文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 5月MLF利率为何保持不变？当前疫情已对宏观经济产生严重冲击，一季度GDP出现改革开放以来首次负增长；防疫常态化及海外疫情蔓延也对未来一段时间经济反弹形成制约。在国内宏观政策逆周期调节需求增大，全球货币政策急剧转向宽松的背景下，市场对5月MLF继续降息抱有较高期待。 2020年5月15日，央行宣布开展1年期中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，中标利率为2.95%，与4月持平。具体解读如下： 一、5月MLF利率为何保持不变？当前疫情已对宏观经济产生严重冲击，一季度GDP出现改革开放以来首次负增长；防疫常态化及海外疫情蔓延也对未来一段时间经济反弹形成制约。在国内宏观政策逆周期调节需求增大，全球货币政策急剧转向宽松的背景下，市场对5月MLF继续降息抱有较高期待。我们认为，本月MLF利率保持不变，或主要有以下原因： 首先，经过2月以来的持续降息、降准及大规模流动性注入之后，货币市场利率中枢显著下移，当前市场流动性已处于较高水平，央行也在近期连续暂停逆回购操作。这意味着监管层已认为当前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，短期内进一步引导资金利率下行的需求较低——MLF利率下调会直接带动货币市场利率下行。我们注意到，作为当前政策利率体系中的另一个核心利率指标，5月以来央行7天期逆回购利率也保持不变，而政策利率体系往往联动调整。 更为重要的是，央行发布的一季度银行家问卷调查显示，一季度贷款审批指数环比快速上升14.1个百分点至64.7%，已明显高于2009年二季度的上一个高点水平（57.2%）。这意味着当前信贷环境已明显改善。但一季度贷款需求指数环比仅上升0.7个百分点至66.0%，比2009年二季度要低17.7个百分点，其中小型企业贷款需求指数不仅远低于历史高点，环比上个季度也下降了1个百分点。 这表明，主要受宏观经济总需求不振、企业订单萎缩等因素影响，实体经济的贷款需求并未随着信贷环境改善而同步上升。由此，当前宏观政策的侧重点或是通过强有力的财政政策、产业政策拉动消费和投资，带动企业贷款需求明显上升，从而充分发挥现有灵活货币政策在提振短期经济增长动能方面的潜力。这也是预计5月两会上将要出台的一揽子宏观政策的主要关注点。由此我们判断，下一步财政政策、产业政策会重点发力，当前货币政策边际宽松节奏会受到一定控制。否则，货币宽松没有实体经济资金需求配合，易于引发金融空转套利抬头，甚至房地产泡沫快速膨胀。 最后，5月MLF利率保持不变，考虑到新LPR报价以MLF利率为主要参考，因此5月20日1年期和5年期LPR报价保持不动的概率较大。不过，也不能完全排除央行引导商业银行向实体经济适度让利，主要针对企业贷款的1年期LPR报价小幅下调的可能性。 二、未来逆周期调节力度加大、通胀降温将为进一步降息铺平道路，年内MLF利率还有40个基点左右的下调空间。当前市场普遍关注本轮降息过程是否已走到尽头，5月初以来债市持续深跌，即是这种预期发酵的一种体现。我们判断，鉴于海外疫情正在巴西、俄罗斯以及印度等新兴市场形成第三波，下半年国内还将继续坚持“外防输入、内防反弹”，而防疫常态化会不可避免地给人们的经济活动带来一定影响。这意味着二季度、乃至下半年的经济反弹力度将受到制约。另外，我们预测从5月开始，海外疫情对我国出口的冲击将会充分显现，这也需要国内消费、投资发力对冲。这样来看，未来一段时间包括货币边际宽松在内的宏观政策逆周期调节力度还会进一步增大，特别是在7月毕业季到来，城镇调查失业率有可能再度攀升之后。 此外，未来通胀将持续降温将为进一步降息铺平道路。对比2008年和2015年的前两个降息过程——在经济下行压力下，政策利率曾分别在1年内大幅下调216和125个基点，并带动一般贷款利率和房贷利率出现更大幅度下行，2019年晚些时候开启的本轮降息周期走势明显偏缓。在中美贸易战严重影响经济运行、新冠疫情冲击导致经济首次出现负增长的背景下，截至4月末，以MLF为代表的政策利率仅下调35个基点，一般贷款利率和房贷利率也仅比2019年二季度末高点分别下行56和15个基点。 图7 通胀高企是本轮货币宽松的主要阻碍 数据来源：WIND 进一步对比后可以发现，迄今为止的这轮降息过程，恰逢CPI上行并处高位阶段，而2008年和2015年则是通胀急剧下行或处于低位时期。这样来看，此前降息过程缓慢，除了防风险考虑，一个关键因素就是通胀制约——3月22日，央行副行长陈雨露表示，“货币政策首要的是要保持币值的稳定。”而伴随猪通胀见顶回落，3月和4月CPI同比快速下行势头将在下半年持续，三季度有望降至“2时代”，通胀因素对降息的牵制作用将显著削弱。我们判断，未来着眼于稳住就业大局、提振经济增长动能，6月之后央行降息节奏有可能适度加快，年内MLF利率还有约40个基点左右的下行空间。这将带动当前已处低位的一般贷款利率再下降100个基点左右，进而激发企业贷款需求，降低实体经济融资成本；而在房住不炒原则下，房贷利率下行幅度会相对较小。 (本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 梁中华 李俊 美国的负利率是怎么回事？未来美联储会不会采取负利率政策？我们认为，短期内美联储选择负利率这一工具的概率几乎为0，甚至在可以预期的1-2年内，美联储采取负利率政策的概率也极其低。 摘要 1、美国的负利率是怎么回事？负利率其实来自市场预期，近期美国多个联邦基金利率期货合约价格突破100，即市场预期联邦基金利率为负。据CME数据显示，截止5月12日，市场预期美国最早将在明年3月份实行负利率。 2、负利率预期从何而来？当前形成负利率预期的两个关键因素是经济基本面和货币政策空间。一方面，疫情冲击带来了投资者对美国经济的悲观预期；另一方面，疫情冲击下，短端利率似乎已经到了降无可降的底部，所以投资者开始预期美联储会采取非常规货币政策——负利率。 3、美国会实施负利率吗？我们认为短期内，美联储选择负利率这一工具的概率几乎为0。一方面，从日本和欧洲的经验来看，负利率对经济并没有太大提振作用；另一方面，负利率的正面作用不大，而负面影响却不小。此外，如果经济持续低迷，除了负利率这种争议比较大的工具外，美联储依然有很多其它货币政策工具可以采用，比如加大QE规模以及收益率曲线控制等。 1 美国的负利率是怎么回事？ 受新冠疫情影响，美联储曾在3月2次紧急下调联邦基金利率，累计降息150BP，重回零利率时代，并一直维持在这一水平。那么负利率是怎么回事呢？ 负利率其实来自市场预期。芝加哥交易所有一款联邦基金期货产品，它是以30天期500万美元的联邦基金为标的物的利率期货合约，该合约的价格=100-合约当月联邦基金有效利率的平均值。也就是说如果某月联邦基金有效利率平均值为0.5%，则该合约执行价格为99.5；反之，如果市场预期的合约价格为99.8，即市场预期隐含联邦基金利率为0.2%。 近日，美国多个联邦基金利率期货合约的价格突破100，这就意味着市场预期美国联邦基金利率将降至负值。据CME数据显示，截止5月12日，市场预期美国最早将在明年3月份实行负利率，美国21年3月期联邦基金利率期货合约价格为100.01，也就是说市场预期21年3月联邦基金利率将下降至0.01%。 2 负利率预期从何而来？ 近期已有多位联储主席和相关人员发言认为美联储不会实行负利率，但是市场负利率预期依然没有改变，这是为什么呢？我们认为，当前形成负利率预期的关键因素：经济基本面和货币政策空间。 一方面，疫情冲击带来了投资者对美国经济的悲观预期。美国一季度GDP环比折年率为-4.8%，创08年4季度以来新低，同比也为09年4季度以来新低，同时，一季度GDP并未完全反映疫情影响。据谷歌大数据统计，截止5月2日，美国零售活动、交通运输活动以及办公活动仍较基期下滑30%左右，预计美国二季度负增长程度将更大。 美国4月核心CPI环比下降0.4%，为1957年有数据以来最大跌幅，且美国10年期盈亏平衡通胀率一直在1%附近波动，尽管较3月份有所回升，但通缩预期一直未变。 尽管美国各州陆续开始复工，但经济暂停容易、启动难，失业增加、收入减少、企业破产倒闭都会有乘数效应，影响不仅仅在于短期。所以美国失业率往往具有上得快、降得慢的特征，美国1948年以来的11轮周期中，失业率平均在11个月内快速达到顶峰，而再回到低点则平均花费58个月，最长的一次是在1991年3月失业率达到峰值后，用时120个月才完全恢复，美国本次危机可能也很难例外。 另一方面，投资者对美联储的货币政策空间产生担忧。从历史上来看，每当出现经济衰退时，通常会进行大幅降息以提振经济。但自从08经济危机以来，美联储一直维持了近10年的低利率环境，即使到18年底美联储基准利率也未突破3%，留下的降息空间十分有限。因此，在日央行和欧央行陆续实行负利率之后，市场就不乏关于美联储实行负利率的讨论。 此次疫情冲击下，美联储降息节奏远超历史，除19年下半年陆续3次25BP的预防性降息外，今年3月2次紧急降息共150BP，利率降至0值总共只用了227天。而08年经济危机时期，利率降至0总共经历了455天，美联储此次的降息节奏可谓历史最快。 在传统货币政策调控框架下，短端利率似乎已经到了降无可降的底部，所以投资者开始预期美联储会采取非常规货币政策——负利率。 3 美国会实施负利率吗？ 我们认为短期内，美联储选择负利率这一工具的概率几乎为0，甚至在可以预期的1-2年内，美联储采取负利率政策的概率也极其低。主要有以下几个理由： 首先，从日本和欧洲的经验来看，负利率对经济并没有太大提振作用。经济增长最终是由生产要素端决定的，人口、技术进步才是关键。日本、欧洲面临老龄化压力，技术进步放缓，所以经济长期停滞不前。货币政策是无法影响经济潜在增速的，因为如果经济的投资回报率很低，即使融资成本降得再低，企业投资的动机也不会太强。所以日本、欧洲实行负利率、QE政策后，大量的资金淤积在金融体系内部，经济还是长期低迷。 其次，负利率的正面作用不大，而负面影响却不小。一般来说，储户能够承受的负利率水平是非常有限的，因为如果银行向储户收取过高的“保管费”，储户就会选择自己持有现金，或者持有其它货币资产。这决定了金融机构的负债端成本很难下降，而资产端的利率为负，即存在央行的资金要缴纳较高的“保管费”。金融机构面临的部分利差是倒挂的，严重侵蚀金融机构的利润。 在负利率的情况下如果再实行QE，金融机构受到的负面冲击会更大，因为QE放出来的钱多数以超额准备金的形式存在，银行不仅赚不了钱，还需要支付利息。 最后，如果经济持续低迷，除了负利率这种争议比较大的工具外，美联储依然有很多其它货币政策工具可以采用。例如可以增大QE的规模，或者直接进行收益率曲线控制，在调控短端利率的同时，控制长端利率维持在低位，来降低实体经济的融资成本。所以美联储还有很多工具可以采用，远远还没到“山穷水尽”去采用负利率的时候。 (本文作者介绍：中泰证券宏观首席分析师)
市场对于政策利率再次“降息”的预期意外落空。 5月15日，央行按惯例开展每月新作的中期借贷便利（MLF），本次1年期MLF新作规模1000亿元，维持2.95%利率不变，当天无逆回购操作。与此同时，今日又有2000亿元定向降准资金落地，实现流动性净投放3000亿元。 就在昨天（5月14日），有2000亿元MLF到期，彼时央行并未续作。相较于到期规模，今日新作MLF规模缩量，加之未如市场预期那样降息，货币政策进一步放松预期落空，导致今日国债期货市场异动，开盘后短线跳水，随后又快速拉升。 不过，即便短期内货币政策操作稍显清淡，但这并不意味着宽松大环境的就此改变。 下个周将召开“两会”，宏观刺激政策如何助力经济复苏将是会上讨论以及市场关注的重中之重。不少分析人士认为，尽管当前疫情防控形势好转，经济活力逐步恢复，但海外疫情对中国出口需求的冲击将主要在二季度体现，二季度中国经济增长压力依然较大，进入秋冬季，疫情是否会有二轮冲击存在较大不确定性，当前宏观政策的主要目标是把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，预计“两会”前后财政货币政策将进一步发力逆周期调控。 第二批定向降准落地 今天央行除了新作1000亿MLF外，也是最新一次降准第二批落地的日子。 从4月15日开始，央行对农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，分两次实施到位（4月15日和5月15日），每次下调0.5个百分点。今日为实施该政策的第二次存款准备金率调整，释放长期资金约2000亿元。 近期货币政策处于静默期，5月14日有2000亿元MLF到期未续作时，有市场人士还担心这是否意味着货币政策的收紧。东方金诚首席宏观分析师王青认为，在国内宏观政策逆周期调节需求增大，全球货币政策急剧转向宽松的背景下，市场对5月MLF继续降息抱有较高期待。本月MLF利率保持不变，或主要有以下原因： 一方面，经过2月以来的持续降息、降准及大规模流动性注入之后，货币市场利率中枢显著下移，当前市场流动性已处于较高水平，央行也在近期连续暂停逆回购操作。这意味着监管层已认为当前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，短期内进一步引导资金利率下行的需求较低——MLF利率下调会直接带动货币市场利率下行。 另一方面，央行发布的一季度银行家问卷调查显示，一季度贷款审批指数环比快速上升14.1个百分点至64.7%，已明显高于2009年二季度的上一个高点水平（57.2%），这意味着当前信贷环境已明显改善，但一季度贷款需求指数环比仅上升0.7个百分点至66.0%。这说明，经济的贷款需求并未随着信贷环境改善而同步上升。由此，当前宏观政策的侧重点或是通过强有力的财政政策、产业政策拉动消费和投资，带动企业贷款需求明显上升，从而充分发挥现有灵活货币政策在提振短期经济增长动能方面的潜力。当前货币政策边际宽松节奏会受到一定控制。否则，货币宽松没有实体经济资金需求配合，易于引发金融空转套利抬头，甚至房地产泡沫快速膨胀。 光大证券(行情601788,诊股)(港股06178)首席固定收益分析师张旭对记者表示，一般来说，MLF利率不会逐月连续下降，而是给予其一定的政策观察期，待政策效果充分传导后再进行下一次MLF降息。未来MLF利率仍有下降的空间，但降低的速度不宜过快。从某种意义上讲，MLF利率“不易逆转的快速降低”与“我国经济长期向好的趋势”并不非常匹配。此时可以更多运用一些“可逆的”政策手段。例如，可以多依靠数量型工具降低银行的资金成本、缓解银行在信贷投放过程中的流动性约束。数量型工具的“可逆性”较强，即使向银行体系供给的流动性过多，也可以通过未来MLF缩量续作等方式收回。 近期货币政策为何“静默”？ 自4月底以来，货币政策进入静默期，鲜有宽松动作落地，加之经济恢复情况的转好，近期债市出现快速下跌，国债期货也连续数日大跌。 市场资金利率也边际上行。5月以来，地方债的加大发行对银行间流动性形成抽离，反映到利率上，DR001和DR007以及同业存单利率出现短期上行。 对于债市大跌反映出市场对货币政策预期有何种变化？粤开证券首席经济学家李奇霖表示，看到经济缓慢恢复，货币政策也进入到观察期了，反映在市场利率上，近期隔夜利率和利率互换在低位徘徊，下行减缓。从央行的角度，一方面需要观察经济恢复的程度，另一方面也得关注过于宽松的资金面或资金面宽松预期是否会导致机构过快加杠杆。从数据看，隔夜回购成交量3月和4月都不低。 “为了继续扩张信用、稳定经济和保就业，货币政策现在退出宽松不太可能，由于后面国债与地方债要继续加大发行规模，货币政策配合事大概率事件。”李奇霖说。 另有分析认为，近期货币政策进入静默观察期，也因受汇率制约。中信证券(行情600030,诊股)研究院副院长明明表示，当前疫情对于全球经济基本面的冲击开始显现，全球经济不确定性以及政治风险带动的避险情绪推动美元指数再度走强。目前美元指数重回100以上的高点，人民币汇率的贬值压力很大程度上来源于当前美元指数的强势表现。汇率约束制约了国内的货币政策空间，来自汇率的压力影响了当前货币政策的节奏，因此当前债市受到比较大的扰动。 宽松基调并不改变 不过，即便短期货币政策操作看起来较为平淡，但在实体经济恢复发展的目标下，宽松的货币政策方向并不会改变，后续降准降息依然有空间。 摩根大通中国首席经济学家朱海斌预计，货币政策方面，预计6月底之前还有一轮降息，逆回购、MLF、LPR，甚至存款基准利率都有望进一步下行；同时，六七月份有望还有一次降准。不过，此轮政策刺激的关键应在财政政策，因为财政政策受益范围更大，可以直接惠及中小微企业和家庭，针对性更强，货币政策更多起到补充、配合的作用。 瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛持相同观点。她认为，对二季度而言，全球经济衰退是国内经济反弹的最大制约，虽然当前中国整体经济持续回暖，但二季度仍有可能无法完全恢复。迄今为止的政策支持力度较为温和，未来有望进一步加码。 “相比金融危机时国内的政策宽松力度（规模达GDP的10%左右），以及美国和其他主要经济体本次疫情期间出台的政策支持规模，目前中国已宣布的政策支持力度较为温和。”汪涛称，政策支持有望进一步加码，预计央行会通过公开市场操作和进一步降准（预计规模相当于全面降准50个基点）进一步增加流动性投放、维持市场利率保持在2%或以下的较低水平、进一步下调MLF利率10-20个基点，这也将引导LPR利率下行。更重要的是，随着银行贷款走强、企业和政府债券发行大幅上升、影子信贷限制小幅放松，我们预计今年整体信贷增速有望反弹至12.5%或以上。
分析人士普遍预计，本月LPR报价大概率保持不变 本报记者 刘琪 5月15日，央行对农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行的定向降准第二步落地，释放长期资金约2000亿元。此次定向降准第一步已在4月15日实施到位，“两步走”合计下调存款准备金率1个百分点，总共释放长期资金约4000亿元。 在实施定向降准的同时，央行还开展了1000亿元的中期借贷便利（MLF）操作，中标利率维持前值2.95%。实际上，市场普遍对此次MLF操作的开展有所预期。一方面，自去年8月份贷款市场报价利率（LPR）改革以来，在每月20日LPR报价前一周开展MLF操作以引导LPR变化几乎已经是央行的固定操作；另一方面，5月14日有2000亿元的MLF到期，央行却没有进行续作，并表示“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”，因此分析人士认为央行大概率会像上个月一样在实施定向降准的同时开展MLF操作。 不过，值得关注的是，此次MLF操作从规模来看，仅为前一日到期量的一半。而操作利率维持不变，让市场的“降息”预期落空。方正证券首席经济学家颜色认为，央行缩量续作MLF，主要是因为目前银行间市场流动性较为充裕，且5月15日第二次定向降准实施到位，释放长期资金约2000亿元，因而此次MLF操作量有所减少。 对于此次MLF操作利率的“按兵不动”，东方金诚首席宏观分析师王青在接受《证券日报》记者采访时认为，经过2月份以来的持续降息、降准及大规模流动性注入之后，货币市场利率中枢显著下移，当前市场流动性已处于较高水平，央行也在近期连续暂停逆回购操作。这意味着监管层已认为当前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，短期内进一步引导资金利率下行的需求较低——MLF利率下调会直接带动货币市场利率下行。 除了MLF缩量开展外，央行自4月份以来持续暂停逆回购也是当前市场流动性充裕的佐证。从侧面反映流动性充裕度的资金价格指标来看，4月份银行间同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率均为1.11%，DR007也自2月份以来持续大幅下降，3月份达到历史低位，并持续维持在小于逆回购操作利率的较低水平。 针对本月LPR报价，分析人士普遍预计将大概率保持不变。“预计5月20日的LPR将保持不变。”颜色表示，随着本月地方债的发行，银行间流动性可能会边际收紧，反映到利率上，DR001和DR007以及同业存单利率可能出现短期上行，预计央行将相应开展逆回购操作，稳定短期利率。 王青认为，考虑到新LPR报价以MLF利率为主要参考，因此5月20日1年期和5年期以上LPR报价保持不动的概率较大。不过，也不能完全排除央行引导商业银行向实体经济适度让利，主要针对企业贷款的1年期LPR报价小幅下调的可能性。 “5月20日新一期LPR，无论是1年期还是5年期以上品种报价应该会保持不变”，民生银行首席研究员温彬对《证券日报》记者表示，如果CPI同比涨幅回落到目标位，会为货币政策打开更大空间。下阶段，货币政策要以更大力度支持实体经济发展，降准、降息仍有空间和必要。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 颜色 央行今天缩量续作MLF，主要是因为目前银行间市场流动性较为充裕，且今日第二次定向降准实施到位，释放长期资金约2000亿元，因而此次MLF操作量有所减少。预计20日的LPR将保持不变。 随着财政方面稳增长的措施逐步发力，我们预计从这个月开始，债券发行会持续增加。短期内，银行间流动性充裕，吸纳新发行的债券并无压力，但相应导致的利率上行会通过央行的公开市场操作加以对冲。 我们认为央行有望最晚在下月中旬以前再次下调商业银行准备金率，提高商业银行的资产扩展能力，支持商业银行认购更多的国债与地方债。 一 事件 5月15日人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，利率为2.95%，与此前一致。 二 点评 央行今天缩量续作MLF，主要是因为目前银行间市场流动性较为充裕，且今日第二次定向降准实施到位，释放长期资金约2000亿元，因而此次MLF操作量有所减少。近期货币市场利率水平较低，4月银行间同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率均为1.11%， DR007也持续维持在小于逆回购操作利率的较低水平。4月3日，央行决定定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。截至5月5日，今年央行已通过降低存款准备金率释放长期资金1.75万亿元，且由疫情以来通过头两期再贷款、再贴现累计发放6689亿元优惠贷款。（第一批 3000 亿元专项再贷款政策已进入收官阶段，9家全国性银行和10 省市地方法人银行向7037家重点企业累计发放优惠贷款 2693 亿元，优惠贷款的加权平均利率为2.5%，50% 的财政贴息后，企业实际融资利率约为1.25%。第二批 5000 亿元再贷款再贴现政策发放进度近80%。截至5月5日，地方法人银行累计发放优惠利率贷款（含贴现）3996亿元）。因此目前市场对MLF的需求不大，今日的MLF操作实际上是收回了1000亿中期流动性。 央行虽然这次不调整MLF利率，但是我们认为当前货币政策的思路依然是强调逆周期调节，保持流动性的合理充裕。近期市场对于央行政策重心颇有怀疑，认为可能会收紧货币政策。但是这样的猜疑没有任何政策依据。我们认为货币政策的逻辑并没有改变。这是因为： 当前疫情防控形势逐步好转，两会召开在即，经济恢复与发展是工作重心。但是从一季度数据看来，外需压力逐步增大，消费和制造业投资并未出现V型反转，因此财政和货币政策需要持续发力对冲疫情造成的影响。 从财政的角度来说，5月份将额外发行1万亿地方专项债，未来还会发行特别国债，需要货币政策进行支持，降低债券成本。 从货币政策的角度来说，政治局在之前的会议明确要求“进一步降准降息”。因此未来依然会通过各种货币政策工具保证贷款端利率下行。 当前货币政策继续宽松对于稳定汇率的压力并不大。当前中美国债利差处于历史性高度。3/4月份出口形势好于预期。服务贸易逆差大幅缩小。与美国等其它国家相比，中国依然实施常态化货币政策操作，汇率和资本流动的压力并不大。 4月份CPI录得3.3，PPI处于通缩边缘，一方面反映物价压力并不大，并非货币政策宽松的阻碍，另一方面说明经济内生增长动力依然不足，需要政策的进一步支持。 我们预计20日的LPR将保持不变。随着本月地方债的发行，银行间流动性可能会边际收紧，反映到利率上，DR001和DR007以及同业存单利率可能出现短期上行，但是我预计央行将相应开展逆回购操作，稳定短期利率。 随着财政方面稳增长的措施逐步发力，我们预计从这个月开始，债券发行会持续增加。短期内，银行间流动性充裕，吸纳新发行的债券并无压力，但相应导致的利率上行会通过央行的公开市场操作加以对冲。 我们认为央行有望最晚在下月中旬以前再次下调商业银行准备金率，提高商业银行的资产扩展能力，支持商业银行认购更多的国债与地方债。当前银行平均准备金率接近10%，本年度依然有两次降准空间，总共100bp。为了配合财政政策落地，我们认为一个月之内会有一次降准。因此，我并不认为近期货币政策有明显的转向，也不认为两会期间会收缩逆周期调节政策。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 魏天谌 一旦美联储铤而走险选择负利率，非但不能挽救今天脆弱不堪的美国经济，还将扩大本文所述的所有恶果，为将来更严重的衰退埋下隐患。特朗普反复鼓吹的负利率“神器”，不过是他又一次忽悠选民的谎言。 2020年3月起，美联储开始了一系列历史空前的政策调整，显示紧急降息至接近0的水平，又推出了无上限量化宽松（QE）等措施。随着美国特朗普总统在社交媒体上的大声呼吁，又将负利率的可能性引进了公众视野。 本轮美联储救市不仅范围广泛，而且力度空前，远超过2008年危机。截至5月13日，美联储资产负债表规模已达到6.9万亿美元，两个月便扩张2.7万亿美元，已经是2008年金融危机期间1.2万亿美元增幅的2倍。相比之下，2010和2012年开始的第2、3轮QE，每年平均增幅不足1万亿美元。 （美联储资产负债表规模空前 来源：美联储经济数据库FRED） 在零利率和无上限QE推动下，美国股票和债券市场在4月强劲反弹。然而企业并未停止裁员，失业潮势不可挡。不到两个月内，美国失业初请人数超过3千万，4月非农失业率飙升至14.7%。机构研究显示实际失业情况更加糟糕。美国财政部长表示，失业率或将超过20%。 本文将用一系列历史事实数据讨论在经济危机时，为何降息与QE对于实体经济促进效用极其有限、且副作用显著，而负利率将为一切埋下更大的隐患。 负利率看似是个新发明，本质上只是降息QE手段用至极限的结果。大多数人并不会真的遇上借钱的人反而赚利息这反常的一幕，但货币政策的影响将传导至经济和市场，从而影响每个人的生活。 美联储称，降息QE对经济发展起到了有力的推动作用。压低的利率会刺激公司的投资需求；资产价格的升高，会创造所谓的财富效应，使资产持有者因为资产增值增加消费；投资和消费的增长则会有力推动就业和健康通胀。美联储称多年来历次QE对经济的累计贡献高达3%。 事实远没有美联储宣称的那般美好：经济惨淡时，降息QE对金融市场作用较为明显，但对实体经济效果有限。美联储研究人员的一份报告显示，08年危机以来三轮QE的累计贡献只有0.5%到1%。由于难以排除其他因素的影响，对降息和QE的效果进行定量分析相当困难，本文在有限篇幅内将使用较为粗浅的定性分析来评估降息QE的作用。 首先，降息QE使利率低迷，但并未有效推动投资。投资者主要关注的是回报率的高低，因此当回报前景黯淡时，企业不会把低息资金大规模用于投资、雇佣或涨薪，而会回购股权和派发股息。美联储经济学家对首席财务官的调研发现，即使长期利率更低，大部分公司也不会追加投资。在低迷的前景面前，企业不会把廉价的资金大规模投资于经营业务，雇佣更多工人或提高工人工资。在本轮经济周期中，美国经济增速远不如此前几个经济周期，然而股市却屡创新高，各大公司回购股票的规模是上个周期的两倍以上。 观察2008年以来三轮QE的效果也可发现，在QE1推出之后，美国信用利率迅速回落。因为当时金融恐慌，金融机构流动性严重不足，美联储直接购买债券增强银行的流动性有助于短时间内稳定市场，提振信心，而住房抵押贷款证券（MBS）的购买也稳定了地产市场。但QE2对利率的影响不及QE1，未能逆转利率升高趋势。之后的QE3效果也不显著，利率降低程度远不及QE1。 QE导致联储资产、基础货币和超额准备金飙升，但对工商贷款增速却影响不大。实际上，QE3宣布前的2012年三季度，美国实际私人投资同比增长还在11.0%的水平，QE3后的2013年四季度则下降至8.7%。影响私人投资的因素还有很多，但这一数据可以说明QE对于投资的提振效果并不如美联储所宣传得那般神奇。 其次，降息QE推高资产价格，却未能有效推动消费增长。降息QE的财富效益主要体现在推高股市债市价格，以及低贷款利率增加企业利润。伦敦经济学院的研究显示，美国私人所持国债中近一半在最富有的1%的人手里。但这些持有资产和企业的富人边际消费倾向比较低，不会把资产增值的大部分用来消费推动实体经济。 第三，降息QE加剧贫富分化，会抑制民众消费需求的增长。在富人资产飙升的同时，迫切需要提高消费的普通民众却难以受益。美国加州大学伯克利经济学家最新研究显示，截至2012年底，美国最富有的1%家庭的财富危机后大幅反弹几乎全部收回危机中的损失，而底层90%的家庭财富则倒退回了25年。桥水达利欧反复强调，如今美国的贫富分化的严重程度仅次于上世纪30年底大萧条时期。 由于社会整体需求仍是由普通居民的消费能力决定，贫富差距的扩大会抑制需求的增长。在2008危机结束后的QE期间，美国实际个人消费支出平均同比增长率为1.6%左右，远低于危机前30年里2.5%的平均水平。 最后，降息QE对促进健康通胀的效果也十分有限。早在QE1出台之时，部分美国著名学者和政客曾质疑表示QE增加了基础货币数量，会引起大幅通胀。然而直到QE结束，通胀指标（核心PCE）依然远低于美联储设定的2%的理想水平。 这是由于所增基础货币并没有通过投资和消费进入实体经济，反而主要在金融市场内空转，也就不会助长通胀。有人担心这笔钱在将来会进入实体经济引发恶性通胀，但短期内通胀乏力才是经济的主要病症，不利于降低实际债务负担和增加企业盈利。即使长期内通胀真的成为威胁，美联储也可以通过多种手段有效抑制通胀，包括提高利率或抛售手中的巨额债券来收回流动性。这也部分解释了为什么在美联储空前放水之际，4月份美国通胀率骤降0.8%，为08年以来最大幅度下滑。 过去美联储长期的宽松政策导致债台高筑泡沫严重，极大增加了系统性风险。自2008危机以来，美联储基准利率长期停留在零点，再加上3轮QE压缩长期利率，使得美国实际利率空前低迷，投资者大量涌入高风险资产，显示经济泡沫严重而降息救市空间狭小。美联储研究显示，危机前实际利率越低，危机时情况越严重，持续的时间也越长。 实际上，美国公司债的规模和质量都比2008年“次贷危机”还要恶化。美国非金融企业债占GDP的比例由2008年危机前的69%上升到74%，而低质量贷款的占比由2008年的不到20%上升到近40%。这将引起严重的债务危机。 一旦美联储铤而走险选择负利率，非但不能挽救今天脆弱不堪的美国经济，还将扩大本文所述的所有恶果，为将来更加严重的衰退埋下隐患。欧洲若干个国家已在过去两年尝试过负利率，然而经济仍然低迷，瑞典央行已在2019年12月结束负利率。特朗普反复鼓吹的负利率“神器”，不过是他又一次忽悠选民的谎言。 (本文作者介绍：AICPA/CFA持证候选人，供职于毕马威资产管理部。毕业于维克森林大学会计、历史系双学位，经济系辅修学位。)
14日，2000亿元中期借贷便利（MLF，俗称“麻辣粉”）到期，央行却按兵不动，市场颇感意外；15日，伴随定向降准，1000亿元的“麻辣粉”还是被端上桌。不过，MLF操作利率保持不变，“降息”落空了。分析人士认为，在当前流动性充裕、社融数据较好的情况下，“降息”并不迫切；后续为配合政府债券发行及降低融资成本，“量宽价降”依旧可期。 “缩量续做” 15日早间，央行实施了定向降准，释放约2000亿元长期资金。同时，还开展了1000亿元MLF操作，为日后引导LPR报价留下操作窗口。 考虑到14日回笼2000亿元MLF，15日的操作可以视为“缩量续做”。中国民生银行（01988）首席研究员温彬认为，当前市场资金比较充裕，银行通过同业市场就可以满足低成本资金需求，因此对MLF资金的需求相对较少。 值得注意的是，截至目前，公开市场逆回购操作已经持续停摆一个半月，与此形成鲜明对比的是，15日一次性释放了3000亿元的中长期资金。温彬认为，定向降准和MLF的资金给银行提供了长期限的流动性支持，有助于银行的资产负债管理。 利率没调整 不过，这次MLF操作利率没变，仍为2.95%，超出部分市场人士的预期。早间操作利率不变的消息出炉后，国债期货震荡反弹。 15日国债期货依旧全线收涨，“多头”谈不上“失望”。分析人士指出，在本次操作前，大部分市场人士就预料降息会缓一缓。原因在于，央行一季度货币政策报告专栏特别提到，政策传导效果较好。而且，日前发布的4月信贷社融数据向好，印证前期政策效果持续显现。同时，15日发布的4月主要经济指标均呈现改善的势头。 “量价”配合可期 天风证券孙彬彬团队认为，未来降息降准可期。虽然3、4月经济金融数据出现边际改善，但其本身并不构成货币政策调整的关键。货币政策仍需进行积极引导，特别是通过降息（公开市场利率和存款基准利率）引导市场利率、缓解银行负债成本压力并最终引导贷款利率下行。 温彬指出，从6月开始逆周期的调节力度会加大，包括特别国债、地方债的发行，这都需要全面降准，使银行获得长期低成本资金来配置政府债券。这有助于降低无风险收益率，引导债券市场直接融资成本下降。 从“降息”节奏来看，温彬认为，当通胀率回到3%以内，逆回购、MLF的政策利率还有下调空间。除了政策利率对LPR直接引导的作用外，还要释放LPR改革潜力，这主要在于压缩银行报价点差。而要让银行报价点差下调，需要降低存款基准利率，可能第三季度以后才会实施。
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