当今时代，不确定性是常态，甚至可以说是现代社会的特徵。2020年又是不确定性尤其高企的一年。上半年已经过去，众所周知那是人们在去年底绝未预料到的逆境。那末下半年呢？境况是否能够改观呢？希望如此。但只是希望，实际情况可能是依然充满不确定性，甚至是更大与更为紧要的不确定性。 当今时代，不确定性是常态，甚至可以说是现代社会的特徵。2020年又是不确定性尤其高企的一年。上半年已经过去，众所周知那是人们在去年底绝未预料到的逆境。那末下半年呢？境况是否能够改观呢？希望如此。但只是希望，实际情况可能是依然充满不确定性，甚至是更大与更为紧要的不确定性。 三大不确定性尤为关键。 第一大不确定性是新冠肺炎疫情能否在全球于年底前基本平息。此疫情可以说肆虐于全球已半年之久，现在我国已基本平息，在东亚大致受控，在欧洲明显回落，但在北美、拉美、南亚、中东及非洲却仍在冲高。今年夏天是个关键节点，按理夏天的高温使新冠病毒难以存活，则全球疫情在今年底前基本平息。但现在无人能保证这一点。如果病毒熬过夏天，延至秋天，而在冬天低温环境下二次大流行，则疫情将拖至明年、后年甚至更长。从近日美国新增确诊人数突破60，000且仍在冲高的情况来看，这种可能性如果说几个月前还是一种猜测的话，现在已上升至一个很大的不确定性。 这一不确定性的重要性对全球来说是不言而喻的，上半年疫情对于经济与社会的打击之沉重有目共睹。对我国这样一个疫情已基本平息的国家来说也同样紧要，如果疫情在全球二次爆發，则我国也难以独善其身，基本平息的状态难以维持，或者说为保持基本平息的状态要付出更大的代价，即必须维持甚至加码很多防疫措施，从而牺牲经济復苏。这样，目前市场上所广泛预期的我国经济增长今年下半年基本恢復至疫情前的水平，明年更进一步復苏至8%以上的前景就难以实现，人们的关注又将回到防疫抗疫而非復工復产、復消费、復投资。虽然我国的情况总会比其他国家好，但就我们自己的增长与發展目标而言，实现的难度将明显加大。同时，全球疫情的二次爆發必将使全球经济陷入更深度与更持久的经济衰退，我国出口将面临更加低迷的国际市场需求，进一步拉低经济增长。另外，疫情在各国的再度爆發可能加剧一些国家之间的相互指责，美国趁此机会进一步栽赃我国的力度将加大，使得我国与美国及其他一些西方国家的关係呈现更为複杂的局面。 第二大不确定性是中美脱鈎的程度。美国了维持自己的世界霸主地位，对我国尽力打压已成定局，而且必会越演越烈。其结果，中美之间的经贸关係必将日益脱鈎。但问题是脱鈎的程度如何？是完全脱鈎还是部分脱鈎。很多美国政客的本意自然是完全脱鈎，这在他们的公开演说中已经有所表露。但实际上会否完全脱鈎取决于完全脱鈎对于美国经济的损害程度。如损害程度不大，完全脱鈎是大概率事件；如损害程度很大，则部分脱鈎更为可能。那麽损害程度大不大呢 ？ 的确是很大的。据有关方面估计，全面的中美经贸关係，若将对对方国家的货物出口与服务出口和在对方国家企业的销售收入都算上的话，总量是基本平衡的，而且每年高达8，000-10，000万亿美元。这就是说，如果中美经贸关係完全脱鈎，中、美两国每年都将损失高达8，000-10，000万亿美元的产品/服务收入，不可谓不巨量。对我国而言自然是不易应付，对于美国来说也难以承受。 的确，对异常重视短期经济增长的特朗普和任何一位美国总统而言都难忍受由失去这一收入而导致的经济重挫。且以追求盈利为首要目标的美国企业是否会遵从美国政府的号令而完全脱鈎也是个疑问。所以，纯粹从经济角度考虑，中美完全脱鈎的可能性不大。但是，若纯粹从政治角度，即遏止中国崛起的角度出發，不惜经济代价强行完全脱鈎的可能性是存在的，从最近一些美国政客的言论与行动中可以看出这一点。因此，从政治角度出發的中美完全脱鈎是一大不确定性。对我国而言，完全脱鈎的重大经济损失上面已述，更重要的可能还是这一完全脱鈎所伴随的中美之间甚至世界范围内的全面政治与军事对抗。这一后果的严重性不言而喻。其实对美国而言也是同样。 定于今年11月举行的美国总统选举是第三大不确定性。虽然是美国国内的政治性选举，但由于美国是世界头号强国，其国内政治影响全球，而谁当总统影响程度有所不同，尤其是就对上面提到的中美完全脱鈎与否来说。在新冠肺炎疫情前，应该说选举的悬念不大，即特朗普连任的可能性很大，这一方面是因为在美国总统连任是常态，不连任是少数情况，另一方面则是疫情前特朗普的糟糕表现还未尽显。可是，这几个月来特朗普在抗疫中的表现实在让人诟病，且在人格、气质及技巧方面的缺陷惨不忍睹，所以他连任的可能性已大打折扣，4个月后谁当选美国总统成为一大悬念。 当然，就政策方向而言，谁当总统不会有太大的区别，既使是拜登上台，美国遏制中国崛起的方向是不会变的。但特朗普的个性过于特殊，经常会做出一些超出常理的行为，而这种行为不仅对美国也对其他国家，特别是我国的破坏性极大。就上述的中美会否完全脱鈎而言，理性的做法是不会，但如不理性就会。特朗普在第一期任内为了争取连任还有所顾忌，不会在极端方向上走得太远，但在第二任期顾忌就会大大减少，因为反正不会有第三任期，就可能甩开膀子干有利自己而违背常理的事情。届时很可能出现的一种情况是，他将以遏制中国崛起作为唯一的己任，并作为其争取在美国历史留名的唯一抓手，所以将不顾经济后果地推动中美之间经济关係的完全脱鈎，甚至政治与军事的全面对抗。这对于中美两国以及全世界都是最坏的局面了，但特朗普若连任这种局面并非只是想像而有可能变成现实。若拜登当选，在这一问题上的处理和选择可能就会更理性一些，不会行至极端；也可能这只是一厢情愿。 以上三大不确定性的影响之大与之紧要，不可不正视。不确定性的最坏后果，倒不是说一定会出现，但对此有预判并有所准备是必要的，有备无患也。
题：《明明：债市止跌回升的三大逻辑》 作者 明明(中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员) 在经历了6月中旬至7月上旬的较大幅度调整后，债市近期迎来连续上涨。同时，中国股市也结束了7月初的快速上涨，近期基本呈现高位调整的态势。从近几个交易的市场表现来看，前期较为明显的“股债跷跷板”效应也有所减弱，同时股市结束快速上涨行情对债市情绪的压制也有所减弱。那么近期债市上涨的主要逻辑为何？本篇将对此加以解析。 前期债市回调的主要原因 前期市场“股强债弱”格局非常明显，股市火热压制债市情绪。7月初，已经温和上涨近4个月的沪深股市突然快速上涨，自6月30日起连涨8个交易日。股市的快速上涨极大压制了债市的交易情绪，由于对“股债跷跷板”效应的担忧，10年期国债收益率在7月6日单日破“3”后近似达到了2020年春节前的水平。但我们发现，“股债跷跷板”效应是一类较为短期的现象，所以在较为长期的交易跨度上看，“股债跷跷板”效应并不稳定，更多的是以影响短期交易情绪为主。 央行“货币政策收紧”以及“经济数据高增”预期也影响债市情绪。5月上旬至今，银行间资金拆借利率有了较大程度的上行，货币政策转向收紧预期开始发酵。同时高频数据以及商品期货市场价格变化也使得市场对上半年经济数据产生了高增预期。 支持近期债市上涨的三个逻辑 我们认为近期的债市上涨主要由三个逻辑支撑：经济利空出尽、股市高位调整、政策组合更加注重防风险。在股市走势转为高位震荡的同时，货币政策也并未进一步转紧，且经济数据公布后市场对基本面复苏斜率的预期也在放缓。我们认为债市上半年博弈的焦点集中于逆周期调节组合的力度和节奏，而债市下半年的博弈焦点将是总量政策回归中性条件下的基本面走势。 如何看待后续的基本面走势：居民部门是主要线索，预计经济复苏斜率放缓。 疫情暴发对全球经济都产生了巨大的冲击，但中国政府及时采取了包含人员隔离、逆周期政策加码等一揽子政策，成功使得二季度GDP增速由负转正。但经济复苏的斜率有可能放缓，主要因为疫情冲击下的经济增长出现了明显的结构性问题。 首先，二季度生产复苏快于需求复苏、企业复苏快于居民复苏。由于总量政策上针对中小微企业和复工复产的倾斜以及抗击疫情的卓绝成就，中国疫情后的复工复产推进较快。但从需求侧来看，目前社零消费增速依旧未能转正，居民部门在上半年累计的储蓄也达到历史新高，居民部门的预防性储蓄倾向上升，企业部门流动性的增加主要来自宽信用政策的持续推进而非居民消费回款。后市来看，居民部门消费倾向的恢复速度可能将制约生产端的进一步回暖；同时目前工业产能利用率以及生产端复工复产进度或已经达到一个天花板，在全球经济受压的背景下，生产部门新增CAPEX(全称为Capital Expenditure，即资本性支出)的动能大概率将会放缓。 其次，目前基建、地产相关需求复苏的延续性成疑。目前南方雨季带来的基建建设阻碍不可忽视，近期基建投资能否维持上半年的高增速依旧难说；而房地产方面，近期异动的房地产成交也已经引起了监管层的重视，各地纷纷出台了房地产的调控政策，预计后市基本面复苏斜率将会放缓。 下半年为何要着眼基本面？ 上半年中国由于调控疫情冲击的现实需要，选择开启财政货币政策双宽松用以托底经济，但近期货币政策已经显露出退出大力逆周期调节的迹象。从货币政策上半年的主要目标“宽信用+助力六稳”的角度来说，持续的货币宽松以及宽信贷政策指引已经取得了很好的效果：上半年的累计新增信贷已经完成了60%的政策目标，下半年的信贷增长必然会转向减速。预计“宽信用”政策仍然会延续，但总量上的高增大概率将不会出现，政策指引更多地集中于精准支持小微企业以及防系统性风险上。从这个角度看，央行自5月下旬以来的狭义流动性收紧顺理成章，资金价格中枢的上移有力地打击了金融机构和部分企业的空转套利行为。随着“宽信用”节奏放缓，财政政策发力带来的乘数效应可能也会有所减少，政策组合包大概率从“发力逆周期”转向随着基本面情况“灵活调整”。从这个视角看，下半年基本面复苏情况更是债市博弈的焦点。 总体来说，我们认为后市债市博弈的焦点将集中于基本面的恢复斜率，在数据真空期债市收益率大概率维持震荡态势；同时资金利率波动也在上升，并且近期债市也面临着供给压力，操作上宜控制杠杆，等待基本面增长放缓带来的博弈机会。
“上不失天时，下不失地利，中得人和，而百事不废。”2020年，突如其来的新冠肺炎疫情成为全球经济金融的乱象之源，风险溢价的急剧变化之下，波动中的不动点已演变为全球投资者追逐的稀缺标的。我们认为，在新冠肺炎疫情短期按下世界“暂停键”的同时，投资中国的四大逻辑却因历经试炼而日益清晰。 从长线看，中国经济身处由“增速”向“增质”切换的关键十字路口，新兴与科技产业加速驱动要素配置效率的提升，有望促成未来四十年资本市场的长周期繁荣。从短线看，得益于疫情的有效控制，中国较之其他主要经济体下滑幅度更浅、复苏进程更快、政策空间更大，人民币资产保有相对韧性。量化来看，人民币资产“高α+低β”稀缺投资属性逐步凸显，不仅提供了基准之上的收益表现，也因之与其他主要经济体资产的低相关性成为分散风险的配置优选。从主题看，中国经济应对短期挑战、迎来长期蜕变的发展路径，孕育出以民生、金融、科技为主线的“黄金三角形”，经济转型充满想象的新赛道脱颖而出，为长线资本提供了逢低布局的结构性机遇。 长线逻辑：中国经济减速增质进行时 伴随中国人口红利逐步衰退，资源环境约束广泛显现，资本边际回报率步入下行轨道，经济“减速”已成必然。然而减速并不意味着投资价值的缺失，在人均GDP迈过1万美元台阶的关键节点，中等收入陷阱是放之四海而皆准的经济学定律。减速过后，经济增长模式能否适时转型，从而实现经济发展质量的提升，才是“聪明钱”关切的核心问题。 通过研究发达国家历史经验，我们发现，经济增速并非股市的晴雨表，经济增质才是资本市场繁荣的关键。即使计入“互联网泡沫”破裂带来的负向冲击，1982~2002年（“减速增质”阶段），标普500的累计收益率也高达618%，远高于1962~1982年（“高速增长”阶段）的97%。如图1所示，相对“高速增长”期，德国与韩国股市也均在“减速增质”期呈现出显著的高额收益。其背后的经济学解释是，经济体的高增速在初期严重依赖于要素投入，但粗放型增长模式终将面临资源瓶颈而难以持续，可预见的衰减使相关资产缺乏投资吸引力。相反，经济质量提升阶段由新兴与科技产业驱动，赋予要素配置乘数效应，股市的持续回报随之提升。 在市场经济规律面前，中国也并不例外。在经历四十年的高速增长后，中国经济发展的核心动力也已从扩大要素投入，转向提振全要素生产率。2020年4月9日，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，首次将数据列入生产要素，有益于挖掘数据价值，改善其他要素配置的效率。而随着新基建支撑起产业互联网的运行框架，数字经济承担起短期稳定需求、长期推动转型的双重职责，成为社会生活质量升级的重要基石。当前中国经济“增速”向“增质”的切换，或将是未来四十年资本市场繁荣的起点。 短线逻辑：战“疫”下的人民币资产韧性 疫情演变的不确定性在短期将持续，并成为左右全球经济走势的关键变量。2020年3月，国际金融市场一度出现频繁震动，中国经济金融却彰显出难得的韧性。相较于其他经济体与主要金融市场，今年以来人民币汇率稳中有升；截至6月30日，中国股市大幅领跑全球金融市场，成为短期超额收益的主要来源（如图2所示）；而在新一轮全球货币宽松浪潮的背景下，中国经济金融政策也呈现出应对相对更快、空间相对较大、弹性相对充足的比较优势。 我们认为，中国韧性的主要来源包含七个方面，分别是上下同欲的战疫行动、精准及时的政策应对、良性循环的经金互动、相机加速的产业转型、重心下沉的金融支持、行稳致远的改革底蕴和众志成城的发展信心。在全球化杂音不断、美国经济结构性和周期性问题叠加的情形下，上述来源在短期将继续支撑中国经济和金融发挥好全球稳定器的重要作用。 量化逻辑：人民币资产“高α+低β”稀缺投资属性 从量化角度，中国市场不仅提供了基准之上的收益表现，也因之与其他主要经济体资产的低相关性成为分散风险的配置优选。 短期而言，这场前所未见的疫情已成为重塑全球政治、经济、社会的重要历史性变量，自大萧条以来发达和新兴经济体将首次同时陷入衰退，而得益于疫情的有效控制，中国较之其他主要经济体下滑幅度更浅、复苏进程更快。 长期来看，疫情按下了中国经济由高速增长转向高质量发展的“快进键”，双循环发展的新格局将有效连接起两个市场、两种资源，加持中国资产成长为新时代更具有稀缺性、值得超配的α。 此外，人民币资产与其他主要资产低相关的量化特征也逐步显现，有望在市场动荡中提供稳定性。从近三年G4经济体（中、美、日、欧）主要资产表现相关性看（如图3所示）：股指方面，美国和日本主要指数都有典型的高β特征，相对而言，欧洲50和上证50与其他指数的相关性中等，而A股的创业板指则呈现出明显的低β特性；债指方面，美、欧、日债市各自相关性超过80%，与之相比，中国债指与全球债指的相关性最低。我们认为，量化的低相关性实质反映出了中国经济较强的基本面和宏观政策内生性。尽管人民币资产仍然属于广义的风险资产，但其独立行情的演绎在全球复苏乏力和市场动荡的背景下将呈现出稀缺的配置价值。 主题逻辑：以民生、科技、金融为主线的“黄金三角形” 本世纪以来，从两会政府工作报告中当年任务的分类占比可以管窥不同时期经济发展阶段性目标和抓手的变迁。绝对比重看，民生问题是两会最重要的关注焦点，其在历年政府工作报告任务占比近20%。相对比重看，十九大以来，民生、科技、金融三大领域任务总计占比均值达41%，明显高于2000年以来的历史均值34%，凸显出政策关切的进一步聚焦（如图4所示）。2020年新冠肺炎疫情按下“暂停键”，实体经济的复苏面临较大不确定性，民生关切再度强化，相关任务因而达到了历史最高的34%，科技、金融领域也出现了诸多新提法和新举措。 我们认为，在新的时代背景下，中国经济应对短期挑战、迎来长期蜕变的发展路径孕育出投资主线清晰的“黄金三角形”。在这个三角形中，三个顶点分别为民生（对应大健康和大消费）、科技（对应新基建和先进制造）、金融（对应金融改革开放深化），而三条边则是以上三个顶点的彼此交互，更具长期深耕的战略投资价值。 民生科技对应于在线活动的下沉和升级，金融科技对应于To B和To C的均衡发展，民生金融对应于普惠金融的发力和基建分布的均衡。以要素市场化的进一步推进为驱动，以信息科技和产业互联网为支撑，当下中国经济结构的转型和升级将渐次惠及更为多元的参与主体，为下一个四十年的长周期繁荣奠定基调。 （程实系工银国际首席经济学家，王宇哲系工银国际资深经济学家，高欣弘系工银国际宏观经济分析师）
这几年我对“风口”这个词有点抵触，过去有企业家说，“风口来了，猪都能飞上天。”实际上我们经历了这几年的起起伏伏，特别是2015年的股灾、2016年的债灾，以及2017年以后的金融强监管，告诉我们一个非常浅显的常识：猪，它就是猪，成不了孙悟空，飞上天它也得掉下来。所以，与其谈论风口，不如谈论哪些是确定性的赛道。 经济运行新变化：“收缩型经济新常态”的三个特点 谈到资本市场的演变，我们要重新去梳理经济运行的特点发生了哪些变化。如果说一定要说出一个特点的话，我想可以用一个词来形容——“收缩”，我把这称为“收缩型的经济新常态”，大概有几个特点： 第一，出现在线上化。我相信大家也都逐渐习惯了这种线上化的工作和生活方式，未来这种情况会会常态化。 第二，企业之间的分化会越来越严重。过去几年，我们看到企业之间的分化已经非常严重，无论是在实体经济还是在股票市场，龙头企业和其他一般企业之间的分化非常明显，疫情以后这种分化恐怕会继续加剧。 第三，中国的新消费群体会出现很大变化。过去的波浪式的、排浪式的消费，包括我们看到60后、70后消费的特点，他们成就了这轮经济的高增长。未来会出现一种什么状态？今天我们可能还很难给这个“未来主流的消费群体”命名，但日本其实给我们提供了一个经验。 经济低增长下的典型消费群体：日本的“团块二代” 在日本泡沫经济破裂以后，出现了一个很有意思的群体，日本人称之为叫“团块二代”，什么叫“团块二代”？这要从日本在1945年二战结束以后，大概是在1946、1947年，迎来了一波生育高峰期，这波生育高峰的后代大概出生在70年代初，70年代初这批人也被称之为“团块二代”。70年代这批人大学毕业以后，正好赶上日本90年代以后经济泡沫的破裂的状况。他们遇到的情景就是，接受了很好的教育，但是工作机会少了，收入的增长低了，甚至收入减少了，因此他们的消费行为发生了很大的变化：开始变得更宅，开始变得很佛系，不愿意结婚、不愿意生子，机会也变少了。 所以，中国未来可能有相当一部分消费群体有“团块二代”的特点。同时也会出现日本人说的“三和群体”，他们还称其为“三和大神”。最初出现在名为三和的这个地方，很多人在那里找工作，他们找工作有一个特点，就是干一天就休息，整个未来一周、一个月就不干活了。 随着我们的经济增长步入低增长状态，特别是疫情的冲击，我们会看到在这个所谓的就业群体也好，有很多人称之为零工群体也好，可能会出现日本当年的这种情况，就是“三和群体”。这其中还会有几个特点： 第一，从投资这个角度，很难再去赚到泡沫的钱，不像在过去十年中能够从金融的泡沫里头赚到钱那样容易； 第二，企业经营越来越讲求实惠、实用，要提供性价比好的产品和服务； 第三，人们生活方式发生变化。后疫情时代，或者说疫情叠加经济进入低速增长时代，人们的生活方式会发生非常大的变化，生活变得很简单，社交变得很简单，原来很多无效社交、无效的通勤都会被去掉。从精神状态来讲，人们开始去寻求新的文化作品、影视作品，去寻找所谓的精神导师，人们开始重新去思考生活的意义、人生的意义。因为经济环境变了，收入的增长变了，倒逼人们去重新思考这些问题，日本当年也出现这种情况。比如宫崎骏这批漫画家就是泡沫时期活跃起来的，在萧条时期他们成为很多人的精神的导师，日本不少政治领导人也都是一些漫画家的粉丝。 未来资本市场的两大确定赛道：消费和科技 到底哪些是“风口”，或者说哪些是比较确定的“赛道”？应着这种经济运行态势和后疫情时代的环境，我想有两个是比较确定的。在资本市场大家能看得比较清楚的就两块：一个是消费，一个是科技。 简单来讲，在消费领域值得投资的一定是像优衣库、无印良品这样的企业，它的特点是什么？产品不贵，能够严格地控制住成本，同时它的产品最大的特点就是性价比非常好，泡沫时期人们是不买这种产品的，因为觉得太掉价。但是当收入锐减甚至收入出现负增长的时候，人们觉得性价比好的产品和服务是最值得的，人们的生活变得越来越简单，人们也不去追求那些所谓的浮夸和奢华，所以消费领域我觉得实际上是一个实惠型企业的天下。到现在日本的首富仍然是优衣库的老板，为什么？它还是得益于日本经济的长期低迷。 第二类就是科技类的企业。科技类的企业我个人觉得，是可遇不可求，这里有很大的不确定或者说很大的运气成分，不可能指望现在科创板上接近100家的企业都成为Facebook，都成为亚马逊，也不可能指望每个企业家都成为马斯克，换句话来说，这种科技类企业无论从它的创始人还是它的科技公司本身最终能够成功，都是个极小概率事件。 所以，这两个赛道虽然明确，但它的特点是不一样的，消费领域如优衣库，投资者相对来讲更容易选到，但是对于科技型的企业，带有技术性和非常大的思想的跃升性特征的企业，其实是比较难找的，这是要靠运气的。 中国下一轮的改革：真正的牛鼻子是要素市场化改革 我们今天讨论资本市场，大家更关注股市。前不久中央出了一个非常重要的文件，就是关于生产要素的市场化改革的，应该说是一个纲领性的文件，非常重要。我自己也认为中国下一轮的改革，它真正的牛鼻子就是在要素市场化改革，这一点业内都有相当大的共识。 股票市场作为资本市场非常重要的组成部分，资本又作为重要的生产要素，应该说股票市场能否搞好，确实是牵动着整个生产要素市场化改革的全局。股票市场应该说成绩很大，问题也很多，我们最近也看到监管对于境外投资者限制的放开，新REITs的推出，包括新三板的分层等等一系列举措，利好非常多。这方面我们看到监管层实际上是从资金方这个维度做了大量的工作。但是同时我们也应该看到，股票市场真正要解决的是什么？是供给方，从供给方来说，上市公司要能够得到公允定价，好公司有好的定价、好的估值，差公司也不要紧，有比较低的定价和低的估值。这个问题要解决，就需要我们在监管、发行、交易等一系列的问题上要真正地出真招、出实招。 目前股市的问题：监管的行政化、发行的计划化、交易投机化 目前股票市场总体的一个特点是什么？我们几乎是用一个计划经济色彩最浓厚的方式或者办法，在管理一个市场化程度最高的领域，这是我们面临的现状，要客观承认这个现实。它的基本的特点是什么呢？监管的行政化，发行的计划化，交易投机化。如何通过发行制度的改革、交易制度的改革，尽量去规避这种问题呢？这才是我们真正要讨论的治本之策。 私下里，我也和很多朋友讨论过，说是不是我们就像搞不好足球一样，就是搞不好股市呢？很多人感慨，为什么英美法系之下，他们的股票市场相对来讲就比较规范呢？当然我们也可以找很多理由，比如说我们的股票市场毕竟只有30年的历史，还有很多不规范的东西，整个治理体系还确实不适应。但无论如何，我想强调一点，就是我们要正视现在存在的问题，同时要真正地从要素改革这个维度去推动股票市场的改革，要承受一定的阵痛，同时可能要让渡很多利益，很多部门要让渡很多利益。在这之前要进行比较好的风险教育。比如，我们正在把发行制度从核准制向注册制推进，这个非常重要，并且这里面也是有风险的。
天气无法预测，但季节可以感知。牛市初期感受不到很正常，但牛市走到这个阶段，从未来的基本面预期、政策扶持意图、无风险利率下行、市场成交量等信号来看，可以大胆做出判断——现在已经处于牛市中期。当下处于牛市什么阶段？从A股历史来看，牛市的启动需要具备三大条件：估值低、流动性宽松、政策面导向积极。严格意义上讲，这轮牛市的起点是在2018年10月份，国家重要领导人在股市急速下跌、市场悲观预期弥漫之时连续发表重要讲话，给予资本市场“枢纽功能”的高定位，市场预期出现急剧反转。与此同时，无论从PE还是PB的角度看，市场的估值也达到了历史极低的水平。从熊市结束到牛市开启最直接的催化剂就是流动性宽松。2019年初央行开始降准，其分别在2019年1月15日和1月25日下调0.5个百分点，以此为开端的货币宽松结束了2017年开始的去杠杆。流动性宽松的边际好转导致无风险利率下行，随着2月份公布的社融和新增贷款数据大幅超市场预期，牛市开始了第一浪的启动。虽然2018年去杠杆、商誉减值等利空已经出尽，但是贸易摩擦与新冠疫情打断了牛市的节奏。2019下半年和2020上半年，市场都一直在消化两大利空带来的影响。终于，在2020年6月底，国内新冠疫情已经得到初步遏制，一季度GDP大幅下降之后，4/5/6月份经济数据持续边际改善，经济复苏的确定性得到资本市场的认可，央行货币政策继续宽松，暂时看不到任何加息的可能性，所以，牛市中期阶段开启了，也就是波浪理论中的第三浪——主升浪。本轮牛市在上涨过程中也不乏各种质疑，其中最大的担忧来自对宏观经济的悲观预期，很多学者认为经济尚未企稳，不确定性依然很大，因此牛市的基本面并不扎实。从理论上来说，这种说法没错，如果把股市当成经济的晴雨表，的确目前不具备牛市的坚实基础。然而，教科书上的理论终究过于理想化，事实是，在绝大多数时候，GDP增速与股市之间相关性非常弱，弱到你基本找不出像样的规律，不仅仅是A股与经济相关性弱，美国股市也是一样。1966-1981年，美国经济以年均9.6%的速度增长，股市却在下跌；1982-1999年，美国经济以年均6.2%的速度增长，股市却以15.4%的速度上涨。在过去100年间，在美国股市疲软的熊市期间，经济增长实际上反倒更为强劲。所以，真相是，股市涨跌与经济走势相关性弱，与货币政策的相关性更大。经济高速增长期间，通胀预期叠加经济过热，央行会收紧流动性，出台加息等措施来进行调节；而在经济疲软阶段，央行货币宽松，出台降准降息等政策来促进经济发展。因此，央行对于经济的逆周期调节政策会导致货币政策的松紧与经济走势经常是相反的，而货币政策的松紧会直接导致无风险利率的变化。在股票定价模型中：P=E/(R1+R2)。其中，P代表股票价格，E代表企业盈利，R1代表无风险利率，R2代表风险偏好。我们可以看到与经济走势相关的企业盈利E在分子端，与货币政策相关的无风险利率R1在分母端，与投资者结构、监管政策、外部事件冲击等因素相关的风险偏好R2也在分母端。在实际情况中，分母端的变化影响要远远大于分子端的变化影响。举个例子，假设分母端不变，分子端E增长6.7%，那么最终P的涨幅就是6.7%；假设分子端不变，分母端从8%下降至5%，那么最终P的变化是从12.5E增长至20E，涨幅60%。所以说，经济学家关注的与宏观经济相关的企业盈利增长不是不重要，只是对最终P的变化影响权重太小了。毕竟国家不是公司，无法实现年化30%的盈利增长，中国作为世界发展最快的国家，GDP增速多数也仅仅在6%-10%的区间，这点增长对于大盘的拉动作用实在有限。A股分母端的变化导致的影响非常大，远远超过分子端的影响。投资者结构方面，A股投资者以散户为主，有统计表示散户贡献交易量的80%，散户的风险偏好变化非常大，要么一拥而上，要么一哄而散，即使散户通过公募基金方式来投资股市，大部分也是追涨杀跌，无法做到定投或者长期持有，而我国公募基金又有最低仓位限制，这就导致了本是机构投资者的公募基金在择时上被散户绑架，风险偏好跟着散户走，于是A股经常呈现暴涨暴跌的现象也并不奇怪。很多机构投资者对宏观经济走势研究并不痴迷，而是投入很大精力研究货币政策、监管政策的走向和市场情绪的变化，也是这个道理。因此本轮牛市最值得我们关注的是货币政策走向、监管政策意图与市场情绪变化，货币政策走向与监管政策意图决定了牛市过程可以走多久，市场情绪变化决定了什么时候该逃顶。我认为，从目前阶段来看，市场仍处于牛市的中期，无需恐慌，调整就是买入机会，历史上牛市中的每一次大阴线都是加仓点。如何把握接下来的牛市？历史不会重复，却总是押着相似的韵脚。虽然市场并不会简单复制，但是在变化中寻找不变的规律可以为我们带来一定的借鉴意义。要把握好一轮牛市，就一定要找到牛市的主线。回顾过去两轮大牛市，市场一定会有至少一个主线板块。2005-2007年的牛市主线是有色、煤炭、地产等实体经济叠加人民币升值带来的资产重估；2013-2015年牛市主线是政府倡导的一带一路与移动互联网。而本次牛市的主线是什么？市场目前尚未达成共识，但是在我看来，主线已经非常清晰，就是券商+科技，结合本轮牛市发生的时代大背景——中美贸易摩擦与大国博弈，中国利用资本市场支持科创企业发展，完成新时代的弯道超车。历史走到这一步，已没有回头路。从2018年11月总书记宣布在上交所开通科创板、实行注册制开始，最高层就已经为这一轮牛市的主线定下基调。从2019年开始，以5G、半导体、芯片等代表一个国家核心科技实力的板块开始了率先的牛市行情。5G新技术发展成熟后将会极大的提升产业互联网的可能性，将会大幅度提升各个行业的生产效率；半导体、芯片的发展关乎国家未来与安全，只有大幅发展才能真正摆脱国家核心科技受制于人的局面。目前看来，牛市的科技主线的逻辑已经得到市场的认可，甚至某些板块已经出现泡沫。而牛市另一条主线——券商，市场还未真正认可，显然还处于被低估阶段，这是很大的机会。资本市场大改革，目的就是扶持中国科技企业的大发展，完成经济转型。注册制的改革、股市基础制度的完善都会成为资本市场改革主要任务，而凡是大改革，必定有大机会。前证监会主席肖钢表示，党中央从来没有如此的重视资本市场。而近2年高层对资本市场的一系列表态已经非常明显的表示出了前所未有的重视。包括最近中信证券和中信建投的合并打造航母级券商的传闻，我认为可能性极大。之所以股东辟谣，是因为方案目前还没有确定，没有定的事儿，当然要辟谣，等到事情尘埃落定了，自然会发公告。无论最终是不是这两家合并，做强做大券商，进行资本市场改革，为科技企业发展融资服务，这是时代的任务。有质疑者说，券商行业业务同质化，竞争格局很差。确实如此，但这并不是目前的主要矛盾，先把行业蛋糕做大，再谈竞争的问题。注册制、T+0、权益类资产在居民财富中占比提升、行业的收购兼并，这些变化有些正在发生，有些还未发生，但可以确定的是，在资本市场大改革中都是未来几年必定要发生的。毫无疑问，券商将充分受益资本市场改革红利。尽管近一段时间，券商板块已经对改革预期和牛市预期做出一定反应，但目前依然处于被低估的状态。既然认定了目前是牛市的前中期阶段，也说了我看好的主线板块。那么对于普通投资者，如何把握这轮牛市呢？需要特别注意的有三点：第一，注册制背景下，以前牛市那种垃圾股鸡犬升天的情况可能不会发生了，壳价值为零，最推荐的方式是通过公募基金参与牛市。第二，千万不要做倒金字塔投资。牛市前中期一般都是在犹豫与质疑中上涨，这个时候很多人仓位并不重，都是轻仓试试看的心态，等到自己试试看的账户涨幅巨大时才开始认同牛市，然后追加更多的资金投入，结果最重的仓位买在了最顶部。第三，不要随便下车。很多人喜欢猜顶，喜欢频繁择时，这是牛市的大忌。但是话说回来，总归要有一个卖点的，那什么时候卖呢？从过去两轮牛市的运行规律来看，市场从启动到结束至少有两次比较大的分歧，也就是说当出现过两次指数调整震荡的情况，然后继续上涨，那么第三次暴跌时候，你可以离场了。还有一种情况就是资金面的逆转，比如2013-2015的杠杆资金遇到强监管，那么资金推动的牛市就会很快结束。钟摆一旦开始从低估摆向泡沫，就不会突然停止，过程可能很复杂，但终点是泡沫的结局不会变，趁着现在还没有出现泡沫的时候大胆参与就是我们最好的选择。
上证报中国证券网7月21日，广发证券首席经济学家沈明高接受上证报记者专访，对今年二季度经济数据发表了自己的见解。他认为，二季度我国经济增长总体好于预期，主要是受到疫情管控效果明显、外需复苏好于预期、政策支持初见成效等多重因素的影响。预计下半年我国经济将持续复苏，GDP增速改善幅度将有所放缓。 沈明高认为，下半年GDP增速改善幅度将取决于以下三方面的因素：第一，消费复苏是关键。从疫情之后的短期复苏来看，生产的复苏相对于消费更具“报复性”特点。疫情造成的短期供需缺口被抹平之后，需求不足的局限性就会显现出来。 第二，国内政策宽松的程度。到目前为止，我国基本上避免了采取大水漫灌式政策刺激，也没有通过大幅度刺激房地产市场来稳增长。虽然二季度GDP增速超预期，但不用太过担心政策转向。 第三，外部疫情的不确定性。从很多宏观指标来看，我国受疫情影响主要体现在一季度，而海外特别是美国疫情的高峰将在二季度或三季度。外部疫情的不确定性，最终可能影响到外部经济复苏特别是消费复苏。 沈明高认为，在宏观政策避免实施“零利率”政策和避免“财政赤字货币化”的情况下，我国财政政策和货币政策依然还有很大的空间。比如财政政策方面，可采取的措施包括：一是提高财政赤字率，适当增加政府开支；二是减税降费，帮助一部分企业度过难关；三是民生兜底，这方面的政策力度可以更大一些。货币政策方面，可以采取的措施包括：一是降低无风险收益率，其核心是打破刚性兑付；二是减息降准；三是实施结构性信贷支持政策，但需明确退出机制。
罗汉堂基于全球公开可得的大数据，开发了“全球疫情经济追踪体系”（Global Pandemic Economy Tracker，简称PET），并由新浪财经中文独家首发！ 本周疫情经济追踪情况 疫情 -每日新增均超过20万，金砖四国紧随美国 北京时间7月21日，全球新冠确诊人数已经接近1500万，确认的死亡人数超过60万。过去一周第一次出现全球确诊人数每日增幅都超过20万。北美、拉丁美洲和南亚仍然是三个最主要的震中；撒哈拉以南非洲地区增速明显，有可能在7月底之前超过西亚成为新的主要增长区域。南非的总确诊人数超过30万，进入全球前五。在美国之后，巴西、印度、俄罗斯和南非这四个金砖国家成为确诊病例最多的地区，这五个国家的确诊病例总数超过全球总数的55%。 数据来源：欧盟疾控中心和约翰斯．霍普金斯大学。 经济 -区域间疫情经济恢复差异明显，自6月中以来缺乏继续恢复的动力 罗汉堂建立了一个普遍性的疫情经济演化的框架，在这一框架下每个国家都会经历准备期-应对期-低谷期-恢复期-疫苗期五个阶段，并依此建立了全球疫情经济追踪体系，每日追踪132个国家和地区的疫情和经济状况，占全球总人口的90%、总GDP的97%。截至7月20日，这些经济体中，进入恢复期的为72个，相比上周数目净减少了2个。53个国家仍处于应对或低谷期，大多为亚、非、拉发展中国家。 处于恢复期的经济体主要位于东亚、大洋洲和欧洲，平均经济活跃度已经恢复到96%，已经连续数周保持在这一水平；而处于应对期和低谷期的经济体平均经济活跃度水平上升一个百分点至92%，但本周这些经济体累计感染人数新增168万，现存感染人数新增了50万，总体防疫形势非常严峻，稳健恢复经济的挑战仍然很大。 说明：数据来源 罗汉堂。 各地区经济的恢复水平和疫情的走势关联紧密，东亚仍然一枝独秀，大洋洲因为新的一波疫情的到来，经济活跃度降到了95%以下，和欧洲以及东南亚持平。拉丁美洲和南亚经济活跃度仍然在90%以下，北美自7月中旬以来经济活跃度略有回升。但总体来看，所有地区的经济活跃度在过去的一个月甚至更长的时间内都没有显著上升，全球疫情经济进入一个深度的焦灼状态。 数据来源：罗汉堂，截至2020年7月7日。 疫苗研发进入关键时期，疫情经济四季度曙光初现 罗汉堂疫情经济框架之疫苗期 在疫情经济中，一个国家需要在疫情控制和经济收缩这两个维度的艰难平衡中曲折前行。各国经济在低谷期和恢复期低运转状态下的时长和经济因此受到的影响不是线性关系，随着低谷期时间的拉长，如果没有得当的应对措施，经济损失和负面社会影响可能会呈指数级增长。 在罗汉堂的疫情经济五阶段演化框架中，最后一个阶段为疫苗期，这个阶段的主要指征是疫苗研发成功，并且被投放到全球并覆盖绝大多数人群，达到真正的群体免疫，最终实现疫情经济结束。经济复苏的节奏很大程度上取决于疫苗研发能否取得突破。在达成疫苗期的目标之前，经济仍然无法和疫情脱钩。无论是产能和成本的限制，还是各国对疫苗的需求程度和准入制度等方面的差异，都决定了在全球水平上疫苗期会延续较长的一段时间，直至2021年下半年甚至更晚 全球疫苗研发进度 -多条技术路线齐头并进，中国疫苗多样性最高，英美各有拳头产品 根据伦敦卫生与热带医学院的新冠疫苗追踪体系，目前全球有218项疫苗研发项目，其中至少23项正在开展人类临床试验，比较均匀地分布在五种不同的技术路线上。进入人体试验的23种新冠疫苗中，有九种来自中国，其中七种为中国独立开发，另外两种为国际合作研发，具有一定的主导地位。美国和英国已5种和4种分别排在第二和第三位。 今年5月，罗汉堂学术委员，普林斯顿大学教授Markus Brunnermeier就疫苗经济学和美国前财长劳伦斯．萨默斯对话，萨默斯认为考虑到疫情带来的巨大经济损失，疫苗研发的总成本比例很小，因此政府应该以前所未有的力度来资助疫苗的研发，同时也应该注意把研发的方向多样化，且保证每一个方向上有超过一个重点候选方案。目前就全球来看，在五个主要技术路线上都有不少于三个项目进入人体试验阶段，情况比较乐观；分国家来看，中国是唯一在至少4个技术路线上进入人体试验阶段的国家，且其中有三个技术路线每个有至少2个研发项目正在开展。 我们也注意到，国内目前领先的多为传统疫苗生产技术，例如研发较成熟的已经被用于流感、麻疹等疫苗的灭活疫苗技术，这可能提高成功的机率；而国外进入临床试验疫苗以新技术居多。一些新的疫苗技术比传统的疫苗生产周期短，可以快速大量生产以跟上应对疫情的步伐。同时，传统技术开发的疫苗，体内抗体产生较慢，而一些细胞免疫的新技术会更快地在细胞内进行表达，产生免疫作用，可以用于特殊情况下应急接种和暴露后免疫。 罗汉堂认为，目前全球疫苗研发过程中出现一定的冗余度和多样化趋势，是应对仍然高度不确定的病毒传播局面所必要的。一方面，不同地区的不同背景的人群受病毒影像的程度和类型有区别；另一方面我们对新型冠状病毒的源头、传染路径、传染过程中病毒在与人类，甚至动物，宿主共处过程中发生的演变甚至突变，并不完全掌握。因此，有效应对的方式是同时存在来自不同国家，不同公司和不同技术路线的多款疫苗和疗法来保护潜在被感染人群免受新冠病毒的伤害。这也是当前疫苗研发的速度大大加快，疫苗在大规模临床测试的时间大大缩短的情况下不可避免地选择，这样既可以保证总体产能跟上全球对新冠疫苗的大需求量，也能为不同的人群提供更有针对性的疫苗。 疫苗能成为第四季度全球经济的起搏器吗？ 截至7月中旬，多个疫苗研发项目进入III期临床阶段，疫情经济早日进入疫苗期出现了一丝曙光。今年4月，世卫组织在其公布的疫苗指南中降低了疫苗研发的门槛，同意疫苗为暴露在新冠病毒高风险中的人群提供6个月内50%的保护效率即可，以推动疫苗的临床试验和上市批准。美国食品和药品监督局（FDA）近期也给出了同样的标准，即受试者组接种疫苗后，在降低感染和疾病风险方面，效果至少要好于安慰剂组50%。尽管少数医药公司相对更乐观些，例如辉瑞公司总裁表示四季度初期有可能拿到审批，但FDA表示不会降低标准，其目标是今年底或明年初将疫苗推向市场。中国和英国目前在开展的III期临床试验的疫苗也预期于第四季度结束，中国康希诺生物与军事科学院陈薇院士团队合作研发的重组新型冠状病毒疫苗已经成为全球第一个进入有限使用的疫苗。 早日实现第一个（批）疫苗研发成功并获得审批通过对于全球疫情经济的恢复有着极为重要的提振作用。罗汉堂学术委员，2012年诺贝尔奖得主Bengt Holmström在6月底全球确诊病例超过1000万的时候指出，新冠病毒可能永远不会消除，但是可以将公众和市场对病毒的恐惧降低到可以容忍的水平，而只有当恐惧情绪大大降低时，经济才真正做好了恢复正常的准备。而第一个成功的疫苗的出现，将在很大程度上平缓恐惧情绪。因此，尽管疫苗产能不足仍然是一个重要的限制性因子，但如果疫苗研发进度顺利，仍有可能在四季度成为全球或部分较发达经济体经济复苏的起搏器。 在最好的情景下，如果一个或多个疫苗的研发在四季度初期或之前完成，并成功获得审批，将为主要经济体所在的北半球有效应对下一个流感季节的新冠疫情反复提供至关重要的保障，基本能够确保相关国家实现疫情经济的U型复苏，从而全球2020年全年经济有可能以一个较好的姿势收官。而如果相应的研发和审批到四季度结束甚至2021年初才能完成，一些经济体可能会出现W型复苏的局面，甚至不排除因为长期经济低迷导致社会经济结构性的损伤而出现L型复苏的形态。 人们期待过夏季抑制病毒传染，在许多国家已经落空。第四季度疫苗研发成功、获得申批并以最快速度推向世界各地，成为2020年最后一个机会的窗口季节。
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