄至1.8%。 出口可能同比小幅增长。统计局制造业PMI中新出口订单指数跌幅大幅收窄了5.8个百分点至48.4，而进口指数也是如此（至49.1）。与之对应，近期全球主要经济体对人员和货物流动的限制有所放松、需求环比也有所改善。不过，7月前20天韩国进出口同比跌幅分别小幅扩大至13.6%和13%。此外，强劲的防疫物资出口可能仍对7月整体出口形成支撑，不过其他国家/地区生产恢复可能令中国出口表现承压。尽管去年同期基数较高，但整体而言，我们估计7月以美元计出口同比小幅增长0.5%。另一方面，受益于内需持续改善、大宗商品价格回升，7月进口可能同比增长3%，贸易顺差收窄至400亿美元。 7月CPI同比增速可能小幅升至2.8%，PPI同比跌幅收窄至2.5%。高频数据显示7月食品平均价格环比走强，部分可能受到洪涝灾害的影响。其中，蔬菜价格环比上涨4%，猪价环比上涨13%（同比上涨98%），而水果价格则环比下跌5%（图表A6）。随着经济活动基本恢复常态、能源价格反弹，非食品价格可能小幅上涨。整体而言，我们估计7月CPI同比增速小幅升至2.8%。另一方面，高频数据显示7月生产者价格环比反弹1%，其中动力煤价格环比再次上涨4%，而螺纹钢价格则大致企稳（图表A7-A8）。整体而言，我们估计7月PPI同比跌幅收窄至2.5%。 整体信贷增速可能进一步小幅走强。受益于信贷政策宽松持续、信贷需求释放，7月新增人民币贷款可能达1.2万亿元（同比多增1400亿元）。企业债券净发行量可能大幅降至1000亿元，而为配合特别国债发行，地方政府债券净发行量可能也显著下降（图表A11）。7月整体政府债券净发行量可能为4500-5000亿元。整体而言，我们估计7月新增社会融资规模1.85万亿元（同比多增5620亿元）。整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能继续小幅反弹0.3个百分点至13.2%。我们估算的信贷脉冲可能升至GDP的7%。 外汇储备规模可能上升400亿美元。上月人民币对美元汇率升值1.2%（图表A12），7月资本外流压力可能有所下降。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值收益可能为400-500亿美元左右。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差收窄、服务贸易逆差维持低位、净FDI持稳），我们估算7月外汇储备规模可能上升400亿美元至3.152万亿美元。 经济增长和政策展望 下半年整体经济有望进一步回暖，但环比反弹势头应会明显放缓。考虑到大部分经济活动已基本恢复常态，我们预计整体经济还有望进一步回暖（假设国内疫情不会再次大规模爆发），但环比反弹势头可能会明显减弱。不过，随着国内消费转为正增长，房地产和基建投资继续保持稳健，下半年实际GDP同比增速也应能反弹至5.5-6%（全年增速：2.5%）。此外，随着其他主要经济体活动限制逐步放松、外需改善，出口应会继续保持稳健，不过其他国家/地区生产逐步恢复可能会在一定程度上制约出口反弹的幅度。 洪涝灾害带来暂时冲击。官方数据显示，截至7月28日，主汛期以来，洪涝灾害造成5481万人次受灾，376万人次紧急转移安置，分别比近5年同期均值上升23%和37%。洪灾造成直接经济损失1444亿元（相当于GDP的0.14%），较近5年同期均值上升14%，但明显小于1998年（整体损失相当于GDP的3%）。我们认为洪灾的冲击应只是暂时的，8月后影响应会快速消退，不过7月受灾地区的食品供应和经济活动可能明显受阻。
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