新时代新阶段，未来应如何更好地发挥房地产的实体经济和居住属性，更好地服务于加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局？ 2016年12月，中央经济工作会议提出，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位；21日，中央财经领导小组第十四次会议强调，要准确把握住房的居住属性。三年多来，在中央“房住不炒”坚定引导下，住房回归居住属性，房地产回归实体经济属性。 根据国际经验，房地产兼具实体和金融两种属性，究竟哪种属性强，取决于政策导向和行业定位。我们在专著《全球房地产》中研究发现，新加坡、德国等的房地产市场实体和居住属性更强，而美国、中国香港的房地产市场金融和投资属性更强，这背后取决于金融、土地、税收、保障、租赁等深层次住房制度设计。 中国自1998年商品房改革以来，总体来讲，房地产兼具实体和金融双重属性，整体上实体属性更强，部分区域金融属性较强。过去20多年，房地产对于实体经济平稳健康运行意义重大，发挥了稳投资、稳就业、稳增长的压舱石作用，主要满足人民的自住需求。但由于城镇化快速发展、供求矛盾突出，加之在经济下行压力较大时为了快速启动房地产市场采取了一些金融杠杆政策工具，部分区域房地产市场的金融和投机属性较强。 新时代新阶段，未来应如何更好地发挥房地产的实体经济和居住属性，更好地服务于加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局？ 摘要 房地产是实体经济的重要组成部分 1、房地产对实体经济贡献大。（1）行业体量大，产业链长，拉动上下游50多个行业，对经济增长、投资消费贡献大。2019年，房地产业增加值占GDP比重7.0%，拉动上下游行业增加值占比达17.2%；固定资产投资中房地产业占比23.4%；限额以上企业商品零售中住房相关消费占比9.5%。（2）解决实体经济的大量就业。2018年，全国第二产业和第三产业从业人员中，房地产业和房屋建筑业占比达10.4%。2019年全国2.9亿农民工中，房屋建筑业人数占比约11.5%。（3）房地产相关收入是地方政府的重要财源。2018年，通过土地和房地产相关税收、行业税收、土地出让收入等多种渠道，房地产直接为地方财政贡献收入9.1万亿元，占地方政府本级收入的53%、可支配财力的38%。（4）国际经验看，房地产业对经济贡献均较高。2018年，欧盟、英国、美国的房地产业增加值占GDP的比重分别为10.8%、13.5%、13.3%。 2、住房回归居住属性，投资属性显著弱化，居民购房杠杆降低。2017年以来，中央坚持“房住不炒”定位，地价、房价运行显著趋稳，2020年1-7月，全国土地招拍挂平均成交溢价率13.8%，较2016年全年大幅回落20.9个百分点；7月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长4.8%，较2016年12月大幅收窄6.0个百分点。居民普遍预期房价平稳，根据央行调查，2020年第2季度，51.2%的居民对下季度房价的预期是“基本不变”，较2017年第4季度提高3.2个百分点；预期“上涨”的居民比例为22.8%，降低9.2个百分点；预期“下降”的比例为13.2%，提高3.9个百分点。居民新增房贷占比明显下降。2020年上半年，新增人民币贷款中个人住房贷款的占比为18.9%，较2016年全年的38.7%大幅回落，也低于2015年21.3%的水平。 3、降低金融属性的房地产行业在支撑经济发展上起到关键作用。2020年1-7月，房地产投资累计同比增长3.4%，在消费不振、出口前景不明朗、制造业投资低迷的情况下，对固定资产投资形成了有力支撑。房地产稳杠杆、降杠杆成效显著。截至2020年上半年末，房地产贷款占人民币贷款余额的比重为28.7%，较2019年末降低0.3个百分点；上半年，信用债、ABS、海外债、集合信托等主要非银渠道合计融资同比减少11.5%。 未来如何发挥好房地产的实体经济属性 1、稳地价、稳房价、稳预期，发挥房地产长效管理调控机制的逆周期调节作用。长效管理调控机制的目标是实现“三稳”，在国际环境日趋复杂、中美贸易摩擦不断升级、国内增速换挡转型调整处于关键期、经济下行压力较大、房地产市场已经充分调整的背景下，金融风险和社会不稳定因素增多。应充分实施逆周期调节和跨周期调节，保持市场平稳，发挥好房地产的压舱石作用和实体经济功能。 2、保持房地产金融平稳，支持自住和改善型需求。保持房地产融资占社会融资比例的平稳，不可过度收缩，支持和满足好居民的三大自住房需求。一是城镇人口增长需求，受益于城镇化推进和城市间人口迁移增加。二是城市更新改造需求，受益于住房质量提升和住房消费区域升级。三是居住条件改善需求，受益于置业人口中改善群体占比提高，经济增长带动住房消费增加，住房消费升级以及家庭结构变化导致的家庭小型化。我们在《未来中国房地产市场空间有多大》研究中测算，2019-2030年全国年均新增自住房需求11.7亿平。 风险提示：政策调整过急过快风险、国内外行业分类差异 正文 1 房地产是实体经济的重要组成部分 1.1房地产对实体经济贡献大 1.1.1 房地产行业体量大，产业链长，拉动上下游50多个行业，对经济增长、投资消费贡献大 房地产业体量大，关联度高，拉动上下游50多个行业。其中，房地产开发投资有力拉动钢铁、有色金属、机械制造、化工等上游制造业和建筑业；房地产销售，既拉动与住房有关的家电、家具、建材等制造业和装饰装潢行业，也带动金融、交通运输、互联网等第三产业；房地产使用，持续拉动着公用事业、居民服务业的发展。综合测算，2019年，房地产业增加值占GDP比重为7.0%，拉动上下游行业增加值占比达17.2%，对GDP增长的贡献率分别高达7%、18%。 2019年全国房地产开发投资13.2万亿元、城镇房地产业固定资产投资16.5万亿元，占城镇固定资产投资的比重分别为18.7%和23.4%；2019年家电、家具、建筑及装潢材料等住房相关消费占限额以上企业商品零售总额的9.5%。 1.1.2 房地产解决实体经济的大量就业 根据第四次全国经济普查，2018年全国房地产业从业人员1440.6万人、房屋建筑业从业人员4117.4万人，合计5558万人，占全国第二产业和第三产业从业人员的10.4%。根据统计局数据，2019年全国2.9亿农民工中，建筑业人数占比18.7%，估算房屋建筑业人数占比约11.5%。 1.1.3 房地产相关收入是地方政府的重要财源 房地产的直接税收贡献可观。2018年，五项土地和房地产相关税收收入1.8万亿元，其中契税5730亿、土地增值税5641亿、房产税2889亿、耕地占用税1319亿、城镇土地使用税2388亿，合计占地方一般公共预算本级收入的18%。2018年，房地产业和房屋建筑业贡献税收收入2.7万亿元，占全国一般公共预算收入的15%，其中归属于地方的收入约为1.8万亿元，占地方一般公共预算本级收入的19%。合计来看，2018年，土地和房地产相关税收、房地产业税收、房屋建筑业税收，共为地方政府直接贡献税收收入2.6万亿元，占地方一般公共预算本级收入的27%。 土地出让收入是地方财政的重要补充。2018年，国有土地使用权出让收入65168亿元，占地方政府性基金预算本级收入的91%，相当于地方一般公共预算本级收入的67%。 总体来看，2018年，通过土地和房地产相关税收、行业税收、出让收入等多种渠道，房地产直接为地方贡献收入9.1万亿元，占地方政府本级收入（地方一般公共预算本级收入、地方政府性基金预算本级收入、地方国有资本经营本级收入之和）的53%，占地方政府可支配财力（地方一般公共预算收入、地方政府性基金预算收入、地方国有资本经营收入之和）的38%。 1.1.4 国际经验看，房地产业对经济贡献均较高 2018年，欧盟、英国、美国的房地产业增加值占GDP的比重分别为10.8%、13.5%、13.3%，建筑业占比分别为5.4%、6.1%、4.1%，其中以英国和美国为例，仅住宅建设业即达到3.8%、2.7%，房地产业与建筑业合计增加值达15.6%、19.3%、17.4%。 因统计口径和发展阶段的差异，发达经济体房地产业增加值占GDP的比重普遍高于我国。尽管我国将房地产开发销售也划归房地产业，但房地产业占比仍较低。2018年德国、英国、美国房地产行业增加值分别为10.6%、13.5%、13.3%，我国仅7%。主要有三方面原因：其一，我国居民自有住房部分的增加值存在一定低估。以英国为例，居民自有住房部分增加值在全国GDP中占比9.2%，房地产业中占比69.3%；我国虽未公布居民自有住房增加值，但以石家庄、大连市为例，居民自有住房增加值在全市GDP中占比仅2.7%、3.5%，在房地产业中占比66.5%、62.9%。低估主要有两个原因：一是在计算方式上，欧美居民自有住房服务增加值多以当年市场租金法测算，而我国自有住房服务价值的虚拟计算采用的是成本法，即：居民自有住房服务价值=维护修理费+物业管理费+固定资产折旧。但是，随着中国房地产市场快速发展以及房价的上升，城镇房屋造价与市场价值的差距越来越大，利用房屋造价计算的城镇居民自有住房价值被低估。二是在统计范围上，我国自有住房核算所使用的指标或造成部分统计遗漏，例如企事业及行政单位向员工提供的住房服务未计入房地产服务。其二，我国住房自有率高、租赁比例低。2000—2010年我国城镇家庭租房比例维持在21%左右，明显低于德国（55%）、英国（38%）、日本（39%）、美国（36%），因此租赁市场的贡献更低。其三，在房地产相关服务方面，发达国家多进入住房存量阶段，其物业管理、经纪与代理等服务更为成熟，贡献值更高。2019年英国收费或合同基础上进行的房地产服务活动增加值为229.7亿英镑，在全国GDP中占比1.0%；我国虽未公布全国的物业管理及房地产中介服务增加值，但以石家庄、大连市为例，在全市GDP中占比分别仅0.3%、0.5%。 1.2 住房回归居住属性，投资属性显著弱化，购房杠杆降低 自2016年930调控以来，中央强调坚持“房住不炒”定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2016年12月，中央经济工作会议提出，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。2017年12月，中央经济工作会议提出，“促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”。2019年7月，中央政治局会议提出，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。 在中央持续引导房地产回归实体经济的带动下，2016年以来，房地产市场运行显著趋稳，总体实现“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标，住房回归居住属性，投资属性显著弱化。 1、土地市场热度总体回落，实现稳地价 根据中指院数据，2020年1-7月，全国土地招拍挂成交总价4.1万亿元，同比增长11.7%，增速较2016年全年回落12.3个百分点；成交规划建筑面积23.9亿平，同比增长6.1%，由降转增；成交楼面均价1714元/平，同比增长5.3%，增速大幅回落30.1个百分点；平均成交溢价率13.8%，降低20.9个百分点。 2、商品房成交总体平稳，调控成效显著 根据统计局数据，2020年1-7月，全国商品房销售金额8.1万亿元，同比下降2.1%，由增转降，增速较2016年大幅回落36.9个百分点；销售面积8.4亿平，同比下降5.8%，由增转降，增速大幅回落28.3个百分点；成交均价9735元/平，同比增长3.9%，增速收窄6.2个百分点。7月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长4.8%，较2016年12月收窄6.0个百分点。 3、居民普遍预期房价平稳 根据央行城镇储户问卷调查，2020年第2季度，51.2%的居民对下季度房价的预期是“基本不变”，较2017年第4季度提高3.2个百分点；预期“上涨”的居民比例为22.8%，降低9.2个百分点；预期“下降”的居民比例为13.2%，提高3.9个百分点。 4、居民购房杠杆明显下降，自住需求是杠杆主要流向 居民新增房贷占比明显下降。2020年上半年，金融机构新增人民币贷款中个人住房贷款的占比为18.9%，较2016年全年的38.7%大幅回落19.8个百分点，也低于2015年21.3%的水平。 居民购房杠杆率降低、自身支付能力提升。根据融360数据，截至2020年2月，样本银行中首套房首付比例为2成的银行占比仅19.5%，远低于2016年8月最高时的57.8%。 绝大多数居民出于改善居住条件和配套公共服务需求而购房，自住需求是房贷的主要流向。根据安居客，2019年样本城市中仅11.3%的被调查者购房时也考虑了投资或出租目的，而选择了改善、教育、养老、落户、结婚等购房目的的比例则分别达到53.7%、42.7%、26.7%、24.7%、19.6%。根据贝壳研究院，2018年首次置业购房者贷款成交占比为90%，为不同购房需求贷款成交占比最高。 1.3 降低金融属性的房地产行业在支撑经济发展上起到关键作用 在消费不振、出口前景不明朗、制造业投资低迷的情况下，房地产开发投资保持较强韧性，对固定资产投资形成了有力支撑。特别2020年上半年，随着疫情得到有效控制，3月以来房地产投资恢复较快，为我国经济发展呈现稳定转好态势，发挥了重要实体经济功能。根据统计局数据，1-7月，房地产开发投资同比小幅增长3.4%，较1-2月大幅加快19.7个百分点；其中，7月当月同比增长11.7%，增速较2019年12月加快4.3个百分点，已连续5个月实现当月正增长。 同时，房地产稳杠杆、降杠杆成效显著。截至2020年上半年末，房地产贷款占人民币贷款余额的比重为28.7%，较2019年末降低0.3个百分点；上半年，信用债、ABS、海外债、集合信托等主要非银渠道合计融资同比减少11.5%。 2未来如何发挥好房地产的实体经济属性 2.1 稳地价、稳房价、稳预期，发挥房地产长效管理调控机制的逆周期调节作用 长效管理调控机制的目标是实现“三稳”，在国际环境日趋复杂、中美贸易摩擦不断升级、国内增速换挡转型调整处于关键期、经济下行压力较大、房地产市场已经充分调整的背景下，金融风险和社会不稳定因素增多。应充分实施逆周期调节和跨周期调节，保持市场平稳，发挥好房地产的压舱石作用和实体经济功能。 2.2 保持新增住房规模平稳，支持自住和改善型需求 保持房地产融资占社会融资比例的平稳，不可过度收缩，支持和满足好居民的三大自住房需求。一是城镇人口增长需求，受益于城镇化推进和城市间人口迁移增加。二是城市更新改造需求，受益于住房质量提升和住房消费区域升级。三是居住条件改善需求，受益于置业人口中改善群体占比提高，经济增长带动住房消费增加，住房消费升级以及家庭结构变化导致的家庭小型化。我们测算，2019-2030年全国年均新增自住房需求11.7亿平。
01 从金融的基本模型 解析全球四次金融危机 金融是什么？本质上就是“中介”，将资金供给方和资金需求方连接在一起。 从历史来看，金融可追溯到七千多年前。《千年金融史》这本书对全世界的金融史做了详细描述。几千年来，金融的发展变化非常之大，但是本质从未变过，就是通过金融机构或者金融市场把储蓄变成投资的过程。 回顾中国金融发展，从1978年改革开放，中国以市场作为资源配置的重要形式，各种金融业态陆续呈现，蓬勃发展。而当前中国经济正经历从高速增长向高质量发展转型的过程，未来的金融，必然是一种能够促进高质量发展或者与此相吻合的业态。 那么这种业态究竟该怎么描述？无外乎看提供什么样的产品和服务；中介过程如何操作、背后有什么样的流程；组织形式是直接金融比如交易所的形式，还是间接金融比如金融机构的形式等等。 如果认为金融只是把储蓄变成投资而与实体经济、国际资金流动、宏观经济政策等等无关，则对金融的理解是狭隘的。金融，其实不仅仅是金融。 在现代经济体系下，金融是五个模块交互形成的一个复杂生态系统。这五个模块分别是：实体经济、金融系统、政府宏观政策、国际资金流动、资产定价等。 五个模块中任何一个出现问题，都会在金融体系汇聚风险，严重时便出现金融危机。 全球公认的从1980年至今的四次金融危机，都可以通过这个框架来分析，判断当时情景有无可能导致这一后果。第一代是1980年代拉美危机，生态系统中第三模块政府宏观政策和第四模块国际资金流动出现问题。拉美国家借了大量主权债，无力偿还，引发外资银行抽出资金逃离拉美国家，最终形成资金恶性循环，酿成金融危机。第二代危机是90年代初期墨西哥比索危机，第三代是1997年开始的亚洲金融危机，第一模块实体经济和第三模块国际资金流动出现问题。韩国财团大量借债，但投资收益率很低，同时东亚多个国家采用固定汇率制，如韩币、泰铢和美元挂钩。在经济基本面差叠加货币挂钩情形下，一些投机者卖空弱货币，随后出现问题。第四代金融危机则是2008、2009年第二模块金融体系流动性出现问题。短期资金流动性枯竭，又逢第一模块实体经济中美国房价不再上涨，很多贷款买房的低收入家庭无力偿还债务，形成坏账，进而影响到以住房抵押贷款作为底层金融工具的质量和价格，最终形成大面积的价格不利波动，使得危机出现。 在中国特定经济发展阶段的特定增长模式下，通过这一分析框架，如何规避金融风险汇聚乃至金融危机、如何制定政策等，都将更加清晰。 从防范系统性金融风险出发，我们可以构建出另一个重要视角：好金融和坏金融。 用学术语言来描述就是，好金融一定是中介成本最小化的金融；用惯常的说法就是，能够有效防范和化解风险、随着时间不断演进去更好服务实体经济。 按照上述五个模块的理论，在这个动态变化中，任何一组或若干组出现不利遽变时，金融体系向实体经济注入信用这一正常过程就可能受阻，坏金融便可能出现。 从另一面来看，建设好金融，就需要加固连接实体经济和金融系统的各个链条，在这五组动态变化的交互中形成稳健的均衡。 02 “金融发展之谜” 过去130年金融资产的平均成本基本未变 过去近130年间，美国每产生一块钱的金融资产大概需要两分钱，虽起起伏伏但平均水平基本未有变化。也就是说，多年来，金融资产的平均成本始终维持在2%左右。 这一现象的独特性在于，随着历史的演进，人类越来越聪明，按照这一逻辑来看，金融发展不断演进，理应能够更好为实体经济提供服务。 但我们稍稍展开来看，130年间，美国经历了从工业时代到后工业时代的发展，金融业出现了ATM、信用卡，上世纪90年代互联网开始普及，随后大数据、各种移动支付陆续登场，我们却看到，资金从供给方转移到需求方，每产生一块钱的金融资产，中间的成本基本未变，依然如此。 再看法国、德国、英国等欧洲发达国家，欧洲经济学家的分析表明，尽管各个国家经济发展不同，中介模式也不一样，比如美国和英国是金融市场主导，属于直接融资驱动的金融体系，德国和法国基本上是通过银行等金融机构的间接融资为主导，但是，产生一块钱的金融资产平均成本，也都集中在2%-3%的水平。 在此过程中，一代又一代的杰出的金融思想家曾做出努力。从1964年诺贝尔经济学奖获得者William Sharpe等人提出著名的资本资产定价模型（CAPM），到1973年美国芝加哥大学教授Fischer Black和Myron Scholes提出第一个期权定价模型，金融资产定价理论不断走向深入。 再者，世界顶级高校哈佛大学几乎20%的毕业生、哈佛商学院几乎30%的毕业生都聚集于华尔街金融业，这么多聪明的人做同一件事，但都没有带来更理想的金融实体、金融服务、金融思想等等，未能把中介成本降下来，哪怕从2%降到1.9%、1.5%。这是一个需要深刻思考的问题。 我将这种现象称为“金融发展之谜”，即金融不断演进，却没有带来金融中介成本的下降。这是放之四海而皆准的普适之谜，也是众多金融问题之关键。 那么，如今热议的区块链、数字货币等等，这些新技术会不会打破“金融发展之迷”，让其不再成立？这是一个非常有价值的问题。 金融发展之谜的长期存在，究竟揭示了一个怎样的深层问题？这表明现代金融正变为一个封闭的系统，金融演进或许是一个“熵”增的过程，为了中断这个熵增过程，“干预”（不断思考什么是好金融，并采取行动去建设好金融）是必须的！ 援引热力学第二定理解释，按照“熵”增规律，如果不在适当的时候加以干预，现在的金融就会变成一个混乱的系统。 干预有两种方式：一种是非主动的，以成本高昂的金融危机形式出现，最终从废墟中重新开始。人类在这方面似乎未长记性，我们看到金融危机反复归来；另一种是主动的，一些人或机构在特定时间点，去思考究竟什么样的金融是好的或坏的，从而主动干预金融演进过程，促使其回到为实体经济服务的本质上来。 在过去70年的中国金融体系变化中，金融资产和GDP的比例变化可以作为重要的观察点。中国金融资产在2004年不到GDP的0.5倍，到2018年已经接近3.9倍，超过350万亿元，同期GDP是90万亿元。对于1978年才正式为市场经济正名的一个经济体而言，这个金融资产的规模扩张速度是非常惊人的，这一比例直逼美国目前的4.5倍比例。 中国金融行业附加值GDP占比现在是7.7%，美国只有7.5%。从对经济增长贡献来看，在过去四十年，中国金融追赶得非常快，不少指标已超过美国及其他发达的金融大国水平。但是我们产生一块钱金融资产的平均成本是多少？ 实际上，测算有一定难度，当前的金融体系依然不够透明，不少影子银行从事金融资产的创造活动，这些金融中介的成本很难测算。按照商业银行创造一块钱贷款发生的平均成本估测，五大行平均约3%。而为中小微企业服务的城商行等中小银行，产生一块钱的金融资产平均成本2014、2015年达到8%、9%，这个成本非常高。 从这一角度来说，中国金融已达到相当的规模，中介成本却未能降下来。可以说，“金融发展之迷”的提出，在中国有更强的迫切性。如何把金融中介成本降下来，这是我们思考中国金融时需重点关注的问题。 再来对比金融机构和上市公司的利润，从上市金融机构来看，上市的银行和保险公司等只有30余家，但在2018年中国3600多家上市公司中，这些金融机构的利润约占48%，而最高时达到60%（2014年左右）。金融机构确实很赚钱，其背后究竟是什么原因？道理很简单：中介成本高！ 由此，我们不得不接受和承认一个事实：金融规模越来越大，但是效率却是一个大问题。我们追求的方向不是更多的金融，而是好的金融。在中国怎么识别好金融？答案就是，把中介成本降下来就是好金融。 03 泡沫金融 “高杠杆”为什么难去掉？ 人们关心货币政策的表述方式，比如2017年“去杠杆”，2018年开始“稳杠杆”。事实上，如果不做任何的供给侧结构性改革，杠杆在中国是难以去掉的。 原因何在？中国的金融是信贷推动的增长，信贷对一年后的GDP增长有决定性作用。通俗一点讲就是，钱多了，GDP就表现好，信贷和GDP二者高度相关。这是大家都承认的，统计数据也验证了这种增长方式。 过去四十年，为什么货币增长速度快，就在于不停投资。从2010年至今，每年广义货币M2供给增速比GDP高出6.1个百分点。当然其中有3个百分点左右是物价因素，但也超出了3.1个百分点。 问题来了，这些多发的货币却没有造成通货膨胀，它们去哪儿了？ 中国经济增长的一个特点是，这些年随着政府拍地，有了商品房，用土地、房地产做抵押品，这种投资极其扩大了土地和房产的货币化。也就是说，中国经济增长模式是以银行信用扩张下的货币金融为主导。多年来发行如此之多货币，却未出现令人担忧的通货膨胀，背后机理正是土地、房地产等基础设施做抵押品促进了中国经济的货币化、资本化。 这些形成房地产存量部分的价值，按照一些中介机构的计算，接近300万亿人民币。 但当经济主要动能发生转移，经济增速开始下降，再保持这一货币供应速度就可能出现问题。我们需要思考未来金融发展，需要对前四十年金融扩张的路径和模式做出新的探讨、新的评估。 要问当前中国经济发展最大的问题是什么，我的答案是：杠杆率问题！ 宏观杠杆率即全部债务除以GDP，倍数越高则宏观杠杆率越高。目前中国和美国水平相当，在2.6~2.7倍，日本已达到4倍，法国3.5倍。 但中国，仅非金融企业的债务便达到GDP的1.5~1.6倍。粗略估计，企业贷款成本利率平均在6.3%~6.4%，这意味着中国企业支付利息达到GDP的10%。这样一种金融体系是不健康的。如此之高的企业债务怎么降，是一个问题。 要回答这个问题，首先要回答为什么中国企业债务如此之高？因为投资效率太低，进一步可归结为两点：一是经济微观基础薄弱，二是金融资源错配。 从上市公司来看，投资资本平均收益率只有3%，也就是说，金融体系投给其一块钱，一年下来上市公司赚3分钱的税后利润。 大家想一下，炒股票或者买理财产品都希望6%、8%甚至是10%的回报，上市公司怎么给，只有继续借钱加杠杆。从这个角度，实体经济发展已跟不上投资者的欲望，可谓“灵魂走得太快，身体已跟不上”。在此情形下，企业家拼命借钱，雪球滚得越来越大，非金融企业部门的债务就越来越高。 再从金融资源配置的角度看，往往是那些投资回报高的不容易获得资金，投资回报低的却资金太多。上市公司中，民企投资回报不到4%，而国企只有大概2%。但从金融资源配置上看，2018年中国新增贷款只有14%配置到民营企业；存量上，2018年末民营企业的贷款余额占所有人民币贷款存量比例仅25.8%。 关于民营企业的贡献，有一个富含深情的总结是“56789”，即民营企业贡献了50%的税收，60%的GDP，70%的创新，80%的就业，90%的新增就业。 国有企业和民企负债率，在2008年是转折点，自此国企杠杆水平超过民营企业一骑绝尘，而民企则是“蛇形爬行”。也就是说，真正能提升经济增长质量的部门处于资金饥渴状态，不得不说，这是资源配置效率低下。长此以往，泡沫将越来越大。 “去杠杆”是不是要一刀切？或者换一个角度描述，杠杆是否有好坏之分？如果有，什么是好的，什么又是坏的？我的答案是，能够提升一个国家全要素生产率的杠杆就是好杠杆；反过来，让一个国家账务越来越大，还款意愿越来越弱的债务，就是坏的。进一步说，“去杠杆”也应该因杠杆不同而分开施策。 04 坏金融的根源 未形成风险定价之“锚” 如果我们继续追问，“高杆杆”背后根源又指向哪里？ 中国金融系统最大的问题，在于没有形成给市场定价的锚；没有建立起价格发现的功能，引导资源有效配置。 人们交易时都是低价买入、高价卖出，其中存在对冲机制。价格机制引导全社会各领域做创新配置，起到资源配置的作用。一旦价格定得不准，比如本来该值10万块的物品却定为3万块，就会带来供需扭曲，最终引发社会资源配置失效，出现一系列问题。 中国的问题恰在这里，没有给出风险定价的“锚”。资本市场、银行信贷市场、房地产市场、基础设施投融资市场等等均如此，往往是不需要资金的领域资金充裕，需要的领域却资金饥渴。 先说股票市场。股市总体收益率减掉国债的风险收益率，通常应该是正的。它能衡量一个国家股票市场风险程度，风险溢价越高，这个国家的风险越大。美国过去是6%，同期中国是1.2%左右，最近十年是0%。按照这一数值，股票市场和国债市场一样安全！ 很多人问，科创板能不能解决中国资本市场的问题？如果没有定价的锚，同样很难做到。一些人的心理依然是：政府是要救市的。如果我们对风险的认知停留于这种水平，资本市场基本就没有定价功能。 我们将创业板和纳斯达克的估值进行对比。这两个市场定位非常相似，都针对的是高科技、高成长性企业。纳斯达克有严苛的市场淘汰机制，大进大出。2018年1月该市场存续2527家企业，其中提供完整交易数据的有2500多家，平均市盈率35.8倍；同期创业板716家企业，平均市盈率48.1倍。但当我们把注意力放在市值100亿人民币以下的小市值企业时发现，纳斯达克是2338家，市盈率是208倍；创业板605家，市盈率是51.3倍。可见从48.1倍到51.3倍，创业板基本未有大的变化，但纳斯达克变化明显。 通常来说，小市值企业成长性更好，但是创业板在市场估值上未有体现。这说明我们的市场缺乏对成长性估值的能力，或者说这个市场是扭曲的。 扭曲带来的直接后果就是，直接融资，包括IPO、配股、再融资、可转债加在一起，2018年余额为12.36万亿元，而当年新增银行信贷是15.7万亿元，也就是说近20年资本市场的融资金额还不如银行信贷一年的数字。当我们讨论直接融资能力弱，拖累中国经济发展和实体经济创新的时候，其实背后原因就在于市场缺乏风险定价的能力。 再看中国房地产市场，把土地、固定资产、房产作为抵押品形成社会信用，是我们近二十年来社会信用创造机制的一个基本模式。如此一来，房地产市场的投资效率、定价都会影响金融体系的债务结构和规模。根据哈佛大学经济系一位教授的研究，21世纪第一个十年间，近300个地级市，人均GDP水平与人均住房面积增量呈负向关系。也就是说，人均收入低的地区，新建住房更多，人均收入高的城市，新建住房相对少。 这有问题吗？按常理来说，人均收入高，对应有更大的商品房需求，住房投资更多。但现实是，人均GDP低的地区，反而把房地产作为重要动能，投资更多，形成了大量的社会信用。如果当地没有相应的住房需求，最终便带来庞大的地方政府债务或房地产公司债务，以及购房居民的债务。泡沫金融是怎么形成的？正是如此。这就是坏金融导致的后果，更直白的表述就是，对房产价值没有形成市场定价的锚。 再将中长期贷款和信托类贷款收益率做比较。为什么这么比较？中长期贷款的对象更多是国企，信托公司主要贷款对象是谁？往往是在行政监管体系下，银行在贷款方面有所约束的一些部门，比如房地产公司或者“三高”企业（高技术、高成长、高附加值）。 信托公司通过银信合作发放信用产品，承诺给理财产品购买者一定回报，一般比中长期贷款利率高，平均高2.47个百分点；最终获得这些贷款的企业，利率比获得中长期贷款的企业高大约5个百分点。而从收益角度看，民营上市公司平均资本收益率比国企要高2个点以上。因此最终的结果就是，资源配置完全是反过来的。这种定价机制带来的后果是什么？只可能是泡沫金融。贷了款投资，效率不高，不断靠借新来偿还债务，导致债务越来越重。 再看地方政府信用定价，地方政府发债利率应该定为多少合适？在有效的市场，这当然和风险挂钩。但现实是，在允许地方政府发债之前，财政部在2014年做了试点，结果竟有地方政府债利率比国债还低0.2个百分点。地方财政的信用会比财政部好吗？如果这个定价是不扭曲的话，怎么去解释这种现象？结论是，大家没办法给地方政府信用作出一个市场的合理定价，违背了市场配置资源的决定性方式。 金融系统乱象，“高杠杆”下不去，追本溯源，就是没有办法给风险定价。 05 中国金融体系十大“断裂点” 按照分析金融危机的五个模块理论，对中国的现实做一个映照，又将看到什么？我梳理了10个“断裂点”，这10个点是未来可能对金融体系带来的系统性风险汇聚，具有一定的警示意义。 对这10个“断裂点”，如果在认知上达成统一，便可采取相应举措，实施供给侧结构性改革。不管是针对金融体系还是实体经济，我们所要做的，就是把这些“断裂点”夯实。 这十点中，第一是实体经济投资资本收益率太低。 第二是收入分配不平等。收入分配不平等和金融危机有什么关系？可以从历史中找到一些答案。1929年美国进入收入分配不平等高峰期，引发了大衰退。2007、2008年是另外一个高峰期。收入分配不平等关系中的中高收入群体，将其大量财富投向金融市场或者房地产，资产市场便可能出现泡沫。泡沫一旦破灭，对整个经济的影响非常深远。 第三是人口老龄化。人们在讲中国故事时，常提中国的国民储蓄率接近50%，因此金融体系再怎么低效也会带来更多的固定资产投资，比如老城改造的投资等等。但是，人口老龄化的速度已超大家想象，根据光华思想力课题组的测算，到2035年，4个人中便有一位65岁以上的老人，这将造成严重后果。人口老龄化程度恶化，便带来储蓄率的下降，消费结构因此发生巨大变化，将对产业带来巨大冲击，也会影响投资拉动的增长模式。这一点一定要重视起来。 第四是城市人口布局不合理问题。同样根据光华思想力的研究成果显示，中国目前约88%的地级城市人口规模严重不足，实际人口不到经济意义上最优人口规模的40%。这一前提下，服务业就难以发展起来，新兴产业也很难涌现；更重要的是，在此情形下大量伴随城镇化的房地产、基建、公共服务等投资就是盲目的，最终变成无效投资。不能指望200-300个地级市都有充足人口，而且不少城市人口是净流出的。没有那么多人口，基建投资、房地产投资就不可能有效率，以往的经济增长逻辑将难以为继。 第五是高杠杆及隐身其后的金融“过度发展”，第六是衰退的企业资产负债表，第七是金融资源的低效配置。企业身陷很重的债务负担，怎么做研发、怎么做未来的投资、怎么去偿还很高的债务，最后以什么样的方式影响中国的实体经济，呈现出什么样的动态变化，这是我们在经济生活中需要关注的一系列结构性问题，而且亟需找到应对的方法。 第八是金融抑制背景下金融机构的道德风险。在资管新规之前，不少人争相用各种影子银行把金融业务链条拉长且不透明，赚了很多钱；资管新规出来后，他们着急了，又开始新一轮博弈，动辄批评监管机构。金融机构是否想过，用什么方式把中介成本降下来？如果用进化的理论研究金融体系演进，不去主动降低中介成本的“物种”，最终是没法生存下去的——这就是适者生存！ 第九是缺乏给资产定价的“锚”。第十是不断弱化的宏观政策边际效应。宏观政策的边际效益在不断弱化，这种情况下该怎么办？ 现在该是到了讨论这些问题的时候。什么是我们需要的金融？什么是我们热爱的金融？我们面临这么多问题，同时有这么多机会，怎么更好地应对这些挑战，更好地捕捉时代给我们的机会？我们要思考该怎么搭建未来的结构？假如每个“断裂点”都找到了好的方法，合在一起，这个集成本身，就是走向2035年了不起的、我们热爱的中国金融。 重塑我们这个时代的中国金融必须目标明确。未来金融的供给侧结构性改革有一点是必须的：新时代中国金融发展需要提升中介效率，降低中介成本。只有这样，金融中介的模式本身才可能有生命力。 具体怎么做？有以下途径： ● 转变发展理念和经济增长模式，重新塑造中国经济微观基础。 ●政府转变职能，改变行为模式，消除所有制歧视，建立真正的竞争中性原则——未来的增长将主要来自于全要素生产率的提升，而全要素生产率的提升则与创新和企业家精神有着密切的联系；政府应该减少在经济事务中的参与，让市场在资源配置中发挥决定性作用。 ●为金融资产找到定价的“锚”，彻底实现资金的市场化配置。 ●推动劳动力和土地配置的市场化改革。 ●以REITs为抓手，为土地、房地产和基础设施寻找定价的“锚”。 ●金融供给侧改革的其他举措。 所有这些合在一起，就是为了回答一个基本的问题：怎么把金融演进过程中居高不下的中介成本降下来，也许我们可以在未来能找到答案。 而这些正一点点成为现实。今年资本市场振奋人心的两件事情就是，创业板注册制试点和公募REITs试点的推进。这两件一旦圆满完成，2020年对于中国资本市场，便是成果非常丰硕之年，从历史进程上看，也可能是中国资本市场驶向正确道路上的关键之年。 06 中国金融未来的五大“必然” 中国金融在未来究竟能给出一个怎样的答案？金融生态系统五个模块（实体经济，金融系统，政府宏观政策，国际资金流动，资产定价）交互形成的平衡，本身将决定2035年金融业态的样貌。 未来最大的一个外部环境变化，就是未来16年，中国经济保持比较高速增长变得很难。中国正面临的最大挑战将是，在工业化进程几乎结束之后怎样保持全要素增长率（TFP）的持续增长。 中国过去的全要素生产率是年均4%。一般来讲，全要素生产率解释了这个国家50%以上的经济增长。但是现在工业化进程结束了，服务业等第三产业比重已经远超第二产业比重，农业可以忽略不计，在服务行业提升全要素生产率是非常难的。比如美国在工业化时代全要素生产率是2.1%，1980年代之后进入后工业时代后降到1%左右。 我们目前全要素生产率水平是美国的43%，也就是说，同样一个人、同样一台机器生产产品的效率是美国的43%。到2035年中国如果达到美国的65%，就需要年均增速超过美国1.9个百分点，达到2.5%-3%。 到目前为止，人类历史上还没有看到任何一个经济体完成工业化之后还能保持2.5%-3%的增速。中国有没有可能创造一个奇迹出来？有可能。 对于未来，我持相对乐观态度，中国在推动全要素生产率（TFP）增速方面仍有很多有利的结构性力量。 第一，中国经济的“再工业化”，也就是“产业的数字化转型”。利用互联网大数据驱动产业的变革，可以带来TFP的提升空间。 第二，“新基建”——“再工业化所需的基础设施”。围绕产业变革、产业互联网所配套的基础设施建设，如5G基站、云计算设备等。 第三，大国工业。到现在为止，虽然我们建成了全世界最完整的工业门类，但是在一些关键的零部件或技术上还无法形成“闭环”，我们的大国工业还有发展的空间。未来诸如民用航空、飞机发动机、集成电路等的发展也会带来全要素生产率提升的可能性。 第四，更彻底的改革、开放带来的资源配置效率的提升。 如果我们要创造这样一个奇迹，我们的金融体系是什么样的？这是讨论中国未来金融的大背景。在此探讨形成2035年中国金融的五个“必然”（inevitable）。 必然1：经济总量和金融资产的爆发式增长。到2035年中国GDP按2018年价格测算，将达到210万亿元，金融资产将达到840万亿元。 这些数字怎么得来？“十四五”经济增速降到5.5%，“十五五”降到5%，“十六五”是4.5%，照此测算下来，2035年大概210万亿元，这还是比较保守的估测。2018年，金融资产规模是GDP的3.9倍，2035年以4倍算，金融资产规模就达到840万亿。这是什么概念？工行2018年总资产规模是28万亿亿元，也就是说到2035年相当于有30个工行体量的金融机构存在于中国金融体系。这将有无穷可能性。大型、中型、小型的金融机构合在一起，将构成一个色彩非常斑斓的2035年。 必然2：产业结构巨大变迁。2017年农业占GDP7.2%，解决了27%的就业人口。到2035年，我们国家三大产业的GDP占比分别是3%的农业、32%的工业和65%的第三产业。再看日本、德国、法国的情况，农业就业人口已经降到4%，也就意味着我国就业人口将有23%左右会发生重新配置，从农业迁向第二或者是第三产业。这意味着，未来的产业结构变化的速度、规模、深度是当前许多人想象不到的。 在此情形下，什么样的产业会崛起？与人民对美好生活需要有关的产业都会崛起，到2035年人均GDP将趋近3.5万国际元（按购买力平价），与现在台湾和韩国相近。 伴随着测算，我们看到的是一个个激动人心的数字。目前中国人均GDP达到1万美元，人均可支配收入只有2.8万人民币，平均到每月只有2500元块钱；到2035年，重新分配之后收入的50%或可个人支配，大概8万甚至9万人民币，如此一来，需求将发生很大变化。 那么，怎么为这些崛起的需求提供服务？比如医疗服务、理财服务、娱乐需求、高端的享乐需求等等；又怎么为不断变化的产业、不断崛起的新兴产业提供服务？答案要靠我们每个人来书写。 必然3：来自需求端的剧烈变化。2035年，居民消费率将从现在的38%增加到58%；服务消费占总消费的比例将从目前的44.2%增到60%以上。中国还将拥有超过5亿人口的“90后”，2.5-3亿受过大学教育的劳动力人口。居民消费达到122万亿元，其中服务消费达到73万亿元；医疗大健康GDP达到21万亿元；金融行业GDP达到16.8万亿元……“为中国制造”将取代“中国制造”，高质量的劳动力将为中国的产业升级提供创新和人力资本的保障。 必然4：信息技术和AI带来金融底层技术和中介模式的巨大变化。数字货币的发行将实现去中心化，一旦去中心化完成，对现在的货币理论将是一个摧毁式的颠覆。这种情况下是否将改写我们的货币理论、商业银行理论，建立新的诠释方式，目前无法得知。但我们应该相信，必然发生的是，其中会有很多这方面的探讨和争论，并且出现一些新模式，尝试更好地降低中介成本，当然过程中也会伴随着一些负面行为如欺骗等。 然而，科技与金融的结合能否把金融中介的成本降下来，破解我们提到的“金融发展之谜”？如何让一系列金融创新带来的社会收益（social return）超过私人收益（private return）从而使得未来的金融发展不再是一个“熵值”增加的过程？科学技术是答案，还是问题的一部分，需要进一步思考。 必然5：金融思想的演进。每一年，大批金融学、经济学毕业的博士进入研究领域，未来16年金融思想会不会有大的变化？我认为，会有大的变化，因为金融和技术有关，和国际格局变化有关．．．．．．很多层面都可能深刻改变金融思想，金融思想也将重塑金融行业。从已有的情形来看，到目前为止，诺贝尔奖对金融学科已垂青三次，三次对应的都是颠覆式、革命性的思想创造过程。 伟大的金融思想，具体体现为一系列基础理论，反映的是它们所处时代的研究者们对重要问题的最大共识。伟大的金融思想追本溯源，探究最根本的因。它们是金融研究的重要范式，推进人们对金融问题的认识不断证伪，直至更合适的范式出现…… 可以肯定的是，未来金融思想还将发生变化。但如果现代金融的演进是一个“熵值”增加的过程，我们就需要打破这个封闭系统，而这个打破的过程将为崭新金融思想的出现提供最坚实的土壤。这是一个新金融或者是好金融寻找的过程。用什么方式可以找、什么是答案，我们现在还不知道，但有一点可以肯定：技术从来不是答案，而可能是新的问题。金融中介成本无法降低，背后从来都不是一个技术问题，不是一个打着引号的“金融思想”问题，而是一个信任问题。 至此，我们已有了答案——真正建立一个好金融，最缺的不是技术、不是炫酷的金融思想，是信任。因此，好金融的判断标准，用一种直截了当的方式表达：能够降低资金供需两端建立信任成本的金融，就是好金融。 是时候重塑我们这个时代的中国金融了，是时候把它真正塑造成为 “我们热爱的金融”！正如特蕾西·查普曼歌唱的： 让我们下定决心 重新开始 一个崭新的开始 重新开始，我们要创造 新的符号，新的标志 发明新的语言 重新描绘这个世界
本文逻辑： 一、双循环体系的理论解释：基于高质量发展视域 二、当前经济向双循环体系转变的有利条件与主要问题 三、如何构建高质量的双循环经济体系：总体思路与关键环节 构建以国内大循环为主的国际国内相互促进的双循环体系，既是当前应对国内外局势变化的主动举措，更是中国经济供给侧改革和高质量发展的本来应有之义。按照发展经济学的相关理论，发展中国家在经历了以速度和数量为主的高速“起飞阶段”后，应该进入以效益和质量为主的面向内需的消费型社会。这就需要整个循环体系从外向内迁移，形成以内需为主的，内需带动外需、内部产业链与国际产业链相互促进的双循环格局。因此，当前构建双循环经济体系，应该建立在高质量发展和供给侧改革的大框架内，以更加开放的理念和姿态，通过深化市场化改革的方式，调动以国内要素资源为主的国内和国外两方面的积极性。 一、双循环体系的理论解释：基于高质量发展视域 在构建双循环体系过程中，寻找其中的理论基础是必要的。现代经济是一个循环体系，生产、流通、分配、消费、投资，这五个环节需要有效衔接，循环起来，才构成整个现代经济平稳运行的闭环。这五个环节中的任何一个出现问题，都会造成经济运行体系的阻梗和停滞，这种“气血不畅”的状态积累久了就容易发生经济危机。无论是外循环、内循环还是双循环，核心之处并不是内和外之分，而是能够可持续的、健康的“循环”下去。在平稳循环的过程中实现经济增长，保持速度、效益、规模和质量的统一，就是所谓的高质量发展。我们应该在高质量发展的视域内，去认识以国内大循环为主的双循环体系的构建和运行。 首先需要认识的是经济增长和双循环体系的关系，即双循环体系能否带来可持续的经济增长。经典的经济增长理论关心的问题主要有两个：一是经济为什么会增长，内在的驱动力是什么；二是经济增长为什么会出现国家间和区域间的差异，最核心的原因是什么。新古典经济增长模型认为经济增长是技术外生推动的结果，内生增长模型则认为经济增长是技术溢出和人力资本内生增长的结果。可见无论是哪种经济增长理论，都认为技术创新的重要性。基于这种认识，我们构建的双循环体系，不仅要循环下去，而且要在循环过程中推动经济持续增长，最核心的力量仍然是技术创新。国内外经济增长的历史现实也表明了，缺乏增长动能的经济循环体系是难以持久的。因为在经济循环的过程中，不可避免的积累了许多矛盾和问题，要解决这些问题，必须要靠经济增长本身，用持续的经济增长动能来带动循环体系的活力和动力。这一切都需要技术创新和生产率的提高，这个要求与高质量发展是内在统一的。 其次，要从立足于解释发展中国家经济增长问题的发展经济学中寻找理论基础。相对于以生产函数为模型基础的主流经济增长理论，发展经济学关注的问题和领域更加多元、更加复杂和更加接近于中国现实。中国经济虽然经历了几十年的中高速增长，但仍然是一个发展中经济体。然而中国又不是一般的发展中国家，中国的经济规模现居世界第二，虽然总体上人均收入水平不高，但在某些区域、某个产业、某种技术的比较优势方面，在全球竞争中具备了发达经济体的特征。那么经典的发展经济学理论，无论是刘易斯的二元结构理论，罗斯托的经济起飞理论，还是传统的工业化、城市化理论，如何为中国经济当前这个特殊阶段构建以国内大循环为主的双循环体系提供理论启示和支撑，这需要在原有的理论基础上结合现实问题进行整合，构建新的基于双循环体系的发展经济学模型。 最终的答案需要从高质量发展视域内寻找。中国经济进入新时代，面对国内外大变局，坚定不移的推动高质量发展是应对复杂局势的最好举措。在发展经济学的理论框架下，高质量发展是经济发展的最优状态，它摆脱了对要素数量投入的过度依赖，更加依靠技术的创新和结构的优化；同时也摆脱了对外需的过度依赖，更加依靠国内需求的自我循环和“自我造血”能力。可以说，从过度依赖外需和投资的循环体系，向以国内消费需求为主的双循环体系转变，是发展经济体在后发展时代所必然经历的历史阶段，也是高质量发展理念所必然经历的模式转变。因此当前构建双循环经济体系，并不完全是对外部局势变化的应对，而是高质量发展视域下的应有之义。所以在理论上，我们需要从改革开放四十年来积累的历史经验中去总结、去提纯，以更加开放的心态寻找构建双循环体系所需要的智慧和自信。 二、当前经济向双循环体系转变的有利条件与主要问题 目前，中国经济增速经过二季度的恢复性增长开始转负为正，疫情防控与全面复工复产结合，在全球范围内率先走出了低谷，显示出大规模经济体所固有的韧劲和活力，为构建双循环体系创造了有利条件。同时，也要清醒地认识到，国内外政治经济环境发生了错综复杂的变化，从原有的经济循环体系向双循环体系转变，在客观上还存在一系列问题和障碍。 （一）中国当前具备向双循环体系转变的有利条件 经过几十年的高速增长，中国经济已经发展成为基础设施完善，工业门类齐全，市场规模庞大，消费结构合理的全球第二大经济体。可以认为，当前向双循环经济体系转变已经具备了非常充足的有利条件，主要表现为四个层面： 第一是中国的经济总量和规模已发展到新的阶段，具备向双循环体系转变的空间和回旋余地。经过四十多年的中高速增长，中国经济已经从初级发展经济体迈入新的发展阶段，无论是经济总量、市场纵深，还是产业基础等都具备了实现双循环的有利条件。尤其是最近几年以信息技术和数字经济为主的产业升级，推动了新兴经济业态的繁荣，提高了经济的韧性和市场的活力。国内市场的深化，国内消费的持续增长，高质量发展理念的普及和落实，都为双循环体系的构建创造了条件。 第二是中国经济对外需的依赖度已经大幅降低，以国内大循环为主的双循环体系事实上已经在持续形成中。中国改革开放以来，尤其是加入WTO以后，对外需的依赖度的确越来越高，最高时外部需求超过20%，外需对经济增长的贡献度一度达到33%。但是自2009年美国次贷危机之后，外需占比就持续下降，到2018年降到了15%。当然，由于美国曾经一度经济复苏强劲，外需对经济增长的贡献度也在2018年反弹到了24%。但是从总体趋势来看，中国经济对外需的依赖度是不断降低的。 内需和外需对经济增长的贡献对比 资源来源：中央财经大学国际金融研究中心 张启明《外需对经济增长的贡献到底有多大？》 第三是以国内循环为主的双循环体系，是我国高质量发展模式中早就推动的一项长期举措，已经具备充足的战略基础和政策实施环境。如果深入理解“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”这一重大战略内涵，就会发现与我国最近几年一直坚持的供给侧结构性改革和高质量发展理念是一脉相承的，已经具备了多年积累的政策制定和落实基础。事实上，中国近几年一直致力于产业转型升级，淘汰落后产能，加快自主创新，优先满足国内需求，持续构建广泛的内需市场，将完善的工业体系提升到新的层次，向工业4.0和制造业强国迈进，从去年开始又大力发展“新基建”，这些都为双循环体系的构建提供了重大的支撑。 第四是推进双循环体系建设是顺应国内外发展形势，特别是国际环境发生深刻变化后符合政治经济发展规律的一项战略举措。当前去全球化趋势越来越明显，美国对华政策发生重大变化，国际经济贸易秩序更加强调区域化、国家化，单纯依赖国际经贸体系循环的成本越来越高，风险越来越大。在这样的国际环境下推进双循环体系建设，可以主动创造“进可攻、退可守”的经济发展环境，避免陷入到被动应对的局面，掌握更多的经济发展主动权，这是顺应国内经济发展趋势、符合当前全球经济变化规律的战略举措。 （二）经济向双循环体系转变需要直面的几个问题 当前从原有的经济循环体系向双循环体系转变过程中，不可避免也会出现一些问题，甚至会出现一些意想不到的困难和挑战。 第一是经济下滑环境下外需收缩造成的需求缺口问题。今年上半年，经济增速相对去年同比回落7.5个百分点，其中国内消费对经济增长拉动作用回落6.5个百分点，投资和外需对经济增长拉动作用分别回落0.1和1.3个百分点。可见国内消费受到疫情影响对经济造成的负面冲击更大，外需反而在一定程度上起到了支撑作用。在构建双循环体系的过程中，虽然最终外需会逐渐转化为内需，但短期内外需收缩会进一步扩大需求缺口，拉低经济增长速度。更为严重的是，对外出口的市场主体主要是吸收就业能力比较强的中小企业和民营企业，外需向内需的转化过程中如何妥善推动中小民企转型，是当前面临的一个重要挑战。 第二是对外依赖较高的粮食、能源和重要产业链安全问题。中国是人口大国，也是世界最大的农产品进口国。2019年，我国农产品进出口额2300.7亿美元，同比增5.7%。自2008年起，我国人均粮食需求量和产量间的差距逐步扩大，粮食贸易逆差不断上升。尤其是大豆的对外依存度超过85%，过度依赖美国和巴西这两个国家。能源对外依存度最近十几年也逐年增大，2019年天然气进口9660万吨，对外依存度达43%；原油净进口量首次突破5亿吨大关，成品油净出口量首次突破5000万吨，对外依存度双破70%。另外，中国经济在融入全球化的过程中，一直存在产业链两头在外的现象，在重构产业链循环体系中，如何保障供应链不断裂和解决核心上游产品及关键技术“卡脖子”问题，也是一个重大的考验。 第三是当前中国经济所处的内外部环境前所未有的复杂，制约双循环体系运行的不确定性因素不断增多。当前疫情冲击引发的经济下滑仍然还在修复过程中，虽然反弹和恢复势头比较强劲，但仍然面临诸多不确定性。去全球化浪潮汹涌，中美摩擦已经从经济贸易层面向其它层面升级，国际贸易环境越来越恶劣。国际治理体系也出现了碎片化倾向，极端重商主义、民粹主义和民族主义等非理性情绪越来越浓厚，对正常的国际经贸环境已经产生了重大的负面影响。在这种局势下构建国际、国内相互促进的双循环体系，显然很可能面临很多意想不到的问题和挑战。 三、如何构建高质量的双循环经济体系：总体思路与关键环节 在高质量发展的视域内构建双循环体系，需要坚持供给侧结构性改革的基本理念，以更加开放的姿态统筹调动“国内、国外两个积极性”。通过加快推进全面深化改革，解决国内循环体系中存在的一些深层次体制机制问题，以实现更加健康、更加平衡的高质量发展。 （一）构建双循环体系的总体思路 第一是坚持市场化改革的方向，打通内循环体系运转的制度性障碍。内循环体系的推进应以供给侧结构性改革整体方案为指南，加快推进要素市场体制机制改革工作。现只有解决了内循环体系运转的制度问题，才能为双循环体系的转变提供强大的制度支撑，否则内循环将会遭遇很多的障碍。从现实来看，国内的内循环体系在制度层面还存在很多的短板，首要的问题就是完善市场经济体制，抓住双循环体系转变的主要矛盾，围绕内循环建立统一的内需市场，打破地方保护主义和部门主义，畅通各要素流动机制，鼓励和支持产业、资本、人才的良性循环。同时，要积极发挥财政、货币、税收和产业政策优势，解决的产能过剩问题，通过产业升级和产业结构调整，加快淘汰落后产能，发展新经济、新产业，培育新动能。而加快推进国有企业改革则势在必行，以三年行动规划和路线图为主要方向，激活国有企业创新动能，支持有科技创新实力和广阔市场前景的民营企业、民营资本参与到国有企业改革进程，促进各类资源的优化配置。 第二是加快推进区域协同战略和城乡融合战略落地，搭建统一开放的内需市场。以京津冀协同发展、长江三角洲区域一体化、粤港澳大湾区发展规划、西部陆海新通道为代表的区域协同发展战略是搭建统一开放市场的重要战略举措。由于长期以来形成的区域不平衡发展格局，政策、市场和资本等区域分化严重，未能建立起比较统一开放的内需市场。内循环为主体的经济模式需要抓住矛盾的主要方面，可以认为，打通内循环的重要路径是促进区域协同和城乡融合，应加快资本、金融和产业的协同效应，实现各地区生产力优势互补，以空间结构优化弥补周期性因素的持续困扰，激发区域板块内生性增长的巨大潜力。改善广大农村地区的基础设施和生产投资环境，构建城乡一体化的农产品市场、消费市场，释放农村地区的消费潜力，满足人们对美好生活的向往。 第三是加速推进对外开放政策的完善和落实，推动实现内循环与外循环相互促进的格局。以内循环为主体绝不是搞“闭关锁国”，而是要以更加开放的姿态欢迎国外投资者和跨国企业进驻中国市场，落实各项对外开放措施，真正塑造一个自由、开放和潜力无限的市场经济环境。过去很长一段时期，外循环的体制机制存在很多的束缚，对外开放的领域并不多，存在一些不必要的限制性规则。毫无疑问，中国是全球化的贡献者、建设者和受益者。目前的外部环境逐步恶化，贸易保护主义泛滥，狭隘的民族主义情绪左右了全球经济。加速推动对外开放，就是为了打破外部势力“逆全球化”的风潮，以维护全球化的利益格局，真正实现内外循环互动的运行。未来需要在资本市场、金融业开放、外商投资环境、知识产权保护等方面给予高度重视，吸引更多的外资，加大对中国市场的布局。 （二）从供需两侧看当前构建双循环体系中的关键环节 从供给侧来看，在构建双循环体系的过程中，首先要保证经济运行中的粮食、能源等重要物资的供给保障问题。将扩大粮食生产，提高重要农产品自给率与乡村振兴战略相结合，加快推进现代农业体系建设，鼓励发展新兴农业科技企业，提高农业生产效率。加强国家粮食储备管理，健全科学有效的粮食库存管理体制。强化能源安全意识，推动能源体制改革，加快新能源技术研发，稳固能源贸易通道，大力发展新能源产业，逐步降低重要能源的对外依赖度。 其次，提高核心技术的自主研发力度，从产业链安全的角度解决核心技术的“卡脖子”问题。在基础研发方面，利用新型举国体制从过去的引进、模仿转变到自主寻求突破与创新。当前引领新一轮工业革命的信息产业的关键技术和材料，仍然由欧美日韩等发达国家掌握。在构建双循环体系过程中，需要认真谋划对国内产业链产生关键影响的核心技术中国该如何参与，是否掌控前端研究资源并掌握话语权，科技工作者能否从以模仿式科研为主转向以敢于试错的原创性科研为主，中国的“孵化器”体系是否更支持核心技术的产业化，这些都将影响双循环体系中的产业链安全问题。 第三，在双循环体系的框架内重新审视中国的城市化进程，从供给侧推动更加有利于匹配新型工业化需求的城市化。改革户籍制度和土地制度，消除阻碍城乡要素流动的体制性因素，降低要素循环体系的摩擦和阻力。寻找区域发展新增长极和动力源，培育大都市圈、城市群发展带来区域增长新热点，优化区域布局并拉动内循环。 第四，增强市场主体和基层经济的活力，提高双循环经济的韧性。更好的运用定向和专项刺激方案，及时纾困中小企业。鼓励中小企业加快技术升级和模式创新，通过改善供应链体系，提高现金流管理能力，加快存货和资金周转率，提高基层经济生态的活跃度，推动内循环体系良性运转。 第五，加快推进产业结构调整，通过技术升级扩大中高端供给，改变中低端生产过剩，中高端供给不足的局面。着重补芯片和软件产业的短板，实现自主可控并形成比较优势。同时增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，在总体上形成有利于双循环体系的弹性供给结构。 从需求侧来看，为了形成国内国际双循环相互促进的新发展格局，首先需要积极应对短期内由于外部环境变化造成的外需低迷问题。由于国际环境的不稳定，地缘政治经济矛盾加深叠加海外疫情的扰动，外需收缩且短期恢复压力很大。从短期应对举措看，出口转内销和外需转内需相辅相成，既是帮扶外贸企业破解内销难题，也是促进外贸就业基本稳定的应急之举，长期将有助于灵活性融通内外贸和促进双循环。其次为了形成国际国内相互促进的循环体系，需要采取相应的举措将外需转化为内需，主要措施包括： 第一，利用大数据技术分析中国旅客海外消费特征，有序引导国内相关行业提供的与之匹配的高质量商品。中国出境游渗透率虽然仅有11%，但却贡献了1800亿免税消费额，包括医疗、留学在内的整体消费甚至超过了1万亿元，占全球比例超过50%。随着中等收入群体的扩大，中国消费者对品牌、品类和质量的要求都逐渐提高。在促消费政策的鼓励下，中国免税行业的大力推进将成为促进内循环的重要组成部分。以海南离岛免税市场为代表的刺激消费回流机制，引导并激发了市场活跃度和需求热情。三亚国际免税城自6月1日《海南自由贸易港建设总体方案》和7月1日《海南离岛免税购物政策》颁布后，免税销售金额和购物旅客分别较去年增长234.19%和42.71%，分别达到22.19亿元和28.10万人次，不仅成功引领了千亿海外消费回流，而且推动了相关投融资体系开启新一轮局部内循环，同时刺激了旅游消费相关的产品制造。 第二，发展新业态、新模式和新经济，推动消费潜力释放，形成国内大循环下的需求新格局。在电商蓬勃发展和数字化渗透全行业的背景下，全渠道消费已成为趋势。今年1—6月份，全国网上零售额51501亿元，同比增长7.3%。其中，实物商品网上零售额增长14.3%，成为当前稳定消费进而稳定经济的重要力量。而非实物商品中，健康教育文娱类消费成为新热点。2019年，中国医疗保健支出占比增速达到16.1%，教育文化娱乐支出占比增速为6.7%，其中旅游和电影票房收入增速显著。通过数据可以发现，中国消费者的需求在疫情期间通过线上线下融合的方式显著增加，尤其是对服务类需求的增加显著。因此，加速完善内循环的方式之一就是构建全渠道市场空间，满足消费者不断迭代的购物体验。 第三，深耕消费新模式，满足消费结构的升级。在日常生活消费中，促进便利化和品质化，同时提升智能化渗透率。比如O2O平台由于无接触配送的特点和及时到货的便利性，深受消费者追捧，消费者更愿意为速度和便利性买单。另外，抖音、直播平台等的兴起也暗示了消费者更加注重消费内容和消费方式背后的社交意义，消费从个人行为向社群传播。消费方式的转变、消费结构的升级，其意义不仅在于自身从弱到强的提质增效，更在于它的价值是为“百业赋能”，能够对经济发展的各个领域发挥“乘数效应”，促进更多从有到优的升级，形成良性循环、稳步推进。 第四，正确处理好房地产与内部需求之间的关系，沿着消费升级的思路发展“新刚需”。家庭结构的变化，收入水平的提高提升了改善性住房的需求，线上教育和社交娱乐的兴起激发了电子产品的需求，商住两用空间增加了家电和家具的多样化需求，生活品质和审美标准的提高增加了宠物市场和美容护理的需求等等，这些需求都是在房地产存量市场上激发的“新刚需”。同时坚持“房主不炒”的政策主基调，防止房地产价格的过度上涨，将居民可支配收入从住房支付负担中解放出来增加日常和其它耐用品及文娱消费。 最后，要引导高质量的国内投资需求，重点在新基建和技术密集型的资本支出投资层面发力，为双循环体系的高效运行提供基础支撑。在双循环体系中，投资依然是推动经济循环和增长的重要力量，但投资的领域和方向应该有很大的不同，从过去以地方政府主导的传统城市基础设施，向5G基站、特高压、城际高铁和新型城市轨道交通等新型基础设施转变。新基建投资一方面创造激发了国内需求，另一方面也为数字经济时代贯彻高质量发展理念提供了基础设施保障。而在企业投资层面，通过减税、补贴等措施引导企业加速传统设备折旧，扩大技术和设备升级改造方面的资本支出，通过企业微观层面的技术密集型资本投资推动产业结构升级和新旧动能转换，为双循环体系的运行提供更有效率的新动能。 综上，坚持改革开放和市场化的基本理念不动摇，通过供给侧的创新创造新需求，需求侧的升级带动新供给，供需两侧在双循环体系下形成产业链、供应链和价值链闭环。伴随完善的基础设施在推动经济循环中的基础支撑和科技革命的溢出效应，中国经济依靠庞大、多元、富有纵深和广度的国内统一大市场，将逐步建立起具有充足的条件构建高质量、可持续的双循环经济体系。
8月18日周二，沪深两市出现小幅高开，随后指数出现震荡走势，创业板指数则一度大涨1%以上，之后出现回落。盘面来看，农业、汽车、煤炭、钢铁等板块表现活跃，前期调整较多的疫苗板块也出现集体回暖，昨天银行股强势上涨，拉升指数大幅上扬，今天银行股出现了一定回调，但整体来看市场牛市的格局已经形成，上证指数也成功站上3400点整数关口，两市成交量周一再次回到1万亿以上，突破1.1万亿，北上资金净流入约60亿，表现强势的沪股通净流入多于深股通。从盘面来看，周一银行、保险、券商均出现大幅表现，白酒股也表现抢眼，特别是白酒龙头股，结束了之前的调整，出现大幅反弹，在之前市场调整时，我建议大家要抓住白马股回调的机会进行布局，后市仍会有较好表现，从周一来看，再次验证了我的预判。 市场上涨主要受到几方面共同的推动，一是央行继续实施了宽松的货币政策，流动性保持合理充裕，本月央行继续通过的MLF的方式来释放流动性，开展了7000亿MLF，并同时开展了500亿的7天期逆回购操作，8月份以来资金投放明显增加，市场对于流动性收紧的担忧逐步消除；二是多位金融高层发声支持实体经济和金融市场的发展，银保监会主席郭树清周末撰文指出，不断完善资本市场基础制度，引导理财、信托、保险等为资本市场增加长期稳定资金，将对资本市场带来长期利好；三是证监会明确了证券公司在第三方网络平台开展业务的监管规范，有利于券商延展客户来源，金融混业经营的趋势逐步明晰，近期券商股迎来众多利好，包括券商资管可以申请公募基金牌照，这将会拓展证券公司的业务范围，从有利于券商的中长期发展。中国证监会原主席肖钢表示中央强调资本市场在金融运行中具有牵一发动全身的作用，具有枢纽地位，凸显了发展资本市场的重要性与紧迫性，从某种意义上来理解，中国从来没有像今天这样需要资本市场，这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动，产业转型升级和高质量发展的必然选择。中国资本市场将会成为全球人民币资产配置中心，可以海纳百川，兼收并蓄。近期众多的政策利好进一步推动了牛市的走势。 根据国家统计局发布的数据显示，7月份国民经济继续恢复，主要经济指标继续复苏。7月份规模以上工业增加值同比增长4.8%，增速与上月持平，从消费来看7月份社会消费品零售总额同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.7%，从投资来看，1~7月份固定资产投资同比下降1.6%，降幅比1~6月份收窄1.5%，就业形势总体稳定。7月份全国城镇调查失业率为5.7%与上月持平，2019年8月央行开始推进贷款利率市场化改革，通过LPR定价机制来获得市场化的定价，央行的政策利率不变。由于这次MRF操作利率保持不变，也就意味着8月20日LPR报价大概率不变，即在低利率的环境之下，更有利于经济的复苏，同时有利于股市的回升，根据二季度货币政策执行报告，下半年我国货币政策可能会略有收紧，但并不会过度收紧，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业民营企业的支持力度，仍然是重要的方针，这将打破一些投资者对于市场流动性过度收紧的担忧。 创业板注册制的实施正在稳步推进，首批注册上市的企业将于8月24日在创业板注册上市，这是创业板发展过程中里程碑的事件，创业板改革并试点注册制，对于推动金融支持实体经济大大有利，同时有利于吸引更多优秀的新经济企业到创业板上市，科创板试点注册制已经有一年多的时间，取得了较好的经验，实施注册制后，有更多新经济企业可以上市，从而能获得宝贵的资本，随着注册制的推进，A股市场的生态也会发生很大变化，市场走势更加市场化，从新股发行到询价交易都将会逐步市场化，进一步推动新经济企业登陆资本市场，让资本市场的表现更加反映经济转型的变化，从而带来更好的投资机会。过去十年创业板产生了一批十倍牛股，但也产生了一些出现业绩陷阱的公司。通过优胜劣汰让好的公司留在市场上，市值不断做大做强，差的公司则及时退市，这将是资本市场发展的普遍规律，因此我们不能只盯住部分问题公司，重要的是盯住有哪些好的企业通过上市获得了宝贵资本，从而赢得长足的发展。过去十年，创业板诞生了一批伟大的新型企业，将来在试点注册制之后，势必有更多的新企业登陆创业板，创业板加上科创板是我国新经济的主要阵地，这将会给资本市场带来新的活力。 一直以来，我看好大消费和科技方向，前者主要代表了传统行业的白龙马股，包括像医药、白酒、食品饮料等消费白马股，科技则代表了经济转型的方向，科技龙头股虽然现在的业绩不佳，但未来将随着技术的进步，随着市场的开拓，逐步释放出业绩，即未来的白龙马股。传统的白马股与新兴白马股都是投资者要重点关注的方向，但从投资比例来看，建议投资者要用一半以上的仓位来配置业绩稳定的消费白马股，从而保证组合的风险收益较高，另一方面可以用20%左右的仓位来配置科技股，剩下30%可以配置代表行情风向标的券商股，因为未来十年是我国资本市场的黄金十年，券商股无疑有长期的发展机会，建议投资者可以积极关注。 当前A股市场已经形成了慢牛长牛行情，随着居民市场居民储蓄向资本市场转移，基金销售将保持火爆的热度，这会给A股市场带来源源不断的增量资金，同时也是A股市场机构化的重要特征。坚持价值投资，做好公司的股东是我一直给大家讲的投资理念，建议投资者可以积极关注，当前市场的震荡上行的态势已经形成，单边上涨是难以持续，震荡上行，逐步回升，走出慢牛长牛是未来的大趋势。只有在慢牛长牛之下，投资者才会更好地把握市场的投资机会，挖掘优质的股票，或通过配置优质的基金来分享A股市场的成长。未来十年主要的投资机会都会在资本市场，这是我近年来最坚定的判断，现在也得到了市场的验证和越来越多投资者的认可。
我主要讲两个问题：一是在第二个一百年，我们的经济增长方式会发生什么样的改变？二是我们的政策会有一些什么样的转变？这两个问题是相结合的。 如何理解过去的改革？ 过去四十年，中国经济改革政策的构成和形态其实是一个比较复杂的过程。如果对四十年做一个总结，确实能够看到我们一直坚定地朝着市场化的方向走，这一点毫无疑问。但是另一方面，政府这只看得见的手在很多领域依然很活跃。比如，民营企业和国有企业依然不算完全站在一条起跑线上竞争，政府对金融体系还有很多干预。 所以，我想谈的第一个问题是，如何理解过去的改革逻辑和实际效果，主要有两点。 1、“双轨制”改革策略有利于维持经济与社会的稳定 要解释上述现象，首先要意识到中国改革的一个重要策略是“双轨制改革”，或称之为“摸着石头过河”“渐进式改革”。双轨制很重要的特征是把经济分为旧的一轨、新的一轨。1978年改革开放要走市场经济道路，但是我们同时有很庞大的国有企业。我们并未像前苏联、东欧那样实行“休克疗法”，一下子把所有国有企业私有化，把计划经济原有的一套全部摧毁，希望明天醒来的时候，民营经济和市场经济一下子就发展起来了。事实上这很难做到，因为市场机制的发展需要很长时间。 客观地讲，我们过去走的改革道路就是双轨制改革，是两条腿走路。简单说就是一方面让国有企业继续运行，这是政治和社会稳定的要求，其实也是经济稳定的要求；另一方面，开放市场，允许包括民营经济和外资企业在内的非国有经济快速成长。这是我们过去四十年改革的重要轨迹。实行双轨制主要是为了在获得市场化改革好处的同时保持相对平稳的过渡。 2、市场化的改革并不对称 中国通过双轨制改革使经济走向了市场化，但又属于“不对称的市场化改革”。“不对称”指的是产品市场基本都放开了，但政府对要素市场的干预仍然较多。到今天为止，政府在农产品、制造业产品、服务业产品等产品市场上的干预已经很少，由自由市场的供求决定价格。然而在要素市场，包括土地市场、能源市场、资本市场，甚至在劳动力市场，政府的政策限制和干预仍然较多。劳动力市场比较特殊，政府基本不太干预工资的决定，尤其是农民工进城等，但是户口制度对于劳动力的流动和工资水平的决定有一定影响。 一方面是产品市场的放开，另一方面是要素市场的扭曲。要素市场的扭曲在金融领域表现得非常突出。 我们的金融体系有两个特征：第一是体系非常完备，规模非常庞大，第二是政府在金融体系中的各种干预较多，包括对利率和资金配置、对汇率水平、对大型金融机构的运行，尤其是对跨境资本的流动等，政府有着各种影响和干预。 为什么要素市场会有这么多扭曲？我个人的解读是：市场扭曲其实是为了支持双轨制改革政策。双轨制是既要国企继续发展，同时也鼓励民企和外企更快地成长。在过去这样一段时间，国企相对来说效率比较低，但为了经济和社会的稳定，国企需要继续运行，需要一定的特别支持。我国财政在相当长时期内没有能力来支持这样一些国企，所以政府采取的措施就是通过干预要素市场，为国有企业或者国有部门提供变相的补贴，这是支持双轨制落地的一种做法。 所以，目前的情况是，大方向是市场化改革，但在具体政策上政府干预还比较多。这是一种摸着石头过河的做法，方向没有错，但为了改革过渡比较平稳，出现了很多看上去似乎是政府干预市场运行的做法。这是我们过去几十年到现在一直存在的现象，在乐观的人看来，我们一直朝着市场的方向走，但不太乐观的人可能觉得政府对经济体系的干预太多，退出不够快，不够坚决。 未来的三个新挑战 回头看过去四十年改革期间的经济表现，我国在这段时间增长的绩效非常突出，尤其是在前三十年，经济增长年均保持10%左右，这在世界上都很罕见，有人称之为“中国经济奇迹”。这说明，这套政策框架虽然有前面所述的不少问题，但实际上是很成功的。 成功背后的原因很多。一方面，过去三十年、四十年，政府对经济体系的干预程度在降低，也就是说市场化程度在提高，这对提高效率很有帮助；另一方面，我们做的一些研究发现，当市场经济机制还没有很完备的时候，适度的政府干预在一定程度上对于支持经济增长是有帮助的。不管什么原因，我们把改革的四十年全放在一起看，年均GDP增长仍然有9%以上，这仍然是非常了不起的。 在过去十年，中国经历过2008年-2009年全球金融危机，2010年增长进入一个小高峰，达到10%以上，但从那之后GDP增速不断往下走。这个持续下行的增长我们都感受到了，一开始大家以为政府出台一些宏观政策就可以稳住经济增长，但现在看仍然是在持续往下走。今年因为新冠疫情的特殊影响，第一季度增速是负增长，这应该说是我们有记忆以来的第一次，经济到第二季度开始复苏。整体来看，自2010年起，GDP增速已经从10%以上降到去年的6%，呈持续下降的趋势。经济增长减速在学界引起了很多讨论，到底是趋势性的结果还是周期性的结果，又或者是结构性的结果，我认为这些方面的因素可能都值得我们关注。 其实更重要的是，我们现在要走向第二个百年计划，在未来三十年能保持什么样的增长？过去四十年我国算是比较成功，未来会怎样？ 在此，我集中讨论三个挑战，这三个挑战跟我们过去三十年、四十年遇到的问题不太一样。 新挑战一：从低成本到中高成本 改革开放开始时，我国人均GDP是200美元，在世界上属于很低的国家。那时，只要有低成本优势，能够生产产品就有竞争力，就能在市场上卖得出去。即便到2007年，全球危机的前一年，中国人均GDP 2600美元也属于中低收入水平，仍然有一定的低成本优势。去年，我国人均GDP已经超过1万美元，离世界银行设定的1.26万美元的高收入经济门坎已经比较接近。从中低收入水平到中高收入水平，对我们来说意味着生活水平的改善，但是对于经济发展来说，一个很重要很突出的挑战就是低成本优势不再，过去充满竞争力的很多产业难以为继。 经济政策讨论里经常说到“中等收入陷阱”，指的是大多数国家有能力从中低收入水平发展到中等收入水平，但是很少有国家能够从中等收入水平进入中高收入水平。未来十年、十五年，中国面临的一大挑战是，失去低成本优势以后还怎么发展？如何克服中等收入陷阱？这是我们过去没有，但将来要面对的第一个挑战。 新挑战二：从全球化到贸易战 1978年以来，我国的发展除了赶上人口红利，似乎还有一个巧合：全球经济一体化的大时代，贸易和金融都越来越自由化，而恰恰那个时候我国进行改革开放。中国恰好成为全球化的主要受益者，过去这些年外国直接投资和对外出口这两大因素当中获益非常大，是我国长期经济增长的重要推动力量。我国的贸易开放度在全世界尤其在大国经济当中是非常高的。 然而，我们现在遇到了新的挑战。特朗普2017年上台以后，2018年-2019年美国的平均关税税率基本已回到二战以前的水平，也就是说，美国对外的贸易壁垒一下子退回到了几十年前的水平。美国是表现最突出的，其他国家没有那么极端，但总体而言，全球化的步伐大都在放慢，出口的难度和投资的难度都在增加。这是我们现在遇到的问题，将来可能还会持续一段时间。 除了面对国际化政策的变化，还有国际化影响力的新挑战。 我国从中低收入经济体变成今天的中高收入经济体，过去是小国经济，现在成为大国经济。从贸易角度看，大国经济就是你在国际市场上买什么什么贵，卖什么什么便宜。在这种情况下，外部经济扩张就会越来越难。因为当一个国家在国际市场上已经成为重要贡献者时，其持续扩张就会对其他国家提出结构调整的要求。一定意义上说，现在中美的贸易矛盾这么大，也是因为我国的体量、经济总规模，以及在全球市场上的影响力不断增加。反过来看，如果今天中国经济规模还像四十年前一样，美国是否还会发起这样一场贸易摩擦？我认为可能不会。但这并不意味着美国不会挑起贸易摩擦，而是有可能它针对的对象会发生转移。二三十年前美国曾经瞄准日本，也曾经一度瞄准德国。 因此，中国现在面临的外部环境变化，有特朗普因素，有全球金融危机的因素，同时也有中国自身带来的国际影响力不断变大的因素，中国的进一步增长会对其他国家带来结构性的挑战，引发一些调整问题。从这个意义来说，中国政府现在提出的“内循环”，我认为是很重要的。如果外部市场、外部投资对中国增长的贡献不能持续像过去那么大，我们如何继续保持增长？这是中国接下来要面对的第二个新挑战。 新挑战三：从人口红利到老龄化 过去，我国劳动人口占比不断上升，但从2010年开始持续下降，同时老龄人口的比重在上升，所以抚养比在不断增长。 老龄化一方面使我国劳动力供给、人口生产率开始下降，另一方面，需要供养的老龄人口不断增加，对消费、储蓄、投资、医疗和养老开支都会有很多影响。总体来说，老龄化可能使我们过去通过增加劳动力的供给来支持经济增长的方式变得越来越困难。 但凡事都有两面，老龄化也不是说一定就对经济增长不好。如果我们能充分利用老龄化带来的机会，抓住随之产生的各种新需求，那么人力资本积累也许就会更快一些。但不管老龄化带来的影响是正面还是负面，也不管哪一面更重要，都意味着我国的增长模式可能不得不做出调整。 增长模式调整的必要性 综合上述，展望未来三十年，我国的增长模式可能面临的最主要挑战是什么？我认为归纳起来是相互关联的两个问题： 第一，经济环境实实在在的巨变使得经济增长模式必须不断做出调整。中国经济已经从中低收入水平发展到中高收入，快接近高收入水平；从过去面对全球自由的市场转变为外部经济环境越来越困难，还面临包括贸易摩擦等更恶劣的政策环境；从原来的人口红利到现在慢慢转向老龄化等等，这些都会对我们的经济增长模式产生很大影响。简而言之，过去支持了经济发展几十年的低成本优势和要素投入的粗放型增长模式，在未来不可能再持续。未来可能需要依赖的是创新驱动型的增长模式。当成本已经足够高之后，怎样才能保持在国际市场和国内市场的竞争力，那就必须有总要素生产率的提高、经济效率的提高，国家的竞争力才能不断改善。 第二，双轨制改革政策遇到了瓶颈。从双轨制到不对称的市场化改革，一方面是不断地朝着市场化体制走，另一方面，政府确实维持了对经济体系的不少干预。这样的政策体系在过去没有妨碍高速增长的原因是，一方面确实还是在进行市场化，因而效率在不断提高，另一方面是在市场机制还未完全有效的时候，一些政策可能对增长的限制不是那么突出。 以金融业为例，政府过去对金融体系的干预措施所造成的对经济增长的影响在不同阶段是不一样的。早期，由于我国金融体系的市场化程度相对不太高，政府的适度干预不仅对于增长没有很多负面影响，甚至还有一些正面的支持。例如，1998年亚洲金融危机期间，我国很多银行的不良率很高，但却没有发生挤兑和银行危机，原因之一就是很多银行都是政府持有，所以存款人对于银行的信心没有下降。与此同时，金融资源配置在相当长时期内比较偏好国有企业、大型企业，这可能会造成一些效率损失，因为民营企业效率更高，发展更快，但是从资源配置的趋势看，是民营企业获得的越来越多，虽然年度之间有一些波动，但大方向没有改变。更重要的是，从总体来看，我国这套金融体系的效率可能是受一定影响，但是它的有效性实际是很高的。只要有了储蓄，今天的储蓄就可能转化成明天的投资，直接支持经济增长。从这个角度来说，我们过去这套体系支持增长是有效的，但是现在我们看到它的效率确实在下降。有研究显示，抑制性金融政策在上世纪八九十年代对经济增长有促进作用，但是进入新世纪以后，对经济增长的负面影响越来越突出。 这可能是因为市场化程度提高了，所以政策对效率的影响就变得越来越大。也可能是因为现在的增长模式改变了。过去是粗放式的增长，所以由国家主导的银行来配置资金所造成的问题不太大，但是现在变成创新驱动的增长模式，如果还沿用过去那一套有很多政府干预的金融体系，那么增长的效率和速度受到的影响就会比较明显。 做个总结，过去四十年和未来三十年的增长，一方面增长模式确实在发生改变；另一方面，过去一些曾经行之有效的政策现在对于增长和效率的约束越来越突出。过去四十年经济增长成功，最简单的解读就是改革和开放，改革就是市场化改革，开放就是融入世界经济的过程。 未来的关键改革方向 我个人认为，如果给一个简单的建议，将来还是应该继续原有的改革方向走下去，但在具体做法上，可能需要一些改变。有四个方面的关键性改革我认为是绕不开的： 第一，在改革开始的时候，双轨制是不错的改革策略，但是到今天我们可能考虑终结双轨制改革策略。国企、民企与外企之间相对不平等的政策环境应该取消，实现竞争中性、公平竞争。 第二，过去市场化改革存在非常突出的不对称，一方面产品市场完全放开，另一方面要素市场的扭曲很明显。这么做在以前是有理由、有逻辑的，而且效果还不错。但是这样的要素市场扭曲，今天和今后已经越来越成为制约经济增长的一个重要因素，所以中央已经提出，推进市场化改革是下一步经济改革的重要内容。这一点我非常赞同，而且有很多方面的政策可以研究，比如取消户口制度，改革农村土地的产权安排，支持农民工城市化。其实就是把过去对要素市场的一些约束取消，让市场机制来发挥作用。金融领域现在的政府干预仍比较多，应尽量实现市场化的风险定价机制，增强竞争，支持金融创新，同时要平衡创新和稳定之间的关系。 第三，因为现在要走向创新型经济增长模式，所以如何支持创新与产业升级是一个比较大的问题。一方面要支持基础研究，另一方面要更加重视采取一些政策工具来支持创新和产业升级。 第四，坚持对外开放。今天的国际环境改变了，我们会更加重视国内需求对支持增长的作用，但同时一定要继续保持开放。比如，我们现在跟美国的关系比较僵，但是不是每个领域都没有合作机会了？我想并非如此。而且除了美国以外，我们还可以和很多其他地区合作。过去四十年与改革相伴的一直是坚定的、独立自主的开放，对经济增长发挥了很积极的作用，将来还是应该继续坚持这种稳健开放的策略。
支持“两新一重” 开拓投资新局党中央明确要求支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设。保险资管业秉承长期投资、价值投资、稳健投资和风险管理核心专长，投资理念与“两新一重”融资需求十分契合，未来服务国家战略和实体经济空间进一步打开，将在大资管行业中发挥更重要的作用。中资企业外债发行规模回升 外资对中国经济信心不断增强在国家发改委17日召开的例行新闻发布会上，国家发改委新闻发言人孟玮在回应6、7月中资企业境外发债规模回升的提问时表示，根本原因在于中国疫情防控取得重大战略成果，复工复产逐月好转，经济秩序有序恢复，国外资本对中国经济和中国企业的信心不断增强。银行负债端现“跷跷板”效应 5月以来，商业银行同业存单发行呈量价齐升态势，结构性存款规模则持续下降。业内人士认为，同业存单发行放量一定程度上弥补了结构性存款规模下降带来的负债端缺口，展望未来，“跷跷板”效应料持续。掘金细分行业龙头 券商8月调研扎堆消费及机械化工从科技到医药再到消费及机械化工，今年以来，券商密集调研的板块持续变动。数据显示，截至8月17日，8月以来已有92家券商调研60家上市公司，合计调研次数达466次。光大证券、中金公司、国泰君安等券商调研积极性较高。从板块看，券商对大消费、机械、化工类行业公司调研热情明显升温。从券商调研眼光看，8月以来，被调研公司逾半数股价上涨，最高的累计涨幅已超过37%。展望后市，券商认为，相关板块景气有望继续复苏，建议关注行业细分领域的龙头标的。上海证券报A股定增案暴增 监管审核紧盯“理性融资”随着市场行情趋热及政策松绑，上市公司的再融资热情被点燃。数据显示，今年以来已有680家上市公司发布了定增预案，与去年同期的221家相比，增长超过2倍。其中，今年下半年以来有132家公司发布定增预案，而去年同期仅有38家；8月份至今有45家公司发布定增预案，比去年同期的12家增长275%。市场再融资热情高涨，监管则紧扣“理性融资”的审核思路。上海证券报记者梳理8月以来17家公司再融资申请反馈意见发现，除财务指标、事故纠纷等问题被监管持续关注以外，甄别“真假”战投、募集资金是否用于财务性投资、前次融资使用情况及本次是否新增过剩产能，以及疫情及中美贸易摩擦对公司的影响等也成为审核必答题。发债融资热情高 18家券商新增借款逾2700亿元“今年，券商最惹眼的一个动作就是借钱，通过各种途径，主要包括短融券、公司债等。”一位券商人士近日向记者感叹。数据也显示，今年以来券商加杠杆动作较为迅猛。8月以来，至少已有18家券商因累计新增借款达到信息披露标准而发布相关公告。据公告，这18家券商1至7月新增借款合计超过2700亿元。除满足日常经营的流动性需要外，迅速补充大量资金有利于证券公司拓展业务，特别是“重资产业务”，有望因此而得到充分发展。8月多项高频数据向好 经济恢复步伐稳健 8月份以来，全国日发电量和统调用电负荷连创历史新高，BDI指数连续两周上扬，钢厂高炉开工率持续攀升，水泥等建材价格上涨，种种迹象都表明经济稳步恢复的势头更加明显。呵护市场实打实 央行7500亿元公开市场操作稳预期人民银行昨日开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和500亿元逆回购操作，给市场派送共计7500亿元的“大礼包”。证券时报对中国的粮食安全应有信心单从粮食安全的角度看，世界一直还是那个世界。因此，粮食安全还要立足自身的努力。最近一段时间以来，担心中国出现粮食安全问题的声音，在舆论圈子里逐渐多起来，甚至在一定范围内把氛围搞得有点儿凝重。其实大可不必，一定程度的应激反应，确实有积极作用，但如果反应过度，置一些基本事实、积极因素于不顾，就难免会产生错误的判断和行动。不要简单将房地产放在实业对立面房地产总是被放在实体产业的对立面。发展房地产会导致产业空心化，导致实体经济受损——这种看法已深入人心。首先要明白实体经济是什么。钢铁制造、水泥制造是不是实体？如果这些产业是实体经济，那么凭什么房地产不是？按照字面理解，实体经济是可以摸得着的有形商品，房地产太真实了，当然是实体经济。其实，实体经济的定义相当宽泛，包括农业、工业、交通通信业、商业服务业、建筑业等物质生产服务部门，以及文化、教育、体育等生产服务部门。创业板注册制整装待发 各路资本翘首以待 8月14日，深交所发布消息，创业板注册制首批公司上市时间为8月24日。截至目前，创业板注册制下已有18家首发公司完成新股发行，静待上市时刻。“代理维权”套路深 正牌机构屡遭碰瓷很“心累”伴随互联网普及，网络维权之风盛行。与此同时，灰色产业也盯上了这片新“蓝海”，并借机牟利。证券时报记者调查发现，近期虚假网络维权“碰瓷”金融机构的情况颇有抬头之势。相关个人或机构打着“代理维权”的幌子，通过“制作文章模板―人工干预细节文本―批量生产文章”的套路，在网络上发布经某某“职业维权”协助，最后成功追回索赔的案例，并将编造的海量负面信息作为引流手段，吸引投资者支付维权费。证券日报金融开放向广度和深度拓展 外资机构积极参与中国市场稳步扩大金融业对外开放，既是监管层现阶段的重点工作，也是银保监会将持续的工作部署。近日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在《求是》杂志撰文指出，按照自主、有序、平等、安全的方针，在确保金融主权的前提下，努力实现更高层次的金融开放。逾九成银行上半年资产规模增长 将部分抵消息差收窄影响随着商业银行上半年业绩及监管指标陆续出炉，银行最新的经营情况也开始日益清晰起来。今年前6个月，银行资产规模较去年年末出现大幅增长，百余家已披露上半年业绩的非上市银行中，虽然净利润同比普遍下降，但超九成银行资产规模有不同程度扩张。跨省游效应持续释放好消息 有热门民宿预约排到12月份“前几个月我们公司院里能随便停车，现在必须得有证才能停了。”日前，某上市旅游公司后台工作人员告诉《》记者，“我们部门疫情期间就没闲着，但业务部门是最近才开始繁忙起来的，一线工作人员也在陆续复工。”长期资金频被“点名” 持续流入驱动A股向好日前，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在《求是》杂志撰文表示，要加快金融供给侧结构性改革。不断完善资本市场基础制度，引导理财、信托、保险等为资本市场增加长期稳定资金。人民日报不少外贸企业看好国内市场潜力 出口转内销 促进“双循环”受疫情影响，我国外贸发展面临巨大挑战，不少外贸企业在继续开拓国际市场的同时，普遍看好国内市场潜力，开始将适销对路的出口产品投入国内市场。从中央到地方，一系列帮助外贸企业拓展国内市场的政策陆续出台落地。企业出口转内销状况如何？还需要爬过哪些坎？记者采访了相关企业和专家。
日前，“A股红人新经济第一股”天下秀发布2020年半年报。上半年，天下秀实现营业收入13.2亿元，同比增长66.01%；实现归属母公司股东的净利润1.36亿元，同比增长40.54%；扣非后归母净利润为1.51亿元，同比增长60%。 对于天下秀的业绩表现，深圳市润盈达投资有限公司研究总监余韬对记者分析称：“公司2020年上半年业绩大幅增长，说明天下秀以四大平台构建的‘红人经济生态圈’已经有了强有力的竞争优势，这种优势在保证了公司能够继续享受红人经济红利的同时，或将推动公司在未来保持高增长。” 赋能“红人经济”实现业绩增长 业绩大增的背后，是天下秀已在B2B领域构建了一个稳定、以技术驱动型的“红人经济生态圈”。资料显示，自成立以来，天下秀便围绕红人经济新型基础设施建设不断布局子品牌，为红人经济产业赋能。当前，天下秀通过WEIQ、SMART、TOPKLOUT克劳锐和IMsocial红人加速器四大平台，覆盖了从为中小企业提供红人营销投放工具、到为大型企业提供综合解决方案、再到为红人搭建价值评估体系，以及到为红人发展提供的成长孵化的红人经济全链路。 此外，其四大平台间彼此赋能，共同构建出了天下秀的红人经济新型基础设施服务商生态。 天下秀创始人及董事长李檬曾表示：“这样一个高效的、完整的优势矩阵，是我们所处行业当中难以撼动的护城河，确保了我们进一步拓展业务体系的底气。” 同时，艾瑞咨询发布的《2020年中国红人经济商业模式及趋势研究报告》显示，当前的红人经济已成为粉丝经济2.0时代的核心构成部分，其商业模式以品牌带货、用户打赏、内容付费、广告植入等方式为主。2019年，国内粉丝经济关联产业市场规模已超过3.5万亿元，预计2023年将超过6万亿元。 “其中，随着红人在关联产业中的参与程度和商业价值不断提高，未来将愈发成为关联产业中重要的组成部分。”艾瑞咨询研究认为，“天下秀作为红人经济市场中的创业型服务机构，随着未来基础设施的持续建设，公司在红人经济产业发展方向更加稳健。” 在此背景下，天下秀作为红人经济第一股，近年来实现营收连续增长。2018年至2019年，天下秀的营收分别达到12.1亿元、19.8亿元，分别同比增长66.8%、63.5%。今年上半年，公司营收与扣非后净利润均实现同比增长60%。 “未来，随着电商、短视频、社交等红人栖身媒体广告的进一步增长，以及更多红人经济更多的赋能场景出现，天下秀的发展势头依然强劲，构建出以红人经济为代表的新媒体商业生态。”艾瑞咨询研究认为。 定增募资21亿元加码建设数据平台 值得一提的是，经过多年发展，天下秀已经在行业经验、人才、技术、大数据积累、分析及监测等方面占据了独特优势。其中，天下秀自主研发建立的WEIQ新媒体大数据系统是其主营业务的基础，该系统运用大数据分析技术对自媒体账号进行多维度评估和量化，建立行业数据监测及价值评估体系，以类似红人经济领域的“滴滴打车”模式，为具有广告需求的中小企业和红人建立链接，具有行业领先性。 天下秀提供的数据显示，当前WEIQ平台上的注册商家用户数已达到6万，注册红人用户数超过100万。此外，公司旗下的红人创业加速孵化品牌IMsocial红人加速器目前入驻的头部红人数超过200位，入驻MCN机构突破150家。 “天下秀的核心竞争壁垒是技术和数据。”天下秀方面对记者表示，“这九年来，天下秀帮中国的数十万自媒体的账号匹配了广告，帮中国几万个商家发出了广告邀请，在我们撮合的同时形成了自己的沉淀数据。” 而随着5G技术的到来，天下秀也正在推动B2B2C领域的新业务，包括西五街美妆测评社区、红人电商数据赋能工具、新内容实验室等依托5G技术研发新型内容形式，致力于构建粉丝经济时代的新型基础设施。半年报显示，报告期内天下秀的研发费用约为4807.62万元，同比增长45.73%。 值得注意的是，7月27日，天下秀的非公开发行股票申请获得中国证监会发审会审核通过。公司拟定增募资不超过21.2亿元，用于新媒体商业大数据平台建设项目、WEIQ新媒体营销云平台升级项目和补充流动资金。对此，天风证券分析师刘章明在研报中表示：“定增募集资金为公司补充流动资金，有助于公司快速拓展品牌客户。加码数据平台搭建，大数据系统更加智能高效以承接更大交易规模的订单。” 刘章明进一步分析道：“天下秀是链接品牌与百万级红人私域流量的红人新经济龙头，尽享红人新经济的产业趋势红利，看好天下秀的中长期价值。” “天下秀进入资本市场，不仅代表着公司本身，我们希望能够代表众多做内容创业者的这群人，我们希望每个人都能够在中国有合理的地位，获得合理的收入。”天下秀方面表示，“但上市不是我们的目标，这只是一家企业的发展过程，相比于估值我们也更看重自身的长远发展。”
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