意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 吴晓灵 近日大家对财政赤字货币化有许多的讨论，我们应该从理论、逻辑和实证上考虑这样两个问题：1）什么是财政赤字货币化；2）用什么方法弥补财政赤字。我们的结论是：中国市场仍有一定的政府债券容纳能力，中国人民银行没有必要在一级市场直接购买政府债券，应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持。 01 什么是财政赤字货币化 人类使用的货币（不讨论现在的数字货币）有两类，一是实物货币，如黄金；二是纸质货币，如法定货币现钞。纸质货币也有两种，一种是通过银行信用体系创造的货币——银行券和存款货币（表现为支票），中央银行发行的银行券即是法定货币现钞；另一种是依靠政府信用向社会投入的货币。历史上在战争时期靠强权发行货币筹措经费之事时有发生，如美国南北战争时南方政府的绿背钞票，中国军阀割据时的地方货币等。由于政府的纸币发行很难与经济活动协调，往往以纸币不值钱而告终。 银行通过发放贷款和票据贴现等活动创造信用货币——银行券和存款，在贷款有效益能归还的情况下，创造的货币会与经济活动相适应。在现代货币银行制度下，政府放弃了强行投入纸币弥补赤字的方式，用发债筹措资金弥补赤字。当政府债券被央行买进，则央行向社会提供了流动性，商业银行通过贷款创造货币的能力加大，这是财政赤字货币化的信用方式。 从理论上讲，央行从一级市场买进政府债券和从二级市场买进，货币创造的效果是一样的，但经济机制不一样，是两种不同的资源配置方式。央行从一级市场买进，央行缺乏主动权，对财政纪律的制约有限，因而各国央行一般不从一级市场买进，甚至国家立法禁止央行从一级市场买入，我国《人民银行法》即有此规定。从二级市场买进政府债券，尽管央行操作时也会与财政协调，但买进数量、价格会以货币政策目标为准。而且，国债二级市场的收益率曲线会形成金融市场的无风险收益率基准，引导金融市场价格形成。 02 量化宽松货币政策与央行买卖政府债券 （一）量化宽松货币政策的实质是央行直接向社会提供流动性 量化宽松的货币政策是2000年日本央行首创的，2008年金融危机后美联储和欧央行等相继采用。量化宽松货币政策的实质是央行政策利率接近0%且商业银行缺乏贷款能力或贷款意愿时，央行不得不直接面对市场提供流动性。中央银行通过公开市场买卖国债是央行政策工具之一。实行量化宽松货币政策时，央行除买卖国债外，还直接购买非银行机构的债权，此时是央行替代商业银行向社会提供信用并创造货币，央行的货币政策目标并未改变。美联储仍以失业率和2%的通胀为目标，在未达目标前美联储的操作空间是“无限”的。 从下图中我们可以看到美联储资产扩张与商业银行信贷增长的替代关系。 图一 美联储资产负债表规模与银行信贷，数据来源：Wind，截至2020年3月 1）2008年9月美联储为救助金融机构，买进非金融机构的金融资产，资产急剧扩张，此时银行的贷款能力和意愿尚未消失，于是出现了美联储资产、银行信贷和货币供应量M2同时增长的情况。此后银行信贷同比增速急剧下降到2009年10月的-5.4%，直到2011年下半年才恢复稳定增长。从2010年底到2020年1月，美联储资产增长与银行信贷增长总体呈现负相关。 2）美元货币供应量并未因为量化宽松的货币政策而无限扩张。M2同比增速在2009年1月最高达到10.4%，此后一路下降，降至2010年3月的1.6%，此后逐步上升到2012年的10%左右。以后几年M2增长有波动，但2012年至2019年平均为6.1%。 另外，从央行资产扩张与社会信用扩张、M2的增长比例也可看出美国和日本在执行量化宽松货币政策时信用传导不畅的情况。2007年至2017年美国、日本央行资产负债表分别扩张了346%、369%，但信用扩张分别为21.40%、-0.08%，M2分别增长86%、36%。 目前中国的银行信用体系运转效率尽管有待进一步提高，但银行贷款的能力和意愿均在，传导机制一直顺畅。2007年至2017年人民银行资产负债表增长115%，带动信用扩张413%，M2增长319%。这说明传统的货币银行学理论并未过时。 （二）危机以来美联储和日本央行等央行的非常规操作是买进非政府债权 美联储一直通过公开市场持有政府债券，危机严重时短时间增加了对商业银行和对私人部门的债权，扩大了对非银行机构的债权，2008年1月至2010年9月政府债券的持有比重是减少的。 图二2000年-2019年美联储资产结构 日本央行从2000年开始实行量化宽松货币政策增加的就是商业银行债权，此后又增加了对非银行金融机构和私人部门的债权，对政府债权的比重是波动的。 图三2000年-2019年日本银行资产结构 03 货币数量论并未过时，只是还需考虑资产价格 危机以来西方主要国家实行量化宽松的货币政策，但CPI一直难以达到目标且面临通缩的风险，是货币数量论失效了吗？如果我们把M2的增长与CPI、房价和股市的市盈率参照来看，则会发现CPI与房价、股市市盈率有某种替代关系。货币过多也会反映到资产价格上。图四有直观的表现。 图四美国货币扩张、物价、资产价格走势，数据来源：Wind，截至2020年3月 2008年9月后，美国由于金融危机的影响，尽管M2增长超出以往，但CPI、房价（美国成屋销售中位价同比涨幅）、股市市盈率（美国标普500指数市盈率）一齐下跌。2011年经济平稳后CPI涨幅逐步下降，但房价和股市市盈率均开始上升，直到2019年底股市市盈率均有较好的增长。 CPI在发达国家面临通缩风险的原因，1）消费品在全球化的背景下供应充足，且成本较低；2）收入分配差距的扩大使低收入人群消费能力有限，高收入人群有消费能力但消费品需求有限，更多的收入会用于投资。 市场货币过多时，除货币流通速度延缓外，还会流向其他交易，于是出现了CPI与资产价格的替代现象。多年来央行一直在讨论货币政策是否应关注资产价格的问题也是对这一现象的思考。 图五中国货币扩张、物价、资产价格走势，数据来源：Wind，截至2020年3月 图五也反映了中国CPI与资产价格的关系。1998年中国开启了住房商品化进程，当货币供应量增长很快时，CPI与资产价格，特别是房价也呈现了替代现象。尽管中国的房价还有某种程度的控制，尽管中国房价上涨的主要原因是房地产制度，地价与税收占很大比重，但没有货币的供应，也不能实现其价格。消费品涨幅不大，不意味着货币过多无害，不意味着不必关注。 04 目前存在的名义负利率是中央银行的政策利率，尚无对银行客户的名义负利率。 负利率有名义负利率与实际负利率。当通货膨胀率高于银行利率时会出现实际负利率，此时借款是有利的。名义负利率是公布的利率，对此问题市场有各种讨论。目前有的央行公布的负利率是金融机构在央行的存款利率，目的是加大银行的存款成本、督促银行对市场放贷。但即使是这样，银行也不一定放贷。因为负利率减少的是收益，而放贷面临的是本金损失的风险。对市场参与者，银行并未实行负利率（对小额存款收费不算）。市场中有负收益的产品，那是在收益都不好时对亏损少的产品的选择。 危机时期中央银行只在商业银行贷款意愿不强时才考虑负利率政策。目前中国银行系统的贷款意愿正常，负利率不应作为选项。 05 危机救助措施对财政赤字的影响 在正常时期政府都会有债务，这些债务有的用于有经济效益的事项，具有还本付息的能力，比如市政债，专项债，因而不计入财政赤字。通常说的政府债券是指为弥补财政赤字而发行的债券，它的偿还靠未来的财政收入增长。目前各国政府都面临支出增加刚性，收入增加困难的窘境，赤字增加是常态。应对新冠肺炎疫情的救助措施和应对经济危机的措施使各国财政面临着前所未有的挑战。 分析各国的救助措施一般是四类。一是税收减免，这是减少财政收入；二是直接对困难和失业人群的现金补助；三是加大应急管理和防疫医疗的支出；四是直接提供财政贷款本金或财政为企业贷款担保、贴息。后三项加大财政的支出。在此格局下财政赤字必然扩大，增加政府债券的发行是唯一的出路。 中国政府应对疫情及疫情对经济的冲击，提出了保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转的六保政策，并出台了一系列减税、减负、补助、加大投资的财政政策和加大有针对性的贷款投入、央行定向提供低息再贷款、减免贷款利息、延缓还款期限的金融政策。这些政策中，有些有经济效益，可以发行专项债或特别国债，但大量的没有经济效益的支出只有扩大赤字、增加政府债券发行。 在财政政策的实施中为了尽量减少赤字，应最大限度地发挥财政资金的杠杆作用，用财政担保和财政贴息的方式引导金融资金的投入，用少量财政资金撬动社会资金。 06 政府债券发行方式的选择 面对大量的政府债券发行，社会开展了发行方式的讨论，即财政赤字货币化的讨论。前面我们讲过，财政赤字货币化就是让央行持有政府债券。有人担心社会资金不能消化大量增加的政府债券，提出让央行直接从一级市场买入的建议。我们的建议是，让社会资金在一级市场买入政府债券，如果市场流动性有问题，则央行通过二级市场买卖政府债券提供流动性。 人民银行从二级市场买卖政府债券，最大的好处是可以以此形成国债的收益率曲线，为金融市场提供风险定价基准。财政应该增加债券的期限档次，为市场提供连续的定价基准。 目前中国市场有容纳政府债券的充足余地。从宏观上看，中国是高储蓄率国家，储蓄率位列世界前茅。2019年末政府债券（国债+地方政府一般债+地方政府专项债）37.2万亿元，银行持有81%，占银行资产余额的13.9%。政府债券增量4.8万亿元，银行占比83%，占银行资产增量的18.8%。截至2020年4月末，存款类金融机构资金运用余额同比增长12.2%。若假设年末增速也为12.2%，则全年资金运用增量为26.6万亿元。假设政府债券在银行资产增量中的占比和2019年相同，仍为18.8%，则银行至少有能力买入5万亿元。2019年银行之外的机构持有政府债券增量为0.8万亿元，可假设其2020年增量不变。两者合计5.8万亿元。 2019年人民银行通过降低法定存款准备金率释放了2.7万亿元的流动性。财政发债是流动性的收缩，但财政支出流动性就会回归市场。如果市场需要，央行可以通过多种方式提供流动性，也包括买入政府债券提供流动性。只要央行和财政密切配合，政府债券市场发行是可行的。 尽管我们的上述分析政府债券发行尚有余地，但我们还是应该从紧安排财政支出，提高财政资金的使用效益，维护财政纪律，维护中国经济的健康发展。 (本文作者介绍：全国人大财经委副主任委员、央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长兼院长。)
上周，MLF是否续做、续做是否及预期等话题均引发了多次债市震荡，两度“V”型反转让债市波动放大。 5月14日，2000亿元一年期MLF到期，出乎市场意料的是，央行并未选择当日续做。这引发市场对于货币政策可能从紧的担忧。当日上午债市急速下跌，十年期国债190015收益率一度上升至2.72%，本轮调整以来收益率首度站上2.7%。当天下午，债市上演“V”型反转。十年期国债190015收益率收复失地，最终较上一交易日下行一个基点。 粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖表示，从今年情况看，每个月的15日已经成为了MLF操作的固定日期，央行似乎有意把MLF操作都放在这一天，未来可能会继续保持这个传统。 可市场未曾预计到的是，即便隔日MLF如期续做，债市依旧波动较大，上周五再度上演“V”型反转大戏。 15日，央行选择续做MLF，规模1000亿元，中标利率2.95%保持不变。同时，央行对农村金融机构和仅在省内经营的城商行定向下调存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约2000亿元。 多家机构认为，预期中的降准以及MLF缩量和价格未变，市场天平渐渐有利于空头。所以债市会再度上演了上午大跌、午后V型反转的走势。 在连续两日交易日中，10年期国债期货主力合约T2009成交迅速放大，并在上周五创出成交历史新高，达到7.7万手。 “国债期货上周末两度金针探底，成交陡增，都显示市场分歧较大。”一位金融机构人士表示。 4月长端利率逼空式下行，一度带给市场“债券牛市2.0”的幻觉。然而短短一周内，债市走势却切换至急跌模式，市场中“拐点论”开始发酵。 国泰君安固收首席分析师覃汉认为，上周波动加大的一个原因是，央行公开市场操作近期缺位，逆回购长期停滞，导致市场心态发生微妙变化。在“多杀多”的踩踏之下，甚至导致利率脱离资金面定价。在他看来，市场对于央行货币政策理解存在偏差——货币政策并未动，但市场的“心”在动。 数据显示，4月中旬以来，央行持续暂停公开市场业务，截至5月14日，近1个月公开市场回笼资金已超过5000亿元，创下了2019年以来的逆回购最长“空窗”纪录。 覃汉认为，从历史数据看，央行往往比市场想象得更有前瞻性。对货币政策“拐点”的判断，本质上只是市场一厢情愿。目前，市场应该更关注一个事实：近期隔夜资金利率仍维持在1%以下，利率互换（IRS）并未如同现券那样波动。 李奇霖认为，MLF政策利率的调降与否，直接表明了央行对当前货币政策宽松程度的态度，决定了市场对货币宽松的预期是否能够得到兑现。如今，经济恢复回升是大趋势，如果MLF利率在下个月还没调整，市场宽松的预期没有兑现，市场会对资金利率中枢能否进一步下行更加怀疑，对债券大规模供给的恐惧会更深。 经济学家邓海清认为，债市牛市已经转入震荡期，而将要发布的5月份宏观经济数据变得至关重要，债市目前或将从“单边牛市”转为“宽幅震荡市”。
近期货币当局传递的信号有所增多但细节不明，从疫情后货币政策与经济形势阶段匹配来看，当前海外风险加大、国内经济缓步复苏要求货币政策总量工具走一步看一步，而稳企业保就业的结构性目标仍然需要宽松货币政策支持。但货币政策未来将更加注重内外均衡、信用扩张。 文丨明明债券研究团队 上周五，MLF操作缩量、不降价，符合我们此前的预判。目前市场比较担心的是货币政策最宽松的时候结束了吗？近期货币当局传递的信号有所增多但细节不明，从疫情后货币政策与经济形势阶段匹配来看，当前海外风险加大、国内经济缓步复苏要求货币政策总量工具走一步看一步，而稳企业保就业的结构性目标仍然需要宽松货币政策支持。但货币政策未来将更加注重内外均衡、信用扩张。 货币政策信号增多但细节不明。一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地仍然不明确。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前尚不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在疫情爆发期，央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；疫情持续发酵，央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；国内疫情从高峰逐步回落，央行货币政策加大力度支持复工复产，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等；需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标，货币政策加大逆周期调节，但仍然坚持以结构性政策为主。 外部风险加大，政策寻求内外均衡。全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前就业问题是结构性的，抗风险能力弱的中小企业就业岗位消失风险远大于大型企业。货币政策的核心目标不是压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，结构性的货币政策仍将是政策重心。 债市策略：结构性的货币政策虽然制约了总量宽松的空间，但货币政策趋势性拐点未到，而广义流动性支持表现为金融数据强劲，但经济基本面的修复仍然处于弱复苏状态，前期长端利率上调幅度大，在利空兑现后宏观数据空窗期和政策信号密集释放时点，可适当博弈政策超预期和海外风险因素，抓住超跌后的交易性机会，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。 正文 上周债券市场结束了单边下跌行情，金融数据和经济数据出炉后长债利率有所下行，利空阶段性出尽和超跌后回调主导的交易情绪较浓。金融数据超预期而经济数据仍然体现出结构性问题、通胀延续快速下行趋势，即便货币政策操作仍然偏谨慎，债券市场的情绪也有所改观，10年国债到期收益率周四、周五累计下行2.5bp。长端利率后续能否出现更大幅度下行，则需要看后能是否会出现更大的预期差，国内经济基本面复苏是否会一蹴而就、海外逐步复工进程和疫情发展、中美贸易摩擦是否明显加剧，以及货币政策和财政政策后续是否有更大力度的宽松推出。 宏观数据集中出炉后，接下来一段时间将是政策信号密集释放时期，政策预期将主导市场行情。前期主导利率上行的经济快速复苏预期也没有兑现，宏观数据集中出炉后未来一段时间将进入数据真空期，而下周重要会议即将召开，更多政策信号将集中释放，在政策落地前预期的扰动将再次主导债券市场。货币政策作为利率的定价锚，5月以来货币政策维持4月的静默操作，债券供给增加背景下利率出现较大幅度回升。货币政策难言转向，后续货币政策宽松的力度和节奏仍然将是主导利率的主要因素。 货币政策释放谨慎宽松信号 上周货币政策信号增多。上周央行发布一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地表述较为模糊。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 货币政策执行报告：宽松持续但宽松措施并不明确。一季度货币政策执行报告全文未提及 “货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。但是如果仔细对比过去的货币政策执行报告，虽然货币政策执行报告提到要继续加大逆周期调节力度，但对货币宽松的工具表述笼统，没有明确的超预期工具表述。这与全文的基调是协调一致的：央行强调依据疫情防控和经济形势的阶段性变化灵活适度的货币政策要把握好力度、重点和节奏，不同的经济环境要匹配不同的政策工具。 降准缺席、MLF缩量不降息，央行货币政策仍然“静默”。5月政府债券发行规模大，截至5月17日公布的发行计划，当月净融资规模已经接近2019年以来的峰值，市场对资金面波动担忧较强。一般情况下政府债券发行高峰都有央行维稳资金面的身影，虽然2019年6月政府债券发行高增央行降准力度较小，但当月开展8250亿元逆回购操作是除2019年1月份之外的最高规模。5月份债券供给压力加大但市场对月中再次降准预期没有兑现；此外，5月14日2000亿元MLF到期没有续作，5月15日新作1000亿元MLF，两日操作合并且缩量不降息。以上操作都说明央行在面临资金面波动风险时仍然没有采取积极的对冲态度，可以认为是抱着时候补救的心态。 此外，4月底、5月初资金面波动期间央行未开展流动性操作，根据我们跟踪的DR007偏离度指标一度来到0.2，远远高于今年以来的最高水平，但央行始终没有开展公开市场操作，在一定程度说明央行对当前资金面的水平较为认可，对资金面波动的容忍度也有提高。 货币进入新阶段：结构与内外均衡 结构性问题需要结构性政策 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在第一阶段的疫情爆发期（2月初），央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；在疫情持续发酵的第二阶段（2月中旬），央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；在国内疫情从高峰逐步回落第三阶段（2月下旬到3月末），央行货币政策加大力度支持复工复产，这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等。 需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标。根据统计局发布的数据，截至3月末大中型企业复工率已经达到96.6%，随着企业逐步复工复产，需求端难以恢复的问题成为政策的核心，就业问题也更为凸显。稳企业和保就业本身是一体两面，只有保护了市场主体才能实现疫情之后的经济复苏。在生产端，企业是主体，在消费端，居民是主体，而生产端是市场存在又需要依赖消费端的市场存在。需求端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场所关闭，更重要的是疫情对就业和收入预期的影响。前期支持复工复产是在支持生产端的市场主体，当前稳企业保就业是在进一步支持消费端市场主体，保住就业岗位、稳定收入预期。 保护市场主体，就必须容忍加杠杆。5月12日中国人民银行调查统计司有关负责人在就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问中提到，当前应允许宏观杠杆率阶段性上升，从宏观角度看就是M2增速和社融增速高于名义GDP增速，如此才能发挥逆周期政策的调节作用。但实际上对宏观杠杆率的妥协背后实际上仍然是结构性的需求，稳企业保就业的着手点是覆盖范围广、抗风险能力低的小微企业，企业收入大大降低、现金流紧张，要维持市场存在就必须新举债，杠杆率自然上升。因而容许杠杆率阶段性提升，尤其是要支持企业部门加杠杆，这也是2009年应对金融危机时的宏观调控结果。我们看到2020年一季度社科院口径的宏观杠杆率有较大幅度提升，其中企业部门加杠杆幅度接近2009年一季度。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前的就业本身是结构性的，中小企业复工复产难度大，抗风险能力弱的中小企业面临的就业岗位消失风险远大于大型企业。因而当前政策的核心目标并非压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，因而通过再贷款再贴现鼓励银行信贷投放、补充银行资本金增强银行信贷投放能力、提高对小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重引导信贷投放等等结构性的货币政策仍将是政策重心。与之相比，虽然降息降准仍有空间，但相比前期以降准降息为主的操作，力度和节奏将阶段性放缓。 外部风险加大，政策寻求内外均衡 海外不确定性增大。一方面是海外经济衰退风险加大， IMF估计2020年189个成员国中有170多个国家人均收入出现负增长，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。另一方面是全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。 货币政策寻求内外均衡。国际经济风险压力加大，对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题，央行认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击，处理好支持内部经济复苏和抵御外部风险之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位，为后续不确定性留足政策空间。 总体而言，在总量目标弱化、结构性目标重要性增强的背景下，货币政策进入到以稳企业保就业为核心目标的阶段，背后实际上仍然是要以支持对中小微企业、民营企业的信贷投放为主，前期再贷款再贴现政策和、MPA考核、支持银行补充资本金等结构性货币政策继续落实，总量型政策则视流动性水平、国内经济形势和海外情况走一步看一步。
文/新浪财经意见领袖专栏机构 人大重阳 本文作者：范志勇（中国人民大学国家发展与战略研究院专聘研究员、经济学院教授） 随着近期数字人民币将在深圳、苏州、雄安新区、成都等地进行内部封闭试点测试的新闻曝光，可以预期我国央行数字货币的正式应用正在一步步临近。虽然各国数字货币目前尚未正式进入流通，但就人们所关注的几种主要的数字货币出行而言，可以分为私人部门发行的数字货币和中央银行发行的数字货币。私人部门发行的数字货币如2019年脸书公司（Facebook）提出的天秤币（Libra）。中央银行发行的数字货币如人民银行正在测试的数字货币。 理论上，货币具有5个方面的主要职能，分别是价值尺度、交易媒介、支付手段、贮藏手段以及世界货币。价值尺度和交易媒介职能主要表现在货币可以用于计价和商品交易。支付手段和贮藏手段表示货币可以用于清偿债务和贮藏财富。世界货币则表示的是一国货币实现国际化。货币这几个方面的职能大致上呈现递进关系，其中较为复杂的职能以其基本功能为基础。 目前人民银行正在测试的数字货币，英文全称是digital currency/electronic payment（数字货币/电子支付）。由此可见，当前人民银行对我国央行数字货币的定位集中在完成交易媒介职能这个层次。简单来讲，我国央行数字货币目前的主要定位是以数字化的人民币取代流通中的现金。 我国央行数字货币与天秤币的区别 虽然都被称为数字货币，但我国央行正在测试的数字货币和脸书公司正在开发的天秤币（Libra）除了在技术上都没有完全依赖区块链和去中心化技术之外，在稳定机制、用途、使用范围以及监管机制等方面都存在较大的差异。 首先从稳定机制上来看，Libra的发行是以发行公司的资产和销售天秤币的收入作为价值基础的。如果脸书的公司价值或者销售天秤币所获收入的再投资收益出现加大波动，甚至再投资资产计价货币之间的汇率出现较大波动，都可能会影响到天秤币价值的稳定。我国央行的数字货币是完全建立我国央行和政府信用基础之上的，以国家法定强制力保证其流动，不涉及和外币的交换，因此更有价值稳定的基础。 第二，从基本用途来看，根据媒体已经披露的信息，天秤币预期将基本覆盖货币的全部职能。不仅可以用于交易媒介，脸书公司更是野心勃勃的将其发展成为具有投资价值的金融资产。从这一点上，天秤币有点类似“货币+共同基金”的概念。脸书公司甚至开始研究天秤币与其他主权货币之间的汇率问题。我国央行的数字货币目前定位主要用于发挥交易中介职能。由于为避免和商业银行的不对称竞争，央行暂不对数字货币支付利息，因此目前尚不具备作为投资资产的价值。 第三，从使用范围来看，天秤币将业务中心地注册在瑞士，再加上其价值基础是各种货币计价的金融资产，因此天然具有国际货币的属性。我国的央行数字货币目前只是在国内替代人民币现金使用。同时其发行也主要依赖现有的商业银行体系，不会对国内金融体系和国际金融市场造成直接冲击。 第四，从监管角度看，天秤币是基于私人部门商业行为发行的数字货币，出于保障投资者利益的目的，需要各国政府联合对其进行监管。我国央行发行的数字货币虽然通过商业银行渠道发行，但却是中央银行的货币政策行为，监管风险低得多。 央行数字货币进入正式流通之后的影响 央行数字货币进入正式流通之后，将会在以下几个方面对人们的生活造成影响。 第一，央行数字货币将进一步取代现金的使用。近年来随着我国数字技术和移动支付技术的快速发展，非现金交易已经渗透到生活的方方面面。在极大方便交易的同时，也降低了现金的使用成本。事实上，现金的使用和维护需要支付高昂的成本，包括现金发行、运输乃至防伪的巨额支出。央行数字货币的推出将有利于进一步减低现金的使用。与此同时，随着大额现金交易逐步退出历史舞台，将有利于央行和监管机构加强对洗钱、地下经济等非法活动的监管。 第二，与现有的非现金支付工具相比，央行数字货币将进一步促进交易便利化，对经济发展起到促进作用。与目前主流的支付宝和微信等商业化支付工具不同，央行数字货币是由中央银行提供的数字化支付公共服务。公共服务的成本由国家通过财政负担，降低了个人和中小企业使用数字支付工具的成本。除此之外，央行数字货币对电信基础设计的要求更低。据报道，央行数字货币在没有手机信号的地方仍然可以使用。央行数字货币的安全性相对支付宝和微信等商业支付工具更高，也更加有利于在基础设施相对落后地区的地区普及使用。这对于降低中小企业的资金使用成本，促进落后地区经济进一步转型发展具有重要的现实意义。 第三，央行数字货币推出将促进我国数字支付产业的健康发展。随着央行数字货币的推出，一些基本的，对增值服务需求较低的支付交易会从现有的支付平台转移到央行数字货币。这将对现有支付企业造成一定的竞争压力，促使电子支付企业开发更具有细分性和针对性的新型数字支付产品和服务。 第四，在初步试验成功之后，央行数字货币在数字经济领域也大有扩展空间。大数据的一个重要特点是其作为交易的副产品产生，并且能用于降低交易的不确定性。在私人企业垄断交易数据的情况下，不仅难以全面发挥大数据的作用，消费者的信息安全和个人利益还可能遭遇侵害。央行数字货币交易所产生的大数据由公共部门控制，在保障隐私和信息安全的前提下可以向全部企业开放，促进数字经济大发展和消费者福利的提升。 最后，央行数字货币在公共支出方面具有广阔的使用空间。通过区块链等技术，央行数字货币的流动具有较高的可追踪性。这种特性可用于对政府公共支出进行追踪，保证实现专款专用，提高财政资金的使用效率。近年来，新闻媒体屡屡曝光财政资金被挪用的案例。例如有报道称中央银行为应对疫情所发放的贴息贷款进入楼市，推高了部分地区的房价。如果类似的政府公共支出可以通过央行数字货币支付，将对保证财政资金的正常用途起到很好的保障作用。 本文原发于网易研究局 (本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根先生向母校捐款2亿元的主要资助项目。)
中新经纬客户端5月15日电 15日早间，央行公告称，开展中期借贷便利(MLF)操作1000亿元，期限1年，中标利率维持2.95%不变。今日不开展逆回购操作。 来源：央行网站 央行还称，从4月15日开始，对农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。今日为实施该政策的第二次存款准备金率调整，释放长期资金约2000亿元。 上一交易(5月14日)，2000亿元MLF到期，但央行并未展开续作，超出预期，公开市场净回笼2000亿元。彼时，业内分析人士指出，这并不意味着月内就不会再有MLF操作，更不代表货币政策转向。 江海证券分析表示，MLF到期不续，根本原因在于流动性的充裕。从资金利率的角度看，本周以来隔夜资金利率一直维持在1%以下，表明前期的降准和再贷款资金释放后，银行体系流动性整体过剩。当流动性整体已经十分充足的背景下，MLF确实没有操作的必要。 央行当日发布的公告也印证了这一点。央行14日在公告中表示，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作。截至当天，公开市场逆回购操作已停摆一个半月，时间之长为近年来罕见。 在5月13日召开的国常会上，强调要加大宏观调控对冲力度，充分发挥财政、货币、社保、就业等政策合力，围绕“六保”“六稳”实施更加精准的调控。 对于后续货币政策，中金固收指出，仍比较大概率会继续放松来配合国债和地方债供给的增加。 山西证券(行情002500,诊股)表示，不同于国内疫情初期货币政策的超前布局，未来超预期的货币政策空间更多是加强储备以应对风险。考虑到此次疫情对经济的影响较大，货币政策依然有必要增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，聚焦于短中长期的各类数量型货币政策工具依然大概率运用，中期内低利率环境有望延续。(中新经纬APP)
图片来源：微摄 新华社法兰克福5月7日电(记者沈忠浩 左为)欧洲中央银行副行长德金多斯7日表示，若当前刺激规模不及欧元区所需，欧洲央行随时准备进一步调整货币政策措施。 当天，德金多斯向欧洲议会就欧洲央行2019年年度报告做说明。报告显示，2019年欧元区经济增速放缓至1.2%；全年平均通胀率1.2%，较2018年低0.6个百分点；失业率降至7.6%。 德金多斯指出，新冠疫情大流行及其对经济影响的不确定性，使宏观经济预测变得更加困难。欧洲央行预计2020年欧元区经济将萎缩5%至12%，最终结果将取决于各国封锁措施的持续时间，以及各国政府如何采取应对措施扶持企业和员工。 德金多斯说，随着经济形势快速变化，欧洲央行正持续监测形势发展。除货币政策外，欧元区各国的财政应对措施必须足够有力。 3月份以来，欧洲央行强化货币政策刺激力度，包括扩大量化宽松、实施长期再融资操作等，为欧元区提供大量流动性支持，确保有利的融资条件惠及欧元区所有国家和经济部门。
中国金融网讯 央行今日公布2020年一季度地区社会融资规模增量统计表。江苏、广东、浙江排名居前。
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