根据美联储最新公布的数据，美联储8月开始放缓企业债券购买步伐。在业内人士看来，如果后续股市和债券市场波动幅度过大，美联储可能会扩大企业债券购买规模。 今年年初，受疫情冲击，美国企业债市场信用风险上升，为针对性地缓解企业流动性危机，美联储陆续推出一级市场公司信贷工具（PMCCF）和二级市场公司信贷工具（SMCCF）等信用支持工具，为美国企业提供流动性支持。其中，SMCCF是美联储3月时启动的紧急政策工具之一，目的是在疫情过后改善企业债券市场的流动性。 截至当地时间8月28日，美联储已购买了价值约87亿美元的公司债券ETF，包括iShares iBoxx投资级企业债券ETF（LQD）、先锋中期企业债券ETF（VCIT）以及先锋短期公司债券ETF（VCSH）。 除购买公司债券ETF外，美联储还直接出手购买单个公司的债券。但就8月数据来看，美联储购买企业债的规模减至4.21亿美元，低于此前约4.3亿美元的规模，购债名单中包括谷歌母公司字母表以及苹果、微软等公司。 上海对外经贸大学教授、金融发展研究所副所长闫海洲认为，当前美联储放缓企业债券购买步伐是因为美联储货币政策面临两难选择：一方面，美联储提供的流动性可能导致资产泡沫；另一方面，美联储不提供流动性，市场有可能会陷入流动性困境，放缓企业债购买步伐正是这种导向下的政策选择。 后期来看，花旗银行分析师认为，如果股市和企业债券市场大幅震荡，美联储可能会继续扩大对企业债券的购买。 “近期美联储货币框架调整出现两个大的变化，包括提出动态通货膨胀目标优于就业指标，以及明确了为金融市场保驾护航。就这个角度而言，美联储应该会继续扩大企业债券购买规模以应对市场波动。”闫海洲说。 不过，美联储扩大购债规模也让投资者担忧。美联储官网数据显示，截至9月1日，美联储资产负债表规模为7.017万亿美元，较8月底有所上升。 摩根士丹利预计，到2021年底，美联储资产负债表规模或超10万亿美元。 “为恢复美国经济，美联储资产负债表不断膨胀，这也在一定程度上累积了巨大的风险，但目前还看不出有什么好的安全退出路径。”闫海洲说。 美联储还宣布，将SMCCF工具和其他信贷便利工具的使用延期至12月31日，较原计划延长3个月，以帮助经济从疫情中复苏。 闫海洲认为，二级市场企业信贷便利是美联储新设立的创新金融工具，主要是为美国优秀企业的二级市场债券提供流动性。美联储此举应该是和近期美国股票市场暴跌有关，一定程度上是在为市场流动性背书，增加投资者信心。
9月10日，百胜中国在港二次上市，公司CEO屈翠容等董事、高管在上海云敲锣。记者从百胜中国获悉，当日公司发布了针对一线员工的激励计划——向每位符合条件的餐厅经理，授予价值3000美元的限制性股票。预计本次计划第一年的授予对象将超过4000名，首批限制性股票将在2021年2月颁发。 百胜中国相关负责人表示，公司一直秉承 “餐厅经理第一”的文化。2016年，公司自百胜餐饮集团分拆上市后，亦宣布授予每位符合条件的餐厅经理价值2000美元的限制性股票，使超过9700名餐厅经理成为公司股东。 资料显示，百胜中国目前在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可贝尔三个品牌的独家运营和授权经营权，并完全拥有东方既白、小肥羊、黄记煌和COFFii & JOY连锁餐厅品牌。自2016年底登陆纽交所上市后，百胜中国加速了本地化和数字化转型，过去5年，公司以每天2家以上的速度开设新店。 据悉，除了肯德基和必胜客两大旗舰品牌，百胜中国也在积极拓展其他的业务增长机会。今年4月，百胜中国宣布与意大利殿堂级家族经营咖啡品牌Lavazza宣布组建合资公司，共同在中国运营Lavazza咖啡店。 收购黄记煌和新近建立中餐事业部，则显示了百胜中国对中餐市场的重视。百胜中国相关负责人表示，收购黄记煌不仅有助于公司进一步扩展在中国餐饮业份额，还可以将其在中国30多年所建立的系统性创新平台，赋能传统中式餐饮，帮助黄记煌在保证标准化、效率化的前提下加速创新转型。同时增加公司对于中餐市场的经验，为后续扩张奠定基础。 除此以外，百胜中国亦积极探索下沉市场的扩展模式。据上述负责人介绍，近日，肯德基“小镇模式”首店落户河南封丘县。小镇模式店从菜单设计、产品定价、市场推广等方面，针对县域市场提供了更个性化的思路，以贴近县域消费者的需求。 百胜中国CEO屈翠容表示，公司将继续深耕中国市场，打造一个更强大、更敏锐，以及更有创造力的企业，并带给员工、顾客、股东、供应商以及社区积极的影响。
近年来，在做宏观经济和投资市场预测时，“不确定性”是被各类研究机构和专家用滥的一个词，但是，我相信，进入2020年后，在中美摩擦和全球新冠肺炎疫情大暴发这个双重挑战之下，全球正面临本世纪以来最大的政治、经济和社会危机——截至9月7日，全球新冠肺炎病例累计确诊逾2727万；IMF在6月发布的《世界经济展望报告》更新内容中预计2020年全球经济将萎缩4.9%；逆全球化加速上演，国际环境日趋复杂。与今年这种真正严重的、全方位的不确定性相比，我们过往做各种研判时口口声声的不确定性犹如小巫见大巫。 在经济学中，不确定性是指因为成本、价格、市场需求等部分随机变量不确定，导致人们对于未来的收入和损益等状况不能确知。回到中国这个全球第二大经济体，最大的不确定性不是来自自身的产能、成本和产品竞争力，而是来自外需市场，尤其是逆全球化加速，中国正面临改革开放以来最为严峻的外部环境挑战。 在这样一个关键时点，中国最高决策层提出要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这是根据我国发展阶段、环境、条件变化做出的战略决策。构建双循环新发展格局，其实正是要在前所未有的不确定性中找到确定性，要从过去40年高度依赖的“投资加出口”双轮驱动模式切换到更注重发展质量、内外需并重的发展模式，这才是未来中国经济持续健康发展所需要的“确定性”。 中国内需市场的巨大潜力自不待言，庞大的人口基数和未富人群、落后的城市化率（与发达国家相比还有十个百分点以上的差距）、医疗教育等公共服务短板，都是发力内循环的有利条件，也是以人民为中心，提升民生福祉的必需选项。但是，国内大循环的推进绝不只是利用国内超大规模市场优势，补国内消费市场短板这么简单，中国提振内需首先面临的挑战是如何让老百姓能消费，其次是愿消费，然后是敢消费、放心消费。毕竟消费能力是促进消费的最大前提，在经济形势严峻，稳就业和保市场主体仍是“六稳”“六保”工作重中之重的背景下，我们不能只是简单地鼓励人们去消费，更需要重视消费能力的稳定和提升。这其中就必然涉及到怎么深化市场化、法治化改革，改善营商环境，以此提升企业家投资信心，激发各类市场主体活力、解放和发展社会生产力，最终促进国民就业和收入增长；与此同时，进一步完善社保体系也是拉动消费的重要推力，当下的重心应该放在社会保障全覆盖，特别是要重点解决小微企业、个体劳动者和流动就业农民工参保问题，在完善养老保险、医疗保障和社会救助等方面，也都有大量难题待破解，最终目标是将所有人纳入有效合理公平的社会保障安全网之内，这样才能真正让大家减少后顾之忧，敢于消费。 与内循环相关的还包括产业结构调整，多年来形成的外向型经济优势需要转化，需要适应我国超大规模市场优势的产业结构，提升内需市场产业链的现代化水平，以及能够满足国内大循环的供应链体系，既能增加高品质产品和服务供给能力，也能满足下沉市场需求，最终形成能够满足不同收入人群的完整产品和服务体系。 所以，实现双循环新发展格局，尤其是要实现以国内大循环为主体，就不只是发展重心和资源配置场所的转移，必须在激发市场主体活力、完善要素市场化配置机制等方面实施全局性、系统性的深层次变革。 深化改革是实现双循环新发展格局的必要条件，与此同时，我们注意到，近年来国家推行的一系列重大发展战略也将有力促进新格局的形成，背后的发展理念和逻辑其实是一脉相承——无论是五大发展理念，还是脱贫攻坚战役，或是推动区域高质量发展，都是双循环新发展格局的题中应有之义，也是重要实现手段。 在实现双循环新发展格局中，以服务实体经济为根本的金融机构能够发挥怎样的作用？尤其是其中的主力军——大型商业银行，如何通过自身在资金、牌照、人才、网络、科技的综合优势，助力企业、市场和地方政府打通“双循环”？在今天起推出的“和合共生”专题报道中，记者将通过对交通银行这家扎根长三角的百年大行全方位的调研采访，研究大型金融机构在区域高质量发展、上海国际金融中心打造、助力双循环新发展格局等方面的创新模式和发展路径；研究区域和企业在大型金融机构的支持下，是否率先走上了创新发展的新道路。 在巨大的不确定性中，中国经济能否逆风飞扬？这离不开深化改革，离不开市场主体的活力，两者相辅相成，缺一不可。 （作者系总编辑）
9月6日，黄奇帆出席了由大公国际资信评估有限公司与上海国家会计学院联合举办的“中国经济发展与信用建设论坛”，并做了《疫情下的世界经济趋势和中国经济的双循环》的主题演讲。 黄奇帆《疫情下的世界经济趋势和中国经济的双循环》的主题演讲 自高层提出中国经济内循环为主、内外双循环的战略以来，内循环受到了高度关注。黄奇帆是大家非常熟悉的一位前体制内高官，同时也是一位知名的经济学领域专家，退休之后现任中国国际经济交流中心副理事长。 在这次演讲中，他对中国经济内循环为主、双循环战略形成的原因、背景及影响做了深刻剖析。本文整理了其中最重要的观点，虽然文章有点长，但值得细读。 5种压力与内循环的必然性 5月份以来党中央、国务院提出了内循环为主的战略，总书记是在5月下旬政协会议上提出来的，这个战略对中国影响深远。 中国可以这么说，从80年代改革开放以后，是经过了近30年的外循环为主的战略，然后到了2010年以后逐渐开始往内循环为主的方向转。 2010年前后，中国工业产值成了世界第一，制造业大国；2012年，中国的进出口贸易成了世界第一。所以我们GDP第二，工业和进出口贸易的第一都是在2010年前后形成的。 但是就在这个阶段，世界对我们的外向型经济形成了五种压力、五个坐标面的变化——第一个由于2008年全球金融危机，经济进入了衰退期，我们的出口碰上了天花板。 第二，从2006-2015年，10年WTO里各种贸易纠纷案件1/3是跟中国打的，因为中国的出口突飞猛进，等于占领别的国家的市场，所以摩擦不断。但这个摩擦和美国现在和我们搞贸易摩擦贸易战是两回事，那属于WTO常规的经济次序里产生的摩擦。 第三，从2012年以后中国的劳动力边界条件变化了。2012年以后中国每年退休的人达到了1500万，每年新增的劳动力每年1200多万，实际上每年要少掉200多万劳动力。 整个的劳动力成本提高了，这几年劳动力成本提高一倍以上。 5年来少掉1000多万劳动力，为什么大家没有感觉劳动力普遍的紧张？因为经济下行了，从11、12的增长率现在到了6，去年是5.9，降一个百分点涉及200万人就业，降了5个点就有1000多万人就业岗位没了。 但是那时候正好需求上劳动力供给上少了1000多万，两边是平衡的，这本身就说明了劳动力少了以后经济要下行的。 第四，中国在这样的大工业发展中，油电煤气运包括城市土地成本都提高了很多，比较优势开始减弱。 第五生态环保的压力增加，对环保的治理成本也大大提高。 面对这些变化，中央审时度势，从2013年提出了新常态，2014、2015年提出供给侧结构性改革，改变了过去以出口拉动为主的状态，转化为供给平衡的状态，多余的供给去产能、去库存、去杠杆。 这一套循环措施出来以后已经把中国的经济其实就在往内循环方向走了。所以2019年中国GDP100万亿，中国的进出口折算人民币32万亿，所以中国经济的外向度从2006年的64降到了32，这说明其实在十八大以后、新常态下中国经济已经转了一个弯，从外循环为主逐渐变成外循环、内循环双循环。 这次在疫情下，在美国脱钩的压力下，我们顺理成章地推出内循环为主体、双循环格局，是个顺理成章的事。 它不仅仅是因为脱钩倒逼的，也不仅仅是疫情下支离破碎的产业链倒逼的，而是中国的强国战略，是中国更深层次改革、更高层次开放的必然路径。 外向型经济支撑不起强国战略 当今发达国家没有一个靠外向型经济成为强国的，而是把内需作为一个磁铁，吸引天下的各个国家和他发生关系，由此奠定强国基础。 美国去年GDP总量是21.5万亿美元，外向度只是GDP的19.5%，20%都不到，美国过去十几年一直维持这个平衡的比例。 强国不是以拼命的出口去占领市场成为强国的，恰恰是以全球都跟他做贸易，东西卖给他，美国是世界第一大的进口国，中国在进口方面是第二，出口方面我们是第一。 再看欧盟，欧洲这个22个国家每个国家单独算的话，进出口的外向度都是每个国家GDP的60%。但是，当欧共体变成一体化，如果你把欧洲这20个国家在申根协议范围内互相交易的都算内循环，欧洲20个国家整体出口到全世界其他地方的，这么算的话，欧洲的进出口占欧洲的GDP就是22%。 日本在外向度蒸蒸日上的时候，正好是它从50年代战败国重振旗鼓，在国民收入倍增计划推动下，它以出口利国带动发展，但外向度发展到了GDP50%以后，日本也开始转向内，现在它的外向度是25%左右。 讲这段的意思，强国战略不是外向度极高的情况下形成的。现阶段中国经济外向度还比较高，但今后的二三十年中国会成为世界经济强国，这个意义上讲强国之路，内循环为主、双循环，不是在闭关锁国情况下的内循环，而是开放条件下的内循环为主，是以内循环来支撑开放，这是总的概念。 内循环对中国经济的5大好处 内循环会对中国经济今后十年、二十年带来什么好处呢？至少五条： 第一，内循环下经济效益质量会提高。大家知道加工贸易大进大出，如果有1000亿的产值出口的话，你产生的GDP只有12%左右，因为80%的零部件从国外进来，你赚的就是零部件进来以后的组装费劳务费，只占10%。 但是，这1000亿带动的是外国的80%，800亿外国的零部件企业的产值，这带动了外国的就业和外国的利润税收，但你自己的效益质量并不怎么高。 内循环下至少产值GDP会占到30%-33%，这就是内外循环的差距。 你要把两头在外的国际市场需要的产品，变成一头在内一头在外，零部件、原材料70%、80%本地造——本地造不是国有企业、民营企业自己造，还是开放的，你把全世界能造零部件的最优秀的企业七八百个引过来，告诉他们我这有世界1/3五六千亿的市场，你到这来这个市场就是你的。 这样七八百个外资企业都在你的城市100平方公里半小时、一小时的半径内齐聚，形成开放、国际化的产业链集群，但是垂直整合一体化放在国内。这样，这些零部件的税收、劳动力带动的都是我们国家的，这是第一条。 第二国民经济更安全，这也不言而喻。如果两头在外、大量依靠外国的进口，一旦有经济危机、有地质灾害或者社会灾难，总之一个企业停了，哪怕其他100个企业都是好的，少了这1%，产品也做不出来。 第三就是企业的技术进步，核心器件、自主开发这方面会加强。外循环的情况下会认为世界是平的，一切都可以交换的，在这种情况下什么东西都可以通过买买买来的，资源优化配置没有任何干扰，这样去想的时候，就造船不如买船，买船不如租船，什么都可以买卖。 最近很多舆论总是有点诟病联想，如果用历史的宽容度来说，他过去30年就是买买买的外循环，所以无可厚非。但是如果换一个战略，整体上如果以内循环为主的话，还真应该像华为这样自主开发，加强研发核心根基、基本面、基础性的东西。 第四，内循环基础上要素市场就会充分地发育。要素市场不复杂，最多一个国家就那么十来个品种，什么资本市场、技术市场、劳动力市场、土地市场、石油天然气能源市场。 这些市场非常重要，因为这些要素是支撑一切企业、一切商品流转的基础，这种要素市场可以有一二级市场，有期货市场，有常规的交易市场，这样的市场如果充分发育，就会支撑整个社会的商品市场发育。 我们的要素市场这几十年发育不够。今年4月9日党中央、国务院发了一个文件，就《是关于进一步推进要素市场化配置的意见》，这个文件极其重要，讲了一系列的要素市场，如果按中央政策操作到位，一个要素市场至少产生1-2万亿的红利，那这五六个要素市场可以产生10万亿，一年产生10万亿，十年100万亿，30年300万亿量。 我们常规经济系统里的各种坏账什么的，都可能通过要素市场改革产生红利，把它对冲掉，而且要素市场不需要国家投资100亿产生100亿，它是通过改革生产关系产生了生产力，这个红利是改革的红利。所以大家注意，应该把中央的这个文件当做十分重要的文件把它给搞懂。 那为什么过去十年、二十年要素市场发育不够顺畅呢？因为我们在外循环，世界的要素市场是充分发育的，你的商品各方面在世界要素市场的循环中，你不会感觉有什么问题，国内的哪怕没发育你也觉得很正常。但内循环为主的时候，这些发育就十分重要。 第五，一旦内循环为主，国内的市场潜力充分发掘了以后，进口对中国显得更加重要，一方面大量进口代表中国国内的老百姓相对富裕，有消化世界产品的能力。另外一方面，大量进口你的国际市场的地位就更高，贸易摩擦就更少，中国在世界的影响力就更强，因为你是世界最大的买主。 中国现在和美国就差五千亿美元，他比我们采购量、进口量多五千亿，我觉得中国其他的第一都不那么重要，如果进口量能够今后几年内实现第一然后一直保持下去，就凭这一个，中国在国际的影响力会大大增强。 还有一点，进口多的国家有定价权，买东西多就可以打折，对手看到你买的多也容易迁就你。 再有一方面，进口多的国家有货币支付的决定权。最近几年中国这种决定权逐渐增加，大家看到跨境贸易用人民币结算，去年是七万亿人民币，规模也不小，相当于一万亿美元。 从这个角度最近大家看到一些新闻，中国从澳大利亚进口铁矿石用人民币计价，从中东进口原油，期货市场用人民币计价，石油美元变成石油人民币，当然这个量现在还小，如果你是进口大国，如果不断的推进这一环，人民币国际化就出现了。 所以说，内循环真的很有战略意义，是强国之路。 推进内循环的的举措 具体的一旦推进内循环，重要的措施有那么几项： 首先要抓好创新，内循环的重要载体是创新；第二，要抓住第四次工业革命的机会，把新基建搞上去；第三是老树新芽，挖掘传承产业的新发展空间；第四，解决社会内循环的消费能力的问题。 我们的创新目前有三个薄弱环节，如果在内循环下要把这三个薄弱环节补上，就会形成巨大的发展动力—— 第一个，目前中国在核高基的研发投入上还是短板。中国的研发费已经达到GDP的2.2%，一年有22000亿的投入，在世界排名第二。但是其中投资到核心、高科技、基础性的研发，只占5%约1100亿，比例非常低。 美国在核高基投入的研发费是我们的20倍。这方面我们要向任正非学习，任正非一年研发费是他的销售额的15%，他1000多亿的研发费里面，30%投在芯片这些核高基上，也就是300亿。这样的话，全国1000多亿核高基研发投入里任正非一家去了300亿。 而我们那么多大专院校、国有企业、民营企业的研发费，都是分散耗散，核高基领域的品种投的真的不多，今后要补这个短板。 第二科技成果转化得不多，好不容易有0-1的研发成果，但转化为生产力的转化率太低。 4月9日中央要素市场改革文件里特别讲了一个概念，要形成一大批像德国的弗劳恩研究所。 这个研究所干嘛的？它不搞科研，而是把德国的科研成果转化为生产力，是科学技术转移的机构。你有成果，他有成果转化生产力的智商，弗劳恩研究所就把两头接起来。 我们国家就缺这个，孵化器一大堆，就把发明创造的科学家纳到孵化器里，这个孵化器其实就是一幢楼，房租不要，让你在这搞，结果那些专家在大学实验室能无中生有的发明科学进步一等奖、二等奖的成果，但这些成功转化没有发生，所以这方面我们路径有误差。 第三，好不容易转化出那么一点东西，但过去资本市场没开门，从去年开始科创板出来了，独角兽科研成果产业化的资本投入体系开始大门打开。 如果这三个环节打通，将是中国今后内循环创新的重要的核心的链条。 再说新基建。新基建之所以重要，它代表了第四次工业革命。现在我们面临第四次工业革命，核心就是智能化革命，5G时代、大数据、人工智能、移动互联网、云计算、区块链形成的产业互联网、消费互联网等等。 第四次工业革命中国不仅是跟进者，我们还是引领者之一，在5G一些方方面面我们是比较领先的引领者。所以中央在疫情下推出新基建，非常了不起的前瞻性，把这件事做好也是内需。 第三个老树新藤，挖掘传统产业新的发展空间，外循环的时候可以不当回事，但是当内循环的时候这也是新的增长动力。 比如汽车我们已经连续三年销售量在下降，年年下降好像到了天花板。但仔细想想我们的汽车保有量是17%，每1000人是170辆，美国1000人是840辆，欧洲所有国家加日本、韩国发达国家经济体系是60%多，我们现在才17%，菲律宾、马来西亚这些发展中国家也有40%以上，凭什么我们到了17就天花板了呢？这些都是可以动脑筋的。 最后一条我们有一个社会内循环的消费能力的问题，发展的主体动力源泉一是企业，二是小微企业，三是老百姓，这三块内循环的主体动力要发挥。 企业有没有积极性看六条，一就是融资难、融资贵的问题能解决好，二税费成本要比较低，三有公开、公平、合理的市场秩序，四要保护企业的资产的权利，五政府和企业之间亲戚关系要处理好，六还要保护企业家的家庭财产和人身安全。你把这六条做好企业就发展了，这是一个。 大企业强国小企业富民，小微企业不是生产力突破的什么工具，但它能够自我解决就业，80%的就业都在小企业里边，所以你把它当作民生自己保障自己，能有钱消费的重要的一个群体。 我们还有六个亿低收入人群，主要是农民。我做过统计，重庆3千多万人，2千万农民家庭，财产性收入占全部年收入3%，97是劳动收入或者出去打工的收入，这个问题40年没变，这就是中国农民穷的一个基础性原因。 如果能够让农民的财产性收入从3%变成30%，我就相信农民的收入会有巨大的提高，在这个意义上讲还要靠改革。 以上这些就是我讲的内循环下要从技术进步开发到新基建、新的工业革命，老树新芽，动力系统，企业动力、小微动力、个人消费的动力。把这些事做好，内循环就会很好地转动起来。我今天要讲的就是这些，谢谢大家！ 本文首发于《造就》
几乎被市场遗忘的B股，今年开始有了些许热度。5月，纯B股公司东贝B披露了“B转A”方案，由控股股东东贝集团以吸收合并B股的方式，谋求整体登陆A股。该方案进展较快，8月底便在并购重组委会议上获得有条件通过。此后不久，另一只纯B股公司粤华包B宣布停牌筹划重组，由同一实控人旗下的A股公司冠豪高新向粤华包B全体股东发行A股，将粤华包B吸收合并。 尽管只有两个案例，但对于整个B股市场，尤其是纯B股市场来说，背后意义不容忽视。 B股的现状实为历史遗留问题，上世纪90年代，为了解决外向型企业外汇融资问题，以美元、港元交易的B股市场应运而生，股票数量一度达到百余只。可进入本世纪，随着中国经济越来越多地参与全球产业链，外汇融资已经无需采用上市方式来解决，加之QFII制度推出为境外机构投资A股提供支持，B股市场逐渐边缘化。 B股市场脱离了主流视野，并不意味着这些公司不存在，况且，大部分B股公司多年来经营状况平稳。据统计，2019年，沪市B股公司平均实现营收170亿元，实现净利润6亿元。50家公司中，40家连续三年盈利，22家近三年营收持续增长。B股完全有资格，也应该在资本市场存留下去。可由于B股与A股长期割裂，其中个股千差万别，股东利益难以平衡，已经无法通过政策一刀切的办法来解决。最终，只能诉诸一事一议的公司自发行为。 从已有案例来看，推动B股改革的关键在于相关公司的大股东，即大股东有意愿来操作此事。具体可以从两个层面来理解：一方面，大股东旗下还有丰厚的资源，能够通过整体上市的办法，为B股公司带来良好预期；另一方面，在B股转A股的过程中，方案还需向B股股东提供较大的利益让渡。上述两项缺一不可，否则很难过中小股东这一关。 以往案例几乎都是围绕这一利益关系设计展开的，或是收购大股东资产，诸如东电B股、新城B股、东贝B股，或是收购第三方资产，例如城投控股吸并阳晨B。 此次冠豪高新拟换股吸收合并粤华包B，同样是围绕上述核心思路，进一步扩大了适用范围。从方案来看，冠豪高新的大股东为中国纸业投资，粤华包B的大股东是佛山华新，而佛山华新则是中国纸业投资的控股子公司。显然，冠豪高新换股吸并粤华包B的交易，已不是在同一个大股东层面上展开，而是再向上一层，在同一个实控人层面进行。 倘若这一交易最终成行，将为纯B股转A股提供更宽阔的视角。目前沪深两市共有15只纯B股。其中，属于央企的有5家，属于地方国资旗下的有4家。无论是央企，还是地方国资，实控人旗下除了有B股平台，大多还都有A股平台，如果两者业务有一定的协同性，由A股平台吸收合并B股平台不失为一种高效的选择。 纵观历来B股公司蜕变案例可见，“B转A”正呈现出选择更加多样化的趋势，B股公司可以选择转H股、A股，也可以选择吸收合并、吸收合并再分立等方式。尤其是东贝B股，从披露方案到最终过会，仅用时约3个月，这在一定程度上体现了监管机构对解决“B转A”历史问题的态度。 可以明确的是，B股问题需要解决，也到了可以解决的时候。但具体操作中，需要发挥相关方的主观能动性，用创新性的办法平衡好各方的利益，稳定好投资者预期，如此才能实现多赢目标。
9月5日，由上海证券报主办、烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司（下称“张裕”）承办的“品味百年企业·锻造不朽传奇”上证报“掌门人面对面”活动在山东省烟台市成功举办，来自全国各地的20余家A股上市公司董事长，共商资本市场发展大计、探寻企业高质量发展之路。 此次活动得到了烟台市委市政府的高度重视，烟台市委书记张术平热情接待了参加此次活动的上市公司企业家代表，对企业家做客烟台表示热烈欢迎，并对活动的成功举办表示祝贺。 上海证券报社党委书记、董事长张小军在致辞时表示，今年是中国资本市场设立30周年，30年间，上海证券报与资本市场一同成长，铸就辉煌，一直是资本市场的亲历者、记录者、推动者。上海证券报始终不忘初心，牢记使命，敢于担当。如今，中央对资本市场提出更高的要求，给予更加殷切的希望，这就需要进一步突出发挥市场的力量，提高上市公司质量，推动经济高质量发展。在此过程中，上海证券报义不容辞，责无旁贷。 “栉风沐雨，中国已经拥有了一批跨越百年的老字号企业，它们历经沧桑却仍基业长青，为中国企业探寻高质量发展之路提供了宝贵经验。”张小军说。 作为我国最早的沿海开放城市之一，烟台对资本市场认识较早。自从张裕上市后，20余年间，已有数十家公司登陆A股市场，成为中国资本市场一支生力军。 烟台市副市长赵峰在致辞时表示，上市公司是推动现代经济发展方式转变的重要力量，作为优秀企业代表的上市公司，通过证券市场融资有效降低融资成本，实现了资源的有效配置，使企业更好地发展，从而带动区域经济快速发展。 上海同济大学经济管理学院原党委书记、教授、博士生导师吴泗宗做了《传统与创新：品味百年企业》的主题演讲。他认为，以张裕为代表的百年企业之所以能基业长青，非商业的基因如文化、制度所起的作用尤为重要。从中国的情况来看，百年企业需要文化传承，需要良好的制度设计，更需要企业家在创立伊始就胸怀“做百年企业”的梦想。 此次活动上，参会企业家还就提升企业科创力、后疫情时代机遇与挑战、拥抱资本市场改革浪潮、寻找百年企业长青之术等议题展开头脑风暴，畅所欲言，深入交流，分享得失，总结经验，探讨实现高质量发展的思路和方法。 与会企业家纷纷表示，此次活动让自己收获满满，通过思想碰撞获得了很多启迪，也在充分交流中寻找到合作共享的发展机遇。 “这样的交流活动非常有益，要持续进行下去，希望上证报能搭建更多的交流平台，凝聚多方合力，促进更高质量发展。”一位上市公司董事长向记者表示。 会上，张裕董事长周洪江介绍了张裕发展历程，有着百年积淀的张裕在2000年登陆A股后，迎来了快速发展期。如今，公司已是当之无愧的中国葡萄酒龙头，2019年，公司实现营业收入50.31亿元，实现归母净利润11.3亿元；截至2019年末，公司总资产为136.48亿元，净资产为103.09亿元。 “张裕能历经百年且不断发展壮大，首先体制改革是必要条件，其次是坚持市场运作为魂、产品质量为根、人才为基，并在128年里始终专心致志地主攻酿酒主业，从未改变过主航道。目前，公司正处于新一轮发展机遇期，我们真诚希望与各界交流，推动中国葡萄酒产业实现更大的发展。”周洪江表示，真诚希望上海证券报继续发挥优势，将活动打造成为跨产业合作、融合发展的专业化平台。
春节过后的资本市场，看上去总觉得有点怪。A股市场先是受到疫情的突发影响，首日出现“熔断”，之后又慢慢修复乃至出现繁荣景象。美股则更怪异，先是出现“技术性熊市”，之后则出现了戏剧性大逆转，不仅走出了牛市，而且纳指和标普500还创出了历史新高。不过，最近中美股市都出现了回落调整，让我们静下来观察资本市场的变化和它的真实面貌。 “好赛道”已经拥挤不堪 今年证券市场的一个流行词叫“赛道”，意思是资产配置就应该配置在好赛道上。那么，好赛道有哪些呢？主要有医药生物、食品饮料、电子、计算机行业等。今年公募基金的业绩也都非常好，上半年股票型基金的平均收益率为24.21%。从行业ETF的净值变化看，医药生物、食品饮料、半导体等行业的投资回报率名列前茅，成为令人羡慕的“好赛道”。 好赛道意味着赛道内的公司具有高成长特性，于是这些好赛道上奔跑的马儿（公司）估值水平（市盈率和市净率）都不低了。如根据我们对8月末股价水平的计算，医药生物行业的大市值股票（行业营收排名前30%）的市盈率中位数为61.7倍，市净率为10.8倍；食品饮料行业的PE为57.3倍，PB为12.5倍，电子的PE为55.3倍，PB为6.5倍。 相比之下，“差赛道”的估值水平就处在历史的低位，如银行业的PE只有5.7倍，PB只有0.7倍。房地产业的PE只有6.9倍，PB只有1.2倍，均处在历史估值水平的极低位置。 各行业营收排名前30%公司的估值水平 数据来源：根据8月末沪深交易所相关数据计算 王晓东用“交易市盈率”的概念，可以进一步论证好赛道已经变得非常“拥堵”了，即大部分投资者的交易都集中在这些赛道上。所谓“交易市盈率”，是指最近十个交易日的交易金额加权。下图不含2020年新股（当年上市新股至少一个季度后纳入核算），剩余近3750家公司（含科创板）交易市盈率（红线）和全市场市盈率中位数（蓝线）计算的口径为均为TTM，其中利润按“扣非”口径计算。 A股交易市盈率与全市场市盈率中位数比较（扣非、TTM口径） 来源：WIND，中泰证券研究所 图中可见，最近交易市盈率创纪录地超过100倍，而且显著高于全市场中位数78倍的水平，显示市场交易结构自年初以来已经发生了巨大变化：热门赛道交易异常活跃，低估值股票的交易异常清淡，高估值股票的交易非常活跃。即便不扣非计算交易市盈率，也达到78倍的历史新高，对应的全市场中位数为55倍。 从2006年至今，交易市盈率一直低于全体股票市盈率的中位数，但2018年末起则出现了强者恒强的现象，即交易的集中度显着提升，以银行、地产为代表的大市值、低估值板块交易清淡，反映出投资者对周期股的看淡和对新经济、高成长行业的乐观预期。 你买的或许只是你臆想中的未来 买股票就是买未来，投资者的半导体、医药等板块给予较高估值，实际上就是对这些板块未来高成长的憧憬。但这些当前估值水平已经较高的公司未来究竟能否成为高成长的明星呢？现在肯定没有答案，但追溯历史，或许可以得到一些借鉴。 中泰策略团队曾经在2017年对2006-2016年对年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年中，利润增长超过20%的公司占比只有1.2%；连续5年中，利润有四年增长超过20%、另外一年增长不低于-20%的公司占比是2.9%；连续5年中，1）利润有三年增长超过20%、另外二年增长不低于-20%的；2）利润有四年增长超过20%、另外一年增长低于-20%的，占比为6.4%。 年利润增长率在20%以上上市公司数量（06-16年） 来源：WIND，中泰证券研究所 也就是说，连续五年利润能够保持20%以上增长的公司，只能是百里挑一了，如今A股超过4000家上市公司，估计其中不超过50家上市公司能获得连续5年20%以上的利润增长率吧？ 最近凌鹏在《一个数据引发的思考》一文中，统计了2000年至今A股所有上市公司连续N年扣非净利润增速超过M的数量，发现过去10年中，连续7年盈利增速超过50%只有3家，超过40%的只有11家，超过30%的只有39家。这再次印证了持续高增长公司在A股市场上只有百里挑一的概率。 “很多公司未来三年的盈利预测都可以达到100亿，或者是赛道优良、或者是龙头集聚。但只要简单拉一下数据就知道，A股3975家公司仅有105家归属母公司净利润超过50亿，其中超过100亿仅59家。而这59家公司中有47家属于银行（20）、地产（8）、建筑（5）、证券保险（6）、采掘（4）、电力（长江电力）和钢铁（宝钢）、铁路（2）等天然大市值领域。其他12家优秀的公司分别是茅台（412亿）、五粮液（174亿）、上汽（256亿）、温氏（140亿）、海螺水泥（336亿）、格力（247亿）、美的（242亿）、三一（112亿）、万华（101亿）、恒力石化（100亿）、工业富联（186亿）、海康（124亿）。这么多年也就这12家公司，其难度可想而知。” 四年前，我曾撰文——《你买的只是你想象中的未来》，认为在任何时候，都不要忘记二八定律。未来的“现实”，往往与你想象的相距甚远。因此，每个投资者都只能买到自己所想象的未来，但如果你想象的美好未来不能得到大家的认同，那就只好顾影自怜了。 很多投资者都希望能够找到十年涨十倍的股票，但根据王晓东的统计，十年涨十倍的股票确实不少，但“千里马常有而伯乐不常有”。例如，2006年初，全市场约有1300只股票，到15年末，十年间，股价涨幅超过1000%的股票有410多只，占比达32%（经历了2007、2015两轮大牛市）。但扣除各自涨幅最大的两年后，其余八年的平均涨幅只有7%。而其后的五年间（2016年初至2020年9月），年平均跌幅高达11%。 又如，1998年初至07年末这十年间，共有50多只股票十年涨十倍，占比达8%。但扣除各自涨幅最大的两年之后其余八年的平均涨幅只有5%，且其后五年间（2008年初至2012年末）的平均跌幅达到14%。 再如，1996年初-2020年9月这25年期间，全市场十年涨十倍的股票占比大约为5%（有的显然多次），但这些股票的年均涨幅中位数只有8.6%（相当于十年130%的涨幅）；这其中只有10%的股票年均涨幅超越19.5%（相当于十年五倍的涨幅）。 十年十倍股的达标率与波动幅度 注：年初、年末的设定时剔除新股当年涨幅来源：WIND，中泰证券研究所 从上图中我们发现两个现实：第一，十年十倍股不少，但波幅巨大，即便你选对了买入时机，卖出时机很难抉择，长期持有的话，很多十倍股又成了过山车；第二，2017年以后，十年十倍股的比例大幅下降，最近两年不足1%。 综上，回顾历史，A股市场上能保持利润持续高成长的企业凤毛麟角、百里挑一，今后，随着经济增速下行，要成为高成长企业的难度进一步提高。对于投资者而言，要成为“伯乐”谈何容易；而像巴菲特那样，要获得年化20%多的投资回报率，确实太难了。因此，投资还是应该降低收益预期。 国内投资者为何爱讲故事不爱算估值 2012年，我写了一篇文章，叫《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，当时我统计了一些数据：截至2012年10月19日， 61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司相对于折价高的公司而言，市值水平要低得多。 原本以为，随着沪港通、深港通的开通，A+H的溢价率应该大幅下降，因为境内外投资者都可以通过两地市场“价差”的存在，来投资“同股同权”的相对低价公司。但事实却并非如此，目前，所有的A+H股票中，A股对H股100%溢价，已经没有折价的股票了。其中有7个股票的溢价率超过80%。其中某某证券A股价格在2012年10月末，对H股的折价率超过10%，如今则溢价率高达50%。 北向资金流动与A-H溢价率变化 来源：WIND，中泰证券研究所 如今，通过陆港通，国内投资者的投资规模已经成为香港股市中占比最大的“境外投资”，但为何却没有让H股的估值水平提升呢？发现A+H溢价率小的，往往是处在好赛道上的行业股，如医药生物、新能源汽车、先进制造业等，而溢价率高的，往往赛道不好。 放着港股中如此便宜的股票不买，而去追逐A股中的高市盈率股票，逻辑是什么呢？似乎没有，最多就是一些经不起推敲的“故事”。那么，究竟是什么原因使得国内投资者喜欢讲故事而不爱算估值呢？ 我在2012年写的这篇文章中，做了这样推测：是否可以从中国传统思维的特性上来寻求解释呢？从思维习惯看，与西方人相比，我们的形象思维比较发达，而逻辑思维相对偏弱（尤其形式逻辑偏弱，辩证逻辑则较强）。 在中国对外开放度比较高的今天，中国人喜欢到境外参与博彩活动已为世人所知。根据澳门统计及普查局的数据，在2002-2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元上升至2691亿澳门元，九年增加了10倍，且2010年的收入已经是拉斯维加斯博彩业的四倍。而在澳门消费的主体人群来自大陆。喜好博彩，本质上是通过参与亏损概率较大的不确定性活动以期获得高回报，这与理性投资活动存在明显分野。 剔除内幕交易和操纵市场这两种违法行为，投资的盈利模式不外乎主要有两种，一种是大家所熟知的价值投资，即价值发现，挖掘被低估的品种，然后等待价值实现。另一种则是揣摩市场偏好，如凯恩斯的“选美理论”——自己认为被低估的未必会涨，但大家都喜欢的投资品一定会涨。据说凯恩斯后来就是靠这种方法扭亏为盈，股市上赚了大钱。 但这种方法的难点在于，它属于金融行为学的范畴，缺乏一套可实操的方法，故实际上很难掌握，会陷入到“子非鱼，安知鱼之乐”、“子非吾，安知吾不知鱼之乐？”这样的迷宫中去。 今天，创业板接近340个股的跌幅超过10%，就是因为前段时间因为交易规则改变，涨跌幅放宽至20%之后，掀起了低价股的炒作行情。但这种没有任何基本面作为投资依据的“击鼓传花”游戏，注定是非常短暂了。 今年是我国沪深交易所成立30周年，与美国股市200多年的历史相比，还是显得很短。而美国股市从一个散户市场发展成为机构投资者主导的市场，花了大约70多年的时间。故我们对中国资本市场的发展还是应该充满信心。例如，2017年以后，中小盘绩差股的跌幅明显加大，出现了估值回归的局面。今年以来，全市场自由流通市值排序后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。 来源：WIND，中泰证券研究所 因此，所有的这些问题，实际上都是发展中的问题，只要多采取市场化的规则和手段，少用行政管控手段，则很多扭曲的现象就可以化解，如注册制、做空机制、IPO市场化定价机制、退市制度等要严格执行。
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