“改革创业板并试点注册制”，言简意赅的11个字写入了今年的政府工作报告。这既表明创业板改革在今年资本市场深改中具有提纲挈领的作用，也意味着分步骤在全市场实施发行注册制已是势在必行。 法与时转则治。注册制改革是“牵一发而动全身”的改革，改革成色和效果受到多重因素影响。法制基础，是注册制改革顺利推进、资本市场全面深改扎实落地的重要保障。 新修订的证券法已从今年3月起实施，资本市场运行的基础法制体系，切换上了更新、更完善、更具适应性的轨道。接下来，进一步加大资本市场法制供给力度，为全面深改提供法律保障，已经成为社会共识。 今年全国两会期间，以证券法修订为契机加快“联动修法”，成为代表委员们热议的话题。代表委员们普遍建议，加快推动刑法、公司法修订，加快期货法立法进程，一方面完善基础制度，为资本市场关键领域改革保驾护航；另一方面，严惩违法违规，形成规范有序的良性市场生态。 资本市场法制“基本盘”显著优化 今年3月1日，修订过程历时四年半的新证券法正式实施。证券法是资本市场法制体系的“基本盘”。新证券法实施后，基础法制对当今资本市场发展现状的适应性显著提升，法规体系对未来市场改革走向的前瞻性全面拓展。 适用新证券法的资本市场，已经站上了推进全面深改、完善基础功能、优化市场生态的新起点，然而依法完善市场制度、改善市场生态的工作却无法一蹴而就。参加全国两会的代表委员认为，新证券法为“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”提供了更有力的法制保障，接下来还需制定、修改一系列配套规章制度，使政策措施可落地、可操作。 例如，新证券法明确提出建立“中国特色的证券集体诉讼制度”。全国人大代表、湖北证监局局长李秉恒认为，要使证券集体诉讼制度更具操作性、真正惠及投资者，还需要进一步细化相关法律法规。他建议尽快出台司法解释，细化证券代表人诉讼的关键环节，让诉讼制度实现从“立起来”到“用起来”的转变。 在落实新证券法法理精神，完善民事赔偿制度，维护投资者权益方面，全国人大代表、立信会计师事务所董事长朱建弟提出，应尽快制定关于审理证券市场因操纵市场和内幕交易引发的民事赔偿案件的司法解释，震慑违法主体、促进投资者更好获赔。他还建议加大中介机构责任，修改相关规定，明确证券服务机构须承担与其过错相适应的补充赔偿责任。 “联动修法”才能更好护航关键领域改革 新证券法法条增、改、删的变化背后，是对优化资本市场结构体系的思考；这一思考背后，则是市场发展思路、发展理念、发展目标“时移事异”的重要转变。证券法与公司法、刑法在诸多条款上紧密相关，修法“单打独斗”的局面不利于资本市场法制体系综合完善。 近几年，推动加快刑法、公司法修订，加快期货法立法进程，愈发成为两会代表委员们的普遍呼声。今年全国两会期间，代表委员纷纷提出，以新证券法实施为契机，全面加强市场法制建设。 “应当尽快推进公司法、刑法修改，与新证券法形成配套。”全国人大代表、全国人大财经委副主任委员刘新华建议。他认为，应当拓展刑法的规制范围，增强新证券法的实施效果。 全国人大代表、深交所理事长王建军提出，证券发行注册制已作为一项资本市场基础性制度写入新证券法。在科创板、创业板先行先试的基础上，注册制改革将分步骤向全市场推开，在此进程中，加大刑法制度供给十分迫切。“新证券法拓宽了证券品种范围，也需要刑法予以配套完善。”他认为，必须建立健全“民行刑”三管齐下、齐头并进的法制体系，才能为全面实施注册制保驾护航。 全面提升违法成本是民之所盼政之所向 让违法违规者付出惨痛代价，资本市场才能形成规范有序、风清气正的市场生态。近年来，随着资本市场迅速发展，欺诈和造假类案件也呈逐年上升态势，屡打屡现的违法案件，愈发凸显出进一步提高资本市场违法成本的迫切性。 新证券法大幅提高了对证券违法行为的处罚力度，接下来，修订刑法、全面提升违法成本已是民之盼、政之所向。 王建军作为第十三届全国人大代表履职以来，一直持续关注修改刑法、提高欺诈发行惩处力度的议题。今年，他建议将欺诈发行罪调整纳入“金融诈骗罪”范畴，将最高刑提至无期徒刑，同时提高罚金额度、拓宽该罪规制范围，明确“关键少数”的刑事责任。在他看来，只有对各类违法行为举起“大棒”，才能保证资本市场深改的成效、进程不受影响。 修订刑法，严打欺诈发行等证券违法，也是众多上市公司代表委员的心声。全国人大代表、晨光生物(行情300138,诊股)董事长卢庆国就是其中之一。他认为，过往个别上市公司的重大违法违规行为虽受到顶格处罚，但远远不能匹配其违法违规的程度，必须从制度上消除欺诈者生存的土壤。 除欺诈发行外，加大资本市场的违法成本，还须进一步关注内幕交易、信息披露等违法违规行为。刘新华提出，信息披露造假不只是相关责任人员的个人行为，上市公司作为信息披露造假的“第一责任人”更需要被追究刑事责任。为保持刑事司法与行政执法逻辑一致，他认为应当将违规披露、不披露重要信息罪改为“双罚制”。 “整个资本市场运行的核心在于信息披露。”全国政协委员、申万宏源(行情000166,诊股)证券研究所首席经济学家杨成长表示，证券市场的原则是公开、公平、公正，关键是公开。与信息披露相关的内幕交易、虚假陈述、操纵市场等典型违法，都应当成为法律法规严查、严惩的对象。
本刊特约 张景舒 5月22日，阿里巴巴发布2020财年第四季度及全年业绩，同日，拼多多也发布2020年度一季度业绩报告。从阿里财报数据来看，依旧“惊艳”： 截至3月31日，阿里年度活跃消费者为7.26亿，环比上升2.1%；移动端月活用户8.46亿，环比上升2.66%。非一般公认会计准则季度净利1.30美元/股，远超86美分的预期，同比上升7%。第四季度营收161亿美元，超过153亿美元的预期，同比增加22%。阿里云年收入400亿元，比上年度的247亿元同比上升62%。四季度阿里云营收122亿，环比大幅增长，单季收入连续第二个季度突破百亿大关，对比2015年首次披露的阿里云的营收，五年间增加30倍。一个月前，阿里也宣布，未来三年将投入2000亿元用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术的研发和数据中心的建设。 乍一看去，一片欣欣向荣的景象。然而，财报发布的当日阿里股价却下跌了5.87%，而拼多多的股价则上涨了14.5%。也许部分投资者会认为资本市场的反应似乎有一些反常。阿里的业绩明明看似不错，但为什么市值会下跌呢？这里的预期差到底是什么？对此，笔者将在本文进行详细探讨。 阿里股价的预期差： “现金奶牛”业务线上零售同比增幅微弱 如果细看阿里的这份财报，在这份“艳丽”财报的背后，其实存在部分隐忧，是藏在一些细致的名目中的。 在去年11月，阿里回港上市时，笔者曾在红周刊发表题为《阿里折价回港上市 美投资者吃亏 港投资者捡便宜》的文章，讨论了阿里商业模式的几大护城河。其中有一大护城河，是阿里的“平行扫描”商业模式。这种模式取法于自然生态。举例来说，当一个蚂蚁群外出觅食，大多数蚂蚁会聚集在食物最多的地方搬运，而有小部分蚂蚁则担负起去其他食物出现概率较小的各处寻找食物源。这么做的好处是，大部队保证足够的食物高确定性地被搬回巢中，而小部分被派遣出去的蚂蚁则可能给整个蚂蚁群带来意外之喜。如果这小部分蚂蚁有幸发现了新食物源，大部队就可以调整运行方向，把更多的社群资源投入到新的食物源上。 对于阿里，提供源源不断的可靠的粮食的是其天猫平台。阿里的电商业务依托垄断势力、规模经济和网络效应，EBITDA(税息折旧及摊销前利润)率高达60%。过去一个财年，阿里的平均EBITDA率为32%。可以看出，阿里的EBITDA率基本是靠这个轻资产线上电商平台拉起来的。阿里系的其他分部，如阿里云、高德地图、菜鸟物流、饿了么和口碑等都需要大量的资本投入，而这部分投入的现金来源，来自于高度可靠且竞争能力极强的电商平台。即便是目前看来最具潜能的阿里云，在过去一年营收62%的增幅下，调整后EBITDA率仍是负4%。云计算高资本开支，需要长期投入大量资金，才能形成收租规模，提供相对稳定的现金流。这些板块是否能够茁壮成长，取决于阿里的电商平台是否能可靠地产生足够的现金流去反哺这些板块。 看清楚这一点，我们可以对阿里占总营收比例62%的零售板块营收进行一个细分： 表1：阿里各项零售业务收入、占比及同比增幅(数据来源：阿里巴巴财报) 从表1中可见，阿里过去一年，之所以零售板块总体增幅达到21%，是因为“其他”项(此处“其他”项包括阿里的新零售和直销板块，即盒马鲜生、天猫超市和银泰城等。)同比大增88%。如果剔除这个“线下”板块，那么阿里的线上零售同比增幅仅为1.1%！ 新零售看上去是一个不错的概念，但对于阿里这样规模的企业，市场买单的，已不仅是概念了。即便高效且强大如沃尔玛，其2019年的EBITDA率也仅有6.5%。这比起阿里的线上零售业务，盈利能力实在相差甚远。线下零售受到当地经济和居民活动半径的影响，其规模经济和网络效应比起线上零售要弱得多。 线上零售同比增幅几乎停滞及线下零售占比的大幅攀升，或许会让资本市场有两个顾虑：第一，阿里的线上零售是不是已经见顶了？如若这般，那么阿里的自由现金流增速是不是后继无人？第二，阿里的线下零售业务增幅如此之快但盈利能力又差，会不会拉低阿里总体的盈利能力？ 这两个顾虑都似乎被数据证实了。阿里一季度的调整后EBITDA下滑了4%，包括新零售概念的总体零售EBITDA则同比下滑了2%。需注意的是，这个总体零售EBITDA的数字如果按照年度来计算的话，是同比上升了19%，而调整后EBITDA上升了28%，因此阿里的EBITDA环比下滑趋势非常明显。另外，非一般公认会计准则下的自由现金流全年计算为1310亿美元，而一季度即使调掉重组等一次性费用，自由现金流也仅有20亿美元，占去年全年总自由现金流比例的1.5%。如果没有自由现金流，那么阿里正在发芽的其他业务，又要用什么去灌溉呢？ 上述分析又引出一个很自然的问题——阿里的在线零售业务大幅放缓，除了基数确实很大之外，是否也受到了某种外生的挑战呢？ 阿里不能小觑拼多多“颠覆式创新”的威力 要想明白阿里电商板块面临的挑战，就不得不提到另外两家阿里的竞争对手——京东和拼多多。我们可以首先看一下过去18个月中阿里、京东和拼多多的股价表现，并从中去揣摩市场对这三家公司的看法。(见图1) 图1：阿里巴巴、拼多多、京东归一化股价表现(数据来源：雅虎金融) 从图中可见，自从2018年12月以来，京东和拼多多股价分别上涨148%和161%，而与此同时，阿里巴巴的股价上涨“仅”为32%。阿里逊色的表现，从某个侧面体现了市场对阿里巴巴相对悲观的观点。事实上，市场上目前广为流传的一种观点认为，腾讯系(京东和拼多多都广义地属于腾讯系)已经完成了对阿里巴巴的“围剿”。在中国生活的人(比如笔者自己)，可以完全不用阿里系的产品，但却一天都离不开腾讯系的产品(如微信)。除此之外，半路杀出的拼多多对阿里来说，更是有些出其不意。事实上，阿里对拼多多的崛起自2017年便开始应对。然而，阿里当时主要的经历还是花在对付京东上。阿里铁军也用事实证明了其卓越的战斗能力，通过“二选一”实现了用户数量一骑绝尘式的增长，并借助菜鸟物流实现了对京东物流的有效抵抗。但是，阿里与京东的鏖战，尤其是在应对京东自营板块时所做的品类升级，却扎扎实实地为拼多多的崛起提供了一个教科书式的“颠覆式创新”(Disruptive Innovation)。 “颠覆式创新”是哈佛教授克雷顿克里斯坦森(Clayton Christensen)在《创新者悖论》(Innovator’s Dilemma)一书中提出。市场当下的领导者由于已经占领了市场的绝大部分，因此必须在既有基础上满足市场对其期望的更快的增长；而新进入的玩家没有这个压力，她可以通过发现既有市场领导者未完全覆盖到的某个细分的市场，以之为立身之地。而这个市场往往盈利能力很弱，领导者作为重视盈利的上市公司，没有兴趣和动力去占领。于是，新进入的玩家便可以在这个细分领域内生根发芽，逐渐扩大其市场份额，并向上延伸其触角，直至侵吞既有市场领导者的领土。 自从2016年以后，“淘系”电商和京东的核心成长逻辑都是“消费升级”。消费者愿意为高端品牌，更好的体验支付溢价。在过去的四年中，“淘系电商”向上移动，天猫(原淘宝商城)被赋予更高的地位。如此，中低端商家便不得不受到挤压，销量和盈利能力双双下滑。此时，拼多多横空出世，对他们张开了怀抱。于是，聚焦于标品和白牌的淘系五级以下的“低端”商家便成为了拼多多的主力。同时，拼多多比京东更好地利用了腾讯小程序进行引流，于是，拼多多的时代开启了。这也是为什么拼多多刚上市时，段永平便预言性地说道，“几年之后，你们就会看到拼多多的威力”。在图2中，我们可以清晰地看到，尽管起始基数很小，但拼多多的崛起确实是爆发力惊人。 图2：阿里巴巴、京东和拼多多的归一化营收增幅(数据来源：各公司年报) 阿里护城河依然强大 对外围挑战 阿里要及时作出有效回应 尽管阿里面对拼多多强劲的崛起和咄咄逼人的挑战，笔者在去年11月提到的阿里巴巴和京东的系统性优势，却并没有在过去半年内有丝毫的改变。阿里巴巴和京东都具有强大的支付体系和物流系统，蚂蚁金服的地位更是牢不可破，这些都是拼多多望尘莫及的“先天基因”。 尽管拼多多通过投资国美加速二三线城市进一步下沉非常合理，但拼多多要实现对阿里在高端领域的颠覆，除了品牌和消费者心智因素外，还有很多硬核的“坎”是不可能在短时间内跨过去的。拼多多未来两年的GMV将维持惊人的增速已成定局，但这种高速增长的预期，也多少体现在了极高的市场估值上。 当然，如果阿里不对拼多多作出更有效的回应，那么拼多多的彻底“逆袭”，或许也并非遥不可及。 笔者前阵子听一位软银中国的朋友提到，拼多多的创始人黄峥从创业之初以来，其愿景和思考定位到现在基本没有太大的变化，一直非常一致。这让笔者感到非常钦佩，或许黄峥也在2006年的那顿午饭中悟得了巴菲特和段永平的真传吧。无论如何，拼多多的崛起都是中国电商发展史上一次典型的“创新型颠覆”战例，而未来几年，这场阿里和拼多多之间的鏖战，或许只会愈来愈精彩吧！ (本文作者系多夫曼基金董事总经理，声明：笔者不持有上述任何一家公司的股票。) (注：文中个股仅为举例分析，非买卖建议)
一、【早盘盘面回顾】 目前两市共49股涨停(不包括ST及未开板新股)，21股封板未遂，封板率70%。连板数17家，3连板及以上个股9家。昨日指数大涨，浮盈资金兑现欲望较强，早盘股指震荡走低，创业板跌近1%。市场风格轮换快速，在科技股和食品饮料来回切换，半导体内部亦出现轮动，昨日较弱的光刻胶今日走强，食品饮料主要是低位的啤酒、黄酒、乳业板块接力补涨，家居装修概念持续发酵。情绪龙头申通地铁继续一字板，省广集团创阶段新高，市场短线人气活跃。盘面上看，精装修、乳业、光刻胶等涨幅居前，生物疫苗、水泥、数字货币等跌幅居前。截至午间收盘，沪指跌0.05%，报收2845点；深成指跌0.50%，报收10761点；创业板指跌0.96%，报收2092点。沪股通净流入10.4亿，深股通净流出8.98亿。 昨天尾盘市场情绪涨近活跃区，情绪高潮。根据经验，普涨高潮日的次日，资金经常高低切换，所以昨天是大部分高位股的最后接力点，今天就谨慎追高。目前看，除了各板块核心股如申通地铁、创元科技等高位股继续涨停打空间外，不少个股冲高回落。 家居装修概念持续发酵，板块掀起涨停潮，其中叠加战略投资利好的惠达卫浴走出反包2连板，确定走出2波行情。消息上，5月25日，保利发展控股集团和碧桂园集团直属投资机构保利资本及碧桂园创投，共同设立“产业链赋能”基金，将持续赋能地产上下游优质企业，助力实体经济发展。精装渗透率提升的红利期，把握细分赛道的行业龙头。招商轻工团队看好未来2、3年的精装行业上升周期。 食品消费概念连续3天走强。之前讲过，在过去十年中，28个申万一级行业中仅有食品饮料在两会期间的胜率达到80%。在两会期间指数和情绪一般时，食品饮料等消费板块有防守属性，被资金抱团领涨；在指数和情绪走强时，该板块能蹭上氛围小涨，怎么看都不是吃亏的板块。 草甘膦概念股盘中持续拉升，板块整体普涨，但涨停个股只有利尔化学，资金追高欲望并不强。消息上，印度当地媒体26日称，成群的蝗虫已入侵印度中部、西部和北部几个邦，铺天盖地。多地的粮食作物和蔬菜受到威胁。当地农业部门人员开始对农作物和植被进行化学喷洒，以免其受到蝗虫的侵害。 在早盘食品饮料走强的同时，科技板板主动调整。资金在科技股和食品饮料来回切换，半导体内部亦出现轮动，其中光刻胶概念在南大感光2连板的带动下探底回升，拉升振幅一度超4%。昨天强势的无线耳机、智能音箱等消费电子概念如期高开低走，一直昨天涨停的大多是低位首板，没有核心个股带动；二是目前市场，对于非核心题材都是轮动切换。总之，科技板块主要围绕国产替代方向来做，主要包括光刻胶，半导体材料，半导体芯片，半导体设备，以及5G通信。 银河证券发文称，昨日A股单边上行，大消费中路推进，半导体、手机产业链两翼齐飞。短期的A股市场将随着新冠疫情风险的下降而呈震荡上行的态势。部分行业和指数将呈现高弹性。应持续关注全球新冠疫情防控进程及相关因应措施的力度，市场基本面预期差、资金面预期差对市场的扰动。 总结来看，指数临近午盘探底回升，昨天预期指数的反弹能持续到今天，下午看看科技股能否继续发力带动指数翻红最后收涨。考虑到昨天小指数强、大指数弱，今天切换到大指数强、小指数弱，这种来回切换是没有持续性的特征之一，再考虑到明天招商策略会议召开，下午可以找机会减下仓位。 午间涨停分析图 二、【午后题材前瞻】 无 三、【市场新闻聚焦】 1、5月26日讯，习近平出席十三届全国人大三次会议解放军和武警部队代表团全体会议时强调，要发挥我军医学科研优势，加快新冠肺炎药物和疫苗研发。 2、《科创板日报》26日讯，《科创板日报》记者获悉，腾讯云与智慧产业事业群总裁汤道生刚刚宣布，腾讯未来五年将投入5000亿，用于新基建的进一步布局。腾讯投资的方向包括，云计算、人工智能、区块链、服务器、大型数据中心、超算中心、物联网操作系统、5G网络、音视频通讯、网络安全、量子计算等都将是腾讯重点投入领域。其中，在数据中心方面，腾讯将陆续在全国新建多个百万级服务器规模的大型数据中心。同时，腾讯还将结合产业技术创新需要，重点投入云启产业基地、工业互联网基地、创新中心、产业园区等方面的建设。 3、5月27日讯，贵州省药品监督管理局药品化妆品注册管理处工作人员表示，已关注到贵州百灵企业集团制药股份有限公司官网发文称两款独家苗药对轻型和普通型新冠肺炎有效，将核查。此前，贵州百灵官网发文称，多项试验结果显示，咳速停糖浆、咳清胶囊两款药品治疗新冠肺炎(轻型和普通型)有利于疾病痊愈和新冠病毒转阴，可缩短咳嗽时间。
今年全国两会期间，以证券法修订为契机加快“联动修法”，成为代表委员们热议的话题。代表委员们普遍建议，加快推动刑法、公司法修订，加快期货法立法进程，一方面完善基础制度，为资本市场关键领域改革保驾护航；另一方面，严惩违法违规，形成规范有序的良性市场生态。 “改革创业板并试点注册制”，言简意赅的11个字写入了今年的政府工作报告。这既表明创业板改革在今年资本市场深改中具有提纲挈领的作用，也意味着分步骤在全市场实施发行注册制已是势在必行。 法与时转则治。注册制改革是“牵一发而动全身”的改革，改革成色和效果受到多重因素影响。法制基础，是注册制改革顺利推进、资本市场全面深改扎实落地的重要保障。 新修订的证券法已从今年3月起实施，资本市场运行的基础法制体系，切换上了更新、更完善、更具适应性的轨道。接下来，进一步加大资本市场法制供给力度，为全面深改提供法律保障，已经成为社会共识。 今年全国两会期间，以证券法修订为契机加快“联动修法”，成为代表委员们热议的话题。代表委员们普遍建议，加快推动刑法、公司法修订，加快期货法立法进程，一方面完善基础制度，为资本市场关键领域改革保驾护航；另一方面，严惩违法违规，形成规范有序的良性市场生态。 资本市场法制“基本盘”显著优化 今年3月1日，修订过程历时四年半的新证券法正式实施。证券法是资本市场法制体系的“基本盘”。新证券法实施后，基础法制对当今资本市场发展现状的适应性显著提升，法规体系对未来市场改革走向的前瞻性全面拓展。 适用新证券法的资本市场，已经站上了推进全面深改、完善基础功能、优化市场生态的新起点，然而依法完善市场制度、改善市场生态的工作却无法一蹴而就。参加全国两会的代表委员认为，新证券法为“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”提供了更有力的法制保障，接下来还需制定、修改一系列配套规章制度，使政策措施可落地、可操作。 例如，新证券法明确提出建立“中国特色的证券集体诉讼制度”。全国人大代表、湖北证监局局长李秉恒认为，要使证券集体诉讼制度更具操作性、真正惠及投资者，还需要进一步细化相关法律法规。他建议尽快出台司法解释，细化证券代表人诉讼的关键环节，让诉讼制度实现从“立起来”到“用起来”的转变。 在落实新证券法法理精神，完善民事赔偿制度，维护投资者权益方面，全国人大代表、立信会计师事务所董事长朱建弟提出，应尽快制定关于审理证券市场因操纵市场和内幕交易引发的民事赔偿案件的司法解释，震慑违法主体、促进投资者更好获赔。他还建议加大中介机构责任，修改相关规定，明确证券服务机构须承担与其过错相适应的补充赔偿责任。 “联动修法”才能更好护航关键领域改革 新证券法法条增、改、删的变化背后，是对优化资本市场结构体系的思考；这一思考背后，则是市场发展思路、发展理念、发展目标“时移事异”的重要转变。证券法与公司法、刑法在诸多条款上紧密相关，修法“单打独斗”的局面不利于资本市场法制体系综合完善。 近几年，推动加快刑法、公司法修订，加快期货法立法进程，愈发成为两会代表委员们的普遍呼声。今年全国两会期间，代表委员纷纷提出，以新证券法实施为契机，全面加强市场法制建设。 “应当尽快推进公司法、刑法修改，与新证券法形成配套。”全国人大代表、全国人大财经委副主任委员刘新华建议。他认为，应当拓展刑法的规制范围，增强新证券法的实施效果。 全国人大代表、深交所理事长王建军提出，证券发行注册制已作为一项资本市场基础性制度写入新证券法。在科创板、创业板先行先试的基础上，注册制改革将分步骤向全市场推开，在此进程中，加大刑法制度供给十分迫切。“新证券法拓宽了证券品种范围，也需要刑法予以配套完善。”他认为，必须建立健全“民行刑”三管齐下、齐头并进的法制体系，才能为全面实施注册制保驾护航。 全国政协委员、中国证监会原副主席姜洋则连续多年关注期货法立法的问题。他认为，我国期货市场基础制度建设已取得长足进步，但由于期货市场法规制度体系整体效力层级相对较低，致使期货市场发展的法治基础仍显薄弱，应当加快推进制定期货法，进一步完善期货市场法律制度体系。 全面提升违法成本是民之所盼政之所向 让违法违规者付出惨痛代价，资本市场才能形成规范有序、风清气正的市场生态。近年来，随着资本市场迅速发展，欺诈和造假类案件也呈逐年上升态势，屡打屡现的违法案件，愈发凸显出进一步提高资本市场违法成本的迫切性。 新证券法大幅提高了对证券违法行为的处罚力度，接下来，修订刑法、全面提升违法成本已是民之盼、政之所向。 王建军作为第十三届全国人大代表履职以来，一直持续关注修改刑法、提高欺诈发行惩处力度的议题。今年，他建议将欺诈发行罪调整纳入“金融诈骗罪”范畴，将最高刑提至无期徒刑，同时提高罚金额度、拓宽该罪规制范围，明确“关键少数”的刑事责任。在他看来，只有对各类违法行为举起“大棒”，才能保证资本市场深改的成效、进程不受影响。 修订刑法，严打欺诈发行等证券违法，也是众多上市公司代表委员的心声。全国人大代表、晨光生物(行情300138,诊股)董事长卢庆国就是其中之一。他认为，过往个别上市公司的重大违法违规行为虽受到顶格处罚，但远远不能匹配其违法违规的程度，必须从制度上消除欺诈者生存的土壤。 除欺诈发行外，加大资本市场的违法成本，还须进一步关注内幕交易、信息披露等违法违规行为。刘新华提出，信息披露造假不只是相关责任人员的个人行为，上市公司作为信息披露造假的“第一责任人”更需要被追究刑事责任。为保持刑事司法与行政执法逻辑一致，他认为应当将违规披露、不披露重要信息罪改为“双罚制”。 “整个资本市场运行的核心在于信息披露。”全国政协委员、申万宏源(行情000166,诊股)证券研究所首席经济学家杨成长表示，证券市场的原则是公开、公平、公正，关键是公开。与信息披露相关的内幕交易、虚假陈述、操纵市场等典型违法，都应当成为法律法规严查、严惩的对象。 相关专题：聚焦2020年全国两会财经报道
文/意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林、许锐翔 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 摘要： 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债在当前点位具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 5月26日，央行开展了100亿元公开市场7天逆回购操作，这是3月31日以来央行首次进行公开市场7天逆回购操作，中标利率为2.2%，与上次持平。持此之外，5月以来央行仅有一次定向降准和MLF缩量续作（且利率持平）。无论从数量还是价格来看，5月货币政策宽松力度均未及市场预期，4月政治局会议和5月政府工作报告提到的“降息降准”至今未见踪迹，这引发了市场的担忧，货币最宽松的时候过去了？ 100亿公开市场7天逆回购什么含义？ 5月26日央行进行100亿元公开市场7天逆回购操作，但价格维持不变，市场担心央行政策转向，应该如何解读呢？ 首先，从利率走廊的角度考虑，DR007是央行重点关注的市场资金利率，在2015年央行引入并构建利率走廊一直到2018年，公开市场7天逆回购利率是其DR007的隐性下限。DR007/R007均维持在公开市场7天逆回购利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。不过，自2018年下半年以来，资金利率频频突破公开市场7天逆回购利率，2020年疫情发生以来，资金利率与公开市场7天逆回购利率之间的差距进一步扩大。 资金利率频频向下突破公开市场7天逆回购利率的直接原因是央行操作的变化：公开市场逆回购频率降低而降准投放增多。 公开市场逆回购频率明显降低，公开市场7天逆回购利率作为利率走廊隐形下限约束减弱，真正下限是超额存款准备金利率。2015至2017年公开市场7天逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是公开市场7天逆回购的常态化操作。2016年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。2018年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停公开市场7天逆回购的情形。 降准投放增多，推动资金利率下行。2015至2016年共有五次降准，除4月降准1%以外，降幅均只有0.5%。2018年以来，央行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，降准释放的长期低成本资金对降低资金利率也会有积极的作用。 那么当前宽松背景下的公开市场逆回购操作是什么政策含义呢？ 央行一季度货币政策执行报告对于公开市场操作的行文如下： 市场情绪恢复稳定后，从2月中旬开始连续暂停公开市场逆回购操作，并通过逆回购到期适当回笼流动性，引导流动性总量向常态水平回归。临近3月末，由于季末市场资金需求旺盛，加之境外美元流动性持续紧张带动国内市场情绪有所反复，于一季度末适量开展7天期逆回购操作，增强市场信心，保障各类金融机构平稳跨季。 我们从行文中能够感受到资金利率在利率走廊框架下区间调控的味道。结合年初以来操作，可以比较明确的看到，央行在资金利率走高（达到或者突破走廊目标利率），同时市场情绪反复时，会进行逆回购投放，而总体稳定以后继续暂停。 因此，虽然5月26日央行仅进行微量100亿公开市场7天逆回购投放，价格也保持不变，但这是央行对市场的呵护，而非政策转向的信号。 更重要的是，我们统计了2015年下半年以来央行间隔超过25个自然日重启公开市场7天逆回购操作后的DR007走势，可以发现：一方面，央行长时间连续暂停公开市场逆回购操作的行为全部出现在2018年之后；另一方面，在大部分情况下央行重启公开市场逆回购后DR007在一个月内都会有所下行（除了2018年8月）。这进一步说明央行连续多日暂停公开市场逆回购操作后的重启意味着央行重新开始呵护资金面，5月26日央行公告和易纲行长接受采访时均表示“维护银行体系流动性合理充裕”。 《2020年第一季度中国货币政策执行报告》新增“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，同时继续强调“发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用”。此前央行已经调降了超额存款准备金利率至0.35%，我们认为央行“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”即使没有简单引导资金利率向更低的位置靠拢的意思，但按照走廊中枢观察，至少资金利率不存在显著上行风险。 类似地，我们也发现除了2018年8月，剩余几次央行时隔多日重启公开市场7天逆回购后10年国债利率在1个月内都会出现不同程度的下行，这也应该与央行积极呵护资金面有关。 怎么看5月央行“保持定力”与近期资金面的走高？ 5月以来资金面有所收紧，除了前期央行的“保持定力”，是否还有其他因素的影响呢？ 5月资金面收紧带有部分季节性因素。回顾2016年以来的R007/DR007季节性特征，可以发现2018、2019年均有类似的资金利率上行情况。 利率债供给增加也是影响资金利率上行的重要因素。2020年4月财政部再提前下达1万亿专项债，并指导要求5月底用完，这使得今年5月利率债发行规模远超季节性，而本周（5月最后一周）恰好是发行量最大的一周，叠加缴税缴准的影响，资金利率整体有所上行。 既然5月资金面面临超季节性的冲击，那么此前为什么央行仍“保持定力”呢？ 对于央行的行为我们还是要考虑央行的政策目标诉求，近年来央行提得比较多的一个词就是：在多重目标中寻求动态平衡。 那么这个多目标是什么含义？ 我们知道按照中国人民银行法总则第三条，央行的货币政策目标其实很简单一句话：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但是在总则第二条明确规定：中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。 那么这一法定目标和职责在具体的央行运作中逐步形成了当前的双支柱框架，近期陆磊在清华五道口论坛的讲话明确： 坚持货币政策与宏观审慎双支柱建设不动摇——货币主要针对实体经济的需要，宏观审慎针对金融体系系统性稳定需要。 所以在2020年一季度货币政策执行报告中，对于下一阶段的货币政策展望也明确： 稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。加强对流动性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。 所以央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济周期下的经济增长（就业）和通胀；另一方面是考虑金融周期角度的宏观总杠杆、广义资产价格和汇率，对于当前而言央行所关注的大概是如下几个方面： 支持经济增长与就业、宏观加杠杆与金融防风险、内外平衡。 我们可以从上述目标中感受央行的定力或者说“不作为”： 支持经济增长必然需要宏观加杠杆，也可以理解为金融货币条件改善的结果。 而在宏观加杠杆背景下的金融货币条件改善，在当下的特定环境中，对于金融机构而言可能意味着金融风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述： 研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。 与此同时，2020年内外平衡问题也较为突出。 3月美元出现流动性危机，美元指数大幅走强，人民币汇率被动贬值。4、5月美元流动性紧张局面有所缓解，但全球仍处于衰退压力状态，美元指数仍处于相对高位，人民币贬值压力持续。5月以来，因疫情和特定区域问题，地缘关系有所恶化，这进一步加剧了人民币贬值压力。目前人民币汇率已经来到了7.1-7.2之间，为去年9月以来的最高值。 2020年一季度《货币政策执行报告》指出：“继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。”同时政府工作报告也明确要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 那么对于特别珍惜货币政策正常操作空间的央行而言，在人民币贬值压力较大的当下，通过适度“保持定力”来稳定市场预期。 当然维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”，这是我们对于5月行为的理解。 央行后续还会有降准、降息吗？ 4月政治局会议明确之后，近期政府工作报告再度明确：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 但是央行5月依然“保持定力”，那么后续还会有降准降息吗？ 我们的观点是一贯和明确的： 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 （1）央行需要继续宽松来应对外部风险和工业品通缩 与国内基本面环比改善不同，海外经济形势依然有更多不确定，风险更可能来源于海外。4月出口增速超预期上行应该只是暂时性的，其受到低基数、此前积压订单的滞后生产出口、防疫物资出口支撑等因素的影响。4月PMI新出口订单再度大跌意味着未来仍然存压，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》对于海外经济形势表态较为悲观——国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速，海外经济二季度确定性下行，从而拖累我国出口部门。 对此，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》明确提到“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。 当前在全球需求不足的情况下油价大概率会在较长时间内维持低位，5、6月PPI同比可能会继续下探，全年PPI大概率保持深度通缩状态。因此，我们预计央行也需要降息来进行对冲工业品通缩，时间点可能会出现在6月底之前。 （2）政策目标阈值需要滞后确认 稳就业是今年政府最优先的目标，今年政府工作报告明确提出“就业优先政策要全面强化。财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，并给出了政策目标阈值——城镇调查失业率6%，全年新增就业900万人。 虽然调查失业率大概率还是能够控制在6.0%以内，但对于城镇新增就业人数，结合过往经验可能最早要到9-10月才能合理评估全年保就业的状态（往年城镇新增就业人数达到政府预设目标通常在9-10月份），因而在此之前货币政策仍需要加大宏观对冲力度。 （3）中央明确要求“降息降准”以及推动贷款利率下行 今年政府工作报告中货币政策的表述中延续了4月17日政治局会议“降息降准”的表述，，政策明确提“降息”，我们认为可能不仅调降公开市场利率，存款利率预计也会进一步下调。 然而，市场可能会有投资者存疑的是，5月26日易纲行长在接受采访时表示“稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”，但没有提及政府工作报告中的“降息降准”，这是否意味着就不会降息降准呢？我们认为答案是否定的。 第一，过往国务院对货币政策提出的具体要求央行均有执行，例如2019年9月、2020年3月在国常会宣布（全面/定向）降准不久后央行便进行操作。 第二，虽然易纲行长没有提及，但是陈雨露副行长在接受采访时仍提到“继续通过央行提供低成本资金、引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行、加强利率定价自律管理、银行让利等灵活多样的方式，进一步促进企业贷款利率明显下行”，这说明在推动贷款利率下行上央行仍会有积极操作。 除了要求“降息降准”，2020年政府工作报告更为强调“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”、“鼓励银行合理让利”，这与2019年四季度《货币政策执行报告》的提法类似：“银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。”而2019年政府工作报告则强调“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”、“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。 可以发现，今年政府更加偏向于通过银行让利或创新货币政策工具来实现降成本，而去年则更加强调总量货币政策的配合。因而，现在的问题就在于银行是否能够继续让利，以及创新货币政策工具能否有效支持降成本。 降成本不能要求商业银行简单让利。今年一季度在疫情负面冲击以及存款成本继续上升的背景之下，商业银行净息差环比、同比均出现了下滑。如果后续继续要求商业银行让利实体企业，那么一方面不利于银行（特别是中小银行）的补资本和防风险，易纲行长也表示“由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力”；另一方面，压降银行利润则无法缓解财政压力。因而，既要弥补财政，又要降低贷款利率，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降低贷款利率还是要靠无风险利率下降来实现，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步操作。 创新货币政策工具预计对降成本作用有限。5月26日易纲行长接受采访时明确表示创新货币政策工具具体包括五大类：延长中小微企业贷款延期还本付息政策、加大小微企业信用贷款支持力度、改进政府性担保机制、加大债券市场融资支持、大力发展供应链金融。从形式上来看并没有特别超乎预期的地方，而从一季度结构性货币政策工具的效果来看，其不是降成本的最重要推动力。 一季度贷款利率下降26BP，合理估计可能有6BP由政策性贷款贡献，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。 5月26日易纲行长提到：“4月份企业贷款平均利率为4.81%（3月为4.82%），较LPR改革前的2019年7月份下降0.51个百分点，5月份预计继续下降。”考虑到5月LPR没有变动，而此前前两批政策性优惠贷款基本发放了大部分，因而5月贷款利率的下降应该来源于风险溢价的下降，但预计幅度不大。 （4）货币对财政支持不可或缺 5月18日马骏明确表示：“今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债……完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。” 5月26日易纲行长接受采访时也表示“我们加强货币政策与财政政策、产业政策、金融监管政策的协调”。 经济持续下台阶和结构转型带来的收支缺口，叠加疫情冲击，当下财政的困难众所周知，因而财政与货币需要发挥合力。上文已经分析到，如果简单要求银行给实体企业让利则无法缓解财政压力。目前而言，货币政策要同时满足弥补财政和降成本目标的最直接做法就是降低存款基准利率。 （5）存款成本相对刚性，利率扭曲可能导致金融机构行为异化，推高金融风险 银行理财产品收益率（特别是结构性存款利率）高于企业票据融资利率，同时银行负债和资产的倒挂，可能会加大资金“空转”套利的风险，从而导致金融机构行为异化，反而推升金融风险。 虽然2020年一季度《货币政策执行报告》以及5月26日易纲行长接受采访时均提到在资产端收益下行情况下银行会主动下调存款利率，然而至少从2019年年报来看银行存款成本率仍继续上行，说明央行提到的存款利率下调可能更多来自于结构性存款、定期存款活期化等方面，而活期、定期存款成本的刚性特征短期内难以改变。 央行呵护银行负债成本以及缓解资金“空转”套利问题的一个有效解决方案就是降低存款基准利率。 如何看待后续利率曲线？ 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，在当前点位十年国债具有比价优势，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 风险提示 海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。 (本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师 在全球主要经济体大搞零利率甚至负利率的背景下，人民币资产的利率优势很受关注，甚至不少研究报告将中外利差作为人民币未来可能走强的重要理由。 实际情况肯定没这么简单。利差的确可能吸引套利资金流入，但其重要性经常被高估。对于汇率的中长期稳定，利率的重要性绝对排不进前五。锦上添花的作用的确有，但不能奢望太高。 先看事实 相对于美元资产，人民币资产的利差优势由来已久。 以10年期国债为例，无论是2005-2013年的人民币升值阶段，还是2014之后的人民币贬值阶段，人民币国债的利率大多数时间远高于美国国债。这也说明，单纯的利差很难主导人民币汇率的中长期走势。 举例而言，2014年1月至2016年12月，也就是人民币对美元贬值最为剧烈的阶段，人民币10年期国债的收益率最低也比美国10年期国债高出0.5个百分点，最高时利差在1.9个百分点左右。而且这个最高值就出现在贬值启动的2014年。整个2014年，二者利差基本就在1.3-1.9个百分点之间反复波动。 多说一句。虽然学界和市场舆论非常喜欢用国债收益率作为比较中外利差的标杆，但笔者对此一直持保留态度。一方面国内的债券市场交易并不活跃，成交量也比较小，将中国国债市场和美国国债市场直接进行对比并不合适；另一方面，追求利差的套利资金大多不会来买中国的国债，从历史经验看，套利资金主要是从境外借款，然后到国内买银行理财等高收益产品，这之间的利差和国债利差不是一码事。 但毕竟国债收益率是市场定价基准，其他市场化的利率一般会跟着国债的波动而发生调整，而且大家对国债也比较熟悉，所以笔者此处就用国债利差做个不太贴合现实但也基本能说明问题的例子。 言归正传。为什么利差对人民币汇率波动起不到主导作用？ 直接原因很简单，因为利差再大，假如人民币汇率趋向于贬值，最终套利者很可能竹篮打水一场空。2015年8.11汇改启动之后，境内企业随即大规模集中偿还海外贷款就是典型案例。 我们只要再想想那些利率很高，但货币却一直贬值的国家就更容易理解这一点，比如阿根廷、巴西。 简而言之，利差能对人民币汇率产生持续的升值拉力需要有个大前提：那就是国内外投资者普遍相信人民币汇率有能力在中长期维持稳定甚至会趋向升值。 在这个大前提下，利差会加大升值的动力，但这属于锦上添花，不是基础性的决定要素。 反过来，假如市场对人民币普遍存在贬值预期，即使人民币资产利率高也很难吸引套利资金流入。 什么才是人民币维持中长期稳定的基础性支撑要素呢？ 强有力的社会治理能力、稳定的市场秩序、可持续的经济增长潜力、健康的国际收支、监管当局的市场调控能力可能是比较重要的几个。 至于股票市场是否处于低位、利率是否够高、劳动力成本是否够低等等因素，的确都有助于吸引国际资本，进而拉高汇率，但他们发挥作用的基础是上面那几个。换句话说，这些都是锦上添花的因素，对汇率不起主要作用。 稳定的社会环境和市场秩序是有序开展经济活动的基础。新冠疫情爆发之后，在全球陷入恐慌，美元飙升的背景下，人民币对美元的最大贬值幅度只有3%，且贬值主要受离岸市场投机力量带动，同期我国结售汇市场总体保持平衡，并未出现大规模资本外流。这背后的主要原因就是我国在抗击疫情中表现出了极高的社会治理能力和市场秩序恢复能力。 在疫情爆发初期，大家普遍担忧这会导致跨国企业将在华产能大规模转移，以避免中国的供应链一旦出事导致其运营中断。但随着疫情在全球的爆发，大家发现，一旦遇到波及全球的紧急情况，其他国家的供应链恢复速度远不如中国。 资本是逐利的，在不爆发国家级的政治、军事对抗之前，哪里能提供稳定的生产运营环境和广大统一的市场，哪里自然就是资本的优选。 可持续的经济增长潜力的背后是企业的中长期投资收益。社会稳定和市场秩序是底层的支撑因素，在此基础之上，一个国家如果没有稳定的财富创造能力，其货币就失去了基本的信誉保证，币值稳定当然也就无从谈起。 健康的国际收支指的是经常项目不能处于持续的逆差状态，避免大规模对外举债。学术界一直有观点认为，通过资本项目顺差来弥补经常项目逆差也是可以的，不必过于担忧经常项目逆差。但在实践中，经常项目持续逆差的发展中国家几乎没有一个能在国际资本的冲击下保持经济和金融稳定，被跨国资本反复收割则是常态。 人民币在2014年之前，之所以能长期保持升值态势，直接原因就是高额贸易顺差主导下的经常项目顺差带来大规模的外汇流入，银行结售汇市场常年处于净结汇状态。 大规模顺差意味着大规模的美元抛售压力，在交易层面人民币必然倾向于升值，在这个稳定的预期下，2014年之前，无论中美利差是扩大还是缩小，套利资金才能在大趋势上基本保持流入态势。 换句话说，我们的资本与金融项下的顺差很大程度上从属于经常项目顺差，是经常项目下的持续大规模顺差给了资本与金融项下的资金流入以信心。 为什么疫情爆发之后人民币立刻面临贬值压力？主要原因之一就是市场普遍担忧这将严重打击我国的对外贸易。作为一个对外依存度超过30%的国家，国内的投资、消费与外贸密切相关。大量国内投资直接或间接服务于外贸企业，大量的国内消费则源自外贸企业发放的薪资。 正是因为疫情可能动摇（至少是短期）我国国际收支稳定的基础，进而可能严重冲击国内经济增长潜力，这才令人民币汇率承压。 国家“六稳”任务中，只要外贸稳住，稳就业、稳外资、稳投资、稳金融、稳预期的难度就会大大降低。 监管当局的市场调控能力既包含监管当局直接对市场价格进行干预的能力，也包含对市场预期进行引导的能力。 对预期的引导能力一般要依托于对价格进行干预的能力。当监管当局手握足够的资源，即使并未真正入市干预，市场只要相信监管当局对某个方向的价格变化有偏好，就会自发地推动价格向该方向运动。 举例来说，2014年人民币启动贬值的过程就是一个典型的诱导过程。人民币对美元从2014年1月开始贬值，但银行结售汇高额顺差的格局却一直延续到3月，彻底转为逆差则是2014年8月的事了。 顺差格局下持续的美元抛售却出现人民币持续的贬值，这种反常现象背后的主导力量不言自明。当市场投资者最终确认监管层面对人民币持续升值的“厌恶”态度之后，资本外流引发的贬值压力瞬间升高，这时谁还会在乎人民币是否有利率优势。 反过来，当2016年底2017年初，人民币对美元试探7.0失败，且监管层面暗示不希望人民币持续贬值。随后在结售汇持续逆差的背景下，人民币对美元逆势连续升值。2017年5月当逆周期因子横空出世后，也就是当市场投资者发现口头表态变为实际举措后，资本外流大势很快逆转，结售汇逐步恢复基本平衡。 监管当局的市场调控能力并非无源之水。我国较高的经济增速、经常项下结售汇坚持实需原则、资本项目尚未完全开放、雄厚的外汇储备、金融机构的自我约束等因素导致一般市场投资者难以和监管意志较量，顺势而为是最好的策略。 总结一下 在汇率的中长期波动中，利差只是个小角色。只有在国家秩序井然、市场正常运转、经济增长平稳、国际收支健康、监管调控有力等前提条件都没有大问题的情况下，才能指望较高的利率带来持续的资本流入，进而推升本币汇率水平。上面的基础性要素有一个出现问题，就可能导致市场出现较强的贬值预期，此时利差对套利资本的吸引力就会大大削弱。 简而言之，腹有诗书气自华，富在深山有远亲。外人是靠不住的，做好自己的事，练好内功比什么都重要。 (本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
意见领袖丨Project Syndicate 本文作者：米塔利·达斯，国际货币基金组织首席经济学家助理；赛博娜·卡列利-奥兹坎，马里兰大学经济学教授，国际货币基金组织高级政策顾问，智库机构国家经济研究局研究员，经济政策研究中心研究员。达米恩·普伊，国际货币基金组织经济学家；莉莉安娜·瓦雷拉，伦敦政治经济学院的经济学教授。 关于新型冠状病毒冲击可能对新兴市场造成毁灭性影响的严厉警告已是连篇累牍。随着疫情日益蔓延到更多国家，那些力求保全资产的外国投资者正在大规模退出新兴市场，并引发了史无前例的资本外流和货币贬值同步现象。 各方已经出台了第一轮政策干预措施以抑制疫情对新兴市场国家的金融和经济影响。但尽管这些主要旨在减轻外汇市场压力的措施受到了广泛欢迎，当前持续的货币贬值却会带来各类金融稳定性挑战，而这些挑战所带来的长期影响将远远超出当前的流动性问题。 当一个新兴市场货币出现贬值时，该国以外币计价的债务负担（包括其绝对价值和偿债成本）都可能迅速上升。正如我们在过往历次新兴市场危机中所看到的那样，这种资产负债表效应通常预示着企业违约，金融波动和产出下降。 因此新兴市场政策制定者在出台针对疫情的适当经济政策时必须回答一个关键问题：这一波货币贬值浪潮可能引发多少与资产负债表效应相关的财务难题？鉴于新兴市场中未采取对冲措施的外汇债务规模难以确定，对这类潜在损失的估算也因此变得棘手。 在过去40年间新兴市场的债务格局已经发生了巨大变化。一方面，得益于宏观经济基础的改善以及财政和货币纪律的提升，新兴市场国家的政府大大减少了自身依赖外汇借款的“原罪”。 但与此同时新兴市场企业却在朝着相反方向发展：随着这些企业以全球性货币借款的成本下降，它们的外汇借款额有所增加。而最近的研究也表明当外币借款成本下降时更多的企业会选择发行外汇债券。 这种外汇风险从新兴市场主权国家向企业借款人的转移带来了新的挑战。尤其是私营企业的财务监管比政府和银行更为宽松，因此我们对其资产负债表的了解也少得多。 尽管如此，我们的研究依然（借助各种私人和公共信息源）对企业所涉及的规模进行了分析。图表1列举了主要新兴市场中家庭和非金融企业的外汇债务额及其相对债务总额和相对GDP总额的比率。 令人鼓舞的是，图表1表明许多新兴市场国家的私营部门外汇借贷可能相对有限。除少数国家（主要是土耳其，墨西哥和阿根廷）之外大多数国家私营部门的外汇敞口相对其债务总额而言处于可控水平。更重要的是，这种“未细化”数据可以被视为新兴市场外汇债务问题的上限。 这是因为在外币债务自然而然或者借助各类金融工具得到充分对冲（即与外币资产和收入相匹配）的情况下，外汇借贷本身并不是问题。那么产生外汇收入的商品出口者就是一个自然对冲者，由于许多存在高外汇敞口的新兴市场国家都是大型商品出口国（例如墨西哥和智利），因此图表1中的数字或许还夸大了问题的实际规模。 而坏消息则是一方面这种自然对冲行为可能无法在当前商品价格低迷的环境中提供缓冲，另一方面那些非贸易部门新兴市场企业的资产负债表上可能存在大量未对冲外汇借款。虽然缺乏这类企业使用外汇衍生工具对冲外币债务的系统数据，但匈牙利（尽管使用的是2010年的数据），智利和土耳其的证据都表明非金融企业的外币借款很少使用此类工具。 同时如图表2所示，匈牙利和秘鲁（建筑业）的外币贷款在非贸易部门中的占比已上升到约40%，而土耳其和墨西哥（服务业）的相关份额也上涨到约50%。 在新型冠状病毒危机的背景下，新兴市场私营企业的高水平未对冲外汇债务尤为令人担忧。随着收入和销售的大幅减少，这些企业将难以偿还债务，有些甚至可能出现违约进而危及金融稳定，因为大多数外汇借贷都是通过国内金融系统进行的。 我们对新兴市场这一问题的严重程度知之甚少。以往的做法是用央行的外汇储备来衡量一个国家应对资本流动逆转的准备程度，但这种方法可能会产生一种虚假的安慰，因为无从知晓这些储备金是否足以覆盖私营部门那些未对冲的外汇债务。 随着新型冠状病毒危机不断持续，拥有大量未对冲私营部门外汇债务的新兴市场国家应集中精力去确保稳定获得外部融资，比如求助于美联储或各类多边贷款机构。 但是对未对冲企业外汇借款规模，企业吸收当前收入冲击能力，对经济其他领域的潜在溢出效应以及破产波及范围控制能力的了解也至关重要。而那些有能力调取此类数据的央行和监管机构都应当借此来预测货币贬值所造成的损害并相应设计政策对策。 (本文作者介绍：报业辛迪加（Project Syndicate）被称为“世界上最具智慧的专栏”，作者来自全球顶级经济学者、诺奖得主、政界领袖，主题包括全球政治、经济、科学与文化塑造者的观点，为全球读者提供来自全球最高端的原创文章、最具深度的评论，为解读“变动中的世界”提供帮助。)
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