“安倍经济学”得失参半，但在全球走向“日本化”的今天，分析其经验教训仍有很强的现实意义。作为影响日本乃至全球的重要政策思路，安倍经济学是否会在日本长期延续下去？ 8月28日，安倍晋三宣布因健康原因辞去首相一职。9月14日，内阁官房长官菅义伟在自民党内投票中获胜，至少将担任首相至2021年。菅义伟已经表示将沿袭安倍经济学，但2021年日本将举行大选，首相职位或生变数。 “安倍经济学”得失参半，但在全球走向“日本化”的今天，分析其经验教训仍有很强的现实意义。作为影响日本乃至全球的重要政策思路，安倍经济学是否会在日本长期延续下去？ 安倍执政七年的成与败 2012年二度当选日本首相后，安倍推出以“三支箭”为代表的“安倍经济学”：第一支箭是通过日本央行开展大规模货币宽松，旨在推升通胀、贬值日元、提高贸易竞争力，鼓励企业投资和消费者消费；第二支箭是灵活的财政政策，以基建投资拉动总需求，以企业减税激发投资积极性，以上调消费税填补财政支出缺口；第三支箭是结构性改革，旨在克服日本经济复苏的结构性障碍，包括劳动力不足、中小企业信贷短缺和农业竞争力下降等。 从1990年代初泡沫覆灭到安倍“二进宫”，日本经历了“失去的二十年”，居民、企业、银行资产负债表恶化导致有效需求不足，人口下降和老龄化损害长期增长潜力。在此背景下，市场不乏批判观点，认为安倍经济学“无用”，是日本走向绝望和灾难的体现。但笔者当时在《“安倍经济学”的五个解读误区》中，对上述观点提出了质疑。 现在看来，安倍经济学的确发挥了效用。除2014年消费税上调引发短暂衰退外，日本经济维持稳定小幅增长；2008-2012年平均实际利率达到2.85%，2013-2017年降至0.43%，资金成本明显降低；日元实际有效汇率从2012年11月的97降至2014年的70；日本股市吸引大量资金流入，自安倍上任以来翻倍；企业利润显著提升；安倍力主的“女性经济学”（Womenomics）初具成效，提倡灵活就业使得女性就业人口在2012-2019年间共增加12.6%，远高于男性的3.1%。 安倍经济学之外，安倍在国际经贸领域建树颇丰。在任期内，安倍的对外政策向现实主义转变，成为全球化和多边主义的代言人，不仅在美国退出泛太平洋(行情601099,诊股)伙伴协定（TPP）后牵头其余国家形成全面与进步泛太平洋伙伴协定（CPTPP），主导区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）谈判，还与欧盟、美国分别谈判自贸协定，试图修复之前被破坏的对华、对韩关系，推动中日韩自贸区谈判。 但安倍的努力还不足以根治“日本病”。日本消费者支出依然较为低迷，2%的通胀目标未能实现，贸易竞争力也没有明显提升，在全球出口中的占比从2012年的4.3%下降至2019年的3.7%。 一方面，安倍经济学存在设计缺陷和力度不够的问题。安倍任期内为填补公共支出造成的财政缺口，于2014年和2019年两次上调消费税，但每次均对本已脆弱的日本居民消费产生不利影响，导致GDP陷入负增长。安倍意图通过企业减税间接实现雇员涨薪，但事与愿违，居民收入增长缓慢，使得上调消费税的冲击尤为严重。 另一方面，日本经济的固有问题也导致安倍政策的成效不及预期。例如日企偏好“离岸生产”，制造业在日本本土生产的占比较低，这使得日元贬值对日本国内的出口提振有限。而日本人口老龄化和劳动力紧缺的问题十分严重，单凭解放国内女性和老年劳动力尽管能够提高劳动力供给，但对需求帮助不大。 安倍之后，谁来接棒？ 接替安倍的人选将通过9月14日自民党内部投票选出，就当选可能性而言，菅义伟在宣布参选后获得自民党五大派系支持，已经成为最大热门。菅义伟与安倍共事多年，在内阁中相当于副首相，被视为最为稳妥的人选，至少能够胜任安倍辞职后的过渡首相一职。 菅义伟能否像安倍一样长期稳坐首相职位，仍有一定不确定性。安倍辞职前支持率已经降至34%，为任内最低水平。在安倍两次担任首相的间隔期（2007年9月至2012年12月），日本更换过五届首相，疫情反复、经济疲软、自民党内派系林立，“短命首相”再次出现并非没有可能。 事实上，此次未能占得上风的竞争者仍有机会在2021年之后角逐首相。安倍在自民党内的最大对手石破茂在民调中以34%的支持率领先，深受地方民众欢迎，但因在自民党党内缺乏足够支持，不可能在此次没有民众参与的党内投票中胜出。前外相、“岸田派”领袖岸田文雄深耕党内多年，拥有自己的党派阵营，能够有效应对官僚制度、避免争议，多年被安倍视为接替自己的人选，只是近年来在政治方面并未做足功夫，地位有所动摇。一旦日后菅义伟地位动摇，两人必然将会加入对自民党总裁和日本首相职位的争夺。 从经济政策上看，安倍经济学大概率将延续较长时间。菅义伟是安倍经济学的坚定支持者，已经表示希望日本央行继续超宽松货币政策应对疫情冲击，并考虑在年底前制定后续的经济刺激计划。岸田文雄亦表示，安倍经济学下实施的财政、货币刺激难以取消。只有石破茂的政策主张与安倍差异较大，他反对超级货币宽松和上调消费税，力主拿出实际政策促进地方经济发展，并对移民放宽永居条件，但其本人也赞同短时间内维持安倍的经济政策。 对外政策方面，各候选人的主要分歧在于修宪。修宪问题指是否修订日本二战后实行的和平宪法，解禁日本的集体自卫权，允许自卫队前往海外参与联合国维和及反恐行动，是安倍任期内力主推行的政治议程，但日本国内对此争议较大，中国、韩国则坚决反对修宪。在此议题上，拟全盘继承安倍路线的菅义伟表示将向修宪等课题“发起挑战”，岸田文雄态度谨慎，石破茂则坚决反对。如果日本推进修宪，那么东亚局势很可能生变，中日韩自贸区谈判或再度拖延。 当然，修宪并不必然意味着对华强硬；事实上，安倍在任期内推动修宪的同时，也在积极改善中日关系。只要日本仍然追求多边主义，它就没有寻求对抗中国的动机。预计无论谁继任首相，日本下一届政府大体上都将维持对华温和立场。除修宪外，中日关系的主要变数一是中美紧张升级，导致日本无法继续维持中间立场；二是日本在经贸上有意绕开中国，转而与东盟、印度、澳新等经济体发展经贸联系。 重视后安倍时代的结构性改革 从大萧条到“失落的二十年”，紧缩历史上给日本乃至全球经济造成了惨痛教训。在金融危机后全球化降档失速、经济弊病难以克服的背景下，以安倍经济学为首的一系列措施有效避免日本经济进一步滑向深渊。也正因此，安倍的政策遗产有望在日本长存。 更进一步说，日本经验在世界范围内具有启示意义。新冠疫情对全球经济造成严重冲击，多国陷入大萧条以来甚至有史以来的最深衰退。安倍政府当初在高政府杠杆、低经济增速的压力下大胆启用刺激，市场最初预期的政府债务危机也并未出现，这给予了各国政府使用货币宽松与财政、抗击新冠疫情经济影响的勇气。而疫后全球进一步走向“日本化”，中长期增长趋势下行，低增速、低通胀、老龄化不仅困扰日本，也在侵袭欧盟乃至美国，安倍经济学的成功和不足都值得借鉴和总结。 当下日本货币和财政均面临制约。3月新冠疫情爆发后，日本央行宣布加大量化宽松，目前每年最高可购买12万亿日元ETF、20万亿日元商票、20万亿企业债以及无限量的国债。笔者统计，今年截至8月底，日本央行购买政府债54.37万亿日元，商票2.68万亿（13.4%）、企业债1.79万亿（9.0%）、ETF5.74万亿（47.8%）；共持有政府债535.7万亿、商票4.9万亿、企业债5.7万亿，ETF资产34.0万亿，相当于日本GDP的99%。目前日本央行已经持有约一半日本政府债和80%以上的ETF资产，考虑到继续量化宽松的边际效果减弱以及流动性陷阱已经出现，实际操作中购买资产的幅度可能比较有限。事实上，疫前日本央行已在“节省弹药”，购债规模仅相当于其指引（每年80万亿日元）的四分之一。 财政方面，疫中和疫后私人部门需求恢复较慢，接下来较长时间政府财政支出仍将是托底经济的重要手段，但消费税已对家庭储蓄产生巨大挤压，日本政府或需考虑让手握大量现金的大企业承担更多税负，例如调整企业固定资产折旧政策和对企业海外现金征税。 因此，后安倍时代安倍经济学的实施也将不同于以往，重中之重将是已被呼吁多年的结构性改革。笔者在《“安倍经济学”的五个解读误区》中就提出，日本能否切实出台结构性改革政策，对劳工市场进行深刻改革，发挥“第三支箭”的效用，最为重要。目前看来，结构性改革恰是安倍任期内的最大短板。 如何推进结构性改革？例如，考虑到提高生育率政策需要很长时间才能奏效，日本或需加大引进移民，以公民权吸引外国人进入日本，扩大劳动力资源和税基；“终身雇佣制”的遗毒需要破除，从终身雇佣和灵活就业的二元制向同工同酬转变；企业和政府需要增加IT和数字化投资，以提高运营效率；收入分配也亟需“二次改革”，将更多红利向居民而非大企业倾斜。所有这些措施，都需要一个铁腕、有魄力的首相推进，难度不低。
在前面一系列文章中，我们集中讨论了需求端促消费，但一个巴掌拍不响，促消费也要在供给侧发力。 比如在经典经济学派看来，供给会创造自己的需求；奥地利学派的代表人物罗斯巴德甚至认为根本不存在消费低迷，企业只需要使他们的价格下跌到足够低，这样就可以卖出他们所有的产品了。 降价当然可以促消费，那企业为何不降价呢？ 从供给创造自己的需求说起 在凯恩斯主义兴起之前，经典经济学派一直坚信“供给会创造自己的需求”，也就是说在萨伊、李嘉图、马歇尔等经济学大师看来，供需是平衡的，需求不足是不存在的。 经济衰退时，大量的企业因为产品找不到销路而破产倒闭。面对铁一般的事实，这些大师何以还坚信供给会创造自己的需求呢？难道他们只懂纸上谈兵？ 凯恩斯正是从这个问题深入下去，写出了20世纪最伟大的经济学著作《就业、利息和货币通论》；对我们而言，重新审视这个问题，有助于更深入地认识需求不足。 供给为何会创造自己的需求，马歇尔做过清晰的解读： “个人的全部收入，是用来购买劳动力与商品的。有些人常常会把他的收入用掉一部分，再存起来一部分；但从经济学的角度来看，大家都认为被存下来的一部分收入，最终目的也是为了购买劳动力与商品，其实质与他用掉的一部分的效果是完全一样的。” 也就是说，企业生产过程中的全部成本，其实都会转化为收入——工人的工资、政府的税收、产业链合作伙伴的营收等，这些收入，或早或迟，最终都会用来购买商品和服务，从这个意义上，生产过程既制造了商品，也创造了对商品的购买力。 在经典学派看来，虽然单个产品找不到销路的情况广泛存在，但就经济整体而言，供给与需求仍然是均衡的。 显然，问题出在时间错配和空间错配上。今年的产品生产创造的收入，如果都储蓄起来等到后年再消费，那么企业明年就会倒闭，工人失业，经济萧条。到了后年，储蓄者也不敢消费了，供给和需求在低水平上重新达到均衡。同样，若商品制造的原材料来自进口，创造的是国外居民收入，一旦商品出口受阻，也会导致需求不足。 凯恩斯的建议是，在收入被储蓄起来的空挡，由政府扩大开支填补缺口，确保企业正常运转，撑到储蓄重新变成消费的时候。这就是凯恩斯主义的精髓，依靠有形之手调节内需，熨平经济波动。 二战后，凯恩斯主义成为各国宏观调控的理论依据，在凯恩斯主义的护航下，各主要经济体相继迎来了经济增长的黄金期。 成本，居高不下 同一个问题，凯恩斯的诊断是内需不足，开出的药方是扩大内需；奥地利学派的代表人物穆雷·N·罗斯巴德不以为然，他指出： “人们喜欢用‘生产过剩’来解释萧条，无论是否为人接受，这种解释都是彻头彻尾的胡说。企业只需要使他们的价格下跌到足够低，这样就可以卖出他们所有的产品了，所以，我们没有发现生产过剩，我们现在看到了产品的出售价格低于它们的生产成本。” 在奥地利学派看来，问题的症结在于商品价格下降不到位，之所以如此，是受限于前期过高的经营成本。成本居高不下，产品降价不到位，过剩库存无法出清，压制企业投资意愿，经济就步入紧缩周期。 就我国情况看，一边是产能过剩，一边是经营成本攀升。从上市公司数据看，2010年以来，全部A股非金融上市公司营业总成本/营业总收入从93.1%提升至95.6%；而中小板、创业板企业更为明显，创业板上市公司成本比从82.1%升至97.3%，侵蚀盈利能力、压制投资意愿。 据发改委宏观经济研究院2016年的课题测算，2005年，中国工业总成本水平比美国高12.05%，2015年比美国高15.66%。整体上看，我国企业的用电成本、税费成本、融资成本、社保缴费、制度成本、物流成本等全面偏高。 比如社保成本，中国企业社保缴费占职工工资总额的40%左右，高于国际水平1倍以上；企业综合税费负担超过40%，超出OECD国家13-16个百分点左右；再比如物流成本，据测算，2014年，中国社会物流总费用与GDP的比率约为美国和日本的2倍、德国的1.9倍。 所以，并非企业不降价，而是经营成本高企，导致价格居高不下，再加上产品高度同质化，自然销量不佳。这个时候，消费者不买单，不能简单归因于需求不足。降低企业经营成本，为降价留足空间，才能更深层次地刺激需求。 2016年，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》（国发〔2016〕48号），分别从税费负担、融资成本、制度性交易成本、人工成本、能源成本、物流成本等方面提出降本目标，力争“3年左右使实体经济企业综合成本合理下降，盈利能力较为明显增强”。 多管齐下降成本 受各种客观因素制约，有些成本容易降、可以降，有些成本不升即算成功，还有些支出要加大投入。 从近几年结果看，融资成本降幅较为明显，制度性交易成本、税费负担、物流成本不断边际改善，人力成本、土地成本、能源成本逐步控制增幅，研发支出、折旧费用仍要持续提升。 （1）金融让利，降融资成本 在诸多成本中，降融资成本最容易，受影响的主要是利润丰厚的金融机构，波及面小，各方容易达成共识。 从A股上市公司数据看，2015年的融资成本负担最重，财务费用占到营业利润的34.5%，之后呈现下降趋势，最低降至2017年的20.3%，之后受经济增长影响，企业盈利能力继续萎缩，财务费用占比开始回升，今年上半年为25.8%。 今年，随着金融让利1.5万亿的政策落地，预计实体经济融资成本会有明显改善，在这种背景下，融资性金融机构盈利增速仍会趋于下滑。 （2）控住房价，控住租金 2008年以来，100大中城市平均工业用地价格持续高位运行。数据显示，中国城市平均工业地价约为美国的25倍，而且美国是永久性产权。对于很多小微企业、生活服务业来讲，租赁成本是重要的刚性支出。 2012-2018年，一线城市优质零售物业空置率整体下滑，租赁成本整体上升。2019年以来，大量企业退出，零售物业空置率快速提升，租赁成本才得到有效控制，但整体仍处于较高水平。中长期来看，只有坚持房住不炒，控住房价，才能控住租金。 （3）简政放权，降制度性成本 还有一些成本属于制度性成本，如地方保护主义、多头监管、标准混乱、垄断、不公平的市场准入、不成熟的信用环境等。这类成本，阻碍了资源自由流动，降低了市场经济效率，主要通过“放管服”（简政放权、放管结合、优化服务）进行消除，核心要义是促进市场竞争、推动资源自由流动。 （4）其他成本，缓缓图之 其他如税费负担、物流成本、能源成本、人力成本等，涉及到收入分配、效率提升、能源与环境约束等问题，只能缓缓图之。 诸如研发支出、资本折旧等，从转型升级的角度看，不仅不能降低，还需要持续加大投入。 转型增效，释放科技潜力 降成本的本质是一种利益再分配，这就决定了降成本的空间是有限的。既然空间有限，降成本就不可能成为落后企业、落后产能的保护伞。 宏观层面降成本只是一个缓冲垫，企业发展只能寄希望于转型升级，要向管理要效益、向科技要效益。当前，大数据、云计算、物联网、区块链等技术趋于成熟，已经让市场看到了科技赋能产业的巨大潜力。 从促消费、内循环的视角看，技术升级的目的，既要着力于补足“卡脖子”技术短板，就特定技术实现进口替代，又要持续降本增效，为降价留足空间。很多人不喜欢这种“内卷化”的技术升级，但内卷的目的是外卷，中国的产能是为世界准备的，通过技术升级持续降本增效，是中国制造保持全球竞争力的立足根本。 此外，我们时刻要牢记，消费品的价值构成，除了成本，还有品牌。促消费，除了降成本，还要提升品牌价值。就中国制造企业而言，品牌升级的重要性不亚于技术升级。 参考资料： 1、吴晓华等，《降低实体经济企业成本研究》，中国社会科学出版社，2018. 2、[英]凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，北京联合出版公司，2015.
人民币升值是一把双刃剑，虽然有利于套利资本或者说是热钱流进中国，影响到资产价格，但是也会影响到出口为导向的外向型经济，因此不能简单的直呼人民币升值是资本市场大利好，这是不客观的，也就是只知其一不知其二。 9月15日，在岸人民币兑美元汇率盘中涨超400点，离岸人民币兑美元汇率亦表现强势，盘中升破6.78，创近16个月新高，今年5月底以来，人民币兑美元汇率就在持续升值。5月底至今，离岸人民币升值了4100多点，在岸人民币则升值了3800多点。 人民币缘何升值，就在于我国经济在强劲的复苏，是全球主要经济体中第一个经济恢复正增长的国家，今年上半年国内生产总值456614亿元，按可比价格计算，同比下降1.6%。分季度看，第二季度同比增长3.2%，比第一季度增加10个百分点，从有关数据看，8月份经济数据继续好转，8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，增速较7月份加快0.8个百分点，8月份，社会消费品零售总额达33571亿元，同比增长0.5%，增速年内首次由负转正；环比增长1.25%，说明经济沿着复苏的轨道稳步前行，这为人民币升值奠定了良好的宏观经济基础。 另外我国货币政策并没有大水漫灌，而是维持中性，保持流动性合理充裕，上半年降准和调低MLF利率30个基点以后，下半年流动性投放更加谨慎，也没有继续调低MLF利率，今天续作的6000亿元MLF，虽然超额续作，实现4000亿元净投放，但保持利率不变，之所以净投放，与大量发行的专项债有关，这与美联储直升机撒钱模式是不可相提并论，美联储不仅仅实施无上限量化宽松，也实施零利率政策，还有高达26万亿元的美国债务，目前市场预计美国2020年经济增速同比下滑3.6%，第四季度同比下滑2.3%，虽然会好于美联储预期，但下滑的美国经济，需要美联储长时间维持零利率政策和超级货币宽松政策，这些都是美元汇率疲软的重要因素。 从美元指数来看，从高点103见顶以来一路下滑到现在的93左右，相当于下跌了10%左右，而人民币升值也就是不到5%，远低于美元贬值的幅度，虽然美元贬值与欧元升值有关，人民币升值幅度不会与美元指数贬值幅度完全同步，但市场预测美元指数已进入弱势周期，短期内有望下探至90甚至85。从这个角度来看，人民币升值尚没有到位，实际上市场也有人预测对人民币兑美元汇率最高看涨至6.5-6.6之间。 人民币升值是一把双刃剑，国际市场热钱会通过各种渠道流入国内，推升资产价格，但是未必就会流进股市推升股市上涨，股市走势与股市改革和市场情绪有关，也与估值高低有关，目前医药医疗器械、生物疫苗、部分科技股、食品饮料估值位于历史高位，并不具有吸引力，资金离场的态度反而较为坚决。像15日，北上资金是净流进33.21亿元，两市也出现了小幅的上涨，但是在股市7月份大涨以后，北上资金进出与人民币走势脱钩，也就是汇率上升，北上资金流出非常明显，就是上一周，人民币汇率也是快速上涨，可是北上资金也是流出近6亿元。汇率升高，在中美利差相差比较大下，债券吸引力可能是大增的。 拉动我国经济三驾马车是消费、投资和出口，8月份出口非常靓丽，8月份中国共出口1.65万亿元，同比增长11.6%；进口1.23万亿元，同比下降0.5%，从进出口数据看，进口下滑，说明内需疲软，出口大增，说明对经济拉动明显，有评论指出中国出口连续三个月出现增长。“中国出口的强劲增长意味着中国经济将以更快、更稳健的步调复苏。”一旦人民币升值过快，就会影响到出口产品竞争力，从而影响出口积极性，很多出口企业都是微利的，只有两三个点的利润，人民币暴涨4000点，换10万美金省4万元，意味着出口拿回来的10万美元外汇换成人民币就会少掉4万元人民币，这可能会吞噬掉出口企业大部分利润甚至是全部利润，如果人民币汇率继续上升，部分出口企业没有订单会很苦恼，但有订单会更加难受，不做市场没了，做下去，亏钱的买卖，企业亏不起。 按照上面的评论，出口强劲增长中国经济将以更快、更稳健的步调复苏，反过来，如果人民币升值影响到出口增长，那么就可能影响到中国经济稳健复苏，中国外汇有一篇文章，招商宏观的估算表明，2013年以来的强人民币使得中国GDP每年少增长0.4个百分点，但是该文章进一步指出，弱美元时期，新兴经济体经济增长前景较为明朗，与中国之间的经贸往来也比较活跃，对中国的经济增长速度有推动作用。现在是弱美元时期和人民币升值时期，如何影响中国经济增速呢？缺少一个量化的评判。但是人民币升值对出口企业的影响从而波及到经济复苏我是觉得需要审慎观察的。 股市是经济晴雨表，虽然很多时候不准确，但一旦经济下滑，货币政策受制于楼市泡沫不能进一步放松，高估值的股市北上资金也是不会偏爱的，反而股市会有很大下行压力，这就是价值回归。
1、工业生产继续攀升，服务业仍偏弱。 8月工业增加值同比增长5.6%，较上月加快0.8个百分点，部分可能与去年的低基数有关。去年8月，工业增加值同比增速处于年内较低位置，而且我们推算的未季调的工业生产环比增速为-0.05%，也是2011年来历史同期的低位。 排除基数效应和季节性效应的话，统计局公布的季调后的工业增加值环比增速，依然处于1.02%的高位。这主要来自疫情期间积压生产需求的集中释放，从趋势上来看，工业环比增速在逐渐收敛至正常增长区间。 具体行业来看，新经济行业继续高增长，装备制造和高技术制造业同比分别增长10.8%和7.6%，电气机械器材同比增长15.1%，电子设备和通用设备制造也实现了8%以上的增速。 此外，汽车制造和原材料相关行业也呈现高增长。汽车制造同比增速虽有所回落，但仍在14.8%的高位，黑色金属冶压、金属制品等原材料相关行业同比也在高增长，或与汽车制造高增、基建推进等因素有关。而下游消费品制造业增速相对较低，如农副食品加工、运输设备、食品制造、纺织业等增速仍持续在低位，或反映了终端需求偏弱。 服务业生产增速回升0.5个百分点至4.0%，和往年相比仍然偏低，而且恢复速度也明显放缓。分项来看，信息技术服务和房地产业生产指数同比增速分别为13.8%和9.4%，增长相对较快。 2、地产开工大降、销售和投资短期虚高，基建走弱、制造业回正。 8月固定资产投资累计同比下降0.3%，降幅较前7个月收窄了1.3个百分点，折算当月同比则继续升至9.3%。其中，地产投资当月增速进一步上行，基建增速走弱、制造业增速回正。 具体来看，地产销售、投资短期虚高，新开工增速大幅下降。8月房地产开发投资累计增速升至4.6%，折算当月的话，同比进一步升至12.1%。需求端来看，8月商品房销售面积当月同比大幅升至13.7%。近期数据强劲更多来自投资和需求的集中释放，9月以来30大中城市商品房销售已经在回落，下行压力或已有所体现。而且，8月房地产新开工单月同比已经从上月的12%大降至2.2%。 基建投资（不含电力）累计同比回升至-0.3%，当月增速却回落至4.0%。今年财政资金支持力度较大，特别是近期政府债券也在大幅放量，名义财政明显发力，但考虑到大部分基建项目都是由地方主导，地方财政收入下滑、隐性负债难放松仍是制约基建的主要因素。 制造业投资累计增速回升至-8.1%，折算当月同比也转正至5.0%。具体来看，医药制造、运输设备和电子设备制造投资增长相对较快，呈现一定的新经济和基建特征。 值得注意的是，汽车生产、消费双高的情况下，投资增速却依旧负增长，或反映了汽车相关数据亮眼来源于政策短期发力，很难形成持续性的回升，因此厂商扩大投资的意愿也较弱。 3、汽车以外消费依然负增，终端需求依然很弱。 8月社零总额名义、实际和限额以上同比增速分别为0.5%、-1.1%和4.4%，社零增速年内首次回正，但剔除汽车以后增速仍然为负。 从各类限额商品零售来看，粮油食品增速已经连续5个月呈现回落，但饮料、日用品增长仍较快。可选品消费延续分化，汽车零售增速仍维持11.8%的高位，通讯器材、化妆品、金银珠宝继续高增长；而地产相关的家具、建筑装潢零售跌幅却在扩大，石油制品仍然大幅负增长。8月餐饮收入同比下降7%，仍然负增长。 4、经济已经接近高点，货币来不及收紧。 整体来说，无论是服务业的低增长，还是零售消费的低迷，还是核心通胀水平维持低位，都说明终端需求依然偏弱。 经济短期主要依赖地产和基建的投资拉动，而房地产销售和投资、工业生产数据的高增长，更多来自之前积压生产和需求的集中释放，存在赶工的成分。三个季度的事情集中到两个季度来做，导致短期的同比数据有一定的高估。待积压的生产和需求释放完毕后，经济数据会出现明显的回落，8月经济数据或已经在高点区间。 而短期数据的高增长，会给政策较大信心，近几个月利率大幅抬升，其实信用方面的政策已经在收紧。信贷增长从6月份以来已经回归正常，短期社融数据偏高主要来自政府债券的集中发行，三季度就是社融的顶部，未来会趋于回落。考虑到经济、融资先上后下的压力，货币政策进一步收紧的可能性不大，而且可能来不及收紧，就要重新开始边际放松。 风险提示：疫情变化，政策变动，全球经济降温。
主要观点 一、9月FOMC会议主要内容 此次议息会议一方面在声明中落地了平均通胀目标制（委员会将维持0%-0.25%的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至2%，并有望在一段时间内略微超过2%），另一方面通过经济预测与点阵图明确了美联储将维持0利率直至2023年的长期宽松立场。但会议并未给出更为明确的前瞻指引，对平均通胀目标的具体细节未做进一步解释，也未推出进一步宽松的政策操作，会议整体符合预期，并无太大亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝，决议公布后4小时区间看，美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行。 经济预测暗含实际利率下行，可规避零利率下限以实现进一步的经济刺激。美联储对未来3年的经济预测呈现通胀回升，名义利率不变的趋势，同时美联储调整货币政策框架后对一段时间内的通胀高于2%提高了容忍度。这将意味着美联储在维持名义利率不变的前提上，能够通过刺激通胀提升以降低实际利率，从而规避零利率下限对货币政策空间的限制，并对经济带来进一步的刺激。 二、美联储“印”的钱去哪了？ （一）美联储货币投放的资金来源与流向 首先，从2020年3-8月的货币投放情况来看，疫情后美联储共投放了2.8万亿美元货币，其中2.46万亿美元（占比94%）通过证券购买（即QE）的形式增发，1189亿美元（占比5%）通过各项紧急贷款工具增发。从货币流向来看，46%的新增货币投放进入财政部在美联储的TGA账户以作为财政支出的储备；新增基础货币总投放额1.4万亿美元，带来商业银行总资产在这一期间增长2.05万亿美元，其中4000亿美元（约19%）为银行信贷，而银行信贷中4190亿美元流向工商业信贷，占新增信贷的绝大部分，另外579亿美元流入商业不动产贷款，而消费贷款在这一期间则呈现收缩。 其次，对比2020年与2008-2014年期间美联储在货币投放上的差异，可以看到此轮货币投放的特点：1）2020年美联储“印钱”的速度显著快于2008年；2）2020年“印钱”主要通过资产购买（即QE）；3）2020年美联储投放的货币中46%进入财政部账户，而2008-2014年期间占比仅4%；4）金融危机后尽管准备金的膨胀幅度更大，可带来的新增贷款却仅略高于今年3月以来的新增贷款额，反映金融危机后美联储的扩表行为并未带来货币真实流入实体经济。 （二）疫情后M2为何高企？2020年5月起M1与M2同比增速分别达到30%、20%以上，创历史新高，主要原因在于疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，数据上体现为疫情后M1中的支票存款项高企、同时新增M2/新增基础货币投放的比值也高于金融危机后。因此，进一步印证了我们在《缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望》中所提出的观点，即疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀的到来。 三、美元指数：短期反弹，长期偏弱。短期：美欧经济修复格局进入稳态化；欧元区负通胀带来欧央行进一步宽松预期提升以及大选白热化带来的不确定性均将推动美元反弹概率进一步增加。长期：美国经济实力的弱化、美元吸引力的弱化以及欧元中长期偏强的走势，均将压制美元长期走势。 四、美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高。三季度长期国债发行量的提升对国债市场带来供给端的冲击，不过，在美国政府债务滚续压力高企的背景下，美债收益率核心仍由央行的货币政策决定，预计美债收益率仍难走高。 五、人民币汇率：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓。一方面，短期美元止跌反弹的背景下人民币走强趋势或暂缓；另一方面，近期美元兑人民币掉期点大幅走高，央行或在稳定热钱涌入太快的问题。 风险提示：美国经济下滑幅度超预期，疫情控制不及预期 报告目录 报告正文 一 9月FOMC会议主要内容 整体来看，此次议息会议一方面在声明中落地了平均通胀目标制，另一方面通过经济预测与点阵图明确了美联储将维持0利率直至2023年的长期宽松立场。但会议并未给出更为明确的前瞻指引，对平均通胀目标的具体细节未做进一步解释，也未推出进一步宽松的政策操作，会议整体符合预期，并无太大亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝，决议公布后4小时区间看，美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行。 （一）政策决议：未对货币政策作出调整 此次议息会议未作出任何政策调整：美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持超额存款准备金利率0.1%不变，维持隔夜逆回购利率0%不变，维持当前资产购买速度，符合市场预期。但此次会议决议得到2位委员的反对，分别为达拉斯联储主席Kaplan，他希望委员会保持更大的政策利率灵活性；明尼阿波利斯联储主席Kashkari，他希望委员会能够表示将维持当前利率水平，直到通胀率持续达到2%，即给出更为明确的前瞻指引。 （二）会议声明：落地平均通胀目标制 会议声明主要调整了对通胀目标的表态，以落地平均通胀目标制。声明中表示，委员会力求在更长时期内实现最大就业率、并在一段时间内力争使通胀率适度高于2%，以便使长期平均通胀率达到2%，委员会将维持0%-0.25%的目标区间，直到就业市场达到最大就业目标和通货膨胀已上升至2%，并有望在一段时间内略微超过2%。这一声明落地了此前美联储对货币政策框架的调整，从而维持宽松的货币政策立场较长时间不变。 （三）经济预测与点阵图 1、经济前瞻：上调年内GDP与通胀预测 经济增长方面，美联储在经济预测中上调了2020年GDP预测至-3.7%（6月预测值-6.5%），但下调了2021、2022年GDP预测值；失业率方面，美联储下调了2020-2022年的失业率预测；通胀率方面，美联储上调了2020-2022年的通胀率预测，但预测值仍持续低于2%。 中长期经济预测依然偏谨慎，货币政策宽松立场将维持较长时间不变。从经济预测的变化来看，随着经济公布的经济数据持续改善，美联储对年内的经济预测较前期有所改善。而对中长期的经济数据预测而言则依然谨慎，一方面下调了GDP增速预测值，另一方面失业率与通胀率预测虽较前期更为乐观，但预计到2022年仍将持续弱于长期均值，也反映了美联储仍将在较长时间保持宽松的货币政策立场。 经济预测暗含实际利率下行，可规避零利率下限以实现进一步的经济刺激。对未来3年的经济预测呈现通胀回升，名义利率不变的趋势，同时美联储调整货币政策框架后对一段时间内的通胀高于2%提高了容忍度。这将意味着美联储在维持名义利率不变的前提上，能够通过刺激通胀提升以降低实际利率，从而规避零利率下限对货币政策空间的限制，并对经济带来进一步的刺激。 2、点阵图：维持0利率直至2023年 此次发布的点阵图公布了2023年的利率预测，点阵图显示美联储将维持0利率直至2023年，其中所有委员均认为在2021年前不应加息；有1位委员认为2022年起应开始加息，4位委员认为2023年起应开始加息。 （四）市场即期影响：美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行 美股、黄金先涨后跌，美债收益率、美元上行，会议决议并无亮点，市场鸽派情绪稍纵即逝：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由93.0209上涨0.09%至93.1016，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数先涨后跌收盘分别-0.57%/-0.94%/-0.70%，美国10年期基准国债收益率由0.667%上行3.6bps至0.703%，COMEX黄金由1971.4美元/盎司下跌0.19%至1967.7美元/盎司。 二 美联储“印”的钱去哪了？ （一）美联储货币投放的资金来源与流向 通过拆分美联储、美国商业银行的资产负债表，我们可以找出美联储在危机期间货币投放的资金来源以及资金流向；同时对比疫情后2020年3-8月（6个月区间）、以及金融危机后2008年9月-2009年2月（6个月区间）、2008年9月-2014年10月（从启动扩表至停止扩表）三段时期的资金来源与流向结构，可以观察到这两轮经济衰退期间美联储货币投放的不同特点。 首先，从2020年3-8月的货币投放情况来看，疫情后美联储共投放了2.8万亿美元货币，其中2.46万亿美元（占比94%）是通过证券购买（即QE）的形式增发的，另外通过各项紧急贷款工具共发放1189亿美元（占比5%）。从货币流向来看，46%的新增货币投放进入财政部在美联储的TGA账户以作为财政支出的储备[1]，新增基础货币总投放额1.4万亿美元，带来商业银行总资产在这一期间增长2.05万亿美元，其中4000亿美元（约19%）为银行信贷，而银行信贷中4190亿美元流向工商业信贷，占新增信贷的绝大部分，另外579亿美元流入商业不动产贷款，而消费贷款在这一期间则呈现收缩。 其次，对比2020年与2008-2014年期间美联储在货币投放上的差异，可以看到此轮货币投放流入实体（财政+工商业信贷）的比重更高，同时带来的“货币乘数”也更高。具体来看： 1、2020年美联储“印钱”的速度显著快于2008年。2020年3-8月的6个月时间内，美联储新增货币投放2.8万亿美元，而金融危机后美联储扩表的初期，即2008年9月-2009年2月，在同样6个月的时间内美联储新增货币投放仅1.01万亿美元，而在2008年9月-2014年10月美联储完整的扩表周期（74个月）中，美联储总计投放货币3.58亿美元，疫情后仅用6个月的时间就达到了其8成的规模。 2、2020年“印钱”主要通过资产购买（即QE），金融危机初期则主要依赖央行流动性互换和各类紧急贷款工具，后期才开始逐步启动QE。金融危机后美联储扩表的初期（即2008年9月-2009年2月），货币投放的主要工具是央行流动性互换（占比31%）以及各类紧急贷款工具（占比28%），主要因为当时美联储并未立即推出QE工具，随着后期逐步启动QE，在2008年9月-2014年的完整扩表周期中，美联储的新增货币投放则基本由QE带来。而本轮疫情后美联储则立即启动QE，直接通过大规模的资产购买投放货币。 3、2020年美联储投放的货币中46%进入财政部账户，而2008-2014年期间占比仅4%，说明此轮美联储的扩表很大一部分用于配合美国财政部的财政支出，而金融危机后的货币宽松并非为财政支出提供资金。 4、2020年美联储准备金的增量规模仅占美联储总负债增量规模的45%，而2008-2014年则高达82%。由于在疫情后的新增货币投放中，46%进入了财政部的TGA账户，因此挤占了准备金的比重（银行购买国债是用其准备金购买，因此准备金与财政部TGA账户是此消彼长的关系），带来疫情后的扩表过程中准备金规模膨胀幅度小于金融危机后的扩表过程。 5、准备金作为基础货币，具有信用创造的作用，但金融危机后尽管准备金的膨胀幅度更大，可带来的新增贷款却仅略高于今年3月以来的新增贷款额，反映金融危机后美联储的扩表行为并未带来货币真实流入实体经济。2020年新增银行信贷占商业银行新增总资产规模的19%，共计4008亿美元，且新增信贷中绝大部分资金流入工商业贷款（4190亿美元）与商业不动产抵押贷款（579亿美元）。而2008-2014年区间新增银行信贷占商业银行新增总资产规模的比重仅12%，共计4917亿美元，且新增信贷中绝大部分资金流入住房和商业不动产抵押贷款（分别为1261亿美元、577亿美元），流入工商业贷款的比重仅9%（243亿美元），贷款更多是出于次贷危机后重振地产业的用途，对实体企业的支持力度不大。 （二）疫情后M2为何高企？ 疫情后美联储的扩表行为，同时带来了近几个月美国M2的高企，2020年3-8月M2新增2976亿美元，而2008年8-2014年10月完整的扩表周期中，M2新增额为3798亿美元，疫情后6个月的时候增量M2就达到了当时的78%；同时2020年5月起M1与M2同比增速分别达到30%、20%以上，创历史新高。而M2一般会被看做是通胀的领先指标，因此明确M2高企背后的经济实质对判断通胀是否会回升具有重要的意义。通过区分2020年扩表期间以及2008-2014年扩表期间新增货币来源与投向的差异，我们可以进一步对近期货币供给量M2高企的原因进行解释。 首先，从结构来看，M2的高企或与疫情期间美国财政支出对居民部门的补贴大幅扩张有关。先从M2的增量结构来看，2008-2014年新增M2中85%为商业银行储蓄存款，39%为M1；而2020年3-8月新增M2中50%为商业银行储蓄贷款，48%为M1，说明今年以来M2的高增速更主要由M1带来。再来看M1的结构，2008-2014年新增M1中，各类支票存款占比38%，活期存款占比68%；而2020年3-8月新增M1中，各类支票存款占比仅12%，31%为通货。因此从结构来看，近期M2高企主要来自于各类支票存款的规模提升迅速，而支票存款主要指存放在各类储蓄机构的、居民所持有的、生息的支票账户，这部分的快速增长或与疫情期间对居民部分发放的纾困支票与失业补贴大量转化为支票存款有关。 其次，疫情后M2的高企也与更高的货币创造速度相关。2020年美联储新增基础货币投放1.4万亿美元，新增M2规模2.98万亿，新增M2/新增基础货币投放为2.1；而2008年8月-2014年10月美联储新增基础货币投放3.1万亿美元，新增M2规模3.8亿美元，新增M2/新增基础货币投放为1.2。通过这一简单的估算可以看出，今年以来美联储新投放货币更多被用于信用创造，而不像金融危机期间以现金的形式“趴”在银行的账上，这一点也与上文提到的今年以来新增贷款规模较金融危机期间更大相契合。 最后，今年美联储货币增发速度本身就较金融危机后的增发速度更快，因此反映在货币供应量上自然也会出现更快的增速。 由于疫情后美联储增发的货币大量通过财政支出与银行信贷的渠道进入到居民与企业部门，数据上体现为疫情后M1中的支票存款项高企、同时新增M2/新增基础货币投放的比值也高于金融危机后。因此，进一步印证了我们在《缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一》中所提出的观点，即疫情后美联储对美国经济的“兜底”已在实质上有了“直升机撒钱”的意味，这一次的放水或将带来美国新一轮通胀的到来。 三 美元指数：短期反弹，长期偏弱 （一）短期：美元指数或将反弹 从美欧经济相对强弱的角度看，一方面欧美经济修复的格局开始进入稳态化。7月欧元兑美元快速升值，当时的经济背景在于美国因二轮疫情爆发，经济复苏的进度显著弱于欧洲，带来欧强美弱的复工格局。而目前美欧经济在经历了前期的快速修复后，修复的斜率开始放缓，前期欧强美弱的格局基本得到修复，从近期花旗美国与欧洲经济意外指数同步走低也可看出，目前美欧经济修复开始进入稳态化。另一方面，欧元区通胀跌入负值，欧央行或将进一步宽松。8月欧元区CPI同比-0.2%，预期+0.2%，进入到通货紧缩状态；同时近期欧元持续升值也引发了欧元区输入型通缩的担忧，尤其在美联储调整货币政策框架落地后美元进一步出现走弱。在欧元区通胀低迷、需求疲弱但汇率走强的背景下，欧央行进一步宽松的预期提升，或也将逆转欧元近期强势走势。 从美国自身角度看，总统大选即将进入总统辩论的白热化阶段，不确定性推动下的美元反弹概率也在进一步增加；并且从历史经验来看，美元指数在大选前2月强于非大选年。 （二）长期：美元进入新一轮贬值周期 从美元自身的角度看，三个层面反映美国经济实力走弱以及美元的吸引力下降。1）美国自身的经济实力走弱：美国财政赤字占GDP比重与美元指数成正比、美国GDP占全球GDP的比重与美元指数呈反比，这两项指标衡量了美国经济的健康度以及相较全球的经济实力，目前这两项指标均在走差。2）美德利差大幅收窄导致美元吸引力弱化：金融危机后由于欧日均实施负利率，大量资金投资美元资产以实现套利交易；而疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，叠加欧盟复兴基金落地后将发行7500亿欧元的欧盟主权债务，也增加了欧盟主权债务的投资范围，对美元资产的投资需求或减弱。3）美国对外政策的不确定性冲击美元信用，也在弱化美元的吸引力：可以看到2019年以来已经出现了美元占全球官方储备比重增速的回落。 从欧元的角度看，更团结的欧洲或在长期带来更强的欧元，对美元也将是压制因素。1）欧洲国家对民粹主义的警惕性较高，以德国为代表，贝塔斯曼基金会在2019年6月的民粹主义晴雨表调查中显示，德国选民中约20.9%为民粹主义者（2018年为32.8%），约为47.1%非民粹主义者（2018年为31.4%），民众中非民粹主义者比重显著提升。2）欧元区国家在2018年后更为团结。自从英国脱欧、2018年中美贸易摩擦以来，欧元区内部并未呈现分裂的格局，反而呈现出更为团结的趋势，通过加强合作的方式来提升欧元区整体在国际上的话语权；例如2019年德法签署《亚琛条约》，进一步加强两国合作并推动欧洲一体化建设。3）欧元区财政一体化迈出重要一步，意味着核心国开始为尾部国财政提供支持。7月21日欧盟就7500亿欧元复兴基金达成协议，此次复兴基金的直接拨款将重点向意大利、西班牙等南欧国家倾斜，这也体现了欧洲核心国开始为尾部国财政提供支持。（详见《【华创宏观】欧元短期或将走弱，长期依旧看好——海外周报第24期》） 四 美债：供给端虽有压力，但收益率仍难走高 三季度长期国债发行量的提升对国债市场带来供给端的冲击。8月5日美国财政部的融资计划显示，三季度国债发行结构将向长期国债倾斜，同时债务增量将较二季度放缓；从实际发行情况来看，7-8月美国3年期、10年期、30年期国债发行量显著提升带来国债平均期限大幅提升至3.35年，创下2000年以来最高值。目前美国新一轮财政刺激法案尚未落地，后续若达成协议，则将有新一轮政府融资需求，对供给端进一步带来压力。 实际GDP增速逐渐向美债三因素模型隐含的GDP增速靠拢。随着美国通胀与GDP增速逐步回升，Q3以来的十年期美债收益率隐含市场对实际GDP增速的定价为同比+0.37%，较此前+1.4%的GDP同比增速定价进一步向真实值靠拢。 不过，在美国政府债务滚续压力高企的背景下，美债收益率核心仍不由经济基本面定价，而由央行的货币政策决定。在目前美国财政压力依然较大的背景下，美联储与美国财政部均难以容忍利率的快速上行，因此美联储大概率会通过其政策工具维持长债收益率处于低位。报告第二章已指出，美联储准备金与TGA账户是此消彼长的关系，后续若新一轮财政刺激法案落地，国债发行量进一步提升，TGA账户将对美联储准备金形成进一步的挤占。因此在未来若国债发行压力进一步加大，美联储大概率将继续提升其购债规模，或采取YCC操作以实现对长端收益率的控制。 五 人民币汇率：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓 近期人民币汇率的持续升值主要来自市场因素，并无货币当局干预。从逆周期因子数据可以看出，7月以来逆周期因子维持退出状态，说明人民币中间价的波动完全来自于市场因素。市场因素中，一方面近期汇率升值基本是跟着美元指数的下行对应正常波动，另一方面，近两周CFETS略有走高，带来中间价升值幅度被“放大”；根据内外盘联动的分析框架来看，即：中间价变动可拆分为外盘变动与CFETS变动，近期外盘偏弱，人民币中间价本就有升值的动力，同时CFETS也有所抬升，因而人民币中间价近期加速升值。 往后看，美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓，秘密或在掉期点里。一方面，上文我们已分析过，后续美元指数大概率触底反弹，影响人民币中间价走强的基础。另一方面，从掉期点的角度看，目前央行或在稳定热钱涌入太快的问题。因此后续人民币持续快速升值的趋势或将放缓。 如何理解通过掉期点稳定资本流动，首先先记住一个公式：“中美息差-汇率套保成本=外资到手收益” 回顾2018年秋： 背景：中美息差一度窄到30-40bp，是历史极低位，有贬值压力； 现象：swap掉期点违背常识，出现了陡然降低。 结果：息差虽然下降，但套保成本下降的更快，于是出现外资到手收益率反而回升的情况，外资维持流入，并未发现极端的资本外流。 为什么？通过调控swap，来呵护资本流动，希望不要外流。 当下的复盘： 背景：中美息差一度高到270bp，是历史极高位，人民币升值背景 现象：swap掉期点违背常识，出现了陡然走高。 结果：息差虽然大幅走高，但套保成本上行的更快，于是出现外资到手收益率反而回落的情况。 为什么？调控swap，稳定资本流动，不要热钱涌入太快。同时为后续中美如有事件冲击，汇率反转到贬值情景，预留了再来一次压低的空间和子弹。 [1] TGA账户：U.S． Treasury General Account，即美国财政部在美联储的存款，记录美国财政部未支出的财政资金
美联储公开市场委员会会议今日凌晨落定。 这是美国总统大选之前的最后一次利率决策会议，鉴于8月份美联储宣布了新的货币政策框架，尤其受到市场关注。 受消息影响，金融市场短线波动加剧。美元指数短线下滑至92.85点，随后大幅跳升至93.18点，之后再次自高位回落。截至收盘，道指涨0.14%，纳指跌1.25%，标普500指数跌0.46%。 数据来源：Wind 根据会议纪要和新闻发布会，此次美联储会议的重点内容大概分为以下几点： 1、维持宽松的货币政策不变 和市场预期的一样，美联储将联邦基金利率维持在0%—0.25%不变，超额准备金率（IOER）维持在0.1%不变，将贴现利率维持在0.25%不变。 8月底在杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔官宣美联储将更改货币政策框架，实行“平均通胀目标制”，将央行的通胀目标设置为长期的平均值，并将实现就业最大化作为第一政策目标。 新框架一经发布，市场就预测美联储将通过高于2%的通胀率来维持长期的宽松货币环境。要知道，美联储多年来一直试图将通胀率保持在2%，但美国的通胀大部分时间均落后于美联储的目标，自2009年中期之后，过去仅有2年曾达到过这一水准。 数据来源：Trading Economics 美联储点阵图显示，委员们预期直到2023年末利率都将按兵不动，预计年底前通胀达到1.2%，并且直到2023年才可能回到美联储设定的2%。值得一提的是，这是美联储首次在官方预测中公布3年期的利率预测。 图片来源：美联储官网 这表明美联储将长期维持极度宽松的货币政策。 2、经济复苏速度超预期，但就业依然堪忧 8月初开始，美国疫情出现好转的迹象，每日新增确诊人数呈下降趋势。 经济数据看起来也不错，8月工业生产连续第四个月增长，综合PMI指数也回到去年水平。 数据来源：Trading Economics 鉴于前一段时间经济反弹形势较为乐观，美联储调高了对今年的经济预测：2020年GDP增长预期由-6.5%上调至-3.7%、2021年GDP增长预期由5.0%下调至4.0%、2022年GDP增长预期由3.5%下调至3.0%，并预计2023年美国经济增长为2.5%。 但就业市场依然堪忧，8月份的失业率降至8.4%，是3月份以来失业率首次降至10%以下，却还是处于历史高位，并且永久失业人数仍在上升——从7月份的290万人增至8月份的340万人。数据显示，9月初第一周初请失业金人数为88.4万人，和前值持平。 数据来源：LABOR STATISTICS 美联储预计失业率在年底前回落至7.6%，实现充分就业还要很长一段时间。 3、联邦政府或将实施更多的财政支持 在经济复苏加快和就业形势严峻的情况下，如果缺乏后续的救助措施，恐怕最终将伤害到美国经济，届时恐将面临下行风险。 鉴于此，鲍威尔在新闻发布会上表示，可能需要联邦政府实施更多的财政支持。 9月国会复会以来，因两党难以达共识，新一轮财政刺激方案迟迟没有落地。日前，美国众议院推出了1.52万亿美元的财政刺激协议。市场多数声音认为，新的财政刺激方案已在一定程度脱离经济基本面需要，成为两党在大选背景下的政治博弈工具，大选之前恐难以落地。 但这对政府的财政压力也进一步增大。11日的美国财政部报告显示，联邦政府财政赤字已高达3万亿美元，远超金融危机阴影下2009财年同期水平。 美国国会预算办公室猜测，联邦政府2020财年财政赤字将高达3.3万亿美元，是2019财年的三倍多占GDP比重将达16%，为1945年以来最高；2021财年，美国联邦政府债务水平将超过国内生产总值。 这个担子预计最后还是会落到美联储身上，就现在的规模，美联储资产负债表已经超过7万亿美元，对所有人包括美元来说都不是一个好消息。
作为境外资本市场活跃的可持续发展类债券发行人，中国银行在绿色债券基础上践行金融创新，日前在境外成功定价发行双币种蓝色债券。 据悉，这是中资及全球商业机构首只蓝色债券。蓝色债券指募集资金用于可持续型海洋经济（又称“蓝色经济”）项目的债券，是一种绿色债券。与海洋相关的可再生能源、污染防治、生物资源和土地资源的环境可持续管理、可持续水资源与废水管理、陆地与水域生态多样性保护、气候变化适应等，属于可持续型海洋经济项目范畴。 本次债券包括3年期5亿美元和2年期30亿元人民币两个品种，分别由中国银行巴黎分行和澳门分行发行，募集资金用于支持中国银行已投放及未来将投放的海洋相关污水处理项目及海上风电项目等，项目主要位于中国、英国及法国。 中国银行称，此次蓝色债券获得诸多绿色及ESG投资者积极认购，体现了国际资本市场对可持续型海洋经济项目的认可和支持。人民币债券发行创下今年中资非主权点心债最大规模，美元债券中欧洲及中东投资人最终占比达41%，为2018年以来中资金融机构最高占比。 为维护海洋生态环境，推动蓝色经济发展，中国银行长期以来积极探索并构建层次丰富、覆盖广泛、可持续发展的金融服务模式和金融服务业务。2020年，中国银行将海洋相关行业列为增长类行业，致力于通过金融力量促进沿海和海洋资源保护，支持清洁能源发展。
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