2020年世界经济陷入衰退已成定局。世界银行6月发布《全球经济展望》报告，预测2020年世界经济将收缩5.2%。二季度世界经济继续探底，且可能成为全年跌幅最大的季度。下半年，如果疫情得到较好的控制，各国政策支撑经济重启顺畅，世界经济衰退幅度有可能收窄，但不同区域之间的经济恢复水平可能出现一定的分化。发达经济体将快速萎缩，发展中经济体由正转负，中国可能成为为数不多的正增长经济体，而美国经济运行状况可能正在成为下半年世界经济最大的不确定性。 世界经济大概率严重衰退 新冠疫情在全球范围内爆发，对世界经济造成重大冲击，使得本已脆弱的经济形势急转直下。疫情在一定程度上阻碍了全球经济往来，导致国际贸易迅速萎缩。联合国贸发6月会议预测，全球贸易二季度可能骤降27%，全年萎缩约20%，全球主要经济体的进出口情况也都创下了多年来的最大跌幅。疫情同时也严重冲击了各国国内经济的循环。疫情的肆虐大量消耗了各国的抗疫资源，进一步压缩了各国刺激经济的政策空间。经过一至两个季度，全球对疫情认识和重视程度的不断上升，主要经济体的疫情防控举措普遍得到了强化。在经历了最初的经济活动“停摆”后，全球各主要经济体经济纷纷按下重启的按钮。2020全年，世界经济陷入衰退已无法避免，但相较于上半年如此大的经济萎缩，下半年衰退幅度大概率收窄，而不同经济区域之间恢复的情况不尽相同。 当前美国经济陷入深度衰退，2020年二季度美国GDP环比折年率下降32.9%，创下自1947年美国政府开始跟踪该数据以来的最大跌幅。欧洲经济与美国相似，一季度都出现了小幅度的萎缩，一季度欧洲GDP同比实际下降2.7%，且疫情对经济最大的影响也可能集中体现在二季度的经济数据上。4月份欧元区消费者购买商品的数量比1995年有记录以来的任何月份都要少，零售销售年率下降19.6%。然而，不同于美国的是，欧洲对疫情控制相对较好，为欧洲经济重启提供了有利的支撑。5月份欧洲大部分地区开始放松管制，经济活动开始恢复，循环重启也较为顺利。同时，为应对疫情、刺激经济，欧盟正在加大政策和资源投入力度。当前欧洲各国财政刺激资金总额预算已达到1.29万亿欧元，全年经济刺激规模资金总额可能达到2.64万亿欧元；欧央行也将紧急资产购买计划规模由7500亿欧元扩大至1.35万亿欧元，并计划将以每月200亿欧元购买欧元资产，年底前额外再增加1200亿欧元临时额度，使购债至少持续至2021年6月。这些措施对下半年欧洲经济的恢复形成了较强的支撑，种种迹象表明欧洲经济在二季度触底后将会反弹，有望在下半年逐步恢复，但力度还有较大的不确定性。 日韩在本次疫情中控制相对较好，内需正在逐步恢复。进入4月后，日韩的每日新增确诊人数都有较大幅度下滑，至近期已经趋于基本控制。然而，日本经济高度依靠海外市场，在世界经济大循环被中断的背景下，海外需求和投资断崖式下降，加之今年日本还需要承担东京奥运会被迫延期举行而造成的各种损失，日本经济年内难回正增长。但随着5月底日本逐渐取消紧急状态，6月消费支出开始改善，日本上半年经济衰退的势头有望得到遏制。韩国经济也同样出现了恶化减缓的迹象。虽然韩国可能受出口大幅下降冲击，短期内经济完全复苏前景并不乐观，但其国内疫情影响正在慢慢消失，有效内需逐渐恢复。韩国5月零售企业销售同比增长2%，连续两个月保持增势。且韩国政府6月初向国会提交第三份规模为35.3万亿韩元（约合290亿美元）补充财政预算案，至此，韩国应对疫情的经济刺激计划总额达到270万亿韩元（2218亿美元），对经济复苏将会产生积极的作用。 新兴市场国家和广大发展中国家的经济复苏情况较为复杂。由于缺少必要的医疗设备和财政资源支持，新兴市场国家和发展中国家疫情的实际情况可能比数字显示的要糟糕得多，经济恢复也更加困难。全球主要权威机构纷纷将发展中经济体经济增长率预测由正增长下调为负增长。世界银行6月预测2020年印度经济将萎缩3.2%，而印度之前都保持了长时期的高速增长；世界银行预测巴西经济2020年将萎缩8.0%，同时预测整个发展中国家2020年将出现2.5%的经济萎缩，这是自1960年有总体数据以来的首次。 中国经济在一季度GDP增长收缩6.8%后，进入二季度经济重回正增长超预期。中国在疫情防控方面的“先进先出”，同时中国财政政策和货币政策齐发力支撑有效内需释放，加速了中国经济循环重启。虽然当前不能完全排除后续存在的疫情倒灌的风险，同时全球产业链因疫情影响而中断的影响还未完全显现，但下半年中国经济可能成为世界经济中为数不多的亮点已基本成为全球共识。 美国经济正在成为世界经济最大的不确定性 2020年下半年，世界经济最大的不确定性可能来自于美国经济。在可以预见到的未来，疫情、种族矛盾、党派之争等三重矛盾将贯穿于整个下半年的美国经济运行之中。三重矛盾引发社会风险，进一步阻碍美国经济复苏的进程。而美国作为全球最主要的经济体，其自身的经济运行是世界经济最重要的组成部分，美国经济陷入衰退会直接拉低世界经济运行。再则，美国与全球绝大多数经济体都有密切的经贸往来，美国经济的衰退导致全球总需求断崖式下降，使得各主要经济体与美国的贸易和投资规模萎缩，从而影响世界经济增长。加之美国为刺激疫情下经济复苏而采取一系列财政赤字货币化的政策，加剧了未来美国再度暴发金融风险的可能性，导致投资者对未来的预期都较为悲观。而下半年最大的不确定性可能还在于中美从贸易摩擦升级为金融摩擦，但摩擦的强度还具有较大不确定性。 美国疫情不受控制的发展可能推迟全球疫情结束的时间节点。当前，全球疫情的发展已经成为影响世界经济最重要的变量，如果疫情不能得到很好的控制，则经济重启无从谈起。而美国疫情迟迟不见好转，且屡创新高，美国累计确诊病例已经超过全球确诊病例的四分之一。在此疫情大暴发背景下，美国又出现了反对种族歧视大游行，种族矛盾日趋尖锐，大规模的游行加剧了疫情扩散的可能。另一方面，美国正面临经济重启的迫切需求和阻断疫情要求人员隔离的矛盾之中，但因为美国国民“自由基因”深入人心，导致政府的“居家令”并不能贯彻执行，甚至出现了联邦政府与州政府因隔离政策产生分歧而对立的情况。这些都使得美国疫情进一步恶化的概率大大增加。病毒没有国界，如果因为美国控制疫情不力而导致本已基本控制住疫情的经济体再度暴发疫情，将使得衰退中的世界经济更加脆弱。 美国经济萎缩直接拖累世界经济复苏。而美国经济总量世界第一的地位也使得美国经济的衰退会对直接拉低世界经济复苏。世界银行的数据显示，2019年美国经济GDP为21.428万亿美元，约占全球当年总产值的24.42%。假设国际货币基金组织预测美国经济2020年下滑6.6%的观点成立，简单加权可知，2020年美国经济将直接拉低世界经济增长1.6个百分点。市场机构普遍预计美国经济将在二季度出现最严重萎缩30%以上，但三四季度会好转。而这种好转迹象出现的前提条件是疫情得到控制。从当前美国疫情发展的现状来看，前述的假设可能还是非常的乐观。 美国总需求萎缩影响世界各国经济复苏。疫情在美国肆虐造成了美国失业率飙升，居民收入减少，居民收入减少又会导致支出减少，进而影响总需求。总需求下降又削弱了消费规模。考虑到消费是美国经济中最重要的组成部分，2019年，美国消费总支出占GDP总量82%，消费的萎缩首先是导致美国经济的整体的收缩，而另一方面是美国消费需求的减少会通过国际贸易影响全球各主要经济体的出口。因为美国既是全球产业链的主导者，也是全球产品份额最大的最终消费者。2019年美国商品进出口总额为4.2万亿美元，贸易赤字9229亿美元。而2020年初至今受疫情影响，美国对全球产品的需求大幅下滑，1~5月，美国货物进出口额同比下降13.61%，贸易赤字3163.3亿美元，同比下降7.71%。如果美国疫情在下半年仍然得不到较好的控制，就业情况还会进一步恶化，总需求依然不振。 美国巨额债务和股市泡沫影响全球金融市场信心。为应对疫情，美国财政部出重手出台巨额刺激和救助方案，美联储也配合开展天量量化宽松货币政策，使得美国在财政赤字货币化的路上越走越远。美国国会预算办公室4月表示，2020年美国财政赤字可能达到1.8万亿美元，而从目前的情况来看这一数字可能被低估了，这使得全球对美元信用的疑虑进一步加重，美元指数由3月时期的高点102.99下降至7月中旬的96区间内。巨量的美元流动性放水，虽然有助于短期内应对美元流动性危机和救助中小微企业，但在疫情完全得到控制前，无助于提高经济内生增长动力，反倒是再度催生了金融市场泡沫。疫情暴发前美国股市“虚火”已经比较旺盛，3月疫情冲击之初，美国股市创下短期内有史以来最大跌幅，而近期美国三大股指均已基本恢复至疫情冲击前水平。然而，在疫情下没有实体经济支撑的股市上涨能够持续多久，这一疑问始终像“达摩克里斯”之剑一样悬挂于全球投资者的心中。 以失业率视角看美国经济复苏前景 美国6月份失业率降至11.1%，明显低于5月的13.3%；6月非农就业人口环比增加480万，也明显好于预期。特朗普政府以此为由，作为疫情下其推动美国经济复苏的证据。然而，这一证据可能并不充分，美国劳工部发布的数据显示，截至7月25日当周的申请失业金人数为143.4万，这也是连续第19周失业人数超过100万。通过分析美国劳动参与率的长期趋势降低拉低失业率、非全职岗位占比上升而形成的未充分就业问题、政府补贴居民收入提高与总需求下降之间的矛盾、以及各州居家隔离的效果与疫情反弹的风险，我们认为美国经济深陷衰退的基本面远未转变。 首先是美国的劳动参与率持续小幅下滑，使得失业率在即便没有政府刺激的情况下也会持续降低。在此背景下，以失业率为依据评价经济情况，很有可能疫情前高估了就业的充分程度，又低估了疫情对就业的影响。美国劳动参与率自上世纪末达到约67%的峰值后，一直处于下降的通道中，有三个主要因素使得劳动参与率难以提升：一是人口老龄化，美国整体适龄工作人口减少；二是产业转移造成的产业空心化，美国国内劳动力供需的错配，部分产业工人退出了劳动力市场；三是收入分配不公导致更多适龄劳动力自愿退出劳动力市场。 其次是疫情期间新创造的就业岗位多数为非全职岗位。非全职岗位在传统意义上被理解为“打零工”，这一部分就业人口理论上至少不应当全额算入正常就业，将这一数据与全职就业等同计入就业率水平，颇有点“自欺欺人”的感觉。而非全职岗位占新增就业的比率越大，就越使得就业率失真，失业率的准确性也大大降低。与此同时，疫情使得美国劳动力市场在短时间内发生严重错配，不同行业之间的供求不均衡加剧。根据解雇裁员率与周薪变化的分析可知，影响最严重的是休闲住宿业、建筑业与其他服务业，信息与金融活动几乎没有受到影响。但这种错配可能代表着一种趋势，与前文的制造业转移等带来的劳动力长期需求变化相关，疫情更是加剧了这一趋势。 最后是政府巨量失业救济下总需求依然疲软。理论上，失业率与总需求之间呈现反向关系：失业率上升，居民总收入下降，消费支出等总支出下降，总需求收缩。而在美国，居民最终消费占GDP约为80%。失业率的上升无疑会对美国经济造成巨大影响。正是认识到了这一点，美国财政部和美联储才出台一系列援助方案，直接向失业家庭发放救济金，以提升其收入，保证消费，维持总需求。然而，“撒钱买需求”这一逻辑在现实中却没有奏效。主要原因可能在于居家令限制了居民的消费场景，使得钱花不出去。公共场所被关闭，建筑与制造业停工，除生活必需品外鲜有场所供个人消费。而同时，失业救济的延长会增加一部分自愿失业者，间接降低了劳动参与率，反过来又影响消费。但也有居民对未来预期悲观从而准备“存钱过冬”的因素。增加的收入没有进入消费则应该转入居民储蓄，有观点认为这部分资金流入了股市，带来近期美股的上涨。
最近，国内经济领域最热门话题是，经济内循环。所谓经济内循环，就是 “内循环为主，外循环为辅“。主要是指，扩大内需，扩大消费。因为，在未来出口预期不好的情况下，我国可以通过内需的动力，而不靠外力，来拉动经济增长。也就是说，过去生产在国内，销售到国外。而现在是，产供销都在本国完成。 中国靠经济内循环主要有以下两个优势： 一个是，国内物价可以更加平稳回落。因为，过去国内大量商品通过出口供应欧美国家市场，换来花花绿绿的钞票后，由于欧美国家对中国出口种种限制，中国又不能购买所需的等额商品，只能购买美国国债。这样国内商品大量流出后，降低了欧美国家的通胀水平。现在如果中国经济内循环了，国内物价可以更加稳定了。 另一个是，中国有14亿人口，比美国、欧盟的总和还要多，而且中国又是全球第二大消费市场，各类商品都有，而且国内需求旺盛，即使不出口（出口也不赚钱），也能玩得转，因此，国家提出经济内循环的概念，主要还是激活大国的民众的消费需求，来拉动国内经济。把中国经济由原来的出口导致型，转为内需拉动型。 在改革开放四十多年来，我国的经济主要是依靠出口、投资（房产+基建），国内民间消费相对弱一点。 而由于未来西方国家有可能会对我国出口围追堵截。所以，只有通过内需来拉动中国的经济发展。 而内需现在最有潜力的是民间消费和投资。但现在问题是，启动民间消费和投资也并非一日之功，要有切实的政策落实，要让广大民众的口袋鼓来，要让民间资本有很好的投资方向，这样经济内循环才能真正启动。 如何才能促进民间消费呢？ 第一，逐步降低房价，让老百姓(行情603883,诊股)的消费能力从房价中释放出来。 国内大城市房价这么高，老百姓一辈子心汗钱都付了首付，剩下还要用二三十年还清房贷，在如此高的生活压力之下，要想启动消费是不现实的。我们国家可以考虑推出更多的共有产权房、保障房、公租房等形式降低民众的住房压力，那么，中国民间的消费潜力则是很大的。 第二，政府在切割GDP蛋糕的时候，应该多向企业和百姓倾斜、不要等到发展经济时，才想到启动民间消费。 建议进一步对民营企业减税降费，给他们营造一个较好的生存环境，只有民营企业发展了，就要大量招聘人才，增加工资，这对促进国内消费是非常有利的。 如果政府能做到藏富于民，让更多的企业能够健康发展，让民众口袋里的钱不断增加，启动内需也并不是很困难的事情。 第三，国内物价必须要稳定，如果物价一直呈现上涨趋势，百姓的收入却没有上涨，大家的消费热情就会降温。 举个最简单的例子，猪肉在十几元/斤时，国内消费需求很旺，而猪肉现在是30元/斤时，民众购买需求反而弱了。 所以，启动内需，促进消费，除了要给百姓增长收入、减轻负担之外，还要控制处于高位的物价水平。 此外，还有民间的投资，现在各行各业都不好做，投资的风险是很大的，但是还可以吸引民间投资： 一方面，打破行业垄断，让民间资本参与垄断行业的竞争，只有引入民间资本竞争，垄断行业的效率就会大幅提升。 另一方面，国企效率低下，人浮于事，不思进取，可以引入混合所有制，让民间的资本也能参与国企的改革。 这样民间资本有了投资方向，而国有企业也能在竞争中成长，在引进民资后效率大幅度提升。 中国要靠经济内循环获得发展，这个思路是可行的，毕竟中国是14亿口的消费大国，市场前景广阔。但要扩大内需，启动消费，恐怕需要降低百姓生活压力、增加百姓收入、降低通胀做起。并且中国的GDP蛋糕恐怕必须要向民间倾斜，只有这样民间的消费需求才会逐步释放。 同时，经济内循环还要打破行业垄断、让民间资本也能参与国企混改，并且拥有话语权，这样民间消费和投资就启动起来，中国经济将步入几十年稳定增长期。
目前国内的物价确实比较高，我经常听到一些年轻的白领抱怨，公司周围的工作餐价格太贵。 比如，几年前，吃顿工作餐也只要13-15元，现在由于物价全面上涨，在公司旁边吃顿工作餐要20-35元。 而大爷大妈们主要是抱怨蔬菜、猪肉、鸡蛋的价格全线上涨，特别是猪肉价格涨到30元/斤，这让很多低收入群体觉得吃不起猪肉了，而近期鸡蛋价格飙升，又让人们对物价上涨开始了担忧。 实际上，对于高收入群体来说，物价上涨对生活影响并不大，但是对低收入群众来讲，物价上涨将直接影响到生活质量。 前些日子，一位上海80多岁退休老人告诉我，退休工资并不一定年年要涨，只要国内物价稳定就可以了，这也是低收入群体的诉求。 目前国内物价的状况是，中国老百姓(行情603883,诊股)的收入只有欧美国家的七分之一，却要承受比欧美国家更高的物价，所以，大家普遍觉得生活压力大，这也是很正常的。毕竟只有高收入，低通胀才是我们大家追求的目标。 导致国内物价上涨容易下跌难，主要有以下几个原因： 第一，货币政策的宽松，物价不可能不受到影响，今年上半年M2规模就增加了15万亿。 大量货币超发资金流向股市、房地产市场、基建项目中，也间接导致了国内商品价格上涨。 当然，我们也看到国内一些工业用品的价格在下跌，这主要是经济不景气，工业用品需求不旺所致。这就造成了，一边是房地产、农产品(行情000061,诊股)、日用品价格上涨，而另一边大量工业用品、库存商品严重滞销。所以，中国现在物价出现了结构性通胀，与百姓相关的商品价格上涨明显。 第二，我国控制物价的目标是CPI 3%，但这个警戒线经常被突破，而发达国家的物价控制得都比较好。 这主要是我们的经济增长方式出了问题，发达国家主要是靠民间消费来拉动经济； 而国内主要是靠基建投资、房地产投资，经济增长并不是依靠民间消费和投资来拉动，这就导致银行每年要向市场投放大量的信贷资金。 这让国内经济天生就有通胀的潜力。现在我们国家已经提出，要靠经济内循环来支撑经济，就是启动民间消费和投资来拉动经济增长。 如果中国经济结构转型成功，那么国内的物价上涨隐患可以有效控制。 第三，一些农产品的生产要受到环境的影响。比如，近期鸡蛋价格大涨，主要是由于天气炎热，蛋鸡出蛋量少了。还有蔬菜价格上涨，也是由于高温天气，蔬菜减产或中途损耗。当然，还有猪肉价格上涨，那是受到非洲猪瘟，以及国内提高环境保护意识的影响，大幅减少个体生猪养殖户的存栏量所导致。 更关键的是，国内很多农产品是有价格周期的，因为很多农产品是有大年或小年，一旦今年是小年，农产品市场供应减少，就会被炒家恶炒。前几年是，蒜你狠、逗你玩，姜你军、糖高宗等农产品被人为炒作。 谈物价，要与收入相匹配，单纯谈物价，不谈收入，就是耍流氓。现在中国的物价确实并不低，因为我们拿着欧美国家七八分之一的收入，却要面对比他们更贵的物价，还要每个月把收入的一部分拿出来还房贷、车贷、教育子女。 要说生活没有压力是不可能的。导致国内物价上涨容易，下跌难，主要是每当经济下行，国内就有货币宽松的冲动、我们的经济增长方式存在优化空间、农产品受气候和环境影响较大。 当然，国内正在逐步减少对房地产、基建投资的依赖，希望未来国内物价能够趋于稳定，让大家看到人民币在国内坚挺的购买力。
市场经济的真正“自由化”并不是从亚当斯密开始的，而是从瓦尔拉斯开始的。 凯恩斯曾经在《自由放任的终结》一文中指出，“在亚当斯密、李嘉图、马尔萨斯的著作中找不到自由放任这个词汇，甚至这些经济学家中任何一位都未曾以一种教条的形式来表达过这样的思想，自由放任只在一些二流经济学家的鼓噪和科学作家的宣传中使用”。其实不仅是凯恩斯之前的经济学大师们不用，凯恩斯同时代的以及凯恩斯之后的经济学大师们也都不用这个词汇，自由放任从来就没有成为过主流经济学的核心主张。但是他们却公开谈论另一个词汇，那就是“一般均衡”，而这要从瓦尔拉斯谈起。 瓦尔拉斯，是一个出生在法国，后来一直在瑞士洛桑大学研究经济学的经济学家，是经济学史上非常重要的 “洛桑学派”的创始人。我们之所以说“洛桑学派”重要，是因为西方现代经济学从某种程度上就是去除了意识形态的“洛桑体系”。经济学中最重要的概念“一般均衡”就是洛桑学派的创始人瓦尔拉斯提出来的。熊彼特曾经指出“一般均衡”就是经济学的大宪章。因为“一般均衡”这个概念在经济学中的核心影响力，瓦尔拉斯也被萨缪尔森奉为在世界经济学史上是仅次于亚当斯密，排名第二的经济学家，经济史学家熊彼特更直接称瓦尔拉斯为世界上排名第一的，最伟大的经济学家。 但自从瓦尔拉斯在给经济学设置了一个“一般均衡”的天花板之后，桎梏了经济学长达一百五十年的发展。在这一百五十年里，人们所做的工作不过是将这个天花板装饰的更加美丽，加固的更加结实，直到凯恩斯经济学，交易成本经济学，信息经济学，行为经济学等经济学的新兴领域崛起后，人们才把这个天花板捅出几个漏洞，让人们重新看到经济学的曙光，人类的经济学才可以重新前进。 “一般均衡”对于没有学习过经济学的人来说，是一个很难理解的翻译词汇。我认为将一般均衡翻译为“总体均衡”更准确，也更容易明白。一般均衡就是指市场经济经过价格和竞争的调节后，从总体上处于均衡的经济状态。自从瓦尔拉斯提出这个概念后，这个概念就开始风靡经济学界。以至于萨缪尔森曾经开过一个著名的经济学玩笑：如果要让一只鹦鹉变成经济学家，只需学会三个词汇，就是供给、需求和均衡。现代经学认为市场经济在一系列的假设条件下，会自动达到一般均衡的理想状态，因为无需政府干预，这也是凯恩斯之前新古典主流经济学家信奉的经济学，也是凯恩斯之后很多新自由主义主义经济学家信奉的经济理念，是市场经济自由化的最重要源头。 但很多人不了解的是，这个将所有经济学家都装进这所沉闷无趣的一般均衡自由主义老房子的瓦尔拉斯，却是一个标准的社会主义者，他一直自称为科学社会主义者，其最明显的主张就是土地和铁路的国有化，并且他在洛桑大学执教期间，也因为共产主义倾向而一度得不到教授职位的聘任。 而一般均衡概念在被市场自由主义者占据之前，主要是被洛桑学派的其他经济学家用于证明社会主义计划经济的可行性。洛桑学派的另一位重要经济学家帕累托，就在 1908 年发表《集体主义国家的生产部门》一文。 这篇文章的主要目的，就是利用数学方法， 论证社会主义的生产管理部门应该采用什么方式引导生产，才能实现资源的最优配置。洛桑学派的另一位经济学家巴罗尼又对帕累托的理论进行了发展，罗巴尼认为市场中的价格仅仅是一个交换函数，社会主义可以利用这个交换函数。 在保证消费品的边际效用比率对所有消费者都一样以及稀缺资源的边际利用率对所有生产者都一样的情况下， 能够使消费者的福利最大化和稀缺资源的利用最大化，从而实现一般均衡。 为此，巴罗尼详细探讨了如何利用均衡方程式的求解， 使计算价格与最低成本相等，从而使社会主义经济达到最优状态。巴罗尼不仅证明瓦尔拉斯和帕累托的一般均衡同样可以应用于社会主义经济， 甚至提出“一般均衡”是只能用于社会主义经济。巴罗尼的思想最终被波兰经济学家兰格继承，构建出经济学历史上著名的“兰格模型”。 提到兰格，经济学界的很多人都比较熟悉，这是一位波兰的社会主义经济学家，也曾在美国芝加哥大学任教，是奥地利学派米塞斯发起的社会主义经济核算大论战的核心人物。在论战中兰格将洛桑学派关于社会主义如何实现经济均衡的分析与泰勒的试错法进行结合。 他认为只要社会主义国家能够保证市民获得一定的货币收入， 并授权市民花费这笔收入，使他可以选择性的购买国家生产的商品。 那么，通过社会主义掌权者对市场情况的不断观察， 从而适时的调整各种要素的价格，就可以实现社会主义的经济均衡。 这清楚的说明了社会主义实现均衡的具体方式。 在社会主义可行性大论战中，兰格一方最终获胜，这次论战不仅打击了奥地利经济学对社会主义的批判，而且强化了瓦尔拉斯一般均衡作为考虑这一类问题的理论框架。到了20世纪30年代末期，世界经济学理论界公认社会主义经济能够在理论（一般均衡模型）和实践（兰格的市场社会主义模型）中进行经济核算，实现帕累托最优。1939年，希克斯在 《价值与资本》 中亦将瓦尔拉斯一般均衡作为微观经济学的标准分析工具，从而一般均衡正式成为西方经济学核心的核心。 其实除了瓦尔拉斯、帕累托之外，现代自由经济学还有很多核心概念都是社会主义者或是有过社会主义倾向的学者贡献的。比如西方经济学另一重要概念“守夜人政府”的最早提出者拉萨尔是德国社会主义工人领袖。科斯早年写作《企业的性质》时也是社会主义的追随者，列昂惕夫、熊彼特都有社会主义倾向，列昂惕夫的“投入产出分析”就是受到二十年代苏联的计划平衡思想的影响。列昂惕夫本人曾经直接参与了苏联二十年代中央统计局国民经济平衡表的编制工作。1987年，里昂惕夫随美国总统尼克松来华访问。他很欣赏中国的以计划经济为主、市场调节为辅的经济体制，回国后发表了《社会主义在中国行得通》的评论文章。熊彼特在社会主义经济核算大论战中是支持社会主义一方的。总之，瓦尔拉斯、帕累托、科斯、列昂惕夫、熊彼特这些曾经的社会主义者或是有过社会主义倾向的学者的研究构成了西方现代经济学中微观经济学里最核心的那部分。 但为什么这么多社会主义学者创造的经济学培养出来的却是资本主义的拥护者呢，其实这跟马歇尔有关系。从马歇尔开始，经济学就变成了西尼尔所谓的“纯经济学”，不再是政治经济学，只讲经济理论，不讲历史，道德，不讲价值判断，甚至不为国家提出发展建议。这就导致现代经济学，如同一个武术学校，只教武功，不教武德，最后这些习武之人走出校门很多就变成了小混混。而那些创立这些武功的人，其目的更多是为防身或是行侠仗义，而非用于作恶。 马歇尔第一次将经济学改造成了以均衡价格论为核心的经济学体系，这一体系至今仍占据主要地位，后来的绝大部分微观经济学的基本体系和理论都源于此。而且马歇尔使经济学彻底抛弃了起源于威廉配第，并经亚当斯密和李嘉图、马尔萨斯、马克思等学者发展完善的劳动价值论思想，使主观边际效用价值论成为西方经济学唯一的价值理论，使经济学丧失了一个巨大的支流。 而这种从需求角度解释的价值理论远远没有从供给角度解释的价值理论更有意义。虽马歇尔本人是一个道德高尚，并且主张经济学家应该富有同情心和社会责任感的人，并且认为经济学家应该谨慎的推广自己的主张，但是经过他改造的经济学就再也培养不出他希望的人了。 一般均衡成为经济学核心后，最终在阿罗、德布鲁、麦肯齐那里完成了一般均衡的证明。然而当这些最终完成之后，人们也开始不再对一般均衡为核心的西方经济学感兴趣了，微观经济学开始轰轰烈烈的朝着交易成本经济学、信息经济学、行为经济学、机制设计经济学等方向发展去了。 其实在行为经济学、信息经济学等分支出现之前，凯恩斯经济学是对一般均衡冲击最大的，然而凯恩斯经济学不是在原有经济学的天花板上去捅一个洞，而是去重新造了一座新房子，这就是后来宏观经济学。尽管有了宏观经济学的异军突起，但仍然有很多人在微观经济学的老房子自我欣赏，自我陶醉，甚至想把更多的人拉回老房子里去，英国经济学家希克斯做的就是这样的工作。 凯恩斯经济学进入大众视野之后，却被希克斯、汉森等人又将其拉回了追求一般均衡的旧轨道，并且最终形成了以希克斯汉森模型、菲利普斯曲线为核心内容的新古典综合派。这虽然让凯恩斯主义经济学迅速扎根，但是也为后来的被攻击埋下了伏笔，先有来自弗里德曼从收入函数、货币理论方面的攻击、后有卢卡斯从理性预期等角度等的攻击，最终因为一个本不属于凯恩斯经济学的菲利普斯曲线问题让凯恩斯经济学遭到重创，从此凯恩斯主义开始变得江河日下了。等尼克松这个共和党的总体上台后，弗里德曼等反凯恩斯的自由主义经济学家成为总统经济顾问，有了实施反凯恩斯主义经济政策的舞台，凯恩斯经济学自然被弃之不用。 其实凯恩斯经济学能够维持二十多年的辉煌，主要跟二战之后美国民主党的长期执政有关系，凯恩斯经济学从本质上是民主党的经济学，共和党信奉的是另一套哲学。共和党的尼克松总统上台后，弗里德曼的老师伯恩斯担任美联储主席，让弗里德曼的单一货币规则得到实践，结果造成了滞胀，后来弗里德曼的单一规则彻底被格林斯潘执掌的美联储废弃，就连弗里德曼自己也承认单一规则遭遇到了失败。 从八十年代后，以哈佛大学教授曼昆为代表的新凯恩斯主义也在一路收复失地，新凯恩斯主义的反击主要围绕”市场不能自动出清”展开，以价格粘性，菜单成本等新概念为武器抵挡了来自新自由主义者的攻击，守住了凯恩斯主义的阵地。同时泰勒从货币调控的角度对货币主义进行反攻，他提出了后来大名鼎鼎的泰勒规则，而泰勒规则明眼人一看就知道其背后还是的原则还是菲利普斯曲线，不过不同的是将财政调控版的菲利普斯曲线变换成了货币调控版的菲利普斯曲线，这套规则被格林斯潘采纳成为美联储的看家工具，成为货币主义的替代品。 格林斯潘是二战之后，执掌美联储时间最长的美联储主席，新凯恩斯主义的泰勒规则也陪着美联储的格林斯潘一起造就了美国又一个长达二十年的繁荣，这一时期后来被称为 “大缓和”时期。大缓和一词来源于2004年，时任美联储理事的伯南克发表的《大缓和》演讲，“大缓和”直到2017年次债危机的到来而结束，伯南克在演讲中认为“大缓和”的成功最大的就是因为货币政策的改善，这显然是在说泰勒规则居功至伟。 客观说，凯恩斯主义经济学可谓对美国仁至义尽，以汉森、萨缪尔森等为代表的老凯恩斯主义为美国造就了战后长达三十年的资本主义黄金时代，以泰勒为代表的新凯恩斯主义又为美国塑造了一个长达二十年的大缓和繁荣。 2017年美国次债危机之后，凯恩斯主义与货币主义同时进入政策视野，基础设施投资、制造业复兴计划，是典型的凯恩斯主义政策，而量化宽松则是典型的货币学派的主张。因为伯南克本人也是大萧条的研究专家。他在2000年出版的《大萧条》一书，伯南克发现真正导致大萧条的原因是银行停止借贷货币的下滑以及随之而来的信贷的崩溃。他的研究结论与弗里德曼1963年出版的《美国货币史》中得出的结论几乎以一模一样，不同的是只是更深挖了一层，弗里德曼只指出了货币收缩加重了大萧条，而伯南克认为是国际金本位制存在的制度缺陷、管理不善、短视的政策决策、不利的政治经济条件相互作用导致的全球货币收缩。 其实在美国居于经济思想主流的一直是凯恩斯主义、货币主义、理性预期主义、新凯恩斯主义等，完全的自由放任主义者早已被逐出了主流经济学界，自由意志主义仅仅成为了少部分边缘人的意识形态。但是少部分人却异常强烈。哈耶克获得诺奖，苏联解体，都为奥地利学派赢回了不少的民间热度，而奥地利学派自身也经历了一次转型与改造。 社会主义经济核算大论战时，看到兰格利用新古典经济学工具为社会主义公有制和计划经济辩护，使哈耶克吃了一惊，而兰格用于证明社会主义可行性的精致的数学模型，也让奥地利学派无所招架。他们终于认识到，不可能在新古典主义经济学范式的范围内来回答兰格等人的观点，因为主流经济学的市场理论也可以用于支持社会主义经济，只能试图从一些兰格模型的假设出发进行攻击。奥地利学派认为新古典理论假设市场参与者拥有完备的知识，知道自己的效用函数和生产函数，也知道实现利益最大化所需的其他知识，要解决的仅仅只是在数据中求最大值的问题，但市场效率来源于分散于个人之间的默会知识和特定时空的具体知识的有效利用，而中央计划局不可能掌握这类知识。1974年，自由主义学者哈耶克“非常意外地”获得诺贝尔经济学奖。1978年，哈耶克在巴黎摆下擂台，希望利用他的最新研究成果同计划体制的拥护者者再进行一次辩论。遗憾一直到苏联解体，都没有得到别人的理会。 社会主义经济核算大论战让奥地利学派遭受了巨大重创，自此退出了主流经济学的研究范式，其研究方向转向社会学和道德哲学，这次大论战最终重新定义了奥地利经济学的含义及其对经济科学的贡献，论战之后奥地利学派最大的贡献是对市场过程及其知识基础的独特理解，这也使奥地利学派变成了一个纯意识形态的学派。也从主流经济学的一支，变成了反对主流经济学的一个门派。奥地利学派也经常被西方国家以政治武器的形式，被投放到原社会主义国家，为这些国家的解体起到了重要作用。而苏联解体后，又增加了奥地利学派在中国以及东欧等原社会主义国家热度。 总体来说，目前构成自由市场意识形态的就是主流经济学的一般均衡和非主流经济学的奥地利学派。但传统主流经济学的“一般均衡”在信息经济学、行为经济学、机制设计经济学等新主流经济学的冲击下已经基本垮塌，奥地利学派的影响只限于民间，受到过完整主流经济学训练，还信奉奥地利学派的学者少之又少。当然也有一些人将经济学中的市场化原理，塑造成一种极端的意识形态进行传播，甚至将经济问题的推向政治，民间很多不懂经济的人，也经常受到这些人的蛊惑。 其实抛弃来自这两方面的干扰，但是在外人的眼里，市场经济却是天然的属于自由主义的意识形态的，而且越是不懂经济学的人，或是越是经济学边缘的人，越是容易将经济学假想为自由主义的。我们不清楚这样的误会是从何，可能是从“市场经济”一词带出来的感觉吧。反正几乎没人将经济学默认为计划经济。 可以说经济学是一个被意识形态侵袭非常厉害的领域，人们支持的某个经济学家往往并不一定是因为他的理论有多么高深，他对经济学做出了多少天才的创见，而是因为他坚持在多大程度上更加坚守某种意识形态，他这这种意识形态上立场越鲜明，越极端，越能成为这种意识形态拥护者们的宠儿。在现实中，来自政治和意识形态的仇恨比来自利益的更严重。 但是这种意识形态的分裂其实是非常危险的，因为经济学的分裂带来了意识形态的分裂，意识形态的分裂又带来政治的分裂，甚至是人类的自相残杀。资本主义与社会主义的分野也是源于经济学对价值问题的不同看法，都给社会造成了巨大的危害。 虽然自由主义往往以私营企业的利益为依托，但客观说，而自由主义意识形态对企业家已经不是福音，而是灾难之源。自由主义并不是不对经济干预，而是一种消极干预。现代社会任何轻微的波动都会造成蝴蝶效应，甚至产生系统性的经济风险，对应的就是大量的企业家以及普通投资人的财产损失，甚至很多人会因此倾家荡产。市场自身不能自己消弭风险。世界尚缺乏保护企业家的经济思想体系。那些注重政府干预的经济学家，并非注重的是政府本身，而政府利益与国家人民的利益从根本上是一致的，维护政府权利，有时候才可以真正维护国家人民的利益。这其中既包括企业，也包括普通民众。实际情况是，政府往往会不自觉的为企业服务。 我认为是经济学家应该淡化意识形态，聪明人的标志就是其头脑里可以包容两种不同的思想，辩证法也是要人们看到一个事物的两面。那些迷恋于经济学意识形态的人无疑都是为了得到更多来自民粹的响应，而容易得到民粹支持的思想，一般都是不好的思想居多。 关于意识形态的争论，美国总统肯尼迪有一句话非常经典，“真正利害攸关的不是敌对意识形态之间的某种重大斗争，而是对现代经济的实际管理。我们需要的不是标签，而是对一个个使伟大经济所不断向前涉及的复杂技术问题的基本讨论”。这句话应该被中国每个经济学家铭记于心。真正利害攸关的不是敌对意识形态之间的某种重大斗争，而是对现代经济的实际管理。
我结的“宏观经济十大定律” 定律一：民间投资是由货币政策决定的，政府投资是由财税政策决定的 经济要想发展，投资是第一位的，消费和出口都是投资的结果。投资又分为政府投资和民间投资两部分，但这两部分是由不同的政策决定的。如果哪方面的投资出了问题，就应找出原因。民间投资的变动主要与货币政策相关，政府投资从根本上取决于财税政策。民间投资主要是靠金融机构的贷款，金融环境宽松，民间投资可以大举扩张。金融环境收紧，民间投资则必须大幅收缩。所以民间投资的扩张与收缩基本上是与金融政策的扩张与收缩一致的。而政府投资虽然也可以依赖债务融资，但从根本看则主要依赖财政税收，所以财税政策非常重要，财税改革政策能否取得实质性的突破是决定政府投资有多大能力的根本因素。现在各国经济都出现了问题，就在于他们只依赖货币政策，而忽略了财税政策的调整。 定律二：基建决定了一个国家的产业增长，房地产决定了一个国家的消费增长。 对于一个国家的经济发展，基建和房地产的发展是可以起到引领作用的。基建和房地产发展的好不好直接关系到其他行业的发展。在我的经济学中有个“产业压制”理论，就是讲的不同产业发展之间的相互压制关系。基础设施建设可以对所有产业的发展构成压制。试想，如果没有普通公路，铁路，电网，高铁这些基础设施的率先完善，一个国家几乎是没有办法发展任何产业的。为何沿海地区可以率先发展，就是因为海洋可以充当这些地区的免费基础设施，这些地区可以依靠海洋运输发展贸易实现发展。这些地区如果发展内陆贸易仍然需要不断完善基础设施。基础设施是产业发展的载体，基础设施通到哪里，产业就发展到哪里，市场也就扩大到哪里。基础设施的效率又多高，市场经济的效率就有多高，所以基础设施是产业发展的前提。同理房地产是消费的载体，房地产发展越好，消费就发展的越好，房地产的质量越高，消费的质量也就越高。宏观经济的发展就是要抓住房地产和基础设施建设这两个牛鼻子，产业和消费才可以同步发展起来。基础设施和房地产一个由政府完成，一个由民间完成，都应该同样重视。 定律三：宏观经济决定企业生死，微观经济决定企业大小 企业家做企业既要关注宏观经济，也要关注微观经济，既要抬头看天，也要低头看路。宏观经济决定着经济的风口所在，决定着行业的兴衰，从根本上决定了企业的生死。企业家的成败都是趋势的产物，站在宏观经济的风口之上，再加上个人的天赋与努力就很容易成功，反之就很容易失败。企业发展要顺势为，而不是逆潮流而动。而微观经济只决定企业经营的好坏，决定是企业能把规模做到多大。无论多么伟大的企业其成功都是宏观经济的产物。企业家要擅长研究宏观经济，必须要跟上宏观经济的步伐。 定律四：微观竞争淘汰的多是落后的企业，宏观经济危机淘汰的多是最优秀的企业 竞争机制是市场经济的一个重要机制，竞争机制在微观层面保证了企业的优胜劣汰。宏观经济正好相反，发生宏观经济危机时淘汰的往往是最优秀的企业。宏观经济危机时往往会发生金融的紧缩，越优秀的企业受到的冲击越大，因为越优秀的企业往往杠杆越大。这是因为越优秀的企业，信用越好，所有的金融机构都愿意借钱给他们，因此导致越优秀的企业，债务杠杆率也越高。首富一般也是“首负”。然而当经济危机来临时，金融突然紧缩，越大的企业越容易最先出问题。经济危机一旦发生就很难恢复，就是因为在危机时淘汰了很多优秀的企业，而这些企业往往是一个国家产能和科技创新的重要载体。这些企业出现问题会导致一个国家经济元气大伤，国家经济要恢复元气需要很长一段时间，所以宏观经济的稳定非常重要。因此我们绝不能误将宏观经济危机当成淘汰落后企业的手段。从现代经济调控来看，货币的周期性收缩与扩张已经是是宏观经济风险的最大风险来源，每一轮货币周期都会淘汰一大批优秀企业。所以我主张精准调控，平稳增长。政府只需要按周期控制好自己的投资，而不是控制民间的投资，这样既能熨平经济周期，也不会对民间生产力产生破坏。 定律五：如果产业升级如果与财税升级不同步就会出现财政缺口，是国家债务的根本来源 世界上这么多国家都曾经或正在陷入国家债务危机，这不是偶然，也不完全是政治和国家治理水平的问题，而是经济发展规律使然。根据我的研究，一个国家在发展过程中是必然出现财税缺口的。这是因为一个国一般需要同时存在着两个升级，私人产业升级和政府公共产品升级。一个国家产业私人产业越发达对政府公共产品和公共服务的需求越大。这些公共产品的扩大同时就需要更多的税收，而一个国家税收又不能经常调整，时间长了就会出现财税缺口，形成政府债务。如果还没有对应的财税改革，政府债务就会越来越多，长此以往就会形成政府债务危机，这时就需要进行财税升级就行。 定律六：19世纪的经济危机主要是生产性经济危机，20世纪的经济危机主要是金融泡沫型经济危机，21世纪的经济危机主要是政府债务型经济危机 西方经济学中只讲经济周期，很少讲经济危机，因此他们形成了很多经济周期理论，但关于经济危机理论却不多。在我的经济学中将经济危机分为三类，分别是生产型经济危机、金融泡沫型经济危机和国家债务型经济危机。生产型经济危机主要发生在十九世纪的资本主义早期阶段，生产型经济危机往往与某一个新产业(行情300832,诊股)的产能巨大波动有关。在十九世纪，产业门类很少，科技革命导致某个新生行业产能产生剧烈波动，都会带动整个经济出现繁荣或危机，因此那时的经济危机主要是生产型经济危机。到了二十世纪，产业门类已经足够多，单一产业的波动很难再能造成整体经济波动，但是却可以通过资本市场泡沫传染到各个行业，从而形成经济危机。比如上世纪的互联网泡沫破裂等。因此二十世纪的经济危机主要是金融型经济危机。到了二十一世纪，经济构成主要是服务业为主，即使有了金融危机对服务业也影响不大，国家经济不会出现大起大落，也不会出现大面积失业。近年中国也多次发生股市崩盘，对整体经济几乎没有产生影响。但是现代社会随着经济越来越复杂，对政府服务的需求也更多，政府支出占经济的比例也更大，如果国家不能及时调整财税结构满足政府支出的扩大，国家就会债务危机，因此在二十一世纪，政府债务危机成为了各个国家经济危机的常态。政府债务危机的爆发根源不在市场而在政府，政府债务危机不是周期性危机，一旦爆发就是长期性危机，因此没有真正改革，很难自动消失。 定律七：经济危机往往是“低供给难度产品”的过剩，增加”高供给难度高产品”可以治理经济危机 无论是哪种经济危机，爆发原因虽然不同，但一旦爆发，都会导致整体经济的需求不足，供给过剩。因此在治理时也会有一些共性。在我的平衡经济学理论中，我将市场上的产品分为两类，一个是高供给难度的产品，一种是低供给难度的产品。高供给难度的产品一般在市场上始终处于紧缺状态，低供给难度低的产品在市场上始终处于过剩的状态。一般发生经济危机时，供给过剩的一般都是低供给难度的产品，而很少发生高供给难度的产品的过剩。经济危机来临时不需要去产能，因为经济周期很短，被去掉的产能，过不了一两年还需要加倍恢复过来。无论是主动去产能还是被动去产能都会造成社会资源的巨大浪费，而对于一个没有达到发展极限的国家，都不存在真正意义上的产能过剩。经济危机时，只需增加高供给难度的产品的供给，经济就可以恢复平衡，让经济走出危机。高供给难度的产品包括大型交通基础设施，能源设施，水利设施、军工设施、环保设施、大型科技研发项目等，这些产品的供给增加了，经济自然就会恢复平衡。 定律八：经济增长的新“三驾马车”：生产效率提高、交易效率提高和商品丰富度的提高，这是“乘法式”的经济增长。 有人根据GDP公式将投资、消费、出口作为经济增长的三驾马车，这是“加法式”的增长。投资和消费的增长确实可以带动经济增长，但过度投资和过度消费都会出现问题，过度投资可能引发通货膨胀，过度消费就引发居民负债。真正的经济增长应该是”乘法式”的增长，是依靠经济效率的提高。我总结了拉动经济增长的新三驾马车，分别是生产效率的提高、交易效率的提高和商品丰富度的提高。其中生产效率和交易效率合起来可以称为供给效率，只要一个经济体可以生产的产品种类越来越多，而且产品的生产效率和交易效率不断提高，经济才会发展的越来越好。只有基于供给效率的增长，才是真正的增长，大家也不需要担心需求问题，因为一般情况下，劳动生产率的提高可以导致民众工作收入的提高自动就好带动需求。而要提供供给效率就要不断的降低供给难度。 定律九，国民幸福程度主要是由生存成本与收入的比率决定的 幸福不仅仅是心理因素，更是由物质决定的。物质贫乏不可能有幸福可言，丰衣足食自然幸福。如果抛开心理因素，从纯唯物主义的角度考虑，我认为幸福程度可以用收入与生存成本的比率来表示，一个国家民众收入越高，生产成本越低，这个国家的民众幸福感就越强。对于个人也是一样，当所处的生活环境的生存成本确定了，幸福感高低主要由收入确定。物质享受能给人带来快乐这是毋庸置疑的。很多发达国家的民众也经常感觉不幸福，这是因为发达国家的生存成本更高，收入高并不一定代表购买力高，很多小城镇的人幸福指数更高，因为他们的生存成本更低。一个国家在收入不能控制的情况下，应该不断降低民众的生存成本才可以提升民众的幸福感。 定律十：经济发展慢，也可能是产业压制没法解除。 世界上贫穷的国家很多，但很多穷国的经济增长率还不如美国等发达国家，关键是很多产业的发展受到了压制。在我的经济学中提出产业压制理论。根据我的总结，产业压制主要分为产业链压制、基础要素压制和公共产品压制几种类型。产业链压制主要是产业链上下游之间产生的压制，比如没有房地产行业，几十个行业的发展会受到影响，没有大飞机行业行业的法则，几千个行业的发展会受到影响。产业链之间是相互压制的。公共产品压制是指公共产品供给不足对私人产品的压制，有些行业是公共产品，比如铁路，高速公路、互联网、农村公路等，如果没有高效的基础设施，就没法形成一体化的市场经济，现代市场经济就是随着铁路、公路、汽车的发展才出现的。生产要素压制是指重要生产要素供给不足对产业的压制，比如粮食、电力，石油都是重要生产要素。比如电力，几乎很难跨国购买，一个国家如果连电力供应都保障不了，现在工业的发展几乎无从谈起。产业压制很多时候很难自己克服，需要外力推动。很多发展中国家发展到一定程度就停滞了，就是因为很多产业压制的问题解决不了，比如有的国家粮食问题解决不了，有的是基础设施跟不上，有的国家电力供应不上，这些靠民间力量，靠市场自发都是很难解决的，必须政府需要找出压制点，对症下药才可以解决问题。
连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长 上半年，中国经济在二季度迎来了较快反弹，但也存在一些明显的短板，如需求复苏弱于供给、外需复苏弱于内需、服务业复苏弱于工业、制造业投资弱于固定资产和房地产投资等。近期一些地方零散暴发的疫情、南方多省严重的洪涝灾害也在一定程度上干扰了各地经济的复苏进程。 但总体来看，2020年中国经济全年实现正增长并无悬念。7月30日中共中央政治局会议要求，要确保宏观政策落地见效，财政政策要更加积极有为、注重实效，货币政策要更加灵活适度、精准导向。相信下半年的创新进取、精准施策，可以带动全年乃至明年的经济复苏稳中有进，从而更加有力地保就业，同时还能推动中国经济加快转型升级。 关注财政政策落地效应 下半年，财政政策确定性较高，重点关注政策的落地情况。由于《政府工作报告》和李克强总理答记者问已经较为清晰地描绘了今年政府财政支出的规模、来源和大致去向，因此下半年财政政策确定性比较高。而且，受制于收入来源，今年财政收支将维持紧平衡。因此，下半年扩张性财政政策的理论空间较为有限。可能的财政收入增长来源有三个：一是经济复苏有望进一步降低一般公共预算收入和国有资本运营预算收入的下降幅度，而一、二线城市房地产市场复苏仍然将对政府性基金形成补充。二是部分2021年地方政府专项债额度有望提前至今年四季度下发，根据往年经验估算，这部分额度约为1.2万亿元至1.5万亿元。三是进一步提高一般预算赤字水平至3.6%以上。此外，进一步的减税降费政策已经提上中央政府的讨论日程，但具体措施的出台和实施大概率将放在明年。下半年的关注重点应该转移至积极财政政策的落地情况，尤其是政府支出产生的经济效应。根据测算，在经济增速下行阶段中国政府支出乘数约为0.85，预计新增的1.6万亿元地方政府专项债和1万亿元特别国债，能够在未来拉动GDP增量约为2.21万亿元。 逆周期货币政策基本格局不变 二季度各主要宏观经济指标出现明显转暖，金融系统流动性也较为充足，经济基本面逐渐走出疫情冲击阴影，下半年经济增长回正已基本确立。6月工业增加值和城镇固定资产投资增速分别录得4.80%和5.91%，二季度GDP同样恢复正增长。预计经济复苏大概率将贯穿下半年，GDP全年累计增速也将位于正值区间。同时，6月CPI和PPI当月同比涨幅均出现回升。对CPI而言，汛情影响将在一定程度上延缓CPI下降速度；对PPI而言，政府支出的增长效应将在下半年进一步扩大，工业品价格同比回升趋势也将持续。在此背景下，下半年货币政策已经没有必要像疫情严重时那样出重手。货币政策“宽货币+重结构+降价格”的组合没有变化，但可能更多侧重于“重结构+降价格”，通过创新货币政策工具，把握好政策力度、重点和节奏，更加有力地支持实体经济尤其是中小微企业。6月，央行先后创新和使用普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划、票据互换、调低再贷款再贴现利率等工具，同时在结构和价格两方面进行优化和引导。为了配合特别抗疫国债发行、内需恢复带动投融资活动上升，以及未来可能因进出口而存在的不确定性因素冲击，货币政策也会留有一定的放松空间。 在执行层面，下半年总量扩张将会较为审慎，结构性工具的创新和使用频率预计会继续上升，以确保资金精准滴灌，支持实体经济。从现实情况看，当前略偏宽松的流动性环境不会在下半年发生明显变化，结合国内经济基本面情况，总量政策工具的使用空间已经非常有限。在结构性工具中，金融机构向实体经济让利1.5万亿元将是下半年最大看点。根据货币当局的官方解读，金融机构让利分为三部分：贷款利率、债券利率、再贷款与再贴现利率下调，贷款还本付息延期和金融机构减少收费。其中，贷款利率、债券利率、再贷款与再贴现利率下调最受关注，官方估计这部分让利共计约9300亿元。由于信用债、地方政府专项债以及再贷款与再贴现数额占比不高，降息让利的主要部分仍来自贷款。在存款维持保持上半年平均增速的情况下，考虑到年内信贷增量规模和存量变化，银行对中小微企业实施的贷款本息偿还延期和展期政策，以及再贷款、再贴现利率下降带来的新增信贷需求，我们认为下半年MLF和LPR还将降息一至两次，幅度约为20个至30个基点。存款利率下调的概率则相对较低。而创出历史新高的货币乘数以及不断抬升的利率走廊下限意味着货币供给增长在一定程度上已经慢于货币需求提升，在下半年全社会融资需求依然保持较高增速的情况下，下调存款准备金率成为大概率事件。我们判断，下半年货币当局将酌情下调存款准备金率1至2次，幅度为0.5个至1.0个百分点，累计释放1万亿元至2万亿元现金以满足货币供应增长需要。 政策建议 针对下半年面临的内外经济运行的不确定性和当前存在的问题，在此提出相关政策建议： 一是促进先进制造业投资加快增长。制造业投资占我国投资的30%以上，制造业投资增长乏力，不利于“稳投资”。建议下半年允许一些制造业产业集聚程度较高的省份合计增发5000亿元至7000亿元的地方专项债券，同时配以其他融资方式，重点加大对战略性新兴产业企业、高端装备制造企业、军工龙头企业、民营制造业产业链核心企业等实施包括固定资产加速折旧、研发费用加计扣除、技改补贴、上市补助、单列贷款计划、建设国家级和省级制造业创新中心、基础研究平台等全面扶持政策，推动制造加快投资、加快转型升级。 二是及时创设第三类直达货币工具。上半年餐饮、体育、旅游、住宿、院线等部分接触型聚集型服务业复苏明显滞后，其中部分企业受疫情影响较为严重，但并不属于小微企业，不适用于已有的两类直达货币工具。建议货币当局可从实际需求出发，考虑创设第三类直达货币工具，即“接触型聚集型服务企业信用贷款支持计划”，提供3000亿至4000亿元再贷款规模。参照小微企业信用贷款支持计划2.5倍乘数的经验，预计可带动银行机构新发放信用贷款7500亿元至1万亿元。 三是继续实施精准减税。为进一步拉动消费增长，可考虑从税收让利着手推动。鉴于汽车在消费中占据举足轻重的作用，建议适当降低购置税、消费税等，以带动汽车消费增长。还可进一步降低餐饮、体育、旅游、住宿、院线等服务行业的所得税、城市维护建设税、教育附加费等税费，以刺激相关服务性消费加速回升。 四是加大力度为出口企业纾困。2020年1至6月，全国累计办理出口退税8152亿元，与去年同期的9779亿元相比下降16.6%。下半年，面对错综复杂的国际政治经济形势和低迷的全球贸易前景，出于“稳外贸”“保产业链供应链稳定”等考虑，建议下半年可加大对出口企业，尤其是具有全球影响的出口产业链供应链的支持力度，整体提升产品的出口退税率档位；加大财政对部分出口退税负担较重地区的补助力度。确保全年新增出口退税规模在去年基础上有适当增长。 五是实施“一带一路”沿线国家进口振兴计划。在大力培育内需的同时，可以考虑帮助外需加快复苏。建议重点选择“一带一路”沿线对华长期友好、具备一定经济基础或资源禀赋的国家，适当加大人民币中长期信贷投放，提升其进口能力，进而增强应对疫情和加快经济复苏的能力。当然，贷款必须定向用于支持相关国家购买“中国制造”，重点包括医疗卫生设备、5G通信设备、交通基础设施、机电产品、船舶等。 六是实施支持全国基层医卫体系升级和南方重点地区防洪基础设施改造计划。新冠肺炎疫情对国内医疗卫生体系、尤其是基层卫生体系带来了严峻考验。长期以来，医疗卫生资源分布不均，优质医疗卫生资源大多集中于一线城市，基层医疗设施和技术水平发展相对落后。6月以来南方多省洪水泛滥，暴露出相关省市在防洪基建方面存在明显短板。建议下半年中央财政可考虑增发1万亿元国债，资金专项用于两大领域升级和建设：一是对全国县（区）及以下医疗卫生软、硬件体系进行全面升级改造。二是重点用于对四川、重庆、湖南、湖北、江西、安徽等长江中下游省市防洪水利设施的加固改造和流域治理工程。 七是积极扩大社会就业规模。建议对线上灵活就业出台税收、补贴等扶持措施，积极鼓励开展形式多样的在线创业和自主就业。对于具备一定规模的网络零售商、淘宝店家，地方政府和金融机构应按小微企业标准提供融资优惠。建议积极推动物业管理行业人员队伍优化升级，以此解决部分大学毕业生的就业问题。目前，全国物业管理行业从业人员已近千万，但就业人员学历偏低和综合素质不强等问题阻碍了城市、社区和小区精细化管理水平的进一步提升。建议各地政府可指导物业行业，适当招募本科以上学历毕业生充实物业管理队伍，如规定物业管理机构拿出3%至5%的名额来定向吸收本科以上人员，以提升物业管理行业的整体素质。
主要观点 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 一、美国通胀分析框架的构建 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月。除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。 二、美国下半年通胀走势 1、原油价格：供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨，价格修复暂告一段落。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 2、居民部门薪金增长难以推高短期通胀：工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，且工资薪金取决于时薪与工时。时薪方面，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看，时薪增速大概率将重回下行趋势。工时方面，由于美国目前处于经济衰退期，经济缓慢复苏且前景存在不确定性，因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大。 3、下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀：在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观、中性、悲观（假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品(行情000061,诊股)价格拖累下通胀或有小幅回落。 三、美国长期通胀分析框架的构建 我们从货币数量、总需求与总供给、经济结构三大维度构建了美国长期CPI的预测模型，模型中包含美国前10%人群的收入占比、全球劳动人口占总人口的比重、全球贸易额占全球GDP比重、原油价格、美国M1*货币流通速度）、劳动生产率6个指标，模型R Square达到0.78，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。 以长期通胀模型为分析框架，近年来美国通胀持续低迷背后的原因在于：1）人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求、2）贫富差距拉大造成收入分配的不均衡、3）全球化深化压低生产成品以及逆全球化带来需求弱化、4）技术进步会提升劳动生产率进而降低单位劳动成本、5）原油价格近年来持续低迷、6）金融危机后增发的货币被货币流通速度的下降所对冲。 四、美国长期通胀走势：未来3年通胀中枢预计高于金融危机以来的均值水平 货币流通速度角度：美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。未来美联储若进一步辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 全球化程度与劳动生产率角度：逆全球化浪潮以及疫情冲击下，全球供应链面临进一步撕裂的风险。这会通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，预计将带来通胀的回归。 风险提示：原油价格波动超预期，疫情再度爆发带来经济下滑超预期。 报告目录 报告正文 一 美国短期通胀分析框架的构建 在展开通胀分析框架的构建之前，我们首先框定本篇通胀所选取的指标：为了长短期分析框架衔接且可比，本篇主要探讨美国CPI同比增速。而PCE作为当前美联储货币政策目标之一，同样具有重要意义，但由于其权重和编制方法与CPI存在差异，因此会单独再做研究。 住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素。美国劳工统计局将CPI划分为8大分项，分别为食品与饮料、交通运输、服装、住宅、医疗保健、娱乐、教育与通信、其他商品与服务。根据各分项对整体通胀波动幅度的贡献=波动幅度*权重来测算，住宅、交通运输、食品与饮料是引起CPI波动的最主要因素，其中住宅是由于权重最高，交通运输与食品饮料则是由于波动幅度最大。另外，在核心通胀中，由于医疗保健分项的权重较高，因此对核心通胀的波动贡献也较大。 CoreLogic房价指数、原油价格与CRB食品指数对CPI住宅、交通运输、食品与饮料分项具有领先性。从CPI各分项的领先指标来看，原油价格领先CPI交通运输分项1个月；CRB食品指数领先CPI食品与饮料分项7个月；CoreLogic房价指数领先CPI住宅分项17个月，同时由于住房分项中包含了4%的燃料价格因素，因此在油价快速上涨时期，住宅项CPI也会出现明显上行，与房价走势呈现一定背离，最典型的为2000年与2008年。 除上述三项对波动率贡献较大的分项外，美国非农周薪与进口价格指数对核心CPI的解释度也较高。工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而进口价格指数则反映了美国作为贸易逆差国的输入型通胀。美国非农周薪同比增速领先核心CPI 13个月，美国进口价格同比增速领先核心CPI 15个月。 根据上述5项指标拟合美国CPI预测的五因子模型，模型R Square达到0.77，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，基本能够刻画出CPI的月度波动。由于模型中除原油价格仅领先1期外，其余因子至少领先7期，因此对原油价格半年内的走势做出预判后即可利用该模型估算半年内美国CPI走势。但模型的不足之处在于，对2009年CPI大幅走负以及2011年CPI快速走高的幅度刻画有所欠缺。 二 美国下半年通胀走势展望 （一）原油价格：价格修复暂告一段落 供给端压缩空间有限，需求低迷下难有大涨。5月以来，由于全球主要产油国协同减产，叠加油价暴跌后导致美国页岩油被动减产，全球油价触底回升。但随着需求端开始出现回暖迹象、以及减产带来油价回升，供给端未来进一步压缩空间有限。同时需求端虽有回暖，但疫情常态化影响下需求难有大幅改善，目前美国原油库存依然高企。EIA预计下半年油价均值为41美元/桶，基本与6月均价持平，预计年内油价难有大涨，到2021年伴随需求端回暖，油价有望升至50美元/桶左右。具体来看： 1、供给端：进一步压缩空间有限 供给端：OPEC+于4月达成减产协议，目前来看协议完成度较高。根据减产协议，以2018年10月产量为基准（沙特、俄罗斯以1100万桶/天为基准），分为三阶段进行减产：（1）2020年5-6月减产970万桶/天，其中OPEC国家的减产份额为608.4万桶/日，6月6日将第一阶段减产协议时间延长一个月至7月；（2）2020年8月-2020年12月减产770万桶/天；（3）2021年1月-2022年4月减产580万桶/天。从实际减产情况来看，6月OPEC合计产量2227万桶/日，较2018年10月基准产量减少1009万桶/日，减产执行率超过100%，而根据OPEC联合技术委员会的表态，6月OPEC减产执行率为107%。 但OPEC+自8月起将缩减减产规模。6月6日的OPEC+部长级会议中，各成员国同意将第一阶段减产协议时间延长至7月，并且要求在5-6月未能按照配额减产的成员国（包括伊拉克、尼日利亚和哈萨克斯坦）进行补偿性减产，即在8-9月补偿减产84.2万桶/日。不过随着疫情缓和后各国逐步复工，原油需求开始回升，俄罗斯与沙特均表示将在8月起收缩减产额度，考虑到在油价企稳回升、原油需求回暖的背景下，OPEC+若继续减产无异于主动让出市场份额，OPEC+自8月起将依据协议收缩减产规模降至770万桶/日。 美国6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日，但随着油价企稳产量或将触底反弹。3月原油价格暴跌后，油价跌至页岩油盈亏平衡线（约35-50美元/桶）以下，同时金融市场流动性危机也为页岩油企业融资带来困境，导致大量美国页岩油企业被动减产，美国活跃钻井机数大幅下降至历史低位；根据EIA数据6月页岩油产量较3-4月下降174万桶/日至1098万桶/日，预计下半年产量将维持在1100万桶/日附近。同时，原油价格企稳后部分页岩油企业能够实现盈亏平衡，或将重新增产，页岩油产量或出现反弹。不过由于融资环境不利以及低迷的油价，美国原油企业削减了一季度资本支出至150亿美元，同比减少20%，并宣布将在今年的剩余时间进一步削减预算，因此预计即便增产，规模也将有限，不会带来供给的大幅扩张并拉低价格。 2、需求端：需求弱修复但仍低迷 需求端：全球原油需求下滑幅度弱于预期，下半年逐步修复。OPEC在7月的月度报告中将2020年全年的原油需求增速预期由-907万桶/日上调至-895万桶/日，2021年起恢复正增长。EIA则预计2020年第二季度全球原油消费量为8440万桶/日，比2019年减少810万桶/日，下半年原油需求量同比减少580万桶/日，较上半年有显著改善。从EIA预测的原油供需平衡来看，下半年原油供过于求的格局有望出现逆转，原油供需将回归正常化。不过由于原油库存目前仍然高企，高库存将是油价进一步上涨的压力。 落到原油价格来看，价格修复暂告一段落，下半年价格大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。从供需格局来看，供给端OPEC+减产力度将边际减弱、美国页岩油产量在价格修复下大概率也不会继续被动减产，供给压缩空间有限；需求端正在逐步修复，但在疫情常态化条件下或将维持一段时间的低迷。因此预计原油价格的修复将暂告一段落，价格达到阶段性高点，下半年油价大概率仍在页岩油盈亏平衡成本（35-50美元/桶）附近波动。 （二）居民部门薪金增长难以推高短期通胀 工资薪金会通过“工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升”的途径传导至CPI，而周薪=时薪*工时。因此我们分别对时薪与工时的未来走势进行预判，从而分析居民部门薪金增长是否会推高短期通胀。 低薪的一般服务业与贸易业就业人数减少推高了平均时薪。4月以来美国非农时薪增速录得高增长，而从各行业对私人部门人均时薪增速的贡献来看，时薪的高增速主要为低薪的一般服务业与贸易业就业人数的减少推高了平均时薪；另外，专业和商业化服务以及制造业时薪对平均时薪的贡献也较大。明确了近几个月时薪高增速的来源，则可以进一步分析各行业时薪增长的前景。 贸易时薪增速的变化趋势与全球贸易增速高度相关，大致滞后于全球贸易增速一年半左右。全球贸易在2019年已降至负增长，2020年3-4月全球疫情最为严峻期间降幅达到-20%左右。而IMF6月发布的全球经济展望预计2020年全球贸易增速为-11.9%，2021年为8%，因此贸易时薪增速在近几个月的高增长后大概率将重回低增速。 专业和商业服务、一般服务业两者作为服务业，受需求端消费的影响较大，两大服务业的时薪增速与GDP个人消费支出增速接近同步变动。疫情爆发初期，在各项经济封锁措施下服务业就业受到最大冲击，就业人口大幅收缩，而由于服务业普遍为低薪行业，在就业人数减少后反而呈现出时薪提升走势。但从GDP个人消费支出增速的走势来看，在失业率依然高企、经济增速缓慢修复的背景下，个人消费支出增速预计仍将处于低位，彭博一致预期年内个人消费支出增速为-5.9%（2019年为2.6%），因此服务业时薪增速预计难以维持当下高增长。 美国制造业的时薪增速与美国人均GDP增速高度相关，滞后于人均GDP增速变化1年半左右。相较于其他行业，制造业与经济整体增长速度相关性更高。经济整体增长情况决定了企业是否会扩大投资进行生产，并进一步决定了制造业整体时薪增速。美国人均GDP增速自2019年开始放缓，意味着制造业时薪增速未来也将呈现放缓趋势。 综合来看，在经历了4-6月因低薪就业人口大规模失业而被动出现的时薪增速提升后，从各项领先指标来看时薪增速大概率将重回下行趋势。确认时薪变化趋势后，我们再分析工时因素。工时变化受时薪增速和GDP增速的影响，当时薪增长加快，工时会相对减小，当时薪增速稳定或回落时，工时变化主要由经济环境决定。而考虑到美国目前处于一轮经济衰退期，从美联储的经济预测来看，2020年GDP增速将下滑至-6.5%，下半年有望实现缓慢复苏，但仍存较大不确定性。因此预计未来工时受经济增速的影响难以出现进一步增长。 结合时薪与工时的未来走势，预计下半年工资薪金增速仍趋向于放缓，由工资薪金带来通胀的可能性不大， 4-5月居民收入快速增长主要为政府财政补贴所带来，持续性存在不确定。疫情以来，美国针对家庭部门进行的转移支付包括1）纾困支票，年收入低于7.5万美元的公民可获得1200美元的支票，年收入低于15万美元的夫妇将获得2400美元的支票；2）失业救济金，每个失业者获得的救济金每周增加600美元；其中纾困支票于5月到期、失业救济金于7月30日到期。4月以来的政府补贴带来民收入快速增长，但实际上雇员报酬依旧低于正常时期。7月末当前的财政补贴均将到期，若国会无法及时推出新一轮的政府补贴，则需要警惕居民收入的再度回落。 （三）下半年通胀：短期CPI触底，但难有高通胀 在对原油价格前景做出展望后，利用CPI预测模型即可对下半年通胀走势进行预判。根据对油价进行乐观（下半年油价逐步回升至50美元/桶）、中性（下半年油价维持在40美元/桶附近）、悲观（下半年油价逐步下跌至35美元/桶的成本线）假设后，对应下半年CPI区间为0.2%-1%，中性区间在0.5%-1%，通胀趋势上触底回升，但也不会出现大幅通胀；同时四季度在农产品价格拖累下通胀或有小幅回落。不过，由于基数原因，若油价在明年不出现暴跌，则2021年4-5月原油价格同比高增速预计将带来通胀短期的高企。 三 美国长期通胀分析框架的构建 （一）美国长期通胀模型 对于长期通胀的预测，我们需要回归通胀理论、寻找通胀背后的长期推动因素。从经济学理论来看，一般对通胀成因有三种解释，一是以货币数量论为基础，认为通胀是货币现象，二是从总需求和总供给的角度，认为通胀背后存在需求拉动和成本推动的原因，三是从经济结构的角度，认为经济制度、技术等结构性因素的变化会引起通货膨胀。基于理论背景，我们构建了美国长期通胀的预测模型。 Ø货币数量维度，采用了“美国M1*货币流通速度同比增速”指标，衡量货币供应量与货币流通速度共同决定的货币发行数量增速。根据货币数量论，当货币供应量M与货币流通速度V同时提升时，才会推升通胀，而若货币供应量的提升伴随着货币流通速度放缓，则“通货”的膨胀未必会带来通货膨胀。 Ø总需求维度，我们采用了美国贫富差距、全球人口老龄化程度与全球化程度来衡量总需求，对应所选用的指标为“美国前10%人群的收入占比标准差MA3”、“全球劳动人口占总人口比重的同比增速”与“全球贸易额占全球GDP比重的同比增速”。贫富差距与人口老龄化深度从边际消费倾向的角度影响总需求，贫富差距拉大会造成中低收入群体的收入水平下沉，老龄化加剧会减少劳动人口的占比，而中低收入群体与劳动人口的边际消费倾向更高，因此这两类群体收入比重的降低会压缩全社会的总需求。全球化则从国际贸易的渠道影响总需求，全球化的深化扩大国际贸易量，进而提振总需求。 Ø总供给维度，首先采用“原油价格的同比增速”衡量原材料供给冲击，另外，全球化也可以从供给端冲击通胀，主要的渠道在于全球化的深化带来企业之间的国际竞争与产业链的国际布局，进而带来产业链综合成本的下降。 Ø经济结构维度，采用了“劳动生产率同比增速MA3”衡量科技水平的变化。通常来说，技术水平的提升带来劳动生产率的提升。 根据上述6项指标拟合美国长期CPI的预测模型，模型R Square达到0.78，模型中所有系数均显著；从拟合效果来看，对20世纪60年代以来美国通胀的主要拐点均可做到较为准确的刻画。但模型的不足之处在于，未能对1980年以及1994年的通胀幅度做出准确预测。 （二）近年来通胀持续低迷背后的结构性变化 依据我们所构建的长期通胀分析框架与模型，我们可以寻找到近年来导致通胀持续低迷背后的原因。具体来看： 1、全球的结构性变化抑制通胀抬升 人口老龄化程度的加深缓慢压缩社会总需求。目前的学术研究普遍认为，人口老龄化对低通胀的传导路径通常来说有两条：生命周期消费与投票者偏好。一方面，老龄人口的消费倾向较低，同时青年人口占比的减少将降低一国储蓄率，低储蓄率进而带来低投资，造成总需求的下降，对通胀带来向下的压制。另一方面，老龄人口对通胀的容忍度较低，因此老龄化的加剧也会不利于央行通胀目标的实现。世界银行的一项研究通过将2010-2016年间各国平均老龄人口抚养比以及平均通胀率进行回归后发现，老龄人口抚养比较高的国家对应了较低的通胀率，而日本则是其中最为典型的国家。日本早在上世纪90年代就已出现人口老龄化问题，而与之相随的则是日本在此后通胀率长期维持在2%以下。尽管从另一个角度来看，老龄化的加深会通过人口红利消失、劳动力成本上升传导至通胀，但由于美国作为全球的最终需求国，可以通过产业链全球化布局的方式找到成本最低的区位，进而规避因人口红利消失带来的通胀问题，因此在长期通胀模型中，我们所选用的全球劳动人口比重与通胀成正比关系，在进入21世纪后全球劳动人口比重持续下降，对应全球老年人口比重由不到7%提升至9.1%，而通胀则持续低迷。 贫富差距拉大造成收入分配的不均衡也是在中长期压低通胀的诱因之一。1980年代以来，由于新自由主义注重效率的社会分配方式导致收入分配逐步向资本要素倾斜，这加剧了贫富差距，数据上可以看到美国前10%群体的财富占全社会份额持续提升、财富分配不平等状况持续加剧，同时，劳动报酬占比逐步让位于企业报酬占比，收入分配向资本要素集中。这一现象对通胀的影响渠道主要有两条：一方面，美国制造业等中等收入职业吸纳的就业人口减少，大量劳动力流向服务业等低收入岗位，造成全社会的平均薪资增速放缓，中产阶级收入水平下沉，而全社会平均薪资增速的缓慢弱化了居民部门的消费能力。另一方面，由于中低收入群体的边际消费倾向更高，贫富差距的加大或弱化全社会的边际消费倾向，共同造成了通胀低迷的环境。 全球化程度深化的过程停滞带来国际贸易的放缓。全球化程度加深对通胀的作用在供给端主要体现在两个层面：一方面，商品贸易的全球化使得各国生产的产品与服务均参与到了激烈的竞争之中，市场竞争的加剧压低了相应商品的价格；同时计算机技术的普及使得全球市场关联更为紧密，原本因地理隔离而分割的市场更为统一。另一方面，由于供应链的全球化，企业可以将其产线设置在成本最低的区位以降低综合成本，这也是为何在近几年我们看到了劳动力密集型产业越来越多地向东南亚国家转移，同时主要进口国也可以在国际市场上寻找价格最低的商品进口。在源源不断的低成本供给冲击下，发达国家进口商品价格不断被压低，通胀水平因此也被长期压制。而在需求端，全球化的深化带来的全球贸易量提升，进而提振总需求则会带来通胀的提升。而从我们的通胀模型来看，全球化程度与美国CPI成正比，反映了对美国而言，全球化提振总需求的逻辑对通胀的影响更大，而2018年以来以美中、美欧贸易摩擦为代表的逆全球化趋势冲击了全球需求，对美国通胀会起到压制的作用。 技术进步会提升劳动生产率，进而降低单位劳动成本，压低了商品生产的成本。格林斯潘在2005年美国国会证词中就曾表示，计算机、通讯与网络技术的发展提高了劳动生产率，从而降低了密集使用新技术的商品价格，并降低了单位劳动生产成本从而抑制了通胀压力。通过观察1980年以来美国非农劳动生产率与核心CPI的相关性也可以看到，越高的劳动生产率对应了越低的通胀水平。 另外，原油价格作为供给端的重要原材料，对近几年通胀的低迷同样起到了较大的作用。能源价格本身即为美国CPI的一部分，而即使我们关注剔除油价因素后的核心通胀，也可以看到由于原油是重要的生产生活资料，原油价格通过中间品价格仍会进一步传导至服装、运输、电力等成本。2014年以来由于美国页岩油开始量产，大量原油供给的释放拉低了全球原油价格，油价进入了30-80美元/桶的低位均衡状态，而油价的低迷也对这一时期低通胀的环境推波助澜。 2、“通货”膨胀由金融市场向实体经济的传导失效 危机后资金沉淀在金融体系内部，背后的本质是货币流通速度的下降，引发了通胀的低迷。从理论上讲，资金的脱实向虚、金融市场资产价格的膨胀，都会降低货币周转的速度，而费雪方程式MV=PT也告诉我们，在其他条件不变的情况下，货币流通速度V的下降将带来物价水平P的下降，这也从货币层面解释了“通货”的膨胀为何未能传导至实体经济。 一方面，货币放水引发金融高度繁荣，但对实体经济支持有限，资金脱实向虚，未进入实体经济，也难以引发实体经济通胀。金融危机后美联储QE操作带来的大规模流动性供应对金融资产价格起到了明显的推动效果：美国上市公司市值/GDP的比重呈现上升趋势，美股当前的市值占比达到了金融危机前的近一倍。由于资金呈现脱实向虚的趋势，大量的流动性并未进入实体经济，因此危机后“通货”的膨胀带来更多是资产价格的膨胀，而非通货膨胀。 另一方面，央行在量化宽松投放大量流动性后，大量货币以存款准备金或活期存款的方式沉淀在了央行的资产负债表中。从央行的资产负债表来看，美联储在量化宽松后，伴随着央行总资产大幅攀升的是准备金，准备金占美联储总资产比重约47%。由于金融危机后银行业监管趋严，为满足LCR监管指标等要求，商业银行有较强意愿持有更多的准备金资产，导致大量资金留存在银行体系内部，降低了货币流通速度，也避免了大水漫灌带来的通货膨胀。 四 美国长期通胀走势：疫后“新通胀时代” 疫情作为催化剂，可能导致维系低通胀的经济结构与金融体系发生转变，进而逆转长期低通胀环境，美国或进入到新一轮通胀的时代。而从我们的长期通胀模型也可以看出，未来三年美国通胀中枢将高于金融危机后的均值水平。而引发中长期通胀中枢提升的核心因素主要在于以下两方面： （一）货币流通速度：财政货币化的试验带来的“直升机撒钱” 美联储对美国经济的兜底已在实质上有了“直升机撒钱”的意味。或将提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。与2008年金融危机时期的宽货币、宽财政不同，当下美联储的货币政策空间有限，且疫情带来的供给端问题难以单纯由货币政策大量放水解决，因此疫情后我们看到美联储一直扮演了辅助财政政策工具、兜底经济的角色。其中薪资保护计划PPP贷款支持便利即为最典型的代表，PPP贷款本为美国政府向小型企业提供的贷款计划，美联储为提高贷款机构运用该项工具的意愿，允许商业银行以发放的PPP贷款作为抵押品向美联储申请再融资，该项工具实质上已将美联储由银行体系的最后贷款人扩展至整个经济的最后贷款人。未来美联储若为了辅助财政部维持较低的发债成本、降低债务利息负担而实施收益率曲线控制等操作，则央行的货币供应量可能会更进一步受到财政部的干预，届时财政货币化带来的资金流入实体或提升货币流通速度，引起货币超发对通胀的传导。 （二）全球化程度与劳动生产率：全球价值链若进一步撕裂，或带来全球化与生产率的倒退 逆全球化浪潮以及疫情冲击下全球供应链的撕裂风险或将对长期通胀上行压力带来更为深远的供给冲击。疫情全球蔓延以来，由于各国工业生产停滞、国际贸易中断，引发了全球产业链运转受阻。以中国为例，中国是全球重要的工业生产中间品出口国，计算机电子产品、电气设备、机械设备、其他运输设备、纺织服装等行业出口占全球比重较高；在国内2-3月的疫情爆发期，由于工业生产中断而导致了美欧等国电子、汽车等产业因原材料供应不足而出现了生产周期延长的问题；而随着疫情在全球范围内的蔓延，韩国、日本、东南亚等各国的工业生产都出现中断，进一步加剧全球价值链的受阻。疫情的冲击使得原本就因贸易摩擦与民粹主义承压的全球价值链面临着进一步撕裂的风险，或将通过全球化的倒退以及对劳动生产率的冲击改变全球生产成本持续被压低的格局，带来通胀的回归。
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