一、【早盘盘面回顾】 目前两市共34股涨停(不包括ST及未开板新股)，23股封板未遂，封板率59.6%。连板数7家，3连板及以上个股3家。三大指数集体高开，随后震荡回落，沪指表现较强。题材上，次新股、水泥建材、汽车板块表现强势，农业种植、车联网、半导体、军工、基建等板块轮番拉升，题材良性轮动，但持续性较差，猪肉、食品饮料、医药等板块回调。次新股华盛昌六连板打开个股空间，人气标的省广集团、容大感光盘中封板后打开，市场人气冲高回落。盘面上看胎压监测、Mini LED、水泥建材等涨幅居前；猪肉、草甘膦、体外诊断等跌幅居前。截至午间收盘，沪指涨0.13%，报收2899点；深成指跌0.04%，报收10996点；创业板指跌0.91%，报收2105点。沪股通净流入13.1亿，深股通净流入11.0亿。 目前市场最耀眼的个股是华盛昌，截止午间收盘，成功冲刺6连板，并带动近10家次新股涨停。次新板块这次为什么走强？其实上周已经点明了逻辑：1)个股属性有次新和低价之分，这两者属于对立属性。最近创业板注册制度的消息是利空垃圾股，而大多垃圾股是超跌低价股，那么次新股就受益；2)根据历史经验，在前几年有一个重要的数据，即次新股2到3个涨停就开板，是次新板块见底征兆之一。2017年电连技术上市2个涨停后就开板，后面出了个中科信息这个次新大妖。2018年嘉友国际3个涨停后开板，不久就走出了个次新大妖万兴科技。这次市场还是重复了历史，最近锦和商业2个涨停板后展开调整，不久次新板块就持续异动。 汽车相关板块今天涨幅不错，尤其以胎压测试、车联网、汽车零部件等板块走得最强。消息上，1)财政部下发氢能汽车“十城千辆”征求意见函；2)近日华为联合18家车企，正式发布成立“5G汽车生态圈”，加速5G技术在汽车产业的商用进程，共同打造消费者感知的5G汽车。其中车联网板块值得留意下，根据赛迪顾问数据，我国车联网市场规模在2018年达486亿元，预计到2021年市场规模将达到1150亿元，年复合增速约28.1%。在政策的大力推动下，车联网产业将迎来快速发展。 水泥板块今天整体涨幅不错，涨停家数虽然不多，只有低位的金圆股份和青松建化涨停，但趋势股如上峰水泥、万年青等持续新高。消息面上，除了受益监会与发改委联合出台基建REITs政策，另外旺季之下，全国水泥需求保持持续旺盛，出货量继续刷新高位。全国水泥均价报434元/吨，环比上涨0.7%，已连续三周上涨。太平洋证券指出，近期华东、华南出货率持续超过100%，从跟踪情况来看，华东熟料、甘肃、江苏、贵州等多地价格开启第二轮上涨，而水泥需求最为刚性，价格对需求十分敏感，短期价格进入上行通道，且板块行情有望贯穿全年。 天风证券认为，市场进入震荡格局，从两会效应上看市场在两会前仍有望继续冲击3000点，但此时建议逢高减仓，不宜激进。首先，之前反复强调上证震荡区间位于2700-2900点，在震荡格局的大背景下，市场开始步入震荡上沿；其次，从微观层面，我们跟踪的突破市场平均成本线的股票个数，目前已超过1500只，属于震荡格局中的风险区域；第三，上证3000点整数关口不管从投资心理还是价格上属于较强的阻力位；第四，历年两会召开期间市场继续上涨概率不大；因此，在冲击3000点的过程中建议适当降低仓位，耐心等待格局改变。 总结来看，指数方面，今天是沪指第二次冲刺2900点，目前冲高回落。如果下一次还冲刺不过2900点，那么得小心做多力量的衰竭，即“一鼓作气，再而衰，三而竭”；如果本周沪指成功站稳2900点上，那么沪指强压力位在2956到2968附近。板块方面，这轮行情的主线核心是芯片板块，虽然今天早盘和上周五一样冲高回落，但只要行情在，芯片板块的核心地位就暂时不会改变。个股方面，目前华盛昌身上有次新、高送转预期、医疗机械等属性，次新和高送转预期已经被市场向下挖掘进行补涨了，那么剩下的医疗机械属性也大概率会被市场挖掘上涨。如果本周华盛昌能走出妖股走势，后续叠加热点题材的次新股会是资金光顾的重点。 二、【午后题材前瞻】 无 三、【焦点】 1、据北京日报，国家药监局近期已正式批准葛兰素史克的重组带状疱疹疫苗欣安立适，可用于50岁及以上成人预防带状疱疹，这也是我国批准的首个带状疱疹疫苗。葛兰素史克方面表示，这一疫苗已确定近期即将正式上市，下半年北京市民就可接种到这一疫苗。 2、5月10日讯，今日上午，工信部与湖北省委省政府通过视频连线召开会议，共商统筹用好部省资源，支持湖北做好疫情防控与工业和信息化发展工作。工信部部长苗圩表示，工信部将重点支持湖北稳定汽车、电子信息、生物医药等优势产业链，加快推进一批重大项目建设，推动危化品生产企业搬迁改造和沿江化工企业“搬改关转”，协调加大对中小企业的信贷和资金支持力度，提升5G、工业互联网等新型基础设施建设和应用水平，全力支持湖北工业和信息化加快发展，推动湖北早日全面步入正常轨道。 3、5月11日讯，据上证报，从知情人士处获悉，紫光展锐股权重组项目已于日前完成，50亿元增资已经到账，紫光展锐也已经确定上市主体为紫光展锐(上海)科技有限公司。具体来看，国家集成电路产业投资基金(二期)、上海集成电路产业投资基金、诸暨闻名泉盈投资管理合伙企业(有限合伙)分别对紫光展锐增资22.5亿元、22.5亿元、5亿元。由此，紫光展锐也成为大基金二期首个投资项目。
[摘要]特别需要强调的是，暂停以市场采购贸易方式出口防疫物资，是为了更好地加强防疫物资出口质量监管，是一种临时性措施，不影响通过主流商业渠道出口。商务部将会同相关部门继续加强质量监管，有序扩大防疫物资出口，更好地支持各国抗击疫情。 近日，义乌等地方已暂停以市场采购贸易方式出口部分防疫物资。境内外企业、个人暂不能以海关监管代码1039开展部分防疫物资报关，但仍可在义乌等市场购买有关防疫物资，并通过一般贸易(海关监管代码0110)等其他方式报关出口。根据商务部、海关总署、国家药品监督管理局《关于有序开展医疗物资出口的公告》(2020年第5号)和商务部、海关总署、国家市场监督管理总局《关于进一步加强防疫物资出口质量监管的公告》(2020年第12号)，新型冠状病毒检测试剂、医用口罩、医用防护服、呼吸机、红外体温计和非医用口罩出口需满足相关质量监管要求，不适用市场采购贸易方式项下的简化申报等通关便利化措施。 2014年以来，为提升部分市场的国际化水平，帮助内贸商户开展对外贸易，商务部等部门先后在浙江义乌、广州花都等14个地方开展了市场采购贸易方式试点，取得积极成效。市场采购贸易方式是一种新型贸易方式，非常适宜多品种、小批量的货物出口，但按照规定不能包含需要征收出口关税、实施检验检疫措施的商品。特别需要强调的是，暂停以市场采购贸易方式出口防疫物资，是为了更好地加强防疫物资出口质量监管，是一种临时性措施，不影响通过主流商业渠道出口。商务部将会同相关部门继续加强质量监管，有序扩大防疫物资出口，更好地支持各国抗击疫情。
本报记者 包兴安 随着中国债券市场规模持续增长，对外开放步伐不断加快，更多外资增持了中国债券。5月7日，中央结算公司公布数据显示，4月份境外机构增持中国债券706.71亿元，为连续第17个月增持。 数据显示，截至今年4月末，银行间市场债券托管规模为646652.96亿元，同比上涨12.98%，相较上年末上涨3.88%。其中，境外机构在中央结算公司托管的债券规模首次突破2万亿元，达到20011.36亿元，同比增长30.45%。 另外，中央结算公司公布的银行间市场现券交易数据显示，4月份，境外机构投资者买入债券3817.60亿元，卖出债券2773.96亿元，净买入债券1043.6亿元；本年累计买入债券12864.53亿元，累计卖出债券10389.16亿元，累计净买入债券2475.37亿元。 中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林对《证券日报》记者表示，外资连续增持中国债券，说明中国债券市场的对外吸引力正在上升。原因有多方面：一是我国债券市场对外开放持续加快，外资进入中国债券市场的渠道畅通；二是我国新冠肺炎疫情率先得到控制，经济复苏脚步加快，人民币汇率趋稳，人民币资产安全性较高，避险作用凸现，外资对中国市场信心较足；三是全球开启量化宽松政策，利率处于较低水平，而中外债券利差相对较高，具有较高的投资价值。 近年来，我国债券市场实施多项举措，债券市场互联互通程度不断加深。 今年4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，在债券市场方面，提出要加快发展债券市场，稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通；统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制；探索对公司信用类债券实行发行注册管理制；加强债券市场评级机构统一准入管理，规范信用评级行业发展。 东方财富Choice数据统计显示，截至2020年5月8日，我国债券市场存量规模103.6万亿元，为全球第二大债券市场。 巨丰投顾高级投资顾问丁臻宇对《证券日报》记者表示，近年来，我国债券市场品种不断丰富，出现很多创新性的债券，比如扶贫专项债、绿色债券、小微金融债、“双创”债等。推进债券市场互联互通有助于更好满足境内外投资者投资债券指数型产品的需求，有助于促进债券市场长远健康发展。 丁臻宇表示，自1997年以来，我国债券市场形成了由银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场3个子市场组成的统一分层的市场体系。其中，由机构投资者参与的银行间市场是我国债券市场的主要交易场所，近年来，其债券托管量和交易量占整个市场的九成左右。 值得注意的是，近日，上交所发布的上交所总经理工作报告显示，2020年，上交所将稳步推进国际化战略，推动沪伦通东向开通，推动出台交易所债券市场跨境互联互通方案，以及公司债等信用债券品种逐步纳入全球主流债券指数。 盘和林表示，推进债券市场互联互通，一方面要继续优化制度设计，完善交易、托管、清算等核心环节的基础设施建设，加快补齐各项制度“短板”，解决债券违约处置方式不统一、效率低下的问题，形成债券市场统一监督及管理的制度框架。另一方面，继续加大中国债券市场开放程度及市场化程度，可以从利率、本金等债券构成要素入手丰富债券品种、培育多层次的投资者、加强监管协调。 丁臻宇认为，目前，交易所和银行间市场的互联互通已有实质进展。未来可考虑建立统一的结算托管体系，从解决转托管效率低的问题入手，形成统一的托管结算规则，最终建立统一的托管结算体系。除此之外，在债券市场发行交易制度、信息披露制度以及投资者保护机制方面进一步统一规则，构建统一的监管制度框架。
本报记者 刘琪 我国金融市场对外开放又进一步。5月7日，央行、外汇局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（以下简称《规定》），明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利境外投资者参与我国金融市场。 去年9月10日，外汇局宣布决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。同时决定RQFII试点国家和地区限制也一并取消。此次发布的《规定》就是落实相关政策，并进一步简化QFII、RQFII的资金管理要求。 “《规定》的出台是金融市场进一步开放的重要举措，体现了我国坚持开放和共享的金融发展理念。QFII和RQFII是境外机构投资者投资中国证券资产的重要渠道。截至3月底，在外资持股规模中，QFII和RQFII约占30%。”中国银行研究院研究员王有鑫在接受《证券日报》记者采访时表示，《规定》取消额度限制、简化收益汇出手续、实现本外币一体化管理，有利于为境外投资扫清制度障碍，使得境外资本能够放心流入、自由进出，提高了境外资本增配人民币资产的积极性和便利度。短期看，市场信心提到提振；长期看，境外跨境资本流入规模将逐渐增加，市场的广度和深度将得到进一步拓展，人民币资产将成为全球资本投资热点。 龙门资管总经理李映宏对《证券日报》记者表示，《规定》在原有基础上，彻底放开了境外投资者参与我国资本市场的额度、币种、资金汇入汇出时机等限制，对我国股市和债市具有积极影响。它将方便资金快速进出，尤其是在当下我国疫情率先受控条件下，我国资本市场将成为全球资本的“避风港”，《规定》的出台，将会进一步吸引资金进入我国股市、债市，支持这两个市场走出长期慢牛的行情。 据国家外汇管理局公布的数据显示，截至今年4月30日，共计295家QFII累计获批投资额度1146.59亿美元，共计227家RQFII累计获批投资额度7130.92亿元人民币。 随着上市公司一季报的出炉，QFII在今年一季度的最新持仓情况也浮出水面。从上市公司吸引的QFII家数来看，《证券日报》记者据东方财富Choice数据梳理，排名前十位的上市公司分别是乐普医疗（6家）、安徽合力（4家）、飞科电器（4家）、中储股份（3家）、广联达（3家）、海大集团（3家）、爱尔眼科（3家）、美的集团（3家）、三环集团（3家）、中宠股份（3家）；从QFII持股占总股本比例来看，排名前十位的上市公司分别是北京银行（11.77%）、安徽合力（9.74%）、江苏租赁（5.7%）、新世界（4.88%）、广联达（4.67%）、华峰超纤（4.42%）、大族激光（4.31%）、乐普医疗（4.22%）、三诺生物（4.15%）、良信电器（4.01%）。 “目前，境外机构投资者投资我国市场更加看重经济发展趋势，偏爱成长型和价值股标的。2008年之前偏好周期股，随后逐渐转向消费和金融，与我国经济发展模式和经济结构转型趋势相符。”王有鑫预计，未来随着我国数字经济、新基建、科技创新、新型消费等产业的发展，相关领域的外资流入将增加。 长期来看，《规定》的出台无疑将为我国资本市场引入更多的外资“活水”，而境外机构投资者独特的投资风格是否也会对我国资本市场产生影响？私募排排网资深研究员刘有华对《证券日报》记者表示，境外机构投资者最明显的投资风格就是偏价值、偏稳健，而且持股周期长，选股能力卓越。过去两年的数据表明，外资的投资风格，确实对市场的风格存在一定影响。随着未来外资份额比重的提升，市场的话语权也会越来越高，其对市场的风格影响可能会更加明显。 李映宏认为，境外机构资金已经成为影响我国资本市场走势的一股独立而重要的力量，他们偏好投资中国的核心资产，大部分境外机构投资者偏好长期投资，这将引导我国资本市场投资理念向成熟市场转变。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 杨德龙（前海开源基金首席经济学家） 5月8日周五A股市场继续回升，三大股指高开高走，特别是以白酒、家电、食品饮料为代表的消费白马股继续上攻带动了整个市场的人气，白酒的龙头股不断创出历史新高，带动白龙马股整体的崛起，近期无论是两融的资金还是外资流入最多的也是这些白龙马股，这证明了我的观点，白龙马股是真正值得持有的股权，从2016年我提出白龙马股到现在，很多白龙马股的股价已经涨了好几倍，给投资者带来了巨大的回报，同时又有较大的增长潜力，我一直建议大家跟着外资去投资，外资多数都是注重长期投资价值投资的，外资大量流入的股票往往是基本面好的，从外资流入的前10名的股票来看，几乎清一色都是白龙马，这再次说明了白马加行业龙头是一个比较好的投资方向。科技股也开始有所表现，近几天包括新能源汽车、计算机、软件等板块，也开始活跃，很明显科技股在大幅调整之后也具备了一定的配置价值。 从政策面来看，利好再次到来，央行取消了境外机构投资者额度限制，这可能会吸引上千亿的资金流入到中国资本市场，5月7日央行和外管局发布了《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，明确并简化了境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利境外投资者参与我国金融市场，这将会引导更多的外资流入中国资本市场，包括股市和债市，也将进一步提高人民币在国际金融市场的地位和作用，对人民币国际化思维、项目开放都发挥了积极的作用，虽然之前的QFII额度已经提到3000亿美元，并没有用完这个额度，甚至还剩很大的空间，但是央行直接取消了QFII的额度限制，表明了我们对外开放的决心非常大。同时对于资金汇出会出简化了流程，取消了额度限制，这就方便了外资的流进流出，也有利于吸引更多的外资入场，中国这几年资本市场对外开放的步伐大踏步加快。 A股先后纳入MSCI新兴市场指数、富时罗素国际指数以及标普道琼斯指数这三大国际指数体系，事实上很多国外的指数基金都是按照这三大国际指数来设计的产品，所以在A股纳入因子不断提升的情况之下，这些指数基金要被动配置A股，另一方面，很多主动对冲基金的业绩比较基准也是这三大国际指数，所以在A股的纳入因子不断提升之后，主动资金也要配置A股，这就是为什么过去两年外资每年流入A股达到3000亿左右，并且还在不断加速，今年4月份外资流入A股就超过500亿，实际上就是A股在国际指数里面的纳入因子不断提升，无论是被动资金还是主动资金，都会流入到A股市场，那又加上了A股本身估值就处于全球资本市场的底部，对外资也具有较大的投资吸引力，当然外资流入的并不仅仅是低估值的股票，更多的是像白酒、食品饮料等消费白马股这些估值并不低的股票，因为外资他们更加崇尚价值投资，真正好的公司会给你带来惊喜，这些白龙马股才是真正代表中国实力的好企业，所以外资愿意去买这些公司。 在证券市场上，这两年外资流入的速度也很快，去年4月中国债券正式纳入彭博巴克莱国际指数、国际债券指数，外资对中国债券的配置也在不断加速。这些都会给中国资本市场带来更多的增量资金，所以有人感慨外资在A股历史大底的时候大量流入，抢筹了很多优质的股票，确实非常可惜，我们更应该在这个时候坚守价值投资，赶在外资之前去买这些好的公司，或者通过买一些优质基金来做这些好公司的股东，这样才能够真正的分享A股市场的成长。我在知识星球的价值投资圈一直强调，只有坚持价值投资，做好公司的股东，才能真正把握市场好的机会，和好企业一起成长。这一点从外资过去几年的投资回报也可以看出，超额收益很大，就是因为这些外资配的基本上都有这些业绩好的白龙马。 值得注意的是，除了白龙马之外，外资还在疯狂抢筹一些科技龙头股，比如5G、芯片、半导体这类股票也成为外资配置的对象。虽然中国的科技股和美股相比技术差距比较大，但是体量差别也很大，美国以FANG为代表的科技股市值都是动辄就是几千亿甚至上万亿美元，而中国的科技股现在还在初创期成长期，市值也就几百亿人民币，大的也就上千亿人民币，这完全不在一个体量上，这也意味着中国的科技股成长性会更好，未来的增长空间也更大。这就是外资配置A股科技股的一个逻辑，当然它的配置资金的比例来看还是以白龙马股为主，科技股的占比较小。 从2009年起我就建议大家关注消费、券商和科技这三大方向，现在消费白马股已经创出历史新高，走出了很强劲的走势，科技股也在抄底资金入场的带动之下开始表现，券商股是行情的风向标，往往在行情趋势确立的时候会有不错的表现，科技股应该是不会缺席市场的回升，所以对于券商股也可以趁市场震荡的时候去配置一部分券商，现在我国证券市场不断对外开放，从4月1日起外资券商就完全可以进入到境内来进行营业，而现在已经进入中国资本市场的外资券商都是巨无霸，包括像高盛、摩根斯坦利、摩根大通、野村证券等等。 这些外资巨头券商的来临确实加大了国内券商业的竞争，让很多人惊呼狼来了。我和我北大光华导师曹凤岐教授在当年2000年中国加入WTO的时候的观点一样，就是狼来了要与狼共舞，外资券商进入到中国资本市场确实会加大国内券商业的竞争力度，但是同时也会形成鲶鱼效应，促使国内的券商行业加快兼并重组，打铁还需自身硬，只有实力强的券商，才能够脱颖而出，分享中国资本市场的发展，这些外资券商大量进入中国资本市场本身就说明他们对于中国资本市场未来的发展是看好的。 资本市场如果有十年的发展，我把它定义为黄金十年，券商无疑是最大的受益者之一，所以对于券商行业建议大家可以配置大券商为主，中小券商短期之内的股价波动股价弹性较大，但是从竞争力来看，大券商的优势更加明显。现在A股市场已经确认完成了探底的过程，进入到震荡反弹阶段，其实在4月份我就给大家讲到A股已经完成探底，虽然外围市场还存在波动，但是A股二次探底的可能性不大，因为A股本身估值也很低，不具备大幅下跌的空间，又加上我国在疫情控制方面取得了良好的效果，现在基本上控制住疫情，全国企业、商场餐馆复工复产，情况都比较良好，所以经济面回升应该是全球范围内来看都是最快的，经济面的回升是股市长期走强的基础，又加上我国建设新基建、大力发展其他领域的科技行业，这些都会提升中国经济的竞争力。 中国资本市场在未来十年具有较大的发展机会，居民储蓄大转移的方向也是从银行楼市流入到资本市场，大的趋势是不会改变的，所以未来主要的机会都是在A股市场。但黄金十年也不是一帆风顺的，也有很多次的波动，甚至是大幅回撤，所以大家还要坚守价值投资理念，通过持有优质股票是应对市场波动最好的策略。我在去年4月份出版的书《跟杨德龙学投资——如何穿越牛熊周期》，就明确讲到只有持有优质的白马股才能够穿越牛熊周期，才能够不用理会短期市场波动，而随着机构投资者占比的不断提升，未来绩差股和题材股将会越来越被边缘化，市场分化的格局应该是一个常态，过去那种齐涨齐跌的走势应该是一去不复返了，我们必须深刻认识到A股市场生态的变化。
文/新浪财经意见领袖专栏作家李迅雷（中泰证券首席经济学家） 梁中华（中泰证券首席宏观分析师） 利率调控：“利率走廊+政策利率”模式 （一）利率走廊与政策利率的作用 一般来说，货币政策调控可直接对银行间市场利率产生较大影响，然后通过金融市场的传导，影响长端利率，最终实现对实体经济和物价水平的调节。 货币政策对短端利率的调控一般通过“利率走廊+政策利率”的模式来实现。利率走廊是央行设定的一个利率操作区间，目的是让市场利率在该区间内波动，从而实现对利率的管理。但由于利率走廊的操作区间往往比较宽，即使市场利率在上下限之间波动，其波幅依然非常大，不利于市场的稳定。因此，央行还需要有个更确切的利率目标，然后通过公开市场的资金投放和回笼让市场利率接近这个目标，这个目标就是政策利率，它是更为精确的利率管理工具，可使市场利率在其附近波动。 （二）利率走廊与政策利率管理的国际经验 从国际经验来看，利率走廊的下限往往是金融机构在央行存款的利率。道理很简单，如果市场利率为2%，金融机构在央行存款的利率为3%，并且金融机构在央行存款不受限制，那么金融机构一般都会选择在央行存款，而不是按照2%的利率向其他金融机构提供拆借，因为在央行存款不仅回报高，而且更安全。欧洲央行的隔夜存款利率是欧元区银行间市场利率的“底”，美联储的隔夜逆回购利率（ON RRP）是美国银行间市场利率的“底”。 利率走廊的上限往往是央行向金融机构提供贷款的利率。在实践中，欧洲央行将边际贷款利率设定为利率走廊的上限，美联储将贴现率作为利率走廊的上限。 利率走廊可保证市场利率不会突破上下限。例如，欧洲央行在2009年之前的政策利率是公开市场主要再融资利率，市场利率则在利率走廊区间内波动，并且基本上都在主要再融资利率附近波动。2009年以后，随着欧洲经济持续不景气、流动性大量投放，欧洲央行利率走廊的下限（隔夜存款利率）逐渐成为事实上的政策利率，欧元区银行间市场利率也开始贴着利率走廊的下限波动（见图1）。 （三）我国的利率走廊与政策利率分析 随着我国利率市场化的不断推进，“利率走廊+政策利率”的管理模式也在逐渐成形。 我国的常备借贷便利（SLF）利率具有利率走廊上限的功能，因此SLF利率很可能成为我国利率走廊的上限。超额存款准备金利率应该是银行间市场利率的“底”，即我国利率走廊的下限。 逆回购利率、中期借贷便利（MLF）利率应该是目标政策利率，而公开市场操作的目的就是让对应期限的市场利率与目标政策利率相匹配。例如，央行7天期逆回购利率应该与银行间市场以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）相匹配，1年期MLF利率理论上也应该与1年期的市场利率相匹配。只不过我国的目标利率较多，1年期与7天期市场利率的期限利差不是由央行决定的，而是由市场决定的，所以很难实现多个政策利率都与对应期限的市场利率相匹配。基于其他经济体的经验以及我国DR007的重要性[1]，笔者认为7天期逆回购利率应该是我国最重要的政策利率。 我国逆回购利率：从“顶”到“底”的变化 从近几年的情况看，我国逆回购利率逐渐成为银行间市场利率的“底”。自2018年以来，银行间市场利率多次在向下触及逆回购利率后迅速回升。在过去一年多的时间内，市场利率一直稳定在逆回购利率附近，两者呈现匹配状态（见图2）。 但如果我们将时间维度拉长，就会发现在2014年之前逆回购利率基本上是银行间市场利率的“顶”。银行间市场利率高于逆回购利率的情况非常少，尤其是在2003—2011年，银行间市场利率在大多数情况下都远远低于逆回购利率（见图3）。 上述现象变化反映的是我国基础货币投放渠道的变化。在2014年之前，随着我国外贸和外商投资规模的增长，外汇占款规模显著增加，银行间市场流动性处于充裕状态。在此情况下，央行采取提高金融机构存款准备金率和发行央行票据的方式回笼流动性，货币政策操作更多强调“量”的调节。同时，由于外汇占款是最主要的基础货币投放渠道，我国公开市场操作规模并不大。 在2014年以后，随着外汇占款增速放缓甚至下降，我国基础货币的投放主要通过公开市场操作进行。为了弥补基础货币投放缺口，央行一方面减少央行票据的存量规模，降低存款准备金率；另一方面通过逆回购、MLF、抵押补充贷款（PSL）等公开市场操作工具增加基础货币供给。 尽管公开市场操作与外汇占款都是基础货币投放渠道，但两者存在明显差异。在外汇占款模式下，银行具有主动权；而在公开市场操作模式下，央行具有主动权，可以对公开市场操作的规模、时点进行掌控。 在基础货币投放模式转变后，央行对于银行间市场流动性的调节力度明显增强，这有利于实施更加精细化的利率管理，货币政策调控也更加精准。 从全球央行的视角来看，通过外汇占款投放基础货币本身就不是一种常态，传统的基础货币投放更多是通过公开市场操作来实现。当基础货币投放模式转向传统投放模式后，为了更好地管理利率，我国央行开始更加注重利率走廊和政策利率的建设。近年来，每当实施降准、财政资金投放导致短端资金利率下行至逆回购利率以下时，央行都会通过收紧公开市场投放量来促使利率回升，这时逆回购利率成为市场利率的“底”。 近年来货币政策更加侧重“价”的调节 尽管逆回购乃至整个公开市场操作的量并不大，但是在货币政策价格型调控模式下，公开市场操作的重要意义更加体现为 “价”的调节，即对市场短端利率的管理，而短端利率又会影响中长端利率走势。例如，银行间市场回购利率与银行存单利率、实体经济融资利率的走势高度相关（见图4、图5）。2016—2018年，尽管贷款基准利率没有调整，但随着银行间市场利率走高，金融机构对实体企业的贷款利率却出现攀升。而此后随着银行间市场利率回落以及信用政策边际放松，金融机构对实体经济的贷款利率逐渐回落。 要降低实体经济的融资成本，最重要的还是降低金融机构负债端成本。这是因为单纯下调贷款市场报价利率（LPR）、压降金融机构利差的空间已经很小，而且在利率市场化不断推进的情况下，银行贷款定价主要基于负债端成本来考虑，如果负债端成本不下降，即便下调了LPR，银行也可以调整贷款利率上浮的比例。 要降低金融机构的负债端成本，最重要的就是降低短端利率。同业负债在金融机构负债中通常占有相当比例。例如，我国中型商业银行的同业负债占比约为40%，而同业负债成本与短端市场利率的走势密切相关。在存款利率处于低位、难以下调的情况下，要降低金融机构负债端成本，在边际上能够下调的就是短端利率。若要引导短端利率继续下行，需要下调更具指导意义的逆回购利率。 当前，我国经济下行压力依然很大，降息的必要性不断上升。此前有市场分析认为猪肉价格和房价是阻碍降息的两个因素，笔者认为，基本面因素才是最主要的影响因素。猪肉价格上涨主要来自供给端的扰动，目前正在通过供给端的手段在解决，依靠货币政策的需求端调控无法解决猪肉价格上涨问题。在房地产调控方面，我国将继续坚持“房住不炒”的政策，但LPR形成机制改革已经为货币政策的结构性调整做了铺垫，有利于利率结构的优化。此外，在猪肉价格上涨和房地产价格存在韧性的情况下，央行首先下调了MLF利率。笔者认为，这样的调整向市场传达了一个重要信号，即猪肉价格和房价或许并不是降息的主要障碍。 我国的利率水平并不高 从其他经济体的经验来看，利率水平往往与其经济增速大致相当。例如，美国10年期国债利率与名义国内生产总值（GDP）增速的走势几乎一致，两者的差距基本上都在零值附近徘徊。日本、韩国也有类似的现象。 我国的经济增速虽然较高，但利率水平并不高。在2008年之前，我国10年期国债利率与名义GDP增速的差距在10%以上。在2008年之后，随着我国经济增速下行，两者的差距有所下降，但仍维持在5%左右。 笔者通过观察2018年全球主要经济体的利率和经济增速发现：发达经济体的利率与其经济增速更为接近；在金砖五国中，除印度外，其他四个国家的利率与其经济增速的差距均较大。其中，俄罗斯、巴西、南非的利率都明显高于其经济增速，这与这些经济体所面临的汇率和通胀压力有很大关系；我国的利率水平则远远低于经济增速（见图6）。 出现上述现象的原因在于我国的资本回报率并不高。根据笔者的测算，在2001年之后，我国的资本回报率连续几年出现小幅上行，到2007—2008年时达到11.8%的峰值，而当时我国的名义GDP增速在20%以上。尽管2012年以后我国名义GDP增速在10%左右，但资本回报率却只有5.5%，并没有比其他经济体高很多。由于本文所测算的资本回报率是平均资本回报率，而决定利率的主要因素是边际资本回报率，且边际资本回报率呈逐渐递减的趋势，因此我国的利率水平要比平均资本回报率低很多。 我国利率仍将长期处于下行通道 从长期因素来看，随着房地产和基建融资规模的回落，我国利率有下行的趋势。从短期因素来看，我国经济增速回落、资本回报率下降将推动降息政策的实施。 根据笔者的测算，截至2018年底，我国的税后资本回报率与2016年相比并没有太大变化（见图7）。而宏观经济增速仍在下行，我国的资本回报率大概率将继续回落，即比2016年低。资本回报率是决定利率的重要变量，这意味着我国的利率中枢有望突破上一轮的低点。 从金融市场来看，我国7天期逆回购利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，10年期国债利率有望降至2.6%附近。从整体上看，2020年债券市场的调整风险不大，利率有望继续下行。 注：1． 《2016年第三季度中国货币政策执行报告》中提出“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”。 本文原发于《债券》2020年4月刊
7日，中国人民银行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（简称《规定》），明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利境外投资者参与我国金融市场。业内人士表示，该规定的出台将使得境外合格机构投资者投资中国资本市场更加便利，是中国金融市场扩大开放的又一新举措。 引流更多外资 《规定》主要内容包括：一是落实取消合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者（简称“合格投资者”）境内证券投资额度管理要求，对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理。二是实施本外币一体化管理，允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机。三是大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续，取消中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表等材料要求，改以完税承诺函替代。四是取消托管人数量限制，允许单家合格投资者委托多家境内托管人，并实施主报告人制度。五是完善合格投资者境内证券投资外汇风险及投资风险管理要求。六是人民银行、外汇局加强事中事后监管。 “去年以来，中国资本市场包括股市和债市先后纳入多个主要国际指数。纳入指数后，国际投资者对于中国资本市场配置的意愿和积极性都在提高。这项举措也有利于进一步提高人民币在国际金融市场的地位和作用，对人民币国际化、我国资本项目开放等都将发挥积极作用。”民生银行首席研究员温彬表示。 前海开源基金首席经济学家杨德龙称，此次落实取消QFII和RQFII境内证券投资额度管理要求，对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理有利于引导更多外资流入中国资本市场，包括股市和债市。 另外，中商智库首席研究员李建军表示，考虑到当前是大力发展资本市场、扩展企业融资渠道的关键阶段，扩大金融开放让更多的国际投资者参与中国资本市场建设，有利于价格发现，增强价值投资，促进资本市场规则和制度建设。 加强事中事后监管 在进一步对外开放过程中，仍需处理好金融开放与风险防范之间的关系。《规定》明确，人民银行、外汇局加强事中事后监管。温彬认为，外汇管理还是要坚持宏观审慎和微观审慎相结合的管理框架，确保资本项目开放在平稳有序的状态下，保持总体平稳态势。 李建军表示，在开放的市场环境下，金融市场面临的风险更加复杂，防控风险的要求更高。特别是跨境资金的流动容易受到全球金融市场大环境影响，不易控制。在开放过程中，要全面提升全球化视野和国际风险应对能力，密切关注全球经济发展最新趋势，充分考虑并预见国际经济形势变化的复杂性，全面提升主动管理风险的能力，不断强化底线思维，确保不发生系统性金融风险，实时动态地监管线上与线下、国际与国内的资金流向和流量。 李建军建议，建立健全贯穿风险识别、评估、监测、控制、处置的全流程风险防控体系，争取实现早识别、早预警、早发现、早处置。
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