上证综合指数（简称“上证综指”）由上海证券交易所上市的全部股票组成样本股，包括 A 股和B 股，包括ST股和*ST股，指数以总股本加权计算，反映上海证券交易所上市股票价格的整体表现，自 1991 年 7 月 15 日起正式发布。 上证综指以 1990 年 12 月 19 日为基日，以 100 点为基点。其计算公式为： 报告期指数=报告期样本股的总市值/除数×100 其中，总市值= ∑（股价×总股本数） 为保证指数的连续性，当样本股名单发生变化或样本股的股本结构发生变化或样本股的市值出现非交易因素的变动时，股票指数根据样本股维护规则，采用“除数修正法”修正原除数。修正公式如下： 修正前的调整市值/原除数=修正后的调整市值/新除数 其中： 修正后的调整市值=修正前的调整市值+新增（减）调整市值。 由此公式得出新除数，并据此计算以后的指数。 上证综指是A股市场最早诞生、最有影响力、最常用的股价指数。作为一个综合指数，上证综指最大的优点是指数样本股覆盖上交所全部上市公司，具有较高的代表性，但这同时正是它最大的缺陷所在。 如何优化上证综指编制方法，我提出三点建议，仅供参考： （1）上证综指样本股应剔除全部B股 众所周知，B股市场是一个特定时代的产物，现已完全丧失存在价值；它以美元标价、而非人民币标价，这是一个另类市场，已经彻底边缘化，尽早关闭B股市场已是无法改变的事实。因此，B股市场对中国股市不具有任何代表性，必须从上证综指样本股中全面剔除。 （2）上证综指样本股应剔除全部ST股 大家知道，ST股或*ST股是一类特殊股票，它是垃圾股或退市概念股的代名词，已非正常股票，其中相当部分已丧失投资价值，它们随时可能失去持续挂牌资格，尤其是当“一元退市”规则大显神威之后，ST或*ST股票大多排队进入一元股或仙股行列，并开始步入预备退市的“死亡通道”，这样的股票如果继续纳入上证综指样本股，就会扭曲股指的代表性。 （3）上证综指应将总股本加权改为境内流通股加权 这一建议实际上有两层含义：第一，限售股不能交易，不能反映在真实的供求关系中，这部分限售股不应计入加权市值；第二，境外流通股不在境内交易，也不应计入加权市值。 实际上，股票总市值 =“境内股票市值”+“境外股票市值”。以A+H股为例，建设银行的总股本为2500亿股，其中，H股为2404亿股，A股为96亿股。 也就是说，许多大市值股票可能在多个国家或地区的股票市场同时挂牌，它的总股本与某个市场的实际流通股是两个性质完全不同的概念，如果将总股本作为某个市场指数计算的加权市值，这样的指数计算一定是不科学的，甚至是严重失真的。 因此，强烈建议上证综指在计算方法上，应将总股本加权更正为境内流通股加权，这样能够更加真实地反映市场供求关系及股价波动。 （4）新股纳入上证综指的时间安排区分两类情形 上交所新股发行上市有两种体制：一是科创板的注册制；二是科创板以外的核准制。 由于注册制发行新股在上市头5个交易日没有涨跌幅限制，交易更充分，供求更真实，股价更均衡，因此，科创板上市新股从第6个交易日就应该纳入上证综指的样本股。 然而，核准制发行新股存在“23倍发行市盈率”上限管制，而且在新股上市首日存在严格涨跌幅限制，由于人为压低发行价，因此，新股上市后大多有一个“补涨”的过程，也就是说，在核准制下，新股上市后都要连拉N个涨停板。根据过去经验，核准制发行新股上市后连拉涨停板的最高记录是30个交易日，为此，建议核准制发行新股在上市满30个交易日后，才能纳入上证综指样本股。 （5）指数权重再分配及权重上限再设计 由于上证综指采用总股本（总市值）加权，这直接导致金融股和地产股占据了超高的权重，并直接“操纵”了上证综指的涨跌。原因很简单：我国金融股、房地产股绝大部分都是超级大盘股、大市值股，而且它们大多在内地和香港两地同时挂牌（A+H股），如果按总股本、总市值来加权计算上证综指，这显然会严重夸大A股权重作用。 与此同时，在一个高度“散户化”的A股市场，股民并不喜欢大盘股，尤其像工农中建四大国有银行这样的超级大盘股，它们的总股本居然高达2000亿股以上，这样的股票一般不受股民欢迎，股民认为这类超级大盘股不易操纵股价、不易短炒，因此，工农中建四大银行股的股性不活，股价波动区间很窄，但它们却在上证综指中占有极高的权重。相比之下，这样的大盘股也就变成了上证综指的“晴雨表”，它们的股价长不高，上证综指就长不大。这是一个怪圈循环！ 截止2020年6月11日，上证综指行业分布及权重比例（其中个股权重均有上限制约）： 作为综合指数，上证综指既要真实反映上交所全体上市公司股价的总体走势，也要反映产业结构的转型升级及行业代表性。就目前的上证综指行业权重而言，金融地产及工业股合计权重竟逼近50%，而互联网企业及新经济公司的行业权重地位并不明显，尤其是自去年科创板推出后，上证综指应考虑在样本股行业权重分配上，可以适当调低金融地产股权重上限，并同时留给科创板公司更高的权重上限，这是值得我们认真研究的重大问题。 （6）成份指数——道指DJIA经验借鉴 道琼斯指数DJIA及标普500指数虽然都是成份指数，但它们却完全剔除了外国公司。尤其道指DJIA是一个仅覆盖30只成份股的指数，它不以市值为权重，却以股价为权重，这使得股价越高的股票权重越高，进而对指数影响越大，因此，在成份股的选择上，它剔除了极端高价股和低价股，并尽量保证成份股在股价和行业分布上的代表性，以此来表达其样本股的代表性。 在道指DJIA30只成份股中，辉瑞制药最新收盘价为33.75美元，其他29只成份股最新收盘价均高于40美元，而最高股价为苹果338.8美元。因伯克希尔股价超过27万美元，亚马逊股价超过2500美元，谷歌股价超过1400美元，它们属于“极端”高股价，因此，道指DJIA没有将其纳入成份股。与此同时，道指DJIA虽仅有30只成份股，但它较好地兼顾了其行业先进性及代表性，比方，1999年道指首次引入NASDAQ成份股。在目前美股十大市值股中，道指DJIA成份股仅纳入了苹果、微软、维萨卡、强生4只股票，却放弃了谷歌、亚马逊、facebook、伯克希尔、沃尔玛，这正是综合考虑股价及行业代表性所做出的选择。 附：上证综指30年走势图
中共中央、国务院上月印发《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，对当前和今后一个时期深化经济体制改革、加快完善社会主义市场经济体制进行顶层设计和系统部署。中国财富管理50人论坛（CWM50）学术成员、中国社会科学院副院长、学部委员高培勇撰文，从建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，建立标准科学、规范透明、约束有力的预算制度，依法构建政府举债融资机制，深化税收制度改革四个方面梳理了加快建立现代财税制度的要点与要求。 加快建立现代财税制度 高培勇 在加快完善社会主义市场经济体制的语境下，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》（简称《意见》）作出了加快建立现代财税制度新的战略部署，从更高起点、更高层次、更高目标上为新时代加快建立现代财税制度勾勒出更加清晰的顶层设计。 作为国家治理的基础和重要支柱，建立现代财税制度对于推进国家治理体系和治理能力现代化举足轻重，系具有基础性和支撑性意义的关键要素。作为社会主义市场经济体制的重要组成部分，加快建立现代财税制度对于加快完善社会主义市场经济体制不可或缺，是具有基础性和支撑性意义的重要举措。 一、建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系 作为现代财税制度的重要组成部分，新时代中央和地方财政关系格局，要建立在“有利于发挥中央和地方两个积极性”的基础上。两个积极性特别是地方积极性的发挥，须以科学规范的中央和地方财政关系为前提。针对现行中央和地方财政关系存在的突出问题，《意见》作出部署，旨在构建新时代中央和地方财政关系格局，其科学性和规范性，集中体现于“权责清晰、财力协调、区域均衡”上。 所谓权责清晰，就是要有清晰的中央和地方之间事权和支出责任划分。一方面，要按照让市场在资源配置中发挥决定性作用、更好发挥政府作用的原则，以厘清政府与市场之间边界为前提，清晰界定好作为一个整体的政府所须履行的职责（事权）范围。另一方面，将政府所须履行的职责（事权）在中央和地方之间加以分解，从而明确各级政府的职责（事权）范围。在此基础上，与事权相对应，划分各级政府的财政支出责任。 所谓财力协调，就是要形成中央和地方之间的合理财力布局。在清晰划分事权和支出责任的基础上，一方面，根据现行税制体系中的各个税种属性，将其分别划分为中央税、地方税和中央地方共享税。另一方面，按照财权与事权相统一的原则，按税种划定中央和地方的收入来源。以此为基础，形成稳定的各级政府事权、支出责任和财力相适应的格局。 所谓区域均衡，就是要稳步提升各区域之间的基本公共服务均等化水平，促进区域协调发展。要以基本公共服务均等化为目标，在清晰论证基本公共服务均等化、可及性的基础上，合理确定基本公共服务保障标准。要通过调整完善中央对地方的一般转移支付办法，将中央转移支付的效果落实在提升各区域之间的基本公共服务均等化和可及性水平上。 二、建立标准科学、规范透明、约束有力的预算制度 作为现代财税制度的重要组成部分，新时代预算制度的格局当然要以现代预算制度为镜鉴。根据目标导向和问题导向相统一的原则，特别是针对现行预算管理制度存在的突出矛盾和问题，《意见》作出部署，旨在构建新时代现代预算制度格局，其核心要义，集中体现于“标准科学、规范透明、约束有力”上。 所谓标准科学，就是预算收支尤其是支出预算的编制要有科学的标准作为依循。要合理确定各类预算支出的定额标准，建立健全定额标准的动态调整机制，推动预算科学精准编制。要深入推进支出标准体系建设，发挥标准对预算编制的基础性作用，并将其运用于预算评审过程。 所谓规范透明，就是预算的编制、执行以及决算须严格遵循现代预算管理的基本规范，坚持全面公开透明。要将全部政府收支纳入预算管理，既不允许有游离于预算之外的政府收支，也不允许有游离于预算管理一般规范之外的政府收支。要以公开为常态、不公开为例外，全面提升预算透明度，将全部政府收支从头到尾置于人民代表大会和社会监督之下。 所谓约束有力，就是全面落实预算法，强化硬化预算的法治约束。要严格执行人民代表大会批准的预算，实行先预算后支出，无预算不支出。要坚持所有政府支出以取得人民代表大会的授权为前提，任何预算调整或调剂事项，都要经过人民代表大会的审议、批准。 以此为基础，全面实行预算绩效管理，构建全方位、全过程、全覆盖的预算绩效管理体系，提高财政资金使用效率和政策实施效果。 三、依法构建政府举债融资机制 作为现代财税制度框架下的一种特殊的财政收入形式，举债融资不仅事关财政收支自身平衡和风险防控，而且牵动经济社会发展稳定全局。 针对我国现行政府举债融资格局存在的突出矛盾和问题，《意见》作出部署，旨在构建新时代政府举债融资机制格局，其核心要义，集中体现于“管理规范、责任清晰、公开透明、风险可控”上。 所谓管理规范，就是举债融资要依法依规，全面纳入法治轨道。一方面，各级政府的举债融资行为，都要严格遵循预算法以及国家相关法律规范，不能无序而行，不得逾越举债程序而违法违规举债。另一方面，要实行政府债务限额管理，将举债融资控制在人民代表大会和国务院批准的限额内。除此之外，不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债。 所谓责任清晰，就是要明晰因政府举债融资而产生的相关责任主体及其相关责任。一方面，要坚持谁举债、谁负责、谁承担责任的原则，将债务资金使用以及还本付息的责任落实到位。另一方面，要建立从发行、使用到付息、偿还的考核问责机制。 所谓公开透明，就是要严控地方隐性债务，将所有政府债务纳入人民代表大会和社会监督视野。要防范化解地方政府隐性债务风险，坚决遏制隐性债务增量。要通过强化债务管理，实行政府债务信息公开，提高政府债务透明度和资金使用效益。 所谓风险可控，就是要坚持举债同偿债能力相匹配，严格防控国家财政风险。要坚持审慎决策，始终从长期大势认识形势，保持融资规模与项目收益相平衡，把风险关进笼子。要建立健全债务风险预警及化解机制，避免财政风险延伸出金融风险、社会治理风险，守住不发生系统性风险的底线。 四、深化税收制度改革 作为现代财税制度的重要组成部分，新时代深化税收制度改革的方向当然是建立现代税收制度。 针对现行税收制度格局的突出问题，《意见》作出部署，旨在构建的现代税收制度格局，其核心要义，集中体现于税收制度结构优化与中央和地方税源及其管理权限分配这两个关键点上。 现代税收职能的实现，无疑要以相对均衡的税收收入结构和税收来源结构为前提，让每一项税收职能均可获得与其相对称的税种支撑。要针对现行税制体系间接税比重相对较高、直接税比重相对较低的短板，通过完善直接税制度并逐步提高其比重，优化税收收入结构。要针对现行税制体系企业税收来源相对偏高，个人税收来源相对偏低的短板，通过建立和完善综合与分类相结合的个人所得税、稳步推进房地产税立法，优化税收来源结构。 现代税收职能的实现，还要以中央和地方之间税收来源及其管理权限的合理划分为前提，发挥中央和地方的积极性。要通过研究将部分品目消费税征收环节后移，增加地方税或中央地方共享税税种的选择空间。要通过健全地方税体系，调整完善地方税税制，培育壮大地方税税源，稳步扩大地方税管理权，将财权与事权相统一落到实处，为有利于发挥地方积极性奠定坚实的地方税及其管理权配置基础。
解决A股市场的众多顽疾的锁眼在于上市资格的非稀缺化，而注册制就是那把钥匙。 4月27日，中央深改委第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》后，证监会和深交所连夜公布了一系列创业板改革并试点注册制规则文件的征求意见稿。 6月12日深夜，深交所发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，创业板注册制改革正式事实。6月12日当天，创业板指数以-1.67%低开后持续回升，最终收盘涨幅0.51%。有趣的是，4月28日深交所公告创业板注册制改革相关规则文件征求意见稿当天，创业板指数也是先抑后扬——开盘最大跌幅达到-2.54%，随后上演深V行情，最终收盘涨幅为0.6%。从指数反应出来的信息来看，市场对创业板注册制改革带来的影响仍有分歧，这其中一类较为普遍的悲观看法是：企业上市更容易后会分流市场中的存量资金，从而降低整个市场的估值和流动性。 我们认为上述观点在某种程度上没有错，但只是在静态地看待这场改革，没有看到注册制改革对整个A股游戏规则和生态的深远改变，把这场改革看成一场“存量博弈”，而事实上无论是A股还是整个中国经济，都还有大量增量优化空间。 对上市公司的影响 注册制改革后，企业上市更容易了，毫无疑问对上市公司来说上市资格的稀缺性和由此而来的一系列优势都会被削弱，最直接的结果就是壳价值的不断下滑。我们在《从第二家退市公司国机重装重新上市看A股壳公司价值趋势》一文中统计了科创板推出以来的壳公司交易价格，截止到今年一季度，壳公司平均的交易估值已经从高峰期的接近100亿下滑到30亿左右。创业板注册制落地之后，壳价值的下滑预计还会继续。 但另一方面，注册制下上市通道的大扩容能够让证券监管部门更超然地看待手中的审核权利，将选择权交回给市场。在原有的审核制度下，证券监管部门要判断拟上市企业的“持续盈利能力”，这又何其难，各种筛选机制以及拿着放大镜找缺点之后，能够过关的大都是一些资质一般的中等生，在筛除了那些最差的公司之后，同样也很容易错过BATJ这样的伟大公司。而注册制将上市标准中的“持续盈利能力”改成了“持续经营能力”，毫无疑问同时扩大了上市公司群体的上限和下限。 因此，整个上市公司群体的基数更大了，好公司的绝对数量也增加了，会吸引更多的资金进场。但不再有整个上市公司群体的雨露均沾，方差会更大，好的公司会吸引更多的资源，享受更高的估值、更充裕的流动性；而经营一般的公司则会分到更少的资源。这会激励公司把注意力放在经营上，如果想要更多的资源，就要证明自己是一家好公司。以前那种利用稀缺上市地位，赚取一二级市场差价割韭菜的玩法过时了，因为注册制也会深刻地改变投资人结构。 对投资机构的影响 注册制下一项重要的配套是退市政策。我们看到这次一并修改的创业板上市规则将退市相应指标的触发年限缩短为两年，且不再有暂停上市和恢复上市的环节，退市更容易了。以前A股市场即使没买对公司只要一直拿着，等到重组照样赚得盆满钵盈。但注册制下不一样了，一直拿下去搞不好等来的不是退市就是仙股化。 因此，注册制下显然投资的难度大大地增加了，这会加快投资人机构化、专业化的进程。 如果整个A股生态进入良性循环，能够不断地培育出伟大的公司，资金会持续地涌入A股市场，纸币时代从来都不会缺乏流动性，这也是为什么我们在本文的开头指出注册制改革会分流市场中的存量资金是一种静态的观点，因为所谓存量资金本身就是个伪概念。 同时，伴随着投资人结构去散户化过程的整个市场生态进入良性循环，会增加整个经济中资金配置在股市的比例，所谓发挥资本市场“牵一发而动全身”的作用，这又会提高资金的投资期限。 因此，专业化的机构投资人有机会募集到更长期的资金，这不仅对二级市场机构投资人，对一级市场乃至其中的早期投资人包括天使、VC同样是天大的好事。 对中介机构的影响 注册制将选择权交回给市场，允许更多的公司进入资本市场，但不造假仍是底限。由于证券监管部门只有行政处罚权，为守住这条底限，新《证券法》修订加大加重了法律责任，各个层面也在推动集体诉讼，但最重要的抓手仍是中介机构。无论是此次的创业板注册制改革的规则文件还是之前科创板规则文件，均有大段篇幅阐述中介机构责任。 因此，在相当长一段时间内，中介机构的主要责任和角色定位恐怕仍是作为资本市场的“看门人”，守好入口。尤其是投行，某种程度上又承担了中介机构中的兜底责任。这在相当程度上仍是一种同质化的竞争，构筑竞争优势需要出色的执业能力、重资本的风险抵御能力以及长期积累的声誉。本质上来说，这些能力仍是在牌照的基础上发育而来。因此，在注册制改革铺开的初期牌照的价值恰恰不是弱化而是强化。 但长期来看，在注册制全面铺开后的资本市场生态中投行要在价值链上继续分到高附加值的部分，建立差异化的竞争优势，其核心功能仍需从“产品”部门（包括IPO、再融资等各种股权、债权产品的创造与保荐）转向“销售”部门（各种股权、债权产品的定价与销售），从创造产品转向定价销售与资源撮合。这恰恰需要颠覆原有的牌照思维，这对一直以来在习惯牌照基础上发育竞争优势的传统投行并不容易。 华尔街除了GS、MS等传统大行外，在产品、区域、行业等细分领域有大量精品投行，这些精品投行在不同的细分领域发育出相对传统大行独特的竞争优势。A股市场时至今日仍是传统牌照投行的天下，这些牌照投行在相当长一段时间内会继续享受牌照红利但也需继续履行牌照赋予他们的“守门人”角色。随着注册制改革的全面铺开，一定会诞生一批在市场化竞争中搏杀出来、发育出定价销售与资源撮合能力的精品投行。 解决A股市场的众多顽疾的锁眼在于上市资格的非稀缺化，而注册制就是那把钥匙。
6月12日，巨人网络2020征途全系嘉年华直播盛典开启。巨人网络董事长、征途“头号玩家”史玉柱表示，公司已将业务决策权交给由年轻骨干组成的合伙人，希望研发团队善待玩家、尊重玩家，让资深玩家参与研发决策。 延续前两届“大哥带你玩，送3亿福利”的主题，今年的征途全系嘉年华以线上直播、线上福利形式进行。巨人网络董事长史玉柱亮相线上嘉年华，他表示今年是征途IP创立15周年，感谢玩家的支持，并欢迎大家参与嘉年华。 直播当晚，征途IP赛道负责人赵剑枫化身“带货主播”，为玩家送上多重游戏及实物福利。赵剑枫表示，征途是一款属于“兄弟的游戏”，在当前游戏产品快速更迭的背景下，能吸引玩家长期留在征途的，除了游戏本身的爽快感之外，还有征途中感人的兄弟情谊。 此外，本届嘉年华正值征途IP创立十五周年，征途全系11款产品首次悉数加入嘉年华活动。 今年嘉年华期间，征途再次与上海美术电影制片厂开启跨界联动，上美影旗下经典IP《大闹天宫》与游戏进行了极具创意的深度融合。同时，IP衍生手办在当晚直播中首度亮相，以1元秒杀价格推出并迅速售罄，深受玩家喜爱。 今年是征途嘉年华第三年举办。征途“头号玩家”史玉柱表示：“巨人网络管理做了大调整，将公司业务决策权交给由研发骨干组成的合伙人，让最了解情况的人去拍板。征途已经15年了，与合伙人座谈时我说了三点：1。不能被业绩考核绑架而压榨玩家；2。要想活得久，就必须善待玩家尊重玩家；3。让资深玩家参与到研发决策中来，避免闭门造车。”
摘要 【总裁减完董事局主席减：马化腾套现超40亿港元 什么信号？】据港交所披露，四天内，马化腾连续减持腾讯股票，合计套现约42.87亿港元。而就在不久之前，腾讯的总裁刘炽平也在高位进行了减持。高管们多次高位套现，难道是对腾讯未来信心不足了吗？（上海证券报） 马化腾开启了减持模式！ 据港交所披露，四天内，马化腾连续减持腾讯股票，合计套现约42.87亿港元。而就在不久之前，腾讯的总裁刘炽平也在高位进行了减持。 高管们多次高位套现，难道是对腾讯未来信心不足了吗？ 小马哥也需要“改善生活” 港交所披露信息显示，腾讯董事局主席马化腾在6月9日-12日合计卖出了964.78万股，此次减持完成后，马化腾个人持股从8.53%减少为8.42%。按照433-450.27港元之间的出售均价计算，此次马化腾减持共计套现42.87亿港元。 这是今年小马哥的第二次减持。1月14日-17日期间，马化腾曾减持腾讯500万股，套现近20亿港元。 纵然已从套现60亿港元，以腾讯433.6港元/股的价格计算，马化腾目前持股的市值仍然高达3490亿港元。相比之下，这两次的套现确实是换点零花钱。 这绝非玩笑，小马哥确实干过卖股票改善生活的事。东方港湾董事长但斌曾在微博透露，早年间，马化腾曾在腾讯股价6港元左右的时候，卖出了1000万股，只为买一栋纯水岸的别墅，换算到现在相当于206亿港元买了一个房子。 最近有改善生活诉求的，并非只有马化腾，近期腾讯另一位高管刘炽平，也频频在高点减持公司股票。 据港交所披露，腾讯总裁刘炽平分别在5月29日及6月1日减持腾讯股票，合计减持60万股，共套现约2.472亿港元。今年，刘炽平已有三次减持，合计套现超6.66亿港元。 腾讯的远虑近忧 如果结合今年以来腾讯的股价，两位高管的减持可谓都踩准了时机。在业内人士看来，这样的减持，更多的只是个人财务管理上的正常操作。 不过也有投资人士认为，此时套现也反应了公司高层对于未来发展，似乎没那么足的底气。 腾讯的发展确实步入了一个平台期。 2020年Q1季报显示，一季度公司实现营收1080.65亿元，同比增长26%，较市场此前18%的预期有所超越。在板块收入分布上，游戏增值服务、金融科技及企业服务、广告业务板块营收占比呈现“三足鼎立”的健康态势。不过，公司的净利润率较此前出现了下滑。 腾讯的忧虑并不在此。时隔多年，腾讯再次步入了“十面埋伏”。 社交领域方面，以抖音为代表的字节系视频矩阵成为新的“流量森林”。这直接导致腾讯广告业务收入出现了明显下降。 在游戏方面，一边是老对手网易继续扩充“动漫游戏版图”，一边是新对手字节跳动、阿里游戏纷纷入局。尽管《王者荣耀》依旧称霸市场，但谁也不知道下一个爆款何时会杀出。 而从更长远来看，已经成为巨象的腾讯，未来如何继续起舞，已是公司不得不回应市场的问题。去年，一向务实的腾讯高层突然宣布，将公司使命愿景“迭代”为：用户为本，科技向善，便是对市场关切的第一步破题。 更深层次的压力，源自腾讯基因里对生存的焦虑。 马化腾一直信奉这样一句话，“战胜你的对手，永远在你的名单之外。”正因如此，一直以来，腾讯都在各个潜在竞争领域大肆收购，将可能出现的对手收入麾下。但这却让公司滑向了另一个极端。“腾讯越来越像一个巨型PE公司”一位市场人士分析，“但若真是如此，腾讯的市值就存在高估，因为一家PE公司的市盈率一般也就10倍。” 腾讯也发现了问题。近年来，一向对收购的公司相当佛系的腾讯，正在收紧管理的权限。今年，阅文集团高层整体换血，腾讯高管接替创业团队便是明证。“从前的阅文更多局限在自身内部的利益得失，这让其无法更好的服务于腾讯大文娱战略。”相关人士曾分析，腾讯集团副总裁、腾讯影业首席执行官程武接手阅文，就是为了彻底打通整个文娱产业链条。 类似的介入还发生在游戏直播领域，今年4月，腾讯通过收购，一举成为国内两大头部游戏直播平台——虎牙与斗鱼的最大股东，而近期，有媒体报道称，腾讯正在积极推动虎牙和斗鱼的合并，两大公司高层明年也可能迎来换血。这无疑也是将服务于腾讯游戏板块的整体战略。 腾讯如此主动介入乃至接手战投公司，在从前是不可想象的。但面对以字节跳动为代表的新势力迅速崛起，如今的腾讯需要更多改变。
6月13日，苏宁控股集团董事长张近东现身南京苏宁睿城和仙林苏宁广场两大项目施工现场，视察项目进度。据了解，苏宁睿城和仙林苏宁广场是南京市打造高质量科创产业园的重点工程。 张近东在项目现场表示，苏宁要对得起稀缺资源，把项目做成精品、做出匠品。在严控工程质量的基础上，要把疫情耽误的时间抢回来。2020年苏宁会继续加大投资力度，推动一批重大项目落地。 今年3月份，苏宁睿城(二期)开工建设，张近东在出席开工仪式时强调，苏宁睿城作为苏宁智慧零售商业布局的重要项目，将围绕科技生态集聚中心、智慧商业创新中心、大型商务会议中心、高端国际住宅中心四个定位，建设南京中央科技区的标杆项目，打造具有引领示范意义的科技新城。 而在此前完成项目初期建设后，苏宁睿城已经成为了南京的一大科技生态集聚中心，相继吸引了国家能源集团、平安产险、友邦保险、宝钢气体、毕马威等一系列世界500强、中国500强企业入驻。 对此，张近东表示，高端企业集聚是对苏宁项目的肯定，苏宁将全力以赴打造出顶级的科技新城，以商业创新推动本地科技产业园进一步提档升级，助力区域高质量发展。 张近东特别强调，苏宁睿城作为南京主城区规模最大的商业综合体，是苏宁“十年磨一剑”的战略项目，是承载苏宁全产业发展、全场景落地等创新转型成果的重要平台。 而仙林苏宁广场未来将成为苏宁全场景布局、数字化创新的孵化中心。在依托苏宁总部、居于南京大学城中心的区位优势基础上打造区域商业中心，广泛集聚青年创业人才。 事实上，以苏宁睿城和仙林苏宁广场这两个项目为代表，当前苏宁正在围绕“新基建”展开全方位投资布局。据了解，在南京，苏宁计划布局20个智慧零售综合体项目，其中包括8个苏宁广场和12个苏宁易购广场。在全国范围内，多个重大项目都在同步拓展。 今年两会期间，张近东在接受媒体采访时也传递了其对于疫情过后企业投资发展的信心。 “2020年，尽管压力前所未有，但是危与机并存。在智慧零售全场景布局已经完成的基础上，2020年苏宁会继续稳健投入与发展。”
摘要： 近期媒体披露监管指导压降结构性存款，结合前期监管动向，那么当前存在哪些资金套利行为？监管打击套利的目的是什么？对于债券市场有什么影响？ 当前存在哪些资金套利行为？ 年初以来监管部门和舆论主要关注以下两方面资金套利问题：“贴息经营贷购房套利”、“短贷、票据、短融购买结构性存款、理财套利”。 监管抑制套利的目的是什么？ 主要是控制三方面风险：一是资金脱离实体可能导致资产价格过快上涨；二是资金脱离实体降低宽信用实际效果；三是资金空转套利可能推高潜在金融风险。 监管部门加强结构性存款监管对债市意味着什么？ 结构性存款是商业银行维持资产负债表经营的一项重要工具，也是稳定资产和维系客户关系的纽带。监管会压降结构性存款，首先可能导致依靠结构性存款而维持资产负债经营压力较高的银行出现结构性缩表情况，资产和负债两端收缩；其次，压降结构性存款会降低套利规模从而压缩套利需求。 从上述两个角度，都同时存在资产还有负债两个方面的影响，考虑到这种套利主要在金融市场以外，不直接影响交易行为和金融市场杠杆，所以对应影响相对较小。我们所需要关注的是结构性存款的收缩过程中，央行货币政策是否始终对套利行为紧盯不放？是否以此而抬高对应的市场资金价格？ 考虑到当前的政策背景和宏观形势，并不支持货币政策转向，所以在严监管的同时，宽货币可能仍然是基本前提。 结构性存款问题是一个矛与盾的关系，降成本、宽信用、稳负债、守底线，多目标动态平衡的结果反而造成了资金套利和空转，但我们也需要明确，当前问题不在于金融机构，而是实体，问题不在于套利，而是为什么要空转？这个问题监管未必能解决，严监管只会影响宽信用，最终可能还是转回宽货币。 从控制套利与支持逆周期加大宏观对冲组合考虑，央行仍然需要进一步引导市场利率在一个更为合意的区间，这个区间和当前位置相比，不存在进一步上升的基础，所以市场无需恐慌。 如何看待结构性存款监管及其影响？ 近期媒体披露监管指导压降结构性存款，结合前期监管动向，那么当前存在哪些资金套利行为？监管打击套利的目的是什么？对于债券市场有什么影响？ 1． 当前存在哪些资金套利行为？ 为对冲疫情对宏观经济造成的影响，一季度央行加大了货币信贷的投放力度。但与此同时，资金套利问题也应运而生。年初以来，针对媒体有关报道，监管部门主要关注以下几个方面的资金套利问题： 最先引起监管部门关注的是企业可能利用贴息经营贷买房的套利行为。今年3月深圳房价涨幅领跑全国，有媒体报道，背后逻辑是企业将低利率的经营贷款投入了房地产市场。为应对疫情冲击，深圳各区政府对疫情中小微企业贷款的贴息政策，从市一级到区一级均有补贴，贴息比例从20%至100%不等。 消息发出后，深圳银保监局迅速成立专项工作组，开展深入调查摸底，有针对性地制定监管措施。4月20日，深圳银保监局联合人民银行深圳市中心支行召开辖内中资商业银行行长座谈会，明确提出一系列监管要求，并部署开展全面自查和监督检查。4月22日，初步摸底排查结果出炉：“一是未发现刚注册企业即申请经营贷的情况；二是未发现支小再贷款信贷资金通过房产抵押经营贷形式流入房地产市场的情况；三是辖区存在个别商业银行有客户先全款买房，再以该新购置房产作为抵押申请经营贷的情况，但规模占比很小”。 上述排查结果说明，前期确有少数企业通过房抵经营贷进行融资，但规模不大，也未发现大规模信贷资金流入房地产市场的情况，对货币投放有效性的影响有限。此后监管提出了“严禁信贷资金违规用于购房”的具体要求，意图严控经营贷购房的套利渠道。 近期备受关注的则是企业通过短贷、票据、短融等方式低息融资，再将筹到资金购买结构性存款、理财产品等套利行为。在相关政策执行之初，3月4日，财政部就发布了《关于加快拨付贴息资金强化疫情防控重点保障企业资金支持的补充通知》，要求防止层层加码叠加贴息支持，避免出现贷款利率过低甚至负利率带来企业套利等问题。 但是套利空间仍然是客观存在： 四月上市企业亿联网络曾收到监管问询函，被要求“结合公司理财产品收益与银行贷款成本说明公司拥有大量闲置资金的同时申请银行贷款的原因及合理性”。公司在回函中公开了利用低息（贴息）融资进行套利的情况，但这一说明在当时并未引起监管者和市场投资者的广泛关注。 公司2019年平均理财收益在4.2%以上，2019年8月至今的新增贷款的相关借款还款明细如下表所示，平均贷款成本3.2%，其中人民币借款利率已逐步下降至3.6%，美金借款利率更是长期低于3%（2020年4月更是进一步下降至2.2%），结合公司可以获取到一定的贷款贴息（贴息比例是实付利息的50%左右），贷款成本远低于公司平均理财收益率。 ——亿联网络：关于深圳证券交易所创业板年报问询函【2020】第48号《关于对厦门亿联网络技术股份有限公司的年报问询函》的回函 五月，四月新增社融3.09万亿超预期，新增结构性存款4719亿元，企业通过低息融资套利的行为进一步引起了媒体和监管部门的关注。 2． 监管打击套利的目的是什么？ 五月，四月新增社融3.09万亿超预期，新增结构性存款4719亿元，企业通过低息融资套利的行为进一步引起了媒体和监管部门的关注。 监管打击套利的目的，主要是控制三方面风险：一是资金脱离实体可能导致资产价格过快上涨；二是资金脱离实体降低宽信用实际效果；三是资金空转套利可能推高潜在金融风险。 以经营贷购房套利为例，很容易造成资金脱离实体并推高资产价格过快上涨。 直接从数据观察，企业通过经营贷购房套利的规模可能有限。因为只有部分区域能够实现较高的住宅投资收益。根据分地区中金标准投资住宅的1年年化收益指数，只有深圳、上海在少数月份能实现明显高于平均贷款成本的住宅投资收益率，说明这一套利渠道即使存在，也并非全国性而是区域性的。但是北京银保监局局长李明肖6月4日的观点明确在严查之下，确实仍有企业将经营贷违规投入房地产市场。 这就说明虽然目前还不是全国普遍问题，但是已经达到一定规模，可能会加大资产波动，甚至形成示范效应，因为市场本身就在关注当前逆周期发力、货币宽松和未来通胀预期问题，所以会引发监管层的高度关注。 如果说地产问题还不算严峻，那么企业融资购买理财或结构化存款问题，可能已经较为突出。 疫情冲击下，企业复工复产延后催生大规模闲置资金，部分企业将闲置资金购买风险较低的结构性存款或短期理财产品，以提高资金使用效率属于正常情况。需要关注的是，企业通过融资获得低成本资金展开的资金套利行为，即企业报表中异常的“高存高贷”现象。通常情况下，“高存高贷”的企业要么是融资利用效率低下、受限融资规模较高，要么就是在进行融资套利行为；而当货币信贷结构出现明显的“高存高贷”现象时，则往往意味着货币信贷政策的低效率。 根据数据观察，三四月份市场确有较大的“融资购买结构性存款、理财产品套利”的利差空间。从成本端看，短贷方面，以亿联网络为例，企业平均贷款成本为3.2%，贴息比例是实付利息的50%左右，实际贷款成本仅约1.6%，短期贷款的成本还会更低；票据方面，四月银票[1]直贴利率下行超过80BP，4月30日国股银票的贴现收益率为2.07%，且收益率仍在继续下行中；短融方面，四月AAA6M、AA+6M的短融发行利率最低分别触及1.51%、1.89%。从收益端看，银行理财产品与结构性存款存在刚性，五月以前，6M产品的收益率始终高于3.9%，下行幅度有限。按此计算，企业通过短贷、票据、短融购买理财产品、结构性存款的套利空间近200BP，大中型上市企业的套利空间甚至接近250BP。 三四月份新增人民币贷款规模超预期，但更值得关注的是新增单位结构性存款的超季节性增长。以中资全国性大型银行、中资全国性中小型银行的加总口径计算，三四月份新增单位结构性存款1.06万亿，去年同期仅为997亿元，超季节性新增规模近9613亿元；三四月份新增个人结构性存款2620亿元，去年同期为减少1932亿元，超季节性新增规模约4552亿元。三四月份人民币贷款新增总额4.55万亿，若将超季节性新增结构性存款1.42万亿全部视为套利资金，则同期约有近三成的新增人民币贷款沉淀为结构性存款，货币政策的有效性未免大打折扣。 [1]此前票据直贴数据由中国票据网提供，2019年12月以后，中国票据网停止运营，全部数据转入上海票交所官网后不再公布。鉴于此，我们结合票据转贴现利率来近似估计当前票据直贴利率的变化情况。在两者同时公布的时期，2018.12-2019.11，票据直贴利率略低于转贴现利率，但两者走势基本相同，故我们以票据的转贴现利率来近似估计当前的直贴利率。 但四月的货币信贷数据也有好的一面，四月新增中长期人民币贷款9963亿元，占全部人民币新增贷款60%以上，说明宽松货币政策在引导企业恢复生产经营方面仍有一定成效。 另外，资管新规下企业认购的理财产品中结构性存款占比的大幅提高，也是今年银行新增结构性存款规模激增的一项重要原因。WIND数据显示，2019年前四月企业认购的理财产品中机构性存款的占比为55%，今年前四月这一比例提高为73%。按此计算，新增结构性存款中约有32.7%（18%/55%=32.7%）为理财产品的品种替代所致，不应该归结为资金套利行为的增长。这样一来，三四月份结构性存款的套利资金规模就减少为了9556亿元，约占同期新增人民币存款的两成左右。 因此，当前监管打击套利的落脚点必然落在打击空转套利、提高货币政策有效性上面。 3． 结构性存款监管会如何影响债市？ 近期，监管部门开始公开表示要加大对融资违规购买结构性存款套利的查处行为。 2020年6月4日，北京银保监局党委书记、局长李明肖在银行业保险业例行新闻发布会上表示：通过排查，发现部分企业一边获得低利率贷款，一边进行套利行为，比如购买结构性存款、理财产品甚至投资股市等。对资金“套利”等违规行为，北京银保监局将严查、重罚，确保资金切实服务实体经济。 上述表态会如何影响债市？ 结构性存款是商业银行维持资产负债表经营的一项重要工具，也是稳定资产和维系客户关系的纽带。 监管会压降结构性存款，首先可能导致依靠结构性存款而维持资产负债经营压力较高的银行出现结构性缩表压力，资产和负债两端收缩。首当其冲的就是对结构性存款业务依赖程度较高的中小银行，今年四月中小银行结构性存款规模达到7.91万亿，而大型银行仅为4.23万亿。 为避免压缩，逻辑上商业银行会采取其他短期负债进行对应补充，方式之一是发行同业存单弥补，考虑到同业授信和监管压力，一方面额度有限，另一方面可能推高中小银行的负债压力。 如果无法实现短期内负债的有效替代，那么对应的资产部分，可能会被动收缩。对于中小银行而言，首当其冲是同业和流动性较好如债券等资产的压缩。从这个角度考虑，似乎对债券不利。 与此同时，也要考虑一旦压降结构性存款规模就会直接降低套利规模，从而压缩套利需求。考虑到，套利需求是推升融资规模的重要因素之一。企业融资购买结构性存款套利推高了银行资产负债规模，压降结构性存款规模则反过来会同时降低企业的融资需求，从而可能出现信用收缩效应。 一旦社会信用扩张受影响，则宽信用表现不佳，对应就要观察宽货币的情况。 我们所需要关注的是结构性存款的扩张与收缩过程中，央行货币政策是否始终对套利行为紧盯不放？是否因此而抬高对应的市场资金价格？我们认为央行关注资金套利问题关键在于货币信用直达实体的效率和效果问题，当货币支持实体不力，而资金套利盛行，则货币政策毫无疑问首先会正本清源。 但是如果货币传导本身有一定效果，而套利可能是宽松初期伴生现象，那么政策还是需要妥善考虑错杀的风险。 毕竟当前政策背景和宏观形势，并不支持货币政策转向，所以在严监管的同时，货币政策是否依然要保持对套利的打击力度可能值得商榷。 加大宏观对冲和直达实体宽信用是关键，抑制资金套利只是正本清源。从这个角度考虑，货币政策应该保持宽松的必要节奏和力度。 当然，更为重要的是还需要理顺价格体系。资金套利的存在，一定程度上还和市场分割与分层有关，与我们的金融生态、监管状态和政策利率体系有关。抑制套利，还需要理顺货币资金价格体系，减少市场分割和分层，至少政策利率与市场利率的倒挂问题需要捋顺。 换言之，从控制套利与支持逆周期加大宏观对冲考虑，央行仍然需要进一步引导市场利率在一个更为合意的区间，毕竟降成本仍然是当前政策的明确诉求。 此外，需要进一步明确的是，当前的资金套利问题与2016-2017年不同，这种套利主要在金融市场以外，不直接通过交易行为和金融市场杠杆体现，所以即使监管层有所规范，影响也相对较小。 因此，从上述角度出发，虽然存在资产负债两个方面的影响，但是考虑到货币政策逆周期诉求明确，对债券市场的冲击有限，市场可以参考的是2019年包商事件之后的市场情况，毕竟严监管的同时还需要防风险、守底线，货币政策依然需要维持宽松。 4． 小结 近期媒体披露监管指导压降结构性存款，结合前期监管动向，那么当前存在哪些资金套利行为？监管打击套利的目的是什么？对于债券市场有什么影响？ 当前存在哪些资金套利行为？ 年初以来监管部门和舆论主要关注以下两方面资金套利问题：“贴息经营贷购房套利”、“短贷、票据、短融购买结构性存款、理财套利”。 监管抑制套利的目的是什么？ 主要是控制三方面风险：一是资金脱离实体可能导致资产价格过快上涨；二是资金脱离实体降低宽信用实际效果；三是资金空转套利可能推高潜在金融风险。 监管部门加强结构性存款监管对债市意味着什么？ 结构性存款是商业银行维持资产负债表经营的一项重要工具，也是稳定资产和维系客户关系的纽带。结构性存款的压降，首先会导致依靠结构性存款而维持资产负债经营压力较高的银行出现结构性缩表情况，资产和负债两端收缩；其次，压降结构性存款会降低套利规模从而压缩套利需求。 从上述两个角度，都同时存在资产还有负债两个方面的影响，考虑到这种套利主要在金融市场以外，不直接影响交易行为和金融市场杠杆，所以对应影响相对较小。我们所需要关注的是结构性存款的收缩过程中，央行货币政策是否始终对套利行为紧盯不放？是否以此而抬高对应的市场资金价格？ 考虑到当前的政策背景和宏观形势，并不支持货币政策转向，所以在严监管的同时，宽货币可能仍然是基本前提。 结构性存款问题是一个矛与盾的关系，降成本、宽信用、稳负债、守底线，多目标动态平衡的结果反而造成了资金套利和空转，但我们也需要明确，当前问题不在于金融机构，而是实体，问题不在于套利，而是为什么要空转？这个问题监管未必能解决，严监管只会影响宽信用，最终可能还是转回宽货币。 从控制套利与支持逆周期加大宏观对冲组合考虑，央行仍然需要进一步引导市场利率在一个更为合意的区间，这个区间和当前位置相比，不存在进一步上升的基础，所以市场无需恐慌。 风险提示 经济环境恶化、货币政策传导不畅、疫情超预期发展
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