8月26日，深交所召开基础设施公募REITs实务讨论会，围绕基础设施公募REITs试点具体实务操作问题进行深入交流。国家发展改革委、证监会和基金业协会相关部门人员出席指导，环保、交通、数据中心、产业园区、能源发电、物流仓储等领域的近30家企业，以及证券公司、基金公司等近20家市场机构参加会议。 与会代表围绕相关领域资产及运营特点，就基础设施公募REITs发行上市涉及的产证手续、资产转让、产品设计、成本控制、信息披露和流动性安排等重点问题进行讨论。各企业和市场机构代表表示，将持续与地方政府、主管部门和深交所加强沟通协作，着力解决项目准备过程中遇到的实际问题，积极推动基础设施公募REITs试点项目稳健起步和高质量运行。 基础设施公募REITs试点是创新投融资机制、盘活存量资产、促进基础设施高质量发展的重要举措。深交所表示，自试点通知发布以来，在三方面扎实有序落实基础设施公募REITs试点相关工作任务。 一是制定完善配套规则体系。公募REITs审核、发售等相关配套业务规则的制定工作已基本完成，履行相关程序后将尽快发布。 二是加快推进业务系统开发。REITs的审核、发行、上市、信息披露和收购等相关业务系统已初步准备就绪，接下来将配合业务规则发布启动相关测试。 三是服务试点储备项目，夯实质量基础。深交所通过高层沟通、市场培训、座谈走访等多种形式，加强市场服务培育和投资者教育，发挥合力支持优质项目落地。 深交所表示，将认真研究本次讨论会上提出的意见建议，加紧完成规则发布，做好技术准备，强化风险防控，并积极推动完善税收、国资转让等配套政策，促进完善二级市场流动性安排，培养相关人才，支持基础设施公募REITs市场长远健康发展。
欢迎关注36氪出海微信公众号（ ID：wow36krchuhai ），及时获取前沿资讯、了解全球新趋势。文末扫码关注并加入出海社群，遇见全球商业伙伴。 中国公司全球化 OPPO 布局拉美市场。36氪出海获悉，OPPO 与拉丁美洲最大电信运营商美洲电信（América Móvil）近日共同宣布，双方已签订战略合作协议，正式建立合作伙伴关系。OPPO 智能手机产品将通过美洲电信旗下运营商 Telcel 与 Claro 进入墨西哥及其他拉美市场。得益于此次合作，OPPO 将进一步开拓拉美市场潜力。 字节跳动确认 TikTok 全球 CEO 凯文·梅耶尔辞职。记者获悉，字节跳动确认 TikTok 全球 CEO 凯文·梅耶尔辞任，并表示：尊重凯文的决定，也感谢他为 TikTok 付出过的努力。瓦妮莎·帕帕斯（Vanessa Pappas）将暂代 TikTok 全球负责人。凯文·梅耶尔于今年6月1日正式加入字节跳动，担任字节跳动 COO 兼 TikTok 全球 CEO，负责 TikTok、Helo、音乐、游戏等业务，同时负责字节跳动全球部分职能部门（不含中国）。 小米集团发布第二季度财报，国际业务保持平稳较快增长。8月26日，小米集团公布2020年第二季度财报，财报显示，二季度小米集团实现营收 535.38亿，同比增加 3.1%，境外市场收入为240亿元，同比增长10%，在总营收中占到近45%。手机市场方面，受印度疫情和其他因素影响，小米印度市场手机出货量同比下滑 48%，但在西班牙等欧洲市场表现亮眼。 消息称阿里巴巴暂停对印度公司的投资计划，至少6个月。两位知情人士称，阿里巴巴集团已经搁置了投资印度公司的计划，至少在未来6个月内不会再投资印度初创公司。知情人士还称，对于已经完成的投资，阿里巴巴目前还没有减持或退出投资的计划。（新浪科技） 印度 Uber 在印度推出24x7汽车租赁服务。据印度报业托拉斯报道，Uber 周三在印度班加罗尔、德里、孟买等城市推出了一项全天候的汽车租赁服务。该公司在一份声明中表示，该服务允许乘客在数小时内预订汽车和司机，并可在旅途中多次停靠。具体来看，1小时/10公里的套餐价格为169卢比（约合人民币16元），可从多个小时套餐中选择，最多可预订8小时。（界面） 亚马逊在印度遭反垄断指控：偏袒大商家。一个由2000多家在线卖家组成的联盟“全印度在线供应商协会”近日在印度对亚马逊提起发垄断诉讼，指控亚马逊偏袒一些零售商，这些零售商以较大的折扣出售商品，导致独立的第三方零售商难以生存。对此，亚马逊尚未发表评论。但亚马逊此前曾表示，该公司遵守了所有印度法律，并平等对待其平台上的所有卖家。（新浪科技） 东南亚 新加坡游戏硬件企业雷蛇业绩大涨。据 DealStreetAsia 报道，雷蛇日前公布第二季度季报，报表显示，今年二季度雷蛇全球收入为4.49亿美元，同比上涨27%，业绩提升的原因主要为疫情期间用户居家时间增常，对于游戏以及相关设备的需求明显提升。雷蛇在新加坡和美国圣地亚哥设立了双总部，生产以消费电子设备为主的产品，也开发了电子钱包 Razer Pay。 越南金融科技平台公司 NextPay 计划募资 6000万至1亿美元。据 DealStreetAsia 报道，NextPay 同时计划在2022年上市。Next Pay 于2019年正式成立，前身是越南两家线上支付平台 JSC 和 MPOS。 中东 欧洲外卖巨头 Delivery Hero 收购迪拜食杂初创企业。据 Menabytes 报道，总部位于德国的外卖巨头 Delivery Hero 近日宣布将收购中东食杂电商及配送平台 Instashop。Delivery Hero 给出的收购价为 3.6亿美元。Instashop 成立于2015年，总部位于迪拜，主营业务为零食杂货零售及配送，目前业务已经拓展至埃及、巴林、黎巴嫩等中东国家。 其他 日本闪存芯片企业 Kioxia 计划在东京证券交易所上市。据 DealStreetAsia 报道，日本闪存芯片企业 Kioxia 日前计划在东京证券交易所 IPO，初步确定的上市日期为10月6日。Kioxia 预计在本次 IPO 中募资 36亿美元，这也是日本全国本年度最大规模的 IPO。Kioxia 早先是东芝旗下企业 Toshiba Memory,2018 年美国贝恩资本从东芝手中收购了 Toshiba Memory 并更名 Kioxia。 图｜图虫 寻求报道、与作者交流、商务合作、投稿转载，请扫码联系36氪出海运营。
近日，蚂蚁集团提交了科创板上市招股说明书，上市的日子越来越近了。在科技股复苏、蚂蚁集团上市的双重刺激下，投资者对金融科技类股票的兴趣再次点燃。未来一两年内，金融科技公司有望启动一波上市潮，给投资者端上一盘大餐。 这盘大餐，怎么吃才安全呢？2017-2018年间，国内金融科技行业曾迎来一波赴美IPO热潮，但多数股票上市即巅峰，当前超过半数市值缩水9成以上。 前事不忘，后事之师。金融科技股，有哪些陷阱？如何才能放心地买入并持有呢？ 投资还是投机？ 有些投资是投资，有些投资只能叫投机。事实上，在价值投资者眼里，绝大多数股票投资都是投机，如格雷厄姆所说： “不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业……依我们之所见，绝大部分实力雄厚的公司的普通股，在大多数时间里都必须被看作投机买卖，因为它们的价格太高。” 该如何区分投资与投机呢？ 格雷厄姆认为，投资的实质是在深入分析的基础上，确保安全边际令人满意，除此之外，都可称之为投机。 投资的核心要点是安全边际，即要留足安全垫。很多时候，投资者都自认为操作是安全甚至是万无一失的，如2015年牛市中5000点加仓和加杠杆的投资者，绝不会认为自己是在冒险。为了避免“自以为安全”的心理干扰，格雷厄姆又重点强调了“深入分析”，以确保“安全边际”存在客观真实的基础。 以是否存在“客观真实的安全边际”来区分，2018年前后购买上市互金平台的股票，基本都是在投机。 2017年末，现金贷新规出台，行业迎来巨大利空；2018年4月，互联网资管新规掐灭了互联网平台固收理财产品的市场空间；同年6月，P2P爆雷潮开启，备案前景扑朔迷离；同期，主流金融体系风险不断暴露，债券爆雷不断，信托违约不断，上证指数全年下跌24.59%，很多上市公司面临股票质押平仓危机，金融防风险成为当年重中之重。 在这样的宏观和行业环境下买入互金平台股票，投资者靠的是想象力，期待“否极泰来”式的绝地反击——差到极点自会好转。 在格雷厄姆看来，基于假设的投资不如基于事实的投资更稳健，凡是寄希望于某种前景而非现实基础的，都是投机行为。 行业基本面：当前处于什么阶段？ 2018年前后，购买金融科技类股票的时机就不对，那现在怎么样呢？ （1）监管政策层面。政策层面已临近转折点，监管仍在收紧，但继续收紧的空间有限。P2P理财、高利贷一直是互金整治的重点，目前P2P整顿已经进入收尾阶段，随着下调民间借贷利率上限的靴子落地，高利贷整治在政策层面也基本是利空出尽，等待市场消化。 （2）市场竞争层面。市场分化会进一步凸显龙头企业的竞争力。就行业内部看，强监管极大地抬升了市场门槛，加速了机构分化与整合。中小机构陆续退出，巨头和龙头负责收拾残局、重整河山。 同时，随着金融科技巨头将经营重心转向科技输出与流量运营，与主流金融机构淡化竞争、突出合作，得以慢慢摆脱金融风险的估值掣肘，享受平台型企业的高估值特征。 （3）业务增长层面。消费贷款业务进入盘整期，基金投顾、保险、B端科技赋能等业务接棒成为新的增长点。 利率上限的大幅下调，让消费贷款成为最大的风险点，规模缩水和不良攀升会持续打压金融科技类公司的业绩表现；消费贷款业务形成的缺口，将由基金投顾、保险、B端科技赋能等业务弥补，预计至少仍需要一年时间完成动力转换。 结合以上三点来看，未来半年到一年时间里，行业将处于前期政策消化期，波动性会比较大；但从2021年下半年起，利空影响出尽，金融科技类企业将迎来投资的黄金窗口。那个时候，国内也会迎来金融科技类企业上市高峰期。 慎选投资标的 前几年，在风险资本的加持下，创业圈出现了一种不好的现象，即所谓的to VC创业模式。在这种模式下，企业管理层追求用高增长换取高估值，在多轮融资后谋求快速上市套现。 这种增长模式以“估值”为唯一的指挥棒，战略视野狭窄，经营决策短视，普遍靠营销费用驱动增长，虽然用户数、规模等数据靓丽，但质量很差，缺乏护城河，发展后劲薄弱，很容易在上市后的一到两年里原形毕露，展现出“垃圾股”本色。 to VC模式是创业圈里的顽疾，互金创业平台自然也不能免俗。从两年前赴美上市潮中的互金平台中，我们能找到这种案例；在A股市场未来的金融科技上市潮中，我们也不能杜绝这类代表。 投资者一旦选择持有这类公司股票，短期投机还有活路，长期持有必定会遭受重大损失。那应该怎么规避风险呢？ 要注意区分企业的两个市场，即商品服务市场和资本市场，前者着眼于产品和服务，后者着眼于估值和市值。 一些企业，着眼于商品服务市场，踏踏实实搞经营，市值增长水到渠成；但也有一些企业，着眼于资本市场，擅长概念包装，追求无盈利增长，短期内能得到估值泡沫，却落败于商品服务市场，高估值终究一场空。 还有一些企业，则会同时着眼两个市场，两手都抓、两手都硬，业务基础扎实，又能把握风口趋势，在商品服务市场赚取利润的同时，也能在资本市场获得高估值。 就大多数普通投资者而言，并不具备辨别一家行业中等公司竞争力的能力。要想搭上金融科技上市潮这班列车，只能选择真正的龙头型公司，在合理的价格买入并持有。怎么确保价格合理呢？唯一能做的就是耐心和等待，如巴菲特所说： “如果优秀的公司遇到暂时性的、但最终可以解决的大麻烦，就预示着绝佳的投资机会的出现。” 回归价值投资 在资本市场中，“金融”和“科技”两个词都镶着金边，金融科技类企业很容易获得高估值，也就容易陷入高估值的“陷阱”，变成to VC的企业，下盘空虚，花拳绣腿。 在行业分化的大背景下，深陷to VC模式的金融科技类企业注定昙花一现，容易在注册制的背景下沦为仙股（股价低于1元涨不起来的垃圾股）。投资者要想从金融科技大潮中分杯羹，切记回归价值投资理念。 价值投资强调两大原则：有前景的公司+合适的价格。股票投资之难，很大程度上在于这两者的不匹配： 挑选知名度高的行业龙头很容易，但会面临价格过高的风险；挑选价格处于低位的标的，又会面临被“垃圾股”套牢的风险。 所以，不得不再次强调，为了吃到金融科技股票的投资红利，普通投资者所能凭借的，唯有耐心+等待，在低价时买入优质龙头股。
投资要点 权益市场 报告期内（2020.08.10-2020.08.23），权益市场震荡调整，其中创业板指调整最为明显。截至8月21日收盘，上证综指上涨0.79%，报收3,381点；深圳成指下跌1.25%，报收13,478点；创业板指下跌4.27%，报收2,632点。报告期内，沪深两市主力资金累计净流出3,443.69亿元，较上期多流出300.82亿元；北向资金成交净买入额为25.01亿元，较上期多买入112.08亿元。 细分来看，按照行业分类，报告期内食品饮料（5.12%）、交通运输（3.89%）、公用事业（3.58%）、传媒（2.82%）、银行（2.55%）涨幅居前；国防军工（-6.89%）、休闲服务（-6.74%）、有色金属（-6.54%）、医药生物（-5.42%）、计算机（-3.56%）涨幅靠后。 市场整体估值小幅回落，截至8月21日，全市场PE（TTM）为22.11倍。行业估值方面，除采掘、房地产、钢铁、公用事业、建筑材料、建筑装饰、农林牧渔、轻工制造、银行行业的估值水平仍位于2010年以来PE估值的中位数下方，其他行业则仍然在中位数及以上水平。 转债二级市场 报告期内（2020.08.10-2020.08.23），转债市场伴随权益市场震荡调整。其中，中证转债下跌0.31%，报收372点；上证转债上涨0.12%，报收329点；深证转债则下跌1.21%，报收270点。报告期内，转债累计成交额5,384亿元，日均成交额538亿元，较上期明显抬升。存量转债方面，截至08月21日，存量公募可转债共计302只，转债总余额约为人民币4,323.90亿元。个券表现方面，涨跌比较均衡。其中有181只转债价格上涨，其中涨幅前五分别是广电转债、横河转债、盛路转债、蓝盾转债、苏试转债；有121只转债价格下跌，其中跌幅前五分别是华钰转债、上机转债、蓝帆转债、福莱转债、航电转债。 报告期内，转债市场的纯债溢价率和转股溢价率水平均有所抬升。截至2020年08月21日，转债市场平均纯债溢价率为53.92%，上期为51.98%；平均转股溢价率为18.52%，上期为16.94%。行业方面，位居首位的是交通运输（46.03%），建筑材料（3.85%）的平均转股溢价率最低。而由于近期转债炒作明显回温，所以目前小盘转债的平均转股溢价率最高，为19.65%。2019年以来上市的转债转股溢价率水平仍然显著低于老券，目前平均转股溢价率为12.60%。 转债一级发行 报告期内，有9只转债发布发行公告，共有18只新券上市。统计转债发行预案，目前有14家转债已通过证监会核准但尚未发行，有16家已通过发审委审核，合计30家，总规模271.70亿元。 基金持仓跟踪 截至2020年二季度末，基金持有转债市值1249.24亿元，环比上涨13.77%，占转债市场比重为26.79%，环比提升了5.13%。基金重仓可转债中，持有家数前三转债分别是浦发转债、光大转债、歌尔转2；持有市值前三转债分别是浦发转债、光大转债和苏银转债。从2020/03/31到2020/6/30，基金持有数量占存量比重提升最多的是克来转债（68.00%）、常汽转债（54.86%）、森特转债（54.82%）；而下降最多的是新泉转债（-24.80%）、游族转债（-17.59%）、希望转债（-15.49%）。 风险提示 第一，权益市场走高后大幅回落；第二，货币政策发生不利变化。 【可转债双周报】 一、二级市场概况 1.1、权益市场 报告期内（2020.08.10-2020.08.23），权益市场震荡调整，其中创业板指调整最为明显。截至8月21日收盘，上证综指上涨0.79%，报收3,381点；深圳成指下跌1.25%，报收13,478点；创业板指下跌4.27%，报收2,632点。报告期内，沪深两市主力资金累计净流出3,443.69亿元，较上期多流出300.82亿元；北向资金成交净买入额为25.01亿元，较上期多买入112.08亿元。 细分来看，按照行业分类，报告期内食品饮料（5.12%）、交通运输（3.89%）、公用事业（3.58%）、传媒（2.82%）、银行（2.55%）涨幅居前；国防军工（-6.89%）、休闲服务（-6.74%）、有色金属（-6.54%）、医药生物（-5.42%）、计算机（-3.56%）涨幅靠后。而报告期内主力净流入额靠前的行业为食品饮料、银行、休闲服务。 市场整体估值小幅回落，截至8月21日，全市场PE（TTM）为22.11倍。行业估值方面，除采掘、房地产、钢铁、公用事业、建筑材料、建筑装饰、农林牧渔、轻工制造、银行行业的估值水平仍位于2010年以来PE估值的中位数下方，其他行业则仍然在中位数及以上水平。 1.2、转债市场 报告期内（2020.08.10-2020.08.23），转债市场伴随权益市场震荡调整。其中，中证转债下跌0.31%，报收372点；上证转债上涨0.12%，报收329点；深证转债则下跌1.21%，报收270点。报告期内，转债累计成交额5,384亿元，日均成交额538亿元，较上期明显抬升。 存量转债方面，截至08月21日，存量公募可转债共计302只，转债总余额约为人民币4,323.90亿元。其中有297只债券收盘价格大于等于100元的发行面值。票面价格最高的为英科转债，收于941.79元；票面价格最低为亚药转债，收于80.81元。 报告期内，个券表现方面，涨跌比较均衡。其中有181只转债价格上涨，其中涨幅前五分别是广电转债（69.56%）、横河转债（63.49%）、盛路转债（53.18%）、蓝盾转债（49.18%）、苏试转债（47.55%）；有121只转债价格下跌，其中跌幅前五分别是华钰转债（-18.37%）、上机转债（-16.94%）、蓝帆转债（-13.78%）、福莱转债（-13.21%）、航电转债（-11.43%）。债（-2.26%）。 报告期内，转债市场的纯债溢价率和转股溢价率水平均有所抬升。截至2020年08月21日，转债市场平均纯债溢价率为53.92%，上期为51.98%；平均转股溢价率为18.52%，上期为16.94%。行业方面，位居首位的是交通运输（46.03%），建筑材料（3.85%）的平均转股溢价率最低。而由于近期转债炒作明显回温，所以目前小盘转债的平均转股溢价率最高，为19.65%。2019年以来上市的转债转股溢价率水平仍然显著低于老券，目前平均转股溢价率为12.60%。 目前，大部分存量转债的转股溢价率水平分布在0%-50%，纯债到期收益率分布在-5%-3%。不考虑正股基本面，单纯考虑转债性价比（转股溢价率低于20%，纯债到期收益率高于2%），截至08月21日，有新春转债（13.00%、2.06%）、起步转债（12.98%、2.02%）、胜达转债（15.37%、2.39%）、清水转债（14.85%、2.24%）、鸿达转债（8.97%、2.19%）满足要求。 二、一级市场概况 2.1、发行与上市 报告期内，有9只转债发布发行公告，其中包括发行规模较大的青农转债（发行规模为50.00亿元）、广汇转债（发行规模为33.70亿元）、齐翔转2（发行规模为29.90亿元）；共有18只新券上市。 2.2、待上市情况 转债统计转债发行预案，目前有14家转债已通过证监会核准但尚未发行，有16家已通过发审委审核，合计30家，总规模271.70亿元。 三、基金持仓跟踪 截至2020年二季度末，基金持有转债市值1249.24亿元，环比上涨13.77%，占转债市场比重为26.79%，环比提升了5.13%。基金重仓可转债中，持有家数前三转债分别是浦发转债、光大转债、歌尔转2；持有市值前三转债分别是浦发转债、光大转债和苏银转债。 从2020/03/31到2020/6/30，基金持有数量占存量比重提升最多的是克来转债（68.00%）、常汽转债（54.86%）、森特转债（54.82%）；而下降最多的是新泉转债（-24.80%）、游族转债（-17.59%）、希望转债（-15.49%）。 四、风险提示 第一，权益市场走高后大幅回落。 第二，货币政策发生不利变化。
今年的国内资本市场非常热闹，巨无霸企业纷纷回归至国内资本市场之中。以科创板市场为例，之前迎接了中芯国际(行情688981,诊股)，后来迎接了康希诺(行情688185,诊股)，在不久的将来，又一家巨无霸企业即将回归至科创板市场，那就是我们非常熟悉的蚂蚁集团。 作为家喻户晓的蚂蚁集团，这一次不仅仅加快向科创板市场上市，而且还加快赴港上市的步伐，A+H股的上市，让市场充满了期待。当然，在蚂蚁集团A+H股上市的背后，最为兴奋的，莫过于蚂蚁的员工以及拥有科创板及港股交易权限的投资者，在蚂蚁集团成功上市之际，将会从中分得一杯羹。 假如蚂蚁集团最终实现了A+H股的成功上市，那么这将可能刷新全球市场的IPO纪录，而蚂蚁将有机会成为全球最大规模的IPO之一，这也将会是全球资本市场的又一重要事件。 最近一段时间，我们可以看到不少中概股企业开始加快了私有化退市的步伐，并加快赴港上市以及回归科创板上市的步伐，其中也不乏一些我们熟悉的巨头公司身影。实际上，这与大国博弈的因素有着或多或少的联系性，但更多还是出于巨头企业核心技术以及上市地位保护的考虑，若长时间留在海外市场上市，终究难逃海外做空机构以及海外市场政策收紧等因素的冲击影响，最直接的影响，则是影响到企业自身的品牌影响，而长期下来，则会导致企业自身的估值定价以及市值规模得不到合理发挥，海外资金可能长期用非常保守的估值进行定价，影响到企业自身价值的有效提升，甚至影响到企业自身的融资需求。 近年来，无论是内地资本市场，还是港股市场，都在政策层面上有着积极的改革，牵涉到同股不同权、VIE架构等问题，市场自身包容性与开放性得到了不断地提升，进一步增强了市场自身的投资吸引力，这系列的举措也加快了巨头企业或中概股企业回归上市的热情。 作为知名巨头企业的蚂蚁集团，如今选择A+H股的上市计划，本身具有一定的战略考虑。其中，提升创新与科技投入是未来蚂蚁的战略部署之一。再者，则是借助A+H股的上市计划，畅通国内资本市场的融资渠道，提升未来的融资需求，助力蚂蚁的做大做强。此外，则与数字化升级转型等因素有关，在当前的市场环境下，互联网企业的竞争形势严峻，稍有落后或放慢了创新节奏，就可能遭到同行业巨头企业的追赶。 随着全球最大IPO的即将到来，对A股市场的资金面环境也会有着更大的考验。不过，在科创板以及创业板实施注册制改革之际，意在更好利用好资本市场的平台，助力更多企业的做大做强，并充分利用资本市场助力实体经济的发展。从注册制的战略部署来看，显然也是志在长远，并非短暂的举动，这将会影响到中国股市未来数年乃至数十年的发展命运。 从中芯国际到蚂蚁集团，近年来巨无霸企业的引进速度确实很快，但对投资者来说，更关注的还是企业发行的定价以及未来企业发展的前景。在注册制的模式下，未来资本市场的审核流程进一步简化，资本市场的包容性更强，将会有一批初创型企业或处于加速成长期的企业发行上市，对投资者来说，将会获得分享企业高速成长的机会。但是，注册制模式下，将会有批量企业发行上市，上市企业的质地本身存在参差不齐的问题，并非所有企业都具备可靠的发展前景，稍有不慎，可能会导致投资者发生本金损失的风险，未来更考验投资者对上市公司的价值判断能力，且更考验投资者的综合投资智慧。 作为家喻户晓的巨头企业，蚂蚁集团的A+H股上市，将会为投资者带来了一个良好的打新机会，若成功中签，也将会获得分一杯羹的机会。但是，蚂蚁集团有可能会成为全球最大的IPO，届时将会对股票市场的资金面环境产生较大的影响，在蚂蚁上市前后，对A股市场乃至港股市场的资金面考验还是比较大，而在批量企业加速上市的背后，实际上更考验牛市的成色。 放在数年之前，当巨无霸企业加速上市之际，可能加快牛市结束的速度，或导致市场由增量资金环境演变为存量资金博弈的环境。但是，放在当前的市场环境下，最重要的一个大环境，在于全球正处于宽松流动性的大背景，只要这一宽松流动性预期不发生实质性变化，那么对市场资金面环境还是起到一定的支撑作用。但是，在巨无霸企业加快上市的背后，不仅仅要看市场所处的货币环境状况，而且仍需要看市场本身的赚钱效应以及投资信心水平，若欠缺了某点优势，则巨无霸企业对市场的资金分流压力还是不可小觑的。
摘要： 如何看待货币政策以确定性应对各种不确定性？流动性是否会持续收紧？信用环境是否再度紧张？市场会如何消化应对？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！ 内外流动性依然是焦点。过去一周，货币市场的流动性溢价从35%提升到了40%分位。通常6-7月由于资金跨季和财政缴款会出现季节性钱紧，8月资金面相对宽松，但近期的钱紧超越了季节性。今年2季度末金融机构超储率为1.6%，较1季度末的2.1%大幅回落，与季节性规律明显背离，我们测算的7月超储率已经下降到了1.1%，处于历史极低位置。下半年政府债券发行量较大，尤其是3季度大概率仍然是年内净融资规模最高的季度，因此3季度末政府存款规模环比继续上升的概率较大，这将进一步降低超储率。 近期央行加大公开市场操作投放并重启14天逆回购，对市场流动性预期有一定支撑，但并不改变流动性环境紧平衡的状态。央行货政司司长孙国峰提到了货币政策的“三个不变”：稳健货币政策取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变。没有采取零利率甚至负利率、或者量化宽松这样的非常规经济政策，因此也不存在所谓的退出问题。预计后续超储率仍处于近年偏低水平，流动性环境继续维持紧平衡，信用扩张见顶后回落，全年新增信贷在19-20万亿之间，经济持续复苏但斜率不会太快。 海外市场关注鲍威尔本周四关于“货币政策框架回顾”的讲话内容，这次讲话可能会阐述“平均通胀目标”，意味着美联储将能在一段时期内容忍高于2%的通胀水平，为持续货币宽松提供理由。前任美联储主席耶伦也提过类似的“提高通胀容忍度”的观点，但按照债王冈德拉克的看法，美联储容忍“通胀超标”的真实动机是希望通胀高于利率可以消化庞大的债务负担，本质是给债务货币化寻找理由。总之，更高的通胀容忍度至少给通胀预期的上行提供了空间，也给实际利率的下行打开了空间，但并不代表它们的方向一定是上行或下行。如果经济复苏乏力和货币宽松的状态持续，实际利率维持在当前低位的时间可能会更长。 这一次美联储的宽松会维持多久才会退出？我们认为至少要看两个方面。第一是经济基本面，包括失业率和通胀，金融危机之后，美联储退出非常规政策用了将近6年（2008-2014），这次新冠疫情造成的经济衰退的深度、失业率的高点和通缩持续的时间都超过了金融危机，好在经济重启初期的恢复速度较快，但是贫富差距加大、全球政策缺乏协调以及新冠疫情带来的不确定性，都让这一次退出宽松政策的时间可能与上一次相当甚至更长。第二是美国国内的政治环境，美联储发明了各种信用支持工具，并通过不承担信用风险和使用特殊目的载体（SPV）的方式，依然保留了名义上的独立性，但事实上美联储的实践已经是财政货币化，而财政是党派政治的博弈场。如果特朗普连任，财政货币双宽松的场景可能会贯穿其第二任期，并有可能削减工资税，提高赤字率。如果拜登就任，可能在赤字、税收和福利的问题上会有所平衡，但不太可能在第一任期紧缩财政。 策略 1、‘诗和远方’的长期方向，并没有太多分歧，背后是产业结构的变迁：1973年以来美股73年至今，年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，比如航空和国防+10.9%、软件和计算机服务+10.8%、一般零售业+9.8%、电子电器设备+9.4%、卫生保健+9.3%等。日本经济社会、股市发展与美国不可同日而语，但股市长期收益率最高的板块依然是消费与科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三个行业：卫生保健（+5.8%）、食品饮料（+4.7%）、科技（+4.5%）；因此，中长期来看，把A股的核心配置放在消费和科技的方向中，分歧不大。只是短期来说，这些板块大多面临估值“贵”的现实问题。 2、什么因素导致了泡沫的形成、最终就会因为这个因素的逆转导致泡沫的破灭。针对当前科技板块和消费板块面临的高估值情况，我们要分别从影响其板块估值泡沫的核心因素去思考：①从美日的经验来看，对于盈利稳定的消费板块，宏观贴现因子的变化对消费板块的估值泡沫变化影响较大；②而对于盈利和产业周期波动更大的科技板块，宏观因子往往不是决定其估值波动的决定因素，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的核心因素。 3、对于A股的消费核心资产，近年来的估值大幅提升，主要来自两个方面： （1）估值模型：17年以来，外资持续流入，挑选了一批中国最核心的资产，近似当做能够永续增长的公司，于是估值体系经历了从重视增长的PEG，到重视稳定性的DCF的变迁。 （2）贴现因子：在全球流动性宽松、利率接近0的背景下，全球资金的机会成本大幅下降、所要的投资回报率目标也降低，于是对应的是贴现率因子的下降，而在DCF或者DDM的模型中，贴现因子对估值的影响极其敏感。 4、因此，向前看，对于A股消费核心资产的高估值，我们的结论是： （1）在全球宏观因子出现显著变化之前，A股的消费核心资产仍然是合意的底仓品种，估值具备持续维持高位的条件。 （2）未来如果全球出现政策收缩、利率上行、美元升值的宏观变化，相比于20世纪70年代高通胀高利率下的“漂亮50”的情况，当前A股核心消费股的估值消化过程可能会更加温和，考虑到外资长期流入的趋势仍然没有结束，即使核心资产出现一定幅度的杀估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是阶段性的。 5、对于A股的科技股而言，在当前的高估值背景下，未来股价可能会面临分化，后续景气度能够快速提升的板块将继续对高估值保持容忍度。不管是买入估值对未来股价表现敏感度的测试，还是同一贴现率下不同产业周期企业的假设，我们发现： （1）对于成长期企业（增速>30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司； （2）对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块； 6、寻找仍然处于成长期的科技企业，我们建议以渗透率大概率底部提升为线索，关注两个维度： （1）第一维度：全球范围内销量提升带动渗透率提升的新能源汽车和无线耳机； （2）第二维度：国内大循环为主背景下国产化率提升的军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、半导体设备等生产线设备。 固收 近期从央行操作层面来看，最大的变化就是央行最近连续投放14天的逆回购。这样的投放节奏，让人想到了2016年8月份的情况，当时紧接着就进入了去杠杆的过程。从当时的货币政策执行报告来看，央行解释当时增加14天和28天逆回购品种的原因包括： l满足金融机构流动性期限搭配需求，提高市场资金面稳定性。 l缓解季节性因素对流动性供求的扰动，维护货币市场平稳运行。 l引导金融机构资金融行为，优化货币市场交易期限结构。 而之后张晓慧行长助理进一步解释：8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，市场利率随经济基本面和通胀走势变化适度提高，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。” 那么当前央行为什么要连续进行14天逆回购投放？ 与2016年对比观察，主要应该还是对冲地方债和国债发行带来的流动性供求扰动。当然，市场还会有进一步的担心，会不会以还有更进一步的含义？ 毕竟当前政策基调基本延续了6月18日刘鹤副总理在陆家嘴金融论坛上的表述，即防风险要走在市场曲线前面。随后有关领导也反复强调跨周期设计和防风险，与2016年对比，市场越看越觉得比较相似。 那我们怎么看？我们认为虽有相似，但还是不同。 第一点不同，目前隔夜交易规模占比较低。二季度以来，央行主导开始打击资金套利行为，隔夜占比回落，而2016年还是处于比较高的位置。从央行引导市场的合理预期和资金流通行为的角度来看，二季度央行采取行动之后，金融机构行为上已经做出了调整，达到了央行预期的阶段性效果。这个位置，再进一步通过政策推动交易去杠杆的必要性不充分。 第二点不同，经济状况不同。目前我们二季度的GDP增速达到3.2%，我们现在还是在经济增速向潜在增速回归的过程中，这与 2016年三季度的情况完全不同。 第三点不同，通胀形势不同。2016年6月份，煤炭钢铁为代表的供给侧改革已经取得阶段性成效，市场开始正面评估，PPI出现显著回升。目前，通胀如何走，还需要进一步验证。 所以综合从基本面来看，与2016年相比就有3点不同。 而且从央行二季度货币政策执行报告来看，央行引导的合理资金利率应该是以OMO利率为中枢，DR007围绕OMO波动，也就是以2.2%为中枢。CD应该是以MLF利率，也就是2.95%为中枢。二季度货币政策执行报告中，央行还专门强调MLF、OMO等政策利率对市场利率的引导和波动中枢作用，同时也强调回购、拆借、同业存单、债券曲线应该都围绕政策利率波动。从这个角度考虑，10年期国债跟MLF的2.95%的利率之间应该是什么样的关系？需要再观察，至少不是简单的下限关系。 此外，国务院吹风会上也提到金融机构要让利[3]。央行的表述比较清晰——下一阶段预计贷款利率还会下行。从历史经验来看，贷款利率下行过程中，从来没有出现过利率的单边熊市。 综合来看，政策还是围绕适度、中性、稳健来展开，即以确定性应对不确定性。在这样的情况下，市场要判断利率的合意中枢和合意区间。我们认为，短端DR007还是锚定2.2%，长端应该锚定2.95%，国债曲线应该还是围绕政策利率波动。 目前市场担忧还有结构问题：一个是利率曲线平坦化，票息变薄；另外，结构性存款等原因导致银行负债端压力比较大。市场担心这个位置很难守住？这就取决于央行是否还会有进一步的引导。 我们目前仍然处于经济增速向潜在经济增速回归的过程中，仍然需要进一步引导贷款利率下行。虽降息的可行性很小，但是流动性的投放，比如14天的逆回购，想向市场传达的绝对不是一个简单的像2016年那样的收紧信号。 总结来看，在经济增速还没有达到潜在增速的情况下，国债利率应该围绕政策利率波动，我们认为偏中性一些，更多是振荡。前期结构的平衡有所改变，现在市场再平衡，再平衡应该可以控制在一个可控的区间范围内，而不是一种失控的状态。当然对于市场没有应不应该，只能接受，毕竟最终的锚还是牢牢扣在货币政策的行为上。
又到了每年一度的中报季，面对着各家房地产企业的期中考试成绩单，里面总是会有太多吸引我们关注的东西，而我们长期关注的雅生活最近也公布了属于自己的成绩单，成绩单一经公布就引发了资本市场的广泛关注，更引来了交银国际、瑞信、野村证券等多家投行的评级上调，这让中国相对平静的物业市场再起波澜，我们该如何看待雅生活的期中考？又该如何看待整个资本市场对于雅生活的评价上调呢？为何一家物业集团如此被资本市场看好，这其中又有怎样的根源？ 一、期中考出好成绩的雅生活 最近是整个中国大学录取放榜的日子，也是各大上市公司期中考试成绩公布的日子，而在公布业绩的各大上市公司当中，有一个别人家的孩子特别引人关注，这就是雅生活。近日，雅生活公布了其半年业绩，截至2020年6月30日止6个月，雅生活收入为人民币40.02亿元，同比增长78.5%；毛利为人民币12.75亿元，同比增长53.8%；公司股东应占利润为人民币7.58亿元，同比增长40.0%；公司股东应占为人民币核心利润7.79亿元，同比增长41.1%；每股基本盈利为人民币0.57元。 期内，集团三大业务所贡献的收入如下：（1）物业管理服务收入较去年同期增长113.4%至人民币26.20亿元；（2）外延增值服务收入较去年同期增长18.8%至人民币9.59亿元；及（3）业主增值服务收入较去年同期增长105.0%至人民币4.23亿元。 最引人关注的是雅生活的第三方合约面积，来自第三方的合约面积（含股权合作企业贡献）累计达3.648亿平方米，新增合约面积超过183.1万平方米，较截至2019年12月31日止大幅增长100.8%，占总合约面积的74.3%。含参股公司及谘询顾问面积，集团的在管面积及合约面积分别突破5亿平方米及6亿平方米。 在资金面上，2020年6月30日，集团的现金及现金等价物为人民币48.82亿元，较2019年12月31日增加人民币6.747亿元，增长16.0%。截至2020年6月30日止六个月，经营现金净流入为人民币10.992亿元，同比增长104.7%。 可以说，从宏观业绩数据到主营业务收入，再到资金链状态，雅生活可谓是全面向好，在这样的情况下，各大著名投行也都不吝啬自己对于雅生活的关注，雅生活业绩发布不久，各大投行就纷纷上调了雅生活的评级： 1、交银国际表示：雅生活商业模式更具防御性且估值提升将继续，维持目标价55.2港元；2、瑞信表示：雅生活上半年社区增值服务收入按年增长1.05倍，且其毛利率表现稳健，带动盈利增长质素改善，令市场有惊喜，其目标价上调至52.3港元，评级维持“跑赢大市”；3、野村证券表示：野村相信其城市服务的新业务板块也将为公司带来新的增长动力，因此将目标价由51.85港元上调至57港元，维持“买入”评级…… 各大主要投行对于雅生活的判断让人开始疑惑，这家物业企业到底有什么神奇的地方，能够让大量的投资银行持续看好，这家公司的优势到底在哪？ 二、雅生活为啥被投资银行们青睐？ 说实在，雅生活被资本市场看好并不是一件让人意外的事情，这是因为投资银行对于一家企业的判断有其明确的标准，虽然每家企业本身的情况都不尽相同，每家投资银行的逻辑也各有侧重，但当一家企业本身的业务表现能够符合大多数投资银行的判断逻辑的时候，企业必然会被投资银行们看好，那么，雅生活身上究竟有哪些特质能够持续吸引投资银行呢？ 首先，智慧城市已经成为了中国新基建时代的核心驱动力。 2020年，在我们经历了前所未有的市场黑天鹅之后，国家适时推出了新基建战略驱动中国经济增长，而在新基建中智慧城市无疑成为了城市区域经济发展的重要方向，而在这个时候几乎所有的物业产业巨头都发现了一个明确的方向即智慧城市服务，根据统计数据显示，全国100%的副省级城市、89%的地级以上城市、49%的县级城市已经开展智慧城市建设，累计参与的地市级城市数量达到300余个，规划投资达到3万亿元，建设投资达到6000亿元。面对如此大的市场，作为中国物业产业重要参与方的雅生活自然不会忽略，7月21日，雅生活服务发布公告称，拟更改公司名称为“雅生活智慧城市服务股份有限公司”，而雅生活正式升级为“智慧城市服务商”，在此驱动之下，雅生活开始向城市服务板块延伸，对于雅生活来说，其实现了一次前所未有的跨越即从住宅向非住宅，从社区管理向公共管理的全面延伸。 对于雅生活来说，其智慧城市服务层面后疫情时代，城市服务已经逐渐成为了各地最关键的焦点，对于雅生活这样的专业化物业公司来说，其多年的社区服务经验让其拥有了和互联网企业相互配合，共同推动物业服务走出社区的可能性，在政府智慧城市的支持之下，在互联网巨头智慧技术的布局之下，再配合雅生活这样的物业企业的服务经验，政策+科技+经验正在落地成为各地智慧城市服务的重要焦点，雅生活这样的物业服务企业通过深度整合资源，为特定的城市地域提供精细化、一体化的城市服务解决方案，从而让科技真正能够服务整个市场的方方面面，未来，物业服务将与信息技术深入的结合，不断拓宽业务边界，拓展新的商业模式，如社区增值服务、商业资产运营、市政环卫业务等，而雅生活则成为了这个赛道的先发者。 其次，雅生活正在覆盖整个城市生活的方方面面。 智慧城市是雅生活等城市服务商发展的重要依托，那么对于城市的全方面布局则是雅生活的统一发力的集中方向，这次雅生活全面并表了中民物业，全集团在管项目超过3100个，覆盖全国29个省，直辖市和自治区，进入161个城市，一线及新一线城市项目在管面积占比高达55%。可以说从长三角到粤港澳大湾区，从成渝都市圈到兰西城市群，从最北的哈长城市圈到最南的北部湾城市群都有雅生活的身影，强大的辐射覆盖能力让雅生活可以支撑起涵盖物业服务、资产管理、公共服务、城市服务和社区商业在内的五大平台体系。借助这个五大平台体系，雅生活其实正在将整个市场全面打通。 在2C领域，雅生活不断增加其物业服务板块的质量提升，通过标准化的运营，不断推动雅生活业主的用户满意度。在2B领域，雅生活不断布局超高层写字楼和大体量综合体项目，利用多方资源的有机结合，迅速进入多区域的高端写字楼市场，从而推动雅生活高质量写字楼服务的提升。在2G领域，雅生活抓紧政府及国企物业服务的市场化机遇，不断加强政府办公、公众场馆、轨道交通、公园景区的市场布局，实现了旗下中房物业成功中标首个高速公路服务区项目，不断加速公共服务领域的拓展，可以说，在城市生活的各个方面，雅生活的服务都开始触达，并且逐渐形成属于自身的差异化竞争优势。 第三，深入到每家每户工作生活每个细节的服务能力。 对于雅生活持续围绕“人、房、车、公共资源”，持续打造出了一个真正以人为本的产品体系，在这个产品体系中，所有人生活最长时间的社区成为最吸引人的优势所在，毕竟对于任何人来说，社区是所有日常生活中必不可少的生活领域，更是我们与物业服务深入交织的市场，所以细节服务能力是体现物业发展的关键所在。雅生活不断推动社区增值服务的提升，在社区新零售领域，雅生活与京东联盟、维达集团等大型企业合作，不断深化社区新零售运营能力。在社区多元化服务领域，雅生活不断引入优质的市场供应商，通过轻资产运营的模式，不断开展二手租售、社区托幼服务的深入化发展，从而在服务业主日常生活的同时构建起属于自己的利润优势。 对于雅生活来说，这家公司其实拥有了投资银行所看重的三大核心优势——对未来的足够布局，带来了市场充分的想象空间；对当下的充分深入，给利润提供了稳定的支撑基础；对服务的深度构建，给用户带来了长期的价值增值。也正是这三点帮助雅生活实现了业务的增值，更给资本市场带来了持续的信心，物业正在成为资本市场重新认识的优势赛道，更成为进入白银时代的房地产的重要支撑领域，资本市场看重物业也就是这样的逻辑。
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