导读：两家最大的视频网站合并好处是，能够形成更大话语权，操盘最大项目，把成本，压到最低。这对所有人都具有诱惑力，高昂内容成本，是所有长视频网站亏损根源。 6月16日，有媒体报道，两位知情人士透露，腾讯计划成为爱奇艺的最大股东。其中一位知情人士表示，腾讯已经与拥有56.2%爱奇艺股权的百度就购买未确定规模的股份进行接洽，但腾讯目前是否已与爱奇艺接触仍是未知。此外，知情人士表示，该计划仍处于早期阶段，随时可能更改。 受该消息影响，爱奇艺盘前大涨超40%，15日收盘价为19.15美元，涨幅7.58%。 对此，腾讯、爱奇艺方面向21世纪经济报道记者回应称：“对此消息表示不予置评。” 记者观察：腾讯整合爱奇艺？只是资本最优解，与产业无关 事实上，这不算是个新消息。 早在去年，就有无数人告诉我这个传闻，从影视公司高管、投资人，乃至公司员工。“坚决不跳腾讯，免得到头来没变化。”甚至有爱奇艺员工如此打趣。 但只听风在吹，树没有动，关键点在于爱奇艺决策层。“龚宇不愿意，他有自己的规划。”多位影视公司负责人说。的确，爱奇艺CEO龚宇有着产业梦，他会第一手负责爱奇艺内容规划，会出现在新项目新导演选拔现场，和不少创作者是朋友，也为爱奇艺确定了大苹果模型的商业模式。拼图才开始，怎么能放弃？ 但树似乎开始动了，区别在于，节点变了，疫情来袭，全球基本面发生着转移。在美国上市的爱奇艺，年初至今，跌幅7.58%，这还是在受收购消息影响，爱奇艺盘前大涨超40%的情况下。最近围绕爱奇艺的，是做空等传闻。 资本市场的情绪，与爱奇艺息息相关，这是一家依旧亏损，且现金流承压的公司。 一季报显示，爱奇艺总营收76亿元(约合11亿美元)，同比增长9%，净亏损29亿元(约合4.060亿美元)，同比扩大。截至2020年3月31日，爱奇艺持有现金、现金等价物、限定用途现金和短期投资共计99亿元人民币(约合14亿美元)，而在上个季度，这一数据为115亿元(约17亿美元)。 爱奇艺现金及现金等价物下滑尤其明显，从上个季度的59.35亿降至36.93亿元，短期投资由45.79亿增至52.59亿元。 2019年年报显示，爱奇艺资产负债率达到78.3%，经营活动产生的现金流量净额为39.06亿元，投资活动产生的现金流量净额为-177.50亿元(版权成本归在此类)。 缺钱，必须融资，这是生存问题，市场情绪不佳，似乎，有服软概率，且今日的股价大涨，已经说明一些东西。对爱奇艺来说，是否改变，何种程度的改变，很大程度上取决于融资状况，爱奇艺管理层有控制权，但控股股东，毕竟是百度。 两家最大的视频网站合并好处是，能够形成更大话语权，操盘最大项目，把成本，压到最低。这对所有人都具有诱惑力，高昂内容成本，是所有长视频网站亏损根源。 此外，所有长视频网站都在面临着最大的敌人，短视频。战争已经从广告竞争到了核心腹地，字节跳动在长视频有诸多规划，在网络电影，亦想法不少。两者区别在于，巨亏与巨额盈利。5月27日，据媒体报道，TikTok(抖音短视频国际版)母公司字节跳动(ByteDance)去年营收超过170亿美元，净利润超过30亿美元。知情人士还透露，字节跳动目前手头有超过60亿美元的现金。合并，能够解决内耗，并有精力反攻，从理论上，短视频UGC的壁垒更弱。 腾讯也需要爱奇艺。一季报显示，腾讯视频会员增速水平，比不上爱奇艺。按照财报，爱奇艺当期会员规模单季度净新增1200万，同比增长达23%。腾讯视频会员数同比增长26%至1.12亿，只有爱奇艺一半。爱奇艺业内口碑，也相对腾讯视频，更柔和。打不下对手的选择之一，就是拿下。 从百度角度，爱奇艺也可以被割裂。实际上，百度生态对爱奇艺助力有限，并不是百度不愿意，而是移动时代后，百度实际提供支持就有限。从战略上不能大融合，有高溢价，似乎也不赖。 这是股东角度的好交易，但从实际产业呢？不一定，这或也是龚宇的坚持。实际上，爱奇艺比不上腾讯视频、优酷，背后有腾讯、阿里生态支持，自己起家，靠的是抢先抓住移动端，以及在影视业的耕耘。不少影视公司高管，都和爱奇艺管理层有着深度联系，不止于单个项目。结果是，爱奇艺的判断及资源，都到了行业第一线。 这里面很大的原因，来自龚宇为代表的决策层尊重行业，也因为，爱奇艺高管，拥有实际决策权。当爱奇艺、腾讯视频整合后，还拥有如此自由度吗？大生态都是傲慢的，渠道大于一切。但内容行业，渠道并没有那么重要，流量跟着作品、艺人走，大渠道不一定带来大收益，也可能是内耗。 此外，对影视行业来说，超级平台一家独大，很可能被控制，这在需要创意的行业，无异噩梦。大渠道会趋向保险、商业化，对内容项目的抉择很可能就是，顺应市场、数据，但一个又一个破灭的大IP项目，似乎带来不好预演。 种种原因，优酷吃掉土豆，并没有带来如期回报。风继续吹，腾讯整合爱奇艺，就一定能行吗？
中国财富管理50人论坛（CWM50）学术委员会主席、全国社保基金理事会原副理事长王忠民认为，疫情对家庭资产负债表的影响最大，在疫情冲击下，管理个人资产负债表的首要原则就是保证现金流不中断。一旦现金流出现危机，要及时变现。同时，要注意养老账户或五险一金账户的延续，这是重大的财富管理生命线，关系到个人的未来。也要注意现金流不仅满足消费，还要满足房贷等。在数字化逻辑蓬勃发展的时代，王忠民表示，从资产配置的角度，要坚持推进资产在数字化逻辑当中的比重，这既可以在权益角度，也可以在固定收益角度，还可以在现金流管理当中。以下为全文： 我从三个角度谈一下当前形势下的财富管理和财富投资。 第一个角度，疫情来了以后对家庭资产负债表的影响最大，我们在家庭资产负债表当中，如果从中低收入人群和中小企业的资产负债表去看的时候，在疫情快速冲击的情况下容易带来我们资产现金流的中断。所以现金流的接续、现金流的管理、现金流的成长成为这个特殊时期，资产管理当中最关键的词语。为了这张资产负债表的管理，政府、金融、财政政策、货币政策乃至于社会其他方面都会围绕它去做很多努力和辅助性的、补贴性的政策。比如说企业的社保养老账户，在疫情刚刚爆发的时候，企业可以延缓甚至半年时间内不用缴存养老保障金等等这样一些政策。在疫情冲击下，如何把自己的个人资产负债表管理好，有几个层面。 第一个层面就是保证你的现金流不要中断，其中消费的现金流不中断、特别是对中低收入家庭而言是一个很重要的现金流的管理。疫情来了我们需要补充营养，但是这个阶段如果现金流中断了以后，你想得到其他的补充艰难性是比较大的，所以你必须把你原来的现金流管好，让你的现金流不中断。这个时候一定会关注到社会的消费补贴，因为有的中低收入家庭一定会用社会补贴的方法来弥补自己这个阶段的消费，当然全社会的补贴是基于总需求的减少和家庭资产负债表当中的中断。 这张资产负债表的第二点是，如果现金流出现危机，你需要把你的现金流、把原来的存款、原来的财富投资、原来的股票、原来的债券变现一部分来补充自己的现金流的管理。这个时候你就会有一个经营，从企业角度看经营现金流和自由现金流的回补的问题，这中间一定是基于自己资产负债表当中的有效的管理，前提是积极的、有效的管好，保证现金流的接续，而不是急于把资产放到原来的资产负债表当中的其他方面，所以变现资产这个时候很重要。我们可以看到所有的市场，为什么在刚开始疫情爆发的时候市场都会下跌，因为所有的公司和所有的个人都在变现自己原来资产的现金流，市场下跌的幅度是很厉害的，要保证现金流才会做到这一点。 这张资产负债表中有两点是跟个人紧密相关的，一点是你的养老个人账户或者五险一金的账户，一定要注意不要让它中断。如果享受了社会的补贴和社会延缴，未来的个人账户一定要有个人缴费的百分比，无论在就业状态和失业状态下必须接续上。如果不接续的话，未来会影响到你将来领取养老金的数量，这是一条很重大的财富管理当中的生命线，关系到你的未来。当然对于社会政策来说，未来的补贴可能不仅补贴你现金流的消费领域，更多的要补贴现金流当中你有没有能力保证你的五险一金账户特别是养老账户的有效的补充性。 还有一点就是，过去我们看到一个报告，所有居民家庭当中的房贷的比重占的比较大。你过去在房贷的时候，基于你的现金流，把你的贷款数额和利息算好，你如果现金流紧张了以后，在房贷当中有可能出现庞大的财富管理的问题，这个时候从社会补贴的角度来说有可能补贴你这个东西。但是对于你来说，保证你其他资产的现金流能够不仅补充你的消费，还要补充你的房贷现金流的满足，如果这个不满足的话，你会感觉到你辛辛苦苦缴了一段时间房贷的房子，有可能面临最终不是自己的房子。现在我们大量的社会补贴领域中，我觉着前期的补贴，如果是基于家庭消费的现金流的话，后期我们基于失业、基于中低收入家庭的环节的时候一定注意两个补贴，一个补贴就是五险一金当中养老的个人缴费的补贴，另一个就是庞大的房贷领域当中，如果有中断的可能性的话，在补贴当中应该满足这个。 其中还有一个深入的建议，今天央行的数字货币已经开始测试在交通领域补贴。我的建议是，今天政府的补贴可以用数字钱包，把央行的支付环节的东西变成数字钱包，而数字钱包里边的补贴是政府给的，政府在不同层面给到这个数字钱包的东西可以满足三点：一个是日常消费的现金流不中断，二是养老账户现金流不中断；三是房贷支付的现金流不中断。保证这几个居民资产，既是管理的三个维度，是社会政策的三个维度，也是我们家庭资产负债表维持平衡、维持动态发展的有效的进步的空间。 我们再看下面两个点，第一点是我们高收入或者中高收入家庭。疫情爆发以后的投资无论是在一级市场还是在二级市场，无论是在债券投资还是在权益端的投资，我们会感觉到近一个时期疫情爆发以后，中央提出了一个改革开放的大的场景。这个场景叫生产要素的市场化改革，其他的生产要素市场化改革我们今天不多说，我们只说在资本生产要素这样一个市场化改革当中，推出了几大举措，已经在落地已经在实施的。比如说我们把已经在上海实施的科创板的注册制放到了深圳的创业板当中实施注册制的改革，这就是不仅创业板当中的存量的公司可以按照注册制去进行重新的梳理管理，还可以让在创业板当中新上市的公司、甚至还有可能在境外上市的公司回流到我们A股市场当中来，用注册制的形式去上市，这是一个资本市场当中的IPO制度和IPO制度形成以后对后续的公司，基于信息披露的资产管理的一个制度的供给，这个制度供给给我们提供了一个参与到新股认购和参与到股票市场当中的按照注册制的逻辑当中，你去投资前端场景的有效的市场化资本IPO制度的捕捉。我们知道所有的资本市场化的制度体系改革的先潮都会提供出有效的制度红利，那就是你投资在这个领域当中获得收益的、快速成长的保证性将会是比较充分和比较有效的，你可以参与到其中去。 第二，我们看到REITs这个不动产的管理，过去没有在证券市场当中有效的连接，现在我们出了一个政策是用公募基金链接上市的这样一个公众的发行，公众股票的这样一个方法推出新的REITs向公众开放的这样一个制度体系，我们知道如果从一开始所有注入的资产一定是好的资产，好的资产有好的收益回报，好的收益回报上市以后用它的收益权就可以得到好的股票市场的表现，而公募基金今天的规模场景和渠道给我们大众的投资者提供了一个有效的选择空间。这当中还需要强调一些东西，比如我们现在的现金管理，光靠自己的现金流，生成自己现金流的规模。但是现金的盈余能不能在投资过程中得到货币市场基金的有效回报，这一点我们中国市场当中的优势是，不仅我们现在货币宽松，更多的是从存款准备金、从借贷便利、从其他的一些方面，从结构上的政策给出。而我们风险的利率水平在有效的货币竞争当中还是较低的，而且我们货币基金现在依然维持在年化3.5左右，这个3.5左右是一个高流动性和高变现率的，那就是说对你的现金管理也提供了一个充分有效的工具。 我这一段的总结是，无论是现金管理、权益投资还是债券投资，新的体制改革和原有的资本市场的风格和基础条件是会给我们在疫情之后提供一些自己资产负债管理当中的有效的场景和有效的空间。 我今天还想强调第三点，疫情之后我们会发现，数字化的逻辑蓬勃发展，我们消费数字化、消费的各个场景被数字化完全改造。我们生产被数字化、金融被数字化、生产要素被数字化、一切一切环节都被数字化，数字化背后的爆发包括我们今天会议的形式和我们的学习方式也都会数字化。这样一个背后的逻辑是从资产配置的角度看，是数字化逻辑的东西，数字化的投资、数字化的融资、数字化的研究、数字化的场景，一切一切都会爆发。如果说我们前期2C端的数字化已经在场景当中爆发，今天看2B端场景也在不断的爆发，如果说前期我们主要是基于消费端口金融化的供给和改造，我们今天是基于工业互联网和物联网形式的生产端口的数字化的发展。我们特别要强调的是疫情之后我们云的中后台的数字化逻辑和智能化场景的全部的深度逻辑，包括区块链等等已经迅速发展，满足了数字化的安全，满足了数字化后台服务的效能，特别是满足了数字化的基础设施，可以边际成本为零的提供给公共基础设施使用。而社会的创新可以在这个公共基础设施当中边际成本不断成长的同时，自己的投资成本最小和安全边际最高的这样一个投资逻辑。从我们的资产配置的角度来说，要坚持推进你的资产在数字化逻辑当中的资产的比重，这既可以在权益角度，也可以在固定收益角度，还可以在现金流的管理当中。比如说现金流的管理当中，更多的现金，我们自觉的不自觉的用了数字支付的标准，未来的数字支付慢慢向数字钱包、数字财富、数字财富管理这样一个角度推动的时候，你要积极的不仅是体验还要参与到其中。如果像现在数字化的龙头公司，现在它的股价跌到一定幅度的时候，你一定要积极有效的抓住这些优质资产，特别是有未来市场发展的优质资产，特别是债券这样一个角度当中，我们债券的市场发展，因为疫情大幅跌了以后，债券的收益率水平在二级市场当中高度波动的时候，是你通过债券来获得高收益的一个有效的品种，这是我们今天强调的第三点。 最后我再强调一点，疫情带来了一切的变化和重新经济活动的再构。在二级市场当中带来了一切资产在二级市场和一级市场的波动，这个时候我们需要配置资产，我们有没有管理风险、迎接风险、处置风险，把风险变成一个投资的对象，我们可以去获得自己资产配置的成长。 这个时候我举两个工具，一个工具叫高收益债或者叫次级或者叫不良资产的债券重构、或者叫垃圾债这样一个东西在发行渠道。如果这个市场足够存在的话，你可以在市场当中选有存量的债券在二级市场高波动，我们发现疫情初期的时候，中资公司在香港市场，把原来的收益率，原来是8%、10%的收益率现在波动到30%、40%的年化收益率，那个时候如果有足够的资金，如果有公司的信誉的基础就可以拿到足够的承接风险的投资。在股权的角度，如果我们在二级市场当中可以看到，有一个叫优先股，优先股的逻辑是说，我入股你一定的股权比重，但是我拿到处理你整体治理的角色份额和投资额，如果这个东西运用得好的话，可以在这样一个大幅波动的时候不仅拯救公司股权的估值和未来成长，给它注入一定的资本，而且能够跟它分享未来它的成长、肩负它的发展。如果这些工具越多、越充分、越有效，我们作为资产配置方就可以把资产往这样一些有能力的投资机构，有能力的专业机构，有能力的市场当中的头部的这样一些公司当中去集中来投到市场当中，既是拯救危机，管理风险，又可以从风险当中争得回报和市场的发展。
沉寂之后，刘强东章泽天夫妇在忙什么？ 由陆奇创办的投资机构——奇绩创坛近期完成新一轮人民币基金的交割，而备受的是，该基金出资人除了红杉，还有刘强东夫妇。 天眼查数据显示，北京奇绩创坛一期创业投资中心（有限合伙）在6月9日新增了多名股东，包括红杉资本的两个投资实体以及宿迁天强股权投资合伙企业。其中，宿迁天强股权投资合伙企业由刘强东和章泽天持有100%股份。 事实上，这并非刘强东夫妇第一次出资VC机构。早在2018年，二人就已参投了拾玉资本旗下的一只创新医药基金；而企查查显示去年二人更是以3000万元参投了高榕资本旗下基金。显然，伴随着新经济势力崛起，越来越多互联网新贵悄然化身LP涉足创投圈。 陆奇人民币基金完成新一轮交割， 刘强东夫妇是出资人 这一次，刘强东和妻子章泽天化身LP。所谓LP(Limited Partners)，即有限合伙人，俗称“金主爸爸”，是创投机构的出资人。 投资界了解到，奇绩创坛是陆奇于2019年11月21日正式宣布成立的新品牌，前身是YC中国，主要为创业公司提供初创期融资。今年5月14日，奇绩创坛第二期创业营——2020春季创业营正式开营。据官方介绍，陆奇将在接下来的5个月里亲自指导所有入营项目。 值得一提的是，刘强东夫妇低调参与了奇绩创坛人民币基金的出资。企查查数据显示，成立于2020年3月13日的奇绩创坛一期创业投资中心（有限合伙），在6月9日进行了多项变更，背后赫然出现了刘强东章泽天夫妇的身影。 具体来看，奇绩创坛一期创业投资中心（有限合伙）注册资本由500万元增至1.31亿元，出资股东则新增了红杉资本的两个投资实体——深圳红杉嘉泰股权投资合伙企业、红杉璟诗（厦门）股权投资合伙企业，以及宿迁新东腾商务服务有限公司和宿迁天强股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称为“天强股权投资”）。 其中，宿迁新东腾商务服务有限公司和天强股权投资，皆与刘强东和章泽天相关。投资界了解到，宿迁新东腾商务服务有限公司为京东数科全资持有，刘强东占有后者14.02%股权为公司实际控制人，妻子章泽天不设股权但任职该公司董事。 另一家天强股权投资则为夫妻二人共同发起的股权资产管理公司，股权图谱显示，天强股权投资成立于2015年9月，刘强东、章泽天持有全部股份，前者持股90%，后者则持有10%的股份。 章泽天并非创投圈新人。此前，她更多是直接出资投给企业，如今作为LP参入创投基金，这对夫妇跟VC/PE圈的联系越来越紧密。 众多知名VC/PE背后的“金主” 揭秘刘强东夫妇投资版图 事实上，刘强东夫妇的LP版图远不止奇绩创坛。 2018年11月，A股上市公司卫信康（603676）发布的一则关于参与认购私募基金成功登记备案的公告，首次向外界透露出了刘强东和章泽天的LP身份。该公告显示，卫信康认购的苏州丹青二期创新医药产业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州丹青二期”），已在基金业协会完成备案手续。 公开资料显示，苏州丹青二期创新医药产业投资合伙企业成立于2018年6月22日，是拾玉资本旗下的品牌基金，主要从事医药医疗产业的投资。除已投资药明康德（603259）、基石药业、乐普生物等知名医药企业外，同时也是京东健康的投资方之一。 苏州丹青二期基金最新股东名单显示，江苏京东邦能投资管理有限公司出资2亿元，占出资比例6.28%；天强股权投资出资1亿元，占比为3.14%。其中，前者京东邦能大股东为刘强东，持股比例为45%。也就是说，针对苏州丹青二期，刘强东夫妇一出手就是3个亿。 有意思的是，通过苏州丹青二期的数十位合伙人的股权穿透图，发现不少知名个人LP的身影。其中，顺丰创始人王卫、知名体育运动员易建联也赫然在列。需要补充的是，刘强东夫妇在丹青一期基金成立的2016年5月之时，就已经参与其中，天强股权投资出资1亿元，持股9.09%。 这两年，刘强东夫妇已经淡出公众视野，但依然活跃在互联网圈和创投圈。企查查显示，2019年9月，二人以3000万元参投了高榕资本四期康腾投资合伙企业。 甚至连母基金背后也有刘强东的身影。2017年，红杉资本作为联合发起方之一成立专注新经济产业直接投资和母基金投资的星界资本，该基金的大股东正是京东能邦全资控股的宿迁辉远投资管理有限公司，持股29.26%，刘强东为实际控制人。 而章泽天，除了作为LP出资，前几年更热衷直接投资企业。章泽天投资的主要出钱途径除了天强股权投资，还有东辰投资控股。 资料显示，东辰投资控股有限公司成立于2015年5月，主要从事股权投资、资产管理、投资管理、投资咨询等等。机构实际控股人为刘强东，出资5000万元占股比50%，而章泽天时任董事长。2015年，奶茶妹妹的“处女投”——作业盒子，就出自东辰投资控股有限公司。 王兴、张一鸣... 中国互联网新贵开始做LP 刘强东夫妇做LP，算是中国互联网新贵涉足创投圈的一缕缩影。 一直以来，中国创投圈大名鼎鼎的个人LP是龚虹嘉。20年前，龚虹嘉以245万下注海康威视（002415），一举收获超2万倍的回报，成为中国风投史上最经典案例。其实除了天使投资，龚虹嘉的LP之路也备受瞩目。2014年，龚虹嘉投资了李竹所创办的英诺天使基金。此外，他还投资了高瓴、 红杉 、IDG、经纬、火山石资本等知名机构。 跟龚虹嘉一样堪称大佬级的个人LP，还有曾李青。作为当年“腾讯五虎”之一，曾李青在腾讯上市后功成身退，转身进入了投资圈。除了旗下的早期投资机构——德迅投资之外，他还以LP身份投资了红杉中国、启明创投、九合创投、方广资本、分享投资、架桥资本等一众知名创投机构。 而如今，伴随着新经济势力崛起，越来越多互联网新贵悄然化身成为个人LP。2014年，离开红杉中国的曹毅自己创立了源码资本，首期基金成功募集了1亿美金。投资界了解到，这只基金背后出资人除了红杉之外，还有两位知名的互联网公司创始人——美团点评CEO王兴、今日头条CEO张一鸣。后来，链家创始人兼董事长左晖也低调入股。 而高榕资本，自2014年成立以来，一直定位于中国的创始人基金。目前管理的200亿人民币中，背后出资人不乏腾讯、百度、淘宝、小米、美团、分众等在内的数十家互联网企业的创始人或核心高管。 2019年10月，由甘剑平和胡斌创立的渶策资本宣布完成首支基金3.51888 亿美元募资，一部分出资人就是创始合伙人的密友，比如甘剑平曾投资的哔哩哔哩董事长兼CEO陈睿。 这样的案例，正在悄然增加。这是中国创投行业宝贵的良性循环：VC出钱陪伴着企业成长直至上市，财富自由的企业家个人再来出资支持创投机构。这或许是所有创投人最梦寐以求的状态。
虽然全球货币都处于超发状态，但由于经济产出缺口明显为负的状态短期内难以改变，加上新冠疫情对全球经济和需求的不利影响短期也难以恢复，通胀短期内难以起来。但投资品的价格可能有强劲的上涨动力。 通胀周期看什么？ 在中泰时钟通胀维度中，我们分析了影响通胀的因素：工业原料价格（原油、有色金属等）、农业供给（猪肉、蔬菜等）、政策影响（环保限产、供给侧改革等）、外需（海外经济和物价周期）、货币超发力度、产出缺口等。 在逐一分析这些因素之后，我们认为影响通胀的大趋势（或大周期）的是三个：货币超发力度、经济产出缺口、原油价格（代表海外输入性通胀）。其余的因素能对通胀的短期走势起到干扰作用，或者某些指标的高频数据在通胀拐点的地方能更敏感，有一定的领先作用。 因此，我们可以看到大量关于通胀的研究都聚焦在猪肉、蔬菜价格等在CPI中的权重以及高频数据的跟踪、预测和分析上。但这对预判通胀的大趋势可能作用很有限。 经过定量的模型测算，我们发现货币超发力度、经济产出缺口和原油价格对通胀的大周期起到决定性的影响。从理论上或许能这样来理解：货币超发是物价上涨的源头，而超发后的流向决定了投资品和消费品价格的不同表现。 当超发的货币流入实体经济较多，经济过热（产出缺口为正）时，接近充分就业，利于居民（尤其是中低收入居民）收入的提升，从而更利于消费品价格的上涨，即通胀提升；相反，若超发的货币空转套利，经济过冷（产出缺口为负），则富人和大中型企业相对更受益，中低收入人群受益很有限，这种情况下投资品价格上涨的动力很大而消费品上涨就可能很有限了。 经济产出缺口恢复是通胀起来的前提 依次来看影响通胀大周期的三个因素（货币超发、经济产出缺口、原油价格）的当前状态。当前，全球货币超发都很明显，但经济产出缺口明显为负，原油价格也明显疲软。因此，经济产出缺口的恢复是通胀上行的前提。 货币超发：疫情下全球央行大幅宽松，海外（尤其是美国）货币放水的力度可能历史空前，国内相对克制，但货币增速也明显大增。从定量指标（M2增长/GDP增长）来看，货币也已处于超发状态。 经济产出缺口：由于疫情冲击带来的停摆和海外需求的大幅下降，当前产出缺口明显为负。 原油：疫情影响下，全球经济大幅度停摆，原油需求大降，即使在产油国达成减产的情况下，油价依然难以完全恢复。 经济产出缺口为负短期难以消除 在中泰时钟产出维度中，在对常见的经济产出指标清洗、修整之后，利用逐步回归模型，筛选出统计意义上对名义GDP解释力最大的指标是：房地产投资增速、进出口总额增速、社会消费品零售总额增速。即用这三个指标能较好的拟合出名义GDP的增速。 逻辑上，这三个指标分别代表投资、出口、消费三驾马车。值得一提的是，用房地产投资代表固定资产投资总规模，能得到更好的拟合效果，尤其在经济拐点的地方更灵敏。这是因为在总投资中，基建投资是逆经济周期的，制造业投资是顺周期但滞后的（即经济拐点出现后其才出现拐点），而房地产投资与经济周期的同步性和灵敏性最高。 当前情况下，房地产再度强刺激的空间和可能性都不大，新冠疫情影响下外需和消费都短期难以恢复。可见，经济增速的恢复还需要时间，产出缺口为负的状态可能还要持续一段时间。 疫情会引起物资短缺而引发通胀吗？ 近期以铁矿石为代表的一些品种，由于疫情冲击造成供给受影响，引起价格明显上涨，这可能也增加了一些人对通胀的担忧。但总体来看，新冠疫情对需求的抑制明显大于对供给的干扰，对物价的影响偏下降而非上涨。 以铁矿石为例，主要是巴西疫情严重造成部分矿山停工，影响了铁矿石的供给。另一方面，由于中国疫情控制效果良好，4月份后进入基建旺季，且赶工的力度很大，造成短期对钢材的需求超出预期。这两方面的原因共同作用才使得铁矿石价格涨到超过疫情前的水平。如果看Wind非金属建材（期货）指数（也受基建旺季和赶工的影响，但没有供给的扰动），其表现就明显弱于铁矿石，离疫情前的价格差距明显。 结论 虽然全球货币都处于超发状态，但由于经济产出缺口明显为负的状态短期内难以改变，加上新冠疫情对全球经济和需求的不利影响短期也难以恢复，通胀短期内难以起来。但投资品的价格可能有强劲的上涨动力。
原重庆市市长黄奇帆在上海高金金融研究院举办的线上会议中表示，目前蚂蚁金服公司100亿的利润，45亿利润来自于重庆那两个小贷公司。他认为金融科技主体服务对象是中小微企业，不能因为P2P的问题，就否定了金融科技。“2013年的时候，马云到重庆来，我跟他两个人吃饭聊天。我问他“你有什么困难？有什么事想做还没做成？”他说：“我想搞个贷款公司”。我说：“你是浙江的老大公司，贷款公司地方政府就能批，这有什么难的？”他说：“我们浙江义乌、温州这会小贷公司在整顿，全部冻结了。”我说：“你如果到我这搞小贷公司，只要不搞P2P，我三天就帮你全部办完。”然后他就办了两个，这两个一办，现在蚂蚁金服公司100亿的利润，45亿利润来自于重庆那两个小贷公司。到最后，重庆居然有全中国网贷余额的60%。我们全国的正常网贷公司（不是P2P）就有70多家，有1万亿元，而重庆就有6000多亿，占了60%，网贷的中心地在重庆。““不要因为有P2P就把科技金融否定了，倒脏水把小孩倒了，科技金融、互联网金融本身只要符合5个原则，就是一个正常的、健康的、完全可以很好发展的、为小微企业、为老百姓融资的一个平台。”“按照5条原则搞的网贷，他们的不良率在平均去年年底是3%不到2.7%，信用卡的不良率是4%，不到3.7%左右，所以比信用卡还低了一个点。”“产业互联网是一片蓝色的海洋，光我们中国几百个行业里比较形成供应链的工信部比较明确的61个行业产业链的市场规模，每一个规模都会有1万多亿，61个就是61万亿。”“这61万亿如果一但构成产业互联网，有个2~3%的利润或者效益出来，就产生1万多亿。那1万多亿的效益，如果股票市场市值去评估是20倍的话，那就值20万亿的上市公司市值，这一块蓝海只是刚刚开始。”“我们过去10年、20年的消费互联网从2014年以后进入了缓慢的增长期，实际上已经上了天花板。”“5G时代形成的产业互联网时代，现在是个巨大的蓝海，上市公司企业有巨大的发展空间，今后的独角兽主要产生于产业互联网系统。”以上，是中国国际经济交流中心副理事长、原重庆市市长黄奇帆在上海高金金融研究院举办的线上会议中，就5G背景下金融科技的特征和发展路径这一话题，发表的最新精彩观点。黄奇帆谈到了5G背景下，物联网、大数据、云计算等产业互联网的发展前景，在他看来，当下消费互联网已经到了天花板，未来的独角兽将诞生于产业互联网，这片蓝海前景巨大。同时，他还谈到了互联网金融平台与银行保险等传统金融的合作，认为金融科技主体服务对象是中小微企业，不能因为P2P的问题，就否定了金融科技。以下为黄奇帆演讲精彩内容，来源聪明投资者。今天很高兴来参加高金学院的活动，一进来就碰上屠光绍，我们是好朋友，他原来做上海证交所理事长的时候，我在市委做副秘书长、研究室主任，后来做经委主任，差不多每三个月我们会一起吃个饭。这个吃饭不是为了吃饭，是为了两个人聊天，所以从这个意义上，的确是几十年的好朋友。高金学院我也来过多次，今天来跟大家讲一小时，关于5G背景下，金融科技、科技金融的特征，或者一些工作的原则。5G背景下，物联网、大数据、云计算、人工智能发展有了新条件大家都知道，去年是中国的5G元年，我们工信部在全世界率先推出了5G的标准，去年又是我们国家物联网、区块链的元年，高层专门就区块链听取了专家的学术报告，并且对区块链怎么发展，有很深刻的一段评述和要求。中央这么一推动，全国对5G、区块链家喻户晓，成为一个基本的发展态势。在5G背景下，大数据、云计算、人工智能、区块链、互联网就有了新的台阶，因为在3G、4G的背景下，说大数据、云计算、人工智能、物联网，还是浅层次的初级阶段。因为3G、4G的速度速率不够快，时间滞后，实质效应比较长。所以，所谓工业互联网、物联网，理论探索无法实施，因为太慢。如果这种情况下搞物联网，机器反应不过来，搞无人驾驶的汽车，汽车反应不过来，所以在3G、4G背景下，所有的这些概念只是学校教师里的理论，无法在工业系统实施。到了5G以后，由于它的速度快，比4G快了100多倍，反应快，它的时延比4G快了99%；第三，它可以全空域泛在，另外能耗低，时间放得很长，同时安全稳定。有了这些特点以后，物联网也能发展了，区块链也能发展了，大数据、云计算、人工智能就在新的空间里边发展，有了新的条件。所以5G背景下的数字化平台，5个关键的要素就有了新的生命力。那么什么叫做云计算？就是我们平时的数据处理中心，讲到底就是，里边放了一堆服务器，这个服务器的比较优势就在于谁的服务器多。里边体现三种能力，一个是存储能力，一个是通信能力，一个是计算能力，每个服务器就等于一台计算机，计算机就是要存储信息，要计算信息，要通信、传递信息。所以上海在2015年差不多30万台服务器，中国电信、中国移动、中国联通，为上海2500万人的手机、电话机、电脑、笔记本电脑、台式电脑各种处理的后台存放信息，有 30万台服务器，北京是25万台，像2000多万人就跟经济规模有关。Google在2015年的时候，在全世界实际运转的服务器，有200多万台，同时有100多万台正在施工当中。马云他们现在，到了去年我问他有多少服务器，他说他现在在中国境内有150万个服务器在运转，有100万个正在安装、施工。我们中国政府现在提出的新基建，今后5年，全中国至少会增加1000万台服务器，1000万台服务器不是装在一起的，比如10万台服务器的一个数据处理中心，就算是个大型处理中心。全世界去年一共有180个大型数据处理中心在施工基建，每个至少10万台以上，全世界去年等于是有1800万台服务器在施工安装当中。讲这段话意思就是说，所谓的云计算，就是数据处理中心的硬件三种能力。不要因为P2P就把科技金融否定了，要按照五个原则搞互联网金融第三点要讲的，绝不要因为有P2P就把科技金融否定了，倒脏水把小孩倒了，科技金融、互联网金融本身只要符合5个原则，按5个原则的杠杆框架进行运作，就是一个正常的、健康的、完全可以很好发展的、为小微企业、为老百姓融资的一个平台，这5个原则正好跟P2P的概念反过来：第一，科技金融公司必须自有资本金，而且自有资本金还是基数比较大的，意思就是说你不能跟网民要钱，不能搞什么众筹，就是你的母公司。比如马云要搞花呗、借呗、科技金融贷款公司，也就是阿里巴巴、蚂蚁金服拿钱，给他几十亿上百亿做资本金。科技金融公司的资本金要大，为什么？一个合法的金融小贷公司在一个街道乡镇里边，覆盖一个乡、一个街道差不多，但互联网的金融公司一旦确立了，它的辐射范围就可能是一个城市或者是几个城市的一个地区，甚至穿透到全国，所以它的贷款余额会很快增长，资本金就要跟贷款余额大体上1:10要相匹配，所以你资本金相对要大一点，门槛要高一点。这是第一条，自有资本金，而且是比较大的自有资本金。第二条，从资本金到贷款余额之间总是可以1:10放大的，你有10个亿就可以贷款100亿，你有30亿资本金，你可能放贷300亿。这个时候，资本金到贷款余额之间的差距，就是所谓的杠杆，杠杆的钱，你不能像P2P那样，你应该是跟商业银行借，商业银行1:2、1:3，你有10个亿能借你20多亿，这样你就可能形成30多亿资金。这也是个杠杆，来了20多亿，然后你放贷，20多亿放了以后形成贷款余额，你就ABS到证券市场，说垃圾债也好，别的什么债也好，反正ABS债券，贷款债务证券化。这个放一圈，30亿贷款转一圈就是30亿的债券，30亿债券来了再放一圈，又放贷款了，又转一圈又可以30亿。你如果有个三次，三三得九，就出现了100多亿了，所以这个意思就是，在合规的国家市场上去杠杆融资。第三，合规的资金不许超过资本金的10倍。也就是，你杠杆ABS转一圈，也就是一倍，转2圈就2倍，转4圈就变成4倍，4倍你跟银行一放大，银行已经把你的本金放大了三倍，3×4就是12了，如果网络贷款在市场上贷款周转很快，你来了100亿的钱，你可能10天就放掉了，放掉以后又到证券市场又去放一转，一年赚了10次，你100亿就变成1000亿了，你的资本金本来只有30亿，银行一贷款变100亿，100亿ABS周转了10次变1000亿，你的杠杆比是多少？在这个时候，因为是互联网，ABS来的钱，真是十几天就放光了，放光以后再转一圈，有着他们放的，你知道放了多少钱？那时候我在全国人大，突然看到报纸上说“一行三会”冻结了一家互联网展巨头的网络贷款公司。我一看材料，说他们3000多亿，我知道他们只有30多亿资本金，荒唐！怎么放了100倍。过了几天我打电话问重庆金融办，我说，你们这个事怎么处理？他说，三大监管部门在争执。人民银行说，随便你们怎么说，公说公有理，婆说婆有理，但你放大100倍总归是错误，所以要停掉。银监会说，在我的系统里，他来了30多亿，我借他50多亿，一比二点几，完全合规，没问题。证监会说，在全世界的ABS里（注：ABS融资模式是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式），底层资产如果是100，放一圈，ABS拿了100过来，又变成贷款合约，又可以放一遍，没有说过只能放3遍、4遍、5遍。所以他只要每过一遍，放30遍（因为是互联网周转快）也不违反任何管理规定。后来我听了以后发表意见，这是神仙打架啊，每个监管部门都没错。我说，人民银行说的对，千说万说那1:10的杠杆也不能突破，资本充足率的杠杆不能突破。第二，互联网的网贷跟商业银行小贷公司网贷不同，商业银行小贷公司如果要把自己的100亿放出去，放了一年，他（通过）ABS又来了100亿，同样要花一年。三年一过，它原来第一层次的底层资产100亿已经收回了，所以在传统金融系统里循环不了100倍。在互联网里边，老革命遇上了新问题，转得飞快。所以我就跟证监会说，应该给互联网一个约定，最多不能超过4倍，就是不能转4次。后来他们接受了我的意见，就规定不要超过4倍。后来马云他们跟我讲，说“我们商量下来4倍也不要，你给我们3倍，我们就做3倍。”所以他现在第一，在 ABS上面控制在三倍以内，银行这边控制在两点几倍，两点几倍乘三倍，差不多在10倍以内，这是一个概念。第二，你既然已经做成了几千亿的贷款，那资本金就要追加，不能说30多亿做到100亿，做到1000亿了，（资本金）还是30多亿，按照1:10来算要加到3百多亿。我当然高兴，把资本金从30亿加到300亿放到重庆来是好事，现在马云他们的花呗、借呗注册在重庆，就是360亿的资本金，乘上个银行的两点几倍，这就可以了。第三个原则，杠杆比不能超过。第四，要对场景进行深度的挖掘分析，信用要能够保证。第五，对贷款的对象一定是自己的客户。所以花呗是面对淘宝网上的B to B的小客户，借呗是专门面对支付宝上的各种家庭，就是拿手机支付宝在付钱的，比如你每个月付3000块，如果你要借1000块，就没问题，因为有场景。这5条原则就有场景，有深度地安全挖掘对客户的分析，然后有各方面的资本金，又有合理的资金来源，还有就是总的杠杆不要超过10倍。只要做到这些，互联网金融公司就没问题。按照五条原则搞的网贷，不良率比信用卡还低了一个点当年2013年的时候，马云到重庆来，我跟他两个人吃饭聊天。我问他“你有什么困难？有什么事想做还没做成？”他说：“我想搞个贷款公司”。我说：“你是浙江的老大公司，贷款公司地方政府就能批，这有什么难的？”他说：“我们浙江义乌、温州这会小贷公司在整顿，全部冻结了。”我说：“你如果到我这搞小贷公司，只要不搞P2P，我三天就帮你全部办完。”然后他就办了两个，这两个一办，现在蚂蚁金服公司100亿的利润，45亿利润来自于重庆那两个小贷公司，所以这还是他一个吃饭的家当。这个事做了以后，全国前50位的互联网大公司，都是可以搞点网贷的，我把它们都拉到重庆按这个办法来，所以重庆居然有全中国网贷余额的60%。我们全国的正常网贷公司（不是P2P）就有70多家，有1万亿元，而重庆就有6000多亿，占了60%，所以说网贷的中心地在重庆。我可以这么说，按照5条原则搞的网贷，他们的不良率在平均去年年底是3%不到2.7%，信用卡的不良率是4%，不到3.7%左右，所以比信用卡还低了一个点。我讲这个话的意思是，大家也不要因为P2P就把网贷给废了，这是两码事，但是要遵守纪律，这是我讲的第三点。金融科技核心是产业互联网，不是网贷，产业互联网有61万亿市场规模今天要讲的最后一点是想说明什么呢？金融科技核心的基础是产业互联网，还不是我们刚才说的以消费互联网为基础的网贷。它核心的服务对象是小微企业，而不是一般的网民。在这个意义上，很重要的是需要考虑到以产业互联网为基础的金融科技，我们可以把它叫成一个复杂的名称“产业互联网金融”，这是真正的金融科技、科技金融的载体。讲这段话的里边可以讲6句话：第一句话刚才已经说了，在5G背景下，产业互联网会风起云涌。因为在4G、3G的时候，互联网作为生活中的互联网，（有误差）没关系，但在机器产业自动化的体系里，有一个毫秒的时差就可能造成生产事故、交通事故或者各种事故。所以在这个意义上，5G背景下产业互联网真正有了生命的基础，这是第一句话。第二句话，产业互联网是一片蓝色的海洋，它的市场空间有多大？光我们中国几百个行业里比较形成供应链的工信部比较明确的61个行业产业链的市场规模，每一个规模都会有1万多亿，61个就是61万亿，这是一个概念。这61万亿如果一但构成产业互联网，有个2~3%的利润或者效益出来，就产生1万多亿。那1万多亿的效益，如果股票市场市值去评估是20倍的话，那就值20万亿的上市公司市值，这一块蓝海只是刚刚开始。消费互联网已经到了天花板，今后的独角兽主要产生于产业互联网要话说回来，我们过去10年、20年的消费互联网从2014年以后进入了缓慢的增长期，实际上已经上了天花板。2003年、2004年到2013年、2014年每年可以翻两番、三番的，但是现在涨得很慢，现在互联网活跃公司的数量增长也进入了拐点，下来了。从这个意义上讲，我们消费互联网的企业以马云、马化腾的企业为标志，在世界上做到了极致，规模是最大的。但是中国在产业互联网上，相对来说现在还没有什么企业崭露头角。大家注意，美国科技股前20位的上市公司，50%的市值是被那7个跟产业互联网有关的公司包揽了，也就是说这7个产业互联网公司的市值等于美国最大规模的20个上市公司市值的50%。中国还没出现这个现象，所以我第一个要讲的是5G时代形成的产业互联网时代，现在是个巨大的蓝海，上市公司企业有巨大的发展空间，今后的独角兽主要产生于产业互联网系统。不能用消费互联网成功模式，去推广产业互联网第二个概念就是要讲产业互联网跟消费互联网有什么区别？产业互联网的标志是企业的生产经营活动的场景。消费互联网的场景是老百姓生活、消费、娱乐的场景。第三，产业互联网对应的是 B to B，企业对企业之间的各种三角关系网络。消费互联网是人对人，C to C或者B to C等等。第三，产业互联网的服务模式是定制的模式。就是说玻璃行业跟服装行业，同样一个产业在产业互联网里边的流程特点是不同的，汽车行业和医疗行业当然也不同。这个和消费互联网里13亿人是一种特性、一种模式，对100万人有用就可以理解为对1亿人也有用（不同），所以它们一个是标准化的机制，一个是定制化的机制。第四个特点，产业互联网是不断地提高产业链、供应链的效率和效益。消费互联网最重要的是提高流量，它不管你效益怎么样，流量好，流量大，哪怕赔本，照干。再有一点就是产业互联网毫无疑问提供的是以各种公平、公正平台服务共享的活动过程。消费互联网是由某种垄断性或者差异性来体现它的服务，总之这两个方面有不同。进入产业互联网以后，我们的企业不能用消费互联网成功的模式去推动产业互联网，这会上当，肯定是走不通的。当然马云和马化腾也在从消费转向产业互联网，也在研究这方面的事情。阿里巴巴上个月把我叫去，让我跟他们集团中干以上的人讲一两小时的产业互联网讨论。然后我有一天晚上也跟马化腾聊天，从晚上10:00聊到1:30，也是聊这些事。总的来说他们也都在注意转型。不管是新启动的产业互联网公司，还是原有的消费互联网大公司转轨，都要注意两种公司、两种网络，它们工作方法是不同的。产业互联网和供应链产业链结合后，形成信息为金融企业服务再有一点，产业互联网跟金融结合的时候有什么特点呢？我们可以把它叫做产业互联网金融平台公司，这样的一个平台公司将是今后科技金融的主战场。所以今后只要说金融科技，最重要的就是应该研究产业互联网金融。所谓的产业互联网金融，我们用一个案例来解释，比如说供应链金融。在八九十年代讲到供应链金融，那时候我们刚刚改革开放，我做经委主任，讨论供应链金融，大家比较羡慕的或者在作为模范的就是日本的主办银行。比如说是专门为重化工的，那这个银行就专门和重化工的100个、200个、300个大大小小的企业打交道，整个行业特性它就非常了解。但是主办银行的真正工作方式只是把精力集中在化工，或者集中在汽车等某个行业上，工作人员对这个行业都很熟悉。但是它的工作方法还是点对点的尽职调查，银行对中型企业小型企业反正是尽职调查，调查完了觉得可以授信，可以贷款等等，无非是效率高一点。因为它是主办银行，专门研究这一个行业。供应链金融在当时是主办银行制，新世纪以来，供应链金融进入了2.0版本，变成了应收应付账款的供应链金融。往往应收应付账款是跟供应链上的龙头企业、核心企业有关，供应链上如果有100个小企业，它把这个产品中间品提供给了龙头企业，龙头企业拿到以后，以它的地位押人家三个月的货款，就形成应付账款，应收应付账款形成的流量，中间有的货在仓库，有的货已经到生产线，就有个仓单质押。中国现在银行账户上作为应收应付账款的有40多万亿，在这个意义上，供应链金融在这40多万亿里边游走，某个行业龙头企业，如果有5000万、5个亿的应付账款，本身就变成一个质押物。所以金融单位在这个过程中，不一定再把100个、1000个中小企业尽职调查都要去做，它只要确认有应付应收账款，有质押物，龙头企业一确认，它可以摧枯拉朽的把这一个行业中几百个企业的贷款都可以解决掉。这样已经使得工作量大大减小，变成应收应付账款上的供应链金融了。这是2.0版本。但供应链金融也要防范，万一龙头企业倒闭了，那一倒稀里哗啦全倒闭了，所以在这个问题上还是有风险，像三高、捆绑式贷款。前几年一个行业大家捆绑在一起，你说银行倒也很放心，一坏账，一个行业一起倒闭。现在，当这样的金融跟产业互联网结合了，这一个行业的产业互联网和金融结合在一起，使得金融和整个产业链的每个中小微企业每时每刻的状态、每天的流量、每天的货单始终掌控在自己手里，都不是人要去尽职调查，而是信息汇聚，形成了整个产业链、供应链、价值链、信息链。信息链一赋能就变成了一种金融资源。在这个意义上讲，它就出现了供应链金融3.0版本。它也不是靠应收应付账款，也不是完全靠尽职调查，也不是靠龙头核心企业的担保，它已经跟金融产业链的生态环境结合在一起了。所以，当产业互联网和供应链产业链结合了以后，形成了信息，它为金融企业服务了，就有新的动力。
一、创业板注册制相关的系列制度正式落地，改革推进速度超预期 近日证监会和深交所相继发布了创业板注册制改革的系列文件（以下统称正式稿），在对此前征求意见稿作出优化的同时，一并推出了相应的配套制度。至此，创业板注册制改革的主要规则正式落地。从4月27日相关征求意见稿出台到正式文件的密集出台，再到6月15日深交所重启在审企业申请受理以及6月30日新申报企业申请受理，创业板注册制改革推进速度超市场预期，彰显了监管层推动我国资本市场进一步深化改革的决心和效率。 二、完善发行审核和退市等制度，保障存量市场注册制改革平稳过渡 为保障创业板存量市场注册制改革有序衔接，正式稿对征求意见稿进行了修改完善。发行审核制度方面，规定针对未盈利企业的上市标准在近一年内暂不实施，为存量市场改革提供了过渡期。正式稿设置了12个行业负面清单，有利于更好地坚持创业板的创新创业定位。为增强红筹企业回创业板上市的可操作性，正式稿明确了未境外上市红筹“营业收入快速增长”的标准。另外，正式稿新增小额快速再融资的适用条件，明确适用简易程序的可以先竞价确定发行价格和发行对象后再经董事会审议通过，方便优质上市公司再融资。交易制度上，深交所明确创业板交易新规在首只注册制发行股票上市日起实施，并同步适用存量股票。正式稿还结合创业板存量市场股价结构特点和投资者需求提高了单笔最高申报数量，同时放宽相关基金涨跌幅至20%以与创业板涨跌幅匹配。为保障创业板整体质量，正式稿进一步完善退市制度，如在财务类退市标准下新增“公司因触及财务类指标被实施*ST后，下一年度财务报告被出具保留意见的，将被终止上市”，市值退市标准则由连续二十个交易日市值不低于5亿元改为不低于3亿元。 三、发行与承销制度进一步明确，创业板网下打新值得期待 正式稿明确了首发网上有效申购倍数超过50倍但不超过100倍的，网下向网上回拨比例为10%；首发网上有效申购倍数超过100倍的，则向网上回拨公开发行股数的20%。结合初始配售比例规定，预计创业板注册制后网下配售比例在50-60%，相对之前10%左右的水平有显著的提升。网下打新持仓市值要求方面，目前深交所标准为1000万元深市市值，但后续不排除与科创板一样大幅上调的可能。结合配售门槛提高后网下打新参与者尤其是C类投资者的大幅减少，创业板网下打新中签率将明显提高，打新收益值得期待。此外，正式稿要求不低于网下发行股票数量的70%优先向A类配售，且B类投资者获配比例不低于C类。由于B类投资者数量很小，因此预计这一分类配售安排实际的效果与科创板接近。网下配售股份锁定安排方面，创业板较科创板新增了比例配售锁定方式，且将锁定适用范围由AB类扩大到ABC类，提高了公平性。为了更好地保障注册制下IPO的顺利推进，正式稿还对发行配套制度予以了完善。例如，明确保荐跟投、战略配售和超额配售选择权的适用规模，要求保荐跟投需锁定24个月等。
一、科创板仍是打新收益主要来源，单只新股收益明显上升。 与A股其他板块相比，科创板仍是网下打新收益的主要来源。2020年1-5月，科创板/主板/中小板/创业板分别创造网下打新收益352.3/53.7/12.7/16.5亿元，科创板网下打新收益是A股其它板块之和的4倍。从绝对收益角度看，科创板打新收益率依旧可观。根据我们测算，2020年1-5月1亿元/2亿元/4亿元的A类产品实现增强收益4.6%/4.2%/3.2%，年化收益率可达11.0%/10.1%/7.7%；同等规模的B类产品实现增强收益4.3%/4.0%/3.1%，年化收益率可达10.4%/9.6%/7.4%；同等规模的C类产品则实现增强收益3.6%/3.3%/2.6%，年化收益率可达8.7%/8.0%/6.2%。可见，科创板仍是网下打新收益的主要来源，且仍能为机构投资者创造较高的增强收益。 科创板发行上市节奏放缓，导致打新收益有所下降。影响打新收益的核心因素主要有募资规模、中签率和上市涨幅，其中募资规模与上市公司数量高度相关，中签率和上市涨幅则决定单个公司的打新收益。2020年以来，科创板发行节奏有所放缓，导致募资规模缩小。2020年1-5月，科创板月平均上市家数7家，月平均融资规模80.2亿元。而2019年7-12月，科创板月平均上市家数11家，月平均融资规模135.5亿元。即使剔除2019年7月科创板首批集中上市的影响，2019年8-12月科创板共有43家企业上市，实现融资总额442.7亿元，同样明显高于2020年1-5月35家的上市数量和401亿元的总融资额。 中签率和上市首日涨幅此消彼长，平均单只新股打新收益显著提高。虽然科创板网下打新收益总额有所下降，但是平均单只新股的打新收益明显提高。2019年，随着科创板运行逐渐进入稳态，单只新股打新收益持续下降。9-12月，科创板平均单只新股分别为A/B/C类账户（假设顶格申购）创造打新收益17.7/16.5/14.3万元，而2020年1-5月，这一数据提高到40.7/38.3/32.2万元。单只新股打新收益的提高是中签率和上市涨幅共同作用的结果，其中上市涨幅的影响更大。2020年以来，科创板这两大因素呈现出此消彼长的趋势，背后均与网下询价环节机构间的博弈密不可分。 二、网下询价参与度大幅提高，询价机制下报价入围难度显著提升 机构积极参与科创板打新，中签率持续下降。科创板正式开市以来，可观的打新收益吸引了越来越多的机构投资者参与网下询价。2020年5月，参与科创板网下询价的账户数平均为4398个，相比2019年7月科创板刚推出时的2157个已经翻倍。科创板平均单只新股网下初步询价申购额则从2019年7月的3083亿元大幅提高至2020年5月的9228亿元，增幅接近200%。机构参与度的大幅提高直接将平均申购倍数推升至2020年5月的1892倍，是2019年7月的5倍。与此同时，网下询价中签率则持续下降，A/B/C类账户中签率从2019年7月的0.334%/0.316%/0.278%一路下滑至2020年5月的0.078%/0.074%/0.065%。 市场化询价机制下机构充分博弈，报价入围难度明显提高。目前科创板完成网下询价的公司中，除了复旦张江(行情688505,诊股)增设累计投标询价环节，其它公司均根据初步询价结果确定发行价。在市场化询价机制下，最终发行定价取决于所有参与者的报价情况，这意味着机构报价不仅要依据公司基本面分析，更要推测其他参与者的价格预期，从而自发地形成博弈。而随着机构参与程度的大幅提高，科创板询价环节博弈程度越来越激烈，报价入围难度显著增加。2020年以来，科创板网下有效报价申购比例（入围率）持续下降，由1月份的80.9%下滑至5月份的66.5%。这直观体现了当前询价难度的大幅提高。根据我们的统计，在2020年1-5月，基金管理规模前20大的公募（以扣除货基后的全部产品规模计，根据截至 2020年5月底的万得统计数据排名）参与科创板网下询价的平均入围率仅74.5%，其中只有一半左右的基金入围率跑赢同期市场平均水平（79.2%）。 我们同时从另外一个角度观察科创板网下询价环节机构间博弈情况的变化。由于科创板网下询价固定剔除前10%的最高报价，因此我们使用高价剔除价位除以发行价这一指标来衡量网下投资者报价的一致性。2019年7月，在科创板开市之初，面对完全市场化的询价机制，市场预期尚未成型，网下投资者报价处于学习期。因此这一期间高价剔除价位相对最终发行价差距一度超过10%，表明投资者缺乏一致预期。相应地，这一时期报价入围率也一直低于80%。随后在学习效应的驱动下，投资者预期一致性迅速提高，导致较长时间内高价剔除价位与最终发行价均极度接近，报价入围率也长期维持在85%以上。但是，随着大量新参与者入局等因素的变化，2020年以来尤其是3-5月份，科创板网下报价的分歧再度扩大，周度平均入围率一度下降至58%，充分显示出机构间博弈的激烈程度。 三、充分博弈下首发定价趋于理性，上市后股价涨幅提升 由发行公司主承销商提供的投价报告是科创板网下投资者报价决策的重要参考依据之一。2019年，科创板发行价基本落在投价报告的定价区间内。不过2020年以来，由于投资者报价博弈加剧，科创板发行价逐渐突破投价报告定价区间下限并持续背离，5月份首发定价平均只有投价报告定价区间下限的74%。同时，科创板首发市盈 率与公司所属行业的平均市盈率不断趋近。2019年科创板首发市盈率是行业平均市盈率的2.4倍，2020年1-5月，这一数据下降到1.4倍。这表明在当前科创板网下询价在博弈加剧之后，机构投资者网下报价更趋理性。此外，科创板在打新投资者参与度提升的背景下，中签率进一步下降，筹码更趋分散，这也推动了科创板新股上市后股价表现进一步提升。科创板公司上市首日涨幅则从2019年平均的123%提高至2020年的175%，上市满月涨幅也从2019年平均的100%提升到了2020年的175%。在当前科创板理性博弈的环境下，虽然入围难度加大，但首发定价也更趋理性，上市涨幅提升使得单只个股的打新收益明显提高。 四、借鉴科创板经验，注册制下创业板网下打新收益值得期待 6月12日，证监会和深交所发布了创业板注册制改革的系列正式文件，借鉴科创板经验，创业板实施注册制后打新收益同样值得期待。中签率方面：创业板网下询价对象和网下初始配售比例方面的规定与科创板保持完全一致。C类投资者中个人及非专业机构投资者不再被允许参与网下询价将使得参与网下打新的投资者大量减少，而配售比例向网下的大幅倾斜将使有资格参与网下询价的机构投资者获配比例显著提高。两者叠加将使网下打新中签率明显上升。上市首日涨幅方面：虽然预计创业板在引入市场化询价机制后，首发估值整体将较原有水平明显提升，但借鉴科创板经验，机构间的充分博弈有望使首发定价趋于理性。另外，与科创板类似，预计创业板网下中签率绝对水平仍然较低，筹码同样充分分散。因此注册制后创业板公司仍有望获得较高的上市首日涨幅。募资规模方面：截至6月10日，科创板/创业板/主板/中小板排队IPO企业数量分别为298/184/133/63家，创业板项目储备充足。另外，创业板注册制改革后，上市标准更加多元化，并且允许符合条件的未盈利企业以及红筹企业上市，有望吸引更多的优质企业通过创业板融资。同时随着注册制实施，创业板发行审核效率有望提升，从而带动融资规模扩大。综合而言，创业板注册制改革后大幅提高的中签率、融资规模的扩容以及较高的首日涨幅将创造可观的打新收益。
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