5月29日午间，据港交所文件，网易已通过港交所上市聆讯，与此同时，彭博社消息称，京东也已向香港交易所提交上市申请，且通过上市聆讯。随后，网易创始人、CEO丁磊发布致全体股东书，表示网易正准备在港二次上市。京东方面则对《财经》新媒体表示暂不方便接受采访。 此前有媒体报道，网易计划6月11日在香港二次上市，筹资目标最多为20亿美元，而一周之后的6月18日京东也将上市，通过出售5%的股权，筹资目标最多为30亿美元。 中概股回流早已有之，目前伴随国际市场的变化，回流似呈加速之势。早前，港交所大力改革，大幅降低了新经济公司的上市标准，并允许同股不同权企业上市，在这一政策下，当年与港交所失之交臂的阿里巴巴于2019年末高调上市。而如今，伴随着美国资本市场的不确定因素，多个中国互联网公司开始考虑回流上市，5月21日，百度创始人李彦宏公开对媒体表示，正在研讨香港等地二次上市。同时，携程也被传将赴港上市。 对此，东方证券首席经济学家邵宇对《财经》新媒体记者表示，多个中概股选择赴港上市的主要原因在于美国收紧了对中概股的管理规则，选择香港作为第二上市地，对企业而言是一个PLANB。“上市公司如果在美国市场出现问题，至少还有一个可持续融资的平台。” 一方面是政策因素的诱导，另一方面则是企业自身的考量。老虎证券投研团队对《财经》新媒体记者分析，中概股回归港股与美国监管严格程度并不直接相关，公司是独立的个体，优秀的公司少有来自监管的后顾之忧，回港二次上市更重要的是分散二级市场的风险，增大在不同市场上的影响力，同时也能给公司发展带来新的资金。 中概股扎堆香港上市？ 京东“预谋”已久，网易“相信热爱的力量” 早前券商中国报道，京东最快将于5月31日在港交所挂出招股书，并于6月4日左右开始招股。此次京东承销团里除了瑞银和美林等牵头行外，包括中银国际、交银国际以及招银国际等中资行也加入。 据了解，京东赴港二次上市计划已经“预谋”已久。此前有报道称，京东原计划定于今年一季度二次上市，但由于疫情的原因，不得不推迟。同时，2020年以来，刘强东已经卸任旗下近50家公司高管职位，另有几位高管也在此期间作出了调整，这一系列操作也被解读为“二次上市的准备动作”。 另据2月11日京东提交给美国证监会（SEC）的一份文件显示，京东集团（Nasdaq：JD）创始人、董事局主席兼首席执行官刘强东直接及代持京东16.2%的股权，代表78.7%的投票权。选择香港上市，亦可以满足这种同股不同权的需求。 而从京东的财报上看，根据5月15日京东发布的2020年第一季度财报显示，公司的营业收入为1462亿元，同比增长20.75%，高于市场预期的1366.66亿元。在非美国通用会计准则下，公司的净利润则为30亿元。 互联网分析师秋源俊二曾分析，京东目前处于市场看好阶段，至少一年之内不会改变。虽然京东已经开始盈利，但是对于它要发展的业务来说是远远不够的，京喜、物流等业务下沉市场，需要大量资金的投入。拓展第二上市地，也为其融资提供了新的渠道。 据媒体消息，同日寻求港交所上市聆讯的网易计划6月11日完成在港的二次上市，另有消息称，6月1日（周一）网易就将在香港进行招股。据了解，网易此次在港二次上市的募资规模预计为10至20亿美元，瑞士信贷、摩根大通和中金公司作为联席主承销商安排上市事宜。 网易5月20日发布的2020年第一季度财报显示，Q1净收入为170.6亿元人民币，同比增加18.3%；毛利润为93.8亿元，同比增加21.2%；归属于公司股东的持续经营净利润为35.5亿元，同比增长近30%。 网易是中国早期门户网站的开拓者之一，尽管如今已经再难跻身互联网公司前排，但近年来，网易在游戏、电商、教育、音乐等方面的成绩依然可称优秀。根据财报及电话会议，网易Q1网络游戏业务的净收入135.2亿元，同比增长14.1%，游戏业务第一季度在总营收的占比突破80%；网易有道Q1净收入为5.41亿元，同比增长139.8%；网易云音乐的收入同比增长128%。 各项指标高于预期，不怕香港资本市场不买账，这给了网易二次上市的底气。在致全体股东信中，丁磊表示，全球化是网易在自身实力提升基础上会做出的必然选择，接下来，网易会立足中国，同时通过内部孵化、投资、合作开发和战略联盟等方式，继续推进海外市场的创新与突破。 事实上，网易在2002年就曾谋求香港上市。当时，网易加码网游后公司业绩得以快速增长，但网易在美国纳斯达克市场的股价却连创新低。当时的网易公司首席财务执行官李廷斌曾表示，网易股票在纳斯达克市场每天的成交量只有几万股，低迷的交易量已经不利于公司的发展，公司正考虑在香港创业板等地再次上市，并且表示在将来条件允许的情况下可以考虑在大陆证券市场上市。然而，因种种原因，这一计划未能成为现实。 中概股回流早已有之，早前便有多个中概股企业选择香港作为第二上市地，或通过多种方式回归A股市场。 成立于2000年的中芯国际在2004年实现美国和香港两地上市，但由于成交低迷和成本太高，2019年5月该公司宣布将美国存托凭证从纽交所退市，降级到OTC市场。而就在不久前，中芯国际（00981.HK）发布公告称，拟于科创板发行不超过16.86亿股股份。中芯国际在公告中还表示，人民币股份发行将使其能通过股本融资进入中国资本市场，并于维持其国际发展战略的同时改善其资本结构。符合整体利益。 图片来源：中芯国际公告 另外，随着去年港交所对新经济公司上市制度改革的完成，当年与其失之交臂的阿里巴巴再次选择香港作为第二上市地，并于2019年11月成功上市。阿里巴巴在港上市共募资1，012亿港元，占当年香港IPO市场募资总额的32.4%，是港交所有史以来第三大IPO，同时还是新上市制度下第三家同股不同权上市公司。对于阿里巴巴而言，在香港上市能够更为接近东南亚市场，便于东方投资者投资交易。有媒体分析，“阿里巴巴在港上市的一大好处是拉近和本地及区域投资者的距离，丰富和扩大股东基础，并且，香港与纽约存在时差，两地上市能满足投资者全天候交易的需求，进一步提高流动性。” 老虎证券投研团队分析，中概股回归港股或退市，与美国监管并不直接相关，公司是独立的个体，优秀的公司少有来自监管的后顾之忧，回港二次上市更重要的是分散二级市场的风险，增大在不同市场上的影响力，同时也能给公司发展带来新的资金。“公司选择上市地点都有自己的战略考虑，并不会盲从，也不会随意改变。”老虎证券投研团队如此认为。 币币基金经理邓崛对《财经》新媒体表示，在国际资本看好中国的情况下，中概股通过港股上市，一方面能够更便利地获得国际资本的青睐，另一方面也可借助深港通和沪港通，给内地投资者投资企业的机会。可谓“一石二鸟”。 “西方不亮东方亮”？ 中概股回归多是企业对自身发展的考量 一边呈开放之姿，另一边则加码监管。上市地“西方不亮东方亮”，更多科技企业开始将目光投向香港。 据中金公司发布的《中概股回归港股六问》，以美国为主上市地的中概股共计234支，总市值约1.2万亿美元（截止2020年2月13日）。其中大部分来自互联网及科技（含金融科技）、消费、医药等新经济领域，市值及流动性分布两极分化，超过100亿美元的30家，日均交易量超过5000万美元的22家。同时中金统计，共有19家中概股公司符合香港上市条件，他们的总市值约3400亿美元。 而另一方港交所则在2018年4月发布了上市新规，“新规”生效后，香港交易所新增允许三类公司上市：一类，尚未盈利的生物科技公司；二类，不同投票权架构（WVR）公司，且符合特定要求；第三类，以大中华为业务重心的公司在港实现第二上市：可保留现行VIE结构及不同投票权架构，但需符合以下要求：一、市值大于400亿港币或市值大于100亿港币，且最近1个财年盈利不少于10亿港币；二、2017年12月15日前在合资格交易所上市。 这一新规生效后，港交所成为众多新经济公司的上市备选地，这一措施也让港交所成为当年全球主要交易所中IPO募资额排名的榜首。据统计，2019年，香港交易所新上市公司共有183家，募资3，127.41亿港元，递交上市申请的企业高达350家。其中，阿里巴巴和百威亚太分别是2019年全球第二、第四大IPO项目。 5月11日，恒生指数发布咨询总结，推出巨大改革，纳入同股不同权公司及第二上市公司至恒生指数及恒生中国企业指数选股范畴。此后，来自内地、港澳台的同股不同权公司及在港二次上市公司，均将被纳入至恒生指数及恒生中国企业指数的选股范畴。此类公司在指数里的比重上限设定为5%。这一措施将吸引更多资金流入，提升港股公司估值。 图片来源：网络 邵宇认为，企业选择赴香港上市意味着更多的机会，同时公司所募集的资金是外币，这也能满足企业的特殊配置需求。 另一边的美股市场，近日则释放了更多不确定性信号。一方面，瑞幸咖啡造假事件再一次将中概股的信任危机推向高潮；另一方面，美股监管层也通过多项措施加码监管力度。 5月20日，美国参议院通过《外国公司承担责任法案》，该法案规定，任何一家外国公司连续三年未能遵守PCAOB的审计要求，将禁止该公司的证券在美国证券交易所上市交易，此外还要求上市公司披露它们是否为外国政府所有或控制。这既可能增加中国公司在美上市的难度，又可能增加上市公司的上市成本和审计风险。 不确定性因素叠加下，多个公司开始考虑回流。5月21日，百度创始人李彦宏便公开对媒体表示，正在研讨香港等地二次上市。美股上市公司携程也被传将赴港上市。 中概股的撤离对美国股市未必是件好事，邓崛分析，优秀的公司撤离美国，热衷于这些公司的国际资本也会跟随转移，对美国股市来说是釜底抽薪。相反，如果他们退而选择香港或在港二次上市，对香港来说，将进一步强化了香港作为国际金融市场的地位。同时他表示：“过去中概股都喜欢在美股上市，如今再照方抓药可不行了。” 老虎证券投研团队则表示，公司选择上市地点都是有自己的战略考虑，每个市场也都有自己的优缺点。香港市场与大陆无时差，交易更方便；明星企业容易成为稀缺标的，产生溢价；香港市场有更多内地投资者，对本土企业了解程度更深；同时，香港市场监管压力更小，支持“同股不同权”公司上市，更有被纳入港股通或其他指数的可能。反观美股，机构投资者多、对标公司多；监管严格下能够过滤劣质企业；在美上市亦能提升企业的国际知名度。 除另选第二上市地外，许多中概股们通过多种方式彻底离开了美股市场。4月，聚美优品，正式从纽交所退市，结束了其接近6年的美股上市生涯。而在5年前的中概股回流潮中，巨人网络、盛大游戏、完美世界、奇虎360等在美国上市的公司纷纷完成私有化退市。他们退市多是因为价值被低估、上市维护成本高昂、易被做空机构做空、公司战略调整等多重原因。多数企业回归A股市场后，估值得以提升，股价也表现强劲。 而为了探索红筹企业境内上市，国内资本市场也在尝试做出改变。3月8日，首次当选全国人大代表的深交所总经理王建军在两会上对媒体表示，深交所已经基本完成了规则准备，以迎接“独角兽”企业。4月30日，证监会公布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，调整了已境外上市红筹企业在境内股票市场上市的市值要求，以助力符合要求的海外中概股回归A股市场。中概股回A之路正在拓宽，这也为中概股们提供了更多选择。
此前在美国上市的京东、网易，现在要在香港上市了。 据市场消息，京东、网易已与5月28日通过港交所聆讯，获准推进在香港发售股票的计划。 外媒报道透露，网易计划上市时间为6月11日，京东则是着眼于6月18日。 目前，网易已正面回应这一消息，承认将在香港二次上市的事实；港交所、京东方面均不予置评。 网易创始人&CEO丁磊在上市20周年之际发布了致股东信《相信热爱的力量》，信中阐释网易发展战略之余，也正面回应了香港上市的消息： 这个月是网易上市20周年，在这个节点上，我很高兴和大家分享一个好消息：我们正在准备在香港二次上市，将「网易」这个久经时间考验的品牌带回中国。我相信，立足于这个我们熟悉无比的市场，离我们的用户更近，热爱将迸发出更大力量。 除了盛传的网易、京东两家公司，百度、携程等互联网公司也被传将赴港二次上市。 据腾讯《一线》1月3日报道，携程计划回港二次上市，已陆续接触了多家中资及外资投行。另外，百度董事长李彦宏5月21日曾公开表示，公司内部在不断研讨有哪些可以做的事情，包括在香港等地的二次上市。 从阿里巴巴2019年的回归，到网易预备二次上市，以及京东、百度、携程的回港传言，可以想见，中概股正迎来回归热潮。 不过，这波回归浪潮因何而起，又为何大多数中概股纷纷奔向港股市场？ 中概股回归热潮 首先了解一下中概股。 中概股，一般指中国概念股，是外国投资者对所有海外上市的中国股票的统称。 中概股主要包括两类：一是在中国大陆注册，在国外上市的企业；另一类是在国外注册，但主体业务和关系仍在中国大陆的企业。一般情况下，股票市场所说的中概股指的是前者。 雷锋网了解到，美国是中概股上市的集中地，由于美国此前对公司上市的盈利要求、股权分布规定的相关机制较为灵活，因此吸引了许多尚未盈利、或是同股不同权的中概股赴美上市。 不过，伴随着部分中概股出现诚信危机、美国股市政策收紧等多种因素，中概股赴美上市热潮逐渐退却，取而代之的，是中概股的逐渐上涨回归趋势。 中概股的回归主要包括三种形式： 美股退市，重新在A股/港股上市； 保留美股上市地位，在A股/港股市场双重上市； 保留美股上市地位，在A股/港股市场第二上市。 事实上，中概股回归浪潮在2015年就已初现，主要着力于A股市场。当时，超过30家中概股公司宣布私有化，从美国资本市场中退市，其中包括360、分众传媒等。 不过，当下的回归浪潮与五年前有所不同，其中最大差异在于回归形式。2015年的回归浪潮多为私有化退市，再重新上市；如今的回归浪潮则是选择二次上市，保留美股上市地位。 美股市场释放负面信号 再着眼于美股市场。 前面提到，美股市场是大多数中概股上市的集中地，并且此番中概股回归浪潮的公司也多为在美上市的企业。由此，中概股的回归浪潮的兴起，还需着眼于美股市场。 有评论认为，中概股的回归，与美股市场释放出的“信号”不无关系，主要体现在股市政策的收紧，以及越发响亮的政治警钟。 就在上周，5月20日，美国参议院通过了《外国公司控股责任法案》，收紧了美国纳斯达克的上市规则。具体来说，包含三个方面： 对于尚未在美上市的外国公司，有上市需求必须提交审计报告，并且SEC（SecuritiesandExchangeCommission，美国证券交易委员会）有权查看以及对其进行审计； 对于已经在美上市的公司，需要连续三年满足PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）的监管要求，否则将被禁止交易； 另外，该法案还要求特定证券发行人证明其不受外国政府拥有或控制。 尽管这项法案未点名针对中概股，但PCAOB指出，目前仅剩两个司法管辖区尚未与其签订协议：一个是比利时，一个是中国内地及香港地区。一共涉及224家公司，但有95%公司来自中国内地及香港地区。 也就是说，在美上市的中概股不仅要受到PCAOB的监管，还需向SEC披露相关审计数据；日子可谓是越不好过了。 美股市场的另一个负面信号则是来自于越发不确定的政治因素。 自2019年美方将华为、中兴等企业列为“实体清单”开始，美国对中国企业的制裁不断升级： 2019年10月，美国又将8家中国企业列入美国贸易管制黑名单，禁止与美国企业合作。 2020年5月23日，美国再次将33家中国公司及机构列入“实体清单”，其中包括北京计算机科学研究中心、奇虎360、捷辉创（香港）科技有限公司等科技企业/机构。 这对中概股而言，尤其是在美上市的科技公司，美国的多次制裁措施无疑敲响了警钟。 对国内企业而言，在国外上市本就没有本地优势，若是加上由于政治因素带来的限制，对任何企业来说都是不易跨过的一关。 由此，“不把鸡蛋放在同一个篮子里”，越来越成为中概股的选择。 那么，为什么港股市场越来越成为中概股回归的“首选”？ 港交所政策红利 港股市场越来越成为“香饽饽”，离不开其近年来的改革。简而言之，即赴港上市的石头少了。 2018年4月，港交所开启了上市改革的征程。 在最初阶段，港交所的改革主要包括两个方面：一是放开同股不同权架构的公司在港交所上市；二是允许未有营业收入的生物科技公司赴港上市。 由此，港交所拥抱了小米、美团，也迎来了阿里的回归。 而在“二次上市”的规则制定方面，港交所也有所动作，主要表现为： 创新类产业公司，且在高级市场包括纽交所等交易所主要上市，至少两年保持良好合规记录。 市值不少于400亿港币，或市值大于100亿港元且最近一个财年盈利不少于10亿港币。 发行人需证明其主要上市地，在法律、规则等方面拥有与香港相当的主要股东保障水平。 值得一提的是，港股允许以大中华为业务重心的公司保留VIE架构（VariableInterestEntities，可变利益实体，也称为“协议控制”，即不通过股权控制实际运营公司而通过签订各种协议的方式实现对实际运营公司的控制及财务的合并）进行二次上市，这不失为中概股回归的“铺路”之举。 对选择上市的公司来说，估值是关键的衡量要素。 以中概股回归浪潮的先锋者阿里巴巴为例，2019年11月在港交所挂牌上市后，其市值高达4万亿港元，成为港股之最。 尽管这一市值主要依附于阿里巴巴自身资本，但也从侧面击穿了以往港交所上市公司存在的“市值被低估”的痛点。 彼时有市场分析认为，阿里巴巴的高市值可能会对包括京东、网易等在美上市的中概股有带动作用。华兴资本董事总经理宋旸曾表示，预计未来3至5年内最多约有50至60家中概股到港上市。 另外，高级分析师张周平从国际化角度分析了赴港上市的优势所在，他指出，香港作为全球第三大金融中心，从长远来看，更适合“中国方案”的全球价值输出。 而港交所对于中概股回归的态度，港交所总裁李小加在阿里回归港股时的回应或许可以说明一切： 远走的人总有一天回家，我觉得回家是肯定的，只要我们能解决他们的问题。
文/意见领袖专栏作家 杨德龙（前海开源基金首席经济学家） 5月29日周五A股市场出现了震荡回升的态势，特别是科技股出现较大幅度反弹，带动了创业板指数的回升，消费板块继续强势表现，前期建议大家重点关注的食品饮料，特别是乳业股及白酒板块在周五的表现都比较突出，受益于新能源汽车政策利好的刺激，新能源汽车板块也出现了较好的表现。周五市场个股涨多跌少，市场赚钱效应有所改善。近期人民币汇率出现了较大幅度的贬值，让很多投资者担心A股市场的表现可能会受到汇率贬值较大的压制，但实际上能看到，这两个交易日A股市场并未出现大跌，以震荡为主，市场的结构性机会依然存在，市场的赚钱效应也一直存在，当然市场的分化还是比较明显。消费股依然是市场的主题，针对消费股我提出了白酒、医药、食品饮料三剑客，这是我一直以来给大家重点推荐的三个方向的消费股，主要原因是这三个方向是成长性最好、现有业绩最好、最有品牌价值的三个方向。从2016年我提出白龙马到现在消费白马股已经不断创出历史新高，并且股价也涨了好几倍，呈现出非常好的赚钱效应。 如何抓住消费股的机会？估值高是一个重大的障碍。消费白马股具有品牌价值，股权具有稀缺性，得到越来越多资金的认可，面临一个重要问题：股价上去之后估值较高，不具备太大的估值优势，很多人一直不敢配置。之前我专门讲过如何破解高估值的难题，为什么高估值的股票越长越高，而低估值的股票却越跌越多？例如银行地产估值很低，但是股价却不涨，而消费股估值很高，却一直在上涨。还有一个典型的现象是百元股越来越多，百元股明显跑赢低价股，低价股越来越低，高价股越来越高。出现这种分化现象的主要原因是A股投资者已经开始逐步转向基本面选股，基本面好的、业绩增长确定的股票越来越受资金的欢迎，使得资金向优势股票集中，因此这些白马股的股价越来越高，且越来越多的白龙马成为高价股、百元股。反之，低价股、低估值的股票则由于资金的流出而不断的下跌。当然低价股分成两类，一类是股本比较大的，例如银行股，因为股本巨大导致价格低；另一类的低价股是由于业绩差，支撑不了高股价，股价不断下跌变成低价股。对于因为股本大而形成的低价股，应该不会大跌，因为估值已经很低了，但对于后者，即因为业绩差而出现的低价股，则一定要小心，有可能出现退市的风险，一元面值退市就是一个利器，一旦股价低于一元达到20个交易日就要强制退市。目前已经有多只股票出现面值退市的现象，两元以下的股票现在已经超过了100只，将来会更多。这其实是对过去三十年A股市场的股票进行分层以及市场自身的选择，一元面值退市相当于一个清理垃圾股的过程。所以大家为什么一定要坚持价值投资？就是因为只有坚持价值投资，做好公司的股东，才能真正的分享好公司上涨的机会，而差的股票则会不断被市场淘汰，这一点将来会表现的越来越明显。 两会胜利闭幕之后的市场走势也是大家比较关注的话题。两会出台了一系列重大的政策，虽然今年不设经济增长目标，但并不意味着今年刺激经济的手段会减少，反而会增加。为了应对疫情的冲击，政府工作报告中已提出要增加1万亿的财政赤字，特别发行1万亿的特别国债来刺激经济。今年不仅会发展新基建来刺激东部的经济，而且会加大传统基建投资来进行西部大开发，因为新基建主要是在科技比较发达的东部沿海城市，而西部地区需要传统基建来提振。两会期间金融委发布了11条改革措施，其中关于资本市场的是两条：创业板推行注册制、推动新三板转板，允许公募基金投资于新三板，为新三板引入源头活水。这一系列的改革措施向外界表明，虽然经济受到了一些冲击，但我们改革的决心没有改变，对外开放的决心没有改变，我国资本市场将来也会越来越开放，越来越成为国际性市场。针对一些行业也出台了一些利好政策，例如新能源汽车补贴政策暂时延迟两年，对于新能源汽车给予更多的支持，加快新充电桩的建设。在5G方面加大投入，推动5G商用化。消费方面，则是采取各种有效的措施刺激消费。这些都是两会释放出来的积极政策信号，从历史统计来看，近十五年来，两会后一个月市场表现十次出现上涨，即两会之后的市场表现往往涨多跌少。 近十五年的数据显示，两会后一个月上证综指平均收益率为3.99%，收益率的中位数达到5.07%，即15年中有2/3收益为正。现在A股市场已经完成了探底的过程，进入到筑底反弹阶段，虽然反弹的过程一波三折，但大幅下跌的可能性已经不大，且市场的重心也会不断上移，因此大家要对后市的走势有信心。但分化还是行情的主要特点，市场的风格应该还是偏向于大盘蓝筹，特别是消费白马股还会继续表现。从历史统计来看，两会之后的市场风格往往也以蓝筹股、白马股为主。总而言之，业绩为王，抓住业绩好的公司，选择好行业、好公司，才能真正抓住市场机会。可能好公司不一定能找到好的价格，因为现在很难指望已创新高的消费白马股再跌回、再给一次购买机会，但回调是肯定会出现的，一旦消费白马股出现回调的机会，大家就可以果断进行抄底配置，这是没有问题的。 市场分化是现在行情的一个主要特征，最近上证指数调整编制方法，更好的反应市场的涨跌也是一个热议的话题。过去十年，有很多个股都获得了很好的涨幅，特别是白马股，创业板指数、中小板指数也都有了较大涨幅，但上证指数过去十年基本原地踏步，还在3000点之下，一方面是由于上证指数编制存在一些偏差，另一方面确实也是由于错失了BATJ等科技股、互联网股。因此经济过去十年已经大幅增长，我国占全球GDP的比重已经从2001年的4%提升到现在16%，但上证指数成分股中新经济的企业占比太少，仍然以传统的金融地产、石油石化为主，导致上证指数不能很好的代表经济转型的变化。好在现在逐步推行注册制，在科创板、创业板上会有更多的新经济企业上市，相信未来十年A股市场将会迎来更多的投资机会，这些新兴的企业也会有一批成长为龙头企业。未来十年我认为最大的投资机会仍然是在资本市场，坚持价值投资，做好公司的股东，是抓住A股市场机会最重要的前提。
一季度业绩超预期，回港二次上市，上线“自营房产”，与快手战略合作，投资国美零售，京东近期的一举一动备受市场关注。 拼多多的快速崛起，淘宝京东备受压力。随着618电商大促到来，京东加速布局直播带货和线下渠道。5月27日，京东零售与快手科技签署战略合作协议。双方将在快手小店的供应链能力打造、品牌营销和数据能力共建等方面展开深入合作，共同打造短视频直播电商新生态。紧随其后，5月28日晚，京东集团宣布战略投资国美零售，以1亿美元认购国美零售发行的境外可转债。29日早间，据市场消息，京东与网易据悉已向香港交易所提交上市申请，且通过上市聆讯。 从市场竞争到资本布局，京东都在加速推进。京东零售CEO徐雷曾经明确表示，“下沉新兴市场”是2020年京东三大必赢之战之一，京东的目标是“未来三年，在下沉市场再造一个京东”。 回港二次上市确定 5月29日早间，据市场消息，京东与网易据悉已向香港交易所提交上市申请，且通过上市聆讯。鉴于美国市场近期的情况，市场预期将有更多中概股到香港作第二上市。港交所将受益于中概股回归。大摩认为，如果合格的ADR都将在港交所上市，可令港交所收入翻倍。 受消息刺激，5月29日香港交易所（0388.HK）早盘低开后快速冲高，一度涨逾1.7%，最高到274.4港元。 京东回港二次上市消息由来而久，5月25日，路透社援引知情人士称，京东将会在6月18日左右回港二次上市，上市的股票份额为5%，筹集资金接近30亿美元。 于此同时，京东发布2020年一季报之后，业绩超预期让市场信心大为提振，公司股价5月以来累计涨幅18.38%。5月19日美股开盘后不久京东股价站上56.5元历史新高，市值一度突破800亿美元大关。截至5月29日，京东最新股价51.02美元，市值749.3亿美元。 早前拼多多发布数据显示，第一季度营收65.4亿元，高于市场预期，去年同期45.45亿元。消息刺激下，拼多多股价同样飙升，市值更一度超越京东。 面对竞争对手的挑战，京东必须做出新动作，与快手和国美的合作随即展开。5月27日，京东零售与快手科技签署战略合作协议。双方将在快手小店的供应链能力打造、品牌营销和数据能力共建等方面展开深入合作，共同打造短视频直播电商新生态。 根据协议，双方将进行供应链方面的深入合作。京东零售将优势品类商品提供给快手小店，双方共建优质商品池，由快手主播选品销售。快手用户将可以在快手小店直接购买京东自营商品，并能享受京东优质的配送、售后等服务。这一合作将于今年京东618和快手616品质购物节期间落地。据了解，今年6月16日到18日期间，部分快手达人直播带货的商品将来自京东自营。 网经社电子商务研究中心网络零售部主任、高级分析师莫岱青认为，与快手合作对京东来说可以收获更多的流量。众所周知下沉市场成为电商巨头阿里、拼多多、京东等角逐的主要战场。从去年京东推出“京喜”以来，进军下沉市场收获成效。快手日活已突破3亿，并且集中分布在下沉市场，这也扩大了京东下沉市场的覆盖面。 莫岱青指出，对于此次快手和京东更深一步的合作，快手是要“把鸡蛋放在多个篮子里。快手与京东建立合作，也能减少对淘宝的依赖，让合作更加多元化一些。如果快手和京东的合作能够持续保持一个向上发展的态势，合作得以借鉴的话，未来快手也有可能跟其他电商平台建立深度合作。 除却下沉市场外，快手的直播带货和网红大V也为京东注入新元素。根据艾媒咨询，2020年网红电商规模预计达到9610亿，同比增长122%，预计618电商直播成交额实现远超行业大盘增速。 国泰君安零售团队统计，2019年，淘宝直播预估实现年GMV2500亿，占比达58%，而抖音直播和快手直播的GMV则预计分别为400亿和250亿，差距颇大。此时快手与京东“结盟”，也是寄望与淘宝和抖音直播的竞争中“扳回一局”。 争夺618战场 618电商大促已经启动，各方平台已铆足劲抢占疫情后的首个电商促销大节。 据统计，618大促活动已经成为覆盖5亿用户、成交额超5000亿的行业年中大促。结合历年618与双11用户规律，预计今年618最高DAU与去年双11当天6.58亿DAU接近，大促期间有望吸引超6亿的用户参与。 此外，疫情影响使得供给端的库存压力较大，折扣力度与活动力度都有望达到较高水平，从而带动用户参与度提升，天风证券预计行业快递量实现同比30%以上增长，成交额实现25%左右增长。 就在5月29日，阿里系已经拿出“大招”争夺618眼球。苹果29日宣布第一次以官方形式参与天猫618折扣活动，苹果天猫官方旗舰店iPhone11等全线产品支持跨店满减（每满300减40）及提供150元会场优惠券，相当于全场8折起。其中也包括4月刚刚发布的最新苹果手机iPhoneSE，苹果官方出资降价200元，并支持12期分期免息。 面对各路平台咄咄逼人的攻势，作为618大促的始创者，京东将目标瞄准为线上线下联动。5月28日晚，国美零售（0493.HK）公告，与京东签署战略合作协议。京东宣布认购1亿美元国美境外可转债，假设悉数行使转换权，京东将获得约6.2亿股国美新股份，约占国美发行转换股份扩大后的已发行股本的2.80%。双方将在采购、营销、物流和家电后服务、加盟店等多层面加大合作。 受消息刺激，国美零售29日早盘一度大幅拉升，最高上探到1.04元，涨幅达14%，但随后受压回调，涨幅收窄。该股现涨3.3%报0.94元。 莫岱青认为，当前的电商行业已经逐渐形成了阿里、京东、拼多多、苏宁这样的格局，而国美除了线下的核心优势外，在互联网转型过程中可借助多渠道优势，更能够加快线上线下融合进程，并让覆盖范围变得更广。 更为重要的是2020年5月刘强东发布全员信，显示公司中长期战略出现重大调整。5月19日京东集团老员工日，京东集团董事局主席兼首席执行官刘强东发布了一封以“京东是谁”为主题的内部全员信。刘强东表示，今天京东追求的梦想有两个：一是成为以供应链为基础的技术与服务企业，为此京东会在技术上不断加大投入；另外，京东还梦想成为一个国际化公司，“在海外再造一个京东”。 光大证券认为，多年迷茫之后，京东的中长期战略终于日渐清晰。公司不再执着于处处对标行业内规模领先的竞争对手，而是理性的认清自身的优势与短板，将供应链效率的优势发挥到极致，联手合作伙伴降低全社会零售流转成本。
当注册制从梦想照进现实，科创板发行上市审核最先投射出注册制的身影。以信息披露为核心，不断考验注册制的初心；阳光化的审核，持续滋养注册制的骨血；当科创板审核完成从“0到1”的蜕变，注册制的面孔已愈发清晰。 叩问注册制的初心，实际上就是要回答3个问题：审不审，审什么，怎么审。这3个问题的答案，将为中国式注册制提供基础脚本和长期路径。 审不审？审。公开发行上市是有条件的，所以必须要审。信息披露是注册制的核心，要提高信息披露的质量，为市场选择提供基础，所以必须要审。 审什么？以信息披露为核心的理念确定的审核内容和标准。重点是从核准制“选优理念”下的“审出好公司”，转变为注册制“真实理念”下的“问出真公司”。 怎么审？“建立健全公开透明高效的审核机制”，审核结果和过程要可预期。 审不审？争议虽小，力度则大 对于“审不审”，科创板试点注册制的实施意见早有明确规划，市场各方对该问题争议最小，普遍的、主流的观点是注册制也要审。事实上，中国证监会经过长期调查研究，早在2014年上报的注册制改革方案中即已明确了原则。 后续经过多番论证，市场各方逐渐形成共识，由于注册制规定了公开发行上市的条件，因此注册制下对新股发行材料仍然要审。国际成熟市场对注册制的实践探索也证明，新股发行应该要审。 “审不审”的问题争议虽小，但改革力度却很大。两则“审核问答”的发布基本备齐了科创板初期所需的审核标准，精简优化发行上市条件并转化为信息披露要求，公开具体的发行上市审核标准，从而打破了核准制实践中的隐性门槛，让审核所依托的条件和标准从“口袋里”摆到了“桌面上”，真正可为全社会所观测、把握和预期。 在资本市场研究专家看来，真正的改革重在调整关系。从“审不审”的问题可以发现，中国资本市场监管机构与发行人的关系，真正出现了至少20年来的第一次根本性调整，而这对核心关系的变化，也将自然开启投资者、中介机构等其他核心市场主体的关系调整。 审什么？换了新鞋，不走老路 在审核环节落实“以信息披露为核心”，主要任务就是落实“审什么”，既要通过审核问询提高信息披露文件质量，更要通过审核问询“问出真公司”。这种变化带来的冲击，还需要市场各方理解、适应，需要思想意识和行为模式的全面调整。 资本市场研究专家向记者表示，传统核准制下一家企业能否通过发行上市审核，取决于一套综合的“块头、增长、真实、持续”的四轮驱动评价标准。长期以来，审核机构高度关注信息披露的真实、准确、完整，并在显性发行条件上不断增加事实掌握的标准，归根结底，是由于市场约束机制不成熟、不系统、不到位的原因造成的。更重要的是，市场约束机制长期没有得到锻炼发育的机会。因此，监管部门不得不补足缺位，在审核环节上不断加码，尽其所能遴选出相对优质的企业，这实属无奈之举。 注册制改革则通过“审什么”完成了选优到证伪的重大转变。监管机构不再对企业投资价值做实质判断，不因企业盈利能力高低、财务指标的好坏而改变审核结果，而把审核落脚点放在发行人信息披露质量上。 具体到“审什么”，就是审信息披露的合规性（法律属性），审信息披露的有效性（投资属性）。在证监会和上交所的共同努力下，注册制审核并未简单抛弃核准制下对信息披露真实、准确、完整等的合规性要求。同时，更加注重提高信息披露的有效性，从信息披露充分性、一致性和可理解性的角度予以切入。 真金不怕火炼。在注册制实践中，发行审核做到了“审得出”，符合条件的“真公司”也陆续脱颖而出。 江苏北人曾在审核过程中被个别媒体贴上质疑的“标签”，公司累计经过4轮问询。问询中，上交所重点关注了公司的市场地位、技术水平和毛利率等问题，特别是在技术方面，问询内容充分反映了市场关切。江苏北人通过多轮回复，对核心技术水平、先进性程度、研发投入等进行了更加充分的披露，可理解性有明显改进，终于结束了“集成是否算科技创新”的一段“公案”。去年10月16日，公司顺利过会，12月11日挂牌科创板。 “审得出”，亦“否得准”。注册制下的否决理由也均围绕信息披露给出。去年11月14日，博拉网络上会被否。招股书申报稿显示，该公司定位为“企业大数据服务提供商”，核心技术产品服务收入占主营收入100%。而上市委否决理由则明确指出其“未充分披露”“未能准确区分和披露”“披露依据不充分”“披露不准确”等问题。 此外， “审什么”环节还采取以非现场问询和现场督导相结合的审核方式推进，综合借鉴成熟资本市场和新兴市场的有效做法，兼顾审核效率、责任落实和把关震慑，充分传导了审核压力。 怎么审？阳光透明，四大公开 相比“审什么”，“怎么审”是更加直观、社会可见度更高的改革内容，也是社会相对更为熟悉和赞同的改革做法。由于社会对“怎么审”的了解程度较高，点赞颇多，因此，可以简单总结为“四大公开”，即审核标准公开、审核过程公开、审核动态和结果公开、否决具体理由公开。 资本市场研究专家向记者表示，“四大公开”且全程在线、全程留痕、设定时限的审核工作，充分纳入社会监督，倒逼审核质量和效率提升，大幅度提高了发行上市的可预期性。发行上市审核与注册环节的衔接也日益紧密，注册环节问询问题数量越来越少，关注问题更加聚焦，效率不断提高。 近日，记者从审核中心获得一组可喜的数据：首轮问询问题由平均47.4个减少至30.2个，降幅36%；问询二轮即提交审核中心会议的企业占比由17.7%提高至24%，问询三轮企业占比由36.3%上升至51%，问询超过三轮企业占比由46%下降到25%；扣除补充财报和问询回复耗时，受理至上会审核端时间平均仅47天。这意味着，上交所科创板审核已迈进“2.0阶段”，注册制改革也不断推向深入。 验初心，深化注册制审核 毋庸讳言，注册制审核实践过程中，也暴露了一些市场广为关注的问题，涉及部分发行条件过于原则、“免责式审核”、“全面式问询”、信息冗余、审核一致性等问题。 在资本市场改革专家看来，出现这些问题，不代表改革不扎实。恰恰相反，正是因为改革扎实推进，才会更充分地暴露出各种不适应、不合拍、不到位的问题。 对这些问题最适当且强有力的回应，就是义无反顾地继续深化改革。 专家指出，过去，核准制下的发行审核工作背负了太多包袱，要管准入，要管质量，要调节奏，要控价格，要关切二级市场表现，要防日后“变脸”，要协同退市标准……这极大扩张了发审工作责任和权力，也制造了多角度、多层面的左右互搏，渐成发审工作的不可承受之重。 因此，从发行审核的角度来看，继续深化改革的内容，就是让发行审核的边界更加清楚，让发行审核的内容更加纯粹，让发行审核的功能更加有限。要坚决创造条件，让市场担起它该担起的责任；要坚决创造条件，卸下“发审管一切”的包袱。 站上注册制改革的新起点，期待而立之年的中国资本市场乘风破浪、行稳致远。
□本报记者 孙翔峰 今年以来，多家上市公司因连续20个交易日股价不足1元/股而触发面值退市标准，投资者纷纷离开低价股，相关上市公司则频频发起自救。市场人士认为，随着注册制逐步推进，A股市场化退市机制逐渐成型。 投资者“退避三舍” “股价再跌几天就有退市风险了。”投资者李东(化名)最近感到很郁闷，2019年3月以来他持有的*ST梦舟股价持续下跌，期间下跌60%，近日在1元/股附近徘徊。 李东的担忧并不是毫无来由，“面值退市”渐渐成为A股的常态。今年以来，已有ST锐电、中广天茂、*ST美都、神雾环保(维权)、盛运环保(维权)、ST天宝(维权)6家A股公司触发面值退市标准。 A股以往经常出现“炒新炒烂”的情况。“我这样的老股民喜欢买一些低价‘破烂股’。”李东坦言，频频不断的资本运作预期，成为吸引“李东们”大胆买入的原因。 随着注册制逐步推进，高悬在低价股头顶的退市风险之剑让不少投资者退避三舍，其中的一个现象就是相关个股股价持续走低。Wind统计数据显示，包括退市保千等个股在内，截至5月26日收盘，65只个股股价低于1.5元/股，63只个股今年以来发生了交易。其中，仅*ST中南股价上涨3.65%，其他62只个股全面下跌，28只个股跌幅超过50%。 同时，此类个股成交量低迷。以李东持有的*ST梦舟为例，5月26日成交额为2148万元。 “面值退市案例增多，使得投资者将注意力更多放到具备内在价值的个股上，引导价值投资和理性投资理念。未来绩优龙头将获得更多资金关注，缺乏投资价值的公司边缘化情况会越来越明显。”上海海能证券投资顾问分析师庄博表示。 相关公司设法自救 退市风险近在眼前，投资者紧张不已，上市公司也在想方设法自救。 “如果股价跌破1元/股，管理层有什么对策？”有投资者近日在互动易平台向*ST华映提问。股价同样在1元/股附近徘徊的刚泰能源、*ST飞马(维权)等都在面对投资者类似的提问。 部分公司公布了自救计划。*ST华映在互动平台上表示，公司明确了发展目标，将进一步抓好生产经营，努力提升产品产量和销量，改善经营业绩。同时，着力盘活存量资产，增加企业收入，全力避免公司退市。 5月20日晚，ST银河(维权)与北京中房签署《土地合作开发项目框架协议》，公司拟与北京中房展开合作，就相关开发地块成立合作开发公司。项目全部开发资金和公司开发地块遗留问题均由北京中房负责解决。公告发布后，ST银河连续涨停，截至5月26日报收1.31元/股。此前，包钢股份的大手笔回购同样引发市场关注。 市场人士坦言，部分公司基本面恶化，自救措施恐难以奏效。比如，退市锐电之前多次酝酿回购、重组等事项，但最终仍难逃退市命运。 市场化机制逐步确立 随着注册制的不断推进，“面值退市”等制度逐步发挥作用。 联储证券董事兼首席经济学家李全表示，“面值退市”制度意义重大，彰显了监管部门改革的决心，让劣质公司尽快出清，推动资本市场高质量发展；同时，市场日趋成熟，各类投资者“用脚投票”，决定了这些公司在公开交易市场的表现。这将深刻影响上市公司的后续发展。 “‘面值退市’案例增多，意味着市场化退市机制建设前进了重要一步，重大违法强制退市和主动退市制度预计也会完善。”庄博表示。 李全坦言，市场化退市机制是一个完整体系，“面值退市”是其中的一个环节。成熟资本市场除了对财务指标的规定外，还在股票流动性、公众持股量、公众持股市值等交易性指标上作出了相关退市规定。这些市场化指标可以优化上市公司群体。 “国内资本市场的独特性决定既要借鉴发达资本市场的经验，也要遵循自身特点。《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》明确提出，要进一步完善上市公司强制退市和主动退市制度。在此大背景下，退市制度市场化会继续加快，推动中国资本市场日趋成熟。”李全说。
文/意见领袖专栏作家 张明 跟大家分享一下，如何看待本轮新冠肺炎疫情冲击下全球的宏观金融市场和中国的宏观经济走向。重点讲两个问题：一个是全球，一个是中国。讲全球，主要以今年3、4月份这次金融动荡这个点来拓展，看全球的宏观和金融。 产油国最多的中东地区，地缘政治冲突引而未发 今年2月下旬，一直到4月底，全球范围内发生了一次剧烈的金融动荡，风险资产价格持续下跌——代表性的风险资产，就是美国股市和全球原油价格；而避险资产的价格，在波动中上行——代表性的避险资产有三个：美国国债、黄金和美元。这种格局说明，投资者总体上风险偏好在下降，避险情绪在抬升。 不过，比较有趣的是，在今年金融动荡最深重的时候——3月9日至18日这10天内——发生了风险资产价格与避险资产价格同时下跌：美股和美债同时跌，原油和黄金同时跌。原因是全球出现了流动性危机，机构投资者为了缓解流动性，被迫抛售所有资产：卖风险资产的同时，也在卖避险资产。 由于以美国为代表的全球多国央行在今年3月份以后采取了非常密集、非常大幅度的、还有很多创新性的货币政策，来缓解全球的流动性不足，4月份以来，全球金融市场的流动性危机已经有所缓解。具体表现是：避险资产价格重新开始上涨，而风险资产价格也结束了之前单边的急跌的模式转向振荡模式，美股价格有比较显著的反弹。 金融动荡的触发原因有两个：一是疫情的全球扩展，以及很多国家政府应对不利；二是油价的暴跌，触发和能源相关板块的振荡，包括股市和债市。过去十年，美国股市形成了一些新的结构特点：包括上市公司大量回购股票，包括大量投资者通过ETF等被动投资美国的股市，交易结构很相似、很拥挤，在极端情形下，容易发生踩踏的事件；也包括桥水这样的对冲基金，过去十年采取了新型交易策略，这些策略在极端情形下容易放大市场的波动性。 本轮金融动荡还有3个比较深层次的原因：一是2008年次贷危机后，全球经济陷入了长期性停滞的格局；二是这次疫情爆发前，发达国家应对经济下行的弹药库就非常有限；三是中东地区的地缘政治博弈以新的形式在加剧。 第一个原因从全球GDP增速来看：受次贷危机影响，2009年全球经济是零增长；到2010年，全球经济有一个V型反弹，回到5%以上；好景不长，2011年一直到2019，全球经济的增速呈现波动中下行的格局。这被美国经济学家萨默斯称之为长期性停滞。一直到去年，全球的经济增速大概只有2.9%。根据IMF今年4月份的预测，今年世界经济的增速会萎缩3%。所以，这次的经济下行幅度远超过2009年次贷危机爆发之后，进一步深化了当前全球性停滞的格局。 比经济下行更令人担忧的是什么呢？是逆全球化的发生。在2008年危机前，全球的贸易增速是全球经济增速的两倍，表明那时候贸易全球化方兴未艾。但是2008年到现在这十一二年间，全球贸易的增速低于全球经济的增速，说明贸易的全球化已经有些停滞。根据IMF的预测，今年全球经济萎缩3%，但今年全球的贸易增速会萎缩11%。不难想象，在这种情况下，传统出口大国的对外部门会承受很大的压力。 根据IMF的预测，今年无论是发达经济体，还是新兴市场，都会呈现衰退，只不过发达经济体的衰退更深：欧美国家的经济减速普遍都是在7%、8%；新兴市场的衰退要浅一些，像中国、印度，还有可能正增长，但是整个2020年全球经济增长的前景不容乐观。尽管IMF预测2021年有一个强劲的反弹，但还有很强的不确定性——包括疫情的演进，目前都是未知之数。 第二个原因，当前发达国家应对经济下行的政策空间已经所剩无几，无论是财政政策还是货币政策。先来看财政政策，主要国家政府债务占GDP的比重，目前普遍都是在100%左右，日本最高，大概200%，美国大概是110%。所以，这些国家现在进一步政府加杠杆的空间比较有限。发达国家中只有一个国家财政政策空间比较充裕，就是德国。目前德国的政府债务占GDP大概只有60%，但是德国恰好又是对财政赤字深恶痛绝的国家。 再来看货币政策：目前欧元区和日本短期政策性利率是负利率，美国是零利率，英国距零利率相差无几，进一步降息，负利率就会出现，或者是加深，意味着进一步降息的空间已经比较有限；长期利率也是如此，目前欧元区和日本十年期国债收益率也是为负，美国只有0.6%，英国不到0.5%，长期利率进一步下降空间也比较有限。 第三个原因，最近这几年，中东地区的地缘政治冲突其实一直以不同的形式在演化。这有一个比较有趣的指标：金油比——就是看一盎司的黄金能够换来多少桶原油，是黄金和原油的相对比价。这个指标越高，代表黄金越贵；指标越低，代表原油越贵。 金油比长时间在15左右，每当金油比上升到比较高的时候，通常都会以一次危机来结束：1993年左右，发生了索马里战争，1997年左右发生了东南亚金融危机，2008年左右爆发了次贷危机，2016年前后是英国首次宣布脱欧，产生了市场动荡。当前，金油比是多少呢？是可以让人瞠目结舌的数据：80到90左右。 国际金融市场短期风险仍不可低估 下面分析一下这轮全球金融动荡的前景如何。 对短期金融市场走向，有4点预测：首先，尽管美股指数已经回来，但可能这次美股的熊市没有结束，美股未来的动荡依然会加剧；其次，美国企业债市场有潜在风险；再次，南欧主权债市场有潜在风险；最后，有些新兴市场国家在大规模资本外流的情况下，未来可能有爆发金融危机的风险。 第一，为什么说本轮美股的熊市没有结束？看历史上最近两次美国股市熊市持续的时间和累计下跌的幅度：2000年以后，埃及泡沫破裂，美股的熊市持续了31个月，美股累计下跌幅度是49%；2007年次贷危机，美股熊市的持续时间是17个月，持续下跌的幅度是57%。这一次，满打满算，美国股市的熊市持续时间不到三个月，累计下跌幅度目前不到20%。这意味着这一轮的美股熊市可能只是开始。 美国在1929年到1933年那次股市漫长的熊市，其实不是单边的下跌，发生了大概有五次下跌和四次反弹，下跌和反弹的幅度都很猛烈，但最后加起来，美股累计下跌的幅度还是挺强的。这一次美国经济衰退的幅度，其实是超过2007年——这么大的经济下行，如果说在宽松货币政策支持下，美股这一次由熊市转为牛市，恐怕有些过于乐观。 第二，为什么说美国的企业债市场存在风险？过去十年，美国企业部门的债务占GDP的比例，上升挺快，目前已经达到70%，美国企业债的总规模上升到十万亿美元。美国的企业债市场分为垃圾债券和投资级别债券，可投资级别债券是从3A到3B，分为很多级， 3B最低等级的占比，在过去十年从30%上升到55%，代表美国可投资级别债券信用质量下降很快。在经济衰退的背景下，美国企业债市场会不会爆发危机，是一个潜在的风险点。 第三个风险点是南欧国家的主权债市场。2010年前后，希腊、西班牙、意大利十年期国债的收益率，都有非常显著的上升，爆发了欧债危机。当前，意大利和西班牙是受到疫情冲击的重灾国，但迄今为止，他们的国债收益率依然都是在2%以下，和德国国债没什么区别。联想到未来一段时间，意大利和西班牙经济的深度衰退，有可能目前债券投资者低估了这些国家的主权债务风险，未来这些国家主权债收益率可能显著上升，市场价格可能显著下跌。在十年前，他们是靠核心国家，德国、法国提供的援助，才走出了债务危机，但这一次，德国、法国也受到疫情的冲击，所谓自身难保。 最后一个判断是，部分新兴市场国家比较危险。这次疫情爆发后，整个新兴市场国家面临着资本外流的幅度是有史以来最高的。根据IMF的统计，当前全球新兴市场总的短期资本流出规模超过一千亿美元，相当于其GDP的0.4%。这对于一些金融基本面比较脆弱的新兴市场国家来讲，有可能就会出问题。 总体来看，这六个国家未来可能比较危险：阿根廷、土耳其、马来西亚、南非、俄罗斯、巴西——这些国家要么是过于依赖短期资本流动，要么非常依赖能源出口，要么是两者兼而有之。比如，五一前，阿根廷已经宣布政府违约，这大概是阿根廷第八次政府违约。 除了四个短期判断，还想分享三点中期的忧虑。 第一，这次疫情之后，发达国家的央行再次开动印钞闸门，全球进入负利率时代，未来是否意味着新的风险？最近美联储新一轮QE，总资产规模现在已经达到了7万亿美元，在很短的时间总资产规模增加了3万亿，非常令人瞠目结舌。截至目前，全球的政府债券已经有1/4是负利率，还有10%左右是零利率。全球负利率时代，未来各种金融机构会不会产生新一轮被迫追逐风险的行为、产生新的风险，只能拭目以待。 第二，这次疫情之后，很多国家都实施了扩张的财政政策，截至目前，整个G20国家，财政救市计划占GDP的规模，平均是8%，最高大概有15-17%，意味着这些国家的政府债务未来会有一个非常显著的上升。截至2019年，主要发达国家政府债务，已经达到了比较高的水平，大概相当于二战前的规模。今年，这些国家至少还要再往上走十个百分点。上一轮政府债务达到高位的时候，是靠战争和战后重建来实施去杠杆的，这一次政府债务到达高位的时候，要靠什么方式来去杠杆？ 最后，过去十年，全球的不平等在显著上升，全球的不平等和全球债务的上升高度同步，这其实是全球民粹主义崛起的根源。当前全球财富分配不平等的水平，已经和1929年到1933年大萧条结束时相差无几了。这就是为什么美国会有特朗普，英国会有约翰逊。 今年全球经济萎缩，中国全年增速仍会为正 下面再把注意力从全球投到中国，看一下中国当前宏观经济的现状，以及下一阶段中国政府可能采取的宏观政策。 过去十年，中国季度GDP增速总体是波动下行的格局，大概从12%、13%，降到疫情爆发前的6%。分析短期经济波动，一般从“三架马车”入手，看消费、投资和进出口各自对每个季度增长的贡献。总体来讲，过去十年来消费的占比在提高，投资的占比在下降。今年一季度，三架马车都是负的贡献，消费的负的贡献尤为突出。 过去十年，月度社会消费品零售总额的同比增速，总体在下降，从大概15%的均值降到去年差不多8%左右。过去十年，月度消费增速总体下降的原因有两个：一是过去十年城乡居民可支配收入的增速总体是下降的；二是过去十年，居民部门的杠杆率上升得很快——2008年，居民部门债务占GDP的比例大概不到20%，目前已经超过了50%，这背后主要是几轮房地产投资导致的结果。 从短期来看，今年一季度，消费受到了明显影响，三、四月份略有反弹，从目前的趋势来看，消费要转负为正，可能要到6月份。短期内因为居民部门的预期发生了转变，对未来工作的预期、对工资增速的预期发生转变，今年消费总体预期较低迷，之前期望的报复式消费反弹可能不会发生，即使发生，幅度也会比较微弱。 再看投资：中国有三大投资——制造业、房地产和基建，加起来占到总投资的80%。从去年到现在，总体来讲，最有韧性的是房地产投资，最敏感的是制造业投资——这也比较好理解。今年下半年这三大投资会怎么走？我的总体判断是：制造业跟房地产投资要大幅反弹，有难度。制造业投资不会大幅反弹，主要是因为受制于内外需；房地产不会大幅反弹，是因为今年房地产调控是不会逆转的。今年投资要起来、要稳增长，看点还是在基建。这次“两会”在基建投资方面，有很多看点。 分析制造业投资走向可以看两个先行的指标：一是PMI指数，在疫情前，一直在50的荣枯线摆动，今年一二月份显著下跌，三四月份有些反弹。由于PMI是一个环比指标，虽然回到50以上，并不代表三四月份的情况和1月份相比有明显的改变，只是比2月份略好。二是工业增加值的累计同比增速——可以理解为工业企业毛利的增速，疫情冲击之后，最多下降了13%，14%，最近有反弹，回到5%，要由负转正，估计可能还是要到6月份左右。所以，从PMI和工业增加值数据来看，制造业投资在下半年恐怕很难有大的起色。 疫情爆发以来，总体上进出口增速都在下降，但一二月份的时候，出口增速的下跌快于进口，因此导致贸易顺差的收缩，甚至出现贸易逆差。三四月份，进口依然在下行，但出口增速有比较明显的反弹，因此贸易顺差4月份回到了400亿以上。 怎么看未来出口的增速？今年4月份的出口增速之所以不错，是因为之前很多外贸企业有一些累积的订单没有完成，所以在3月份复工复产之后，先处理累积的订单，因此4月份出口不错。问题在于，新增订单的数量萎缩很快。因此，未来一段时间，中国出口增速不容乐观，中国出口企业可能面临最严重的局面。 我个人测算：今年二季度，中国经济可能由负转正，但是增速不会太高，大概2%左右；今年下半年，经济增速会有比较明显的复苏，可能回到6-7%左右。 政府非常形势下的底线思维凸显 最后，跟大家分享一下最近几个比较重要的会议，因为其凸显了当前中国政府在短期内政策偏好的转变。 第一个重要的会议，是4月17号的政治局会议。跟之前相比，这次会议有几个不一样：一是对大环境的判断明显发生了逆转——之前的会议上，总体判断都是稳中向好；而这次是两个“前所未有”。之前各次政治局会议都讲“六稳”，都比较大方向、比较泛化，而这次的会议强调了“六保”，非常具体、非常聚焦，凸显了政府在当前非常形势下的底线思维。这次会议非常强调就业问题，抓好重点行业、重点人群就业，把高校毕业生就业作为重中之重。 这几天在开“两会”，政府工作报告有几个特点。第一，虽然提了一些量化指标，但是量化指标中没有今年的经济增速，这是因为今年的经济增速有很强的不确定性，所以今年重点就是守住“六保”底线，稳住经济的基本盘。 第二，财政政策发力，今年财政的宽松力度非常强：中央财政赤字率不低于3.6%，要释放一万亿的额外资金，还发行一万亿抗疫特别国债——这两万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民。今年企业减税降费的幅度，据说要超过2.5万亿，也是很大的数字。今年地方专项债的发行规模比去年多了1.6万亿。今年基建的重点是，支持既促消费又惠民生又调结构的“两新一重”建设：第一是新基建；第二是新型城镇化——这个领域和范围就要比新基建大很多；“一重”指的是重大工程建设。这次两会重大的特点，是的。 下面从财政、货币、结构改革三个方，梳理一下今年的政策。 从财政政策来看，今年是发力的焦点，会直接应对疫情对中国中小企业和中低收入家庭的冲击。今年财政政策最大的重点是转移支付，对受疫情冲击比较大的中小企业和中低收入家庭进行补贴，其次才是基础设施投资，跟2008年那一次有很大的区别。值得一提的是，疫情冲击下，减税还是应该成为政府一个重点考虑对象。 根据世界银行的数据，中国的企业总税率大概65%左右，在全球排名靠前。全球的总税率平均水平只有40%，美国是45%。疫情爆发之后，应该大幅针对企业减税降费。出现财政压力，可以通过发行国债、专项债来弥补。 今年的货币政策同样很宽松，但货币政策很大程度上是为宽松财政政策服务。货币政策有三点：一是降准，今年已经有三次降准，个人认为下半年还会有两次——中小金融机构降准的空间，已经没那么大了。二是降息，今年央行会沿着MLF-LPR这个渠道来进一步降低企业的基准利率，会不会调存款基本利率？我认为有不确定性。三是公开市场操作，今年的公开市场操作会更加积极、频率会更高，幅度也会更大。 值得注意的是，相关的数据显示，今年3月份开始，宽松的货币政策已经开始发力了。经过今年3次降准之后，现在小型银行的准备金率只有6%，已经是历史的低点，未来小型金融机构再降准的空间不大了。但是大型商业银行目前准备金率还是在12%以上，未来能够进一步降准的，主要是大中型商业银行。 最近这两个月，M2的增速有明显的反弹：此前的很长时间，M2增速一直在8%左右波动，今年3月份，M2突破了10%，4月份突破了11%。这种广义货币增速的上升，代表宽松的货币政策已经开始发挥效果——主要是由准备金率下调导致货币乘数效应扩张造成的。 社会融资总额月度增量，今年1月份和3月份，整个社融创了新高，今年一季度社融达到11万亿，这是历史最高点。这次社融的增长，主要是靠人民币的带动。今年3月份起，宽松的货币政策、包括信贷政策，已经开始发力，如果看当前的银行间市场，大约是在1%左右，甚至低于1%，说明当前货币宽松的程度已经非常显著了。 新一轮区域经济一体化会成为中国经济增长引擎 最后，讲一下未来结构性改革的情况。今年以来，中国政府密集出台结构性改革政策。其中，这两个政策值得高度重视。 一是4月9号《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。这个文件总体的思想是，未来一段时间要加强以下若干要素的市场化定价，促进要素的自由流动。这些要素包括：土地、劳动力和人才、金融资本、科技、数据等要素的定价和自由流动。这是中央文件中首次提出，市场高度关注。 另一个是5月18号的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》。这个文件对几类改革有新提法：比如国企改革，“坚持有进有退、有所为有所不为”， “要通过资本化、证券化的方式优化配置，提高收益”，都是对处于充分竞争领域的国有经济。另一个提法是“要将部分国有股权转为优先股，强化国有资本收益功能”。 土地改革，这次对农村集体性经营用地和宅基地的试验改革，有一些新提法；耕地没有提。地方债有新提法：要进一步清理、规范融资平台，剥离政府的融资功能，地方融资未来会进一步堵歪门、开正门。 最后重点提的是，这个文件对新的区域经济一体化提出了一些新的提法，包括国家重大区域战略推进实施机制和区域经济布局。如果上述两个文件能得到进一步落实，未来十年，新一轮区域经济一体化会成为中国一个大趋势，会成为中国经济增长重要的引擎，都市圈和城市群的建设会成为一个大的趋势。 中国未来最有可能获得长足发展的五个区域：粤港澳湾区——核心城市广州、深圳、佛山；长三角——核心城市是上海、杭州、南京；京津冀——核心城市北京、天津、雄安；中部三角——核心城市是郑州、合肥、武汉；西三角——核心城市是成都、重庆、西安。未来如果要素自由流动，劳动力、资本、科技、数据会加速向这五个区域聚集。所以，这些区域未来可能会取得比较长足的发展。这五个三角、15个城市，未来无论是产业投资、房地产投资，都是应该关注的重点城市。 总而言之，这次全球疫情，应该说已经得到控制，但依然有一些不确定性，特别是像南方国家，未来会不会蔓延，不好讲。从全球来讲，金融动荡还会持续，新兴市场国家爆发金融危机的概率值得重视。中国经济短期来看，会逐季反弹，但是今年总体增长可能是在2-3%左右。 我们也对应对的财政政策、货币政策和结构改革，做了梳理。总体来讲，今年财政政策是中国发力的重点，货币政策会配合财政政策的实施。未来一段时间，以要素价格市场化和新的区域一体化为代表的结构性改革可能会加速。无论是企业，还是投资者，还是个人，都应该重点关注这个趋势。 根据作者在5月26日下午《中国投资发展报告（2020）》发布会上的演讲整理 (本文作者介绍：平安证券首席经济学家，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任。)
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