6月9日周二，沪深两市在外围市场大涨的带领下出现大幅反弹的走势，美股走势特别强劲，可以用疯狂来形容，隔夜美股全线大涨，三大股指涨幅均超过1%，道琼斯指数连续6个交易日上涨，纳斯达克指数更是创出历史新高，首次突破9，900点历史记录。美股的强势走势带动了全球资本市场的反弹，A股市场也逐步开始向3，000点整数关口发起进攻，6月份实现开门红，6月1号沪深两市大涨，宣告了6月份A股市场将迎来大幅反弹的机会，上证指数有望收复3，000点失地。美国股市近期强劲回升，超出了所有人的预期，股神巴菲特也没想到美股反弹如此强劲。纳指在科技龙头股不断创新高的背景下率先创出新高，连巴菲特清空的航空股也大幅上涨。 为什么在美国当前经济仍很差、疫情快速扩散时，美股却走出深V走势，大幅上涨？有两点原因。第一点，美联储大量放水，带动全球央行放水，美联储将基准利率降到零及采取无限量化宽松，给市场释放了大量流动性，造成流动性严重过剩；欧洲央行、日本央行实施负利率，同时实施大量的宽松措施，也给市场带来了大量的流动性。流动性过剩，实体经济投资机会少，导致大量资金流入股市，使得美股大反弹。第二个原因是对美国经济复苏的提前反应，尽管现在美国经济仍然非常低迷，失业率依然较高，但股市往往提前3-6个月反映经济变化，因此虽然现在经济尚未恢复，但股市却走出了强势上涨的走势。经济复苏的迹象已经显现出来，美国推出2万多亿美元的经济刺激计划，加上美联储放水，带动了美国经济的回升，美国大部分州已经提前复产复工，也提振了经济增长。根据最近公布的5月非农就业数据，5月新增非农就业数据250万，相比4月减少2070万，有了明显的改善迹象，大幅好于市场预期的800万。由此可见美国很多人仅是暂时失业，一旦经济复苏，这些失业人口将重新回到工作岗位，使得新增非农就业数据比较理想。 从行业来看，餐饮行业贡献的新增就业最大，其次是建筑业和教育医疗行业，这种现象非常好理解，因为一旦复产复工，疫情得到一定控制，首先餐饮行业会复苏，餐馆重新开张，直接带来就业人口的增加。美国航空股上涨的逻辑也受益于边际改善，就业回暖、新冠疫苗的研发进展都提振了市场对航空股的信心。6月4日美国四大航空公司之一的美国航空公司公布了复航计划，表示7月航班将恢复55%，这与之前的计划相比已大幅提升。巴菲特此前在底部清空航空股，主要逻辑是疫情导致航空公司的生意发生巨大变化，航空公司在得不到及时救助的情况之下存在破产倒闭的风险。第二个逻辑是即使客流量恢复到七八成，但航空公司航班数量不便，会造成大量飞机闲置。总的来说，巴菲特卖航空股的逻辑即为他长期以来坚持的逻辑：买股票就是买公司，如果公司生意不好，未来利润可能被吞噬，只能止损认错。实际上这与股市本身关系不大，巴菲特本身就不太喜欢航空等周期股。 虽然美股出现了大幅反弹的走势，但美国经济复苏还需要更长的时间来验证。周一世界银行发布了半年度全球经济展望，明确表示：受到新冠肺炎疫情影响，2020年全球经济将萎缩约5.2%，成为自二战以来最严重的经济衰退，与IMF在4月发布的全球经济展望相比，世界银行的估计更为悲观。而中国经济在今年有望实现正增长，一季度我国GDP下降了6.8%，但二、三、四季度会逐步恢复，弥补一季度的下滑，世界银行预计我国全年经济可能实现1%的净增长，2021年会大幅反弹6.9%；预计2020年美国经济将萎缩6.1%，明年将增长4%；欧元区今年将萎缩9.1%，明年增长4.5%。由此可见，从全球经济面来看，我国经济会率先复苏，且明年会继续回升。 但相对于美股的强劲表现来看，A股市场表现相对较弱，大盘探底后缓慢复苏，这一定程度上也属于我之前给大家提到的镜面效应，即急跌指数反弹一般也为急涨，慢跌指数反弹起来也是慢涨，就像镜子一样。美股3月份出现断崖式下跌，半个月内见到了4次熔断，而反弹时资金急于补仓，加上美国大部分投资交易已是量化交易，有机器人下单，因此美国股市反弹时会出现V形反弹，当然这也与美国上市公司，特别是龙头公司的盈利能力强有关。美国科技龙头股率先创出历史新高，反映出公司基本面和长期股权价值是最重要的，吸引了大量资金配置，此外美国股市质量好的上市公司比例明显较高。 A股市场反弹时较缓慢，原因是此前下跌缓慢，反弹时没有强劲补仓的需求，反弹较慢，从上市公司质量来看，与美股相比A股市场龙头公司的投资吸引力和美国龙头公司有差距，另外，具有投资吸引力的好公司的占比也较少。造成该现象的原因是美股始终维持较高退市率，只要上市公司触犯退市条件，无论是交易条件还是盈利条件，都会被及时从市场上清理出去，美股退市率一度高达8%左右，这会形成优胜劣汰，及时把绩差股、不适应经济转型的股票清理出市场，留下经过考验的优质股票。A股市场在过去三十年未严格贯彻退市制度，很多地方政府以上市公司数量作为考核标准，一旦有上市公司可能触犯退市条件，例如连续两年亏损，就会想各种办法来保壳。 一些股市不死鸟历经十几年，不断改名、改主营业务，这些公司没有太大投资价值，特别是新证券法将规定将全面推行注册制，将来这些资源的价值会越来越低。在这种环境下，很多上市公司本应被清理出市场，但一直留在市场上，造成垃圾股占比较多，这也是A股指数过去十年涨幅较少的原因，一部分消费白马股、科技龙头股不断上涨，但又有大量股票不断下跌来拖累指数，这两者效用抵消后指数看起来没有表现。因此完善退市制度，及时将绩差股清理出市场，是未来实现赚钱效应、提高A股上市公司质量、提高指数表现的重要途径。 资本市场本来就是一个资源配置的市场，将资源配置给优质的上市公司，可以提高整个社会的效率，这也是金融支持实体经济的最好途径，也是资本市场存在的最根本的理由。因此完善退市制度，严厉打击违法违规行为，才能切实提高A股市场的赚钱效应，改变A股市场脱离经济基本面的现状。我国经济在过去十年实现了大踏步的发展，新经济大量出现，以BATJ为代表的新兴企业成长为世界级龙头企业，但A股市场与之失之交臂，A股投资者未享受经济转型成果，却承担了经济转型成本，A股大量上市公司还是传统行业公司，在经济转型中，占比不断下降，造成A股的表现落后于经济基本面。将来随着资本市场的改革深化及注册制的推行，不断吸收代表经济发展方向的新经济的企业上市，会在一定程度上改变目前股市表现落后于经济的现状，让我们拭目以待。
概要 价值股将跑赢。2020年5月19日，价值股跑输成长股的程度已达到2000年3月9日互联网泡沫顶峰时的水平。这是纳指的一个分水岭。虽然标普500指数也在2000年3月见顶，但它随后在顶部徘徊了约6个月，才最终开启历史性的暴跌。至于现在这些指数是否已见顶，尤其是在乐观情绪极端高涨的情况下，我们比市场共识更为谨慎。但无论这些指数是否已见顶，价值股都将跑赢。 市场荒谬的预期。价值股和成长股之间的盈利增长预期差约为25%，与2000年3月的水平大致相同。其中，价值股盈利增长预期为-23%，成长股为2%。如果价值股盈利每年增长-23%，并每年落后于成长股25%，那么价值股将在3年内消失，而成长股将占据整个市场——这是不可能的。2000年3月，价值股的盈增预期在15%左右，而成长股在40%左右。按照当时的速度，成长股将在10年内消灭价值股。如果2000年是一个泡沫，那么我们现在面对的是一个更大的泡沫。 无论利率水平如何，这一观察都是正确的。因为市场相对表现反映的是增长预期差，而对于价值股和成长股来说，折现率都是相同的。利率变为负值才是一场真正的灾难。在贴现率为负的情况下，传统金融中的机会成本将变成“机会收益”。如是，市场要付钱给投资者去持有股票，股票价格将会变成负数。因此，负利率无法解释当下如此高的估值。降息并没有阻止中国股市泡沫在2015年6月破裂，也没有拯救日本和欧洲的经济。 周期股有价值，但市场可能将误解它们的强势。价值股现在基本上与周期股有很多交集。这些都是又老又无人问津的股票，例如工业和金融。它们的强势表现可能会被交易员误解为经济复苏初期的信号，从而推迟了标普500和道指见顶的时间。由于道指是一个等权重指数，从而更受市场乐观情绪的追捧，因此道指甚至可能会表现得更好。2000年3月互联网泡沫破灭后，尽管随后美国经济衰退，但价值股仍继续跑赢。 A股和港股都有长期投资价值。上证与标普500指数的相对表现达到一个拐点，预示着未来上证的相对回报会更好。2000年3月之后，中国股市的表现确实远远好于美国。我们维持去年11月对上证未来十二个月2700 – 3200点交易区间的预测。在3月的暴跌中，恒指也触及了当前周期的低点，且这个低点不太可能被突破。A股和港股也可能会受到美国成长股泡沫破灭的影响。但即便是有影响，价值投资者也不会拒绝更好的价格。 ----------------------------------------- 2020年下半年展望：潜龙欲用 价值投资将回归；价值股将跑赢 2020年的每一天都将被载入史册。我们不必再赘述全球市场史诗级的波动，以及各国央行为遏制经济崩坍而采取的史无前例的联手行动。这些新闻一直在各大报纸的头版。结果，美联储资产负债表随着美国失业率飙升到了历史高点（图表1）。 图表1： 历史上最糟糕的美国失业率和破纪录的美联储扩表 资料来源：彭博，交银国际预测 美联储资产负债表的规模与美股市值之间存在着紧密的相关性（图表2）。这种相关性自2008年以来一直存在。当时美联储启动了量化宽松，以把美国经济从1929年大萧条以来最严重的衰退中拯救出来。至今，市场对美联储托底任何经济衰退的决心已经深信不疑。 与此同时，股票交易员信奉“不与美联储作对”和“趋势投资”的交易信条。小盘股相对于标普500预期估值的高涨充分体现了市场的极端乐观情绪。自3月以来，小盘股的相对预期估值一直随着美联储扩表而飙升（图表3）。 图表2： 美联储扩表，市场上涨 资料来源：彭博，交银国际预测 小盘股的持仓并不是市场的主流，这些公司的发展由于缺乏研究覆盖也未被市场很好地理解。因此，小盘股的交易流动性很难与大盘股同日而语。通过价格与远期盈利预测的比率来计算的远期估值，是对未来预期的一种度量。小盘股的相对预期估值飙升，显示了市场弥漫着投机情绪。毕竟，如果不是为了获得可观的潜在资本利得，谁还会愿意持有流动性低，且充满盈利预测风险的小盘股呢？ 图表3： 小盘股相对预期估值与美联储扩表高度相关 资料来源：彭博，交银国际预测 美联储是万能的吗？不计后果的盲目印钞是没有任何代价的吗？随着所谓的MMT现代货币理论的出现，许多人似乎对当前流动性泛滥的影响不屑一顾，并将对恶性通胀和公共财政的合理担忧抛之脑后。当然，这些恶果将不会是立竿见影的，因为短期内需求的崩坍会暂时抑制通胀压力。但即便如此，什么会第一个倒下？ 图表4： 5月19日，价值相对于成长的弱势已达到了2000年3月的极端水平 资料来源：彭博，交银国际预测 我们注意到，价值股与成长股的相对表现在2020年5月19日跌至历史低点，与2000年3月9日纳斯达克泡沫破裂时的水平相当。同样值得注意的是，从那以后直到2007年，价值一直跑赢成长。尽管价值股的回归已经令人翘首以待数年了，但是由“FANG+”（脸书、亚马逊、奈飞、谷歌、微软、苹果）领衔的成长股持续上涨，一直在挑战着市场均值回归的进程。如今，成长股正处于一个历史性的关键时刻，让人想起2000年3月互联网泡沫见顶时的情景。与此同时，MSCI美国指数的市销率在今年3月暴跌之前也达到了2000年3月的高位（图表5）。 利率确实是很低。因此，根据永续增长估值模型，即使潜在增长率在下降，但只要利率下降速度快于增长率，股票就能维持非常高的估值水平。即使我们采用两阶段或三阶段的股票估值模型，只要利率下降速度快于增长率，那么股票估值里的终值部分还是可以非常高，最终产生非常高的估值倍数。 但同样的论点也适用于历史上每一次泡沫。有观点认为，这次不一样，因为利率处于历史低点，甚至可能变为负值。然而，正是因为利率处于历史低位，这意味着除非继续跌入负利率区间，否则低利率将无处可去。如果负利率成真，使用上述的永续增长估值模型，负利率甚至会导致估值的崩溃。这是因为，在负利率的世界里，机会成本将变为负值，实际上变成了机会“收益”。因此，没有人会愿意购买风险资产。相反，每个人都希望拿着补贴去借钱，或者相当于以上不封顶的溢价出售债券。在这样的一个世界里，股价可以变成负值，或者投资者必须持有股票还可以获得补贴。这实在是令人难以置信。 图表5： MSCI美国指数的市销率也已见顶 资料来源：彭博，交银国际预测 我们还可以一步一步地理清新冠疫情、美联储和实体经济是如何相互作用影响，以及对价值与成长投资的影响（图表6）。在图表6中，我们展示了各种可能的情景组合。例如，我们的决策树的第一条分支线估计，因为即使流行病学家都没有可靠的估计，新冠疫情二次爆发的几率是50/50；如果新冠疫情二次爆发，而美联储也因此加大宽松力度，那么这种情景下，经济复苏的几率估计为1/3。 在对每个分支情景进行分析后，我们可以估计价值股不跑输成长股的机会为13/18，价值股跑赢成长股的机会为11/18。也就是说，价值型投资者比成长型投资者表现更好的机会，约在2/3到3/4之间。直观来看，新冠疫情不可能不影响经济的运行。只要经济不够景气，价值跑赢的可能性就很大，尤其是考虑到价值跑赢在2000年泡沫后的历史先例和价值股现在非常低的估值。 图表6： 价值可能会跑赢成长 资料来源：交银国际预测 潜龙欲用 在全球央行以前所未有的速度扩表之际，全球最重要的央行之一——中国央行却明显缺席。如果我们看一下中国央行现在的资产负债表规模，其较去年同期有所上升，但自2020年初以来却未再继续扩张（图表7）。新冠疫情爆发以来，中国央行已经小幅下调了贷款利率，启动了面向中小企业的定向贷款，并向某些小型银行提供资金，以帮助它们补充资本金。学界的确有关于赤字货币化的讨论，但这些讨论仍然只是雷声大雨点小，远未到付诸于实践的程度。中国央行是最为冷静克制的，不像全球同行那样在公开市场上买买买。中国央行还在等待什么？ 图表 7： 中国央行是全球央行中最有节操的 资料来源：彭博，交银国际预测 可以说，中国是第一个从新冠疫情中恢复过来的国家，而这次疫情恰恰在春节淡季重创了中国的经济。近期高频数据显示，经济复苏正在顺利进行，制造业产能利用率基本恢复至正常水平。然而，由于对病毒的恐惧挥之不去，服务业的复苏步伐相对缓慢。中国的金融市场顶住了这场全球风暴。因此，中国央行似乎没有必要对中国金融市场进行大规模干预，而是正在努力缓解实体经济的流动性状况。 在我们之前题为《估测中国失业率》（2020.03.30）的报告中，我们讨论了上证综指的表现如何与市值和GDP比率的变化高度相关。更有意思的是，这个比率的变化在过去10年一直停留在一个非常明确的区间内——即+7%到-20%之间。历史上，只要中国的市值和GDP比率的同比变化达到7%，上证综指就会遭遇阻力；而只要这一比率的同比变化降至-20%，上证综指就会找到支撑，甚至触底反弹——除了2015年股市泡沫时期（图表8）。 图表 8： 除非中国央行大幅扩表，否则上证综指仍将受困于一个区间内 资料来源：彭博，交银国际预测 自2008年全球金融危机以来，中国经济一直以7%左右的平均增速扩张。由于GDP是季度发布的，而市值和GDP比率则是根据每日股价计算的，当这个比率的变化超过7%时，就表明市场的增长速度远远快于潜在的经济增长速度。因此，上证综指会遭遇阻力。但当这一比率的变化下降到-20%甚至更低时，就意味着市场已经足够便宜，足以反映出经济的潜在困境，就像2016年初泡沫完全破裂后，以及2018年底贸易战前景恶化时那样。 当前，市值和GDP比率的变化仍在上升，但尚未达到7%极限。在我们于2019.11.09发表的报告中，我们预测未来12个月上证综指的交易区间为~2700至3200点。过去7个月，上证综指的实际交易区间为2，646至3，127点。也就是说，我们去年11月估计的交易区间是有效的，并且在下半年的11月前应持续有效。如果上证综指靠近这个区间的下沿，投资应该主动一些，而反之类推。 关于上证综指的长期前景，我们在之前的报告里也曾讨论过，今年2月上证综指相对标普500指数的表现再次达到历史极端水平。虽然这一相对表现是由相对估值推动的，但在对比期开始时，这两个指数的实际指数水平大致都在1000点左右。这个巧合使得比较这两个指数之间的相对表现变得非常方便。上证现在相对于标普如此糟糕的表现意味着这两个指数之间的表现将均值回归，就像历史先例一样，尤其是在2005年上证跌到了1000点之下。因此，长期，上证综指将跑赢标普500指数。长期投资者应该开始关注上证的长期投资价值。 图表 9： 上证综指相对标普500指数的弱势达到极端。长期投资者应该注意这一点。 资料来源：彭博，交银国际预测 与此同时，香港恒生指数也处于一个关键的时点。 2018年初以来，贸易战、社会事件、新冠疫情等一系列影响香港市场运行的不利因素层出不穷。在今年3月全球股市暴跌期间，恒生指数最低跌至21，139点，并自此找到了支撑。不过，与2018年1月33，484点的峰值相比，恒指已大幅下跌。 我们已经写了大量的文章论述了我们的3.5年短经济周期理论，并讨论了几个短周期是如何叠加起来形成一个7 - 11年的较长的中周期，甚至一个更长的17.5年和35年的长周期。这些中周期与长周期的长度都是3.5年短周期的倍数。一般来说，2 - 3个3.5年的短周期形成一个7 - 11年的中周期。五个3.5年的短周期形成一个17.5年的中周期，而两个17.5年的中周期则等同于一个35年的长周期。 我们接着也讨论了这些经济周期对资产配置的重要性。简单地说，市场价格长期移动均值的走势反映着经济周期的变化。计算市场指数移动均线的时间长度应与经济周期的持续时间相一致。我们已经证明事实的确如此。。请注意，我们的周期嵌套理论并非技术分析。相反，这是对经济周期理论的应用，以推导出资产配置的规律和原则。我们先建立了周期嵌套理论，再从这个理论里的周期长度反推出市场价格移动平均线计算的时间窗口。 图10：恒指在3月崩盘后已跌至中周期的底部。 资料来源：彭博，交银国际预测 我们发现，恒生指数的10.5年和17.5年长期移动平均线是该指数的重要支撑位（图表10）。这些移动平均线的窗口时长与经济中周期的持续时间相吻合。我们在许多主要市场指数中已发现并验证了这一交易原理，包括上证综指、标普500指数和道琼斯指数。这绝不是巧合。 在三月的暴跌中，恒生指数最低点一度距其17.5年的长期移动平均线只有100点左右，而现在徘徊于10.5年移动平均线附近。因此，我们认为，在当前周期中，3月份的最低点是一个有重要意义的低点；即便不确定性持续上升，恒指也不太可能再次跌破这个低点。加之恒生指数的估值处于历史低位，我们认为长期投资者也应关注恒指。这将是一次很好的长期投资。
内容摘要 为应对疫情冲击，今年春节后，央行持续呵护资金面，保证流动性合理充裕，这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量，近期央行边际收紧流动性使得长短端利率出现不同幅度调整，如何看待二季度及此后的流动性状况？我们将其分为“由松到紧”的三个阶段：第一阶段：二季度从确定性的松到近期边际收紧，但尚未到确定性收紧。二季度经济经历了底部反弹，近期短端流动性从较松状态转向边际收紧，但目前经济环境尚不满足流动性确定性收紧的条件，加之专项债发行及特别国债进入议定期，也需要央行货币政策给予配合。第二阶段：7、8月失业率将面临阶段性上行压力，可能触发央行宽松操作。在此情况下，市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现，那么长端利率可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点，从货币政策最终目标的轮转来看，当前最重要的目标是稳就业和稳增长，如果三、四季度经济回到合理区间，稳就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策将出现边际转向。提示关注三季度末中央政治局会议定调。第三阶段：确定性收紧。2021年一季度，GDP低基数下，可能上行至10%以上，只要就业没有大问题，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。 综上：四季度才是短端流动性确定性变化最重要的观察期。 风险提示 疫情持续时间长，或二次大爆发，国际上出现金融危机和经济危机导致大萧条。 目 / 录 正 文 如何看待近期央行边际收紧流动性及未来的流动性状况？我们将其分为“由松到紧”的三个阶段： 第一阶段：今年二季度，从确定性的松到近期边际收紧，但尚未到确定性收紧。 第二阶段：7、8月失业率面临阶段性上行压力，流动性仍有宽松概率，但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点。 第三阶段：2021年一季度，确定性收紧。 下文展开详述。 >第一阶段：二季度短端流动性由确定性宽松至5月边际收紧 今年春节后，短端流动性持续宽松，从节后首日开市央行开展1.2万亿逆回购操作并降息10BP开始，央行维稳流动性、维稳市场的意图清晰且不断强化，市场流动性保持合理充裕。一方面，节后现金回流为市场注入增量资金，另一方面，央行开展大规模逆回购投放，并于每月中进行常态化MLF操作缓解缴税缴准带来的流动性压力，3月及4月两次降准共释放流动性9500亿元。央行披露3月超储率2.1%，高于历史同期，受益于短端流动性持续宽松，DR007不仅随7天逆回购利率的两次下调实现中枢下移，且持续位于7天逆回购利率下方。 但5月以来央行对流动性把控趋严，不仅持续暂停公开市场操作，且对5月中旬到期MLF减量续作，5月26日重启逆回购仅操作100亿且并未降息，低于市场预期，短端资金成本有所上行。DR007自5月9日的阶段性低位1.2167%开始波动上行，最高于5月28日达到央行3月底降息以来的峰值2.1839%，逼近7天逆回购利率，截至6月8日为1.9073%。非银流动性方面，R007与DR007差值波幅持续降低，银行间市场非银融资压力可控，但GC007同样经历了先降后升的过程，5月中旬以来中枢有所抬升，截至6月8日，已经由5月14日低位1.347%升至1.921%，交易所非银资金成本近期有明显抬升。 受政府债券发行量大增、经济基本面数据确定性反弹及央行收紧短端流动性综合影响，5月以来10年期国债收益率出现较大幅度调整，截至6月8日，已经由4月29日的本轮低点2.4851%上行至2.8126%，调整幅度近33BP。 二季度短端流动性出现由松到紧变化的主要原因在于海外疫情尤其是美国疫情形势逐渐明朗，我国经济数据出现环比改善。一方面，美国疫情每日新增确诊数目自4月初突破3万例后，持续处于高位震荡状态，但波动有降，6月9日的当日确诊数目已经降至1.9万人。另一方面，我国消费、投资数据自2月触底后，3、4月维持向上修复，PMI也已经连续3个月位于50%荣枯线上方，受出口抗疫物资的拉动，我国出口维持强劲，3、4、5月贸易顺差持续扩大，超市场预期，动力煤价格、螺纹钢价格、发电耗煤及高炉开工率等高频数据均有明显反弹，显示复工复产进程较快。 4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点。4月是企业陆续复工复产、经济环比修复的验证期，央行再次降准并大幅下调超额存款准备金利率，保证了市场的流动性充裕。另外，博弈赤字尽量不要货币化形成了4月极致的短端利率低点，3月底政治局会议提出发行特别国债，对于其发行方式的讨论和博弈也随之产生，从央行层面，保证充裕的流动性推动国债收益率创出新低，意味着特别国债通过市场化发行的方式既有充足的市场需求，也有较低的融资成本，由此形成了短端利率的极端低点。我们认为4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点，当时的基本面环境与政策博弈均具有一定特殊性，全年流动性最宽松的时刻已过。 >第二阶段：7、8月仍有宽松概率，但需关注三、四季度流动性边际收紧的可能性 >>7、8月失业率存在走高风险，可能触发央行宽松操作 预计三、四季度经济将逐渐靠近合理区间，虽然经济企稳，但7、8月失业率面临阶段性上行压力，使得货币政策仍将有宽松操作。预计三四季度海外疫情将逐渐平息，各国陆续复工复产，生产和消费等经济活动将逐渐恢复，各经济体逆周期政策发力也将加快经济修复进度，对于我国而言，中性预期今年二到四季度，经济增速有望回升到正增长，二季度经济增速或在2-4%之间，三四季度有望回升至6%左右的合理区间，全年经济增速可能在2%~3%之间。但即使经济增速回归合理水平，我们提示年中失业率阶段性上行风险可能对货币政策提出要求，目前我国复工复产已基本完成，但调查失业率仍处于历史高位，2月达到6.2%高点后，3月环比回落0.3个百分点至5.9%，但4月再次上行至6%，与今年失业率年度目标值持平，这意味着我国当前用工需求的改善出现了一定瓶颈，仍需要加大逆周期调节力度创造更多就业岗位，将失业率控制在年度目标范围内。尤其7月份进入大学生毕业季，超700万高校毕业生将进入劳动力市场，调查失业率存在二次冲高风险，以前两年调查失业率季节性波动情况来看，其7月季节性表现约为0.2-0.3个百分点，若叠加今年仍在恢复期的基本面环境，失业率上行幅度存在超过前两年季节性的可能。 就业为今年最重要的政策底线，若失业率阶段性上行，仍会触发央行宽松操作，预计在7、8月失业率阶段性承压期，央行将放松短端流动性调控，并可能有降息操作。同时，三、四季度经济增速恢复至合理区间，也需要扩信用的配合，货币政策维持流动性的宽松有助于扩信用。从社融的角度，扩信用除表内信贷外，企业债及政府债均是主要发力点，此时维持短端流动性及利率低位，有助于传导至广谱利率，不仅将增加实体经济的信贷需求，在不出现大规模违约潮的情况下，信用债收益率也将同步下行，有利于增加企业债券融资，实际上，2-4月疫情冲击下，社融中企业债券融资分别新增3894、9819和9015亿元，同比分别多增3019、6272和5066亿元，主要就是受益于信用债利率的下行。 因此我们认为，7、8月央行操作及流动性调控可能再次边际放宽，而在此情况下，市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现，那么长端利率可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。近期10年期国债收益率用1个月的时间上行30余BP，这也为一旦货币政策再次宽松留出了利率下行空间，5月利率大幅上行也与当月政府债券净发行量超万亿直接相关，未来再次出现的概率并不大，因此目前长端利率难以确认确定性上行趋势，直到我们可以确认流动性的确定性收紧，才能判断长端利率上行的中期趋势。 >>但需观察流动性边际收紧可能，提示关注三季度末中央政治局会议 随着失业率压力暂缓及经济企稳，需观察流动性边际收紧的可能性。货币政策逆周期调控体现在经济增速越低、就业压力越大，越需要通过宽松的货币政策推高金融数据，维稳经济及就业，因此随着经济企稳、失业压力的降温，货币政策宽松节奏存在逐渐收紧的可能性。我国央行最终目标较多（经济增长，物价稳定，充分就业，国际收支平衡，隐性目标金融稳定，转轨时期两项目标：发展金融市场、金融改革开放），在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前首要目标，进而决定货币政策取向。从这个角度看，当前货币政策首要目标是稳就业和稳增长，货币政策是稳健略宽松的取向，当失业率阶段性上行，央行将采取宽松操作；若三、四季度经济回到合理区间，稳就业和稳增长的重要性逐渐下降，货币政策取向及流动性管理节奏可能也将发生变化，四季度是短端流动性变化最重要的观察期。 我们提示关注三季度末中央政治局会议的表述。2020年以来，为应对疫情冲击，政治局多次召开会议研究部署经济工作，其中，2月21日政治局会议提出“稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”，3月27日政治局会议提出“要加大宏观政策调节和实施力度。积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，4月17日政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，几次会议的明确部署下，货币政策维持稳健略宽松，一季度央行两次降准、两次降息，4月初再次降准并下调超额存款准备金利率。我们认为观察货币政策边际变化的核心领先性信号是政治局会议的定调。 那么如何确认央行流动性的明确收紧？我们主要观察DR007与7天逆回购利率的走势，DR007持续高于7天逆回购利率是确认央行收紧流动性的重要信号。央行通过公开市场操作影响市场资金面，反映在DR007走势及其与7天逆回购利率的相对大小中，若DR007持续高于7天逆回购利率，即是央行明确收紧流动性的信号，从以往经验看，央行对政策利率（如7天逆回购利率调整）的调整也往往是“先动量后动价”，DR007上行/下行后，政策利率仅是随行就市的调整。 >第三阶段：2021年一季度经济增速较高，失业稳住的前提下，货币政策进入确定性收紧的可能性大增 正如前文所述，在判断我国货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，即判断央行当前首要最终目标。目前肺炎疫情的后续冲击仍在，稳就业仍是央行当前首要最终目标，尤其是年中的特殊时点，意味着货币政策将保持稳健略宽松。但今年年底至明年一季度，经济大概率回到合理区间，并拉动就业实现就业目标，尤其是由于今年的低基数，明年一季度经济增长可能大幅冲高至10%以上，2021全年经济增速可能达到8.5%，投资、消费等结构数据都可能在明年一季度呈现大幅走高、随后回落的走势，随着经济转暖，失业问题也将得到大幅改善。这意味着，明年一季度经济和就业矛盾均会缓解，稳就业和稳增长目标的重要性将有弱化，我们认为此时货币政策不需要等到通胀压力或资本流出压力出现，就会提前采取前瞻性手段，确定性收紧流动性，主要目的是去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。 >短端流动性确定性收紧的核心观察点：金融稳定成为货币政策首要目标 当稳就业和稳增长不再是央行的首要目标，什么因素是触发货币政策确定性收紧短端流动性的主因？我们认为是金融稳定。在货币政策的多项最终目标中，当稳增长和稳就业为首要目标，货币政策将是稳健略宽松取向，疫情冲击时期就是典型案例；当通胀成为首要目标，货币政策将是稳健略紧缩取向，典型如2007年；当金融稳定和国际收支平衡成为首要目标，货币政策将是稳健中性取向，典型如2016年四季度至2017年；若各项目标均不是主要矛盾，货币政策将是稳健灵活适度取向，典型如2018年。随着稳增长和稳就业目标弱化，我们认为控通胀和稳定国际收支难以成为央行关注的首要目标，央行首要目标可能切换为金融稳定。 >>控通胀和防范资本流出较难成为首要目标：目前看未来较长一段时间，通胀高企和资本流出的压力都不大 先看通胀，明年猪油大概率难以共振，通胀走势较为可控。我们在2018年的“风起通胀”系列报告中提出，通过对我国通胀的历史回顾与梳理，猪价和原油价格是我国CPI最关键的两项影响因素，猪价与油价叠加共振时才会出现CPI的大幅上行，而明年的物价环境仍不具备“猪油共振”的条件。先看油价，明年一季度油价面临较低基数，同比增速可能大幅冲高，对我国CPI构成一定压力。但猪肉价格同比不会在明年一季度进行叠加。我国有明显的猪周期，周期长度一般在3-4年左右，本轮猪周期受非洲猪瘟扰动，波动幅度更大，今年2月猪肉CPI同比增速攀升至历史新高135.2%，3月、4月依次回落至116.4%和96.9%，我们预计2月数据就是本轮猪周期峰值，随后将进入下行区间。能繁母猪存栏量自2019年9月触底后，已经由当时的底部1913万头稳步增加至2020年3月的2164万头，环比增长13.1%，生猪存栏数据自2019年12月起数据缺失，但2019年11月相比10月的底部也出现了环比改善，从母猪存栏至生猪出栏存在约一年左右的滞后期，我们认为今年三、四季度猪肉供应量将有大增，需求稳定的情况下，今年下半年至明年上半年将是猪肉价格同比增速下行探底的阶段，对CPI难以构成上行压力。因此，明年一季度猪油再次不共振，控通胀难以成为货币政策首要目标。 再看国际收支平衡，在我国经济基本面大幅改善及美联储将长期维持零利率的背景下，明年国际收支压力不大。我们一般用外汇储备及外汇占款波动来观测国际收支状况，在汇率贬值压力较大的2016年初及2016年四季度至2017年，我国资本流出压力加大，外汇储备和外汇占款均出现了大幅负增长，2017年初外储曾突破3万亿美元关口，这两个阶段，央行货币政策均以国际收支平衡作为首要目标，尤其是在2016年1月，央行行长助理张晓慧作出预期引导称：“现阶段人行管理流动性的时候，亦要高度关注人民币汇率的稳定，因此不轻易实施降准”，表达了明确的政策意图。但明年国际收支较难出现大幅失衡风险：首先，我国经济基本面修复领先全球其他主要经济体，尤其是明年一季度经济大幅反弹至10%以上的概率大，即使在全球经济“比好逻辑”下，我国仍然有明显优势；其次，预计美联储将长期维持零利率，而我国货币政策远未及零利率下限，其他政策工具也有充足空间，人民币汇率不具备贬值基础。随着我国对外开放改革深化，资本也有望加大流入，总体看，国际收支平衡压力不大。 >>金融稳定将成为货币政策首要目标 金融稳定可能成为货币政策首要目标。“金融稳定”是央行的隐性目标之一，十九大报告中提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，此后“金融稳定”目标从央行最终目标中部分剥离，由宏观审慎政策来主导完成，但货币政策仍会有所兼顾，且央行的政策底线是不发生系统性金融风险，即金融机构之间的系统性风险传染，因此仍会密切关注金融系统风险，保证金融稳定目标的实现。 当前的问题是较长时期的短端利率较低，会导致金融机构加杠杆买长端债券，导致债市杠杆率高企积累风险。因此从前瞻性的角度看，在未来流动性存在引发通胀的可能性下（不一定发生），央行需提前解决债券市场高杠杆问题，以防止货币政策面临金融稳定和物价稳定的两难。M2增速大概率继续攀升，存量流动性充裕，要么反映在物价中，要么反映在资产价格中 M2的快速扩张为我国市场提供了宽裕的货币环境。用M2占GDP比重度量存量流动性，我国M2/GDP近几年始终在200%附近波动，2016年达到208%的历史峰值，此后随货币政策收紧有所下行，2019年为200%，M2存量仍是名义GDP的两倍之多。今年经济回落压力加大，货币政策强化逆周期调控，“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的政策基调下，M2增速或将远高于名义GDP增速，3月M2增速大幅提高1.3个百分点至10.1%，这是自2017年3月以来首次重回两位数增长，4月继续走高1个百分点至11.1%，总体我们预计M2全年增速有望达到12%，因此今年M2/GDP将大概率继续抬升，货币环境宽裕叠加资本管制仍然较为严格，过剩的流动性要么反映在物价中，要么反映在资产价格中。短端利率长期维持较低水平，容易引发金融机构加杠杆导致债市杠杆率高企 流动性充裕使得短端利率长期维持较低水平，整个收益率曲线回落，意味着银行证券投资收益压力加大，可能会通过加杠杆增厚收益，进而引发债市杠杆高企。虽然随着近几年的金融监管，我国金融市场刚性兑付、资金池运作、多层嵌套及期限错配问题都得到了一定程度的控制，但目前短端利率长期维持较低水平，可能再次出现不稳定因素。我们使用中债数据计算的中债杠杆率=托管量/（托管量-待购回债券余额）作为债市杠杆率度量指标。2020年一季度，债市杠杆率较去年底提高了约0.9%至109.71%，尤其是3月环比2月提高了约2个百分点。该数据上一轮上行是从2012年10月的低位106.47%走高到2015年12月的高位114.54%，我们提示持续关注后续走势。央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题，以防止出现金融稳定和物价稳定的两难 一旦物价水平触及央行货币政策目标的容忍线，央行会选择紧缩的货币政策应对，若此时金融市场杠杆率过高，加息极易引发金融市场剧烈波动，使得央行在金融稳定和物价稳定之间面临决策两难。因此，央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题，2021年一季度，在经济增长和就业不构成主要矛盾的情况下，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。 回顾2016年四季度至2017年防风险抑泡沫时期的货币政策操作，流动性紧缩大致经历了“缩短放长”，“提价保量”，以及“提价缩量”三个阶段，央行逐渐收紧流动性，引导金融机构资金融通行为，去化债市杠杆。2016-2017年，受央行收紧流动性影响，银行超储率明显回落，2017年四个季度超储率分别为1.3%、1.4%、1.3%和2.1%，分别较上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3个百分点，R007波动率也明显加大。 今年2月1日疫情压力较大时，银保监会曾在就金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问时表示，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。我们认为，资管新规今年存在因为疫情推迟过渡期的可能性，但如果经济回到合理区间，未来可能继续推进，并也会对债券市场形成不确定因素。 >结论 为应对疫情冲击，今年春节后，央行持续呵护资金面，保证流动性合理充裕，这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量，近期央行边际收紧流动性使得利率市场出现调整，我们认为今年二季度至明年一季度，央行流动性将经历由松到紧的演变过程：当前阶段尚不满足流动性确定性收紧的条件，7、8月失业率将面临阶段性上行压力，货币政策仍可能有宽松操作，长端利率在两项逻辑1）市场不再担心债市供给2）市场博弈的货币政策工具释放的基础上，可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。直到我们可以确认流动性的确定性收紧，才能判断长端利率上行的中期趋势，而今年四季度可能是短端流动性确定性变化最重要的观察期。今年三、四季度，随着就业压力缓解、经济逐渐回归合理区间，稳就业和稳增长首要目标将有所弱化，需关注流动性边际收紧的拐点，提示关注三季度末中央政治局会议定调。 2021年一季度，GDP低基数下，可能上行至10%以上，只要就业没有大问题，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。
近期债市大幅调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？本文尝试从利率四驱车模型再出发，以系统性的分析办法为当前变化多端的利率形势寻找一个答案。 主要观点 经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价，最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。这是由我国经济中二产的高占比决定的。 在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分景气度已经接近2019年全年水平（2019年工业增加值累计同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。 当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ 首先，我们强调二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘，没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的。 那么，货币政策到底因何而变？货币政策从一季度的“救死扶伤”转向二季度在继续降低融资成本和控制脱实向虚之间取得平衡，主要原因在于三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。同时恰逢经济修复也进入正式轨道，“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。 最后，货币政策将变成什么样？针对变化的金融环境，后续货币政策仍需在多重均衡中转圜，既要继续降低融资成本、又要控制脱实向虚、以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健。具体的，货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。首先，让利角色从央行让利转向银行让利，特别对国有金融机构全面弱化对利润增长的考量，转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。其次，加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益” ，阻断“套利”链条。最后，央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”，保证货币政策对财政的配合和支持，后续仍有降准配合特别国债发行的可能，但各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 债市转熊不尽然，奈何大势已东去 综合利率四驱车四维度来看，利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下经济基本面和流动性基本面尚未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，货币政策虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。7月前后或有部分交易机会的信号值得关注。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。 风险提示：疫情冲击超市场预期 报告目录 报告正文 一 利率四驱车模型回顾 在去年5月报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》中，我们曾提出我国利率实为“四轮驱动”模式，通过对工业经济名义增速、货币供需、资金配置、增量外资四个角度进行宏观分析，有利于投资者在复杂的市场情境中把握利率行进的方向。 具体而言，从生产角度看的工业经济名义增长速度，以及从金融角度看的广义流动性供需缺口，是决定利率长期趋势的“主轮”，前者决定中枢，后续领先预示利率方向。其次，资金力量在边际上影响了利率的变化幅度和持续度，是利率行进的“副轮”之一，在短期内对市场行情形成干扰或是助推。同时，伴随中国债券市场的改革开放，外资对于国内利率走势也形成一个不容忽视的力量，是利率行进的“副轮”之二。而货币政策对于债市利率的影响，则是通过价格调控和数量调控两种手段，以降息促进社会投融资活力，以降准和公开市场操作等手段投放流动性，作用于这四个方面，并进一步影响利率走势。 二 主轮之经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 对于本轮债市调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？这一问题的答案直接决定了投资者未来的策略部署。 首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价。最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。在利率四驱车模型搭建过程中，不同于美国10年期国债利率定价以实际经济增速和CPI作为经济基本面估算指标，我国10年期国债利率是以工业增加值和PPI拟合的工业经济名义增速作为经济基本面的参考指标，着重考量工业经济的增长。为什么会有这样的区别？两国利率定价因素不同的背后，反映的是两国不同的经济结构及债券市场结构。我国工业增加值占GDP比重在35%左右，而美国不到15%。我国非金融业信用债中二产占比更高达50%。 注：华创宏观美债利率定价模型参见报告《从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一》，10年期国债利率“四驱车”分析框架详见报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》。 在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分（以工业增加值为基础）景气度已经接近2019年全年水平（2019年全年工业增加值累计同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，这并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。金融资产定价的是未来现金流而非过去的经济变化，2-3月份疫情下工业增加值的深V大坑已经是既定事实，而4月以来在加码基建和韧性出口的支撑下工业增加值同比迅速转正，也证明疫情对经济的拖累低于此前市场的预期。不仅如此，5月多项大宗商品的上涨亦反映PPI跌幅可能小幅收窄。在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下， 5月布油月均价格环比上涨56%。螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右，中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%，全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。综合工业增加值和PPI的预测决定的未来利率中枢基本在2.85%左右。 三 主轮之广义流动性供需：社融-M2预示震荡而非转熊 根据利率四驱车模型，社融-M2代表的广义流动性供需也同样有决定资金价格即利率水平的力量。根据既往经验，社融-M2缺口与利率走势正相关，并基本领先于利率走势2个季度。2012年之前，市场对于货币需求、融资需求，简单理解为信贷需求。但2012年开始，伴随表外融资和直接融资的蓬勃发展，社融指标成为市场关注的焦点，社融-M2领先利率的稳定性强化。 从这一视角看，5月以来利率回调的背后是市场对于社融增速进一步上行的预期提振。政策上，先有两会确认全年财政参数和社融、M2增速目标，后有八部门联合发文“宽信用”，货币政策创新工具定向支持小微。真实数据上，4月社融增速直达12%超市场预期，同时当月政府债融资破万。 但我们认为，未来在社融增速上行的同时，M2也将继续增长，从而限制了利率单边上行的可能。一则货币政策仍将维系较为宽松的流动性为“宽信用”创造有利环境，二则财政效率的提升意味着当前的财政融资将更快的转化为财政支出回补广义流动性。结合社融-M2增速对于利率的领先性，未来利率或将步入震荡，但直线上行的可能性有限。 四 副轮之资金力量：货币政策引起资金力量调整 经济基本面和广义流动性供需两个主轮决定了利率大势，境内资金力量和境外增量资金则是影响利率波段行情的副轮。无论是在股债配置视角看交易资金力量，还是从银行间流动性宽裕程度看配置资金力量，4月底债市资金均出现调整的信号。而把握资金力量变化的关键，还在于理解货币政策方向的边际转变。 首先，资金信号变化如何改变？从ERP看交易资金力量，4月底ERP回升至历史高位，已经与2019年初水平相当，权益较债市具有更高的大类资产配置价值。从超储率和短端利率看银行间配置资金力量，4月超储率进一步下移至1.9%，同时5月DR007重新向OMO7天靠拢，利率中枢明显上移。伴随短端利率的回升，债市“滚隔夜”的杠杆力量下行。央行有意调整银行间资金价格水平，打压资金脱实向虚和空转的力量。 五 副轮之境外资金：中美息差是吸引境外资金的关键 我国金融市场的不断开放使得境外资金已经成为债市不可忽视的边际力量，中美考虑套保成本后的无风险套利息差是决定境外资金增持国内利率债的直接因素。 无论是从汇率角度考虑，还是从境内控制资金套利的角度考虑，货币政策或都无意让境内无风险利率快速下行，中美息差仍将维持在相对高位，从而吸引外资加码中国国债。并且从5月外资增持力量看，尽管利差小幅回落，但外资资金流入却创历史新高，亦反映在美联储持续扩表，美元流动性充裕的情况下，美元资金在全球寻找高性价比资产，中国国债博得关注。 六 当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ 1、首先，否认一个观点。 二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘。没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的，两会中明确提及“防止资金空转套利”和总理的“避免有人浑水摸鱼”都明确了二季度货币政策变化的主要原因就是脱实向虚套利的重燃。 2、其次，到底为何变？ 一季度面临疫情冲击，货币政策的目标是“救死扶伤”防范系统性金融风险，组合拳是宽货币+给量降价+松监管，结果是曲线迅速牛陡，短端资金价格创历史新低。于是紧接着看到金融环境的剧烈变化，三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。 一方面看到杠杆热度的替代指标——隔夜回购交易量占比提升到历史高位，一方面看到脱实向虚套利的替代指标——AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率出现倒挂，倒挂幅度甚至堪比2015年最深处，即企业发债买理财（同期限，根本没有期限错配风险）都有了确定性的套利空间。 于是二季度开始，货币政策进入降低融资成本呵护经济与控制脱实向虚之间的权衡，同时恰逢经济修复也进入正式轨道，“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。早在4月及5月初我们就多次提及资金脱实向虚的问题和提示货币宽松边际放缓的趋势，在4月18日报告《经济与资产这道多元方程如何求解？》中，我们便提出二季度利率难在大幅下行，更在5月报告《三个细节看当下宏观》中再次强调市场对货币政策宽松幅度不宜过于期待。 3、最后，变成什么样？ 针对变化的金融环境，后续货币政策需要转圜在多重均衡中，包括继续降低融资成本、控制脱实向虚以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健，一季度“不顾一切”的宽松已是过去式，速效救心丸不能总当作日常米饭来期待。 未来货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。 首先，让利角色从央行让利转向银行让利。经济下行周期中，不良风险和资本消耗的压力加大，银行若还为了利润问题束手束脚，那么宽信用就是“天方夜谭”。因此我们看到除了对中小金融机构仍有防风险的考量，针对安全垫较厚的国有金融机构，本轮监管全面弱化对利润增长的考量，转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。 其次，加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益”。在正常认知下，宽信用和监管似乎不能共存，但需要清晰的是今年监管的重心并非是2017年那一轮聚焦的“渠道”（收紧一些渠道必然对宽信用有所影响），今年针对脱实向虚问题，监管重心在限制高收益类存款产品，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。3月开始央行及银保监陆续发文整改存款“创新”产品，先有央行下发《关于加强存款利率管理的通知》将结构性存款保底收益率纳入自律管理和宏观审慎评估，后有5月银保监会下达“资金管理新规”推动资金信托监管，以及近日监管继续压降银行不规范存款创新产品，这些监管的本质都是聚焦打击“高收益”，阻断“套利”链条。 最后，央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”，保证货币政策对财政的配合和支持，后续特别国债的发行配合定向降准的可能性依然存在，但各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，同样是银行获得宽松资金，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 七 债市转熊不尽然，奈何大势已东去 综合四维度来看利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下工业增加值和通胀结合决定的利率中枢基本在2.85%左右，广义流动性供需双热，社融-M2缺口进一步收窄的空间业已不大。 但在当下工业经济修复超预期和货币政策边际调整的同时，经济基本面和流动性基本面并未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，一是在财政吃紧的情况下基建逆周期加码的持续性能有多强，赶工季过后的高频数据还能有多热仍需跟踪，二是在防疫物资出口拉动力减弱和机电产品继续拖累的情况下，出口增速谷底或仍有-11%到-13%，需待验证。货币政策目标虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。 那么未来是否还可能出现交易机会？7月前后或有部分信号值得关注。1、6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系的新信号，是否会再度压制风险偏好；2、6-7月正值二季度逆周期政策效果的验证时点，赶工季过后高频生产数据如水泥发货量、发电日均耗煤等是否可能回落超出季节性；3、出口增速是否将在7月进一步下行触底并达到-13%左右的跌幅。4、从社融-M2的领先性上看，年初以来社融-M2缺口小幅收窄，或在三季度短暂牵引利率回落。以上四个观察点，如能有过半共振，或意味债市将有小幅交易机会。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。
疫情发生期间，恰好一些国家进入大选。一些政客为了赢得大选，不择手段、投机取巧将自身疫情防控不力的责任扣到中国头上，甚至不排除铤而走险对我采取极端措施。目前，这些“甩锅”闹剧频频上演，已在很大程度上影响了普通民众的对华态度，甚至在极端情况下冒出一些政治黑天鹅事件。对此，我们要有所提防。 最新的统计显示，截至6月8日24时，全球确认新冠患者超过700万人，累计死亡41万人左右。预计今年上半年全球确诊病例将超过850万人，全年保守估计将达到1800万-2000万人，按照目前5.5%-6%左右的死亡率，死亡人数将会达到100-120万人。这个疫情对全球的经济、各国的经济将带来怎样的影响？我就这个问题谈一点自己的看法。 一、疫情发展的三种判断 针对疫情对经济社会的影响，全世界的经济专家、各种智库发表的判断和预测可谓一波三折，大体上有三种判断。 一种观点认为这是一场暴风雪。暴风雪的意思就是说我的经济本身是健康的，城市本身是健康的，国家整个来说是健康的。但是突然遇上了一个暴风雪受到了灾难，受到了冲击。在暴风雪期间经济会受到一些损伤，但风雪一过天气一放晴、冰雪融化，一切会恢复正常。这个观点在2月份时较为流行。 第二种观点认为是导火索。这场瘟疫灾害，对美国、欧洲以及整个世界经济带来重大冲击，这个冲击可能会持续半年到一年。在这半年里，由于社会停顿、经济断链，形成了多米诺骨牌效应，因而疫情成为导火索，会引爆经济系统里潜在的问题、潜在的危机，引发经济衰退，这个衰退的后果可能会达到2008年全球金融危机。这些观点基本是在3月初出来的。 第三种观点认为比1929-1933年的经济危机后的大萧条还要严重。基本上4月份以来，人们普遍认为这场瘟疫不仅仅是引发经济体一连串反应的导火索，而是一个大炸弹。这个大炸弹不是一时性的炸了就结束了，而是全球性的经济停摆、上游中游下游产业链断裂、各个国家之间经济阻断，各类服务业都停止运行。不管你是好系统差系统，不管你是本来要倒闭的企业还是个优秀企业，统统一股脑地停摆。这个冲击顶得上一次世界大战，甚至超过第二次世界大战，后果会比1929年到1933年的经济危机引发的十年大萧条还厉害，是人类这一百年来最严重的灾难之一，将改变人类的历史。 那么，这三种观点的基础在哪呢？在疫情危机的治理。不管你怎么在经济上采取措施来救灾、救企业、救股市，基础还是在病毒灾害的治理。如果不能做到及时果断的封城、迅速建方舱隔离病人以及实施有效的社交隔离政策来控制疫情传播，又不能在一定的时间里拿出疫苗或特效药，这个灾难的基本原因将会一直存在，那么不管你拿几万亿还是十万亿、二十万亿美元在全球进行经济上的救灾，经济也是恢复不过来的，这是一个大的判断，这是对人类的这场灾难的这一个阶段以来的一种判断。 二、高度重视当前发达国家经济社会出现的新动向 在疫情应对过程中，主要发达国家从经济到社会再到政治领域可能会出现一连串的新动向，主要有： 一是大水漫灌之下经济陷入滞涨的风险在加大。为了应对疫情，主要发达国家推出了一系列政策组合。一方面增加赤字、增发国债，对民众、对企业进行救助；另一方面通过降息、重启量化宽松甚至无底线量宽来大水漫灌。这些政策如果是在平时，怎么也会有效果。但现在情况特殊，因为疫情阻隔、经济瘫痪、产业停滞，很多企业朝不保夕，货币超发和经济停滞并行，形成滞涨的风险在加大。 二是欧美社会思潮民粹主义思潮在加强。因为疫情，人们不得不社交隔离，时间久了，社会心理发生变化也是自然的。加上经济停滞、失业加剧，老百姓储蓄率不高、朝不保夕，原来的贫富分化、种族歧视等社会矛盾有可能因这场公共卫生危机而激化。在一些政客和媒体的鼓噪下，欧美国内民粹主义声浪进一步升高，一些激进的言论和行为频频以群体性事件的方式表现出来，威胁社会稳定。 三是大选背景下一些政客操弄的“甩锅”闹剧在发酵。疫情发生期间，恰好一些国家进入大选。一些政客为了赢得大选，不择手段、投机取巧将自身疫情防控不力的责任扣到中国头上，甚至不排除铤而走险对我采取极端措施。目前，这些“甩锅”闹剧频频上演，已在很大程度上影响了普通民众的对华态度，甚至在极端情况下冒出一些政治黑天鹅事件。对此，我们要有所提防。 三、积极应对美国对华脱钩的系列措施 疫情之下，美方正极力将自身抗疫不力的责任甩锅给中国，加上前期贸易战、制造业回流等政策举措和11月的美国大选，中美关系目前进入自建交以来最困难的阶段。特别是近期，美国近乎以举国之力封杀华为，将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”，以财务监督为由对中概股进行打压，限制中国留学生赴美读STEM，暂停/限制部分来自中国的持有F类和J类签证的留学生、研究人员、访问学者入境，一些政客甚至叫嚣要注销中国持有的美国国债，冻结中国在美资产；等等。可以说，当前已经出现了美国在实质性推动与中国脱钩的苗头。 美国对华这些措施有其踪迹可寻。2015年美国国会通过了一个法案，叫《2015年贸易便捷与贸易促进法》。现在这个法案是美国财政部认定相关国家是否是“汇率操纵国”的法律依据。根据这个法案，一旦被认定为“汇率操纵国”，美国将可从以下十个方面对相关国家实施惩罚：一是断掉与对手国的贸易往来；二是禁止美国的银行等金融机构为对手国的企业提供服务；三是对技术进行限制，禁止高新技术向对手国出口；四是不允许对手国企业在美国上市，已上市的也要退市；五是在教育和人才培养上脱钩，限制对手国留学生的规模和就读专业；六是利用对SWIFT的垄断地位，将对手国从现有国际清结算系统中剔除；七是利用“长臂管辖”找各种理由对对手国企业进行打压；八是冻结对手国在美财产；九是降低对手国的主权信用评级；十是采取措施促进对手国资本外逃。 2019年8月，美国财政部一反自定标准和长期惯例，突然决定将中国认定为汇率操纵国。社会上又流传美国将因此对中国制裁如对中概股进行退市，引发美国股市暴跌，财政部后来又改口确认中国不是汇率操纵国。尽管如此，近半年多来，许多美国政客在各种场合看似东一榔头西一棒的甩锅中国、脱钩中国的言论，综合在一起却是来源于一个系统的算计。对此，我们不能掉以轻心。一要丢掉幻想，准备斗争；二要坚定信心，保持定力；三要守住底线，灵活应对；四是要抓住关键，补齐短板。归根到底要办好自己的事，以更大的力度和决心对内深化改革、对外扩大开放，加快补齐我们在法治、创新等方面的短板，以更高水平的改革开放推动高质量发展。 四、坚信当今世界仍有五个“不会变” 不管怎样，我认为未来的10年，世界和中国有五个基本格局五个大趋势不会变。 一是全球化大趋势不会变。人类的全球化事业是过去几十年、未来几十年发展过程中的必然趋势。中间某一时段会有磕磕碰碰，但绝不会出现全球化终止。从10年、20年、30年长周期时间来看，全球化总是在越来越深入、螺旋式的发展过程中，在克服问题的过程中得到新的发展。即使是在上个世纪五六十年代，美苏冷战时期，也不是没有全球化，而是基于美苏两个阵营的各自及相互的全球交往。苏联解体后的近三十年，美国一极独大、主导着全球化进程。这次疫情也必将重塑全球化的表现形态，将形成多极协调平衡的全球化。特别是在世界贸易组织（WTO）改革进程中，将出现双边、多边FTA与WTO相互促进、共同发展的局面。因此，总的来说，全球化不会停滞，是在曲折中上升。习近平总书记在今年两会期间强调，中国将坚持多边主义和国际关系民主化，以开放、合作、共赢胸怀谋划发展，坚定不移推动经济全球化朝着开放、包容、普惠、平衡、共赢的方向发展，推动建设开放型世界经济。 二是世界经济中心东移的大趋势不会变。最近30年、40年，世界经济的中心开始东移，从欧美重心逐步移到亚洲。1980年时亚洲的GDP占世界的20%，2019年已达到36%。尽管亚洲还不是世界的中心，但是亚洲在世界的比重、份量不断地加重。未来10年、20年，这个趋势不会变。因为亚洲的抗灾的复苏能力比欧美的强。不管是我们国家的体制还是亚洲其他国家的体制，亚洲人的文化和抗灾能力比较强。1998年世界经济危机的时候，亚洲的国家最先复苏。2008年危机的时候，全球都遇上了世界金融危机，又是亚洲的国家最先复苏，进入加速度发展。疫情后，我也相信包括中国在内，亚洲国家日本、韩国、新加坡等也会率先复工、复产、复苏。亚洲国家过去30年有个趋势，就是每年世界GDP新增的30%在亚洲，预计2030年时亚洲的GDP占世界经济的比重将可以达到40%。所以，今后几十年，世界经济的中心进一步东移的大趋势不会变。 三是新科技革命对世界的变革的大趋势不会变。新科技革命对世界带来的变革性拉动，不会因为新冠疫情、新冠病毒肺炎而终止、而改变。5G基础上的大数据、云计算、人工智能、物联网、新能源、新的生命科学，这些对人类经济社会发展带来的颠覆性的变革、对未来的生产力的拉动，将是极其巨大的、革命性的。这一块现在刚开始。在疫情下它发挥独特功能，疫情过后它更会波澜壮阔。这是第三个不变。 四是中国进一步改革开放的大趋势不会变。中国的改革开放，不会因为中美贸易战而改变，也不会因为疫情而改变、而退后，也不会因为一些西方政要、政客有意地抵制跟我们脱轨、脱钩、要撤出中国而改变。我们决不会因为有人搞逆全球化的贸易战而被逼得关上开放的大门，退回封闭的老路，不会的。“在任何情况下，中国开放的大门都不会关闭，只会越开越大”，这是习总书记在2018年博鳌论坛上的讲话。过往的开放是要素、流量、资金、贸易量的开放，现在除了要素、流量的国际化、规模化以外，更多的是规则、规制等制度型开放，是营商环境与国际接轨，实现国际化、市场化、法治化。近日，海南自由贸易港总体方案公布，传递的信号正是中国进一步改革开放的大趋势不会变。 五是中国经济内在的巨大活力、潜力的格局不会变。中国14亿人口的潜力，潜在的经济活力和发展的余地、空间还是非常大的，还没到增长的极限。一般来说，国家的发展在人均GDP由3000美元到1万美元有个中等收入陷阱，一旦跳过这个门槛达到人均GDP 1万美元，往3万、4万将是比较平坦的阶段；而一旦过了人均5万、10万美元以后，会遇到增长的极限，增速会放缓。中国现在正好跳过了中等收入陷阱，进入了1万至-3万美元的发展阶段，后面有足够的发展空间。假设未来15年翻一番2万美元，再下一个15年翻半番为3万美元，那么到2050年GDP规模可能达到42万亿美元。所以在这个意义上，中国发展的潜力、空间很大，我们自身的内循环就可以把中国经济正常的拉动百分之几的增长，而且还可以拉动周边国家、国际社会，包括欧美给它们一个空间，让他们出口到中国来，也是帮别人一起发展。帮别人的也就是帮自己，人类命运共同体一定是在互利、互助中发展的。而中国一定能担当这样的大任。我对我们国家疫情后的发展充满信心。
5月份金融数据依旧保持着强劲势头，对实体经济恢复发展形成有力支撑。 央行10日公布的数据显示，5月份人民币贷款增加1.48万亿元，同比多增近3000亿元；社会融资规模增量为3.19万亿元，比上年同期多1.48万亿元。 今年政府工作报告提到的“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，已经在最新数据中得到体现。截至5月末，广义货币（M2）同比增长11.1%，社会融资规模存量同比增长12.5%，均显著高于去年，彰显出经济下行压力之下，逆周期调节的力度。 居民短期贷款稳中有升 5月份人民币贷款增加1.48万亿元，同比多增2984亿元。分部门看，住户部门贷款增加7043亿元，其中，短期贷款增加2381亿元，中长期贷款增加4662亿元；企（事）业单位贷款增加8459亿元，其中，短期贷款增加1211亿元，中长期贷款增加5305亿元，票据融资增加1586亿元。 “5月份贷款较去年多增的部分主要由企业中长期贷款贡献，说明金融对企业的支持力度不断增强。”中国民生银行首席研究员温彬表示。 细析住户部门贷款结构，居民短期贷款新增2381亿元，比上月和去年同期分别多增101亿元和433亿元。在温彬看来，短期贷款的稳中有升，也从侧面反映了消费的逐渐改善，特别是近期汽车消费的回升，促进了消费贷款需求的增加。 间接融资发力的同时，直接融资也在发力。数据显示，5月份政府债券净融资1.14万亿元，环比多8043亿元，同比多7505亿元。 贷款和债券的“高歌”带动了社会融资规模“猛进”。截至5月末，社会融资规模存量为268.39万亿元，同比增长12.5%。当月增量为3.19万亿元，比上年同期多1.48万亿元。 逆周期调控力度有望继续强化 “总体来看，5月份信贷、社融规模均超出预期，体现了金融对实体经济的支持力度增强。”温彬评价说。 随着复工复产、复商复市全面推进，企业信贷需求将不断增强。至于下一阶段的货币信贷政策，从近期密集公布的金融委“11条”、8部门“30条”、创新直达实体经济的货币政策工具等措施看，在稳健货币政策的大基调下，逆周期调控的力度将继续强化，更加精准高效地支持中小微企业等经济社会发展中的薄弱环节。 “30条”中明确要求，强化货币政策逆周期调节和结构调整功能。实施稳健的货币政策，综合运用公开市场操作、中期借贷便利等货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，引导金融机构加大对中小微企业的信贷支持力度。 央行近期发布的《中国区域金融运行报告（2020）》指出，强化对“稳企业”的金融支持，创新直达实体经济的货币政策工具，推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行，鼓励银行大幅增加小微企业信用贷、首贷、无还本续贷，提高中小微企业贷款可获得性，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关。
美国约翰斯·霍普金斯大学发布的疫情数据显示，截至北京时间6月11日6时30分左右，美国累计确诊1996960例，累计死亡112726例。与前一日6时30分数据相比，美国新增确诊病例23157例，新增死亡病例975例。 此外，截至北京时间6月11日6时30分，在全美疫情最严重的纽约州，累计确诊380156例，累计死亡30500例。另一疫情严峻地区新泽西州，累计确诊165346例，累计死亡12377例。 抗议集会给疫情火上浇油 受弗洛伊德之死引发大规模抗议的影响，据美媒报道，美国22个州新冠肺炎病例出现了大幅反弹，佛罗里达州的新增病例增幅甚至达到了46%。 《纽约时报》9日报道，美国哥伦比亚特区国民警卫队发言人证实，负责维持秩序的多名国民警卫队士兵新冠病毒检测呈阳性，但他拒绝透露具体人数，也未证实他们是否在执行任务过程中被感染，而是表示执勤人员都穿戴了防护装备以及尽可能保持社交距离。此外，明尼苏达州国民警卫队日前透露，已发现1名队员确诊感染新冠，另有9人出现相关症状。（海外网） 美国国家过敏及传染病研究所所长福奇6月9日在接受美国有线新闻网采访时指出，他对目前大规模反种族歧视抗议示威有可能导致新冠疫情再度蔓延感到非常担心，“这是病毒传播的完美设置”。福奇指，示威者大规模聚集，近距离接触，并大声喊叫，都会使病毒得到可趁之机。（文汇网） 多地重启竞选活动据高级官员透露，在白宫内部，特朗普参加疫情工作组的会议明显减少；即便新增病例不断攀升，他也已开始计划重返竞选活动。 当地时间6月10日下午，白宫消息显示，特朗普考虑准备在俄克拉荷马州、亚利桑那州、佛罗里达州和北卡罗莱纳州等地尽快重启竞选活动。 当地时间周三（10日）上午，美国前驻华大使洪博培（Jon Huntsman）发推称自己第二次新冠病毒检测呈阳性，已进行临时自我隔离，但不会停止犹他州州长竞选工作。 权威机构：美国经济步入衰退 美国全国经济研究所8日发布报告说，美国经济自今年2月起正式步入衰退，结束逾10年的经济扩张。 报告认为，新冠疫情及防控措施导致本次衰退不同寻常，美国经济自3月起急剧收缩，就业和生产下滑规模空前。 美国商务部数据显示，受疫情影响，今年第一季度美国经济收缩5%。 世界银行最新一期《全球经济展望》报告预测，今年美国经济将萎缩6.1%。（新华社）
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