本周，申万一级电子行业指数大幅调整，从周二到周五累计下跌11.79%。但分析人士认为，随着中报披露时段的到来，由于受疫情影响较小，电子行业部分公司的业绩确定性较高，或对股价起到向上提振作用。 《证券日报》记者对精密（002475）（240246.23万元）和蓝思科技（192368.48万元）预计今年上半年最高实现净利润额超10亿元。另外，预计中报净利润超过1亿元的公司达36家。 从上述数据可以看到，电子行业上市公司的盈利能力不错，增长情况良好，因此受到券商机构的高度关注。 中银证券（601696）认为，贸易摩擦倒逼国产化，半导体迎发展机遇。受疫情影响，半导体行业复苏斜率放缓，但增长趋势不改。2020年3月、4月份，全球半导体月度销售额分别同比增长8%和7%。 针对电子行业今年上半年的基本面情况，申万宏源分析认为，2020年上半年与往年的主要不同处在于，今年首季度供给端受开工率影响，二季度受需求递延影响。在中长期国产替代逻辑的持续兑现下，电子行业景气度将较2019年上半年明显提升；工业类PCB企业整体保持平稳增长，后续潜力可期；消费电子内部分化，核心赛道维持高景气。 电子行业基本面向暖，在今年一季度的业绩上已有所体现。今年一季度，在上述已发布中报业绩预告的电子行业上市公司中，有49家公司业绩实现同比增长，包括高德红外（002414）（2561.06%）、闻泰科技（600745）（1379.54%）、精研科技（300709）（1183.26%）等在内的6家公司归母净利润同比增长超过10倍。此外，还有36家公司归母净利润同比增长超50%。 由于业绩确定性较高，机构给出的投资策略也较乐观。申万宏源在最新研报中看好消费电子行业的需求复苏，提示投资者在全年可重点关注四大投资方向：一是创新周期与高景气赛道，包括光学镜头、CIS图像感测、CPU/GPU高速计算、SiP/AiP先进封装、SLP类载板、FPC软板等。二是延续高景气领域，如工业类PCB、TWS耳机。三是今年MiniLED产业化元年机会。四是苹果产业链机会。 中银证券对相关子板块给出了不同的操作策略。一是半导体领域，把握贸易摩擦倒逼下的国产替代趋势。推荐韦尔股份（603501）、澜起科技、兆易创新（603986）、紫光国微（002049）、捷捷微电（300623）、斯达半导（603290），同时关注中芯国际、卓盛微、聚辰股份、闻泰科技。二是消费电子领域，5G有望拉动智能手机下半年乃至明年上半年出货量的增长；TWS需求强劲，产业链受益。标的推荐：立讯精密、歌尔股份（002241）、环旭电子（601231）、鹏鼎控股（002938），同时可关注飞荣达（300602）。三是被动元件领域，行业景气复苏，MLCC需求有望持续增长，建议关注风华高科（000636）、洁美科技（002859）、鸿远电子（603267）。
梁婧中国银行研究院研究员 国家统计局数据显示，6月份规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，增速较上月加快0.4个百分点；1-6月份，规模以上工业增加值同比下降1.3%，降幅较1-5月收窄1.5个百分点。6月份服务业生产指数同比增长2.3%，增速较上月加快1.3个百分点。主要关注点如下。 第一，复工复产加快推进和需求端持续改善，带动工业生产增长继续回升。随着境内疫情有效防控，“六稳”“六保”等政策落地实施，企业复工复产加快推进，工业产能利用率持续恢复，二季度当季为74.4%，较一季度上升7.1个百分点。受消费、投资、出口等内外需改善的拉动，6月当月，工业生产增速较上月加快0.4个百分点至4.8%；出口交货值同比增长2.6%，增速较上月回升4个百分点。虽然上半年工业增加值增速仍为负，但这主要是受一季度疫情拖累，一季度工业增加值增速为-8.4%，二季度工业生产增速转负为正，平均增速为4.4%。 第二，中上游行业生产继续加快，下游行业仍相对低迷。随着基础设施建设和企业复工复产的加快推进，原材料行业增长继续加快。6月当月，采矿业、化工、钢铁等行业增加值分别增长1.7%、4%、6.3%，增速分别较上月加快0.6、0.1、0.2个百分点。从产品看，6月份钢材产量增速继续回升至7.5%，水泥产量增速为8.4%，仍保持在8%以上。装备制造业保持较快增长，通用设备（7.4%）、汽车制造业（13.4%）、电气机械（8.7%）、电子（12.6%）等行业增速均较上月有所加快。高技术制造业继续加快增长，6月增速为10%，较上月提高1.1个百分点。消费品行业仍相对低迷，农副食品加工业、食品制造业、纺织业等行业增速均有所回落，这反映居民终端需求仍然偏弱。 第三，服务业经营活动有所恢复，现代服务业表现较为突出。6月当月服务业生产指数同比增长2.3%，在上月转负为正的基础上继续回升。从增加值增长看服务业增长由负转正，服务业经营活动逐步恢复，二季度服务业增加值增速为1.9%，而一季度为-5.2%。其中信息传输、软件和信息技术服务业，金融业等现代服务业增长较快，上半年增加值分别增长14.5%、6.6%。 第四，企业生产经营仍面临不少困难和不确定性，需继续加快落实相关支持政策。一是企业效益仍有压力，1-5月份，工业企业利润同比下降19.3%，降幅依然较大；规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.77元，同比增加0.58元。5月末，产成品存货周转天数为20.9天，同比增加3天；应收账款平均回收期为58.8天，同比增加10.4天。二是市场需求依然偏弱，终端消费动力不足。三是境外疫情、中美摩擦等仍存在很大不确定性，将影响外需修复。未来政策方面要继续加快落实“六稳”“六保”政策，推动减税降费，帮助企业特别是受冲击更大的中小微企业渡过难关。
随着经济形势重回增长轨道，作为品质消费代表，“下午茶”市场重现火爆趋势。乐信（NASDAQ：LX）旗下会员制消费服务APP乐卡近日推出五星级酒店“双人下午茶”权益，近一周（7.10-7.16）其日均订单数最高增长达到226%以上。受“下午茶”生活方式流行影响，星巴克、COSTA、奈雪的茶、哈根达斯、台盖饮品、幸福西饼等品牌权益销量同样大涨。 据了解，乐卡此次推出的“双人下午茶”权益，范围涵盖上海、天津、重庆、海口、合肥、昆明等13座城市，包括希尔顿、索菲特、万豪、柏瑞等多个高端五星级酒店品牌，未来该权益还将逐渐扩大酒店数量以及覆盖城市，助力高端“下午茶”市场更加普及。 中国银行研究院调研发现，今年三季度消费预计同比增长3%左右，全年消费增长0.5%左右。类似乐卡等数字消费平台，对拉动消费复苏回归增长将发挥积极作用。
1、游戏股上半年集体爆发 今年上半年的业绩爆发，恐怕不仅仅是防疫概念股的业绩狂欢，受益于宅经济的催化，游戏股业绩也集体爆发了。 据同花顺数据显示，在已披露的34家游戏概念股上半年业绩预告中，有近10家游戏股预计净利同比增长100%，其中姚记科技、昆仑万维预计同比增逾400%，丝路视觉同比增逾500%，而*ST鼎龙净利则同比增长1435%，扭亏为盈。 （数据来源：同花顺） 另外，在已披露的34家游戏概念股中，亦有10家上半年预计实现净利润超1亿元，其中，增长强劲的昆仑万维预计实现净利35亿元，同比增495%;热度较高的三七互娱和完美世界预计实现净利润分别为14.5亿元、12.6亿元，同比增长40.36%、23.49%。 （数据来源：同花顺） 在这其中，有几家表现突出的游戏股值得一说。比如，今年上半年赚钱赚得最多的昆仑万维。 7月4日，该公司发布业绩预告表示，预计2020年半年度净利润为34.00亿元-36.00亿元，同比增长478%-512%。旗下GameArk上半年在国内发行了《仙剑奇侠传移动版》，闲徕互娱通过棋牌业务的流量积累和变现，为公司带来了多元化收益。此外，亦有出售社交平台Grindr带来的收益。 其次是完美世界。7月15日，该公司发布业绩预告表示，2020年上半年该公司预计净利润为12.4亿元-12.8亿元，比上年同期增长21.53%–25.45%。这一数字显然令市场为之一振，毕竟上半年的成绩单已经差不多碾压2019年全年的净利润（14.47亿元）水平了。 据悉，其业绩增长主要是受益于《诛仙手游》、《完美世界》手游、《神雕侠侣2》手游及《新笑傲江湖》手游等精品移动游戏的良好表现，以及《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》、《诛仙》等端游产品的业绩贡献。 而引人关注的还有姚记科技，该公司凭借着扑克牌业务在疫情期间大放异彩。据业绩预告显示，今年上半年预计实现净利7.62亿元—8.32亿元，比上年同期增长440%—490%。据悉，今年一季度，姚记科技背后《小美斗地主》为首的手游业务在春节期间吸取了一波流量红利，《小美斗地主》还得到字节跳动的独代发行，并登顶AppStore免费榜。 此外，姚记科技业绩增长幅度如此大也不完全是因为业绩良好，扣除因上海细胞治疗集团有限公司股权会计核算方法变更形成的非经常性损益5.1亿元的影响，归属于上市公司股东的净利润约为2.5亿元-3.2亿元，比上年同期增长78.54%-128.54%。 而受益于市场对游戏股业绩“节节高”的乐观预期，表现较好的头部公司股价也彰显了较强的存在感。 从2020年1月2日以来，凯撒文化股价累涨超177%，电魂网络股价累涨超144%，吉比特则累涨超103%，而前文提及的姚记科技股价则涨近100%。 （数据来源：同花顺） 不过，也并非是所有游戏股业绩表现喜人。据相关数据显示，在已披露的34家游戏股中，亦有10家上市企业出现了亏损的状态，包括*ST中南、*ST天娱、众应互联等公司。 2、另类的“疫情红利” 自2017年起，随着智能手机人口红利期逐渐进入尾声，我国的游戏用户的增速是呈逐年放缓的状态，而用户增长则仅凭渗透率。 从市场规模来看，2019年，国内手游用户基数达6.2亿人，增速自2013年行业爆发后逐年放缓，2017年起进入个位数增长阶段；端游用户基数常年稳定。此外，页游用户基数逐年下滑。 （数据来源：东吴证券） 而再叠加2018年版号停发、2019年版号缓慢发放这一因素影响，除开腾讯、网易等头部游戏公司，大部分中小游戏公司都深受增速放缓的困扰。 不过，2020年初新冠疫情的出现，打破了这种僵局。 受新冠疫情影响，今年一季度大众的生活皆是闭门不出的常态，在此背景下原有的消费模式也产生了较大的变化，即国民的娱乐需求也自线下转至线上。目前而言，线下娱乐至今仍处于缓慢复工阶段，截至5月末，文娱消费场所多数处于关停状态，故而消费者线上娱乐时长仍处于增加的状态。 而随着复工复产，用户娱乐时长在二季度环比有所下滑，但仍高于去年同期水平。“云娱乐”兴起，线上娱乐替代线下娱乐趋势已延续到二季度。在疫情影响完全消除前，线上娱乐将保持高景气度，线下娱乐复苏进展缓慢。 换言之，新冠疫情的出现，为游戏行业创造了一场前所未有的发展机遇。 据数据显示，受到新冠肺炎影响，2020年Q2全球手游的平均周下载量超过10亿，同比增长20%。而在收入方面，2020年Q2通过应用商店支出的金额达到了190亿美元，这是有史以来最高的一个季度。 （数据来源：网络） 此外，今年上半年间，国内消费者在游戏应用上的支出同比增长21.2%，估计达到366亿美元；而在6月中国手游海外市场收入排行榜中，《PUBGMobile》、《万国觉醒》、《使命召唤手游》分列前三，其中腾讯PUBG海外吸金近7900万美元。 3、下半年游戏行业怎么走？ 基于上可知，短期疫情的确给游戏行业带来了一批新增用户，实实在在地利好了游戏行业的发展，但如果从2020全年及更长维度来看，此次疫情也将利于游戏行业的中长期发展。 为什么会这样说呢？ 拿《王者荣耀》及《阴阳师》两款游戏来说，2016至2017年，这两款游戏的爆发对行业最大的贡献并不是短期收入，而是带来了一大批新增用户，并培养了新增用户习惯，用户得到沉淀的同时，也为行业的中长期发展打下了坚实基础。 和上一轮行业爆发带来的长期果实一样，此次游戏行业爆发带来的长期利好亦是这个道理。 而具体来看，2020年下半年或更长维度，游戏行业主要在以下几个方向获得业绩增量： 1、手游行业增速提升。因当前版号审批已进入稳定阶段，随着政策端朝积极方向发展，可以预判2020年版号审批将不再是制约行业发展的因素。游戏行业为可选消费供给创造需求，行业供给充足且各大厂商重点产品明确，将助推行业增速回升。 同时，今日头条将进入游戏分发领域，将打破手游行业近来形成渠道格局，非常有利于游戏研发商提升溢价能力，有利于手游行业长期健康发展。 2、移动游戏出海的步伐加快。全球化日趋加深，近年来海外移动游戏市场规模不断增长，越来越多的中国游戏公司已经开始开拓海外市场，而随着中国游戏企业正在加速出海的进程，从而可以更好地支持中国游戏企业收入不断增长。 目前日韩、美国和西欧是海外移动游戏收入的重点市场。中东和非洲及东南亚，目前虽然整体市场规模较小，但其增长率均超过40%，有望成为未来全球移动游戏的重点市场。 3、2020年将会是国内主流云游戏平台进入测试的一年。随着5G时代的到来，云游戏平台测试及逐步落地，将为研发商在云游戏时代核心IP再次移植变现打开空间，而游戏平台依靠优质内容驱动，优质游戏研发商在行业爆发期溢价能力将显著提高。 除此之外，VR/AR也是5G时代最有发展潜力的大流量应用领域。如果说云游戏能够将潜在的主机/PC游戏玩家通过一个相对较低的导入成本使其加入游戏市场，从而为游戏市场带来一部分增量的话，那么VR/AR游戏可能带动整个游戏行业的消费升级。
亮眼的业绩数据和大跌的盘后股价，奈飞（NFLX.US）终于还是透支了全年的增长。 第二季度财报显示，公司报告期内营收为61.5亿美元，同比增长24.9%；净利润7.2亿美元；同比增长166%；EPS为1.59美元，去年同期仅为0.6美元；新增付费订阅用户达1010万，远超市场预期的820万，去年同期新增付费用户数量仅为270万。 光看过去第二季的业绩，奈飞俨然已步入人生巅峰。 然而第三季度，公司预计新增订阅用户250万，远低于分析师预期的527万。盘后公布业绩报告后，奈飞盘后股价即大跌9.07%至479.58美元。市场对奈飞后继乏力还是颇为失望。 （图源：富途证券） 但考虑年内，奈飞股价累计已大涨63%，小幅回调也是情理之中。 第二季种种数据表明，奈飞的“疫情红利”还是终于要吃完了。 1 订阅用户增速现拐点 奈飞第二季内各营收指标全线飙涨归根到底离不开付费用户规模的“跳跃式”增长。第二季节平台付费用户净增1010万，内部预计仅为750万。上半年则净增2600万，已接近去年全年付费用户的新增规模（2800万）。 付费用户规模暴增，可从两方面看：新增和留存。上半年疫情导致全球性隔离，对付费用户新增或是留存都构成利好。但从六月份开始，按周计新增付费用户规模已开始小幅收窄。 随着全球市场解封，付费用户增速还将进一步放缓（见下图虚线）。上半年从二月份开始飙涨的付费用户增长线将会变成一条斜率低于上年同期的虚线。 换言之，奈飞上半年的付费用户增长是一定程度上透支了全年的增长份额的。但即便如此，平台年内的新增付费用户数量仍高于过往四年。 （图源：公司季报） 现在不明朗的是奈飞在“恢复常态”后会否面临疫情所存在的本土市场增长难问题。去年在对套餐进行提价之后，奈飞美加市场付费用户规模一度在第二季度出现负增长。第三、四季也只是小幅增长61万及55万人。 在经济活动恢复正常后，奈飞是否会再度面临类似的困境呢（付费用户流失、难拉拢新用户）？ 从去年开始，奈飞新增付费用户主要来自欧洲、中东及非洲市场（EMEA），但第二季该市场新增付费用户规模已从第一季的696万显著减至275万。EMEA市场未来能否继续充当平台业务增长发动机，都有很大的不确定性。 （图源：公司季报） 另外，今年上半年奈飞自由现金流（经营活动及投资活动所用（所得）现金流）两度录净流入，同样是拜疫情所赐。奈飞的长期目标是每季内容生产支出等于内容摊销费用。第二季，由于内容生产部分中止，奈飞内容摊销与内容支出大致相仿（26亿元），此时自由现金流约为营收的15%。 但实际上，该疫情下的理想模式并不能持久，随着生产制作恢复正常，奈飞将继续原来高投入的老路，一旦收入跟不上成本投入，奈飞就会重复原来的老路，自由现金流大幅流出，从而要寄望于融资维持正常运转，加重自己的资金负担。 （图源：公司季报） 但奈飞以原创内容为护城河的属性注定了它必须大量投入资金到内容生产中，羸弱的资金面将会拖累其未来的内容生产，让奈飞失去在同行业竞争中失去优势。 从第三季预期来看，公司营收、净利润及付费用户增量都将会回调至19年第二季以来的最低值。如前所言，这本身符合透支增长的预期。如要预判奈飞未来增长，取第四季经营业绩或许会更有指导意义。 2 美股市场科技巨头资金聚集 除了疫情对基本面构成的利好外，纳斯达克市场对龙头科技的偏好亦是推高奈飞股价走高的主要因素。 龙头科技股FAAMNG今年至今均跑赢纳斯达克指数。其中亚马逊和奈飞为本轮疫情中最大赢家，股价累计涨幅均超过50%。 归咎原因，是市场在不明朗因素下，对业绩增长相对确定的龙头科技股的资金聚集。 而当前奈飞的疫情利好已接近充分兑现，公司增长是否仍有相对确定性呢？ 按公司披露，“原创电影”将是其未来重点发展的业务方向。明年平台推出的原创内容数量会多于今年，并将完成对《芝加哥七君子审判》、《海绵宝宝:营救大冒险》等内容的收购。另外，已完成收购的内容还有《眼镜蛇》第一、二季及最新第三季，莉莉·柯林斯主演的《艾米丽闯巴黎》。 （图源：豆瓣） 从上述节目内容，以原创内容见长的奈飞明年对比同行其他竞争对手仍有数量及质量上的一定优势。且平台在是不同的国家有推出以价换量的低价套餐及移动套餐等，以低价换取订阅用户规模增长及用户口碑。该等措施均可一定程度上继续提升奈飞对全球其他用户的渗透。 故此，在纳斯达克众多科技股前景仍然不明朗的情况下，即使没有疫情的利好，流媒体龙头奈飞的确定性仍高于其他竞争对手，按照当前的资金归集科技龙头逻辑，在疫情利好基本兑现之后，高估值的奈飞会出现一定回调，但可能并不会影响公司股价继续在高位徘徊。
中关村示范区总收入同比增长2.5% 随着复工复产复市有序推进，中关村示范区高精尖企业创新活跃、经济运行逐步恢复，新模式新业态激发下的经济动能持续迸发。今年1到5月，中关村示范区总收入“翻红”，同比增长2.5%，达到2.2万亿元，增幅由负转正。 高精尖企业企稳回升 分灯、SMT焊锡印刷、贴片、目检、箱体组装、校正……在利亚德位于大兴的工厂，生产线正开足马力运转。“五六月份订单恢复很快，我们的生产线已经满负荷运转。”利亚德董事长李军说。 7月15日，李军和团队一口气发布了4款量产Micro LED商用显示新产品，将这一显示行业的新兴技术推向大规模产业化。不久前，公司还刚刚中标了数千万元人民币的大项目，全球应用面积最大的Micro LED项目花落囊中。 1到5月，以利亚德为代表的中关村示范区高技术制造业企业生产快速回弹，高技术制造业工业总产值同比增长10.0%，增速比1到4月提高3.1个百分点。 全球疫情仍在持续，在全球科技战“疫”中发挥重要作用的中关村生物医药企业逆势而上，迎来暴发性增长。 美国FDA紧急使用授权！一周前，美国食品药品监督管理局(简称FDA）为万泰生物的新型冠状病毒抗体检测试剂盒颁发禁忌使用授权。前5月，公司出口较上年同期增长5倍以上，约20万人份万泰生物的检测产品发往韩国、捷克等全球40多个国家。 半个月前，美国食品和药物管理局批准中关村企业北京推想科技的肺部AI辅助检测产品，这也是FDA批准的第一个基于深度学习的肺部辅助检测产品。近日推出乳腺超声智能检测新品的医准智能创始人兼CEO吕晨翀透露，尽管受疫情影响，今年上半年公司仍收入3000多万元，已超过去年全年收入。 1到5月，因与疫情相关的检测产品、药品以及医疗器械的海外需求暴增，中关村生物医药领域出口同比增长超100%，包括电子与信息、生物工程和新医药、新材料及应用技术、先进制造技术、 新能源与高效节能技术、 环境保护技术在内的中关村六大高新技术领域实现总收入1.8万亿元，同比增长4.2%，增速较1到4月提升3.1个百分点，占示范区总收入比重为82.0%。 新经济新动能不断增强 在直播课里看清华北大的“学霸”们怎么解题，遇到不懂的知识点上手机APP搜题解疑问……疫情期间，不少学生经历了令人难忘的“云学期”，线上教育企业则成了一抹增长亮色。 记者16日从中关村在线教育平台作业帮了解到，平台2020年高考直播课的观看量破2100万、服务用户数805万，近七成高三学生都成了其平台的受益者。 服务用户数不断扩大，意味着企业需要不断对产品进行迭代升级、研发投入。1到5月，作业帮运营主体小船出海公司的研发经费支出实现翻倍增长。半个月前，公司宣布完成7.5亿美元E轮融资，产品研发获得了一笔充足“弹药”。 全球清晰度最高的Micro LED商用显示屏、全国首个超声视频AI检测系统——在中关村企业一个个体现全球或行业领先水平的字眼背后，离不开长期技术研发与积累的支撑。利亚德技术负责人透露，今年5月，经过几年的技术积累后，团队自主研发的Micro LED驱动芯片研制成功并进行了小批量生产验证。该芯片采用自主知识产权的共阴节能技术，颜色处理能力理论上可达370万亿亿，但最大亮度功耗却比传统芯片节省40%，平均功耗节省50%，黑屏功耗节省50%。 1到5月，中关村示范区规模以上企业研究开发费用994.4亿元，同比增长14.7%，增速较1到4月提高1.6个百分点。创新研发涌动下，新经济新动能不断增强。中关村高技术服务业前5月实现总收入5466.4亿元，同比增长10.7%，高于上年同期4.2个百分点。 与此同时，中关村企业发挥产业链主力军优势，用投资驱动和硬核科技领跑“新基建”。中国铁塔、神州数码、软通动力纷纷布局新基建，其中中国铁塔已累计建成5G基站超20万个，凌云光获富士康工业互联网股份有限公司2.5亿元战略投资布局发力新基建，用于机器视觉及工业人工智能在智慧工厂的研发及应用。 创新踊跃“火花”四射 作为全国智力最密集区域，高校、科研院所源源不断的科技成果是中关村发展的重要源动力。中关村通过“火花”活动助推科技成果转化，为好技术找“婆家”。 为推动科学家、企业家、投资人、技术经理人等开展对接合作，带动科技成果转移和转化，一年来，中关村管委会支持近40家高校院所、大企业科研机构、研究型医院等举办43场中关村科技成果转化“火花”活动，重点推介230项优质科技成果及早期转化项目。其中，71个项目通过活动与投资机构实现深入对接，已有6个项目谈成2.26亿元投资。 创新合作的“火花”也为不少创新产品带来了订单。例如，航天科工206所空气净化凝胶项目产品在“火花”活动上首发，两个星期内销量突破10万套，销售额达千万元。6个“抗疫”技术产品在海外抗疫专场路演活动中亮相后，比利时瓦隆大区外贸及投资总署、新加坡驻华大使馆、塞尔维亚驻华大使馆等与相关防护设备项目达成1.5亿元意向采购订单，清华大学超自洁材料等项目找到了北美合作伙伴，实现首次出海。
我国二季度GDP向好，触底反弹至3.2%，主要经济指标均有所好转：工业增加值继续回升至4.8%；投资发力效果显现，房地产投资表现强劲；内外需改善推动进出口数据超预期；但消费信心不足，消费反弹速度较慢，餐饮汽车等成主要拖累。虽然经济逐渐摆脱疫情影响，但第三季度经济形势要考虑到失业率仍处于历史高位、复苏斜率可能存在放缓、6-7月洪水后续影响以及全球疫情防控进展四大问题，“六保”仍面临一定压力。因此我们认为未来货币政策将保持稳定，虽有微调可能但不会因为二季度数据的改善而明显收紧。 一 二季度经济实现V型反转，GDP恢复至3.2% 随着国内生产逐步恢复常态，投资发力效果显现，我国二季度经济触底反弹。二季度GDP扭负转正至3.2%，前值为-6.8%。主要经济指标均持续好转：工业增加值继续回升至4.8%，投资、消费、进出口均持续回暖。得益于有效的疫情防控措施，我国经济率先走出疫情影响，逐渐恢复常态。二季度农业、工业与服务业GDP增长速度分别为3.9%、4.4%和1.9%。 1． 工业产出继续回升，修复速度放缓 6月工业增加值继续回升至4.8%，比5月份加快0.4个百分点，连续3个月增长，但边际修复速度趋缓。上半年，工业增加值同比下降1.3%，降幅比一季度收窄7.1个百分点。国内复工复产卓有成效。6月份41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长。其中高技术制造业和装备制造业表现较好，1-6月同比分别增长4.5%和0.4%，其中6月份分别增长10.0%和9.7%。地产基建投资发力带动装备制造业等基建相关类行业增长。上半年，挖掘、铲土运输机械，载货汽车产量同比分别增长16.7%、8.4%。海外经济重启带动出口行业向好，出口交货值有所回升。众多发达经济体与新兴国家逐渐解封，外需有所回暖，6月出口交货值回升至2.6%，但未来海外需求的不确定性或仍将给工业增加值的恢复带来一定扰动。 2． 投资发力效果显现，房地产投资表现强劲 固定资产投资不断回升，1-6月累计同比增速为-3.1%，降幅比1—5月份收窄3.2个百分点。其中房地产投资表现最为强劲，为投资提供支撑。1—6月份房地产开发投资累计增速率先转正，同比增长1.9%， 1—5月份为下降0.3%。单月增速自3月已转为正增长，6月增速进一步回升至8.5%，前值为8%。6月商品房销售面积与竣工面积增速有所回落，当月同比增速分别为2.1%和-6.5%。新开工面积进一步回升至8.8%，前值为2.5%。但目前房地产调控依然偏紧，住建部仍不把房地产作为短期刺激手段。基建投资持续发力。1-6月累计增速同比下降2.7%，降幅比1—5月份收窄3.6个百分点， 2020年专项债发行速度明显加快，1-6月累计发行专项债1.4万亿，较去年同比增加60%。且专项债投向基建比例较去年明显提高，资金保障为基建发力提供支撑。制造业投资恢复仍较为缓慢。1-6月累计同比下降11.7%，降幅收窄3.1个百分点，当月投资增速仍为负值。其中高技术制造业投资表现较好，计算机、通信和其他电子设备制造业1-6月累计增速为9.4%。 3． 消费信心不足遏制需求，餐饮汽车等成主要拖累 6月社零消费仍然为负增长，反弹速度不及预期。6月社零同比增速-1.8%，较5月回升1个百分点。消费反弹较弱主要因为疫情导致多数群体收入下滑，消费信心不足，遏制了消费需求。上半年，全国居民人均可支配收入比上年同期名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%。据腾讯调查数据显示，57.4%的群体受疫情影响收入不同程度下滑，其中17.5%的群体收入下降50%以上，15%的群体收入下降20-50%。而低收入群体工作或更不稳定，收入脆弱性更强。收入下降致降低了消费需求，反弹速度不及预期。其中餐饮行业收入恢复依然缓慢，拖累社零增速。6月份商品零售同比增速仅下降0.2%，大致恢复到去年同期水平。而餐饮收入同比增速仍下降15.2%，根据往年数据餐饮收入占社零比例约为10%，对消费拖累作用明显。商品细分来看，粮油食品等必选消费增速较高保持稳定，可选消费中主要拖累为汽车与石油。6月汽车销售增速回落至-8.2%，车市的需求释放后动能减弱。石油消费受出行需求下降与前期价格大幅下跌影响，6月同比增速为-13%。 4． 内外需改善推动进出口数据超预期 6月我国出口同比增长0.5%，前值-3.3%，进口同比增长2.7%，前值-16.7%，超出市场预期。出口韧性主要来于全球经济重启与国内经济步入正轨带来的内外需改善。从出口国家来看，随着发达经济体与新兴市场国家逐步解除封锁，我国对美与东盟的出口有所改善，同比分别增长1.4%与1.6%，但对欧盟与日本的出口增速有所下降。分项来看，防疫物资仍对出口有较为明显的支撑作用。医疗器械同比增94.2%，包括口罩在内的纺织品出口增速有所下降（38.8%），两项防疫物资共计拉动6月出口3.3个百分点，较5月（4.7个百分点）有所回落但拉动效果仍然显著。国内复工带动内需改善，进口增速超预期转正，农产品与原材料贡献较大。6月农产品进口金额同比增长36%，其中大豆进口量同比增长71%创下新高。随着国内生产步入正轨，内需回暖带动原材料进口上升。6月原油进口数量同比增长34%，铁矿砂进口金额同比增25%。 二 经济仍面临压力，Q3需关注就业、复苏斜率、洪水和全球疫情 虽然第二季度我国宏观经济继续改善，但“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）仍面临一定压力，对于第三季度的经济形势要考虑到失业率仍处于历史高位、复苏斜率可能存在放缓、6-7月洪水后续影响以及全球疫情防控进展四大问题。 第一，失业率改善但仍然处于历史较高水平，大学生毕业季就业形势严峻，同时企业新订单面临压力，尤其是小企业新出口订单反弹十分乏力。2020年政府预期目标的城镇调查失业率为6.0%（前值为5.5%），城镇新增就业人口为900万人（前值1100万人）。根据统计局最新数据，上半年全国城镇新增就业人员564万人，完成全年目标任务的62.7%。2020年6月城镇调查失业率为5.7%（前值5.9%），31个大城市城镇调查失业率为5.8%（前值为5.9%），25-59岁就业人员调查失业失业率为5.2%（前值5.4%）。保就业的一个关键是大学生的就业，2020年5月12日教育部召开的新闻发布会宣称2020届高校毕业生874万人，同比增加40万人。毕业生人数再创历史新高而经济却受到疫情影响，高校毕业生就业形势严峻。目前高校促进毕业生就业主要体现在升学扩招（硕士扩招和普通高校专升本扩招）和提升就业服务（如加强网络招聘建设）两个方面，但教育部发现部分高校存在数据造假情况。自6月中下旬以来，教育部开始严查高校对毕业生就业数据造假，可以通过挤水分促进大学生有效就业。保就业的另一个关键是小企业尤其是出口型小企业人员的就业问题。6月份小型企业的PMI新订单为47.8，不但低于荣枯线，亦低于前值51.0；6月份小型企业的PMI新出口订单为38.2，虽高于前值36.2，但是反弹乏力，远不及大中型企业；6月份小型企业的PMI从业人员为49.70，低于前值50.50，和新订单一样出现环比下滑。小型企业PMI数据折射出就业形势严峻。 国务院总理李克强7月15日主持召开国务院常务会议，会议指出“必须贯彻创新驱动发展战略，深入推进大众创业、万众创新，激发市场活力和社会创造力，以新动能支撑保就业保市场主体，尤其是支持高校毕业生、返乡农民工等重点群体创业就业”。一要加大对创业创新主体的支持。二要鼓励双创示范基地建设大中小企业融通、跨区域融通发展平台。三要鼓励金融机构开展设备融资租赁和与创业相关的保险业务。四要实施创业带动就业示范行动。7月15日的国常会提出的“大众创业、万众创新”为保就业提出了有力的突破口。 第二，我国第三季度的经济发展要关注复苏斜率可能存在的放缓，尤其是房地产赶工效应逐渐消退以及楼市、车市的需求释放后的动能减弱和“房住不炒”的监管升级。房地产方面，由于受疫情影响开工进度受限，所以疫后赶工效应明显。销售方面，本该有的春季行情因为疫情而后移，产生滞后的需求释放，5月份商品房成交已经恢复，在6月末已升至较高水平。全国城市二手房出售挂牌价指数也不断攀升，显示楼市销售较为火热。我国宏观逆周期调节释放了大量的流动性，由于疫情经济承压，很多类型的资产投资回报率变差，部分流动性涌入楼市，催生了楼市乱象。基于国家“房住不炒” 的政策，7月15日，备受瞩目的深圳楼市迎来了升级的调控措施，其中新的限购政策为落户满3年且个税或社保连续缴纳36个月方可买房。国家对房地产市场的调控将起到压降需求的效果。汽车销售方面，6月是传统的汽车销售淡季，进入7月后，7月1-12日的总体零售同比下降9%，环比6月同期下降15%，受高考延期举行和降水偏多影响比较大，未能实现正增长。 第三，6-7月份发生的持续洪涝灾害目前对经济的影响总体有限，主要短期影响农产品价格和工程施工进度，但如果洪水长期持续或扩展到北方水系，则造成的损害会加大。早在今年6月11日，国新办举行新闻发布会上水利部副部长叶建春就以介绍称我国已全面进入汛期，水利部水旱灾害防御司司长田以堂介绍称我国防汛最关键的时期为6—8月，气象部门预测南方地区降雨偏多，今年防汛形势很严峻，要做好防大洪水的准备。此外，水利部水文水资源监测预报中心负责人刘志雨表示，今年汛期我国气候状况总体偏差，极端事件偏多，区域性暴雨洪涝重于常年，涝重于旱。今年7月13日国务院新闻办举行国务院政策例行吹风会，应急管理部介绍称截至7月13日早7时，洪涝灾害已经造成了全国27个省区市3873万人次受灾，141人死亡失踪，倒塌房屋2.9万间，直接经济损失861.6亿元。同时，有200多万人次紧急转移需要安置，农田绝收面积516千公顷。从受灾情况来看，主要是湖北、湖南、贵州、江西、广西受灾时间长，灾害损失重。我们认为，随着近年来防洪能力的加强，今年的洪水目前造成的直接经济损失占GDP的比重仅为0.09%，但间接影响较难估算，不过洪水有可能拉动后续相关的水利工程基建投资。洪水主要影响区域性的蔬菜等农产品价格，粮食和猪肉因为供给因素的复杂性单纯来自洪水的扰动或相对较小。洪水对CPI的影响料将有限，因为猪价导致CPI去年下半年基数高，目前看全年CPI处于下降通道，夏季CPI反弹不构成压力。 第四，目前全球疫情依然没有从整体上得到有效控制，如美国疫情已呈现一定的失控状态，但“群体免疫”的说法又缺乏严谨的科学依据，会导致全球更多的人健康受到影响，经济上或将影响我国外需，为我国未来经济增长带来一定的压力。2020年7月14日，全球（不含中国）当日新增新冠肺炎确诊病例217，403人，其中俄罗斯，美国，巴西，印度当日新增分别为6，248 人、66，209人、41，857人、29，917人，四国当日新增合计占全球当日新增的2/3，其中美国当日新增占全球当日新增的30%，美国疫情的失控给全球疫情带来阴影。至于群体免疫，目前尚没有严谨的科学证据可以证明患者的抗体可以长时间持续以保证不再患病或传染他人，而且患者病愈后可能出现后遗症，所以群体免疫的说法没有严谨的科学依据。海外疫情给各国经济带来负面影响，根据IMF于今年6月的最新预测，在世界前十大经济体中，今年仅有中国能实现1%的正增长，其余均为不同程度的负增长，其中英国、法国、意大利的GDP今年将萎缩10%以上。各大经济体的GDP负增长最终会拖累我国的外需，虽然医疗防疫物资的出口令我国出口数据保持韧性，但其他方面的外需在未来或将对出口不利。 三 货币政策展望 疫情以来，金融对实体的支持力度不断加大。上半年央行通过逆回购、MLF、降准与再贷款再贴现向市场注入了9万亿元左右的流动性，并通过下调MLF与再贷款、再贴现等政策性利率推动市场利率适度下行。从结果来看，6月社融与广义货币M2增速分别较去年上升2.6和1.6个百分点至12.8%和11.1%，货币乘数上升至6.92，各项指标均明显高于去年，货币政策的效用有所上升。今年上半年人民币贷款余额同比增长13.2%，央行向实体经济累计发放贷款12.3万亿元，其中非金融部门新增贷款占71.15%，中小微企业贷款同比增长25.4%。从宏观基本面数据来看，投资、消费与进出口状况明显改善，6月CPI与PPI均有所回升，先前的逆周期调节已初见成效。截至六月末，前期因疫情扰动所发行的8000亿元再贷款已使用完毕，随着经济逐步企稳回升，货币政策已回归常态化。 目前央行的总体思路是在加强对实体经济支持力度的同时把握好总量政策的力度，不留下后遗症。我们认为央行的判断是金融表现强于实体，因此近期货币政策有所收紧，在总量与价格上更加注重灵活适度。目前利率中枢已上移至2.2%的政策性利率左右，银行间市场质押式回购利率普遍上行。我们认为央行现在的工作重点依然是以下两方面。一是通过释放LPR改革潜力的方法降低贷款利率和企业融资成本，以压缩LPR加点的方式降低贷款利率，引导银行向企业让利，通过这种方式降低实体的融资成本。但是随着经济的逐步好转，央行不会允许当前资金市场的利率水平长期持续过低，如果长期过低就会导致资源配置扭曲，甚至抑制消费，导致加杠杆套利资金空转的问题。我们认为央行有承受利率适当上行的能力。二是通过直达的货币政策工具调结构。用结构性货币政策工具的重要好处是直达实体，同时也可以达到降利率的效果。 我们认为未来货币政策将保持稳定，虽有微调可能但不会因为二季度数据的改善而明显收紧。货币政策总体将与经济基本面的变化程度相匹配，保持总量与价格的适度，防止资金空转，并为未来保留政策空间。在就业问题严峻，全球疫情恶劣的情况下，未来经济下行压力较大。在“六稳”、“六保”和脱贫攻关之年的压力下，我们认为央行将继续实施稳健的货币政策，积极配合财政政策协同发力，加大稳企业、稳就业的金融支持。我们认为央行具体将在以下四方面付诸努力。一是保持M2和社融规模平稳增长。预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量超过30万亿元。二是推动金融向实体让利，从引导利率下行、力保全年向实体让利和减少银行收费三方面向实体经济让利1.5万亿元。三是配合常态化货币政策，用好1.44万亿的结构性货币政策，加强对企业与农户的支持力度，并通过金融稳定再贷款防范金融风险。四是将保持流动性合理充裕，继续通过逆回购操作配合财政政策发力，给予所需的流动性支持。因此，我们认为本月LPR利率将保持不变，降准的可能性较低。鉴于股市总体强劲上行，央行在短期流动性管理上也将较为保守，未来逆回购的频次和规模都有可能有所下降。
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