疫情的冲击下，中国经济走出了一条从谷底到复苏的曲线，知名财经评论家水皮表示，疫情之后经济基本上实现了V字型反转，这是对经济内在韧劲的一种测试，中国经济出现了一个调整的拐点，也许会成为下一个景气周期的开始，房地产在经济复苏中发挥了巨大的作用。 在由华夏时报主办的“华夏房地产投融资高峰论坛”上，水皮表示，2020年是非同寻常的年份，我们遭遇了疫情的冲击，有一段时间，整个中国经济基本上处在休克状态，新冠疫情对经济的冲击也是一次极端的压力测试，2020年一季度GDP同比下降6.8%，第二季度开始回升，第三季度由负转正，基本上实现了V字型反转，这也是对中国经济内在韧劲的一种测试，探索在极端情况下中国经济的底部结构在哪儿。 水皮表示，中国近期的外贸有所增长，但最主要的增长来自投资，房地产的投资在里面占了比较大的比重，房地产成为近期市场关注的焦点。水皮分析，房地产需要把融资的风险降下来，消除灰犀牛的威胁，如何把它变成人见人爱的大熊猫呢？有效路径可能是提高直接融资比例。而提高直接融资比例如何落地，到现在还没有看到明确的路径，这也是投融资话题比较纠结的地方。 “目前投融资市场其实是尴尬的”，水皮直言，房地产怎么提高直接融资比例？相信管理层会有足够的智慧创造出新的路径。实际上，房地产越做越大，没有哪家企业会因为投融资问题失去了发展空间，只有个别房企走得太快，过度融资而导致资金链断裂。下一阶段，房地产的投融资环境应该会有引导措施出台，避免过度金融化，在解除金融风险的同时，要保证房地产行业的稳定健康发展。 水皮还提到，最近中央提出的“十四五”规划显示，房地产的定位是要和金融放在一起的，要推动金融、房地产同实体经济均衡发展。十四五规划对房地产的表述是非常友好的，房地产行业仍然有足够大的发展空间。 12月1日，“新秩序·新生活·新未来——2020年华夏房地产投融资高峰论坛暨金瓴奖颁奖盛典”在京举办，活动由华夏时报主办，中国社科院、中国人民大学国发院、住房大数据联合实验室、华夏地产专家顾问团、纬房指数研究小组进行学术支持。
高频数据和先行指标显著上行 供需两旺势头延续 “三驾马车”动力增强 经济复苏力度料超预期 三大采购经理指数位于年内最高点，半钢胎开工率、焦炉生产率大幅高于去年同期，汽车消费持续回暖，重卡销售同比增长26%，物流业景气指数升至年内高点，中国快递发展指数大增35.8%……在11月主要宏观经济数据出炉前夕，密集发布的一系列先行指标和高频数据显著上行，彰显供需两旺势头延续，“三驾马车”动力增强，经济复苏力度料超预期。业内表示，随着宏观政策更快落地见效，四季度GDP增速有望达到5.5%以上，全年经济实现正增长几无悬念。 作为经济运行的先行指标之一，采购经理指数(PMI)走出了“九连荣”态势。国家统计局数据显示，11月，中国制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为52.1%、56.4%和55.7%，高于上月0.7、0.2和0.4个百分点。三大指数均位于年内最高点，并且连续9个月高于临界点。 财新PMI同样保持扩张态势，11月财新制造业PMI升至54.9，创2010年12月以来最高值，财新服务业PMI升至57.8，为2010年5月以来次高值，财新综合PMI升至57.5，创下2010年3月后最强劲增速。 拉动国民经济运行的“三驾马车”，均有不俗表现。其中，出口率先跑出加速度。海关总署7日数据显示，11月出口增速高达14.9%，高于10月7.6%的增速。投资方面，制造业、地产、基建等投资保持稳步回升态势。其中，地产增速维持更强韧性，高技术制造业投资强劲。 消费方面，高频数据也显著上行。乘联会数据显示，11月乘用车市场日均零售6.2万辆，同比增长5%，环比增长3%。今年“双11”期间，各大电商平台交易普创新高，释放更浓消费暖意。据国家邮政局测算，11月中国快递发展指数为312.5，同比提高35.8%。中国物流与采购联合会数据显示，11月中国物流业景气指数为57.5%，升至年内高点，快递快运业业务量再创年内新高。 “近期高频数据表现乐观，无论是生产侧还是需求侧均在不断回暖。”厦门大学经济学院教授孙传旺对《经济参考报》记者指出，煤炭、钢铁、有色等大宗商品价格出现不同程度的上涨，百强房企与汽车销售数据保持持续复苏的高景气度，各类国际航运指数也明显上涨，预示出口在年末仍将保持强势。 不少机构表示，11月种种迹象显示，经济升温趋势仍在延续。兴业证券首席经济学家王涵指出，11月工业增速可能仍偏强，经济或继续向正常水平回归。同时，制造业投资或进一步回暖，基建投资单月增速或仍维持偏强，地产投资或继续保持韧性，整体固定资产投资累计增速或将继续回升。 浙商证券首席经济学家李超指出，11月经济复苏进程继续，保持供需两旺势头。需求侧“三驾马车”消费、投资、出口增速持续回升；供给侧高频数据总体表现良好，工业生产将延续强劲态势，工业增加值和服务业增加值可能进一步提速。 值得注意的是，进入2020年末，不少地方密集开会部署，释放出全力冲刺一个月、打好全年收官战的强烈信号。 11月30日，广西壮族自治区政府召开全区经济运行调度视频会议，要求全区各市冲刺最后30天，努力全面完成2020年全年经济发展各项目标任务。会议提出，紧紧咬住完成全年目标任务，全力冲刺、精准发力，迅速扭转工业增速趋缓的状况，狠抓重大项目，扩大有效投资，扎实推动农业生产增收，大力挖掘消费旅游以及各项政策措施的落地见效。 牡丹江市12月1日召开的市委常委会会议强调，聚焦关键领域促进增长，强化重点行业支撑，深入挖掘消费潜力，充分释放投资拉动效益，确保农业丰产增收，全面做好经济运行调度，千方百计提高经济活跃度，为全市和全省经济由负转正贡献力量。 12月4日，大连市政府召开经济运行视频调度会议，要求紧盯重点领域、重点地区、重点行业和重点项目，强化调度、加压推进、冲刺攻坚，全力扩大有效投资，促进工业提质增效，不断激发消费需求，推动外贸创新发展，做到三次产业同步发力、各个地区竞位争先，确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。 中国国际经济交流中心经济研究部副部长刘向东对《经济参考报》记者指出，有些地方经济增长已在三季度转正，有些地方还在努力转正。总体来看，各地正全面落实“六稳”“六保”政策措施，努力恢复经济增长。而年底确保稳增长的关键在于发挥投资的关键作用，即加大有效投资和引导项目开工建设形成实物工作量，助推经济稳步复苏。 刘向东表示，宏观经济政策将更快落地见效，推动经济增长向潜在产出附近回升，四季度GDP增速有望达到5.5%至6.0%区间，全年有望实现2%以上的增长。李超表示，经济复苏超预期，四季度GDP增速料达6.6%。 “四季度经济将进一步回升，带动全年经济走势实现V型反转。”孙传旺表示，未来宏观政策将围绕构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局要求，重点将放在保障经济稳定运行的领域，推进供给侧结构性改革，持续激发并提升内需潜力，为“十四五”开局之年打好良好基础。(班娟娟)
2020年12月8日，九方智投发布了2021年投资策略展望。九方认为，2021年我国十四五规划开局，叠加全球经济步入温和复苏周期，A股投资格局持续改善。顺周期、科技创新、新消费等板块将带来较好的投资机遇。 宏观展望：春暖花开，温和通胀 九方首席经济学家、社科院世经政所全球宏观经济研究室主任肖立晟博士认为：2021年，全球经济增速将恢复至疫情前水平，但主要经济体复苏不同步，产出缺口依然为负。 疫苗直接影响海外经济的复苏。疫苗最早有望在明年上半年量产和接种，届时全球经济有望走向全面、加速复苏。但如果疫苗上市推迟，全球经济的复苏进程也将迟滞，甚至可能出现更大的风险。 国内方面，九方认为，货币政策将逐步转向正常化，财政政策也将退出纾困，广义赤字将下降2%左右。通胀方面，预计前低后高，3月为通胀低点。三驾马车方面，消费复苏有望加速成为后疫情时代复苏的核心变量，但出口增速可能缓慢回落，固定资产投资方面，依旧坚持“房住不炒”，随着银行让利的退出，企业利润增速或被拖累。 肖立晟指出，主要经济体货币财政政策总体维持宽松，部分国家财政刺激计划落地困难。在疫情冲击下，中国的刺激政策体现在生产领域，美国的纾困政策体现在消费领域，部分行业供需矛盾突出，2021年消费者价格将呈现温和通胀，工业品价格通缩有望得到边际改善，全球公共债务规模扩大，金融脆弱性上升。 风险方面，2021年世界经济复苏主要面临疫情疫苗不确定性、新兴经济体债务问题、美欧政治风险加剧、财政赤字货币化、宏观政策失效等多方面风险。 A股策略：半坡换挡再起步 九方金融研究所所长助理、侯文涛博士对2021年A股投资策略的定调是：指数延续慢牛，核心方向不变。 侯文涛指出，2021年外部发展环境难有根本改善。因此，国内完善卡脖子领域、提升国防、发展信创产业的大方向，不会因为美国政府换届而发生变化。同时内部人口结构、投资导向、产业转型、医疗教育消费升级、地产调控等内在因素，相比前两年也未有明显变化。 权益类资产长期配置的格局不变。随着国内中长期经济增速的下台阶，无风险利率下降是大势，有利于权益资产的估值上行。这是决定中国资本市场可以持续看好的长逻辑。横向与发达国家股市比较，A股的资产回报率更高，还有人民币升值趋势加成。随着金融开放的推进，外资长期配置资金和短期逐利资金均会继续涌入。 机构资金抱团的风格或将延续。机构目前主要仓位集中在食品饮料、医药、电气设备和电子板块。从逻辑上来看，食品饮料具有抗通胀属性和提价能力(发达国家经验长期收益率最高的板块)，医药符合人口老龄化和国产创新药趋势，而新能源和半导体都是兼具短期景气和中长期空间的确定性方向。 2021年指数高点有望触及4000点。进入2021年后，由于2020年的低基数效应，一季度国内GDP增速预计在15%~20%，二季度也在近10%，全年可能在7~9%。以此通过全A盈利增速推断指数点位，中枢应在3500点附近，震荡幅度应在上下500点，即3000~4000。 投资机会：关键挑战背后的关键机遇 九方金融研究所研究部经理胡祥辉指出，根据2035远景目标，我们要在未来十五年内跨越“中等收入陷阱”并有效应对经济转型和国家安全两大挑战。这背后就隐含了中长期的投资机会。 首先，坚定看好科技创新领域。包括集成电路、新能源、电动智能汽车、以5G技术牵引的数字经济和工业互联网。关注技术突破和管理改善的企业。 其次，在消费领域，但更看好具有“时代感”的新消费。传统的食品饮料等消费品将继续稳定增长，但像医美、小家电、智能家居这样的新品类和医药这种“资源有限，刚需无限”的赛道更具成长性。 第三，坚定看好国防军工。不论是经济转型还是对美好生活的追求，都离不开强大的国防保障。随着世界局势演变更加复杂，国防在实现机械化后将继续向信息化推进，这对军工板块是长期的利好。 胡祥辉指出，这个世界越来越不平静，投资的道路也不会一帆风顺，我们需要坚持长期主义，用乐观的心态拥抱未来。（CIS）
国家统计局12月9日公布的数据显示，今年11月份，全国居民消费价格同比下降0.5%。这是时隔11年后，CPI再现负增长。导致负增长主要因素是什么？负增长在未来会成为一个趋势吗？《新闻1+1》连线国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群，共同关注：11月CPI，为何创了11年来的新低？ 1 怎么看待11月份的CPI同比和环比均下降？ 张立群：价格变动是市场供求关系的表现。经济增长有一个周期性变动特征。在经济上升周期，一般是需求引导供给，这时一般是供不应求，价格涨幅提高。在经济下行阶段，是供大于求，这时价格涨幅总体保持在较低水平。实际上我国从2010年以后经济增速下降，GDP增长率从10.3%降到去年的6.1%，今年可能会更低。在这个过程中，从宏观经济总量关系来看，总体是供大于求的特征，在这个背景下，价格涨幅较低是一个基本特点。当然今年价格涨幅较低，还包含一些特殊因素。比如疫情冲击的影响，特别是在2019年出现了“猪周期”，对食品价格影响比较显著。所以在2019年，尽管经济处于下行周期，但去年CPI同比涨幅超过4%。经过各方面工作，它的效果体现，今年猪肉供给显著增加，所以猪肉价格涨幅显著下降，“猪周期”的影响在今年下半年在很快消失。这些因素组合起来就形成今年CPI回到经济增长下行周期的基本特征。 2 CPI是否会持续下行？ 张立群：中国经济今年应该是从下行转到回升的一个转折点。主要的判断依据是，过去几年，我们开始克服经济下行压力，注重扩大需求。今年疫情的冲击使需求不足的矛盾加重，所以今年更明确提出，要牢牢把握扩大内需的战略基点，特别是要构建新发展格局，畅通国内大循环，促进国内国际经济双循环，这个过程中就包含着中国经济开始走向回升向上的周期。在这个背景下，扩大内需的效果也会进一步表现出来。企业的订单会增加，企业的生产形势会更加活跃。这时市场供求关系，逐步从供大于求向供求大体平衡方向发展，这对未来价格走势会产生向上的拉动作用。 3 11月份PPI同比下降1.5%，降幅收窄，工业部门开工率和盈利状况逐步改善 张立群：从PPI的走势来看，它的降幅在收窄，恰恰表明需求不足的矛盾在生产资料市场、在工业产品市场上在缓解。这个缓解表现为PPI的降幅出现收窄的变化态势，这也表明今年在疫情严重冲击之下，在扩大内需方面，在围绕“六稳”“六保”工作方面，我们所做的各项努力，它的效果正在越来越多表现出来。所以需求不足的问题正在不断得到克服、得到解决。所以整个扩大内需政策的效果，在支持整个市场供求关系，向着供求均衡的方向转变。 4 从老百姓(行情603883,诊股)的角度看，CPI涨幅下跌，物价下降，是好事吗？ 张立群：CPI涨幅下降，其实从民生角度来看，首先表明供给的保障水平比较高，特别像一些基本生活品供给比较充裕，这一点是非常好的方面。但另一方面，从企业来看，价格水平的下降，它的生产困难会加大，市场需求不足，产品销售不畅，这时企业的营业收入增长可能就会受到影响，它的发展不好就会对就业、对居民收入带来另一个方面的影响。所以，要通过发展经济改善民生，一个是要保障就业和居民收入持续较快增长，另一方面保持价格大体平稳。这时我们必须要通过宏观调控，使得整个经济达到一个充分就业的均衡增长，实现这个目标非常重要。 5 猪肉价格对CPI影响很大，猪肉价格什么时候能稳住？ 张立群：从今年来看，猪肉价格涨幅下降是很快的，这表明了我们增加生猪供给的各项政策效果在较快显现。但在这基础上，也要注意到猪肉价格持续下降，对猪肉的生产有负面影响。怎么让生猪的生产和供应保持大体平稳，尽量使它的周期性波动特征淡化，使整个猪肉价格有一个长期平稳的基础，这很重要，所以要把市场价格的调节和整个生猪生产的发展协调好，这里有很多工作还需要进一步抓细抓实。 6 如何提振消费，让老百姓敢花钱？ 张立群：今年的消费受疫情影响较大，第一季度消费同比负增长19%。虽然随着疫情防控成效越来越明显，人们活动的自由度不断增加，消费市场在恢复，但到目前为止消费仍是负增长。所以下一步要在疫情防控、精准防控能力的提高上，进一步取得积极进展，让人们活动的自由度进一步加强。在这个基础上，通过保就业、增加居民收入，使居民的购买力进一步提高，使整个消费市场的需求进一步回暖，进一步活跃。在这个基础上，整个CPI的平稳变动特征可能会越来越明确。
假如时间回到上世纪90年代末，你来到贫穷落后的撒哈拉沙漠以南的非洲，打算在此建立电信网络，要怎么做？ 可能有两种思路。 第一种思路，从宏观层面出发，寄希望于争取各类资金援助、政府拨款，然后再照搬发达地区的经验铺开网络。但是即便辛辛苦苦申到了钱，就能解决问题了吗？ 要知道，20多年前，生活在这一地区的人们多数没摸过手机，更不用说拥有手机了。不仅是手机，在非洲的大部分地区，就连已经过时的有线电话基础设施都很稀缺，而要运营移动通信企业不可或缺的无线铁塔，就更无从谈起了。 在当时的非洲，手机被视为有钱人的专属，穷人根本买不起手机，他们自己也觉得根本用不着手机。曾有很多人评估过非洲的电信市场前景，他们看到的是遍布各地的贫困、匮乏的基础设施、脆弱的政府，除此以外，还有更为基础的清洁水源、医疗保障和教育的缺失问题。 在这些评估者眼中，非洲是一片创业的盐碱地，根本无从下手。 因此，如果用自上而下的思路在这片土地上创业，就会像往一大锅热汤里撒冰块，冰块漂了一会儿就没了。 第二种思路，是莫.伊布拉欣的创业之路。 莫·伊布拉欣原来是英国电信公司的一位技术总监，后来还开过咨询公司。在他的眼里，这里没有基础设施，没有相关服务业，法制法规不健全，有的只是1170多万平方英里、面积超过3个美国之和的广袤土地和生活着的10亿多人。 多么理想的创业环境啊！ 1990年代，莫·伊布拉欣着手创立Celtel公司和遍布撒哈拉沙漠以南的非洲的电信网络。 巨大的阻碍横亘在伊布拉欣面前，首先是基础设施。基础设施是蜂窝移动网络不可或缺的根基，任何一种基础设施的建设都是极为艰苦的工作。 而且，他还得不到本地政府的支持，或者大型银行的贷款，使这项工作难上加难。甚至在伊布拉欣证明自己商业模式的可行性，预期现金流达到几百万美元后，银行依然不肯贷款给他。 伊布拉欣只好完全采用股权融资的方式来支撑Celtel的运转。 融资困难没有吓倒他，别的困难也吓不倒他。没有电，他想办法自己发电；在物流无法到达的地方，他组建了自己的运输团队；缺少教育和医疗，伊布拉欣就为自己的员工提供培训和医疗；没有路，他还会搭建临时道路。 支持伊布拉欣这些壮举的，是一种长远的眼光。他坚信，让数百万非洲人民不再为了联系彼此而苦苦挣扎，这件事本身就蕴含着巨大的价值。最终，伊布拉欣收获了成功。 在短短6年的时间里，Celtel公司在13个非洲国家正式运营，用户总数达到520万。公司2004年的营业收入达到了6.14亿美元，净利润为1.47亿美元。 2005年，伊布拉欣决定出售Celtel，卖了34亿美元！ 在这么短的时间里，伊布拉欣的Celtel公司在世界上最贫穷的国家里发掘了价值高达几十亿美元的商机。 在最不可能出现繁荣的地方创造繁荣，被誉为“创新大师”的克莱顿.克里斯坦森称之为“繁荣的悖论”。 当然，莫·伊布拉欣的成功并不真的是一种悖论，在遗作《繁荣的悖论》中，克里斯坦森将他的成功创业归结于“开辟式创新”。类似的创新，在中国也有许多案例，如支付宝、微信支付、拼多多、村淘、美团、共享单车等等，这些产品背后的逻辑是下沉市场，实际上就是把产品与服务改造后送入未消费人群的市场中。 作为“颠覆式创新”理论的开创者与奠基者，克里斯坦森教授曾两度获选世界上最有影响力的在世管理思想家称号。众多企业家，包括比尔·盖茨、乔布斯、贝索斯等知名科技巨头，均表示受到了他颠覆性创新理论的深刻影响。 美国当地时间2020年1月23日，克莱顿·克里斯坦森（Clayton M. Christensen ）因病医治无效逝世，享年67岁。 而我们对于克里斯坦森最好的缅怀，即是传承。 混沌大学将持续接力创新研究，深度结合中国特色的创新创业实践，将克里斯坦森教授的创新思想传递给更多的一流企业家与前沿创业者。 混沌大学创办人李善友教授在《顶级智慧de至简应用》一文中，表达了对克里斯坦森教授的敬意： “感谢克里斯坦森，他提出的颠覆式创新理论，让科技创新不再是可有可无的点缀，而是生存的必需，不创新，必然灭亡。 他让我们明白一个道理，成熟企业在面临突破性技术创新时似乎总能引领行业潮流，但在面对低端破坏性创新时，却往往丧失其行业龙头地位。 并不是比巨头更好的技术颠覆了巨头，而是比巨头更差的技术打败了它。” 那么，克里斯坦森在人生最后一部作品中所提出的这种“开辟式创新”到底有什么奥妙？同其他形式的创新有什么区别？这类创新对于拉动经济繁荣又有什么重要性呢？ 文 | 混沌大学商业研究团队 朱晓录 指导 | 李浩然 本文为混沌大学商业研究团队原创书摘 《繁荣的悖论》作者: 克莱顿·克里斯坦森 中信出版社2020年7月出版 三种创新、两个市场 现在全世界都在鼓励创新，其实，创新与创新也有很大不同。 莫·伊布拉欣之所以能成功，就是用了开辟式创新的思路，而除了这种创新，还有持续式创新和效率式创新。 先来说持续式创新。它是对市场上现有解决方案的改进，比如在快消行业，当顾客对现有产品或服务提出更高性能或更好表现的需求时，商家需要不断推陈出新，拿出最佳解决方案。 联合利华的立顿茶饮的产品创新就是一种典型的持续式创新，它口味众多，从添加薄荷的抹茶味绿茶到冰绿茶，立顿不停推出引人注目的新产品。其结果是即便不能从现有的茶饮市场上赢得更多的用户，至少也能保住已有的用户群体。 但是这类创新产品本身不是用来吸引新用户的，而是替代性的。立顿这种不断推陈出新的意义仅仅在于，让人们知道这家公司并不是一成不变的。 持续式创新的另一个目的是获得更高的销售收入和边际利润。比如，汽车座椅加热功能虽然能够为消费者提高效用，但汽车厂商更主要的出发点是多赚钱。 效率式创新旨在帮助企业用更少的资源办成更多的事，使企业在保持商业模式和目标用户不变的前提下，尽可能地“挤”出更多效益。一个行业变得越拥挤，竞争越激烈，效率式创新对一家企业的生存能力的作用就越关键。 资源开采行业的发展往往借助于效率式创新。石油、天然气、黄金、钻石和许多自然行业的管理者永远都在寻求提高效率、降低成本，并通过这一过程释放现金流，提高利润。但是在促进就业方面，效率式创新贡献甚微。 1980年，美国石油和天然气开采行业大约有22万名雇员，他们生产了大约860万桶石油。到了2017年，该行业的雇员人数大约下降到14.6万人左右，但是石油产量剧增到了每天930万桶以上。 作为全球最大的产油国之一，尼日利亚的数字更加糟糕。石油和天然气行业贡献了该国90%以上的出口收入和70%以上的政府收入，然而这两个行业的雇员人数仅占全国劳动力的大约0.01%。 没有就业，就没有可持续的繁荣。 因此，无论是效率式创新还是持续式创新，都可以对国家经济发展产生重要的作用。但遗憾的是，这两类创新都不能开辟新的市场。从促进可持续经济发展和创造就业机会角度来说，它们的作用相当有限，都无法在已成熟的市场中播下新的经济增长点。 这两类创新的问题在于它们瞄准的是已经存在的消费者市场。 每个国家的经济都是由消费者和未消费者组成的。消费经济是由消费者组成的，他们拥有购买和使用市场现有产品或者服务的收入、时间和专业知识。消费经济是国家经济中更确定、更容易预测、所有人都看得见的部分。 大多数企业瞄准的都是消费者市场，而有更大的一个群体隐藏在视界面以下，他们也想改善生活，也在努力奋斗，甚至痛苦挣扎，但是仍无法实现自己的需求，这些人是未消费者。并不是说市场上没有解决方案，而是这些办法超出了未消费者的负担能力，或者未消费者不具备必需的时间或者专业知识。有时人们宁愿保持未消费者的身份，什么都不买，也不愿意用那些无法帮助他们解决问题的产品或服务。 很多时候，这些未消费者代表了巨量下沉的潜在市场。 什么样创新才能从无到有，为未消费者建立一片新的市场，创造出可持续的繁荣呢？ 那就是以未消费者为目标客户，能够开创出新市场的“开辟式创新”。 开辟式创新把原本复杂昂贵的产品变得更实惠、更容易获得，让更多的人买得起，用得上。这种创新有时甚至会创造出前所未有的新产品类型，莫·伊布拉欣的Celtel公司就把本来极为昂贵的移动通信，变得简单实惠，从而为自己赢得了几百万名新用户。从某种意义上说，开辟式创新实现了专有产品和服务的大众化。 经济繁荣的播种机 我们常认为创新是一些较为具体的事物。然而，创新并不一定是高新科技产品或者功能丰富的产品，创新可以是能为一个组织带来劳动力、资本、原材料和信息等各方面的变化，使它生产出价值更高的产品或服务的流程变革。 如果有人能为某个未消费者市场创造出一套合适的流程，就能开辟出一个全新的市场。 这种变革会比单一产品或工艺的创新对经济产生更为深远的影响，因为这种创新不仅能开辟新市场，还能促进就业——新市场建立之后，企业必然需要雇用更多的人手承担制造、营销、配送、销售以及售后服务等工作。 因此，开辟式创新拥有巨大的促进就业的潜力。 只有大力发展开辟式创新，才能让繁荣的种子在经济土壤中生根发芽。开辟式创新既是经济可持续发展的立足之本，也是经济加速发展的催化剂。 每个成功开辟的新市场都会带来三种明显的结果：利润、就业和文化变迁。 利润和就业比较容易理解，文化变迁是什么呢？ 开辟式创新带给社会的不仅是产品和服务的大众化，还能改变人的观念。当市场中越来越多的人有了结余，就会有更多的人能够以投资人、生产者或用户的身份投身进来，不仅能够带动更广泛的产业发展，还能让这些人获得更高的社会地位和尊严。这才是一场社会文化变革的开始，一场繁荣的起点。 未消费市场才是真正的蓝海。不过，想要发现未消费市场，需要创业者具有非凡的眼光，看到别人视而不见的东西。 同易卜拉欣的Celtel类似，美国今天的繁荣就离不开几代美国企业家在各个产业所进行的开辟式创新，借助新的商业模式把产品变得简单实惠，最终获得了成功。 19世纪，刚经历过内战的美国还比较荒芜，很多美国家庭极度贫困，所以当一个叫梅里特·辛格的人创建胜家缝纫机时，很多人根本买不起，毕竟他们连一件衬衫所需的布料都负担不起。 辛格并没有因此退缩。相比起他在缝纫机技术上的重大改进，辛格开创性引入的分期付款销售方案，对于推动缝纫机销量的影响更大。 当时一台普通胜家缝纫机的零售价格是100美元，用户只需首付5美元，每月还款3美元，就能把缝纫机搬回家。这样一来，年收入只有500美元的家庭也能拥有自己的缝纫机了。 现在，这种商业模式已经非常常见，但是，在辛格生活的年代，这是一种史无前例的创新，其为胜家公司带来了非比寻常的增长，很快成了全球缝纫机的垄断巨头，每年在欧洲生产50万台缝纫机，在美国生产将近40万台。 这带来了数量巨大的工作机会，包括销售、分销、维护、生产、广告、培训、簿记等许多岗位。 胜家对经济的间接影响更大，包括带动其他创新和其他产业，还包括促进新的基础设施建设。 随着人们的新衣服越来越多，壁橱行业、衣柜行业被催生出来了。 从1860年到1870年的短短10年间，服装产业的规模翻了一番，任何一位顾客，只要知道自己的尺码，就能在百货商店为自己挑选新衣服，这又催生了百货商店在19世纪末的兴起。 对缝纫机日益增长的需求还带动了钢铁、木材和棉花产业的蓬勃发展。 制鞋产业也从中受益颇丰，因为鞋子和服装是一起摆在百货商场里出售。 为了更高效地运送缝纫机产品，胜家公司还专门修建铁路、建造汽轮机发电厂、铸造厂，甚至是火车站。 这些工作都是在没有政府直接支持的情况下完成的。胜家公司反而支持着政府，其经营为政府带来了税收收入，政府用这些收入发展了公共事业。 还有亨利·福特，当他建立福特汽车时，90%以上的美国公路还没有建成。美国当时几乎没有适合汽车行驶的柏油路，也几乎没有加油站，只有很少的一部分美国人能够买得起汽车，也只是有钱人的玩具和社会地位的象征1900年，全美登记注册的汽车数量不足一万辆。 亨利·福特却把汽车变成了大众商品，美国汽车产量从1909年的两万辆一跃飙升到1922年的两百万辆。 购买汽车的人太多了，汽车消费热潮在美国引发了一场轰轰烈烈的文化革新： 美国人改变了居住、工作和休闲的方式和地点； 学校和郊区开始快速发展，学校还推出了汽车制造和服务课程。 工业产品的运输变得更加高效，新企业和新行业纷纷涌现，例如旅游业、旅馆业、快餐业、汽车修理和汽车保险行业等； 为了直接向汽车厂商提供原材料，很多产业应运而生，例如钢铁、石油、油漆、木材、水泥、玻璃和橡胶等； 公共管理机构开始修建道路，出台新法规，以保障美国人更加安全地驾驶...... 这一切都是福特开辟的新市场带来的。T型车这项创新还为美国经济带来了极大的下游效应——随着越来越多的人购买福特T型车，竞争对手出现了，让这个行业变得更加高效、繁荣和主流化。 美国人喜爱自己的汽车，为了响应民众的热爱，政府不得不修建更多的道路。越来越多的汽车带来了更多的道路，道路形成了更大的郊区，郊区创造了更多的就业机会。而更高的就业率意味着更低的犯罪率。 可见，福特的创新不仅是一辆汽车那么简单，它是商业模式的整体创新，开辟式创新更多关乎创新者推出的价值网络和商业模式，而不是所销售的产品本身。 当时的很多其他企业家也用同样的逻辑改变着社会，面对不利的开局，这些创新者和企业家的初衷未必有多宏大，他们本来只是试图使自己的产品取得市场主导权，然而有趣的是，这些企业不仅从一片绝望之地走了出来，还在其不断发展、壮大的过程中，制造了一个产业，带动了整个地区的经济，为一篇盐碱地带来了繁荣。 推动和拉动 理解了开辟式创新相对于另外两种创新的优势，我们再回到莫·伊布拉欣的例子，就不难理解为什么前后两种思路的结果有天壤之别。 第一种思路可以视为对经济的推动。为了帮助中低收入国家实现发展，全世界每年投入的资金高达几十亿美元。这些资金主要被用来向贫穷国家输送资源，以此帮助这些国家走向繁荣。 然而，即使在过去的70年里累计输送了价值几万亿美元的资源，许多国家依然处于贫困之中，有的国家甚至比之前更贫困了。 之所以推动经济保持发展并实现繁荣这么困难，是因为这些努力和尝试中缺少了一项极为重要的发展因素：创新。 有些创新能把必需的资源吸纳到一个社会中来，只有出现这种类型的创新时，发展和繁荣才能真正扎下根来。 当一项让投资者、企业家、消费者和政府等有利可图的创新被引入一国经济中时，利益相关者才会获得动力，帮助维持这项创新吸引进来的资源，例如基础设施、教育，甚至是政府的政策。 反过来，如果只是把资源推送到一地，产生不了创新，贫穷就会依然存在，属于治标不治本。 相比之下，“拉动”策略与“推动”策略几乎处处不同。 首先，拉动策略通常是由创新者发起的，而创新者是具体市场需求和消费者面临的日常难题的直接回应者。 其次，就解决问题而言，拉动策略更偏重调查研究，也更寻根究底，不是大手一挥，更不是武断专行。创新者站在第一线，最了解情况，也最明白如何通过可持续方式解决问题，他们不会盲目地把自认为最好的答案强加给别人，并一厢情愿地以为它们会自动解决具体的发展难题。 最后，拉动策略首要的重点是开辟市场。市场一旦建立起来，就会拉动其生存所需的资源。从本质上说，拉动策略来自把事办成的迫切需要，可能最初并不完美，但重要的是，它对于开辟和维系一个新市场而言必不可少。 在下面的例子中，这家方便面公司为尼日利亚的经济带来了非比寻常的影响。 有这样一种消费产品，它可能是尼日利亚最不起眼，同时也是人民群众最喜闻乐见的商品——营多方便面。这种速食面采用一人份包装，每包售价不到20美分。营多品牌在尼日利亚几乎达到了家喻户晓的程度，还拥有一个15万人的粉丝俱乐部，覆盖了尼日利亚3 000多所小学。 营多方便面的背后是托拉拉姆公司。 1988年，托拉拉姆开始在尼日利亚销售营多方便面，当时尼日利亚处于军管时期，远远谈不上什么投资热土。 这个9 100万人口的非洲大国里，居民的平均预期寿命只有46岁；人均国民收入不到257美元；拥有手机的人口比例不足1%；只有一半的居民喝得上放心水；只有37%的人口用得上合格的卫生设施；高达78%的人口每天依靠不到2美元的收入度日。 然而，哈里斯·阿斯瓦尼和萨金·阿斯瓦尼兄弟看到了巨大的商机：用价格实在、食用方便的食品喂饱一个国家的好机会。 对他们来说，这是个开辟新市场的绝佳机会。营多方便面的煮制只需要不到3分钟，再配上个鸡蛋，就是营养又便宜的一餐。但是，在1988年，绝大多数的尼日利亚人从来没吃过这种面条，甚至连见都没见过。 阿斯瓦尼兄弟相信，他们能在尼日利亚开辟出一个新市场，他们的信心来自尼日利亚快速增长、日益城市化的人口，以及营多产品本身具有的便利性，并没有把注意力放在不利的人口统计数据上面。 他们关注的是一种独特商业模式的开发，这种商业模式能够帮助他们开辟出一个全新的方便面市场。托拉拉姆把普通尼日利亚居民当作目标用户，这个决定推动这家公司在尼日利亚做出了各种长期投资。1995年，为了更好地控制成本，托拉拉姆决定把方便面加工厂搬到尼日利亚。为了做到这一点，托拉拉姆把基础设施纳入自身的经营范畴，例如发电厂、垃圾处理厂和水处理厂等。 托拉拉姆也涉足了“教育”领域，出资开展各类培训项目，主要涉及电气工程、机械工程、金融和其他与业务相关的学科。 由于尼日利亚的基础设施严重缺乏，已有的也质量堪忧，托拉拉姆不得不把必不可少的基础设施“拉”进尼日利亚，这一做法反过来创造了新的机会，让繁荣之花在尼日利亚盛开。 这会带来什么？ 这家企业因此提高了自身的生产能力，从而促进了所在地区整体生产力的提高；降低了当地的失业率，从而间接降低了犯罪率；带来了额外的收入所得税和消费性开支。 这些成就看上去像是某项区域经济发展项目的核心目标，但是对于托拉拉姆的管理者来说，它们只是蒸蒸日上的业务带来的自然结果。 开辟式创新的社会意义 除了能让创新者赚到钱，为周边带来完整的产业链配套和相关服务业，为国家带来经济利益，开辟式创新对社会文化还有更宏观层面的意义。 建立制度 “法治”和“制度”的缺失是毒害贫困国家的一大祸患。如果不能修正，这些国家就无从指望进步。 然而，只要沿用西方的制度体系，就能让这些制度在这些国家生根落地，广为接受了吗？ 如果真是这样，为什么很多“加诸”贫困国家的制度，最终会变成无用，甚至腐败的制度？ 因为我们无法通过在原有的法律、体系和制度上强行覆盖一层新的法律、体系和制度来解决问题。高效的政府组织远不止规章制度那么简单。 说到底，制度关乎的是文化。也就是一个地区之内的人们是如何解决问题，取得进步的。就其核心而论，制度反映的是人们最珍视什么。事实证明，这个核心只能是土生土长的，而在它生长的过程中，创新发挥着至关重要的作用。 无论一项制度改革的用意如何良好，如果它不能同创新结合起来，如果与之结合的创新不能开辟或者维系市场，为尽可能多的本地人服务，那么，这一改革将难以为继。这就像把马车套在马的前面，这种本末倒置的做法必然寸步难行。 想要培育创新，进而创造经济繁荣，应该先从哪里入手？ 很多人坚定地认为，必须制度先行。他们一再强调：“在一个连起码的良好政治、经济制度都不具备的环境里，一个人怎么可能做到创新？” 这个说法存在一些问题，其中最主要的问题是，良好制度的建立和维持是极为昂贵的，不仅如此，如果把某些良好的制度放入一个社会，而这个社会不具备相关的市场来吸收这些制度带来的力量，那么，再好的制度也无法发挥效用。 以马里为例，这个贫穷国家的人口约为1 500万，人均GDP约为900美元。它怎么可能承担得起法国式的司法体系？要知道，法国的人口是6 600万，人均GDP高达4.4万美元。 不仅如此，法国的制度是经过几百年的沉淀演化形成的，因此能够在日益增长的繁荣中发挥效力。马里怎么可能轻松地适应一套如此昂贵，又无法解决自身问题的外国制度呢？ 相反，只要能够帮助人们在所处的经济中取得进步，文化和制度的改变就会随之而来。 2013年，刚刚从美国回到阿根廷的瑞奇亚为搬家的事烦透了心。这里的家政服务是一种“非正式经济”，充满了不透明：不预先告知价格、不保证履约也不守时。 这些人建立起一两个人的小买卖，主要靠口碑营销，每次服务的收费几乎是随机的，他们懒得用规则的条条框框束缚自己，比如公布盈利、纳税、遵守健康与劳保条例等等，他们绝不会让自己因为糟糕的服务而被追究责任。 这不仅仅是阿根廷的问题。在其他拉丁美洲国家里，高达70%的劳动力处于非正式经济中。在南亚和撒哈拉以南非洲地区，处于非正式经济的劳动力更是达到了90%左右。 本该简单的家务成了令人头疼的难题，在想方设法解决这个难题的过程中，瑞奇亚发现了一个“未达成的用户目标”。 拉丁美洲共有1.2亿户家庭需要家居服务，类似瑞奇亚的遭遇使得一半的家庭选择了不要服务。 瑞奇亚发现，承包商的痛苦丝毫不逊于用户，他们有着充足的理由不加入‘正规经济’。他们的生活极其困难，很难获得新客户，勉强糊口，过一天算一天，所以无法获得资金来建立或发展一家真正的企业。他们是一群被降到社会底层的劳动者，只要有机会，就会尽可能往高开价。 如果这些承包商遵守正规经济的各项规则，认真负责地完成工作，对他们来说并没有好处，假如一位承包商在下午3点完成了一件工作，那么他当天可能无法赶到下一份工作所在的地方。因为阿根廷，尤其是其首都布宜诺斯艾利斯的堵车是远近闻名的。 所以，为了让这一天没有白忙活，他会尽可能多地收第一家客户的钱。这样当然不会带来什么好口碑，也不会带来更多的生意，形成了一种恶性循环。 瑞奇亚希望能改变这一切。他和生意伙伴创办了线上服务平台Iguana Fix，把消费者和可靠的、透明度高的供应商结合起来。在成立的前3年，Iguana Fix就创造了2 500万美元的收入，直接雇用了140人。 更有意义的是，这家公司将阿根廷、墨西哥、巴西和乌拉圭4个国家的25000多家供应商吸引进了正规经济，此外，还有数千家供应商在候补名单里等待加入。Iguana Fix要求平台上的供应商公布盈利和纳税状况，这些人不仅没有遭遇麻烦，还扩张了业务，成立了属于自己的公司。这在之前是无法想象的。 这是面向正规的、纳税的、守法的经济的一次跃进，它并非来自公民责任感的突然觉醒，也不是来自对于毁灭性惩罚的畏惧。是Iguana Fix让人们走进了正规经济，这是许多政府和大型发展组织努力了几十年却没能办到的。Iguana Fix是怎样做到的？ 瑞奇亚的做法是，立足对于消费者和承包商双方困境的理解，开辟一个新的市场，让诚实和透明变得有利可图。IguanaFix的承包商们切实感受到，加入正规经济之后，他们能够更好地管理自己的工作排期、生活和收入。越来越多的类似IguanaFix的创新型企业向市场证明了，加入正规经济实际上对所有人都有利，正规经济正在因此变得越来越强大和成功。 正如管理大师彼得·德鲁克提醒我们的，程序不是一种道德工具，它们纯属经济工具。它们从来不会决定应该做什么，它们只决定怎样做才能更快地完成任务。 解决腐败 如果你问一个投资者，为什么不去某些地区投资，或者问一些地区的居民，为什么国家的经济不见起色，在可能得到的所有答案中，“腐败”几乎总是排在前面的。 腐败问题危害极大、蔓延极广。尽管全世界每年投入数以亿计的资金治理腐败，但它依然顽固地存在于很多地方。 在今天最繁荣的国家里，针对腐败的合理执法总是伴随着对创新的投入，这些创新或者开辟了新市场，或者帮助现有市场成长壮大。哪怕在全世界腐败最严重的国家里，只要把事情的先后次序理顺，就能把进步之火烧旺。 曾经美国也很腐败。 19世纪美国政客特威德是美国公然腐败最好的例子。他很早便涉足政治，28岁即被选为纽约市议员。担任议员几年之后，特威德创办了一家律师事务所。通过这家事务所，特威德收受了很多大企业所谓的“法律服务费”，实际上大部分都是敲诈勒索所得。有了这些资金的支持，特威德在曼哈顿购置地产，在政治界的影响力也与日俱增，而这一切只是一个开始。 传记作家肯尼斯·阿克曼如此说：“鼎盛时期的特威德团伙就像工程奇迹一般坚不可摧，它极富策略地部署力量，仿佛围棋高手落子一般控制了最关键的权力单位，包括法院、立法机关和财政部门，甚至一度控制了选举。这一欺诈组织规模巨大，组织完备，囊括了多种犯罪行为，包括洗钱、分赃，其甚至拥有自己的组织部门。” 特威德贪污了巨额资金，用今天的美元计算，这些资金大约在10亿美元到40亿美元之间。 然而，随着越来越多的美国人为自己创造了越来越多的财富，为自己找到了更好的谋生方式，随之而来的是他们越来越响亮的反对腐败的声音。 后来美国腐败问题的改善主要不是来自立法机关，也不是由于执法部门日益加大的执法力度。它主要来自普通的美国人开始越发的富裕、进步，从而改变了他们为自己和家人谋生的思维方式，并导致了社会思潮的变化。 通常是经济的发展促进反腐事业的成功，而不是反腐成功带来经济的发展。 许多人认为，建立强有力的制度、扫除腐败是一个国家经济发展的前提条件。然而，审视这个广为人们接受的看法时，创新，尤其是开辟式创新，能够成为改变发生的催化剂。无论是在健全的制度中，还是在腐败的环境里，开辟式创新都能够拉动必需的要素。 这些要素会随着开辟式创新一起到来，随之而来的还有经济发展拼图中最显而易见的一块：基础设施。 基础设施 基础设施通常被定义为：社会或企业运行所需要的基本物理设施和组织结构。在这个定义下，我们相信，想要实现经济的发展，首先必须不惜代价地发展基础设施。 然而假如能够更准确地理解基础设施的作用，人们就会发现，在本地经济准备就绪之前强行推动基础设施建设，很难成功。 基础设施可以分为两大类：硬基础设施和软基础设施。其中，硬基础设施指的是类似道路、桥梁、一个地区的能源动力及通信系统等的基础设施；软基础设施指的是类似金融、医疗和教育系统的基础设施。 基础设施有两点重要特征。 首先，基础设施是为了服务于某个目的而存在的，本身不产生价值，它们的价值决定于其储存或传递的价值。 第二，被储存或者传递的价值一定要能够弥补该基础设施的建设和维护成本。 20世纪50年代，这种把大规模基础设施建设视为经济发展基本前提的思想渐渐开始深入人心。“基础设施”成了“进步”的代名词。 如果没有充足的市场来利用基础设施，中低收入国家推动基础设施建设可能会带来庞大的、以失败告终的基础设施项目。它们会耗费几十亿美元的资金，最终却只沦为希望破灭之后令人痛苦，但又抬头不见低头见的标志物。 在南非开普敦，有一条烂尾的横贯市中心的高架公路，停工已经40年了。它最初的设计目的，包括使开普敦较贫困区域的居民更加方便地从自己的社区抵达薪酬较高的工作所在的区域。后来的事实表明，根本就不存在那么多薪酬较高的职位。因此，当资金用尽、优先级改变时，这条高架路便停工了。 而纵观很多成功的基础设施项目，无论是过去的还是现在的项目，它们通常来自企业家更高效地解决某个问题的需要。 在日本，摩托车和机动车的普及带来了沥青公路，或者说，至少让沥青公路得到了可持续的发展。1949年，全日本只有不到2000公里的沥青公路，全国登记在册的机动车只有37万辆。10年之后，日本的机动车数量超过了500万辆，沥青公路的总长度翻了两番。 这一现象不光出现在交通领域，它还发生在电力、教育、医疗、通信等其他行业。即使在今天，全世界依然存在各种各样由企业主导的基础设施项目，因为这些基础设施是这些企业提高业务规模所必需的。 比如，托拉拉姆这家价值高达几十亿美元的方便面企业为自己建立了发电厂和污水处理厂，托拉拉姆积极参与开发的港口如今已成为非洲最大的港口之一。浦项制铁是一家韩国钢铁企业，也是全球最大的钢铁企业之一，它建立了浦项工科大学，这是一家培养技术负责人和技师的学校。 尽管很多基础设施项目看上去非常昂贵，但是，如果能够找到办法，恰当地展示它所蕴藏的机会，资本就会随之而来。如果把基础设施项目与开辟式创新结合起来，它们将变得更加切实可行，从而吸引到必需的建设资金和维护资金。 而如果把基础设施项目完全割裂来看，几乎很难找到赢利的基建项目，也就很难吸引到必不可少的资金。 基础设施项目，尤其是贫困国家的基础设施项目的很多投资者也许从来没有认真思考过投资一条新路、一座专业技术学院、一个港口或者一所医院，因为他们单纯地把投资这些项目看作无利可图，却又不得不做的事。如果换个角度，从开辟市场或者支持市场发展的视角来看，许多基建项目会变得更生动有趣，无论是对政府而言，还是对企业来说，都是如此。 许多贫困国家正在试图复制富裕国家的各种基础设施，但是，它们忽视了一点：富国的基础设施是几百年的发展和沉淀的产物。更糟糕的是，贫困国家没有把这些复制而来的基础设施与组织的需求结合起来，更具体地说，没有与开辟式创新结合起来。所以，很多国家充满了失败的基础设施项目。 除了硬件基础设施，软性的基础设施比如教育也要与开辟式创新结合，否则就不会产生价值，学生毕业即失业。 例如，加纳很多无法找到工作的大学毕业生组建了一个团体，取名为“失业阵线联盟”。突尼斯也有一个类似的组织，名叫“失业大学生联合会”。在尼日利亚、南非和肯尼亚，大学生“毕业即失业”的情况越来越严重，很多学生都在考虑低成本创业，这也许是他们勉强维持生活最可行的方式了。这些国家可能因为日益提高的初等、中等和高等教育入学率而沾沾自喜，然而实际上，这些学校传递给学生的价值是很低的。 如果通过传统视角来看待基础设施，也就是把它看作经济发展的必要前提，并且一定要由政府、慈善机构或者非政府组织出资建设的话，确实看不见希望。但是，如果基础设施的发展是被开辟新市场的创新拉动进入社会的话，针对它的投资就会变得更加切实可行。峰回路转之间，基础设施发展所需的高成本将变得更易管理。通常，其成本会被刚刚开辟的新市场消化吸收。 印度的亚拉文眼科医院是世界上最大，同时也最高效的眼科医院。有趣的是，它从来没有招聘过一位受过训练的护士，所有的护士和医疗专业人员都是自己培养的。 亚拉文之所以能够做到教育基础设施的内部化主要得益于它在印度开辟了一个巨大的眼科手术新市场，这个市场需要高质量的患者医护服务。另外一个原因在于，在印度几乎找不到一家医科学校既能够提供医护工作者培训，又能达到亚拉文要求的高水准。所以，这家医院不得不把培训成本纳入其商业模式之中。 亚拉文的多数患者属于印度低收入阶层，但是，这家医院推出了一种能够保证医院可持续发展的独特商业模式，这一点吸引了很多研究者，产生了大量的案例研究报告。亚拉文眼科医院的商业模式不仅包括对医疗人员的大量培训，还包括人工晶状体（IOLs）的生产。人工晶状体是实施眼科手术不可或缺的主要材料。在建立自营工厂之前，亚拉文使用的人工晶状体是从美国进口的，每片的成本大约是30美元。亚拉文自营工厂投入使用后，人工晶状体的成本降到了进口价格的1/4。 所以，只有与开辟式创新结合，基础设施才能生存，因为只有创新者才知道市场在哪。 理清了这层关系，我们不难理解创新者和政府在推动基础设施中所扮演的不同角色。由充满创造力的企业家或创新者扮演的是开路先锋，他们找到更快的方法，建造业务发展亟须的基础设施之后，政府才愿意或者能够介入其中。 当一个新市场建成时，它会拉动一些基础设施进入经济生活。与此同时，新市场产生的利润会偿付这些基础设施的成本。美国的很多基础设施就是这样建立起来的。就其本身而言，包括公路、铁路和运河等在内的许多基础设施都是无利可图的。但是，一旦这些基础设施被拉入美国经济，而美国经济又创造出大量需要被储存和传递的价值，那么，这些基础设施就变得切实可行了。从长期来看，依靠拉动的力量帮助基础设施进入经济生活的策略也许更有力。 解决资源稀缺问题 开辟式创新除了能有效地让复杂高级的制度落地，消除腐败，维持基础设施的可持续运转，还能依靠流程创新解决资源的稀缺问题，在资源匮乏的地区实现繁荣。 在富饶之地一次次遭遇资源的诅咒的时候，贫瘠之地上的人们却一次次找到办法克服资源稀缺的困境，实现共同富裕。 什么资源最稀缺？人才，特别是能够为孩子们做救命手术的高水平外科医生。 即使在富裕国家，医疗的支出也往往变成很多人的“不能承受之重”。以美国为例，美国每年的医疗支出约为3.3万亿，人均10348美元，而美国的家庭存款中位数仅为1.17万美元。 在贫困国家，医疗资源则更为稀缺。绝大多数贫困国家甚至无法为国民提供最起码的基本医疗服务，更不用说先进的三级医疗服务了，心脏护理、神经外科，或者其他复杂的医疗干预和手术治疗更是天方夜谭。 心脏直视手术在英国和美国的费用分别是7万美元和15万美元。大多数印度人一辈子也赚不到这么多钱。印度每年需要做这种手术的患者多达240万人，因为负担不起高昂的费用，只有不到5%的人能够得到医治。 NH医院的创始人谢蒂博士从患者痛苦的忧患中看到了商机，一个开辟心脏诊疗服务新市场的好机会。他抓住了这次机会。 面对高水平外科医生的稀缺，谢蒂博士需要带来一场流程的创新，把复杂而昂贵的业务变得简单实惠，让更多的人用得起它们。一开始，企业是由于资源而存活下来的，而后，企业要想长久地繁荣发展，它需要依靠流程。 首先，谢蒂博士知道，NH必须提供优质的医疗服务，因此它需要通过流程确保一些昂贵的组织资源如医生、护士、场地和医疗设备等的最高利用率，这样可以降低患者每次交易的成本。 例如，这家医院每天验血的次数超过500次，而其他医院的同类设备每天只验几次血。谢蒂博士的医院每天做19台心脏直视手术和25次导管插入术，比印度医院的平均水平高出7倍。成立4年后，NH的每位外科医生每年要做将近200台手术，无论是数量还是速度都超过了很多世界一流医疗机构的水平。这不仅帮助NH降低了成本，还为其带来了更好的服务质量。因为对医生来说，手术做得越多，技艺就会越精湛。 NH还开发出一种极富创造性的商业模式，其高效的流程确保了这家医院既能服务富裕的印度人，又能服务贫困的印度人，而且都能做到有利可图。在提高设备和医生资源利用率的同时，NH还建立了分级诊疗服务体系。 在这套体系下，NH还会根据患者的收入水平调整收费水平，并设定收费上限。同样一台心脏手术，低收入患者的费用可能比负担能力更强的富裕患者的费用低出60%。同时，该体系也能够照顾到较富裕患者的额外需求，如隐私性更高的单人病房，并为之付费。即便如此，在这样的费率方式之下，富裕患者的手术费也比别的印度医院便宜一半以上。 NH需要的很多基础设施是印度现在无法提供的，从教育开始，NH一项一项地拉动这些基础设施，把它们变成了医院的一部分。NH运营着19个研究生课程，从心胸外科到医学检验技术，不一而足。NH的培训工作极为出色，培训出来的护士远近闻名。因此这里的护士常常被其他医院高薪挖走。不过，NH的管理者毫不担心，因为还有许许多多新的护理人员等着加入。别的组织每从NH挖走一位护士，就意味着出现了一个等待填补的空缺职位，一个为未消费者提供服务的工作机会。这也会为印度其他企业带来更多的机会。 与2000年NH刚刚成立时相比，谢蒂博士的梦想也越来越接近现实了。他实现了几种世界上最复杂昂贵的手术的平民化，包括心脏手术、脑外科手术和脊椎手术等。NH现在的心脏直视手术费用是1 000—2 000美元，手术死亡率和感染率水平与美国同类医院相当。不仅如此，这所医院还可以提供其他30多个专科的高质量医疗服务，包括肿瘤科、神经科、矫形外科和胃肠科等等，每年接待几万名印度患者。 谢蒂博士之所以取得成功，不仅是因为他对解决印度的心脏病问题有着长远的目光，还因为他在组织内部打造了一套流程，这套流程把他的一己之力规模化，并升级为一个组织的强大力量。 随着时间的推移，一个组织的能力会从主要对资源的依赖转向对流程的依托，并通过商业模式来确定各项工作的优先级别。这样创新就不会是手握资源却对要做什么一片茫然，而是有清晰的成功路线图。 在资源不足的国家里，政府是想要做一些正确的事情的，只是囿于这样或那样的限制，无法做出良好的、眼光长远的决策。发展组织能在开辟式创新中发挥催化剂的作用，加快经济发展的速度。 当人们把未消费经济作为目标，开辟新市场时，他们不仅有机会收获巨大的经济效益，还会得到重要的发展机会。医疗是最复杂的领域之一，既然我们能在这个领域施展拳脚、解决问题，那么在食品、交通、金融、住房和很多其他领域，我们一样可以在更广阔的天地里大有作为。 只要能够通过创新这一视角分析各个组织和国家，我们就能清晰地看到，那些具有最大影响力的创新者正在做着这样的工作，他们创造了各种流程，通过流程实现了各种产品和服务的大众化，让越来越多的人享受到这些产品和服务。 通过对“繁荣的悖论”的理解，我们一次又一次地发现，创新并不是社会完成自我修复之后发生在社会外围的现象。相反，创新本身即是社会自我修复的过程。我们在此提出的原则具有非凡的力量，足以转变人们对全球贫困问题和发展问题的看法和做法，也足以改变人们对全球繁荣前景的看法和做法。 1. 每个国家都存在未消费经济，这是潜在商机的信号。 2. 绝大多数市场现有产品都有可能创造出新的增长型市场，前提是我们能把这些产品变得更加实惠。 3. 开辟式创新并不是一件产品或者一项服务那么简单。它是一套完备的体系，通常能够拉动新的基础设施和制度，并且具有创造新的本地工作岗位的能力。 4. 要拉动，而不是推动。 5. 有了未消费经济，规模化变得不再昂贵。只要找到未消费经济中的机会，构思出适宜的商业流程，制造出面向未消费市场中大量人口可用的产品和服务，达到一定的业务规模就会变得没那么昂贵。 当然，国家想要长期繁荣，归根结底还是要依靠良好的政府。政府会培育和扶持一种创新文化。如果把开辟式创新比作火种，那么政府的工作就是点燃它。我们相信，更好地理解开辟式创新，理解它如何启动和促进政府更好地开展管理工作，将帮助我们创造出更加长久的、可持续发展的繁荣。 优异的学生和卓越的管理者具有同一种重要品质，那就是提出正确问题的能力。 为什么用这种方式做事？ 我们为什么相信自己相信的东西？ 换个思路想问题会怎样？ 我们的使命是什么，为什么？ 我们为什么从事这个行业？ 为什么使用这种开发方法？ 这些都是再简单不过的问题，但是我们相信，它们能够带来最有力量的洞察。 因此，在什么都没有的地方实现繁荣并不是个悖论。繁荣，终归要靠有眼光、有胆识、有策略的创新者通过在未消费市场中尝试开辟式创新，来拉动社会整体的经济增长、制度建设、基础设施建设。 世上本没有路，有了开辟式创新者，就有了路。
政治肯定会影响经济，但长期以来人们并没有建立起政治制度是如何影响经济的逻辑链条，因为政治制度并不能直接影响经济，而是间接影响经济，这种间接影响虽然可以通过统计实证研究其影响的程度，但我们更应该弄清其影响的机制与逻辑。政治是如何影响经济呢，在此我引入一个中间概念，“经济政策偏好”。经济政策偏好理论是研究一个政府的经济政策偏好是如何决定一个国家的经济表现的理论。 一、政治制度为何可以影响经济政策？ 政治制度并不直接影响经济，但政治制度可以影响政府官员的经济政策偏好，再通过经济政策偏好影响经济政策制定。政经济政策制定又决定了经济表现，这才是政治制度影响经济的主要逻辑。因此研究不同政治制度下的经济政策偏好才是最重要的课题。不同政治制度下的政治人物有不同的经济政策偏好，这些偏好就会影响国家发展。 政治人物为何会出现经济政策偏好，这一方面是由其政治理念的不同造成的，比如美国的共和党和民主党就拥有不同的政策偏好，他们在税收政策、社会福利政策、经济管理方面都有不同的理念，但这种由个人或党派理念不同造成的经济政策偏好差异并非本文讨论的重点。我们要讨论的是由政治制度造成的经济政策偏好，探讨的是去除个人或党派理念因素之后，政治人物因政治制度而产生的具有共性的经济行为。 我们要想研究清不同政治制度下不同政府的经济政策偏好，我们就要对政府的政治制度进行分类，关于政治制度的分类，我们可以将不同国家分为一党制国家和多党制国家，一党制国家主要是指中国，多党制国家主要是指西方国家。不同政治制度下不同政府的经济政策偏好主要是由其任期决定的，不同政党的执政任期决定其政策的长期主义倾向与短期主义倾向，任期越长，经济政策越倾向于长期，任期越短，经济政策越倾向于短期。一个国家党派越多，同一个政党的执政期就越短，经济行为越趋于短期化。总之执政期的时间不同，导致了其不同的政策偏好。 在相对固化的政治制度之下，官员很难自主选择经济政策，官员执政不仅为了实现其理念，也是为最大化其政治利益，当理想与现实政治利益相冲突时，他们肯定选择现实利益，因为长期主义政策虽然对国家有利，但其效益并不一定在其任期内显现出来，所有多党制下的官员未必采用。 政治制度如何影响经济政策偏好？ 我们讲经济政策偏好，也要分析经济政策，关于经济政策，我们可以分为货币政策，财政政策，金融监管政策，产业政策、政府投资政策、国企政策等，对于这些政策，不同政治制度的国家在对待经济政策的态度上差距非常大，长期就会产生比较明显的经济政策效果差异，具体来说就是各个国家表现出不同的经济增长情况。 在财政投资政策偏好方面，一党制国家与多党制国家在对待财政投资政策上并没有太大区别，因为几乎所有的政府都知道财政投资可以促进经济增长，都尽可能的花钱，比如在美国，共和党和民主党都会将财政投资作为经济增长措施。中国也一直将财政投资作为经济增长手段。但唯一不同的是，但由于西方民主制度下，比如程序复杂，两党互相掣肘等因素，财政投资的公共工程很难实行，而且修建特别慢，所以虽然一党制国家和多党制国家在政府投资的倾向上相同，但实施起来，一党制国家却比多党制国家效率要高的多。 在货币政策偏好方面，一党制国家和多党制国家也区别很大，多党制国家明显喜欢货币低利率政策，但作为一党制的中国则不同，中国比较注重防通胀，很少采取极低的货币利率，中国不希望经济出现货币超发引起的资本市场泡沫。从效果来看，低利率虽然可以在短期内促进经济萧条的恢复，但从长期来看则弊端很多，因为低利率可以摧毁一个国家的金融体系，利率越低金融机构被摧毁的越厉害，金融机构的萧条也会影响到国家的创新与增长，关于这点，我在第四代经济理论种有详细介绍。另外低利率政策也容易酿成资本市场的泡沫，一党制国家对资本泡沫比较敏感，往往会及时处理泡沫，但多党制国家并不会，甚至他们会将资本市场的泡沫当作自己的政绩加以宣扬。多党制政府选择的低利率政策对经济会有很多长期的危害。一党制国家选择的高利率政策虽然表面上对经济促进作用不大，但可以有效调动金融机构的积极性，最终资金供给效果更优，也更有利于经济可持续发展，也不会出现资本市场泡沫破裂导致经济危机或金融危机。 国家经济治理不仅有针对萧条的经济政策，也有针对繁荣的经济政策。一党制国家不仅干预经济萧条，也干预经济繁荣，防止经济过热，而多党制只干预经济萧条，从来不干预经济繁荣。萧条的唯一原因就是繁荣，一个国家如果不及时治理经济过热或金融泡沫，就会酿成经济危机，一旦经济出现危机，就需要很长时间修复，多党制国家对经济过热或金融市场泡沫的纵容导致其每隔一段时间就会出现经济危机，而中国总是及时挤出经济体系的泡沫，中国每隔一段时间就出台治理产能过剩的经济措施，所以中国很少发生经济周期，中国经济可以实现复利式增长，而西方国家则很难实现复利式增长，其经济繁荣时期的经济增长很多时候都会被萧条时期的衰退抵消，由于政治任期的存在，西方国家的政客算计的是经济危机不在自己的任期内发生就行，他们不但不认真治理经济泡沫，反而陶醉于泡沫带来的虚假繁荣，所以西方国家的经济周期与他们的政治周期一样，从来没有消失过。 在财政政策和货币政策的选择方面，面对经济萧条，多党制国家更愿意优先选择货币政策治理经济萧条，因为货币政策实施起来更加容易，而财政政策实施难度就要难的多。货币如同绳子只有拉力，没有推力，货币政策在治理经济萧条时虽然简单，但是效果慢，远远没有财政政策来的明显，因此用货币政策治理经济萧条会明显延长萧条的时间。 在税收政策的偏好方面，中国与西方多党制国家的经济政策偏好差异也很大，中国轻易不减税，但多党制国家则频繁将减税作为刺激经济的措施，因为减税也是一个短期效果非常明显的经济措施，但减税则对国家经济具有长期损害，比如国家债务的增长，一个国家的减税必然会造成债务的增长。从经济发展的角度，国家也没有长期减税的财政空间，因为一个国家随着经济发展，需要不断的提高税收，这点在我的新财税经济学中有详细论述。 在政府债务的偏好方面，中国和多党制国家也具有非常明显的经济政策偏好差异，虽然借债发展是各国政府的通病，但相对来说，中国更加控制债务，西方国家则更放任政府债务，由于多党轮替，每个政党的领导人都在自己任期内拼命借债，都希望把债务甩给下一任领导人，而下一任领导人基本上就是反对党，而且一个国家党派越多，政府债务越多，党派越少，政府债务控制的越好，2010年发生欧洲债务危机的国家基本上都是多党制国家，这些国家都有三个或三个以上的政党。 在产业政策的偏好方面，中国与西方多党制国家差异并没有想象的大，产业政策都非常重要，一党制国家与多党制都比较喜欢产业政策。西方虽然宣称自由主义，但是仍然存在大量的产业政策，而且比中国一点也不少，甚至更多，因为西方国家每个产业都有自己的利益集团，各个利益集团都会游说议会出台各种产业政策。 以前人们喜欢将政府与市场的关系，分为自由主义与干预主义两种，但我认为将经济政策分为“长期主义”与“短期主义”两种倾向更加合适，凯恩斯曾经说过，世界是由少数人统治的。那些自以为不受思想家影响的‘实干家’，大多不过是一些已故经济学家的思想的奴隶，但当我们理解了经济政策偏好理论之后，就会发现政治家想当一个已故思想家的奴隶是很难的，他们更是现实利益的奴隶，他们的经济政策不是按个人偏好决定，而是政治制度决定的经济政策偏好决定，一个国家的政治模式决定了其政府的经济治理模式。 中国经济成功的解释 中国经济的成功是有目共睹的，关于中国经济成功的解释也有很多，比如持新自由主义观点的人认为中国的成功是市场化的成功，但世界上绝大多数国家都是市场经济国家，但并不是哪个国家经济都是成功，也有经济学家如张五常认为中国成功是县域竞争的成功，中国经济确实存在城市竞争，但就此将其归结为中国经济成功的因素，显然非常勉强，李稻葵主张从“政府激励”的角度解释中国经济的成功，并采用了周黎安的“政治锦标赛”的概念，这种解释角度其实与张五常的“县域竞争”并没有太大区别。 其实在我看来，不能将中国的成功归结为单一因素的成功，中国经济的成功是因为各方面做的都不错，综合起来，长期积累才取得了成功，其实无论是哪个国家的政府，其宏观经济的政策框里都没有多少新鲜工具，无非是货币政策、财税政策、产业政策几种，即使在美国，各任总统的政纲也是围绕着这几方面展开。中国经济的成功也不是因为采取了某些特殊政策，而是因为中国没有采用太多坏的经济政策，中国经济增长的比较稳定，最终实现了复利增长，成就了中国经济奇迹。 世界上为什么有那么多国家都中途折戟，而只有中国能够取得持续性成功呢，这就要从经济政策偏好理论来解释。一个国家是否有前途，主要看这个国家偏好的经济政策是否有利于经济发展，经过前面对比分析，我们就很容易分析出，相当于西方多党制国家，中国政治制度所偏好的经济政策更有利于经济发展。好的经济政策长期执行下来就会形成比较好的经济效果。 中国政府偏好的经济政策决定了中国不容易出现经济周期性危机，也不容易过度负债，中国创新可以得到更多的资本支持，中国不会出现严重的资本市场泡沫。所以中国能拥有长期的比较好的经济发展局面。这归根结底是由中国制度决定的经济政策偏好决定的。而西方多党制政府所偏好的经济政策正好相反，他们放任经济虚假繁荣，对资本市场的泡沫置之不理，随意减税造成政府债台高筑，过度依赖货币放水导致金融体系和创新体系被摧毁。所以他们的经济频繁发生危机，经济积累性，成长性都比较差。相对于西方国家，中国经济的成功是对宏观经济长期精心维护的结果，是“小心驶得万年船”的结果，靠的是“治大国如烹小鲜”的认真，而中国能做到这些，关键还是因为中国政治制度的稳定，政治的稳定可以导致经济的稳定，一个国家没有稳定的政治生态，也就不可能有稳定的经济政策。 经济政策偏好理论属于经济学理论与政治学理论的交叉地带。以前经济学界在这一领域进行研究的主要是公共选择学派的学者，但美国的公共选择学派更是从经济学的角度研究政治问题，其研究对象是政府，而不是经济政策，而我的研究则与他们相反，经济政策偏好理论是从政治学的角度研究经济政策，研究对象还是经济政策，而不是政府，因此与公共选择学派有些相象，但却完全不同的研究方向。当然经济政策偏好理论的研究成果也可以丰富公共选择学派的研究。
2020年11月新增社融2.13万亿（前值1.42万亿），新增人民币贷款1.43万亿元（前值6898亿），社融存量同比增长13.6%（前值13.7%），M2同比增长10.7%（前值10.5%），M1同比增长10%（前值9.1%）。 主要观点 一、信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，社融同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，二则直接融资受到永煤违约事件的影响，形成拖累，两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月同比多增1681亿，幅度较前值有所收敛。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，M1同比更攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 二、经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 三、大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定利率长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 风险提示：表外融资收缩和国企违约的负面冲击超预期 报告目录 报告正文 一 信用扩张基本触顶，经济还没到顶 （一）信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，11月新增社融2.13万亿，同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，11月新增4000亿，同比多增幅度减小至2284亿，拉动减小。二则直接融资受到永煤违约事件的影响，同比大幅少增逾2000亿，形成拖累。两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月新增5887亿，同比多增1681亿较前值有所收敛（10月同比多增1897亿）。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，年内大概率维持震荡，至明年小幅回落。M1同比在高基数上攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 （二）经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。具体分析详见我们的年度策略报告《2021：归途——年度宏观策略展望》。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 （三）大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 二 11月数据：信用扩张的顶点基本确认 （一）社融：违约事件冲击和政府融资回落带来社融增速拐点 11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿，存量同比回落0.1个百分点至13.6%。11月社融增速的回落，一在政府债券发行已至尾声，对社融增速的拉动减弱，二在永煤违约事件导致直接融资受到冲击，并对社融增速形成负面拖累。社融增速的拐点也因此提前确认。 细项数据看，向实体投放的人民币贷款11月新增1.53万亿，同比多增1667亿，反映实体部门整体的融资需求依然不差。表外融资11月收缩2044亿元，同比多减981亿元，其中未贴现银行承兑汇票收缩626亿（前值：收缩1089亿），委托贷款收缩31亿元（前值：收缩174亿元），信托贷款收缩1387亿元（前值：收缩875亿元）。表外融资本月收缩幅度较大，一部分原因是房地产融资全面收紧下信托贷款萎缩提速，另一部分原因是本月的未贴现承兑汇票收缩并且同比还少增了1196亿，或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能。 此外，政府债券11月净融资4000亿元，同比多增2284亿，尽管同比来看政府融资依然对社融形成支撑，但是伴随发行进程接近尾声，拉动力明显减弱。直接融资11月新增1633亿元，同比大幅少增逾2000亿，其中债券净融资下降至862亿，同比少增近2500亿，股权融资规模771亿，同比多增247亿。 （二）信贷：信用顶点确认但融资需求仍然不差 11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增400亿，环比多增约7400亿，人民币贷款余额增速回落0.1个百分点至12.8%。受非银贷款的拖累，11月新增人民币贷款同比多增有限，但对实体投放部分同比依然多增1667亿，反映当前的融资需求依然不弱。结构上，企业长贷占比小幅回落至41%，同比多增1681亿幅度也略有收敛。整体来看，本月信贷数据反映在货币政策回归正常化的过程中，信用扩张的顶点目前已基本确认，但融资意愿就此快速降温的可能性也很小。 居民短贷新增2486亿元，同比多增344亿元。居民长贷新增5049亿元，同比多增360亿。对应来看，11月百强房企销售金额同比增长22.7%（前值21.5%），狭义乘用车零售同比持平于8%，商品房与汽车销售增速于高位震荡，进一步抬升的空间有限，居民长贷同比多增幅度也因此略有收窄。 企业部门短贷增加734亿元，同比仍少增909亿元。企业长贷保持高增长，11月新增5887亿依然超过历史同期，但同比多增1681亿元幅度有所收敛。表内票据融资新增804亿元，同比多增180亿。中长期贷款的高增反映企业部门的生产投资活动依然活跃，融资需求强劲。此外，非银贷款继续收缩，11月减少1042亿，同比多减1316亿。 （三）存款：M1进一步突破触及10% 11月金融机构人民币存款总量增加2.1万亿元，同比多增7900亿元，仅财政部门存款少增，实体经济私人部门存款多增。财政存款11月减少1857亿，同比多增594亿，环比减小逾1万亿。非银存款增加8516亿元，同比多增1537亿元，环比多增5600亿。企业存款增加近8500亿，同比基本持平。居民存款增加6334亿，同比多增3868亿。 11月M2同比抬升至10.7%，M1同比继续高增至10%。M1同比继续回升，与近期财政资金投放加快、房地产销售增速维持高位、以及小微贷款与制造业贷款的积极投放有关，对应到经济基本面则反映的是大宗商品价格的快速上涨（国内典型商品如螺纹）以及景气度的抬升（PMI突破高位）。同时本月M2小幅上行，与财政存款的支出提速同时新增信贷依然不弱有关，但抬升的幅度亦非常有限。 具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创宏观】信用扩张基本触顶，经济还没到顶--11月金融数据点评》。
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