近日，捷豹路虎宣布，从中国银行等五家银行组成的中国银团获得50亿元的三年期循环信用贷款额度。这是捷豹路虎首度在华融资，其背后不仅是捷豹路虎对中国市场的坚定信心，更体现了支持汽车业复工复产的“中国速度”。 在捷豹路虎全球副总裁、捷豹路虎中国首席财务官于钧瑞看来，首度在华融资更多的是“未雨绸缪”。“新冠肺炎疫情对全球汽车行业的影响很大，对中国市场的影响同样非常大，尽管中国市场尤其是豪华车市场已经有回暖的迹象，我们还是希望能提前做好资金上的准备。” 于钧瑞说，此次融资，一方面是以更充裕的现金流应对疫情期间的不确定性，另一方面，捷豹路虎在中国市场有一个很大的发展计划，不仅是要将中国市场作为全球的销售中心，同时在生产、研发、采购、人才储备等方面，都将成为捷豹路虎的全球基地，尤其是将加强在智能网联汽车、新能源汽车等方面的研发力度。 “我们5月销售已经恢复到去年同期的水平。”于钧瑞介绍，疫情给汽车企业带来了很强的不确定性，目前企业对中国业务短期持谨慎乐观的态度，长期则是非常有信心，希望能加速实现“立足中国、发展共赢”的战略愿景。 据了解，中国市场在捷豹路虎全球份额占比约25%到30%，是其全球最大的单一市场。而在过去的两个月，由于中国市场的复苏更快，中国市场的占比进一步提升到了50%以上。 首度在华融资，离不开政府的牵线搭桥。“今年3月疫情期间，政府部门前来走访企业，询问我们是否有需要帮助的地方，当时我们就提出现金流是企业的血液，是否可以帮助企业加强现金流，同时希望可以更清晰地了解政府对企业的扶持政策。”于钧瑞说，在上海市和浦东新区两级政府的穿针引线下，企业与银团达成了合作。 “和银团的合作非常顺利，从接洽到达成审批完成，全程只用了不到两个月的时间，可以说是中国速度、上海速度、浦东速度。”于钧瑞说，捷豹路虎作为一家在美国上市的英国企业，在中国的融资过程中，条款协商需要根据国内外的情况做大量的沟通和协调，考虑到这点，这次的合作速度可谓非常快。在国外，一般来说要获得和这次贷款授信同等规模，一般需要3至6个月的时间。 疫情下，复苏更快、韧性更强的中国，正在为全球提供抗击疫情和复工复市的经验。捷豹路虎在中国的制造和销售等领域的“抗疫”经验，也在被积极输出到英国等地，支持全球汽车产业复苏。 疫情期间，捷豹路虎在云直播、网上销售等方面做了大量的尝试，甚至还通过30小时不间断直播进行新款汽车上市的“云发布”。 “平时一个消费者进店，在店里只能待5到10分钟，最多20分钟。而通过直播，如果有消费者感兴趣的点，他就会一直看，客户对产品的关注时间无限拉长。”于钧瑞说，中国在数字营销上走在全球前列，这对全球市场都有启发。 而在工厂复工复产的过程中，中国的“抗疫”经验同样惠及全球。“比如，我们在原有的工作App里，48小时紧急上线了‘报平安’的功能，方便员工申报曾经和什么人接触过、去过什么地方，基于这个新功能，在过去的几个月里，我们逐步从20%到50%到75%到分阶段实现全面复工，这对捷豹路虎1.5万名在英国工厂的员工非常有用，现在英国工厂防疫中就借鉴了中国的经验。”
近日，证监会副主席阎庆民在中国上市公司协会2020年年会上发表讲话。阎庆民表示，财务造假是证券市场的“毒瘤”，证监会将严厉打击说假话、做假账，资金占用、违规担保等行为。 上市公司是实体经济的“国之重器” 阎庆民介绍，上市公司是实体经济的“国之重器”。截至5月末，我国境内股票市场共有上市公司3868家，总市值59.61万亿元，继续保持全球第二大市值的股票市场地位。上市公司基本涵盖了国民经济90个行业大类的“龙头企业”。2019年，非金融类上市公司数量约为同期全国规模以上工业企业数量的1%，但上市公司营业利润总额占全国规模以上工业企业营业利润的比重达到42.61%，是当之无愧的“国之重器”。 阎庆民表示，从当前经济形势来看，尽管一季度极不寻常，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，客观上要求我们必须充分估计困难、风险和不确定性，增强紧迫感。但在常态化疫情防控中经济社会运行已逐步趋于正常，生产生活秩序也在加快恢复，特别是我国经济在新产业、新业态等方面都体现出极强的适应性，部分传统产业也展现出强大的韧性。希望上市公司能够再接再厉、把握机遇、应对挑战、稳中求进，继续在推动经济社会高质量发展中发挥好“头雁效应”。 财务造假是证券市场的“毒瘤”，必须坚决从严从重打击 阎庆民表示，在充分肯定上市公司取得巨大成绩的同时，我们也看到，近年来上市公司财务造假、违规担保、资金占用、操纵股价等违法犯罪行为屡禁不止，出现了一些影响恶劣的典型案例，引起了市场广泛关注，给投资者合法权益造成了极大损害，也给上市公司的整体形象造成负面影响。 阎庆民称，上市公司真实、准确、完整、及时地披露信息是证券市场健康有序运行的重要基础。财务造假严重挑战信息披露制度的严肃性，严重毁坏市场诚信基础，严重破坏市场信心，严重损害投资者利益，是证券市场的“毒瘤”，必须坚决从严从重打击。 多措并举提升上市公司质量 阎庆民表示，给投资者一个真实、透明、合规的上市公司，促进提高上市公司质量，是保护投资者合法权益的根本手段，也是上市公司监管工作的初心使命，更是证监会系统工作永恒不变、重中之重的工作主题。 对于上市公司监管工作，证监会将会从如下几个方面来开展推动： 一是坚持制度优先，推动上市公司合规发展。对照新修订的《证券法》，全面梳理完善上市公司监管法规制度，形成以信息披露管理办法、公司治理准则、沪深交易所股票上市规则为中心的上市公司监管制度体系，继续推动优化完善上市公司信息披露、并购重组、减持、退市等制度，构建起与新《证券法》相配套的资本市场基础制度体系。同时，充分发挥科创板试验田作用，确保创业板各项改革措施平稳落地实施，继续支持深化国有企业混合所有制改革，持续推动服务民营企业高质量发展。 二是坚持问题导向，持续强化上市公司监管。围绕新《证券法》施行，坚持无知惯性违规以规范为主，恶意违规以打击为主，持续强化上市公司监管，特别是对于编报虚假财务会计信息，说假话、做假账，资金占用、违规担保等风险苗头或者已构成违规事实的行为，必须予以严厉打击，做到“打早、打小、打疼”。通过大幅提高违法违规成本，进一步净化市场环境、维护市场秩序，最终形成“良币主导”的市场环境。同时，要进一步加强对上市公司内控制度及信息披露的监管，通过加大培训力度，真正抓住控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等“关键少数”，大力提升上市公司诚信规范水平。 三是坚持风险管控，防范化解上市公司重点领域风险。在国务院金融委统一指挥协调下，按照加强协调、完善政策、管住增量、化解存量的原则，平稳有序推进股票质押风险化解。完善风险处置协调机制，信息互联，措施共商。运用好纾困、债转股、融资置换、并购重组等渠道和政策工具，打造典型案例，以点带面取得更大突破。严格执行分层次、差异化的股票质押信息披露制度，控制限售股质押。夯实上市公司大股东、实际控制人主体责任，规范金融机构展业要求，有序压降第一大股东高比例质押公司数量。同时，不断拓宽退市渠道，健全退市机制，完善退市标准，简化退市流程，加强退市监管，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，实现优胜劣汰，提高上市公司质量。 四是进一步提升上市公司监管效能。继续探索完善“有奖举报”制度，并将其作为净化资本市场的重要途径，让更多的市场参与者都加入到资本市场的生态净化过程当中，积极发挥社会监督作用。同时，立足于建设合规诚信专业稳健的行业文化，积极引导拟上市公司树立起企业“主体”上市和“思想”上市同步的理念，加大对优秀上市公司的新闻报道，讲好中国上市公司故事，营造上市公司高质量发展的良好舆论环境。
6月11日，央行发布公开市场业务公告，决定自2020年6月12日起，将每日开展公开市场操作的时间从工作日上午9:15-9:45调整为9:00-9:20，9:20发布《公开市场业务交易公告》披露操作结果。如当日不开展操作，则将在上午9:00发布《公开市场业务交易公告》说明相关情况。
6月9日周二，沪深两市在外围市场大涨的带领下出现大幅反弹的走势，美股走势特别强劲，可以用疯狂来形容，隔夜美股全线大涨，三大股指涨幅均超过1%，道琼斯指数连续6个交易日上涨，纳斯达克指数更是创出历史新高，首次突破9，900点历史记录。美股的强势走势带动了全球资本市场的反弹，A股市场也逐步开始向3，000点整数关口发起进攻，6月份实现开门红，6月1号沪深两市大涨，宣告了6月份A股市场将迎来大幅反弹的机会，上证指数有望收复3，000点失地。美国股市近期强劲回升，超出了所有人的预期，股神巴菲特也没想到美股反弹如此强劲。纳指在科技龙头股不断创新高的背景下率先创出新高，连巴菲特清空的航空股也大幅上涨。 为什么在美国当前经济仍很差、疫情快速扩散时，美股却走出深V走势，大幅上涨？有两点原因。第一点，美联储大量放水，带动全球央行放水，美联储将基准利率降到零及采取无限量化宽松，给市场释放了大量流动性，造成流动性严重过剩；欧洲央行、日本央行实施负利率，同时实施大量的宽松措施，也给市场带来了大量的流动性。流动性过剩，实体经济投资机会少，导致大量资金流入股市，使得美股大反弹。第二个原因是对美国经济复苏的提前反应，尽管现在美国经济仍然非常低迷，失业率依然较高，但股市往往提前3-6个月反映经济变化，因此虽然现在经济尚未恢复，但股市却走出了强势上涨的走势。经济复苏的迹象已经显现出来，美国推出2万多亿美元的经济刺激计划，加上美联储放水，带动了美国经济的回升，美国大部分州已经提前复产复工，也提振了经济增长。根据最近公布的5月非农就业数据，5月新增非农就业数据250万，相比4月减少2070万，有了明显的改善迹象，大幅好于市场预期的800万。由此可见美国很多人仅是暂时失业，一旦经济复苏，这些失业人口将重新回到工作岗位，使得新增非农就业数据比较理想。 从行业来看，餐饮行业贡献的新增就业最大，其次是建筑业和教育医疗行业，这种现象非常好理解，因为一旦复产复工，疫情得到一定控制，首先餐饮行业会复苏，餐馆重新开张，直接带来就业人口的增加。美国航空股上涨的逻辑也受益于边际改善，就业回暖、新冠疫苗的研发进展都提振了市场对航空股的信心。6月4日美国四大航空公司之一的美国航空公司公布了复航计划，表示7月航班将恢复55%，这与之前的计划相比已大幅提升。巴菲特此前在底部清空航空股，主要逻辑是疫情导致航空公司的生意发生巨大变化，航空公司在得不到及时救助的情况之下存在破产倒闭的风险。第二个逻辑是即使客流量恢复到七八成，但航空公司航班数量不便，会造成大量飞机闲置。总的来说，巴菲特卖航空股的逻辑即为他长期以来坚持的逻辑：买股票就是买公司，如果公司生意不好，未来利润可能被吞噬，只能止损认错。实际上这与股市本身关系不大，巴菲特本身就不太喜欢航空等周期股。 虽然美股出现了大幅反弹的走势，但美国经济复苏还需要更长的时间来验证。周一世界银行发布了半年度全球经济展望，明确表示：受到新冠肺炎疫情影响，2020年全球经济将萎缩约5.2%，成为自二战以来最严重的经济衰退，与IMF在4月发布的全球经济展望相比，世界银行的估计更为悲观。而中国经济在今年有望实现正增长，一季度我国GDP下降了6.8%，但二、三、四季度会逐步恢复，弥补一季度的下滑，世界银行预计我国全年经济可能实现1%的净增长，2021年会大幅反弹6.9%；预计2020年美国经济将萎缩6.1%，明年将增长4%；欧元区今年将萎缩9.1%，明年增长4.5%。由此可见，从全球经济面来看，我国经济会率先复苏，且明年会继续回升。 但相对于美股的强劲表现来看，A股市场表现相对较弱，大盘探底后缓慢复苏，这一定程度上也属于我之前给大家提到的镜面效应，即急跌指数反弹一般也为急涨，慢跌指数反弹起来也是慢涨，就像镜子一样。美股3月份出现断崖式下跌，半个月内见到了4次熔断，而反弹时资金急于补仓，加上美国大部分投资交易已是量化交易，有机器人下单，因此美国股市反弹时会出现V形反弹，当然这也与美国上市公司，特别是龙头公司的盈利能力强有关。美国科技龙头股率先创出历史新高，反映出公司基本面和长期股权价值是最重要的，吸引了大量资金配置，此外美国股市质量好的上市公司比例明显较高。 A股市场反弹时较缓慢，原因是此前下跌缓慢，反弹时没有强劲补仓的需求，反弹较慢，从上市公司质量来看，与美股相比A股市场龙头公司的投资吸引力和美国龙头公司有差距，另外，具有投资吸引力的好公司的占比也较少。造成该现象的原因是美股始终维持较高退市率，只要上市公司触犯退市条件，无论是交易条件还是盈利条件，都会被及时从市场上清理出去，美股退市率一度高达8%左右，这会形成优胜劣汰，及时把绩差股、不适应经济转型的股票清理出市场，留下经过考验的优质股票。A股市场在过去三十年未严格贯彻退市制度，很多地方政府以上市公司数量作为考核标准，一旦有上市公司可能触犯退市条件，例如连续两年亏损，就会想各种办法来保壳。 一些股市不死鸟历经十几年，不断改名、改主营业务，这些公司没有太大投资价值，特别是新证券法将规定将全面推行注册制，将来这些资源的价值会越来越低。在这种环境下，很多上市公司本应被清理出市场，但一直留在市场上，造成垃圾股占比较多，这也是A股指数过去十年涨幅较少的原因，一部分消费白马股、科技龙头股不断上涨，但又有大量股票不断下跌来拖累指数，这两者效用抵消后指数看起来没有表现。因此完善退市制度，及时将绩差股清理出市场，是未来实现赚钱效应、提高A股上市公司质量、提高指数表现的重要途径。 资本市场本来就是一个资源配置的市场，将资源配置给优质的上市公司，可以提高整个社会的效率，这也是金融支持实体经济的最好途径，也是资本市场存在的最根本的理由。因此完善退市制度，严厉打击违法违规行为，才能切实提高A股市场的赚钱效应，改变A股市场脱离经济基本面的现状。我国经济在过去十年实现了大踏步的发展，新经济大量出现，以BATJ为代表的新兴企业成长为世界级龙头企业，但A股市场与之失之交臂，A股投资者未享受经济转型成果，却承担了经济转型成本，A股大量上市公司还是传统行业公司，在经济转型中，占比不断下降，造成A股的表现落后于经济基本面。将来随着资本市场的改革深化及注册制的推行，不断吸收代表经济发展方向的新经济的企业上市，会在一定程度上改变目前股市表现落后于经济的现状，让我们拭目以待。
概要 价值股将跑赢。2020年5月19日，价值股跑输成长股的程度已达到2000年3月9日互联网泡沫顶峰时的水平。这是纳指的一个分水岭。虽然标普500指数也在2000年3月见顶，但它随后在顶部徘徊了约6个月，才最终开启历史性的暴跌。至于现在这些指数是否已见顶，尤其是在乐观情绪极端高涨的情况下，我们比市场共识更为谨慎。但无论这些指数是否已见顶，价值股都将跑赢。 市场荒谬的预期。价值股和成长股之间的盈利增长预期差约为25%，与2000年3月的水平大致相同。其中，价值股盈利增长预期为-23%，成长股为2%。如果价值股盈利每年增长-23%，并每年落后于成长股25%，那么价值股将在3年内消失，而成长股将占据整个市场——这是不可能的。2000年3月，价值股的盈增预期在15%左右，而成长股在40%左右。按照当时的速度，成长股将在10年内消灭价值股。如果2000年是一个泡沫，那么我们现在面对的是一个更大的泡沫。 无论利率水平如何，这一观察都是正确的。因为市场相对表现反映的是增长预期差，而对于价值股和成长股来说，折现率都是相同的。利率变为负值才是一场真正的灾难。在贴现率为负的情况下，传统金融中的机会成本将变成“机会收益”。如是，市场要付钱给投资者去持有股票，股票价格将会变成负数。因此，负利率无法解释当下如此高的估值。降息并没有阻止中国股市泡沫在2015年6月破裂，也没有拯救日本和欧洲的经济。 周期股有价值，但市场可能将误解它们的强势。价值股现在基本上与周期股有很多交集。这些都是又老又无人问津的股票，例如工业和金融。它们的强势表现可能会被交易员误解为经济复苏初期的信号，从而推迟了标普500和道指见顶的时间。由于道指是一个等权重指数，从而更受市场乐观情绪的追捧，因此道指甚至可能会表现得更好。2000年3月互联网泡沫破灭后，尽管随后美国经济衰退，但价值股仍继续跑赢。 A股和港股都有长期投资价值。上证与标普500指数的相对表现达到一个拐点，预示着未来上证的相对回报会更好。2000年3月之后，中国股市的表现确实远远好于美国。我们维持去年11月对上证未来十二个月2700 – 3200点交易区间的预测。在3月的暴跌中，恒指也触及了当前周期的低点，且这个低点不太可能被突破。A股和港股也可能会受到美国成长股泡沫破灭的影响。但即便是有影响，价值投资者也不会拒绝更好的价格。 ----------------------------------------- 2020年下半年展望：潜龙欲用 价值投资将回归；价值股将跑赢 2020年的每一天都将被载入史册。我们不必再赘述全球市场史诗级的波动，以及各国央行为遏制经济崩坍而采取的史无前例的联手行动。这些新闻一直在各大报纸的头版。结果，美联储资产负债表随着美国失业率飙升到了历史高点（图表1）。 图表1： 历史上最糟糕的美国失业率和破纪录的美联储扩表 资料来源：彭博，交银国际预测 美联储资产负债表的规模与美股市值之间存在着紧密的相关性（图表2）。这种相关性自2008年以来一直存在。当时美联储启动了量化宽松，以把美国经济从1929年大萧条以来最严重的衰退中拯救出来。至今，市场对美联储托底任何经济衰退的决心已经深信不疑。 与此同时，股票交易员信奉“不与美联储作对”和“趋势投资”的交易信条。小盘股相对于标普500预期估值的高涨充分体现了市场的极端乐观情绪。自3月以来，小盘股的相对预期估值一直随着美联储扩表而飙升（图表3）。 图表2： 美联储扩表，市场上涨 资料来源：彭博，交银国际预测 小盘股的持仓并不是市场的主流，这些公司的发展由于缺乏研究覆盖也未被市场很好地理解。因此，小盘股的交易流动性很难与大盘股同日而语。通过价格与远期盈利预测的比率来计算的远期估值，是对未来预期的一种度量。小盘股的相对预期估值飙升，显示了市场弥漫着投机情绪。毕竟，如果不是为了获得可观的潜在资本利得，谁还会愿意持有流动性低，且充满盈利预测风险的小盘股呢？ 图表3： 小盘股相对预期估值与美联储扩表高度相关 资料来源：彭博，交银国际预测 美联储是万能的吗？不计后果的盲目印钞是没有任何代价的吗？随着所谓的MMT现代货币理论的出现，许多人似乎对当前流动性泛滥的影响不屑一顾，并将对恶性通胀和公共财政的合理担忧抛之脑后。当然，这些恶果将不会是立竿见影的，因为短期内需求的崩坍会暂时抑制通胀压力。但即便如此，什么会第一个倒下？ 图表4： 5月19日，价值相对于成长的弱势已达到了2000年3月的极端水平 资料来源：彭博，交银国际预测 我们注意到，价值股与成长股的相对表现在2020年5月19日跌至历史低点，与2000年3月9日纳斯达克泡沫破裂时的水平相当。同样值得注意的是，从那以后直到2007年，价值一直跑赢成长。尽管价值股的回归已经令人翘首以待数年了，但是由“FANG+”（脸书、亚马逊、奈飞、谷歌、微软、苹果）领衔的成长股持续上涨，一直在挑战着市场均值回归的进程。如今，成长股正处于一个历史性的关键时刻，让人想起2000年3月互联网泡沫见顶时的情景。与此同时，MSCI美国指数的市销率在今年3月暴跌之前也达到了2000年3月的高位（图表5）。 利率确实是很低。因此，根据永续增长估值模型，即使潜在增长率在下降，但只要利率下降速度快于增长率，股票就能维持非常高的估值水平。即使我们采用两阶段或三阶段的股票估值模型，只要利率下降速度快于增长率，那么股票估值里的终值部分还是可以非常高，最终产生非常高的估值倍数。 但同样的论点也适用于历史上每一次泡沫。有观点认为，这次不一样，因为利率处于历史低点，甚至可能变为负值。然而，正是因为利率处于历史低位，这意味着除非继续跌入负利率区间，否则低利率将无处可去。如果负利率成真，使用上述的永续增长估值模型，负利率甚至会导致估值的崩溃。这是因为，在负利率的世界里，机会成本将变为负值，实际上变成了机会“收益”。因此，没有人会愿意购买风险资产。相反，每个人都希望拿着补贴去借钱，或者相当于以上不封顶的溢价出售债券。在这样的一个世界里，股价可以变成负值，或者投资者必须持有股票还可以获得补贴。这实在是令人难以置信。 图表5： MSCI美国指数的市销率也已见顶 资料来源：彭博，交银国际预测 我们还可以一步一步地理清新冠疫情、美联储和实体经济是如何相互作用影响，以及对价值与成长投资的影响（图表6）。在图表6中，我们展示了各种可能的情景组合。例如，我们的决策树的第一条分支线估计，因为即使流行病学家都没有可靠的估计，新冠疫情二次爆发的几率是50/50；如果新冠疫情二次爆发，而美联储也因此加大宽松力度，那么这种情景下，经济复苏的几率估计为1/3。 在对每个分支情景进行分析后，我们可以估计价值股不跑输成长股的机会为13/18，价值股跑赢成长股的机会为11/18。也就是说，价值型投资者比成长型投资者表现更好的机会，约在2/3到3/4之间。直观来看，新冠疫情不可能不影响经济的运行。只要经济不够景气，价值跑赢的可能性就很大，尤其是考虑到价值跑赢在2000年泡沫后的历史先例和价值股现在非常低的估值。 图表6： 价值可能会跑赢成长 资料来源：交银国际预测 潜龙欲用 在全球央行以前所未有的速度扩表之际，全球最重要的央行之一——中国央行却明显缺席。如果我们看一下中国央行现在的资产负债表规模，其较去年同期有所上升，但自2020年初以来却未再继续扩张（图表7）。新冠疫情爆发以来，中国央行已经小幅下调了贷款利率，启动了面向中小企业的定向贷款，并向某些小型银行提供资金，以帮助它们补充资本金。学界的确有关于赤字货币化的讨论，但这些讨论仍然只是雷声大雨点小，远未到付诸于实践的程度。中国央行是最为冷静克制的，不像全球同行那样在公开市场上买买买。中国央行还在等待什么？ 图表 7： 中国央行是全球央行中最有节操的 资料来源：彭博，交银国际预测 可以说，中国是第一个从新冠疫情中恢复过来的国家，而这次疫情恰恰在春节淡季重创了中国的经济。近期高频数据显示，经济复苏正在顺利进行，制造业产能利用率基本恢复至正常水平。然而，由于对病毒的恐惧挥之不去，服务业的复苏步伐相对缓慢。中国的金融市场顶住了这场全球风暴。因此，中国央行似乎没有必要对中国金融市场进行大规模干预，而是正在努力缓解实体经济的流动性状况。 在我们之前题为《估测中国失业率》（2020.03.30）的报告中，我们讨论了上证综指的表现如何与市值和GDP比率的变化高度相关。更有意思的是，这个比率的变化在过去10年一直停留在一个非常明确的区间内——即+7%到-20%之间。历史上，只要中国的市值和GDP比率的同比变化达到7%，上证综指就会遭遇阻力；而只要这一比率的同比变化降至-20%，上证综指就会找到支撑，甚至触底反弹——除了2015年股市泡沫时期（图表8）。 图表 8： 除非中国央行大幅扩表，否则上证综指仍将受困于一个区间内 资料来源：彭博，交银国际预测 自2008年全球金融危机以来，中国经济一直以7%左右的平均增速扩张。由于GDP是季度发布的，而市值和GDP比率则是根据每日股价计算的，当这个比率的变化超过7%时，就表明市场的增长速度远远快于潜在的经济增长速度。因此，上证综指会遭遇阻力。但当这一比率的变化下降到-20%甚至更低时，就意味着市场已经足够便宜，足以反映出经济的潜在困境，就像2016年初泡沫完全破裂后，以及2018年底贸易战前景恶化时那样。 当前，市值和GDP比率的变化仍在上升，但尚未达到7%极限。在我们于2019.11.09发表的报告中，我们预测未来12个月上证综指的交易区间为~2700至3200点。过去7个月，上证综指的实际交易区间为2，646至3，127点。也就是说，我们去年11月估计的交易区间是有效的，并且在下半年的11月前应持续有效。如果上证综指靠近这个区间的下沿，投资应该主动一些，而反之类推。 关于上证综指的长期前景，我们在之前的报告里也曾讨论过，今年2月上证综指相对标普500指数的表现再次达到历史极端水平。虽然这一相对表现是由相对估值推动的，但在对比期开始时，这两个指数的实际指数水平大致都在1000点左右。这个巧合使得比较这两个指数之间的相对表现变得非常方便。上证现在相对于标普如此糟糕的表现意味着这两个指数之间的表现将均值回归，就像历史先例一样，尤其是在2005年上证跌到了1000点之下。因此，长期，上证综指将跑赢标普500指数。长期投资者应该开始关注上证的长期投资价值。 图表 9： 上证综指相对标普500指数的弱势达到极端。长期投资者应该注意这一点。 资料来源：彭博，交银国际预测 与此同时，香港恒生指数也处于一个关键的时点。 2018年初以来，贸易战、社会事件、新冠疫情等一系列影响香港市场运行的不利因素层出不穷。在今年3月全球股市暴跌期间，恒生指数最低跌至21，139点，并自此找到了支撑。不过，与2018年1月33，484点的峰值相比，恒指已大幅下跌。 我们已经写了大量的文章论述了我们的3.5年短经济周期理论，并讨论了几个短周期是如何叠加起来形成一个7 - 11年的较长的中周期，甚至一个更长的17.5年和35年的长周期。这些中周期与长周期的长度都是3.5年短周期的倍数。一般来说，2 - 3个3.5年的短周期形成一个7 - 11年的中周期。五个3.5年的短周期形成一个17.5年的中周期，而两个17.5年的中周期则等同于一个35年的长周期。 我们接着也讨论了这些经济周期对资产配置的重要性。简单地说，市场价格长期移动均值的走势反映着经济周期的变化。计算市场指数移动均线的时间长度应与经济周期的持续时间相一致。我们已经证明事实的确如此。。请注意，我们的周期嵌套理论并非技术分析。相反，这是对经济周期理论的应用，以推导出资产配置的规律和原则。我们先建立了周期嵌套理论，再从这个理论里的周期长度反推出市场价格移动平均线计算的时间窗口。 图10：恒指在3月崩盘后已跌至中周期的底部。 资料来源：彭博，交银国际预测 我们发现，恒生指数的10.5年和17.5年长期移动平均线是该指数的重要支撑位（图表10）。这些移动平均线的窗口时长与经济中周期的持续时间相吻合。我们在许多主要市场指数中已发现并验证了这一交易原理，包括上证综指、标普500指数和道琼斯指数。这绝不是巧合。 在三月的暴跌中，恒生指数最低点一度距其17.5年的长期移动平均线只有100点左右，而现在徘徊于10.5年移动平均线附近。因此，我们认为，在当前周期中，3月份的最低点是一个有重要意义的低点；即便不确定性持续上升，恒指也不太可能再次跌破这个低点。加之恒生指数的估值处于历史低位，我们认为长期投资者也应关注恒指。这将是一次很好的长期投资。
2020年下半年A股如何演绎？投资者又如何提前布局？ 6月9日，中信证券2020年资本市场年会在线上举行，中信证券首席经济学家诸建芳表示，中国经济已呈现快速修复之势，经济增速年内有望恢复至疫前水平。 据中信证券发布的下半年投资策略，A股将在下半年开启中期上行的“小康牛”。 诸建芳：预计全年GDP实现3.1%正增长 对于下半年宏观经济展望，诸建芳指出，中国经济已呈现快速修复之势，经济增速年内有望恢复至疫前水平，预计全年GDP最终实现3.1%的正增长。 诸建芳表示，4月当月房地产投资、基建投资、工业企业收入等指标增速已实现转正，尽管外需压力持续，但投资率先发力，消费接续回升，预计整体经济运行将呈现二季度明显好于一季度、下半年明显好于上半年的“V”型走势。今年政府工作报告虽然没有设定具体增长目标，但就业、脱贫、防风险等任务已经隐含了经济增长的全年目标，测算GDP增长目标在3%-3.5%左右。中国经济增速年内有望恢复至疫前水平，预计全年GDP最终实现3.1%的正增长。 诸建芳认为，扩大内需已上升为重大战略，聚焦于拉动有效投资和消费。 在投资方面，“两新一重”中新基建、新型城镇化建设和重大工程建设托底投资。在消费方面，疫情背景下必选消费韧性较强，可选消费尽管前期受到较大冲击，但伴随着消费的回补，汽车、家居建材相关消费弹性较大，后续料将有亮眼表现。“老旧小区”是今年政策上的重要抓手，会在扩大投资和拉动消费上双发力。 诸建芳指出，改革部署不会因为疫情而推后，反而会不失时机地加快落地，年初至今已陆续推出了用地审批下放、创业板注册制、完善社会主义市场经济体制等多项政策，预计年内资本市场、国有企业、区域户籍制度均会有深刻的改革政策推出。今年将全面启动编制“十四五”规划，诸建芳判断将更聚焦高质量发展，拥抱数字经济，推动产业升级，改善供需结构，推动中国经济发展和结构转型持续优化。 三大因素驱动A股“小康牛” 中信证券策略团队认为，政策驱动基本面修复、A股在全球配置吸引力提升以及宽松的宏观流动性向股市传导这三大因素将共同驱动A股上行。A股将在下半年开启中期上行的“小康牛”。 首先，政策发力下国内经济在三季度将快速恢复至正常水平，财政是逆周期政策的主要发力点。资本市场改革突进下，预计三季度创业板注册制落地，四季度减持制度调整，并提高外资持股上限，明年上半年退市制度新规落地。 其次，A股盈利增速将逐季抬升，明年一季度达到高点。中国率先控制住了疫情，也最快实现了复工复产。政策支持下A股盈利同比增速料将逐季抬升，预计三、四季度中证800(非金融)盈利增速回升至1%、26%，在明年一、二季度会进一步上升至65%、49%，明年一季度将达到本轮盈利周期高点。 全年流动性整体依然宽松，明年逐步回归常态。国内货币政策注重宽信用，预计年内仍有降准空间和15bp降息空间，社融增速年底将升至13%，宽信用和基本面复苏的环境下，预计年内10年期国债收益率在2.6%~3.0%区间运行。此外，预计人民币兑美元将维持缓慢升值的态势，未来四个季度运行中枢会从7.1抬升至6.8。 中信证券预计，未来一年内各类投资者资金预计累计净流入A股4400亿元，外资和产业资本是最重要的增量资金来源。从节奏看，预计下半年规模较大，为3100亿元，其中三、四季度分别流入1200亿元、1900亿元。 把握市场从“基建+消费”向“周期+科技”的转换 对于A股配置，中信证券表示，把握从三季度“基建+消费”向四季度“周期+科技”的转换。 三季度坚持配置基建、医药和消费。海外疫情可能反复，影响海外经济复苏，市场需要时间适应高频低压的外部冲击，压制国内投资者情绪，建议坚持配置确定性高的内需板块，包括政策确定性高的新老基建，基本面稳健的医药，以及业绩确定性高的消费龙头。 四季度起周期和科技成为市场主线，可选消费配置价值将提升。海外疫情缓解，国内经济快速恢复，全球流动性依然宽松。市场共识重新凝聚，各类资金快速入场。受益于流动性预期改善的科技，以及基本面弹性较大周期将成为市场主线；同时，景气快速复苏的可选消费的配置价值也将提升。 对于海外中资股的配置，中信证券预计，下半年，随着中国疫情相比海外更加得到控制、美元逐步平稳，国际投资者将再次增配估值有明显吸引力的中国资产。美国上市的中概股加速回归料已成定局，反而可能提升其估值，催化股价表现。预计“传统经济”蓝筹的性价比在下半年明显提升，当然估值较高的新经济“龙头”具备长期投资价值。 结构上，中信证券建议关注疫情催化下明显受益的板块，包括医药、云计算等；疫情影响下业绩相对稳健，下半年预期景气回升且估值相对合理的龙头标的；相关政策支持下具备中长期逻辑的板块，包括新基建、自主可控及新能源汽车产业链；后疫情时代，经济复苏主线下的低估值品种，包括传统基建、房地产等板块。 对于大宗商品下半年表现，中信证券表示，黄金在主要大类资产中确定性相对最高，但受制于美国实际利率已经处于低位，金价上行空间相对有限；油价供需两端持续改善，大体呈现稳定回升趋势。
创业板注册制、A股市场可能引入T+0交易机制、上证综指重新编制、红筹股回A股上市、中芯国际即将登陆科创板…… 近期资产市场制度改革动作频频，在此背景下，不少股票私募机构已提前瞄准相关政策红利背后的多方面投资机会。 多项新政有望陆续落地 据悉，随着创业板公司招股书准则、发行与承销特别规定等与创业板改革并试点注册制相关的一批规则公开征求意见结束，创业板注册制规则将有望于近日正式发布。 私募机构世诚投资总经理陈家琳认为，创业板注册制将是本年度资本市场改革的一大重头戏。 此外，消息人士表示，在其他制度改革层面，包括A股可能引入T+0交易机制、上证综指重新编制等，近期也在交易所等方面进行了较深入的研究。如果交易规则和指数编制改变，将会对A股市场带来重要影响。 看好改革红利 世诚投资总经理陈家琳表示，创业板注册制的推出、A股市场吸引更多优质公司上市，将进一步增强资本市场优胜劣汰的良好生态环境。 戊戌资产总经理陈战伟分析，最近多项资本市场政策改革渐行渐近，这体现了管理层对资本市场长期健康发展的重视和活跃资本市场的期盼，也将会有利于场外各类资金的持续流入。 中信建投（601066）证券认为，从整体来看，创业板改革并试点注册制，在充分借鉴科创板改革经验的基础上，又基于创业板的情况做出了部分针对性的安排。这将加大市场的交易的活跃度和流动性，从而正面促进整个板块估值的提升。注册制改革对创业板的定位非常明确，采用“传统产业+”的方式，意味着将会有更多体量更大的科创类企业，或往新兴科技领域转型融合、有长期发展前景的传统企业登陆A股市场。 私募瞄准四类投资机会 A股市场多项改革政策红利的预期下，私募正在寻找其中的投资机会。从具体标的板块和策略来看，受益于注册制的券商股、打新创业板股票、寻找增量新股中的细分行业优质龙头股以及高股息蓝筹，正成为多家私募机构重点关注的四大投资机会。 上海雷球资本投资总监顾斌认为，创业板注册制改革将会为基本面优质的个股持续带来上涨动力。近几年A股的结构性机会一直较为充沛，优质个股的回归或增量，势必会强化这种结构性机会，未来市场主流资金将会进一步持续集中在优质个股中。而A股细分行业存量龙头如果和回归的对应行业龙头相比缺乏竞争力，估值预计会遇到压力。另一方面，T+0等交易规则可能出现的改变，势必会对券商股带来短期利好影响。 上海某中型私募投资负责人认为，创业板注册制、上证综指重新编制以及T+0交易规则的引入，对于蓝筹股板块预计将带来“双重利好”。一方面，上证综指重新编制之后，大市值、高股息的蓝筹股的权重可能会进一步提升，并有望吸引更多指数ETF等机构资金被动买入；另一方面，T+0交易制度一旦引入，预计将可能先行在大市值蓝筹和科创板市场试行。该私募人士还认为，创业板注册制施行之后，机构投资者的打新策略收益率将有望出现明显上升，可能重现去年科创板开板打新策略阶段性高收益的盛况。 在创业板注册制施行之后的打新收益方面，来自国泰君安的测算显示，按照三季度创业板注册制首批发行新股20至30只、四季度每月10只来测算，规模在2亿至5亿之间的A类产品，有望实现超过4%的增强收益。
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