本报见习记者 郭冀川 李正 倪楠 今年以来，各种“黑天鹅”事件频发，美股熔断、全球原油价格暴跌、大宗商品价格震荡，国际经济形势不确定性加剧。金融衍生品投资主要与国际商品挂钩，在各类资产价格频繁波动情形下，不仅对产品设计、风险控制提出更高要求，也让监管机构日益重视我国的衍生品市场发展趋势。 5月4日，国务院金融稳定发展委员会召开第二十八次会议，会议指出，要高度重视当前国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题，提高风险意识，强化风险管控。 当前国际经济形势预期不明，金融衍生品的风险该如何防范是各界需要认真思考的问题。《证券日报》记者从金融衍生产品的设计、风控体系、市场监管等内容着手，对涵盖金融从业人员、研究机构、法律人士共九位专家进行了全面采访。 产品设计的本质不能变 “金融衍生品具有一定的对冲功能，是套期保值的重要工具，尤其是20世纪70年代以来，企业对冲需求进一步增加，也推动了全球金融衍生品市场的高速发展。”新时代证券首席经济学家潘向东在接受《证券日报》记者采访时表示，金融衍生品本身主要是用于规避现货投资风险，但随着发展，金融衍生品以其天然的高杠杆性和巧妙的交易机制，成为了投资者的投机工具，因此重点不是金融创新本身的问题，而是金融衍生品过度使用和投机的问题。 上海迈柯荣信息咨询董事长徐阳对《证券日报》记者表示，对实体企业来说，其风险管理主要来自于采购、生产、流通、销售各个环节，需要选择适当的工具（远期、期货、期权、互换等）对企业整个纵向的经营过程和横向所有经营业务线产生的风险敞口进行对冲，而我国金融衍生品市场目前以单一的期货市场工具为主，无法完全满足企业的综合管理需求。 徐阳说：“我国金融衍生品市场品种较少，参与限制条件较多，与我国作为全球第二大经济体的地位极不匹配，逐步推出更多的衍生品品种，不仅是发展我国金融衍生品市场的需要，更是我国市场经济发展的需要，所以金融衍生品的本质是服务实体企业。” 北京市征信律师事务所合伙人赵焱律师对《证券日报》记者表示，金融衍生品交易中诸多因素均与全球市场挂钩，对于各个市场参与方的风险识别能力、风险处置能力均有高于一般金融产品的要求。“因此，应要求金融机构在推出金融衍生品产品前，要更全面地将可能发生的各类市场风险作为评价要素，纳入到产品设计与风控体系中，提升评定程序的专业度，在产品销售中严格遵循投资者适当性要求。”赵焱说。 风控体系要考虑极端情况 金融衍生品投资具有高风险、高杠杆、高收益的属性，格上财富投研部总监付饶在接受《证券日报》记者采访时表示，金融衍生品的风险控制，要做好极端情况的应对，因为衍生品相关的产品，在正常的市场环境下常常有不错表现，但是到了比较极端的市场环境下，往往是考验风控水平的时候。 付饶介绍，金融衍生品发生问题常常是来自“尾部事件”。在衍生品类产品权益演示中，大多数人都会相信99%的可能性下产品收益，但是却很少有人能够意识到1%的风险事件，即使意识到，这1%的事件发生带来的后果是什么样的也很难被数量化。 东方证券首席经济学家邵宇对《证券日报》记者表示，高风险的金融衍生品还要进行充分的风险告知，不断地对投资者进行提醒，特别是在一些关键交易时点，这些信息都需要充分披露。“金融衍生品的风控体系一定要加强事前风险的认知，产品的设计者需要有丰富的相关经验，并经历过不同种类型的市场。此外，风控的执行也需要有力和有效，要有完善的风险事件应对的机制，一旦触发风控，就要有相应的计划。”邵宇说。 香颂资本执行董事沈萌对记者介绍，国际大宗商品或指数挂钩的产品主要是金融衍生品，作为风险自担的投资产品，金融衍生品不能被包装成投资理财产品。沈萌说：“一些机构在业绩考核的压力下，会利用信息不对称优势，以投资理财名义兜售金融衍生品，这是金融衍生品风控体系不完善的表现，应该加大机构的责任而不是简单归咎于个别工作人员，不追究机构或高层的责任，无法根绝此类行为的再次发生。” 打通数据链杜绝跨部门监管套利 由于金融市场发展的日新月异，金融衍生产品的创新也层出不穷，北京威诺律师事务所主任杨兆全认为，在国家大力推进金融创新和提升金融活力的情况下，各类“金融宝”产品层出不穷，但在金融创新产品的底层逻辑和合规性上存疑，这也需要监管部门进一步提高对金融衍生品风险的认知和预测能力。 杨兆全对《证券日报》记者说：“首先，金融机构与海外金融衍生品挂钩，作为创新的金融工具，可以实现海外资产配置，但监管机构要着重审查金融衍生品的合规性；其次，我国金融机构参与国际资本市场投资，需严格执行合格投资者分级管理制度，严格进行合格投资者测试，监管机构需对合格投资者管理加强监管。” 中国国际经济交流中心经济研究部副部长刘向东对《证券日报》记者表示，经过层层嵌套的金融衍生产品，在结构上容易造成监管死角，产生不可预估的风险，这些产品不是在设计上露出破绽，而是在市场上因为对赌交易引发风险。 刘向东说：“防范这类风险的措施还是要实行分业监管，堵住监管死角，同时要提升监管机构掌握监管衍生品的能力，从最初的产品设计就要纳入规范管理，避免野蛮生长，同时要强化衍生品交易市场，让更多衍生品置于场内交易，减少多层嵌套。” 北京市问天律师事务所主任张远忠在接受《证券日报》记者采访时表示，对于金融衍生品的监管，还需要将数据链打通，目前各金融监管部门间的许多数据并未共享，使得跨部门监管套利依然有生存土壤。张远忠认为，一方面要让监管的权责分明，另一方面要通过数据的共享与合作，多机构联合打击违法犯罪行为。（编辑 上官梦露 策划 闫立良）
本报记者 贺骏 4月29日晚，韵达快递发布年报显示，阿里巴巴已成为其股东之一，持股2%。 据悉，阿里入股韵达快递早在数月前就已完成，因持股比例未达到披露标准，所以一直没有公开股东信息。 数据显示，2019年韵达快递的包裹量增速43.1%，在通达系和顺丰这六家快递公司中名列第二，营收增速149.89%，名列第一，市场份额15.74%，名列第二。 过去几年，在阿里巴巴的推动下，中国快递业的数字化水平取得了颠覆性变化，快递规模和速度大幅上升，成本不断下降，次日达、包邮区成为普遍服务。 阿里巴巴2019年新增活跃用户中有60%都是来自欠发达地区，下沉市场增速迅猛。随着电商下沉低线市场以及促销力度升级，快递行业未来依然具备确定性的扩张红利。 同时，通过“自建+合作”的物流设施建设方式，目前菜鸟的仓储资源覆盖全国21个省份，72个城市，总面积达到619万平方米，为加盟模式的“四通一达”提供了强大的仓储系统优势。 4月24日，国家邮政局公布关于2020年一季度行业经济运行情况。前两个月，受疫情影响，快递市场增速明显放缓，但随着上下游复工复产和寄递需求的逐渐释放，至3月份快递业务量（包裹数量）同比增速已经重回20%以上，增量达到11.2亿件，日均业务量接近2亿件，显示出快递市场强大的供给能力、适应能力和恢复能力。（编辑 张明富）
网易：物美价廉 核心要点：出色的营收和自由现金流量增长记录 稳固的市场地位和强大的竞争优势 不计净现金，市盈率仅为16.5倍 网易是一家市值440亿美元的中国赴美上市公司，是中国庞大游戏市场的双巨头之一。在过去15年中，网易公司的游戏收入和自由现金流一致处于增长模式。网易创始人丁磊先生拥有公司45%的股份--（是中国互联网公司最高内部人持股比例之一），也是中国最好的资本分配者之一。据资料显示，网易公司自2012年以来已经累计向股东返还了超过47亿美元。 网易公司在中国互联网公司中享有优秀的产品开发文化，公司在电子商务、音乐和在线教育等新增长领域拥有这大量的在投资机会，而这也是因为公司是又一个强大的资本分配者。 网易游戏的核心竞争力 目前网易游戏运营者内部开发的游戏以及从第三方（尤其是暴雪娱乐）获得授权的游戏的组合。公司在大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG）领域的研发能力在业内享有盛誉。2018年，随着《生存》（Survival）和《皇室战争》（Battleroyale）的初步成功，网易也逐步开始探索新的游戏类型。 网易产生收入的方式： 基于时间--玩家每小时游戏时间需支付固定费用 基于物品--玩家免费游戏购买虚拟物品。 自2014年以来，网易便逐步将更多的注意力放在基于道具的收益上，以便提高硬核游戏玩家的货币化成都，并降低那些担心花钱购买休闲手机游戏玩家的入门成本。 MMORPG是当下中国市场最受欢迎的电脑游戏类型之一，也是网易的主要收入来源。目前网易在长寿命及可预测MMORPG类型的游戏中占有市场40%的份额，并进入了最高的ARPU市场，且一直保持负运营资本。一款成功的MMORPG游戏具备三个关键特征。1、较长的游戏寿命；2、通过社交关系获得的高收益；3、由于玩家愿意为游戏时间及道具预先支付的负运营资金。而作为中国游戏市场双寡头之一的腾讯，因为创造一款成功的且被市场认可的MMORPG游戏难度，目前并没有专注于这一类型。 目前网易的MMORPG游戏受益于其长达五年甚至更长的使用寿命。网易的旗舰产品几乎全部都是在本世纪初推出的。网银每隔几个月会发布一次内容更新，并在3年-8年发布一次产品迭代。也正是因为玩家需要为游戏时间及虚拟物品提前付费，网易游戏的营运成本一直能够保持负值。 强大的内部能力和第二大研发预算是竞争优势 网易的竞争优势在于其强大的内部能力和研发预算。尽管大多数中国网络游戏公司只授权受市场欢迎的外国游戏。但网易始终扎根于自主开发的游戏，也因此奠定了强大的内部能力基础，保证了网易在2008年之前推出的一系列游戏IP能一直持续到今天。即使是在2008年获得暴雪游戏的授权之后，网易依旧继续开发现有游戏并持续发行新的IP。正是这种严格的持之以恒的坚持保证了网易对一款游戏从开发到发行整个过程中的控制权。即便在游戏发行之后，网易依然会通过扩展包及促销活动不断的改进产品提高质量，以延长每款游戏的寿命。 另外，网易拥有超过一万名的游戏开发人员，是中国第二大在线游戏研发团队。因为强大的IP加上网易对于研发的专注，保护了公司免受竞争并确保持有的游戏所有权。而持续延长的游戏寿命源源不断的为网易提供资现金流资金保持其负营运。 企业所有者 网易创始人丁磊已经证明了他领导公司应对多重结构性挑战的能力。从上世纪90年代末到如今的21世纪，丁磊领导网易从电子邮件、搜索公司逐步转型为游戏公司，并且看到了收益游戏的巨大潜力，并将公司定位从PC端过渡到70%以上的移动设备。虽然目前不能确认电子商务、音乐流媒体以及在线教育的投资是否回有巨额的回报。但就目前来说，丁磊的每一次押注，每一次选择的经理人总是适当的。 网易公司已经在公开上市有近20年的时间，而丁磊依然拥有公司达46%的股份，并且以股息和及时回购高价股票的方式将资本返还给了股东，且自身利益与少数股东保持一致。自2008年3月份以来，丁磊没有卖出任何股份，针织在2009年以个人名义回购了股票。所以可以看出，丁磊并不想出手公司股票，他对于网易有很强的信心，更扎实一名接触的资产分配者。 财务数据 在过去15年中，网易的游戏收入一直在增加，未来可以预见的是增长仍会继续，可以说这是令人惊讶的事情。持续的营收增长让网易在进行很多投资之后，依旧囤积的超120亿美元的自由现金流和18%的净现金。目前除了MMORPG的主要功能外，网易游戏业务的扩展性非常强，一旦开发成功，之后的维护成本是非常低的。因此网易游戏将拥有绝佳的经济效益并能创造大量的自由现金流。 股神巴菲特曾经说过，如果你观察一家公司五年到十年的经济特征，却无法预测其未来，那这家公司应该属于“困难级别”的那一类；一些投资者可能将网易归到这类，那是因为他们认为由于游戏的性质导致的。但让了解游戏（MMORPG）和行业之后，就可以更加明白网易相对于其他游戏公司的优势，因为网易出色业务的关键点是可以预测的，且它已经向外界展示了这15年的业绩以及自由现金流的增长趋势。 来源：彭博社 估值 目前网易公司的股价约为自由现金流收益的5%，市值的18%为净现金。考虑到网易公司向股东返还现金额业绩巨鹿，其市盈率为16.5倍----这是指公司在15年以上的时间里，收益增长、盈利能力和自由现金流均为正的可靠记录。所以鉴于其增长潜力和运营业绩，目前的这一估值来看其实是合理的。 风险 MMORGP市场的逐步成熟及竞争。 传统游戏老旧而未更新。 网易新游戏的审批速度低于预期。 结论 尽管我们不知道未来会发生什么，但投资具有行业顺风的强劲业务，并与拥有创造价值的可靠经理人一起，往往会产生更高的回报。如果相信丁磊的管理能力，那么网易未来必将成为比现在更大的公司。 （来源：金融界）（CIS）
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李建军 美股的红四月 本文着笔时（5月5日），美股标普500指数收盘2842点，比疫情爆发后，3月23日最低点的2237点涨幅超过27%。如果回看一个多月来的收盘价最高点，即4月29日的2939点，那么标普500指数从底部已经反弹31%。 标普500指数 标普500在4月份表现极为抢眼，总体涨幅达到了12.7%，这是自1987年1月以来的最大单月涨幅，也是二战以来第三大单月涨幅。同样，4月道琼斯指数上涨11.1%，纳斯达克综合指数上涨15.5%。在疫情日趋严重、经济数据表现极差的4月，美股却走出了牛市行情！ 美股反弹合理却脆弱 美股红4月，有悖常理，但也合乎其理： 一是美联储和美国财政部为疫情中的经济搭建了“政策之桥”和“情绪缓冲带”。美联储主席鲍威尔3月接受美国全国广播公司（NBC）采访时曾经讲到“我们正在努力建立一座桥梁，把一个非常强大的经济体连接到另一个强大的经济体上。”美联储把利率降至零利率水平，“不惜一切代价”实施购买政府和企业债券的量化宽松政策，以及美国财政部对企业和个人的救助，对缓冲疫情冲击起到了三方面作用： → 居民生活要得到基本保障，收入稳定、债务不会因失业而增加； → 企业能够得到基本运营的资金，不会因为现金流缺乏而倒闭； → 金融机构能够正常进行放贷业务，不会因为危机惜贷造成信用市场枯竭。 股市是预测未来的最佳指标---美国应对危机的宏观政策被市场认可，以及对经济重启和疫情防控的期待---全都反馈在股价之上，市场情绪逐渐从极度的恐慌中恢复了理性。 最具代表性的市场情绪恐慌指数VIX，从3月中旬的最高点82，下降到4月末的39，这一水平和3月初的水平相当，股市从低点反弹是合乎情理的。 市场恐慌指数（VIX） 二是股市上涨是科技类大企业的超预期表现拉动的。标普500代表的是美国市值最大的500家公司，这些公司都是本行业的领头羊。在这些大公司之中，科技类企业权重就占到了近30%。亚马逊4月份上涨近27%，苹果上涨15.3%，成为4月份表现最好的两家公司，这些科技巨头引领了标普500指数的反弹。 不过，对少数几只股票的依赖可能掩盖了市场普遍存在的疲弱，市场的反弹既没有疫情改善的支撑、也没有经济数据的支撑，华尔街主流观点认为，“这是一次古怪和戏剧性的逆转”，特别是最近公布的经济数据全是负面的，也让市场对股市的持续上涨信心寥寥： 坏消息1：一次大萧条规模的失业人数。截至4月25日，当周初请失业金人数达到384万，自从3月28日当周初请失业金人数达到创纪录的687万后，截至目前的六周初请失业金总人数达到3030万人，为美国历史上最严重就业危机。 坏消息2：经济已经陷入衰退。一季度美国国内生产总值下降4.8%。从2020年3月13日美国总统特朗普宣布美国进入全国紧急状态，实际上第一季度只出现了两周的停工。只有两周的停工，影响就已经如此巨大。如今，二季度已经过去1个月，美国停工停产还在继续，可以想见，美国二季度不仅必然负增长，而且是急剧的经济下滑，市场预测负增长幅度在20%-45%之间。 坏消息3：消费进入防御阶段。3月份整体消费支出下降了7.5%，创下1959年以来的最大降幅；储蓄上升到13.1%，这是1975年5月储蓄率达到17.3%以来的最高水平，与上世纪80年代初经济衰退时的水平相当。 市场终将面对现实 从美股的历史看，股市在进入熊市后不久反弹超过20%的情况并不罕见。在2000年和2007年开始的熊市，在结束前都有反弹超过20%的情况，而在1937年开始的熊市期间，当时股市上涨超过60%，然后再次下跌。 1．股市终要反映真实经济状况 沃伦•巴菲特说：股市在短期内就像一台投票机，但在长期内就像一台称重机。 股市终究要摇摆回到某种接近真相的状态。在经济衰退和不确定复苏的前景之下，股市再次探底的可能性非常高。 美国是一个消费驱动的经济体，消费支出的恢复能力对经济复苏和股市复苏至关重要。如果消费缺乏弹性，就不可能实现真正的复苏。 然而，无论是宏观刺激政策、还是45年来最高的储蓄率，都无法彻底改变消费者的心理预期和增强消费信心，因为消费者信心不仅仅是由收入驱动的，也是由对疫情的恐惧驱动的。 在疫情没有彻底结束或者疫苗生产出来之前，当经济开始重新开放时，人们将会意识到社会经济生活并没有完全恢复正常。随着失业率攀升和企业倒闭数量增，任何复苏都存在极大的不确定性。在资本市场全面进入牛市之前，经济必将经历更多的变化和演变。 2． 市场情绪仍然审慎 当前，金融市场避险情绪仍然较高，难言乐观。美国10年期国债收益率仍然维持在0.6左右的水平，只有去年同期的1/4；美元指数继续维持在100左右的水平，市场流动性并没有完全得到缓解。 美国10年期国债 美元指数 这种审慎的态度在巴菲特和伯克希尔公司身上也体现的淋漓尽致。在刚刚结束的2020股东年会上，巴菲特对美国经济的长期前景持乐观态度，不过尽管他内心深处仍相信“美国奇迹”，但却出售了所持全部航空公司股份。 在股市普遍暴跌之际，伯克希尔现在仍有创纪录的1370亿美元现金，巴菲特说，他没有看到任何有吸引力的资金配置。与此相比，在2008年金融危机期间，巴菲特却投资了美国银行和高盛等公司。 没有出席此次年会的查理·芒格在接受采访时说，伯克希尔在这次流感大流行期间比较保守。“当史上最严重的台风来临时，我们就像一艘船的船长，我们只是想度过台风，我们宁愿带着大量流动性走出台风。” 现金为王，才是伯克希尔现在真正的投资策略。 在4月30日美联储公开市场委员会会议后发表的声明中，美联储主席鲍威尔承诺将采取宽松政策。这一承诺代表的是将利率维持在接近于零的水平，直到充分就业恢复、通胀回到美联储长期设定的2%左右的目标。5月4日，美国财政部宣布，本季度将借款约3万亿美元，用于疫情应对的经济救援。 在政府持续和大力救助的背景下，市场的信心远没有恢复正常，市场在4月展现出来的过于乐观的情绪超出了合理范围，未来向下调整的空间很大。 全球商品和贸易市场，因为疫情已经被物理阻断，但是全球金融市场并没有被隔离，美股作为全球资本市场的风向标，美元作为全球的主要支付和结算货币，对全球金融市场的影响是巨大的，A股未来的走势在跨境流动性安排和市场情绪上，必然也会受到美股波动的影响。 全球同此凉热，我们不得不时刻关注这个全球金融市场的风向标，有备无患。 (本文作者介绍：经济学博士，金融学博士后。现任中国商务出版社融媒体中心主任；中商智库秘书长、首席研究员。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、钱智俊 5月4日，国务院金融稳定发展委员会召开第二十八次会议。本次会议听取支持经济复苏、加快中小银行改革发展、打击资本市场造假行为等工作进展情况汇报，并强调了必须坚决维护投资者利益、严肃市场纪律。我们认为，在当前形势下，中小微企业和中小投资者已成为中国经济金融的“青春力量”，有望在经济高质量发展中发挥关键作用。为了呵护并壮大这一“青春力量”，需要从五个要点多策并举，长效化地改善金融生态。 中小微企业和中小投资者是中国经济的“青春力量”。着眼当前，中小微企业是中国经济的稳定之基。中小微企业吸纳了全国约80%的就业，贡献了近70%的营业收入，渗透于产业链的每个环节，它们的生存与发展直系经济，关乎民生。放眼未来，中小微企业是中国经济的创新之源。中小微企业是每一个大型企业的成长必经之路。在本次疫情的催化下，在线办公、在线教育、机器替代等全新业态正在成为中小微企业的新蓝海。从金融服务实体经济的视角来看，中小微企业的发展离不开中小投资者的成长，两者构成了一个硬币的两面。一方面，随着中国人均GDP突破1万美元，大量中小投资者将为金融市场带来更为充裕的资金、更丰富的投资需求、更为健全的市场结构，进而从根本上赋能金融体系，使其能够为中小微企业提供不同场景、全生命周期的金融支持。另一方面，中小微企业的持续发展，也将从工资收入、资产收入两个渠道为中小投资者提供时代红利，支撑金融市场的稳定繁荣。由此，中小微企业与中小投资者构成了良性循环，将成为高质量发展时期中国经济金融的生力军。 中小微企业和中小投资者亟待针对性呵护。在当前全球复杂的经济金融形势下，中小微企业和中小投资者的良性发展循环正在面临多重挑战。第一，宏观冲击与微观风险共振。受疫情冲击，全球经济已近陷入衰退，并对中国经济形成了供给、需求的双侧外溢。由此传递至微观层面，高租金、重人力、轻资产的中小微企业遭遇飙升的现金流压力。同时，金融市场的“存量博弈”加剧，市场造假等恶劣行为更易发生。第二，长期短板与短期剧震叠加。中小微企业和中小投资者本身长期存在融资困难、风险缓冲不足、投资及业务高度集中等短板。2020年开年至今，地缘政治冲突、全球股市剧震、油价暴跌等“黑天鹅”事件频繁发生，信用风险溢价和市场波动性急遽跃升，进一步放大了上述短板，加剧了中小微企业和中小投资者的脆弱性。针对这一问题，本次会议一方面推进中小银行改革，以增强其服务中小微企业的作用，另一方面强调投资者保护，对资本市场造假行为“零容忍”。上述举措聚焦于金融生态，从资金的来源和投向两个角度同步发力，共同指向了对中小微企业和中小投资者的针对性呵护。 抓好五个关键，优化金融生态。我们认为，呵护经济“青春”力量，重心在于优化金融生态，关键在于五个要点，从而逐层消解当前的风险根源。 第一，从宏观面出发，加强对内外部宏观风险的审慎管理。需要进一步激活国内需求、调整供给结构，双向弥合供求落差，从而稳住完备的产业链条和充分的居民就业，从根本上拓展中小微企业和中小投资者的生存空间。 第二，从资金面出发，充分发挥专项金融支持的作用。除对中小微企业定向降准、降息之外，建议推出更具针对性的专项应急基金，通过申请审批等规范流程，向处于财务困境的中小微企业进行政策性贷款。 第三，从制度面出发，针对近期的资本市场造假事件，进一步完善市场制度和规则设计。尤其是需要促进市场信息的透明化，消解信息不对称缺陷，从而长效化地抑制利用信息优势侵害中小投资者的行为。 第四，从主体面出发，加强自律机制建设和管理协同。充分利用行会组织、征信系统等平台，引导中小微企业和中小投资者夯实风险缓冲垫、杜绝造假行为、规避过度投机，从而为金融市场提供优质的资产与理性的资金。 第五，从技术面出发，完善金融产品设计并下沉金融服务。在产品设计岗位，坚持任用和培育专业化人才队伍，守住微观风险底线。在产品研发方向上，坚持强化金融体系对实体经济的“输血”作用，避免“脱实入虚”、推进重心下沉。 (本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 管涛（中银证券全球首席经济学家） 3月15日，美联储第二次紧急降息至零并启动7000亿美元的量化宽松（QE），23日宣布对购买的国债和住房贷款抵押证券（MBS）不设上限，标志着美联储“零利率+无限QE”的“王炸”组合形成。与之相比，中国央行被认为无论降准还是降息都显得较为保守。那么，美联储火力全开，中国央行要不要跟呢？ 一、美联储大招频出乃是不得已而为之 从2月27日至4月8日短短六周时间内，美联储扩表1.92万亿美元，美联储总资产升至6.13万亿美元，相当于去年美国名义GDP的28.6%。无论从绝对额还是相对值看，都超过了2008年金融危机时的峰值4.55万亿美元（2015年10月14日）和25.9%（2014年末）。然而，美联储走到今天，也是苦乐自知。 （一）美联储货币政策正常化半途而废的后遗症 2008年金融危机时期，美联储采取了“零利率+QE”组合的非常规货币政策。2013年中，伯南克离任之前释放了QE退出的信号。耶伦2014年初接任后开始减少并停止资产购买、五次加息、持续缩表，推进货币政策正常化。鲍威尔2018年初继任后连续加息四次并缩表，但2019年为应对贸易局势紧张的冲击而三次仓促降息并重启扩表，中断了货币政策正常化进程。到2019年底，联邦基金利率不到2%，美联储总资产与名义GDP之比仍将近20%，远高于上次危机前6~7%左右的水平，较前期高点仅降了约6个百分点。 以往每次降息周期，政策利率都是从百分之五六往下调，而今年两次闪降就已至零。在3月15日推出零利率并重启QE后，鲍威尔在新闻发布会上明确排除了负利率的政策选项，资产负债表操作就成了美联储的不二选择。当美股四次熔断、发生股灾后，美联储必须采取果断行动，证明其工具箱里确实还有“弹药”，才有可能阻止股灾演变成“信心危机——信用紧缩”的流动性螺旋。因为从上次危机的经验看，一旦出现全面的流动性危机，发生机构被挤兑乃至倒闭，则救助成本将会显著上升。 （二）与美国疫情应对政策出台的次序和搭配有关 上次危机中，美联储大举购买有毒资产，支持了经济金融稳定，促成了美股长牛和战后最长时间的经济景气。但这次疫情蔓延是新冠病毒所致，对此美联储无能为力。同时，货币政策能够刺激需求，却解决不了供应链的问题。 但直到3月11日晚特朗普总统电视讲话，发布旅欧禁令之前，美国政府对于疫情扩散风险总是遮遮掩掩、轻描淡写。这令3月3日美联储的闪电降息按下了“恐慌键”，当天美股不涨反跌。9日，与油市崩盘叠加，触发了年内美股第一次熔断；12日，因旅欧禁令又触发了第二次熔断。13日，美国政府宣布进入国家紧急状态，才正式全面进入了抗“疫”模式，当日美股不跌反涨。 然而，“一波未平一波又起”。货币政策只能缓解企业资金链压力，却不能解决企业现金流问题，后者主要应该是财政的转移支付功能。而财政计划需经过繁琐的、不确定的立法程序，在国会多次被搁浅。时间不等人。美联储不得不冲锋在前、单兵突进。3月15日，美联储二次闪电降息至零并重启QE，进一步加重了市场恐慌；次日（16日）和18日，触发了美股年内第三、四次熔断；23日，宣布了无限QE的措施，但当天美股依然下跌。 随着2万亿财政刺激计划顺利过会，公共卫生政策防控为主、财政货币政策对冲为辅的一揽子疫情应对措施全部到位，才缓解了市场恐慌和信用紧缩。自3月24日以来，美元指数、泰德利差（即3个月美元Libor与3个月美债收益率之差）和市场恐慌指数VIX等高位回落，美股大幅反弹，美债和黄金价格也止跌回升，无差别抛售一切可变现资产，逃向美元现金流动性的市场乱象才暂告平息。 综上，由于应对措施次序本末倒置以及缺乏财政政策配合，资本市场对美联储并不买账，迫使美联储一条血路杀到头，以免股灾滑向金融危机。美联储这种破釜沉舟的打法只适合速决战，而一旦陷入持久战，则每次政策效果不彰，都会损害其市场声誉，增加其救市成本。 二、中国央行所处环境在某些方面要优于美联储 （一）中国央行是少数货币政策处于正常状态的主要央行 一是中国的政策性利率依然为正值，且离零利率较远。如截至4月20日，一年期MLF利率为2.95%，一年期LPR为3.85%。 二是中国法定存款准备金率还有下调空间。中国银行业目前的法定存准率平均为9.4%，在国际上仍处于较高水平，也高于本世纪初中国遭遇资本大量流入、储备持续增加之前6%的水平。同时，通过定向降准引导银行给民企和中小微企业放款，还进一步拓展了存准率工具的运用空间。 三是中国央行总资产与名义GDP之比较高点已回落近30个百分点，低于上轮资本流入启动之前的水平。下一步，按照 “稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具、抓落实”的工作思路，还可以进一步加强货币政策工具特别是结构性工具创新，加大逆周期调节力度。 中国疫情暴发之初，曾有人建议，刺激政策要出手早、出拳猛。然而，这次大流行百年一遇，全球都缺乏现成经验。至少，起初我们并不清楚拐点在哪里。如果那么干了，很可能在疫情第一波冲击时，央行就已把“子弹”打光。那么，碰到现在海外疫情蔓延酿成的第二波，甚至还可能会有第三波、第四波冲击，陷入弹尽粮绝质疑中的央行将会被置于险境。这很难说会比现在的情况更好。 （二）中国央行没有流动性救市之虞 美联储发射“超级火箭炮”的一个现实考虑是阻止股灾演变成流动性危机。但自疫情暴发以来，中国金融市场没有出现这种情形。 首先，货币市场利率下行。2月3日起，中国央行就进入了疫情应对状态，综合运用数量和价格工具引导市场利率下行。2月3日至4月17日，中国境内的DR007日均为1.882%，较年初至1月23日回落了57个基点。当受疫情扩散影响，股市震荡加剧时，没有导致国内流动性紧张。2月20日至3月23日，美股遭遇了七连跌、四熔断，发生股灾，但2月21日至3月24日中国日均泰德利差（即3个月Shibor与3个月国债收益率差，衡量市场流动性和信用松紧程度的常用市场指标）59个基点，低于年初2月20日日均89个基点的水平。 其次，股票市场交投活跃。尽管受海外股灾的影响，2月21日至3月24日中国股市也出现了一定幅度的调整，但同期沪深两市日均成交额1.01万亿元，高于年初至2月20日的日均7844亿元。同期，上证综指跌幅3%以上的交易日仅占到17.4%，远低于道指该项占比47.8%的水平。而且，即便国内股市出现较大幅度的波动，却未像2015年股市异动时期那样出现大面积跌停，股市流动性枯竭。 再次，外汇市场运行平稳。自1月底暴发疫情以来，人民币兑美元汇率震荡加剧，围绕7比1上下波动。尽管如此，一季度反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计482亿美元，远超去年同期的顺差166亿美元。3月10日（美股第一次熔断次日）以来，美元指数飙升，非美货币兑美元大幅贬值，带动人民币汇率由升转跌，重新跌破7，但市场预期基本稳定。3月10日至4月17日，境外一年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期平均为0.58%，略高于2019年10月11日至2020年1月20日日均0.38%的水平。 中国金融市场之所以表现出一定的韧性，主要原因有三：一是中国1月底就出台了严格的社交隔离措施，这是对经济金融运行影响最大，但也是阻断疫情传播有效的措施。后面再出的财政货币政策，都是经济对冲措施，是给市场“糖”吃。二是抗“疫”之初适逢春节长假，中国得以用较低成本实现了居家隔离和停工停产，同时也给了金融市场较长时间的冷静期。故股市以2月3日复市首日一次性大跌，基本完成了对疫情第一波冲击的风险定价。三是全国上下一盘棋，从中央层面统筹规划疫情防控、民生保障和复工复产，各项政策整体配套推出，各级政府和各个部门工作协调配合，形成了政策合力。这又给国内金融稳定进一步提供了基本面、流动性和信心的支持。 三、中国央行这次本已领跑全球疫情应对 长期以来，市场将美联储操作视为中国央行政策调整的风向标，但这次恐怕是落伍了。 （一）两国货币政策的节奏不同 由于疫情在中国开始暴发，故中国央行从2月3日起（春节假期之后）就进入了抗“疫”状态。而美联储直到因疫情海外加速扩散，才在美股2月底七连跌之后，于3月初开始进入疫情应对状态。 3月15日（周日），美联储宣布二次紧急降息到零，国内市场预期中国央行次日将跟随降息。但当天，中国央行MLF操作的政策利率没有下调（20日LPR利率也没有下调），这似乎令市场略感失望。其实，3月13日，中国央行已先于美联储宣布了金融普惠定向降准措施，于16日正式实施。16日，DR007应声跌破2%，到24日最低跌至1.14%。在现有政策有效果的情况下，没必要进一步加码的政策逻辑有其合理性。 （二）两国所处的疫情发展阶段不同 目前，中国本土疫情传播已基本阻断，进入经济社会活动恢复正轨的阶段。而美国疫情扩散正处于高峰期，还在实行较为严格的社交隔离政策，限制人员流动和企业开工。 现阶段，美联储主要是要避免市场流动性危机，维持企业和家庭资金链不断。而这是2月份中国央行所做的工作。当时，中国央行出台30条金融支持政策措施，保持市场流动性合理充裕，支持金融市场如期正常开市，确保金融服务不间断。 当前，中国央行主要是疏通货币政策传导，引导资金流向实体经济，降低企业融资成本，支持企业全产业链供应链复工复产，帮助企业渡过难关。人民币汇率破7之后，市场化程度提高、弹性增加，给了货币政策更大空间，也给了中国央行更多底气。 （三）两国货币政策的传导效率不同 从量上看，一季度中国央行通过降准、再贷款这些工具释放长期流动性2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，是1比3.5的乘数效应；从价上看，3月份国内一般贷款利率比上年的高点下降了0.6个百分点，今年以来下降了0.26个百分点，明显超过了MLF中标利率和LPR的降幅。 相比之下，从量上看，一季度美联储投放了1.6万亿美元流动性，贷款增长是5000亿美元，大概是3.3比1；从价上看，美联储今年以来降息1.5个百分点，代表融资成本的非金融企业票据利率比去年年末只下降了0.17个百分点，降幅远远小于降息的幅度。显然，从银行信贷的角度看，中国的货币政策传导效率要高于美国，有“四两拨千斤”之效。 （四）两国央行都在致力于解决融资难融资贵问题 零利率之后，美联储于4月9日公布的2.3万亿贷款计划中包括：向为小企业提供薪资保障计划贷款支持的金融机构提供流动性；通过主街（Main Street）贷款便利措施提供至多6000亿美元的贷款，确保信贷流向中小企业；扩大一级和二级市场企业信贷工具以及定期资产抵押证券贷款工具的规模和范围，支持多达8500亿美元的信贷。 这与前期中国央行通过用好3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现专用额度和3500亿元政策性银行专项信贷额度，引导金融机构加大对抗“疫”保供、复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、畜禽养殖、外贸行业等的信贷支持，可谓异曲同工。 四、中国央行要进一步处理好稳增长、防风险和控通胀的关系 （一）引导资金进入实体经济，而非在金融体系空转，滋生资产泡沫 中国央行在这方面具有制度优势。中国金融市场以间接融资为主，间接融资的优势在于集中决策，有利于逆周期调节政策的传导，不利之处在于风险过于集中。美国3月底通过的2.2万亿财政刺激计划中，有3500亿是让银行向小企业提供贷款，用于支付工资和福利。这立即遭到了美国银行业的普遍反对。一季度，中国M2和社融增长超预期，与近期国内股市波澜不惊形成鲜明对比。相反，美股在大水漫灌之下大幅反弹，迅速结束了技术性熊市，但银行信贷却增长缓慢。下一步，中国央行将通过推进利率市场化改革，综合运用总量和结构性工具，引导银行向企业让利，并加大小微和民企的信贷支持力度。 （二）既要避免信用紧缩加速经济下行，又要避免信用宽松造成普遍的通胀预期 其核心在于保持M2和社融增速与名义GDP大体匹配。截至3月底， M2同比增长10.1%，增速较上年底高了1.4个百分点，为2017年4月以来新高；社会融资规模存量增长11.5%，增速较上年底高了0.8个百分点，为2018年9月以来新高。这体现了逆周期调节的政策思路。但鉴于中国面临结构性通胀压力，因此，既不让市场出现“钱荒”，也不让钱“变毛”，稳健的货币政策更加灵活适度，关键是要拿捏好度。这是门艺术。 （三）既要保持经济运行在合理区间，又要避免杠杆率过快上升 应对疫情冲击，全球主要经济体包括中国在内，宏观杠杆率毫无疑问都会上升。但中美国别风险是不同的。美国可以利用美元作为世界中心货币的霸权地位，通过杠杆挪移——私人部门杠杆公共化、公共部门杠杆国际化，对外转嫁危机。欧元区与之比较，也是相形见绌。因此，中国央行既要加大逆周期调节，妥善应对疫情冲击的经济挑战，避免疫情冲击演变成长期影响、系统性风险，又要避免宏观杠杆率上升过快，导致国家风险溢价和企业融资成本的中长期上升。 总之，与孤注一掷的美联储相比，中国央行显得更加冷静克制，既保持了政策定力，又留有了政策余地。二者各有千秋。疫情暴发以来，国际货币基金组织多次表态支持中国政府在应对疫情方面采取的财政、货币和金融措施，并对中国经济继续展现出的韧性充满信心。 最后，谨以去年底易纲行长在《求是》杂志发表的观点作为本文的收尾。他在文中上指出：“未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。……即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我们也应坚持稳中求进、精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命”。 本文发表于《中国银行业》2020年第5期 (本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 盛松成 常言道，留得青山在，不怕没柴烧。保住市场主体，就保住了经济增长的源头。因此，保市场主体与保居民就业、保基本民生是一脉相承的治本之策。 近日召开的中共中央政治局会议强调，当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，抓实经济社会发展各项工作，并在“六稳”的基础上提出要保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。 “六保”是首次在政治局会议中提出。无论是“六稳”还是“六保”，就业都位居首位。解决就业问题、保住老百姓的饭碗，需要保市场主体。市场主体，如企业、个体工商户等，是经济运行最基本的单位。如果市场主体因为疫情冲击而“枯萎”，那么疫情对经济的影响就可能从短期延伸为长期。“保市场主体”就是最大的保就业、保民生。 市场主体是经济运行最基本的单位。近年来，在我国工业转型升级过程中，私营企业不断发展壮大。“中国制造”的优势之一就是工业链条完整，能够满足研发、设计、生产、商业化各个阶段的需求，也能适应全球产业链的复杂分工。受疫情影响，今年一季度，我国GDP同比负增长，其中，第二产业增加值的降幅为9.6%，甚至超过了服务业，受到的冲击最大。这和疫情防控期间二产停摆时间较长以及国外疫情蔓延有关。疫情引发了对全球需求衰退和产业链外迁的担忧，因此，保市场主体也有助于保产业链供应链稳定。 保市场主体需重点关注小微企业。在我国众多类型的市场主体中，小微企业是最容易被疫情“冲垮”的经济单位。从就业看，应高度重视小微企业。首先，第二产业中，私营企业吸纳就业能力增强，尤其是其中的小微企业。尽管第二产业就业总人数有所下降，但私营工业企业从业人数占全部工业从业人数比重2018年末为51.9%，比2013年末提高7.2个百分点。其次，服务业是受疫情冲击较大的部门，而服务业中的小微企业众多。2019年第四次经济普查数据显示，6大传统服务业（批发和零售、交通运输、住宿和餐饮、居民服务、娱乐、租赁服务）中，个体户和大多数法人单位以小微企业为主。面对疫情，大企业也会面临挑战。由于船大难掉头，大企业比较缺少像小企业、个体户那样的灵活调整的能力，运营成本也更高，但与小微企业相比，大企业的融资能力较强，资本积累也更多，抗击疫情冲击能力较强。而小微企业很容易在疫情冲击下倒闭。 保市场主体要尊重市场，放活经济组织形式。放活经济组织形式是保市场主体的一项重要措施，尤其是对于外出务工人员等流动群体及下岗职工等困难群体的再就业意义重大。放活经济的组织形式，实际上是鼓励通过市场自发的力量缓解疫情对企业经营、就业和经济的冲击。 政府部门和市场应各司其职，发挥各自的优势，避免“一刀切”式的过度干预而额外增加企业的负担。企业用工成本增加可能迫使其裁员，也会抵消财政、货币政策降成本的效果。目前我国采取了临时性的社保减免措施，应根据经济恢复的情况对这一措施的实施期限予以适当延长，并在此基础上，下调或取消对小企业（如10人以下的企业等经济主体）的最低工资限制。此外，也要因地制宜地掌握疫情防控和复工复产复市之间的平衡。 常言道，留得青山在，不怕没柴烧。保住市场主体，就保住了经济增长的源头。因此，保市场主体与保居民就业、保基本民生是一脉相承的治本之策。 本文原发于经济参考报 (本文作者介绍：中国人民银行参事，中国人民银行调查统计司原司长。)
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