6月15日消息，据外媒报道，腾讯董事局主席马化腾6月9日至12日出售总计965万股腾讯股票，出售均价在433至450.27港元之间，套现42.69亿港元。 据悉，今年1月，马化腾曾减持500万股腾讯股票，套现近20亿港元。 6月5日，港交所权益变动材料显示，腾讯总裁刘炽平在今年5月29日及6月1日再度减持腾讯股票，两个交易日共计减持60万股，套现约2.472亿港元。 此前，刘炽平已在今年1月初和4月初，分别减持了50万股及60万股腾讯股票，分别套现1.92亿港元及2.27亿港元。 截至6月1日，今年以来，刘炽平已减持170万股的腾讯股票，累计套现超6.66亿港元，约合人民币6.09亿元。 统计显示，今年以来，腾讯股价已经累计上涨近16%。
曾亦 发自上海 在母公司光明食品集团的“罩护”下，光明房地产集团股份有限公司（600708.SH，以下简称“光明地产”）拥有令人艳羡的先天优势。 但是一系列的“资源协同”，并没有使它成长为理想中那么“强壮”。 光明地产2019年财报显示，该公司实现营业总收入136.1亿，同比下降33.6%；实现归母净利润5.7亿，同比下降59.8%。两者降幅都较去年同期扩大。而今年一季度，它实现营业总收入5.9亿，同比下降81.4%；归母净利润-2亿，同比下降154.3%。 母公司利润反哺 2015年，海博股份与光明食品集团旗下的农房集团、农房置业进行重组，由此诞生了新的平台光明地产。目前光明食品集团持有光明地产35.22%股权。 按照光明地产的说法，它将“充分运用上市公司平台、国资背景、光明食品集团资源等优势，积极协同集团优质资源。”这句话的潜台词是，母公司一直是光明地产发展的有力支撑者，光明地产能借集团之力充实自己。 优势资源协同效果如何，不得而知。但这些资源的确给了光明地产实现利润的路径。近年来，该公司部分利润的实现，都是通过向关联方出售项目股权或资产实现的。 比如在2017年，光明地产以9.88亿的价格，将上海丽水路商业项目转让给光明食品集团，获得了4.11亿元的归母净利润；后来又将华都大厦部分商业地产和车位，以同样的方式，转让给光明食品集团下属公司，预计贡献归母净利润约3911万元至4855万元。 以上两次关联交易都是在2018年才完成的，合计贡献的归母净利润达4.5亿元以上，在光明地产2018年14.18亿的归母净利润中，占比超过了30%。 这样的戏码，2019年仍在上演。 光明食品集团作为控股股东，曾在四年前光明地产重组时，对置入的部分资产价值保证及补偿做出了承诺，表示将在三年内完成相应的划拨用地，变更为出让用地的手续，若未能完成，将按高价回购该等不动产。 鉴于无法完成上述重组手续，2019年8月，光明地产向光明食品集团子公司转让上述资产，成交金额为7016.13万元。10月份，光明地产已收到交易转让金，这又为其2019年度增创归母净利润约为4800万元。 近两年，光明地产与光明食品集团及旗下公司“过从甚密”。计算，仅出售房产一项 ，2018年它就从上海良友（集团）有限公司，获得了10.3亿的收入；2019年，它又从上海牛奶（集团）有限公司获得6600.54万的收入。 除此之外，在出售商品、提供服务或劳务的多个细项中，光明地产2019年就收到了7000万元的关联款，这比2018年3213.45万元的款项，增长了1.18倍。 曲线扩储与30亿资金缺口 在重组之初，光明地产看到了业绩不断向上的曙光。2016年、2017年，它实现归母净利润分别为10.11亿元、19.46亿元，同比分别增长98.15%和92.55%，各年提升的幅度都接近一倍。 然而从2018年起，光明地产经营的情况转而向下。该年度，它的营收和归母净利润，分别实现204.94亿元和14.18亿元，同比分别减少了1.53%和27.17%。 也是在这一年，光明地产在扩储上开始发力。数据显示，2015年至2017年，它新增的土储量分别为85.44万平方米、52.75万平方米、94.25平方米；但在2018年，它在二三线城市逆势拿地，新增储备面积为144.52万平方米，同比增长了53.34%。 2019年，光明地产坚持“精耕上海，深耕长三角，选耕省会中心城市”的投资布局方向，年内新增土储面积为192.09万平方米，再次获得32.92%的同比增长率。它表示，这进一步优化了“上海占50%、长三角占25%、全国其他省会中心城市占25%”的三分格局。 除了招拍挂、收购兼并、股权合作、与政府协同等常规方式外，光明地产还凭借多元化业务，曲线扩储。 2019年5月，光明地产董事长沈宏泽曾透露公司的“1+7+5+X”的发展路线。光明地产意在打造成为集社区居住、商业地产、物业物流服务为一体的系统运营商。 去年全年，光明地产房地产业务营收比例高达91.78%；物业及租赁、其他业务的营收，则只占8.22%，多元化版图似乎还在培育期。但这并不妨碍它由此获得的项目输入。 在物流领域，光明地产于上海临港地区，拥有全资子公司海博斯班赛国际物流及孙公司两大地块，地块面积各约11万平方米。 为了“殷实农场建设”，2019年11月，光明地产通过关联交易，收购上海东平小镇农场有限公司（以下简称“东平小镇”）70%股权，总成交价为7000万元。信息显示，东平特色小镇的规划面积达292平方公里。 迅速增加土储，也给光明地产带来了周转负担。近三年，其存货周转天数，分别为831.11天、1104.44天、2093.71天，周转的期限拉长。 2018年、2019年，光明地产经营活动产生的现金流净额为-87.34亿元、-47.89亿元，均呈负数。自生资金不足，对外来融资更佳依赖。2019年，光明地产因取得借款减少、偿还借款增加，使得期内筹资活动产生的现金流净额下降64.93%，为50.43亿元。 2019年，光明地产在手现金量减少18.7%至79.22亿元，净负债率也提升至218.18%。转入今年第一季度，光明地产在手现金为60.65亿，同期的短期借款为92.14亿，尚有约30亿的资金缺口。 房地产规模化及多元化发展诉求，给光明地产带来了较大的营运压力。
从美的位于佛山北滘镇的总部出发，沿着105国道向北开10多分钟，就可以看到镇上的两大名盘之一“君兰国际高尔夫生活村”。 这是中国家电行业巨头美的集团在2004年入主的项目。它环绕着一座130万平米的高尔夫球场而建，在当时，被看作是美的进军地产的标志性事件。 6月14日下午5点半，佛山110接到报警称，君兰生活村一栋别墅，有外人携带爆炸物闯入，并威胁住宅里人员人身安全。 接到报警后，警方迅速出动并包围了那栋别墅。一位住在君兰国际高尔夫生活村的居民发朋友圈称，警察和警车驻守在A58住户的院子。 A58住户的邻居，正是美的创始人何享健的家。何家门口停满了车辆，其中不少车，都是何老板亲戚和家人的。何家人都过来了。 小区住户都知道，何老板所住别墅横跨两个门牌，即A59和A60，是小区里最大的别墅。 那位君兰的业主在朋友圈说，有一次，他骑着自行车路过他们家，特意测量了一下，从这头骑到那头，需要一分钟。 他说下午五点出头，有警察对小区进行封锁，不允许随便进出。后来，业主们反应强烈，要求外出接送孩子，小区允许业主登记了信息后出去，但外卖和快递无法进出。 业主们也都不知道发生了什么事。有业主晚上十一点还去A60别墅看了看，发现警察仍未撤离。有一小队警察在排队安排事情，A61别墅业主则因为安全问题，被警方安排住到了酒店。 同时，一直有民警在何家门口的保安亭里查看监控视频。一位邻居在现场吐槽，何老板的监控视频竟然是黑白的，这样的安保不出事才怪。 晚上十一点左右，兽爷也问了下接近顺德公安局的朋友，对方回话：还未结束。 小区业主在凌晨一点钟再次去探视，停在一边的警车已经驶离，亦未见此前匆匆的民警。后遇保安，被告知出入小区已不再需登记身份证。 今天早上六点多，佛山公安局发布警情通报称：在今天5时许抓获了5名涉案嫌疑人，无人员受伤，事主何某某安全。 美的集团副总裁王金亮很快在朋友圈转发了这份通报，他说“老总一切平安”。 一个小时后，美的集团转发了佛山公安局的这条微博，转发语似乎承认了这起惊天大劫案：感谢公安、感谢媒体和社会各界的关心。 1 今年已经78岁的何享健，酷爱高尔夫。 2009年，67岁的他就让出了美的电器的权杖，职业经理人方洪波成为掌舵手。三年后，70 岁的他正式卸任美的集团董事长职位，交棒给年仅45岁的方洪波，不参与美的集团管理。 自此，美的成为中国第一家没有父传子的千亿级民营企业。 据统计，何老板家族控制着含美的在内的7家上市公司。 目前，还不知道绑匪们是如何躲过美的物业的保安和监控，进入小区的，也没人知道他们是如何获得爆炸物的。 北滘镇的朋友说，君兰别墅的物业管理一直很松散，即便不是业主也可以随意进出，因此盗窃案很多。2012年有段时间因为盗窃案太多，还请警察过来指导保安工作。负责君兰保安工作的，正是何享健自己的公司：美的物业。 在天网遍及大街小巷的时代，悍匪们已经很少将目光转向首富们了。尤其是大部分富豪出行时，身旁总是跟着成群结队、全副武装的保镖。许老板在深圳湾一号的家里，装的是防弹玻璃，他身边永远跟着几个黑衣人。马爸爸身边的保镖队，甚至直接是荷枪实弹。 1996年5月和1997年9月，香港四大家族连续发生了两起恶性绑架案。元凶都是悍匪张子强，张子强后来成为了很多电影的灵感来源，其中杜琪峰的那部名字是：树大招风。 20年后，李嘉诚对南方周末记者说了绑架案发生时自己的镇静，让张子强都感到意外，李嘉诚说：这次是我错了，我在香港知名度这么高，但是一点防备都没有。 张子强横行香港那几年，还有一个大的历史背景，那时的香港经济一片风雨飘摇，增长放缓，出口下降，失业率较90年翻了整整一倍。 2 同样都是北滘镇的杰出企业家，碧桂园杨老板说自己是天底下最笨的人，每天都为社会更美好而忙，本来他可以去亚马逊漂流，跟着房企大哥去爬珠穆朗玛峰。结果每天每天赚的钱不是自己的，做的东西不是自己的，也不知道是为了什么。 已经退休了的何老板，跟杨老板截然不同。这位曾让董明珠愤怒、张瑞敏焦虑的家电巨头，被称为“最潇洒的企业家”。他晚上从来不干活，甚至不用手机。他以保持平均80 杆的水平，在高尔夫球场驰骋。他还骂过高管许多次：知道你们有多傻吗？加班加点，搞得鸡飞狗跳还没钱赚，你们是为啥？ 何老板值得拥有这一切。在享受这一切之前，他经历过很长一段时间的艰辛和奋斗。这种艰辛，在现在90后年轻人看来，几乎是难以想象和忍受的。 创办美的之前，何享健和杨国强的经历也很相似：高小辍学，种过地，当过学徒…… 1968年，实在忍受不了每天连“6角钱的活”都找不到的日子，何享健凑齐了23个村民和5000元启动资金，创办了北滘公社塑料生产组，自任组长。 在当时，组员们绝大多数连“滘”字是怎么写，都不知道的。 这个生产组在竹木搭建的厂房里，忍受着高温和炎热，用近乎原始的生产方式，生产着美的最早的产品：瓶盖。 因为长期缺电，大家甚至用煤油灯给原材料进行加热，20平米的“厂房”里乌烟瘴气，工人们排着队打水给模具冷却。 即使是这样，大家也必须小心翼翼。一是机器一不小心能把人的牙敲碎；二是在那个养4只鸭子是社会主义、5只就是资本主义的年代，这样的行为属于投机倒把、是犯罪。 就是这样艰苦的环境，大家依旧会在检查组走后，转身进入工厂，继续着自己的小秘密活动。原因只有两个字：活着。 瓶盖厂的生意，能让大家比普通种地更容易养活自己。为了这份温饱，大家可以冒着坐牢甚至挨批斗的风险。对于这一点，没有人比何享健那个年代的企业家们，体会得更深了。 为了推销瓶盖，何享健背着蛇皮袋没日没夜地坐火车跑向全国各地。他经常睡在车站，以干粮维生。 后来，在《 100 名改革开放杰出贡献个人》与《改革开放 40 年百名杰出民营企业家名单》中，何享健都有登榜。他很激动：能获得今天的成绩，离不开时代。 生存的压力催生变革，时代则影响命运。你看，现在竟然允许摆地摊了，而且竟然真的有这么多人来摆地摊了。 3 现在还无法得知这五个劫匪的身份和背景。不过一位跟何老板很熟的企业家对这类事件表示了很大担心，向来轻车简行的他在考虑未来要加大安保措施了。他的担心似乎不无道理：疫情过后，这类事情会变多吗？ 在一个治安良好的社会中已经生活了很久，人们很难相信何老板这样的事件会发生在内地。 疫情影响的不仅是收入，还有心态。 6月10号凌晨一点，博纳影业集团副总裁黄巍跳楼身亡。这位刚过完52岁生日的男人，生前最后一条朋友圈，是讨论电影行业复产复工的。 黄巍的一位朋友跟兽爷说，黄巍应该患有严重的抑郁症。在去年年中跟他吃饭时，他就建议黄巍去看心理医生，今年4月份他再次跟黄巍吃饭时，他感觉黄巍的情绪已经掉到冰点了。黄巍问他：我们这么努力到底是为了什么。 他推测，疫情可能是压垮黄巍的最后一根稻草。 今年的影视行业无疑损失惨重。博纳拍摄的《冰雪长津湖》因为疫情停机，损失1.5亿。王中军兄弟卖完了字画又开始卖起了房子。 阿里文娱的不少员工都被遣散到其他部门，以前院线的排片经理，现在在盒马杀鱼。 作为博纳院线的合伙人，黄巍主管的院线损失更为惨重，一半的电影院在3月底就面临彻底歇菜的风险。有院线经理带着员工在街头摆摊卖爆米花，最后一袋也没卖出去：最后全部拿回家喂了鸡。 前几天，有人在微博上晒出了58同城上的失业笔记，在1万条评论中，让我印象最深刻的一条是：那些睡在地上的人，我很怕这就是以后的我。 瘟疫、骚乱、冲突和失业，拼出了全世界的2020年。在半年前，这一切都还让人无法想象。用一句时下流行的话来说：年初的我们，还以为澳大利亚大火将会是今年最大新闻。 发生在何享健家的这起恶性案件，或许是一个标志性事件，时代的灰尘，不仅落在穷人的头上，也开始落在了富人的头上。 巨额的公共安全投入，高效的警察力量和精细的网格化管理，都不如稳定的经济，更能保证社会和人心的安稳。 还是那句话，经济是对抗大部分问题的最有力武器。
尼古拉斯．塔勒布在他著名的《黑天鹅》一书的开头这样定义黑天鹅事件：意外性、稀有性、极大的冲击性和事后的可预测性。最近，金融市场的“黑天鹅事件”再度频飞。老牌上市公司安信信托3月份“因重大事项存在不确定性风险”，向上交所申请股票停牌，随后连续发布五次停牌公告。随着监管部门介入调查，安信信托逾百亿信托产品兑付逾期、项目踩雷、业绩跳水等浮出水面。深陷困境的安信信托站到了舆论的风口浪尖，复牌后股价连续跌停。 安信信托是目前A股仅有的两家以信托公司为主体的上市公司之一，也是上交所唯一一家上市信托公司。这一事件余音绕梁尚未解决，最近又传出四川信托因大面积的项目踩雷和产品兑付逾期“出大事”了。上周五，众多投资者集聚四川信托总部成都川信大厦讨要说法，负责接待的四川信托监事会主席孔维文称，四川信托资金池业务遇到流动性困难，在考虑处置资产和引进战略投资者。他对投资人说，公司账上已经没有一分钱，5月份拆借了9亿元已经消耗光，连总部所在的川信大厦也早已抵押出去了。一家大型金融机构沦落到此番田地，对投资人来说也是“活久见”的事。 作为大类资产管理行业，在国家降低整体杠杆率的政策导向下，信托业因从事的业务范围较广，资本金要求低、业务模式较为灵活，项目利润率高，近年获得了超常规的快速发展。特别是通过与地方政府平台类项目的合作，一家中型信托人均利润甚至是国内头部银行业的数倍。因其特殊的激励机制，一些项目负责人做两单业务就能实现财务自由，可以退休了。 在行业的快速发展和市场的激烈竞争中，行业门槛不断降低，风控日渐粗放型，以至出现什么资产都可以证券化、信托化、通道化的。过去几年间，不少信托产品、理财产品销售的都是正规银行信贷无法做的过量债务堆积的四线城市的房地产项目、还有一些资产失真，管理层无法真实穿透，“臭鱼烂虾都打包在内”，这些有毒的高风险通道类产品，项目现金流和收益都不满足信贷市场的授信要求，但是通过涂脂抹粉的包装，居然可以通过信托和银行理财来实现“通道融资”。 在货币宽松和大面积资产荒的年代，由于流动性的极度宽松，少数钱多人傻的中小法人银行打着“做大资管、做大通道、做大表外、做大投行”的四大战略，盲目开展委外业务，把卖理财产品融来的体系内外资金高进高出“配”表外资产，看上去表内加表外的资产规模“肚子”鼓得很大，但“一肚子草、甚至都是气”。大量资金在非实体部门空转，一些传统信贷无法逾越的项目通过绕道信托或者其他通道，轻松获得资金，尤其以民企类、市政项目和房地产项目为最。唯一的诱惑在于，双方都敢开高价。前几年三四线城市房地产信托融资，资金成本都在15%左右。 当一个行业所投项目大部分没有现金流覆盖，而是通过不断的再融资实现现金流时，最终就演变为一场庞氏融资，其风险不言而喻。当规模足够大，分散的个体风险累积到市场所不能承受的极限时，必然出现“安信”和“川信”这样的“末日轮事件”。那些飞蛾扑火的资金瞬间灰飞烟灭。应验了西方的“火鸡理论”：“喂你投食的那只手可能是最后拧断你脖子的那只手”。因囿于经济环境和下行风险加大而一再延长过度期的资管新规，年底终将落地。某种意义上说，两起信托风险事件的出现，说明对庞氏融资和影子银行的清算已拉开序幕。 2019年，银行业飞出三只“黑天鹅”。若干年后回头看，你会发现这是一个历史的峡口，是一个重大事件。特殊年景里，货币和监管当局以快刀斩乱麻的动作雷霆出击，央行、财政（中央汇金）、宇宙行和地方以洪荒之力，尽最大可能降低其对市场的冲击，全力维护金融稳定。从包商恒丰到锦州，三家小银行因为外部人资本挪腾的控制术和少数人极度贪婪的内部人控制，暴露了中小银行在公司治理上致命的短板。今年以来，疫情加剧经济下行风险，中小银行资产质量进一步劣化。 中国有句老话，水落石出。而今年以来的几轮货币洪峰充裕的流动性短时间淹没了风险的礁石，但累积的问题并没有消化。在中小银行获得喘息之机，近年来狂飙突进的以信托为代表的通道和资管类非银机构却一头撞到了挡风玻璃上而鼻青脸肿，满脸是血。这既是必然，又是宿命。 通道类业务没有资本金约束，有了牌照，行业就没有门槛，可以闭着眼睛盲目加杠杆，理论上“可以想做多大做多大”，可以做到无穷大。一些看似高收益三四线城市房地产项目，因市场持续低迷，相当一批项目沦为庞氏融资，一些市政类项目抵押物都是形同虚设，不符合标准，甚至公益用地、医院、公园、人行道、大妈跳街舞的空地，都拿来抵押包装成理财产品信托产品去卖。等项目所筹资金消耗光，再融资无门、市场彻底断流，大面积违约出现，信托踩雷就成躲不掉的“宿命”。 过去几年间，因为没有资本金约束，盲目加杠杆发展，超出安全边际一路疾驰的信托机构系统的脆弱性增大，必然出现如安信、川信“账上已经没有一分钱”的猝死事件。它们死于持续过度兴奋、膨胀失控后严重的大失血。这也说明，以信托业的野蛮发展，通道类业务的失控，已构成中国影子银行风险的重要环节。如不引起高度重视，极有可能重蹈上世纪90年代信托业的风险，甚至会触发系统性风险的引信。 英国学者尼尔。弗格森在欧债危机后的一篇文章中说，每一场危机都把我们推向金融世界中“伟大的死亡边缘”。大规模的物种灭绝几乎定期发生在地球生命的演化历史中，像寒武纪末大灭绝造成90%的地球物种消失，或者白垩纪第三纪的灾难造成的恐龙灭绝。如果说这种自然界的“伟大的死亡”是因为气候变化破坏了全球的自然环境，而金融机构的“伟大的死亡”往往是因为一场人为的灾害缓慢而痛苦地改变了金融体系和秩序。这可能才是问题的本质所在。 近年来，金融系统不同板块的跨市场风险事件给我们以深刻的警示。金融体系的跨市场风险、以及金融与实体经济之间是紧密关联的复杂有机体，所有的正反馈和负反馈机制都是相通的。次贷危机后，美国人说金融体系就像是水泵房内的动力学结构图，而不是会计手中简单的资产负债表。当然，它也不完全按照液压物理学规律运转。它就像到处都是水管、锅炉和储水罐的复杂迷宫，液压阀、水管装置和辅助泵无所不在，并彼此精巧地相互连接。次贷危机的教训证明，金融市场与实体经济部类这种唇齿相依的咬合对危机触发、发展和深化会起到关键性作用。 信托类非银金融不仅为存量资金提供中介融通，而且还能创造信贷、高能货币和购买力，这个庞大而复杂的管道型系统中，每个市场主体都是互为关联的转轴和齿轮。当前，经济下行压力较大，金融市场整体比较脆弱，各类信号政策频繁，多重政策叠加，各种信号此起彼伏，其间的碰撞和扰动强烈，特别要防止监管竞赛导致政策叠加的风险。非常时期的政策要有弹性和韧性，让市场有充分的时间来吸纳和消化政策效应。如果过于刚性，简单粗暴地“霸王硬上弓”，可能会造成市场结构性脆断，甚至系统性坍塌。 金融系统是如此复杂，其中非线性的骨肉关系的相互纠结缠绕，注定了每一波风险都不是孤立的事件，每次新的挑战都会引起链式的连锁反应。今年下半年，随着资管新规落地，要特别注意房地产、资本市场和以信托为代表的资管市场风险的内在联动性。这几个市场本质都具有高杠杆属性，并因此而呈现风险的独特性。20多万亿的资管规模与整个金融体系存在着复杂的“输油管道”般的嵌套和关联，传统商业银行、投资银行和近年来野蛮生长的影子银行你中有我，我中有你，既是利益共同体，又是命运共同体。 一个环节出事可能就会火烧连营，甚至可能把整个系统推入“一片火海”，其风险处置难度之大可能超出我们的传统认知。一个市场发生险情，会迅速传导到相关市场，并互相强化共振。这种病毒式、管道化传播也是金融体系致命的脆弱性所在。 同理，在这个“水泵房”和“水电气”相互交缠的复杂系统中，任何一个“小泵房”水管破裂或者电光火石的事故都会导致整个系统的混乱，甚至触发灾害的“链式反映”，产生类似多米诺骨牌（Domino effect）的效应。在这个相互联系的系统中，一个很小的初始能量一旦触发，就可能产生一系列的连锁反应，从而引发整个系统的坍塌。一个复杂的高杠杆交易型系统一旦出问题，其严重性不是用程度来衡量，而是用级别来衡量。 所以，无论是银行业，还是信托等非银领域，针对个体风险要有总体预案、及时做好风险隔离，防止风险的“链式传导”引发断层性的崩塌，防止恐慌和风险共振的病毒性发酵式传导，危及整个系统安全。
如今， 不仅是富豪常见，富豪的贴身侍卫们也备受关注。这个以往只存在于想象和影视剧作品中的行当，让人们也感受到了：“ 富豪难当 ”。 出门车水马龙，保镖们无时不刻不伴随左右。而造成富豪们每次出门前后跟随的 “ 紧张局面 ”，正是源于上个世纪香港富豪频繁被绑架的经历。 只是没想到时隔数十年，2020 年，何享健在家中遭到绑架。 何享健，中国家电巨头美的集团的创始人和实际掌控者，掌控着美的控股公司高达 94.55% 的股份。何享健和何剑锋父子共同身价排名胡润百富榜第四位，高达 1800 亿元。 2020 年 6 月 14 日晚间，何享健被网传在下午 5 时 30 分左右在顺德君兰生活村内的自家豪华别墅遭到劫持。 何享健遭到挟持之时，何享健之子何剑锋甚至是从自家旁边的河中游泳到河对面才报的警。 出于对美的创始人被绑架的担忧，6 月 15 日早晨，美的集团开盘股价就跌去 1.48%，报收 59.09 元。 直到 6 月 15 日早上七时，佛山市公安局才发布警情通报。经过警方的努力，在 6 月 15 日早上五点，警方就已经将五名犯罪嫌疑人全部抓获，何享健也十分安全。 何享健安全了，但是其他的富豪们，心上的弦又重新崩了起来。 李泽钜 提起富豪被绑架的历史，则不得不提到李泽钜和李嘉诚父子。 作为香港商人，曾经的香港首富李嘉诚长子李泽钜，自小就受到了李嘉诚的倾心教育。而他也很快成为了李嘉诚所托付的下一任长江实业掌控者。 2012 年 7 月，李嘉诚就将李泽钜在长江实业的持股量增加到三分之二，而自己只持有三分之一。正式将自己所创下的庞大帝国交给了李泽钜。 但是在李泽钜所体验到这一切之前，在 1996 年他经历了一次惊心动魄的被绑架历程。 可以说，如果那一次绑匪稍微动了些贪念，如今接手长江实业的可能就不是李泽钜。 1996 年 5 月 23 日，李泽钜在下班开车返回家中的时候，突然在他的车前后出现了两辆车将道路堵住，随即跳下了一群持枪的劫匪将李泽钜绑架走。 而策划和实施绑架的，就是令很多富豪谈之色变的张子强。甚至连后来的电影《插翅难逃》，也是根据张子强的经历翻拍的。 在绑架李泽钜之后，张子强单枪匹马地闯到了李嘉诚家中。气焰嚣张的张子强向李嘉诚索要赎金，开口就是 20 亿元。 本来张子强以为李嘉诚会十分的不情愿，但是他没想李嘉诚爽快地答应了。李嘉诚甚至当场打电话给银行询问现金余额剩多少。随后李嘉诚对张子强说，现在现金只有 10 亿，还有 10 亿需要一些时间才能凑出来。 被李嘉诚所 “ 感动 ” 的张子强当即改变了索要的金额，称自己只要 10.38 亿元。而 1038，也正是当时长江实业的股票代码。于是李嘉诚将自己家中的四千万现金先付给了张子强。 随后经过了几天时间，李嘉诚将剩余的 10 亿元现金交给了张子强，从而换得张子强放走了李泽钜。 图注：张子强被捕 而这件事情直到张子强后来被捕时才被揭发出来。令人惊奇的是，李嘉诚当时并没有报警，选择了向所有外人隐瞒这一事件。 郭炳湘 张子强不仅策划了绑架李泽钜拿到了高达 10 亿元的赎金，而且他还策划绑架了另一位香港富豪郭炳湘。 郭炳湘，帝国集团主席、新鸿基地产前主席、地产大亨、香港知名的大富豪。而也正是这富贾一方的条件，让张子强盯上了他。 在 1996 年成功地绑架了李泽钜，并且要走了李嘉诚足足 10.38 亿赎金之后，张子强的自信心达到了顶棚。 于是在绑架李泽钜仅仅一年后，1997 年张子强就开始策划绑架郭炳湘。 1997 年 9 月，张子强带着手下事先埋伏在了香港的富人区深水湾道。而当郭炳湘一个人开车到他的豪宅门外时，张子强带着手下一拥而上，将郭炳湘绑走。 不得不说，那时的香港十分的混乱。张子强两次绑走李泽钜和郭炳湘，都是在马路上堂而皇之地挟持走了人质。 然而郭炳湘是一个硬气的人。经历过香港动乱时期的郭炳湘，在被绑的初期死活也不同意支付绑匪赎金。 张子强不得不对郭炳湘用上了很多虐待的手段。拳打脚踢，动刀动枪，但是郭炳湘都没有屈服。直到最后，张子强把郭炳湘脱光了衣服塞进了只有一个透气孔的木箱里，折磨了整整四天，最后郭炳湘才终于屈服，同意支付赎金。 张子强在前一年绑架李泽钜时就已经狮子大开口要价 20 亿元，他对郭炳湘也开出了同样的价格。 但是郭炳湘的妻子李天颖认为这个价格实在是太高，于是跟绑匪谈判，最终张子强将价格降到了 6 亿元。李天颖支付了这一赎金，张子强释放了郭炳湘。 而这一事件也对郭炳湘造成了沉重的打击。因为遭受到了绑匪非人的折磨，此后郭炳湘甚至出现了躁郁症症状。在 2018 年就因为突然中风而去世，年仅 68 岁。 王德辉 作为香港老一辈的企业家，王德辉的发家史可谓是独树一帜。身为上海人的他，1948 年才来到香港定居。 而在 1960 年初，王德辉就和自己的妻子龚如心联手创办了华懋置业。 经过了在石油产品，农业产品，和饲料等领域的发展，华懋置业积累了充足的资金。此后王德辉将华懋置业的方向转为地产开发，一举成为了香港地产开发商几大巨头之一。 这让王德辉的名字进入了绑匪眼中。 在 1983 年 4 月，王德辉和妻子龚如心被四名绑匪在自家山顶的住宅被绑架，也成为了香港富豪中绑架被公众所熟知的第一人。 但是随后绑匪释放了龚如心，让她回去为自己的丈夫准备 1100 万美元的赎金。 龚如心回到家中后，立即组织资金，凑够了 1100 万美元给了绑匪。随后绑匪释放了王德辉，王德辉此后很长一段时间里都小心翼翼。 图注：王德辉失踪后龚如心接手华懋集团 但是不得不说王德辉的 “ 运气 ” 实在是太差。在被绑架过一次之后，他的名声更胜以往，随后又被一波绑匪钉上。 这一次王德辉再也没有逃回去。1990 年，王德辉在第一次被绑架七年后，又一次在回家的路上被绑架，绑匪将王德辉绑到了一艘驶往公海的船上。 随后不久，其中一名绑匪郭玉楼因为害怕向警方自首。但是郭玉楼却对警方称自己不知道绑架的是谁，也不知道是谁一手策划的，自己只是一个执行者而已。 郭玉楼自首归案，但是其他的绑匪却下落不明。王德辉的家人收到了绑匪的赎金要求，向绑匪汇过去足足六千万美元，但是王德辉依然音讯全无。 直到后来，香港警方在破获一起其他案件时，才发现王德辉这起绑架案跟香港一位退休的警察有关。该警察看到了第一次王德辉被绑架的卷宗，于是自己动起了歪脑筋，意图通过绑架王德辉勒索赎金。 绑匪拿到了赎金，但是王德辉却没有回来。后来绑匪称，他们在当年拿到了赎金后就将王德辉扔进了公海中，下落不明。 直到今日，王德辉的遗体依然没有被找到，而龚如心在王德辉失去消息后一直致力于寻找王德辉，但音讯全无。香港法院在 1999 年就宣布王德辉法律死亡。 纵观富豪即使身缠万贯，但是生活中依然要时刻小心，处处警惕。这也就是为何如今富豪们出门，身旁保镖和随从众多，排场惊人。 很多人看到了富豪生活富裕，纸醉金迷，但是没有看到富豪依然战战兢兢。
6月15日，据港交所网站消息，腾讯(00700.HK)公司董事会主席兼首席执行官马化腾在6月9日至6月12日减持了腾讯股票，4天合计减持964.78万股，价值约42.7亿港元。 具体包括：6月9日，以每股433.4095港元的均价减持178万股；6月10日，以每股443.0151港元的均价减持335万股；6月11日，以450.2696港元的均价减持253万股；6月12日，以440.2190港元的均价减持198.78万股。 减持完成后，马化腾对腾讯持股由8.52%降至8.42%。 今年1月，马化腾也曾减持腾讯。当时是在1月14日至1月17日共卖出500万股腾讯股票，价值约为19.96亿港元。 腾讯股价今年重新站上400港元，年内累计涨幅达15.77%。6月11日，腾讯一度触及455.4港元的高位，为近两年新高。 6月15日，腾讯股价收报433.6港元，跌1.68%。
关键要通过深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体的本源，用改革的办法充分发挥好银行货币创造组织生产的功能，激发经济社会发展的活力，以适度的货币增长支持经济高质量发展。 01 引言 近期，现代货币理论在国内外引发了争论，不乏一些观点支持现代货币理论，并引申作为扩大财政赤字主张的理论支撑，这一定程度上也反映了该理论似是而非的迷惑性。理论和观念的演变一直对经济社会发展具有相当大的影响。货币关乎一国经济金融运行的命脉，任何有关货币理论的混淆都是十分危险的，需要辨明是非。孙国峰（2019a）曾从货币创造和运行的本质视角，分货币创造主体、创造层次、创造制度三个维度，全面批判了现代货币理论的逻辑缺陷。本文旨在深入剖析现代货币理论在具体论证过程中存在的逻辑错误，并对其主要引申观点进行澄清。 蒂莫格尼和雷伊（2019）阐述现代货币理论要旨的文章（见比较第103辑《现代货币理论101》）。不仅混淆了财政货币之间的诸多概念关系，还无视了历史上对货币制度的漫长探索试错经验，存在两大逻辑错误：一是认为货币主权国不受财政硬约束，政府可以与银行共同作为货币创造的主体。这一论点没有看到财政主导的货币创造与生产活动脱节，不具备金融主导的货币创造组织生产、推动经济社会发展的核心功能，而且超出必要公共服务需要的财政扩张存在结构扭曲、通货膨胀、债务风险等社会福利损失。历史早已证明，财政主导的大幅货币扩张，要么最终引起通胀，比如一战期间的欧美国家、20世纪70年代西方国家的滞胀，近年来委内瑞拉的恶性通胀等；要么最终引发货币危机或债务危机，并制约中长期经济增长，比如拉美债务危机、亚洲金融危机等。这也是财政可持续性成为国际共识的重要原因（Chalk and Hemming，2000）。二是认为可以将中央银行和财政部资产负债表合并，并声称区分了货币层级。这一论点不仅混淆了财政政策和货币政策的分工范畴，还混淆了基础货币和银行存款货币的概念。将中央银行从国家财政体系分离出来是经过长期试错和不断完善理论的结果，比如过去没有中央银行时期，政府容易滥用货币发行权力，填补税收和支出之间的缺口，即使早期的中央银行工作也主要是发行足够多的货币以满足政府开支，现代中央银行的通胀目标是经济频繁受到通胀威胁后才逐渐明确的（Wood， 2005）。现代货币理论及其支持者在合并观点的论证中，虽承认银行信用货币和货币层级的存在，但却对格利和肖（Gurley and Shaw，1960）区分内生货币与外生货币的假说“以讹传讹”，把基础货币和银行存款货币视为共同参与流通。 总体看，现代货币理论其实是一个七拼八凑的大杂烩，看似“富有创见”，实则在“开历史倒车”，其政策主张是试图“重蹈覆辙”。蒂莫格尼和雷伊（2019）一方面杂糅了长期以来各类具有迷惑性又已被历史证明是错误的观点，另一方面又频繁地进行概念混淆和断章取义，比如把基础货币和银行存款货币混为一谈，再如把凯恩斯支出形成储蓄的观点指代为财政支出形成私人储蓄，把拉沃（Lavoie，2013）的批判观点用于支持合并，认为我国过去发行的央行票据是为了对冲财政盈余等，需要仔细甄别。近期有一类现代货币理论的引申观点认为，财政主导的货币创造可以解决发达经济体当前面临的低通胀、资产泡沫和贫富分化等问题。但应该看到，当前发达经济体面临的挑战并不是简单靠增加消费就能够解决的，甚至政府过度参与直接资源配置还可能成为经济可持续增长的制约因素。 本文将逐一分析现代货币理论及其引申观点背后的逻辑错误。第二节聚焦财政约束问题，讨论财政为什么要预算硬约束，而银行却可以资产创造负债不受预算约束。第三节分析现代货币理论合并中央银行和财政部资产负债表存在的逻辑混淆。第四节对主要引申观点进行澄清。 02 关于货币创造主体预算约束的讨论 （一）财政主导和金融主导的简单货币循环的比较 蒂莫格尼和雷伊（2019）把财政主导的简单货币循环作为其论述的起点，强调“税收驱动货币”。在该货币循环中，财政通过支出发行货币，而其他部门用获得的货币缴税，实现流通循环，中间没有银行部门（见图1）。这其实是过去发端于战争或殖民地的“古代”货币循环，比如18世纪美国独立战争就是靠政府发行货币进行支付的；早期殖民地区缺少金银流通，于是政府就发行纸币替代，并承诺可以兑换等值金银和缴纳税务（Galbraith，2017）。但财政主导的货币创造有两个缺陷：一是主要用于消费，历次战争后都很容易发生严重的通胀，如美国独立战争后的“一套服装高达100万美元”，南北战争后物价上涨了90倍（Galbraith，2017），一战期间美国和英国物价涨了1倍、西欧物价涨了2倍（Fisher，1920）。二是与生产活动脱节，无法满足工业化大生产和创新活动的需要。一般而言，超过必要公共服务需要的政府赤字支出，往往用于社会福利、产业补贴或公共投资。过高的社会福利容易使民众更加依赖政府，陷入财政难以持续的“高福利陷阱”；而如果过度扩大政府赤字用于产业补贴和公共投资，也容易效率偏低，不利于激发市场微观主体的竞争力和创新力。 金融主导的银行货币创造过程可以深入组织生产活动，进而推动经济社会的发展进步，这也是银行货币创造的核心功能。根据贷款创造存款（Loan Creates Deposit，LCD）理论（孙国峰，1996，2001，2019b），银行存款货币都是银行通过贷款等资产扩张行为创造的，金融主导的简单货币循环中间也可以没有政府部门（见图2）。在银行信用货币制度下，企业向银行申请贷款后，企业获得了银行创造的存款货币，然后从家庭购买闲置劳动用于组织生产；而家庭暂时让渡了劳务而持有货币，将来再购买企业生产的商品进行消费，货币转移回企业偿还贷款，实现银行存款货币的流通循环。在这个循环中，银行货币创造的核心功能是组织生产（孙国峰，2019b，2019c），因为如果企业不通过贷款获得货币，而直接以向家庭负债的方式，即向家庭支付私募债来购买劳动的话是很困难的，家庭不愿意接受企业的私募债，很可能导致家庭无法将闲置劳动投入生产活动。一个历史证据是，在17世纪以前，英国、法国、西班牙等国家的国力大体相当，而英国却在18—19世纪率先实现工业化大生产，一度成为世界上最强大的国家，这与1694年英格兰银行成立后带动英国银行业快速发展，并充分发挥银行货币创造的组织生产作用是密不可分的。亚当·斯密在《国富论》中也观察到银行在苏格兰商业和工业快速发展阶段起到的重大作用（Smith，2010）。可以说，银行货币创造较之现代货币理论提倡的财政主导的货币创造，更有利于经济社会的发展和进步。同时，银行在发挥组织生产作用的过程中，每单位的货币创造理论上都能为社会生产出更高价值的商品，此时货币创造并不会带来通胀。 （二）财政主导的货币创造早已不合时宜 政府可以与银行共同作为货币创造的主体，本质上是现代货币理论关于货币主权国不受财政硬约束观点的衍生，早已不适合当前时代。货币创造主体与其他经济主体的预算约束存在本质差异。货币创造要能够灵活匹配实体经济的需求，既不能过多，也不能过少，这要求货币创造具有一定的灵活性，因此货币创造主体不能有预算硬约束，但也不能没有约束，避免过度创造。而其他经济主体则要有预算硬约束，确保货币秩序的稳定。从这个角度看，现代货币理论关于货币主权国不受财政硬约束的观点，本质上还是认为货币创造的主体应是政府而非银行。应当看到，若政府作为货币创造主体，即意味着财政不受预算硬约束，既不能深入前述组织生产的活动，还可能带来结构扭曲和债务风险，且对财政的通胀约束在操作层面亦不具备可信的安排，已明显不合时宜。 约束有力的财政预算制度是现代化经济体系的重要前提。财政扩大支出刺激总需求的理论框架源于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，并在二战后的30年间频繁用于政策实践，但效果不稳定。大量证据表明，财政赤字的过度积累会影响市场的资源配置，对私人部门造成挤出，形成结构扭曲效应，压缩未来宏观政策的空间，甚至不可持续的政府债务还会制约未来的经济增长（Bénassy-Quéré et al．，2010）。值得注意的是，现代货币理论完全忽视政府债务问题，认为货币存量与GDP之比是没有意义的残差（蒂莫格尼和雷伊，2019）。但随着政府债务的积累，货币危机或债务危机屡见不鲜（Heller，2005）。例如，委内瑞拉也是货币主权国，但长期高福利主义使其债台高筑，陷入了经济严重衰退和恶性通胀的困境，货币体系持续面临非常严峻的挑战。因此，对财政施加预算约束和必要的债务管理是国际通行的财政准则（Kopits，2011）。即使在非常时期为应对危机而出台的财政刺激措施，也需要建立在确保财政长期可持续性的前提下，要求配套制定稳健的中期财政框架（Spilimbergo et al．，2010）。 还应当看到，现代货币理论虽强调财政扩张的通胀约束，但在操作层面上缺乏具体可信的安排。由于政府支出的不确定性，财政主导的货币创造很难及时响应实体经济对货币的需求。一方面，国防、自然灾害等意外开支，很容易引发货币供给波动；另一方面，财政主导的货币创造往往采用行政的方式，信息不充分，很容易出现货币供给过松过紧的情形，从而引发通胀。值得注意的是，现实经济运行往往具有较大的复杂性，这使得通胀风险有可能在相当长的一段时间内潜伏，直至积累到一定程度后出现通胀预期逆转，以一种自我实现、不可控的形式暴露出来，要付出很大的代价才能够得以控制。例如，20世纪70年代西方国家发生的严重滞胀，就与20世纪60年代过度扩张的财政措施关系较大，越南战争和“伟大社会”等政府计划大幅增加了政府支出和赤字（Bernanke，2013），而这些通胀影响在20世纪70年代显露出来后，直至20世纪80年代才在相当紧缩的货币政策下得到缓和。20世纪80年代拉丁美洲的超级通胀也与扭曲的公共财政问题存在明显关联（Bénassy-Quéré et al．，2010）。特别要看到，一旦财政主导创造的货币和债务积累到一定程度，若财政继续扩张，可能突破通胀约束，即使现代货币理论提出的最低工资、打破垄断等安排可以暂时性压制，但最终还是会引发通胀；而若财政受通胀约束无法继续扩张，又可能触发债务危机和经济衰退。 （三）金融主导的货币创造更科学可行 相较而言，金融主导的货币创造通过“公私合营”的制度安排，既深入组织生产活动兼顾了效率，又从公共利益出发对银行货币创造进行约束，更适合现代经济社会发展的需要。银行作为经营性企业，依据市场化原则配置信贷资源，其贷款创造货币的过程深入实体经济的组织生产活动，与实体经济需求更加贴合，且银行出于对风险的判断、风险承担偏好等自身风险管理的考量，也会对货币创造进行内部约束。中央银行从公共利益出发提供支持与约束，既要避免银行过度冒险创造过多的货币，导致通货膨胀，滋生金融风险隐患，也要确保银行货币创造能够满足实体经济发展的需要。这样的货币创造制度安排，更多地发挥市场手段在货币创造中的重要作用，形成了一个政府和市场主体彼此互动、激励约束相对平衡的现代银行信用货币体系。 中央银行在控制通胀方面专业性较强，将通胀约束细化为切实可行的约束，在保持通胀稳定方面更加可信。中央银行可以影响资本、流动性和利率这三大外部约束，对银行货币创造进行约束（见图3）。从资本约束看，银行在资产扩张的同时，会消耗一定比例的资本，一旦资本不足将直接制约银行货币创造的能力，而中央银行可以通过发挥宏观审慎政策工具的逆周期调节作用或者推动银行补充资本，影响资本约束。从流动性约束看，在法定准备金制度下，银行要按新创造的存款货币的一定比例将超额准备金转作法定准备金存放在中央银行，相应减少超额准备金（孙国峰，2017）。一旦银行体系的超额准备金低于银行合意的水平，那么银行就会停止发放贷款或资产扩张，这样中央银行就可以从源头上约束银行货币创造。从利率约束看，银行贷款创造存款，需要贷款需求的配合，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，还会受到贷款利率的影响。 总体而言，考虑到现代经济社会发展的需要、政府和市场的关系以及通胀内在机制的复杂性，包括财政在内的其他经济主体都应受到预算硬约束，负债创造资产，不适合作为货币创造的主体，而只有银行才可以在货币创造中不受预算约束，资产创造负债。 03 合并中央银行和财政部资产负债表观点的根本性错误 现代货币理论还有一个根本性错误，就是坚持将中央银行和财政部资产负债表合并视为货币发行的实体（蒂莫格尼和雷伊，2019）。这一合并观点混淆了财政政策和货币政策的范畴，忘记了将中央银行从国家财政体系分离出来的历史教训，还混淆了基础货币和银行存款货币的概念。 （一）货币政策和财政政策不分存在严重危害 历史上，中央银行设立的一个重要原因就是为了减少财政政策对货币信用的无序透支。在过去没有中央银行的时期，政府会因战争或肆意挥霍频繁产生巨额的财政赤字，并通过货币发行的“铸币税”填补税收和支出之间的缺口，最终导致严重通胀和货币体系崩溃。比如，在中世纪，英、法等欧洲国家频繁通过货币贬值，从公众获取“铸币税”（Orrell and Chlupaty， 2016）；在18世纪初，法国政府通过皇家银行滥发纸币，最终引发了著名的密西西比泡沫；在明朝期间，我国发行的大明宝钞，最后也以通货膨胀、民怨沸腾告终。作为现代中央银行的鼻祖，英格兰银行成立的一个重要作用就是将货币发行权与王权分离，避免国王因自身开支而挪借铸币金银的风险（Wood，2005）。美国首任财政部长汉密尔顿在《关于国家银行的报告》中，表达过对银行被政府滥用、过度向政府贷款而引起灾难的担忧（Hamilton，1790）。德国中央银行的创建也很大程度上来自一战之后德国魏玛政府恶性通胀的教训（Bénassy-Quéré et al．，2010）。 现代货币理论关于央行为财政赤字融资的主张，其实是最早中央银行的失败尝试。英格兰银行最初的职责仅是根据黄金储备发行钞票，承诺了可以随时兑换黄金，并为战争等财政支出提供资金支持，中间频繁受战争等财政透支影响，暂停黄金兑换并引发通胀（Wood， 2005）。事实上，直到第二次世界大战后的最初数十年，美联储的首要职责仍是购买足量的国债，以保证美国长期国债利率不高于2.5%，为政府预算提供资金（Mallaby，2016）。在反复付出严重通胀带来的教训后，最终才促成了对货币政策与通胀关系的深入反思，通胀成为货币政策的首要目标。历史教训早已证明，中央银行和财政部之间联系紧密，需要协调配合，但这并不意味着应当合并资产负债表，而恰是由此，才需要将中央银行从财政体系分开，各司其职、各有侧重，由中央银行专门负责币值稳定和经济增长。 （二）合并观点的论证中混淆了基础货币和银行存款货币概念 对经济金融运行事实的概念混淆，会得出错误的结论。现代货币理论虽然承认货币层级的存在，但蒂莫格尼和雷伊（2019）大量关于货币循环的分析都停留在基础货币层面，刻意淡化银行在货币创造过程中的中枢作用。例如，他们在对美国的货币循环分析中，就把基础货币与银行创造中的存款货币混淆，认为银行向实体经济提供的货币中既有银行货币也有中央银行基础货币，因此只要中央银行仍然间接为财政部提供资金创造基础货币，就可以将两者视为一体（见图4）。这一概念框架，实质源于区分内生货币与外生货币的假说，即认为央行和政府等公共部门创造的货币属于外生货币，与银行创造的内生货币共同参与流通。但值得注意的是，该假设实质是从银行部门和私人部门资产负债表合并抵消分析得到的，与现代货币理论把中央银行和财政部门的资产负债表合并的分析逻辑类似，这其实是将货币创造主体和非货币创造主体错误并表的混淆结果。由于货币创造主体不受预算硬约束的本质特征，不宜与任何非货币创造主体并表处理。事实上，自格利和肖（1960）提出内生货币与外生货币的概念以来，一直备受争议（Harris，1981），但后来学者“以讹传讹”的引用，从而视之为理所当然，“贷款创造存款”理论早已坚决地否定了外生货币的存在（孙国峰，2019c）。 现实中，美联储通过购买国债、MBS（抵押支持证券）等创造基础货币的对象是银行。在现代银行信用货币制度下，银行从中央银行获得的基础货币形成超额准备金，通过贷款等资产扩张行为进行存款货币创造后，按新增存款货币的一定比例将超额准备金转为法定准备金。应当说，在实体经济流通的所有货币都是由银行创造的，不存在一部分是央行基础货币、一部分是银行货币的情形，而在体量上，银行存款货币大约是基础货币的5—10倍，不能简单混为一谈。 事实上的美国货币循环，如图5所示。预算硬约束要求财政账户必须先收后支，财政要通过税收或发行国债获得基础货币，必须先有银行创造的存款货币。财政看似从国内部门获得了基础货币，但中央银行并不直接认购国债，企业或家庭部门实际先支付的是存款货币，然后财政和银行之间再发生基础货币的转移，银行将等额的基础货币转移给财政账户。图5中灰框部分的货币循环是基础货币层面的循环，所有的基础货币只能由中央银行创造，而中央银行和财政部之间只涉及基础货币的转移支取，并不创造基础货币。灰框外的货币循环是存款货币层面的货币循环，所有存款货币都是由银行创造的。现代货币理论在合并假说的论证中，错误地混淆了基础货币和银行存款货币，其结论显然是经不起检验的。 04 现代货币理论的一些引申观点本质上是倒退 现代货币理论的危险性主要体现在，一些观点将它引申为支持财政赤字货币化的理论依据。有一类观点认为，2008年国际金融危机以后，全球经济复苏曲折反复，主要发达经济体面临的资产泡沫和贫富分化挑战明显增多，是由于银行信用货币制度存在缺陷，要与现代货币理论提倡的财政主导货币创造寻求折中，发挥功能财政的作用。这类观点实质上是将银行货币创造的结构问题指代为整体问题，以局部来否定整体，从而开出“倒退”的药方。 应当说，货币体系演进到现代的银行信用货币体系，主要经济体在过去几十年中基本都没有发生过明显的通胀，出现金融危机的频率也较过去明显减少，这背后是经历了大量摸索试错并付出巨大社会成本的结果。一方面，中央银行制度不断完善，形成“公私合营”的精妙架构，对银行信用货币创造形成支持和约束。英格兰银行历经两百多年的危机和通胀试错后，才不断完善中央银行的职能；而美国在相当长的时间里没有中央银行，19世纪平均每隔20年就发生一次大规模的银行倒闭，而20世纪的美联储也是不断在大萧条、滞胀等教训中持续反思改进，完善货币政策调控，才形成了如今的现代银行信用货币体系。另一方面，现代财政制度不断明晰财政和金融之间的边界。财政预算硬约束并不意味着没有赤字空间、不能发挥积极的财政功能，恰恰正是硬化财政预算约束，才有利于最大限度地减少政府对市场资源的直接配置，防止财政赤字化，更好地发挥政府作用，增强各类经济主体的微观活力和竞争力，并提高财政可持续性。在现代银行信用货币制度下，中央银行、银行和财政之间形成了一个稳定平衡的财政货币关系。 当前一些引申观点并未认识到银行货币创造的深层次机理。银行通过不同的资产扩张形式创造存款货币，对经济社会发展的影响存在差异（孙国峰，2019b）。银行货币创造有三种不同的资产扩张形式（见图6）：一是通过贷款创造，其中又可分为实体经济贷款和媒介资产交易贷款。对实体经济贷款而言，企业贷款创造货币后，可以发挥组织生产的作用，而家庭部门也可以在申请贷款后，将货币通过购买商品转移给企业用于组织生产。对媒介资产交易贷款而言，则容易引发资产泡沫和社会分层问题。二是通过购买第三方主体债权创造，包括国债、地方债、企业债、资产支持证券（ABS）和资产管理类金融产品（以下简称资管产品）等。其中，购买国债、地方债、企业债类似银行对这些主体的贷款融资，而购买资管产品其实是银行的影子，属于银行开展的“类贷款”业务。过去，银行为规避监管和信贷投向的相关限制，通过购买资管计划、信托收益权等将实质上的信贷资产隐匿为投资资产，并转记在表内的“可供出售金融资产”和“应收款类投资”等科目，同时负债方的存款货币也同步增加（孙国峰和贾君怡，2015），这个过程潜藏较大的风险，容易导致信用货币过度创造。三是通过直接购买商品或股权创造，比如银行混业经营持有子公司股权或通过增加对客户债务的方式直接透支购买商品，但银行不从事生产，购买了商品后只是消费，不会用于生产更多商品，而过度混业经营也可能脱实向虚，积聚金融风险。 由此可见，银行货币创造对经济社会的影响，相当程度上取决于银行货币创造的资产扩张方式。对此，关键要深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体经济的本源，畅通经济金融循环，加大对小微企业、民营企业和制造业企业的支持力度，更好发挥银行货币创造的组织生产作用。这些现代货币理论的引申观点试图通过政府多发货币、把私人部门的资源据为政府所有的方式，解决主要发达经济体的低通胀，是一种“头痛医头，脚痛医脚”的倒退主张，是历史上曾经失败过的政策实践。若不从根本上解决深层次的结构性矛盾，未来必然还会出现更多的风险和挑战。 06 小结 现代的银行信用货币制度是经过漫长的试错和争辩，才逐渐演变完善形成的，应当看到，现代货币理论主张的财政主导货币创造，与经济社会发展的生产过程存在严重脱节，政府与银行共同作为货币创造主体、合并中央银行和财政部资产负债表的观点更是存在严重逻辑错误，历史上早已付出过巨大的社会代价，若再次用于政策实践，其后果必然是重蹈覆辙。长期、可持续的经济增长还是要靠组织生产过程中发生的生产型创新，而这正是金融主导的银行货币创造的核心功能，关键要通过深化金融供给侧结构性改革，引导银行回归服务实体的本源，用改革的办法充分发挥好银行货币创造组织生产的功能，激发经济社会发展的活力，以适度的货币增长支持经济高质量发展。 有删节，本文原发于《比较》第105辑。
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