主要观点 回顾：支持经济稳步恢复，管理预期回归理性 2020年二季度货币政策的重心，关键是在逆周期调控和脱实向虚中保持平衡，通过发挥结构性货币工具精准滴灌的作用，最终结果成效显著—— 1、结构性货币政策工具为抗疫复产提供支持，实现金融与实体经济的良性循环：前有3000亿专项再贷款定向支持抗疫企业，5000亿再贷款再贴现支持复工复产，后有万亿再贷款再贴现支持制造业企业，以及再贷款购买普惠小微信用贷特别支持个体经营户及小微。 2、量松价稳+监管打击高收益类存款，阻断资金“脱实向虚”的套利链条，管理市场预期回顾理性：二季度货币政策从宽货币到宽信用，在以“再贷款再贴现”为主要工具向市场投放流动性定向宽信用的同时，以逆回购平滑银行间资金波动，另一方面，在监管层面以打击高收益类存款予以配合，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。5-6月银行结构性存款压降1.3万亿，余额已接近至年初水平。我们关注的套利指标-- AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率的套利空间消失。 经济：经济恢复超预期，但不稳定因素增多 二季度毫无疑问见证了复工复产下全球生产和需求的回升，就海外经济，部分经济体经济指标逐步改善，主要国家PMI普遍回升，全球贸易基本增速基本触底回升在望。就国内经济，经济修复的情况更为喜人，“二季度经济增长明显好于预期”，且央行认为“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。 但同时不稳定因素显著增多：1、部分海外国家复工复产及经济修复的质量值得怀疑。2、杠杆率高位再抬升。中国实体经济部门杠杆率上半年足足抬升了21个百分点，幅度仅次于2009年上半年。3、我国经济修复呈现为非对称修复，结构性问题依然存在。4、中国面临的外围挑战加剧。中美中长期博弈格局已没有逆转幻想，地缘政治紧张局势抬头。 展望：保持定力，精准导向 相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，对应货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。 为什么货币政策边际上定力再增强？经济修复的非对称格局，前期宽松后的杠杆率快速抬升，以及中美关系再度紧张，决定了当前环境下总量的量价宽松政策显然性价比不高，不仅无助于解决结构性问题，还伴随着“资源错配”“脱实向虚”的副作用。 那么三季度货币政策具体怎么变？关注三个方面：1、预期引导。明确MLF利率和OMO7天利率为央行利率调控的信号，对应了三季度以来央行公开市场锁长放短，引导DR007回到OMO7天利率附近，银行同业存单利率快速回升至MLF利率水平。2、精准导向，充分落实发挥前期万亿再贷款和货币政策创新工具的作用，重点支持小微企业和制造业，同时坚持“房住不炒”定位。3、跨周期设计。为了应对长期不确定性，预留货币政策空间，未来“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。 利率：三季度利率持续震荡 经济基本面的修复和货币政策定力的增强决定了利率难再有趋势性下行机会，同时资金面8-9月还面临地方债供给冲击。但考虑到配合财政发力的需求，预计利率短期内快速上行并大幅突破前期高位的可能性较小。根据我们的“四驱车”模型，假设三季度工业增加值回升到5%-5.5%，PPI同比跌幅收窄至-2%，那么3%基本是短期内10年期国债利率的中枢位。MLF利率作为中期市场利率运行的中枢，反应同业存单利率仍将在当前位置震荡，而1年期国债利率或有一定调整压力。 风险提示：基本面修复速度及幅度超预期 报告正文 报告正文 一 回顾：支持经济稳步恢复，管理预期回归理性 2020年二季度货币政策的重心，关键是在逆周期调控和脱实向虚中保持平衡，通过发挥结构性货币工具精准滴灌的作用，最终结果成效显著—— 1、结构性货币政策工具为抗疫复产提供支持，实现金融与实体经济的良性循环：前有3000亿专项再贷款定向支持抗疫企业，保证了新冠疫情最严重时期医疗产品的生产和重要生活物资的供应，5000亿再贷款再贴现支持复工复产，保证了中小微企业在疫后生产工作步入正轨。后有万亿再贷款再贴现支持制造业企业，以及再贷款购买普惠小微信用贷特别支持个体经营户及小微，至二季度末已经支持中小银行投放信用贷款1326亿。此外1-5月制造业贷款增速19.6%，中小微贷款增速25.4%，分别高出全部贷款增速7个百分点和12个百分点。 2、量松价稳+监管打击高收益类存款，阻断资金“脱实向虚”的套利链条，管理市场预期回顾理性：二季度货币政策从宽货币到宽信用，在以“再贷款再贴现”为主要工具向市场投放流动性定向宽信用的同时，以逆回购平滑银行间资金波动，维持OMO7天利率持平于2.2%，牵引DR007回到以OMO7天为中枢。另一方面，在监管层面以打击高收益类存款予以配合，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。5-6月银行结构性存款压降1.3万亿，余额以接近至年初水平。我们关注的套利指标--AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率的套利空间消失。 二 经济：经济恢复超预期，但不稳定因素增多 与此同时，无论是国内还是国外，二季度毫无疑问见证了复工复产下全球生产和需求的回升，但不稳定因素也在增多。 全球经济的修复：就海外经济，部分经济体经济指标逐步改善，主要国家PMI普遍回升，全球贸易基本增速基本触底回升在望。同时一季度的美元流动性危机也在美联储高速扩表下得以缓解。就国内经济，经济修复的情况更为喜人，“二季度经济增长明显好于预期”，且央行认为“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。 不稳定因素显著增多：1、部分海外国家复工复产的同时伴随着疫情的二次爆发，修复的质量值得怀疑。美国7月ADP就业人数增加16.7万远不及预期的120万，二季度实际GDP同比-9.5%为1948年来的历史极低值。2、杠杆率高位再抬升。在全球主要央行采取低利率和加速扩表的政策应对下，本已高企的全球杠杆率进一步抬升。中国亦不例外，中国实体经济部门杠杆率上半年足足抬升了21个百分点，幅度仅次于2009年上半年带动25.4个百分点，远高于2015年杠杆率抬升速度。3、我国经济修复虽然好于预期，但却呈现为非对称修复，结构性问题依然存在。一边是利率敏感房地产销售和投资已于3月修复，甚至景气度过热，而另一边是受疫情冲击较大的服务业修复乏力，典型代表如餐饮业收入同比依然为负，央行也在本次报告中对餐饮业着重分析。4、最重要的是，中国面临的外围挑战加剧。中美中长期博弈格局已没有逆转幻想，地缘政治紧张局势抬头。 三 展望：保持定力，精准导向 相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，对应货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。 为什么货币政策边际上定力再增强？先从经济修复的客观情况看，当前多个环节如地产、基建、限额以上消费等确已得到恢复，且出口向好的趋势也进一步明朗。而经济修复较为薄弱的环节，主要是制造业和限额以下消费。再从上半年宽松后的金融情况看，社融和M2增速已经明显高于去年，杠杆率抬升幅度仅次于09年同期，房地产销售甚至有过热迹象。最后从外部的不稳定因素看，中美摩擦再起，海外经济修复存在不确定性，金融市场波动仍然较大。 在此环境下，总量的量价宽松政策显然性价比不高，效果差而风险高。参考全球各大央行低利率政策的前车之鉴，不仅无助于解决结构性问题，甚至可能触发“反转利率”、“新费雪效应”而导致货币政策失效。同时，低利率还伴随着“资源错配”“脱实向虚”的副作用，我国必须珍惜当前宝贵的货币政策空间。 那么三季度货币政策具体怎么变？我们认为针对环境的变化，三货币政策的核心转变为把握“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，货币政策的定力进一步增强，不仅在价上保持稳定，同时在量上也难有进一步期待。 具体关注三个方面：1、预期引导。央行再次强调多渠道做好预期管理工作，但究竟怎么把握预期，央行本次在专栏中明确给出了调控信号和利率中枢。“MLF利率作为中期政策利率与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号”，MLF等货币政策工具对市场利率起决定性作用。这也对应了三季度以来央行公开市场锁长放短，引导DR007回到OMO7天利率附近，银行同业存单利率快速回升至MLF利率水平。2、精准导向，完善结构性货币政策工具，充分落实发挥前期万亿再贷款和货币政策创新工具的作用，保证“直达性”、，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的薄弱环节和重点领域，譬如小微企业和制造业。而同时对于房地产业坚持“房住不炒”定位，实施好房地产金融审慎管理制度。3、跨周期设计。为了应对长期不确定性，保证可持续发展，完善跨周期实际和调节，预留货币政策空间，包括央行在报告中指出的，“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。 四 利率：三季度利率持续震荡 我们认为三季度利率仍将维持震荡格局，经济基本面的修复和货币政策定力的增强决定了利率难再有趋势性下行机会，同时资金面8-9月还面临地方债供给冲击。但考虑到配合财政发力的需求，预计利率短期内快速上行并大幅突破前期高位的可能性较小。 首先在基本面看，8月份经济修复趋势延续，不仅出口向好的趋势明朗化，同时8月洪涝灾害减退，基建施工所受的干扰将减弱。近期数据表现同样形成支撑，7月PMI依然保持在荣枯线以上，百强房企销售数据同比维持高增，汽车批发、螺纹产量数据均已有所回升。基本面的持续修复将限制利率下行的空间，根据我们的“四驱车”模型，假设三季度工业增加值回升到5%-5.5%，PPI同比跌幅收窄至-2%，那么3%基本是短期内10年期国债利率的中枢位。 其次在资金面看，8月难有明显宽松。一则8月面临利率债供给冲击。6-7月让位特别国债，地方债新增较少，而财政部表示10月底前要将余下1.5万亿新增专项债发行完毕，预计8-9月将迎来新一轮地方债发行高峰。二则央行明确表示MLF利率是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线和同业存单利率应围绕其波动，那么预计银行间流动性依然难有明显放松，同业存单利率仍将在当前位置震荡，而1年期国债利率或有一定调整压力。
6日，央行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)。央行称，多渠道做好预期引导工作，保持物价水平基本稳定。推动贷款市场报价利率改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，推动综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。 报告指出，2020年以来，新冠肺炎疫情给我国经济社会发展带来严重冲击。在党中央坚强领导下，全国上下齐心协力，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果。我国经济增长表现出强劲韧性，2020年上半年国内生产总值(GDP)同比小幅下降1.6%，其中第二季度同比增长3.2%，明显好于预期；上半年居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.8%，就业形势总体稳定，进出口贸易好于预期。 央行根据疫情防控和复工复产的阶段性特点，灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势，支持经济增长向潜在增速回归，为做好“六稳”“六保”工作营造了适宜的货币金融环境。 一是保持流动性合理充裕。灵活运用降准、中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等工具引导市场利率围绕政策利率平稳运行，稳定了市场预期。 二是继续释放改革红利，降低社会综合融资成本。引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行30个基点，带动贷款市场报价利率(LPR)下降。稳步推进存量浮动利率贷款定价基准转换，推动降低存量贷款利息支出。 三是完善结构性货币政策工具体系，精准滴灌。3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款、再贴现政策已基本执行完毕，1万亿元再贷款、再贴现政策有序衔接。创新两项直达实体经济的政策工具，加大对普惠小微企业的支持力度，支持经济恢复发展。 四是以我为主，兼顾对外均衡。人民币汇率总体稳定双向浮动弹性增强。 五是牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，贯彻市场化、法治化原则，稳妥推进金融风险处置，加大不良贷款核销处置力度。 央行表示，总体来看，稳健的货币政策成效显著，传导效率进一步提升，体现了前瞻性、精准性、主动性和有效性，金融支持实体经济力度明显增强。6月末，广义货币供应量(M2)同比增长11.1%，社会融资规模存量同比增长12.8%，增速均明显高于2019年。6月企业贷款加权平均利率为4.64%，较上年12月下降0.48个百分点。货币信贷结构进一步优化，6月末普惠小微贷款同比增长26.5%，制造业中长期贷款同比增长24.7。人民币汇率双向浮动，市场预期平稳。6月末，中国外汇交易中心(CFETS)人民币汇率指数报92.05，较上年末升值0.72%。 央行指出，长期看我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。但也要看到，世界经济陷入衰退，不稳定性不确定性较大。我国经济运行中还存在一些结构性、体制性、周期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出对此要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，继续抓实经济社会发展各项工作。 下一阶段，央行将扎实做好“六稳工作，全面落实“六保”任务确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。 稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。要增强针对性和时效性，根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关、平稳发展。多渠道做好预期引导工作，保持物价水平基本稳定。推动贷款市场报价利率改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，推动综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款处置力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。深化金融供给侧结构性改革，推动金融、科技和产业形成良性循环和三角互动，协调好本外币政策，处理好内外经济平衡加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
民间借贷一线从业者声音：如果利率过低，不如做理财买基金 7月22日，最高人民法院和国家发改委联合发布《关于为新时代加快完善社会主义市场经济体制提供司法服务和保障的意见》指出，抓紧修改完善关于审理民间借贷案件适用法律问题的司法解释，大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限。 其中，“大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限”字眼引发热议，受司法保护的利率降幅有多大，如何降？ 一位消费金融上市公司运营人士向记者说：“‘大幅度’究竟是多大的幅度？这是目前的关注焦点之一。在金融行业里，可能两个点的幅度就已经很大了，能够在很大程度上进一步缓解小微企业融资难的问题，同时对于金融机构来说又属于能够承受的范围。” 据21世纪经济报道记者此前获悉，最高人民法院今年2月就民间借贷司法解释修改在小范围内征求意见，或将参照一年期贷款市场报价利率(LPR)的四倍为标准制定司法保护利率上限，而不再采取“两线三区”的做法。参照7月20日最新公布的LPR为3.85%，民间借贷利率司法保护上限或将降至15.4%左右，与现行的24%相比可谓“大幅度降低”。 现状：24%是目前行业默认的利率标准 以民间借贷活跃的温州地区为例，温州民间借贷综合利率指数(下称“温州指数”)8月5日录得15.89%，近半个月以来在15-18%区间浮动。从借贷主体角度来看，8月5日，小额贷款公司放款利率最新数据为16.74%，7月整体利率水平16.85%，7月24日的利率甚至高达20.67%。 “把资金和运营成本考虑都进去的话，20%基本上是这个行业的盈亏平衡线，而且这是运营得很好的头部消费金融公司的水平。”上述消费金融公司运营人士表示。 如果将民间借贷利率司法保护上限从当前的24%大幅降低至15.4%，那么广大小贷公司不得不面临盈利乃至生存考验。虽然还有部分声音质疑小贷公司是否属于民间借贷主体范畴，但从民间借贷纠纷案件处理来看，小贷公司是被司法解释纳入民间借贷主体之一的，而且是重要的市场参与者。 “根据数据分析，因小贷公司产生的民间借贷纠纷最多。”西南政法大学民商法学院周清林副教授向记者分析称，“根据对重庆一个基层法院的调研，今年迄今新立案的4600余件民间借贷案件里，涉及小贷公司的民间借贷纠纷占据了3300余件，占比达70%多。” 还有另一种观点认为，大幅降低民间借贷利率司法保护上限或有助于消费金融等小贷行业形成马太效应，拥有优质客户群体和风控能力的头部小贷公司能够脱颖而出。但上述消费金融公司运营人士认为：“金融行业的客户天然是分层的，司法保护的利率压低，不会迫使这种情况发生，反而会导致借贷行业做减法。” 除了小额贷款法人企业，记者也从多位民间私人放贷人士了解到，24%是目前行业默认的利率标准。 在广州有从事民间借贷的个体户俞斌(化名)向记者透露，“正规的民间放贷首先考虑的还是风险，其次是挣多挣少的问题，钱借出去不复回的事情肯定不做。在风险可控的情况下，24%是可以接受的，最少也要收12%，很熟的朋友除外。” 声音：高收益才能让闲置资金流入市场 民间借贷作为金融借贷的必要补充，对缓解中小微企业和居民资金周转发挥了重要作用。上述消费金融公司运营人士和民间放贷个体户俞斌均向记者透露，如果小微企业主短期急需数额较少的资金，都会选择比较方便快捷的民间借贷来解决资金周转问题，而不选择手续复杂的银行贷款，这些现实情况支撑着高利率民间借贷市场继续繁荣存在。 周清林副教授也表示，一些信用较差的个人或企业无法从金融机构获得贷款，对银行贷款认识存在偏差导致不敢向银行贷款，以及生活生产经营或者销售等紧急需要，都是金融借贷之外民间借贷市场依然活跃的原因。 由此来看，和风控严格的银行贷款相比，民间借贷天然承担了比正规金融机构更大的坏账风险。高风险意味着高收益，民间借贷资金方自然期望更高收益，也才有意愿让闲置资金流入市场。 另一位也做民间借贷的深圳居民郑实向记者直言：“如果放贷利率过低，还不如做理财买基金，民间放贷愿意承担银行等金融机构不愿意承担的信用风险，就是期望更高的收益。”几位受访的民间借贷从业人员均表达了相同看法。 未来：降低利率也要防止地下钱庄滋生 “如果国家真的要降低民间借贷利率，就要同时大力扶持其他借贷渠道，否则地下钱庄更容易滋生。”俞斌表示。 上述消费金融公司运营人士表示：“按照以往经验，民间借贷利率上限和金融机构利率上限很难完全挂钩，就是民间借贷利率司法保护，对金融机构可能还是存在限制的，在之前司法判决案例中，24%和36%的利率也作为重要参考。” 多位受访对象向记者表示，降低借贷利率有助于中小微企业融资，让金融真正服务实体经济，因此支持降低民间借贷利率司法保护上限，但同时希望有关部门严谨考虑下调比例的幅度。 全国人大代表陈爱莲在《人民法院报》撰文建议保留两线三区的做法。她表示“建议关于审理民间借贷案件适用法律问题的司法解释要在民法典实施之前完善制定出来，在保留司法保护区、自然债务区、无效区的设置基础上，可适当调低24%和36%两个民间借贷年利率。” 上述消费金融公司运营人士对记者表示，希望司法解释修改利率保护上限时可考虑针对不同用途的资金和不同期限的借贷，有不同的标准。
图片来源：微摄 央行发布2020年第二季度中国货币政策大事记。 4月3日，中国人民银行决定下调农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在本省级行政区域内经营的城市商业银行存款准备金率1个百分点，分4月15日和5月15日两次实施。中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。 4月10日，中国人民银行下调常备借贷便利利率。具体为隔夜利率从3.35%下调至3.05%、7天利率从3.50%下调至3.20%、1个月利率从3.85%下调至3.55%。 4月13日，中国人民银行向全国人大财经委员会汇报2020年第一季度货币政策执行情况。 4月15日，中国人民银行开展了中期借贷便利（MLF）操作，操作金额为1000亿元，利率为2.95%，较上期下降20BP。 4月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。 4月21日，中国人民银行面向公开市场业务一级交易商开展了2020年第四期央行票据互换（CBS）操作，费率为0.10%，操作量为50亿元，期限3个月。 4月24日，中国人民银行开展了定向中期借贷便利（TMLF）操作，操作金额为561亿元，利率为2.95%，较上期下降20BP。 5月7日，中国人民银行与外汇局共同发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（中国人民银行国家外汇管理局公告〔2020〕第2号），明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利境外投资者参与我国金融市场。 5月10日，发布《2020年第一季度中国货币政策执行报告》。 5月14日，中国人民银行在香港成功发行300亿元人民币央行票据，其中3个月期央行票据200亿元，1年期央行票据100亿元，中标利率分别为1.77%和1.78%。 5月15日，中国人民银行开展了中期借贷便利（MLF）操作，操作金额为1000亿元，利率为2.95%。 5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。 5月20日，中国人民银行与老挝中央银行签署规模为60亿元人民币/7.6万亿老挝基普的双边本币互换协议。 5月26日，中国人民银行面向公开市场业务一级交易商开展了2020年第五期央行票据互换（CBS）操作，费率为0.10%，操作量为50亿元，期限3个月。 5月29日，发布《中国区域金融运行报告（2020）》。 6月1日，中国人民银行会同相关部门发布《中国人民银行银保监会发展改革委工业和信息化部财政部市场监管总局证监会外汇局关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》（银发〔2020〕120号）、《中国人民银行银保监会财政部发展改革委工业和信息化部关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》（银发〔2020〕122号）、《中国人民银行银保监会财政部发展改革委工业和信息化部关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》（银发〔2020〕123号）。 6月1日，发布《中国人民银行关于普惠小微企业贷款延期支持工具有关事宜的通知》（银发〔2020〕124号），创设普惠小微企业贷款延期支持工具。 6月1日，发布《中国人民银行关于普惠小微企业信用贷款支持计划有关事宜的通知》（银发〔2020〕125号），创设普惠小微企业信用贷款支持计划。 6月15日，中国人民银行开展了中期借贷便利（MLF）操作，操作金额为2000亿元，利率为2.95%。 6月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。 6月23日，中国人民银行在香港成功发行100亿元人民币央行票据，期限为6个月，中标利率为2.21%。 6月24日，中国人民银行货币政策委员会召开2020年第二季度例会。 6月24日，中国人民银行会同相关部门印发《中国人民银行发展改革委证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕144号）。 6月28日，中国人民银行出台《标准化票据管理办法》。 6月29日，中国人民银行决定，从2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，下调支农再贷款、支小再贷款利率0.25个百分点。调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。下调再贴现利率0.25个百分点至2%。下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点。调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。 6月29日，中国人民银行面向公开市场业务一级交易商开展了2020年第六期央行票据互换（CBS）操作，费率为0.10%，操作量为50亿元，期限3个月。
零利率政策会导致金融业的衰落 政府债务在不发生崩盘的情况下，也会诱发系统性经济风险，这主要是通过“零利率”政策引发并传导的。 首先，零利率会导致金融行业的崩溃，金融资金本身就是有价格的，人为降低资金的价格，将使资金拥有者的收益下降，尽管利率很低，但真正投放到市场上的货币却很少，原因如下： 第一，资本服务实体经济的积极性是与其获取的收益成正比的，资本没有利润不会主动走向市场，在零利率政策环境下，金融机构可以获取的收益非常有限，因此他们没有生存空间，也没有去做业务的积极性。 第二，资本有价格是因为其投资存在风险，如果资本的收益不能覆盖风险，资本就不会服务实体经济，在零利率环境下，资本的收益不能覆盖风险，导致资本失去冒险本性，很多高风险的项目就得不到资金的支持。 第三，募集资金困难，金融机构本身并没有资金，它们的资金主要来自于募集，如果金融机构不能给资金方足够的利息，这些资金的拥有者就不会将资金交给金融机构去管理，因此在零利率的货币政策环境下，金融机构其实是非常难募集到资金的。 在零利率国家，银行都是盈利很低，甚至亏损的，大部分金融行业都是萎缩的。因此零利率就意味着金融业的死亡。 而中国的互联网金融之所以如此发达，关键在于中国的高利率环境，高利率可以对冲很多来自资产端的风险，因此即使存在大量的坏账，这些互联网金融企业也还是可以生存下去。 从本质上讲，零利率或量化宽松是由货币学派提出的违背金融市场规律的经济理论，因为货币必须经过金融中介才可以进入资本市场，如果不能给金融机构留足利润空间，即使货币宽松，实体经济也很难得到资金补给，本次经济危机就是证明，量化宽松的货币大部分进入了股票市场，形成股市泡沫。 量化宽松出来的资金除了形成股市泡沫外，还会导致资本的外流，资本是逐利的，当资本在本国无法获得合理利润的时候，必然会外流到利润更高的国家寻求更高的收益。日本实行零利率时也发生过大规模的资本外流，欧美国家实行零利率后也出现了资本外流，相反，实行高利率的中国市场上则充斥着来自世界各国的便宜资本。 美国实行量化宽松时，新兴市场国家出现了经济增长最快和通胀最严重情况，这主要拜美国的资本外流所赐。 零利率也会危害到保险业和退休基金。保险基金和市场化的养老基金都是通过投资获得收益，从而增值保值。在零利率环境下，投资收益消失，但是保费仍要按合约给客户支付回报，入不敷出的情况必然发生，因此零利率也可能会给保险及市场化的退休基金带来灭顶之灾。这也会逼他们将资金投向更激进高风险市场，这就更增加了风险，，失去了保障功能。日本就曾经出现了养老金投资高风险的金融衍生品而出现巨亏的情况。
政府债务与“利率锁定” 除了推迟退休，政府往往还会采取另一个办法拖延债务，那就是零利率。 政府债务危机与零利率往往是一对孪生兄弟，出现政府债务危机的国家必然会最走向“零利率”政策。这是因为当政府债务高到一定程度时，央行就几乎不能加息，一旦加息，政府债务利息支出就会暴增，政府财政就会崩盘，但政府不能破产，必然会想办法拖延债务，零利率是必然的方法。实行零利率政策后政府就可以付出更低的利息，债务就可以拖得时间更长。 政府与民众最大的区别是，政府可以制定利率，而民众不能，民众只能被动接受政府制定的利率，所以政府发生债务危机的国家必然会通过零利率来拖延债务，日本就是典型，它是世界上政府债务最高的国家，也是世界上最早实行零利率政策的国家。我们将这种因为政府高债务而被迫长期实行的低利率或零利率货币称为债务-利率锁定。这种利率锁定在日本已经持续很多年，在美国也已经开始。在美国，特朗普也一直向美联储施压降息。一个国家一旦发生了债务利率锁定，就很麻烦，如果没有政府债务的降低，这种锁定没法解除。但是政府债务是很难降低的，因此利率锁定也很难解除，唯一的办法就是提前控制政府债务不要走到“利率锁定”这一步。 本次经济危机之后，世界各国债务暴增，从美国到欧洲，世界主要发达国家也都实行了“零利率”货币政策，而且对遏制债务利息起到了很大的作用。例如，2007年底到2016年间，美国国债从9万亿美元暴增至20万亿美元，总统奥巴马8年任期增加的债务，相当于之前43任总统的举债总额。尽管这段期间美国债务增加了1倍，但由于利率下降，偿债成本只从4300亿美元微增至4320亿美元。 央行利率的“政府债务压制”——政府债务是央行利率的天花板 一个国家的央行实行什么货币利率并不完全自由的，而是由其政府债务决定的，一个国家的货币利率必须在其政府债务所能承受的范围之内。一个国家的政府负债越低，央行利率政策越自由，政府债务水平越高，央行实行高利率政策的可能性越小，一个国家所能实行的最高利率是由其政府的负债规模可承受的利率水平决定的，随着政府负债的扩大，政府可以承受的利率会越来越低，当负债大到一定程度时，政府就必须实行零利率。因此说“政府债务是央行利率的天花板”，政府债务会对央行的货币利率形成实质性的“债务压制”。 非独立央行与货币政策不自由理论： 央行虽然有一定独立性，但其只有制定货币政策的独立性，而没法控制政府债务规模的权利，而政府债务规模会对央行的货币政策形成压制，央行无法不理会这种压制，首先，央行负责人一般是国家最高领导人提名并任命的，从根本上就不具备彻底的独立性，其次，央行的职责是稳定经济，如果发生政府债务崩盘，经济将会陷入极大的危机，这也是央行不愿意看到的。因此尽管央行的利率自由裁量权一直会受到政府高债务的侵蚀，但最终央行都会“顾全大局”向政府部门妥协，因此从根本上说央行并不能完全独立，其货币政策也不完全自由。
人民银行8月6日公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，今日不开展逆回购操作。鉴于今日有500亿元逆回购到期，今日净回笼500亿元。本周央行已连续四日暂停逆回购操作。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）短端利率有所下行。其中，隔夜Shibor下行23.5个基点，报1.69%；7天Shibor下行8.1个基点，报2.062%；14天Shibor下行0.8个基点，报2.035%。 今日，国债期货全线低开，10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约跌0.06%。 中信证券认为，从目前央行的操作思路来看，短端利率向下和向上的空间都不太大，预计长端利率也将维持震荡行情，10年期国债收益率可能会在2.8%-3.0%的区间震荡。（常佩琦）
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