当美国微软、苹果、谷歌、亚马逊纵横世界时，中国烧酒却正在崛起！ 在美国，当微软、苹果、谷歌、亚马逊等世界一流“新经济”公司垄断美国股市前十大市值股时，在中国，却有两家白酒股占据了A股市值前十强，其中，贵州茅台成为A股市值的头龙“老大”；另有中石油及6家金融机构占据A股市值前十强。这是A股的尴尬？还是A股的无奈？ 中美十大市值股除了产业先进性存在明显差异外，在股价分布上也存在很大差异，美国十大市值股的股价都在100美元之上，这与十大市值股的形象相匹配；与此相反，在十大市值A股中，仅有2只股票价格超过100元，而且都是白酒酿造企业，竟有4只大市值股的股价不足6元，其中，农业银行与中国银行的股价均为3元多，基本上与垃圾股价格为伍！这是股价与大市值股的不匹配，也是大市值股形象的严重扭曲。 曾记否？美国花旗集团受次贷危机影响，2009年3月，其股价从危机前的50美元跌至最低97美分，危机过后其股价一直徘徊在4美元左右，为了恢复大银行股的形象，2011年5月，花旗集团实施了缩股计划，每10股缩为1股，结果，花旗股本缩减至原来的1/10，股票面值提高10倍，股价也上升了10倍，并重回过去股价水平50美元左右，直至今天。这就是大蓝筹“股价形象”与江湖地位的重要性。 话说回来，尽管贵州茅台早已成为A股第一高价股，并将股价推高至1400元之上，但十分可悲的是：大批牛散、私募、机构一方面不断神话茅台，纷纷扎堆茅台、相互抱团取暖，另一方面，它们却在不停地蛊惑广大股民小散加盟跟风抬庄，当贵州茅台将1000元的股价成功踩在脚下之后，这些机构更加不可一世，他们极力煽动股民：贵州茅台没有最高，只有更高！贵州茅台能够成为未来中国经济的产业支柱和民族脊梁吗？ 正如大家所看到的，当贵州茅台的股价高达1400元，市盈率高达35倍时，中国“最赚钱”的工农中建四大国有银行的股价只有三、五元，市盈率只有5倍左右！这些茅台炒家甚至鼓吹：经济越糟糕，茅台越贵，猪肉越不值钱！你相信烧酒不倒的神话？贵州茅台究竟有多暴利？它能一直暴利下去吗？其股价还能撑多高？这种由庄家教唆引导炒作的结果，又会是小股民买单吗？ 中国A股市场为何没有一流、大品牌“新经济”公司？它们都去哪儿了？ 我们知道，早期的A股市场排斥互联网公司，因此，新浪、搜狐、百度、网易、新东方等赴美上市；后来的A股市场又排斥特殊股权架构及未盈利“新经济”公司，因此，腾讯被迫去了港交所IPO，阿里巴巴、京东、拼多多、爱奇艺、B站、携程、搜狗、斗鱼、虎牙、58同城、腾讯音乐等大批国内知名的“新经济”公司被迫选择美国股市IPO。 尤其自2018年以来，大量中概股及内地新经济公司纷纷赴港上市，彻底改变了港交所过去房地产及金融股独占鳌头的传统单一格局。腾讯、阿里、京东、网易、小米、美团、中芯国际、中国移动、中国铁塔、中国恒大、恒大健康、阿里健康、平安好医生等内地最具人气的一流大品牌公司的加盟，使得港交所上市公司的产业结构更具先进性，并极大地提升了港交所的国际地位和国际影响力。这正是A股市场望尘莫及之处。 2019年7月上交所推出科创板，并率先试点注册制，尤其是退市制度“三废改革”(废除“暂停上市”、废除“恢复上市”、废除“重新上市”)。这是A股市场包容性与开放性改革最重要的标志性动作。今年3月新证券法生效，4月深交所再推创业板注册制改革，新三板增设精选层及转板制度。目前，A股市场已作好了中概股回归的准备，尤其是对特殊股权结构及未盈利科创企业的包容，这一切都意味着A股市场改革已迈出了实质性步伐。 2020年4月7日，国务院金融稳定发展委员会召开第二十五次会议，提出了应对疫情的五项金融工作，其中第三项任务是：发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。 4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，这是中央第一份关于要素市场化配置的文件。其中，在资本市场方面，《意见》明确，要制定出台完善股票市场基础制度的意见。坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。坚持市场化、法治化改革方向，就是要放松或取消过度行政管制，进一步强化市场监管、依法治市。 5月18日，中共中央、国务院发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》指出，加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。坚持正确处理政府和市场关系。坚持社会主义市场经济改革方向，更加尊重市场经济一般规律，最大限度减少政府对市场资源的直接配置和对微观经济活动的直接干预，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有效弥补市场失灵。 市场化(淡化行政管制)、法治化(依法治市)、国际化(双向开放)，仍是中国资本市场改革最重要的三条主线和方向，其目的是大幅提升我国资本市场的包容性和开放性，更好地服务实体经济，并引领经济转型、产业升级大战略。 可以预料，引领未来A股市场的标杆，一定不是茅台，更不是烧酒。中国需要更多像华为、格力、阿里、腾讯一样的“新经济”高科技企业，它们才是中国经济的脊梁和未来的希望所在。
2020年以来新冠疫情这一全球性突发公共卫生事件对经济金融运行产生了较大冲击，国内经济下行压力加大，市场弥漫悲观情绪，为应对异常严峻复杂的局面，央行充分发挥了货币政策“实施快、见效快”的特点，施策精准，及时投放流动性并引导利率下行，安排股票市场如期开市，设立债券市场 “绿色通道”，整体效果来看，金融血脉畅通，市场预期稳定，可以说，为“六稳六保”创造了积极的金融环境。 4月份以来，伴随国内疫情防控形势持续向好，经济数据呈现好转态势。同时，个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象，金融风险苗头隐现。人民银行根据经济金融形势的变化，也灵活调整了政策操作，积极防范金融风险并提前考虑政策工具适时退出，其目的是为经济金融长期持续稳定健康运行夯实基础。 平心而论，今年以来人民银行在特殊时期采取的特殊政策达到了政策预期效果，对于这一点，市场有目共睹。站在市场观察者的角度看，市场机构还是需要正确认识特殊政策的阶段性特征，秉承理性投资、价值投资、长期投资的理念，不能靠短期投机一条路走到黑。人民银行也应该在防范金融风险的基础上，加强与市场的沟通，稳定市场预期。 第一，应对突发公共卫生事件，货币政策出手早见效快，稳定了市场信心，降低了社会融资成本，在保主体、稳就业方面发挥重要作用。在新冠肺炎疫情冲击下，供应链中断、经营性现金流萎缩，各类市场主体压力巨大、恐慌情绪有所蔓延。受此影响，1-2月工业增加值累计增速-13.5%，2月PMI大幅回落至35.7%，均为有数据以来最低值。一季度GDP同比增速-6.8%，创改革开放以来最大跌幅，投资、消费、出口都是两位数负增长。面对这样的严峻形势，若不采取措施及时恢复金融市场运行、降低企业融资成本、缓和经营主体现金流压力，后果不堪设想。对此，人民银行多措并举，应对积极。其中，三次降低存款准备金率，总量上向金融机构释放长期资金约1.75万亿元。引导公开市场操作利率、中期借贷便利利率和贷款市场报价利率下行，降低企业融资成本。采取结构性措施，增加专项优惠再贷款和普惠性再贷款再贴现额度合计1.8万亿元，确保金融机构支持企业融资。针对小微企业出台普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的普惠工具。以上措施取得立竿见影的良好效果，前5个月新增贷款10万亿元，比去年同期多增2万多亿元。M2与社会融资规模增速分别为11.1%与12.5%，都明显高于去年。即便如此，刺激政策仍在传统货币政策框架范围内，没有搞外国央行的大水漫灌，为未来操作预留了空间。 第二，经济数据回暖、金融风险苗头隐现，对预防刺激政策“后遗症”和防范金融风险提出新要求。随着复产复工有序进行，4月份以来各项经济数据呈现回暖迹象，工业增加值同比降幅持续收窄。5月份，各类经济指标已经出现边际改善，规模以上工业增加值同比增长4.4%，其中制造业增长5.2%，全社会固定资产投资环比增长5.87%，统计局PMI连续3个月保持在荣枯线上方。一些消费零售指标也出现积极变化，汽车消费同比增长3.5%，较前期明显好转；房地产投资增速回升1.13个百分点至8.09%，已恢复至疫情发生前。随着形势逐步向好的方向转变，刺激政策的力度是否需要提前做好调整，避免相关后遗症影响今后经济稳定运行成为重要考虑。 观察金融领域，随着流动性保持合理宽裕，货币市场利率逐步进入历史低位，隔夜和七天回购在4月底均出现近十年最低值，而3月银行间市场杠杆水平回升至110%的近年来高位。除了金融机构通过杠杆操作盈利，也出现部分企业套利现象。今年以来结构化存款规模大幅上涨超2万亿元，M2增速与M1增速的剪刀差从2月的4%持续上升至4月的5.6%。资金空转和金融风险苗头已经出现，对人民银行及时果断采取措施提出了新的要求。 第三，“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，目的是为了“退空转”，更好服务实体经济。从近期的调整看，DR007回归至接近2.2%的政策利率水平，利率债中短端品种在接近年初的水平停止上行趋势，作为市场“压舱石”的长期品种在全过程未发生大波动。一级市场发行回暖，券商短融本月发行规模同比上升1.7倍，同业存单发行连续两周环比回升。银行间市场信用债收益率在经历前期波动后稳定在较年初低约20个基点的水平。伴随信用债供给回升，近一周发行成功率反弹至95%，中长端发行占比回升至四成，前期一度发行困难的永续债重新启动，占比回升6个百分点至10%。金融市场流动性合理充裕的局面并未发生逆转，结构上还有优化的趋势。由此可以看出，近期的金融市场调整，针对的是刺激政策实施后难以完全避免的套利甚至资金空转行为，政策目的是为了及时遏制泡沫膨胀，引导资金流向实体企业，避免刺激政策的后遗症为未来的发展留下隐患。 第四，市场各方应当做好预期管理和信息沟通，正确看待特殊时期的货币政策，专业应对市场波动。宏观政策的制定和实施，必然是在全面汇总相关信息基础上统筹考量的结果。针对突发事件推出的特殊政策有其阶段性，不可能长期持续存在，必然存在适时退出的一刻。投资者应当结合宏观经济形势进行专业判断，既要避免投机心理，又要对“退空转”政策的影响提前应对。市场利率自4月底开始回升后，前期盈利颇丰的机构纷纷获利了结，对于部分不舍得“下车”的，以及以抄底为目的“后上车”者，更应该秉持盈亏自负的良好心态。（作者系资深学者）
目录 一、银行的5.6%与非银行的-25%，背离的数据背后 二、财政基因下的金融改革，次贷危机打断的现代化进程：中国银行业的宿命与反抗 三、后疫情叠加后转型时代，商业银行的生存策略 在新旧工业化浪潮的交汇处，在危机与反危机的轮回中，中国的商业银行首先应该清楚自己的历史基因与现实使命，在金融和财政、信用和货币之间寻找平衡。 经济向好周期用金融的逻辑，赚信用扩张的钱；经济下滑周期用财政的逻辑，赚货币宽松的钱。银行的这种旱涝保收的“全天候”经营能力，在全球银行业里中国发挥的最极致。所以世界五百强，排名靠前的中国企业，绝大多数都是大型银行。 债务型经济模式下，银行是国家资产负债表的经营者。近300万亿的生息资产，只要利差在边际上不塌缩为负，银行的钱就继续“躺赚”（地主式的生息资本家）。 而疫情发生后，商业银行成为反危机政策的主要承担者。无论是被动服务民企小微，还是让利1.5万亿，都是作为国家金融重器的商业银行所应该承担起的角色。 只要中国经济仍然处于新旧航道的转换处，处于下坡道或飞机着陆的险要处，商业银行就要牢牢把握住自己的“政治正确”，知天命、不逾矩——这也是后疫情时代商业银行的第一哲学。 任何打破这一哲学的银行家，轻则降职，重则入狱，有个罪名叫“信贷投放不支持实体经济”。逻辑需要从历史中寻找： 从远处说，政府管理银行的经验最初应该来自苏维埃根据地，带有浓厚的“红色金融”基因。 建国后，从大一统的央行和财政体系（计划经济），到专业化（四大行独立经营）和公司化（成立法人商业银行），到与西方的现代银行接轨（巴塞尔协议，引进战投），再到为了反危机承担起广义财政的使命（“四万亿”），最后到大资管-泛投行的表外大跃进，影子银行的宿命与反抗（严监管），支持民企和小微的“政治正确”与计划命令，一切似乎是一场向历史本原的回归。 期间，是无数自诩为银行家的改革、转型和创新。无论是制度层面的公司治理优化、资产负债表重塑、按国际监管标准改造，技术层面的互联网金融、金融科技、开放银行、智慧金融，还是业务层面的小微之王、同业之王、零售之王，都是无穷尽的追问和求索，似乎永远抵达不了彼岸。 转眼之间，一代银行家已经退隐，新的银行家还远没有出现。因为又回到了核心问题：公司治理（谁来任命，为谁负责）。就如同现在的经济问题，总要追溯到政治问题。疫情的出现，以及未来可能的疫情常态化，最终考验的是客户群体和广义资产的质量，以及自身的线上化经营能力、组织的敏捷度。在监管约束成为第一约束的背景下，中国的银行家正面临严重的领导力大衰退。所以后疫情叠加后转型时代，最急迫的任务是——重新培养银行家精神。 至于最近流传的给银行发券商牌照，目的可能是顺应全球金融监管宽松的趋势，在信用越来越难创造的债务周期下，大力发展直接融资，在银行理财子公司支撑“资产管理”行业的同时，再通过券商牌照发展投行，最终形成以银行为主导的“资管+投行”的双支柱格局。 理想当然很丰满。然而，商行文化和投行文化的兼容，仍是最根本的问题。基本的历史问题不解决，一切不过都是用未来的一地鸡毛，延迟今天的一地鸡毛。 一、银行的5.6%与非银行的-25%，背离的数据背后 如果银行是通过杠杆（信用）服务实体经济的，那么一季度银行利润同比增长5.6%，与非金融企业利润同比下降25%（上市公司），这两个数据中间一定有一个是“不真实”的。按照顺周期杠杆原理，银行的利润下降幅度应该更大。但事实并不是。 非银行上市公司利润下滑-25%，还没有算上无法进入统计局视野的一大批中小微和个体户，那些花落无声、不在幸存者偏差之列的破产和倒闭企业和商户。算上这些卑微的存在，一季度的利润下降50%应该不为过。2020年一季度，甚至是上半年，对中国经济来说，可以说是“消失的时间”。 但是对于银行来说，时间并未消失，300万亿的全球第一银行金融资产，除了少数一部分在疫情期间得到豁免外，大部分仍然在按时间计息（付息资产）。这也说明了一个答案意料之中的问题： 银行并不是依靠那些对疫情冲击非常敏感的客户生存的，银行依靠的依然是房地产和地方政府平台。而后者，受到疫情冲击的创伤并不大。 另外，这种极端背离的数据背后，是已经严重极化的产业结构和经济结构，以及更为严重的实体经济与虚拟经济的背离，不同收入阶层的贫富分化。 一方面是收入下滑、失业严重的实体经济，另一方面是继续上涨的一线房产价格。这与2009年次贷危机发生后，深圳等地出现大量房贷断供、房产抛售的打工阶层明显不同。十年的房地产市场演绎，疫情冲击后反而飙升的房地产价格，只能说明一个问题： 有能力买房的阶层和没能力买房的阶层之间已经固化。高收入阶层受到的冲击更小，他们可以继续用隔离时期不能消费的积累资金，或者央行货币宽松流入囊中的信贷资金（优先靠近货币链）继续买卖炒作房产。而受疫情冲击影响最大的低收入阶层，他们在经济好的时候都买不起房，当疫情发生后也就不会有断供或抛售的行为。 也就是说，疫情发生后，一线城市的房子问题只是“富人的烦恼”，低收入者都没有资格担忧房子问题，而是比房子更重要的生存问题。某种程度上，银行与实体经济的数据背离，反应的也是这种结构的固化，留下的则仍然是银行的经营哲学问题：银行到底是在服务谁，依靠谁？ 所以，这次大疫情就像是“试金石”，哪些行业、哪个阶层对疫情冲击相对免疫，哪些深陷困境之中。线上化、远程化、非接触型的经济模式逆势成为赢家，有垄断保护，靠近货币政策“水龙头”的行业也经营的不错。最脆弱的是那些市场化程度高、经营性现金流而非金融资产收益为主要来源的单位。 对于银行来说，一季度与实体经济背离的利润增长，原因其实也不难解释： 一是银行的信贷投放大都数在疫情前（春节前）已经投的差不多，开门红，早投放，早受益。 二是银行业是线上化经营能力最强的行业之一，很多业务在线上就可以操作。最近几年，大多数银行的网上银行替代率基本都超过了90%。 三是疫情发生后货币和财政政策的大宽松，利率在一季度快速下行，导致负债敏感型的银行能快速扩大净息差。数据也表明一季度乃至上半年，银行净息差对利润的贡献大增。 四是利率下行给银行按照公允价值计算的金融资产带来了不菲的账面浮盈。然而最近一个月利率开始反弹，债券价格波动较大，风险敞口较大的组合可能损失惨重。 五是疫情冲击导致的不良风险还没有暴露，一些风险较大的资产，在国家政策的允许下可以采取延期展期的方式，潜在损失暂不计入成本（风险成本），等等。 然而数据已经表明，银行卡和消费贷等处于风险边际上的个贷逾期和不良率，最近半年来大幅攀升。接下来的几个季度，可能是疫情冲击在银行经营数据的显现期。 所以银行在后疫情时期，肯定也会越来越难。但是压力在银行内部的传导路径也不同，就像中国经济的压力首先在低收入阶层上积压，银行的压力也是首先在一线员工身上积压，而科层结构里的中高层，会依然过着“锦衣玉食”、高薪无忧、权力感十足的日子。 所以，如同中国经济收入和财产结构的分化越来越严重，银行系统内的收入结构分化也是越来越严重。从某种意义上来说，银行不过是中国经济、金融体系的一个缩影： 它膨胀着、僵持着，在一次次“过苦日子”或“崩溃论”的预言中倔强的存在着，看上去险象环生，但大多时候是没完没了的有惊无险。这一切只是因为一个原因，通过消耗攫取隐忍的底层大多数，来为这个极化的耗散结构补充能量。 二、财政基因下的金融改革，次贷危机打断的现代化进程：中国银行业的宿命与反抗 经济现象的研究应该多一些历史分析。轻视历史，轻视路径依赖，就难以洞见本质。要对未来做出规划，首先要理解过去——它的基因是什么，曾经有哪些“少年创伤”和“历史记忆”，这直接决定了它现在的组织气质和行为偏好。 绝大多数的特色都是历史形成，只要是历史形成的就很难复制。比如作为零售之王的招商银行，很多银行都去它那里学习，但是基本上没法复制，什么原因？ 原因是招商银行的历史起源就是零售的，它在蛇口成立的时候，就是几十个人，一开始的主要客户就是当地的渔民。这是它的基因，它一开始并不是像国有行那样，深圳也没什么国企，它的红色金融记忆基本上没有。 而中国银行业的监管基因，最早可追溯到苏维埃或根据地的工农红军银行，属于军管，具有浓厚的“红色记忆”。建国后内嵌于大一统的计划财政体系，只有财政没有金融，更遑论什么“中央银行独立性”、“商业银行的商业性”了。 所以首先要清楚中国银行体系的基因是财政。银行金融体系的改革，严重滞后于整个改革开放的节奏，因为改革是需要付出成本的，是需要强大的财政手段为改革成本融资。上一轮国企改革（下岗和分拆）的大多数成本，转化成了银行坏账（三角债）。继而央行注资，剥离坏账，重组上市，其实穿透到底，不过是一场“坏账货币化”。 政策层的潜意识，最深处的思维，还残存着很多战争记忆。三大攻坚战，防风险攻坚战，这样的战争和革命叙事话语，很可能来自根据地反围剿、反围困的战争记忆。改革是从战争思维的极度不安全感，向和平合作思维转换的过程。改革是一系列思想解放的活动和行动。 与实体经济早在1978年就开始步入改革开放的大潮流不同，真正的中国金融市场化改革的元年，应该是1994年前后（1992年党的十四大第一次承认“市场经济”）。那几年刚开始有了公司法（1993年底通过），继而有了《商业银行法》、《中央银行法》等；也是在那几年，上交所、深交所等股市交易所开始建立。因此整个金融银行体系的改革，与经济总体的改革开放相比，晚了整整十五年。 金融的本质是契约，是一系列法律活动和合同文本。法律是金融最基本的基础设施。有了商业银行法，才有了真正的商业银行；有了物权法，才有了真正的抵押贷款和按揭贷款。所以金融最重要的基础设施并不是那些支付结算交易电子系统，而是法律法规。是法律法规赋予了金融产品构成的基本要件。 说到这，补充一个题外话，那就是中国资本市场的注册制改革，本质上应该是金融法制体系的建设，而不是注册不注册、审批不审批的问题。注册制的本质是金融法律体系这个最核心的基础设施。这是我在以前的文章《制度建设，才是中国最需要的新基建》中所强调的。 20世纪90年代中期，银行法律体系的完善后，中国的银行业首先做的是商业化，与普遍的国企“政企分开”的大基调保持一致。也就是商业银行要按照商业逻辑经营，按照独立法人的形式，摆脱财政的行政命令保持“独立性”。与此同时，监管体系也在不断完善，中央银行也开始摆脱财政束缚走向独立（相对）。 然而就在银行摆脱财政的羁绊后，伴随着90年代末的投资过热和收缩，以及东南亚金融危机，到21世纪初其实已经经历了一次信用周期，2003年左右银行业的不良率达到了30%左右，“在技术上已经破产”。但这次危机是良性的，它直接倒逼了中国银行体系坚定不移的市场化、现代化改革。伴随着加入WTO后对外开放的大国运周期，中国的银行业也开始了红红火火的现代化进程，与国际监管标准接轨，引入战略投资者，资本市场上市等。那个年代，对巴塞尔协议的研究成为中国货币银行学的“显学”，主要的有志于现代化的银行大部分也成立了“新资办”，巴塞尔协议一度成为那个年代商业银行“洋务运动”的范本。 但正如同日本侵华战争这一外来冲击阻断了中国的现代化改良进程，2009年的次贷危机也作为一个严重的外生冲击阻断了中国银行业的现代化转型进程。面对严峻的经济金融形势，带有浓厚计划经济色彩的四万亿元救助计划，替代了银行自身的商业化行为。从此，以广义资产负债表大跃进为直观表现的地方政府信用和土地财政扩张运动，逐渐替代了过去的具有“洋务运动”性质的商业银行转型变革。熟悉的传统计划经济下的那种财政味道，又扑面而来： 在危机面前，改良启蒙变成了财政救亡。在发展是硬道理之前，生存是更硬的道理。 在监管政策的逻辑上，不过是常见的“放-乱，收-死”之间的钟摆，也是冒进、反冒进之间的自我校准。但也总是存在着明显的矫枉过正与一刀切的政策超调。对银行来说，在严监管后的后转型时代，典型的体现则是借鉴“两次大危机教训”和西方影子银行监管的《资管新规》。现实来看，资管新规作为中国金融深化后金融市场的基本法，如何不犯教条主义的失误，则是对监管层和市场的双重挑战。 除了1980s专营化，1990s商业化，2000s资本市场化，2010s影子银行化所组成的制度变迁这一条主线外，另外一条主线就是金融科技的发展，从会计电算化、pos机银行卡、自助银行，到网上银行、开放银行、智能银行，这条银行的生产力变革实际上走的很靠前，甚至超过了发达金融市场国家。从这次疫情中，我们也看到了银行线上化经营能力对新冠病毒的“免疫”。 然而下一步，银行如何从重科技向轻科技转型，真正务实的通过金融科技向客户靠近一小步，从而形成价值创造和银行经营现代化的一大步。这不仅仅是让客户感触到科技的便捷，还要让客户感受到科技的温度和人文关怀。我觉得这才是智慧银行的本意。金融科技只是让银行的肢体更有力量，但智慧银行是银行心智的成熟，是更理解自己和客户。 当制度沿着历史的钟摆回摆的时候，金融科技成为推动中国的商业银行现代化继续前行的唯一力量。 三、后疫情叠加后转型时代，商业银行的生存策略 今年或未来几年的时间，疫情叠加宏观大风险，银行尽量少一些浪漫主义的战略、谈转型，多一些现实主义的风险和生存策略。未来几年的策略可以总结为九字诀： 知天命，不逾矩，活下去。 知天命，就是要理解新的时期经济环境和政策环境。 对于大环境，有三个新常态可以概括：疫情新常态，危机新常态，宽松新常态。 疫情如果成为新常态，如何通过金融科技持续提升线上化经营能力，如何根据疫情新常态下客户的风险偏好和时间偏好重配资产，开发新模式和新产品，其中蕴含着不少业务机会。 经济下行和金融市场大幅波动成为新常态在所难免，习惯了增量经济的银行如何适应“经济停滞模式”。经济停滞之下资产收益率不断下降，增长只能继续依靠负债端驱动（货币宽松）。那么银行在流动性、收益性和安全性三者之间，通过负债端保证流动性，通过强化风控消除极端风险保障安全性，则是后疫情不确定性时代首先需要考虑的。 在安全性上，银行需要学会对两种病毒“免疫”：一种是新冠病毒，另一种是债务病毒。 或者是有毒资产，第一策略就是“增量不要踩雷，存量不要爆雷”。现在银行的资产看上去没有太大问题，那只是时间未到。随着经济下滑持续下去，银行的风险资产也会按照从外围到核心这样的传导结构，逐一爆发。 最外围最市场化的信用卡和个人消费贷、经营贷，在疫情冲击下个人收入下降和现金流吃紧的情况下，已经开始快速恶化。 最近央行对商业银行的压力测试发现，如果今年的GDP增速破4%（大概率），大多数银行没有办法通过压力测试。在较为严重的情景假设下，银行不良率最大将可能突破15%。 在危机新常态下，要从总量危机思维转换为结构危机思维。我一直强调，每一次总量危机的刚兑和救助，消耗和损伤的都是结构。全球金融重商主义和货币大宽松，正在将总量危机异化或转换为结构极化的危机。在这种极化的结构下，银行如何重新定义核心客户和核心业务？ 对应着危机新常态的是政策面的“宽松新常态”。在这种反危机的货币金融大宽松下，受益的当然是金融资本。在美国是华尔街的金融集团，大投行，金融资本家。在中国则是大财政，由国有资本控制的商业银行体系。当危机逼近，政府采取的是简单粗暴的三板斧：降息、宽松、扩表。 这三板斧的任意一个，对中国商业银行的利润增长都是相对正向的（注意不是绝对）。当危机发生时，中国的商业银行就退化到了最初的状态——为财政服务，承担起政策性银行需要承担的职能。权威话语体系下是“回归服务实体经济的本原”，回头看四十年来中国银行体系的改革，它真正的本原是什么？是“回归服务政府财政的本原”。 十年前的四万亿，今年的救助小微企业，其实都是财政的责任，政策性银行干的活，现在要让体量巨大、网点遍布的商业银行承担起来。计划命令下的服务小微和实体经济，实际上是一种去商业化和去市场化的过程。 这就要银行在“知天命”后，还要“不逾矩”，这是后疫情时期银行生存需要遵守的第二个法则。 何为“不逾矩”，狭义上是指合规，以股东价值最大化为终极目标——只是这里的股东是国家，是监管层。广义上则是指遵从商业银行和金融的一般规律，敬畏市场和客户。这是个讲了上千遍的老道理，但是仍然有很多银行并不明白其中的内核。 总的来说，不逾矩，也有“三不”，不逾监管之矩，不逾市场之矩，不逾风险之矩。这三个“不逾”同时达到，其实很难。好的银行家就是在这三者之间不断的平衡，找到最佳的“重心”。这实际上与银行家在流动性、安全性和收益性之间寻找“重心”是一样的道理。 监管、市场、风险三者之间，各有自身意志和内在规律。监管要的是稳定，市场（股东）要的是利润，风险要的是按规律办事。春夏秋冬，二十四节日，按时种收，不能做违背规律的事情。这三者之间本质上是统一的，但在具体的实践中，某一个诉求的过度强势都会造成其他两者难以兼顾，最后异化为“不可能三角”。 而到最后，既是策略也是目标，那就是“活下去”。一个企业，一个产业依靠什么活下去，道理很简单，客户群。客户永远是一个企业的压舱石，所以首先需要全面对存量客户进行深度数据分析，详尽一切办法拓展新的获客渠道。后疫情时期，拥有扎实客户群的银行才能活下去，活不下去的银行，就是那些被客户用脚投票抛弃的银行。 在这个越来越深的凛冬，在全球经济即将穿越“百慕大”，中国经济即将开启“新长征”的关键历史时段，活下去，或者活着，将是最朴素也是最崇高的命题。
是否可以断言发达国家集体失智？非常时期祭出非规货币政策当属不正常？似乎对美欧日英等实施超常规宏观应对举措的做法，还需要仔细斟酌。与此同时，认清趋势，且顺势而为，未雨绸缪转“危”为“机”，理顺宏观调控的体制机制，勿错失疫情带来的变革良机。 如果有一天，人们不得不与病毒长期共存；那么，常规的经济社会管理体系何以应对？尤其是传统货币理论与货币政策工具——它们似乎越来越难以适应疫情“新常态”下的发展局面。 仍在全球蔓延的新冠肺炎病毒，尚未结束，疫情可能二次暴发；给经济社会运行乃至国际经济秩序带来极大冲击，甚至正在激化国际矛盾。 面对重大疫情，中国与世界主要经济体宏观调控政策力度分化。 新冠疫情爆发以来，美欧日英等主要经济体在短时间内纷纷推出力度空前的超常规宏观应对举措，其中，美国央行从3月3日开始紧急降息；3月15日再次降息，累计降低基准利率150个基点至零利率水平，并推出7500亿美元量化宽松政策；3月23日，进一步宣布将实施无上限量化宽松政策。美国会也快速审议通过了超过2万亿美元的政府救助计划，并宣布将跟随疫情恶化情况不断加码，现在已经超过3万亿美元。到5月末，上述经济体政府救助计划规模基本上都超过其GDP的15%，有的已经超过20%，并纷纷表示，政府救助力度仍可能根据需要进一步加大。 相比而言，这一阶段中国在宏观政策上表现得非常谨慎，政策调整力度远低于上述主要经济体。5月份“两会”审议通过的政策举措主要体现在：今年赤字率拟按3.6%以上安排（上年为2.8%），财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债；拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，并提高专项债券可用作项目资本金的比例；综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年；保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 这体现在舆论和认知上，就表现为很多人对美国等经济体紧急推出超常规政策举措的严厉指责，认为他们是不负责任“疯狂大放水”，是在对外转嫁责任并变相掠夺国际财富。同时也引发了对现代货币理论（MMT）与财政赤字货币化的激烈争论，不少人认为中国不能跟随美国的政策步伐，政策上必须强调“不搞大水漫灌”，要保持宏观政策调控空间。 如此，是否可以断言发达国家集体失智？非常时期祭出非规货币政策当属不正常？似乎对美欧日英等实施超常规宏观应对举措的做法，还需要仔细斟酌。 与此同时，认清趋势，且顺势而为，未雨绸缪转“危”为“机”，理顺宏观调控的体制机制，勿错失疫情带来的变革良机。 不得不面对的深刻挑战 现在，传统货币理论与宏观调控运作正面临“需求不足”、“货币泛滥下的通货紧缩”、“币值稳定偏离”等诸多深刻挑战。 传统上，货币政策的目标就是维持社会物价总指数（具体表现为CPI）或通货膨胀率（CPI增长率）的基本稳定（理论上认为有利于经济社会稳定发展的“温和通胀率”为2%-5%），并据此采取措施调节货币投放与货币总量。 但是，由于信用货币的投放越来越依赖社会货币需求和负债的增加，并且货币政策传导上存在“中央银行——商业银行——实体经济”的二元体系，货币政策传导环节增多；货币应用场景上“实体领域流通市场”与“金融领域交易市场”并存，金融市场会分流货币，并削弱货币总量变化对CPI的影响；存在融资结构（直接融资与间接融资占比）不同，对货币总量和CPI有着很大的不同影响；货币总量中存在流动货币与沉淀货币之分，人们对投资和消费的意愿不同，导致货币流动性不同，对CPI的影响也有很大不同等因素，很容易造成“社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，但却不一定必然引发恶性通货膨胀。在社会需求不足加剧情况下，反而可能出现货币总量泛滥下严重通货紧缩的尴尬局面”；进而造成CPI的稳定与货币币值的稳定发生偏离等一系列信用货币运行的新特征。 当社会主体主动压缩货币需求与负债规模时，就会引发严重的通货紧缩并加剧经济下行，此时就需要国家实施逆周期调节，推行扩张性货币政策，刺激社会扩大货币需求与投资消费，维持经济和社会稳定。其中，央行最主要的手段和途径就是推动降息，将利益分配的天平向资金需求方倾斜。 但在基准利率降低到零仍难以达到预期目标时，就需要实施超常规政策举措，包括央行对金融机构存放央行的存款实施负利率政策，推动金融机构扩大货币投放；或者央行直接在金融市场上有选择的扩大资产购买，向金融机构或企业部门投放流动性，并引导资金投向政策鼓励的领域；或者直接购买政府债券或向政府提供透支，实施财政赤字货币化等，扩大货币投放。央行要优化货币政策传导机制，引导资金更多地流入实体经济领域。 2008年国际金融危机爆发后，主要经济体采取力度空前的救市运动，有效抑制了危机的迅速恶化与严重冲击，但也使得全球性产能过剩、需求不足的问题更加突出，“低增长、低利率、低通胀”的现象日益增强，越来越多的国家不得不实施零利率或负利率、大规模量化宽松、财政赤字货币化等超常规政策举措。这成为信用货币发展的必然趋势。实践证明，在面对经济金融乃至社会危机挑战时，越是及时采取强有力扩张性政策举措的，越是能有效抑制危机的爆发和可能的损失。相反，不能及时采取强有力扩张性政策举措的，可能酿成重大危机和巨大损失。 这背后的原因恰恰就是：信用货币体系必然导致社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长并导致货币不断贬值；必然在促进经济社会加快发展达到高峰后，导致产能过剩与需求不足，导致发展速度加快回落，进而引发货币泛滥下的通货紧缩，甚至引发经济金融乃至社会危机。面对危机挑战，必须实施逆周期调节，其中，扩张性货币政策就成为必然选择。 扩张性货币政策必然导致货币加快贬值，并通过货币贬值实现社会财富的重新分配：持有货币性资产的群体，其财富将在无形之中更多地转移给增加负债并相应扩大投资或消费，为经济发展和社会就业做出贡献的群体。所以，通过调节货币总量和货币币值，进而实现社会财富的重新分配，调节社会主体投资消费的意愿，就可能成为货币政策发挥宏观调控作用的根本路径。货币政策的直接目标是保持CPI的基本稳定，而可能不再是保持货币币值长期基本稳定。 这种通过货币贬值实现社会财富重新分配并促进经济发展和社会就业的方式，也许远比通过财政增加税费收入和转移支付实现社会财富重新分配更广泛、更深刻、更容易，而且货币政策在运用上，可能也远比财政政策具有更大的收放调节灵活性、自主性。所以，宏观调控也就越来越多地依赖于货币政策，而且不得已越来越走向超常规政策举措之路。 其中，财政赤字货币化理论上并不是不可能、不可行，但要实施这种特殊政策举措，关键是要建立良好的经济体制与社会制度，保证财政赤字规模和运用的合理性，实现良好效果。没有约束的随意扩大赤字货币化，则会导致严重的经济社会问题。 当然，这样做的结果，也会使得社会负债与货币总量远远超过社会财富的规模，相应的，也会使得货币金融风险隐患与逆周期调节的难度越来越大。由此，传统货币理论与货币政策工具越来越难以适应这种新的发展局面，正面临深刻挑战，需要深刻变革。 变革？变革！ 回眸历史，正是得益于一系列重大改革，经济才得以走出困境。疫情“新常态”下，我们亦不妨做好实施超常规货币政策的准备并推动宏观调控变革。 改革开放之前，我国推行高度公有、高度计划的经济体制，大大抑制了货币金融的需求和功能发挥。到1978年末，我国M2与GDP之比连32%都不到。改革开放推动计划经济向市场经济转化，生产与消费需求不断释放，货币需求必然大幅度扩张，物价必然大幅上涨。 1992年中共十四大明确建立社会主义市场经济体制后，1993年中国经济明显升温，到1995年出现严重过热现象，相应的，全社会对货币的需求也急剧扩大（从1979年到1995年，货币总量算术平均年增长率达到28.78%，1995年末M2与GDP之比上升到99.04%，1996年达到105.96%），CPI随之大幅提升。由于种种原因，这也在货币金融领域引发了诸多乱象和严重问题。 正因如此，经过长时间的讨论修改，国家颁布了“预算法”并从1995年1月1日实施，严格控制地方政府列赤字预算和发行债券。1995年又颁布实施“央行法”与“银行法”，但在实际执行中遇到很大阻力，难以真正落地。直到1997年东南亚金融危机爆发，对我国经济增长带来很大冲击，再加上1998年夏季南方洪灾，当时中国经济面临严重滞涨挑战，货币金融问题随之集中暴露。为此，国家推出了一系列深化改革的重大举措。 其中，在货币金融领域主要包括： 宣布成立“中央金融工委”，将央行及国有金融机构的组织人事管理从地方党政机关脱离出来，由中央实施垂直管理，有效削弱了地方党政对银行贷款的行政干预；撤销人民银行省级分行，按大区设立中心分行，削弱地方党政对货币政策及金融监管的行政干预；财政发行2700亿元专项国债，定向补充四大国有商业银行的资本金，成立四大国有资产管理公司，对口剥离四大国有商业银行不良资产近1.4万亿元；剥离商业银行非银行类业务和附属公司，中“证监会”基础上，成立“保监会”，对金融机构实施“分业经营、分业监管”；创新结算工具、严格结算纪律，推动全社会清理“三角债”（相互拖欠）等。 正是实施这样的强力改革，才有效抑制了地方对货币金融的行政干预，进而到1999年“预算法”、“央行法”、“银行法”才真正得以落地实施，货币投放和总量增长才开始得到有效控制。 面对1998年的严峻形势，国家在深化改革的同时，也在积极寻找新的经济增长点，最终，集中落实到1999年全面深化住房、教育、医疗体制改革（“三大改革”），积极引进社会资金和国际资本推动其产业化发展上。这推动国家将大量的资源转化为收入，收入再增加投资，投资再扩大杠杆，带动整个经济止跌回升、加快发展，为加入WTO奠定了重要基础。2001年正式加入WTO之后，大量国际资本和产能涌入，推动经济加快发展，各种资源价格快速提升，也推动财政收入结构、货币投放结构、资金运用结构等发生了重大变化： 财政收入结构上，土地、矿产、教育、医疗等资源性收入快速增长，在整个财政收入中的占比快速提升，财政结余整体上明显改善，税费征管的压力不断减轻，政府优惠政策不断加码。这从根本上扭转了政府（财政）对央行货币的需求状况。 货币投放结构上，央行购买外汇（形成国家外汇储备）投放基础货币（央行的外汇占款）快速增长，在货币总量中的占比快速提升。相应的，银行贷款或购买债券等信用投放的压力明显减轻，在货币总量中的占比不断下降，社会负债率或宏观杠杆率随之降低。 资金运用结构上，金融市场快速发展分流了大量货币（资金），住房、教育、医疗开支快速扩大，很大程度上抑制了CPI的提升。 这种局面总体上从2000年维持到2010年。 其中，2008年9月国际金融危机爆发后，主要经济体经济大幅衰退，也给外贸依赖度很高的中国经济带来很大冲击，中国因此实施了力度巨大的经济刺激计划，地方政府融资平台迅猛发展，国家重新放开部分省市发行政府债券。2009年M2增长28.42%，M2与GDP之比从2007年末149.37%快速提升至2009年末173.93%。这使得中国经济在主要经济体中率先止跌回升，吸引更多国际资本流入，2010年经济增速重回10%以上（10.45%），超越日本成为世界第二大经济体，国际影响力大大增强。 但受到全球经济总体上产能过剩、需求不足、大幅衰退的影响，中国经济增速从2011年开始不断下行，当年增长9.30%，2012年下降到7.65%。为追求较高增长速度，各级政府都加大了投资和刺激力度，因而也使得地方政府的负债快速扩大，财政与金融风险快速聚集。为此，中央于2014年明确提出中国经济已经进入“新常态”，不能再追求两位数的高增长，而要追求高质量中高速度增长。国务院也发布了“关于加强地方政府性债务管理的意见”，严格控制地方政府负债的无序扩张。这使得地方政府面临维护经济社会稳定与财政收入不足的巨大压力，当年经济增长7.40%。 为解决这种困境，国家在扩大地方政府专项债券发行规模的同时，积极推动股票市场和公私合营项目（PPP）的发展，以求引入社会股权资本，降低政府资金压力和负债率。但由于种种原因，PPP远未达到预期的发展效果，而股票市场在大幅上涨之后，到2015年7月又急速下跌，引发“股灾”，留下严重的经济“后遗症”，金融风险更加显现。2015年经济增长进一步降低为6.90%，M2与 GDP之比则达 到202.97%。 2015年底中央经济工作会议确定推行“供给侧结构性改革”，并确立了“三去一降一补”的工作重点，其中包括“去杠杆”以及配套的金融严监管，要求坚决守住不暴发系统性金融风险的底线。 但恰恰在2015年，中国经济发展的轨迹出现了重大转变，财政收入结构、货币投放结构发生深刻逆转： 财政收入结构上，房地产、教育、医疗三大产业发展对经济社会的推动力急速减弱，其深层次问题集中暴露，政府资源性收入总体上出现负增长，但政府支出的压力反而快速增强。为此，政府一方面加强税费征管，另一方面则大幅扩大负债，财政赤字率随之不断提高。 货币投放结构上，2015-2016年央行外汇占款大幅收缩数万亿元（相应收缩银行存款和流动性），之后，外汇占款持续维持稳中有降的态势。但经济社会发展需要货币总量的继续扩张，由此，货币投放就越来越多地依赖银行贷款或购买债券。这势必造成银行流动性的紧张，此时理应配套实施降准，向银行释放被冻结的资金，但由于认为普遍降准属于“大水漫灌”，不符合结构性改革要求，从2016年开始，基本停止普遍降准，只是小幅度地实施定向降准，转而扩大央行资金拆借以解决银行资金需求，但这却提高了银行资金成本。此时国家推动“去杠杆”，进一步强化了结构性融资难融资贵和金融套利问题，货币总量增速随之大幅下降，2017、2018年M2仅增长8.11%和8.07%。进入2018年大量企业由于流动性枯竭而破产倒闭，经济社会稳定面临更加严峻的考验。所以，从2018年下半年开始，宏观政策不得不做出很大调整，加大了减税降费、降息降准和货币投放的力度，但M2增速仍然非常低迷，2019年也仅为8.74%，固定资产投资和消费增长明显放缓，通货紧缩的态势明显增强，当年经济增速下降为6.3%。 进入2020年，突如其来的新冠肺炎疫情给经济社会运行带来极大冲击。在付出极大努力下，中国率先取得抗疫决定性胜利，第一季度经济增长为-6.8%，创下改革开放40年来的历史新低。进入二季度经济增长态势明显改善，但面临全球疫情大暴发，世界经济严重衰退，大宗商品市场剧烈动荡的严峻局势，经济发展和社会就业依然临前所未有的风险挑战。 尽管目前中国经济社会基本稳定，但却存在很大风险隐患：疫情暴发以来，不得裁员降薪的压力更多地压给了企业和金融机构等，而不是像美国等主要经济体，大量的由政府（财政）进行弥补或救济。这样，政府的压力被大量转移，财政赤字被大量掩盖。但问题是，现在疫情并未根本解除，甚至二次暴发的压力依然存在，世界经济严重衰退，多方面的风险挑战巨大，一旦社会主体承受力被突破，经济社会的稳定就会受到严重破坏，届时，政府还是不得不紧急救助。这是需要高度警惕并充分准备的，超常规的宏观政策，即使现时尚不需要启用，也不代表不需要弄清楚、准备好。 这还涉及一个非常深层次的问题，即如何理顺政府与企业、财政与货币（央行）的关系。即使1995年颁布了“预算法”、“央行法”、“银行法”等法规，但有关政府与企业、财政与货币的关系仍有待细化和规范，实际运行过程中也存在很多变相突破的做法，政府负债与财政赤字难以如实反映，并影响到人民代表大会的作用发挥。这在2015年之前，资源性收入比较好的情况下尚不突出，但在此之后，随着财政收支矛盾的加剧，这一问题变得越来越突出，宏观调控亟待深刻变革。 新冠疫情大暴发，给经济社会带来巨大冲击，主要经济体纷纷采取力度空前的政府救助行动，给我国宏观调控深化改革、理顺机制带来非常难得的机遇，理应抓住机遇、深化改革，勿失良机。
今年，连续举办63年的广交会首次整体搬上“云端”，线上展会成为本届广交会的一大特色和亮点。这场备受瞩目的“云端盛会”实现了24小时不间断网上展示、洽谈对接，总共有50个展区，吸引了2.5万家企业、180万件出口商品、数十万全球采购商参加。中外客商足不出户即可下订单、做生意，可以说，防疫期间特殊的广交会向国际社会呈现了新技术、新产品，给中外企业带来了新平台、新商机，为全球贸易注入了新动能、新活力。 此前，商务部办公厅印发的《关于创新展会服务模式，培育展览业发展新动能有关工作的通知》便指出，要促进线上线下办展融合发展。大力推动传统展会项目数字化转型，整合现有展会资源，打造网络展会集群，探索线上线下同步互动、有机融合的办展新模式。与传统线下展会相比，线上展会不仅符合减少接触、避免人员聚集等防疫要求，还具有获客成本低、365天展示、高效、精准对接等明显优势，可以快速匹配买卖双方的需求。线上展会平台的展览展示、交流交易、直播互动、在线论坛、配套服务等功能更是为企业提供了产品可视化展示、信息交流、推广获客、询盘转化、签单收款、物流报关等一站式贸易服务，大大降低了展览方和参会方的线下办展场地、物料等成本。 从“面对面”到“屏对屏”，线上展会成为会展业创新的热点，展会经济的新时代也已到来。一方面，线上展会可以打破传统线下模式时间和空间的限制，让展会经济实现更高效的联动并开拓更广阔的的发展空间。线上模式不需要线下场地、产品实物布展等实景的搭建，可以实现多个展会同时举办与切换，即使在休会期间，商家仍然可以在平台展示产品并与客户互动联络，实现随时随地的无缝对接。同时，线上展会的经贸辐射范围更广，不管是地域上的障碍，还是产品业态的多样，都可以体验无差别的对接和交流，不仅为因疫情受阻的海内外交流合作扫除障碍，也为将来服务“一带一路”经济建设和提升全球经贸频密往来提供了新的平台。 另一方面，与“新基建”相融合的线上展会，将会迸发出更多的科技火花，让展会经济走向“数字化”。云计算、大数据、5G、人工智能等高新技术让会展更加便利、安全、可靠，全新的智慧会展模式将引领整个会展行业的数字化转型和变革，带动数字经济的跨产业融合升级。营销数字化、交易数字化、布展数字化等都一一实现，在助推会展经济业态转变的同时，也实现了各行业上下游产业链流动模式的升级。“云展会”致力于打通无障碍交易链条的运作方式，将会催生更多的数字化技术解决交易中存在的问题，并对整个产业互联网经济产生深远影响。如展会与社交媒体的互融、远程验货与ARVR技术的运用、直播经济的广泛渗透等都会借助线上展会这一平台为各行业创造巨大的经济效益。 当然，线上模式为展会经济带来新的发展潜力的同时，也会让它面临许多新的问题，比如知识产品的保护更具挑战性、电子商务与展会的区分和边界如何界定、数据和交易安全管理、对真伪产品辨别技术提出更高的要求等。线上展会不能一味的无限扩大和增加，线下展会也不能统统放弃，否则即使有影响力的大展会也可能慢慢失去应有的作用和价值。只有不断打通线上线下联动的瓶颈，存进线上线下展会的融合发展，展会经济才会更好的整合各方资源，激发出更持久的生命力。 展会经济，未来可期。
“创造就业最终依靠经济增长，经济增长或者经济发展是解决就业问题的根本出路……在讨论就业问题的时候，不能把就业和经济增长对立起来。”近日，在由中国金融四十人论坛（CF40）和野村综合研究所（NRI）共同主办的第十届中日金融圆桌闭门研讨会上，CF40学术顾问、中国社科院学部委员余永定发表了他对当前中国经济和宏观经济政策的看法。 余永定表示，所谓的“中国在2020年没有经济增长目标”这种认知是不够准确的。“实际上，中国是有隐含的经济增长速度目标的，只是政府没有公开说明具体的数值。”根据赤字规模、赤字率等指标可以推算，2020年中国GDP的实际增长速度目标是3.4%。 政府工作报告公布后，有观点认为今年财政刺激力度不够大。余永定认为，今年的财政政策扩张程度实际上远超3.6%这个赤字率所反映的刺激强度。但更值得关注的一个问题是，如果财政支出主要用于帮助群众纾困，那么其乘数效应可能会比较小，对经济的刺激作用也不会很明显。因为在今年前两个季度，群众很大程度上是依靠储蓄渡过难关的，拿到钱后也很有可能不选择消费，而是用其弥补之前的储蓄消耗。在这种特定的国情背景下，当前想要推动经济增长，主要还得依靠基础设施投资。 以下为余永定发言实录。 2020年中国经济和宏观经济政策 2020年中国的隐含经济增速目标 众所周知，中国经济的发展对日本经济乃至世界经济都会有一定影响。借此机会，与各位交流分享一下我对中国经济增长的看法，欢迎大家批评指正。 首先是大家比较关心的2020年中国经济走势的主要指标。在“两会”政府工作报告中，李克强总理对中国在2020年一些比较关键的经济指标做了介绍。虽然中央政府并没有明确制定2020年中国GDP的增长速度，但就其他一些指标做了说明，包括CPI年增长不超过3.5%，赤字规模控制在3.76万亿元，同时也给出了2020年中国的赤字率拟按3.6%以上安排。与此同时，“两会”还提出了就业指标，如登记失业率不超过5.5%，2020年全年新增就业岗位达到900万等。 这其中，引起各方普遍关注的一个重要问题就是经济增长速度目标的缺位。众所周知，中国在过去几十年来始终非常强调经济增长速度。我认为，在缺少经济增长速度的目标的情况下，很多其他重要的经济指标是很难确定的，各种政策也难以协调。比如说，如果没有名义GDP目标，就可能很难制定相关的财政预算。因此，我个人认为，所谓的中国在2020年没有经济增长目标这种认知是不够准确的。 实际上，中国是有隐含的经济增长速度目标的，只是政府没有公开说明具体的数值。发改委主任何立峰先生在一次讲话中特别提到了GDP增长目标的问题。他表示，客观上，增长目标的关键内容其实已经融入相关指标和政策之中，包括财政、货币和其它政策。 具体而言，我们通过财政部公布的赤字规模3.67万亿元和赤字率3.6%这两个指标，就可以推出2020年中国的名义GDP的增长速度目标，我个人认为大概是5.4%；相应地，也可以推出2020年中国名义GDP的目标是104.4万亿元。如果假设2020年通货膨胀率是2%，那么2020年GDP的实际增长速度目标就是3.4%。 总而言之，我要强调的是，中国政府实际上是制定了隐含的经济增长速度目标，这一数值我们还可以从其它一些重要的经济指标中推算出来。 那么，2020年中国到底是否能够实现名义GDP增长5.4%这个目标呢？我觉得这才是真正值得仔细分析的问题。4月份，我们世经所对2020年经济增长的前景做了一些非常简单的推断，当时我们已经了解到中国第一季度GDP增长速度是-6.8%，同时中国学界普遍认为中国潜在的经济增长速度应该是6%左右。如果我们假设中国在第二季度、第三季度、第四季度经济增长速度能够恢复到潜在经济增长速度，也就是6%的水平，那么可以比较容易推算出2020年中国GDP实际增长速度大约为3.2%左右。这种推算的方法虽然比较简单，但是不难看出，这一结论与后来中国政府提出的潜在经济增长目标具有高度的一致性。 那么，我们是否能够实现3.2%或者3.4%这个实际增长速度目标呢？这个主要看中国有效需求的情况。我们假设在武汉解封之后，也就是5月份之后，中国经济逐渐恢复正常增长，同时假设疫情不会有非常严重的反复，那么中国经济增长是否能够实现3%以上的增长目标，在很大程度上就取决于需求端的状况。 我们知道，需求是由消费需求、资本形成和净出口这三块决定的。我们假设消费需求增长速度和GDP的增长速度大致是一样的（这种假设的根据在于消费需求是收入、收入预期和财富的函数，收入是影响消费的最重要因素），就可以推算出消费对GDP增长的贡献大概应该是1.76个百分点；同时也需要分析净出口对GDP的贡献。2009年中国净出口增速跌入谷底达到-34%，我们假设今年中国出口的形势像2009年那么差，也即-34%的增速（从今年1至4月份中国净出口-30%的增速来看，这一假设算是比较准确的），那么净出口对GDP增长基本拖累了0.7个百分点。 那么，为了实现3.2%的目标，就需要依靠资本形成的增速来补足，隐含的资本形成增速应该是5.7%。在资本形成中，政府能控制的最主要的变量就是基础设施投资。我们假定房地产、制造业和其它投资在很大程度上不是内生的，政府不能直接施加影响力，如果把资本形成中的固定资产投资作为一种政策工具，可以推算出基础设施投资最终的数额。这个数字实际上比较难估算，但是可以合理预测今年基础设施投资相对于去年会有比较明显的增加。唯有这样，我们才能够使固定资产投资的增速或者资本形成的增速达到5.7%的水平，另外再加上净出口以及消费，才能在需求端保证2020年中国经济达到3%以上的增长速度。 1-5月份的经济统计数据显示，2020年第二季度经济将会恢复正增长，但不会出现强劲反弹。市场的普遍看法是第二季度实际GDP同比增速应该是3%左右，比较悲观的看法则是1%左右。以上述两个数字作为下限和上限，并进一步假设2020年第三、四季度有效需求的同比增速达可以到与潜在增速持平的6%， 容易算出，2020年实际GDP的增速应该在2%和2.4%之间。如果政府无法通过刺激基础设施投资增速，从而带动固定资产投资增速，很难实现实际GDP 增速2%到2.4%的目标，更遑论达到名义GDP增速5.4%的隐含目标。 不能把就业和经济增长相对立 今年，中国政府特别强调的一个目标就是解决失业问题，这确实是一个非常重要的议题。在此我简单介绍一下与就业相关的一些基本数据。中国2019年全国就业人数是7.7亿人，其中城镇就业人员是4.4亿人，这里包括城市农民工。从事农业劳动的农民1.9亿人。由于农民工流动性很强，失业统计中的误差遗漏还是比较大的。 从下图可以看到，2015-2019年间，全国就业数字基本都是7.7亿左右，虽然每年会有些许变化，但变化幅度不太大。同时，全国城镇就业差不多一直维持在4亿多的水平。由于疫情的冲击，2020年就业状况出现了比较严重的恶化，尤其是2020年3月，无薪休假状态没有上班的隐性失业人群有7611万，把它和实际失业的人口相加，那么差不多有上亿人口，这已经是非常严重的失业问题。当然，随着经济的恢复，隐性失业已经从7611万迅速下降到1480万。我们有理由相信，随着经济进一步复苏，隐性失业及实际失业人口都会不断减少。 今年，中国有一个比较明确的900万的就业增长目标。政府强调就业的重要性是完全正确的。但我们也应该看到，由于失业统计中的误差与遗漏，很难说新增就业目标在多大程度上可以解决失业问题。增长目标可以用来协调整个社会的经济活动。在中国这种特定情况下，就业目标就很难起到这种作用。 创造就业最终依靠经济增长，经济增长或者经济发展是解决就业问题的根本出路。李克强总理在政府工作报告中讲到，发展是解决中国所有问题的关键和基础，我认为这是非常正确的。没有增长、没有发展，就解决不了就业问题。在讨论就业问题的时候，不能把就业和经济增长对立起来。 今年财政实际扩张程度 远超3.6%赤字率所反映的力度 关于中国财政的问题，刚才提到按照中国政府给出的数字，今年财政赤字目标是3.6%，打破了3%的界限。2020年的计划财政赤字为3.76万亿人民币。但中国财政的扩张程度实际要大很多。2020年的全国一般公共预算收入中有3万亿左右是从上一年结转、调入的。如果扣除从上年调入的这3万亿，全国一般公共预算支出减去当年全国实际财政收入之间的差额是6.76万亿，相较于之前的算法多出了3万亿。后者代表了对经济更为强大的刺激。所以，如果单看中国3.6%的财政赤字，刺激强度并不算大，但如果把刚才提到的因素都考虑进去，强度就明显加大了。 同时，今年要发行的1万亿特别国债及地方政府要发的3.75万亿专项债都不计入财政赤字，但如果按世界银行使用的广义财政赤字概念，中国的赤字率为11%。当然这个概念不一定完全适合中国的国情，但实际上中国政府所采取的财政政策扩张程度确实大大超过3.6%这个赤字率所反映的刺激强度。 今年发行的政府债（含国债）总计规模达到8.51万亿。我认为这里存在一个值得注意的问题，即大规模财政刺激政策中，很多资金是用做抗疫纾困、帮助民众解决生活困难的。在这个大背景下，我们需要考虑财政赤字或者财政支出的乘数效应。 例如，如果发了一万亿的国债，主要用于改善老百姓的生活和刺激消费，那么它的乘数效应会比较小，在今年前两个季度，中国老百姓很大程度上是依靠个人或家庭储蓄渡过难关的，这点我相信日本同行也是深有体会。如果增发1万亿的支出主要用于帮助群众纾困，那么老百姓拿了这个钱之后很可能不会选择消费，而是选择用来补充过去消耗的储蓄，那么财政赤字或财政支出对经济的刺激作用就不会很明显，经济增长速度也就不会有很大的改善。 所以我认为，在这一特定背景下，想要推动经济增长主要还得依靠基础设施投资。基础设施投资产生挤入效应，使私人企业能够找到投资的机会，从而真正刺激中国经济增长。如果我们没有合理的使用财政支出，把资金主要用在纾困问题上，就可能会面临实际经济增长速度达不到预期的问题。在这种情况下，我们年底的财政收入就可能小于预期，中国2020年最后实际的财政赤字很可能比我们原来预想的要大得多，这是一个值得重点关注的问题。 最后简单说一下货币政策。我认为，今年前半年人民银行的货币政策是非常积极的，尽其所能帮助企业及居民渡过难关。但这里有一个问题，目前经济增长的恢复主要靠财政政策，如果财政政策不能很好起到推动及牵头作用，那么货币政策所能发挥的作用就会非常有限。 货币政策中大家比较熟悉的一个渠道是通过公开市场操作进行逆回购，继而压低银行间货币市场利率，此外还有调降MLF利率，以期引导LPR报价下行，也即降低银行给企业提供贷款的利率。总而言之，人民银行采取了一系列措施，希望在今年能够给经济营造一个良好的货币环境。但我想强调的是，考虑到我们的财政状况，尤其是考虑到今年财政支出会非常巨大，且下半年财政状况可能有所恶化的情况下，如果我们的经济增长速度不能提升，央行可能不得不进一步扩大货币政策的宽松度。一旦国债发行出现困难，央行可能要采取类似日本和美国所采取的QE政策。当然，这只是一种选项，但我认为我们不能排除这种可能性。 总结一下，综合考虑中国经济的增长潜力，只要有正确的财政和货币政策组合，只要政策到位，中国经济完全能够实现正增长，实现2%-3%的实际增长并非不可能。
图片来源：微摄 中国人民银行货币政策委员会2020年第二季度（总第89次）例会于6月24日在北京召开。 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，新冠肺炎疫情对我国经济的冲击总体可控，我国经济增长保持韧性，长期向好的基本面没有改变。稳健的货币政策体现了前瞻性、针对性和逆周期调节的要求，大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，金融风险有效防控，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。贷款市场报价利率改革效果显现，货币传导效率增强，贷款利率明显下降，人民币汇率总体稳定，双向浮动弹性提升，应对外部冲击的能力增强。当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善，但全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂，国内防范疫情反弹任务仍然艰巨繁重，给我国经济发展带来风险和挑战。 会议指出，要跟踪世界经济金融形势变化，加强对国际经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，集中精力办好自己的事。创新和完善宏观调控，稳健的货币政策要更加灵活适度，把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置。坚持总量政策适度，促进金融与实体经济良性循环，全力支持做好“六稳”“六保”工作。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，落实好新创设的直达实体工具，支持符合条件的地方法人银行对普惠小微企业贷款实施延期还本付息和发放信用贷款。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、民营企业的支持力度，提高小微企业贷款、信用贷款、制造业贷款比重，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，推动供给体系、需求体系和金融体系形成相互支持的三角框架，促进形成以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局。进一步扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。 会议强调，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真贯彻落实党的十九届四中全会、中央经济工作会议和《政府工作报告》精神，继续按照党中央、国务院的决策部署，紧扣全面建成小康社会目标任务，统筹推进疫情防控和经济社会发展，在常态化疫情防控条件下，坚持稳中求进工作总基调。加大宏观政策调节力度，着力稳企业保就业，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务。健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，有效对冲疫情对经济增长的影响。深化利率市场化改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。打好防范化解金融风险攻坚战，把握保增长与防风险的有效平衡，注重在改革发展中化解风险，守住不发生系统性金融风险的底线。 本次会议由中国人民银行行长兼货币政策委员会主席易纲主持，货币政策委员会委员连维良、邹加怡、刘国强、宁吉喆、郭树清、易会满、潘功胜、田国立、刘世锦、马骏出席会议。丁学东、陈雨露、刘伟因公务请假。中国人民银行营业管理部负责同志列席会议。（完）
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