近日，和某金融机构负责人交流，末了他感慨道，“银行的人才结构不均衡，传统思维太重、互联网思维不足，要重点加大对互联网人才的引进。”这两年，类似感慨听过很多，也有不少银行人找我讨论“什么是互联网思维”、“如何培养互联网思维”等话题。可一旦对这类耳熟能详的词汇较真深究，往往发现我们所知不多，只不过在人云亦云。那么，站在金融从业者的视角，什么才是互联网思维，如何才算互联网人才呢？用户思维是个筐最常见的说法，是把互联网思维等同于用户思维，认为凡事从用户出发、致力于提升用户体验，就是互联网思维。如招行2018年年报中所述，“我们加速金融科技应用，让每一个细胞都感知科技的脉搏，渗透互联网用户是商业活动的起点和终点，提升用户体验是对所有经营活动的高度概括，这使得用户体验成为一个万能箩筐，什么都能往里装。高度概括的概念，是无法指导实践的。如用户体验这个词，既能把互联网的一套东西装进去，传统机构的经验策略也能涵盖在内。二十年前就有银行把“以用户为中心”挂在嘴边、付诸行动，但显然和互联网思维没关系。理解互联网思维，要先从理解互联网开始。互联网改变了用户行为，影响了社会形态和商业土壤，自然也要求经营策略随之改变。这种与“互联网化”相适应的经营策略，就是互联网思维的精髓。那该如何理解互联网化呢？我们不妨从组成社会的三大基础架构说起。在《后工业时代的来临》一书中，丹尼尔·贝尔提出任何一个社会都由交通运输、能源系统、通信系统等三个基础结构维系。作为支撑社会的三大支柱，任何一个发生重大变化，都会给社会带来深远影响。从历史上看，交通运输的革命，催生了大航海时代，拉开世界贸易的序幕；石油、电力等能源系统的革命，直接催生了工业革命，重塑了世界格局；互联网的出现，深化了通信系统革命，正在重塑商业世界格局。（1）时空扭转借助互联网，市场从物理空间迁移至虚拟网络空间，可以7*24小时在线，连接能力和积聚效应无限扩张。规模的改变，几乎总会要求结构改变。如伽利略所说，“自然创造不出大得异乎寻常的树木和动物，而同时保留适用于较小体量的比例和材料。这类事物将因自重而解体，除非我们……改变其比例”。百人企业和万人企业，要求不同的组织架构；接入互联网的市场，从二维网络变成了立体生态，整个商业世界都发生了改变。（2）用户赋权从商业视角看，互联网消解了企业与用户的信息不对称，用户借助互联网实现自我赋权，话语权大幅提升。在互联网环境下，消费者可以参照买家评论、KOL推荐、商品评测等信息完成购买决策，还能通过买家评论、社交转发等持续对企业产生影响；同时，消费者的可选范围接近无限，用脚投票成为消费者权利的最好彰显。至此，企业不得不注重用户诉求，“以用户为中心”，也开始从口号走向现实，“用户体验”被奉为商业圭臬。商业新物种丹尼尔•贝尔说，“科技进步并不必然导向革新，它有赖于组织的适应性。”反过来，一旦出现一批具有高适应性的组织，就能引领大潮，对传统模式产生巨大冲击。2010年以来，随着智能手机普及，用户7*24小时在线叠加位置信息可获得（O2O商业模式的前提），将互联网从资讯时代带入商业时代。在移动互联网这片广袤的原野上，各类创业机构如雨后春笋，在无人区里占山为王，一如上世纪80年代的创业黄金期，卖茶叶蛋的小贩比教书先生赚钱，只要下海，遍地都是黄金。2010-2015年间，小米成为这个新物种的代表，“专注、口碑、极致、快”的七字诀广为流传，一度成为互联网思维的代名词。不妨就从这七个字说起，揭开互联网思维的幕布。（1）专注专注和分散，本身无好坏之分。但对创业公司来讲，资源有限，资源集中才能产生相对优势，是形成“口碑、极致、快”的前提。（2）口碑口碑是用户口口相传效应。在互联网语境下，人人都有话语权，用户口碑开始替代广告宣传，成为早期市场开拓的利器。从大众点评、豆瓣、产品社区等专门社区，到各大平台的网友种草、网红带货，商业逻辑都基于口碑效应。口碑的背后是用户的主动分享。符合预期的好，用户在心里叫好；超出预期的好，用户才会主动分享。所以，口碑的前提，是极致体验。（3）极致探求欲，是人类在进化过程中形成的生物本能。互联网放大了消费者的探求欲，在琳琅满足的选择中，不断求新尝鲜。消费者是挑剔的，也是多变的。为契合消费者的探索欲望，互联网企业形成了迭代（4）快快，是快速响应，也是快速调整，是应对互联网商业环境特有时空观的典型策略。快速响应，对组织效率提出高要求；快速调整，对组织创新提出高要求，使得扁平组织、容错七字诀强调快速调整以形成口碑效应，契合了早期智能手机行业的特点，助力小米公司在早期取得成功，七字诀本身却不能指代互联网思维。如前所述，互联网思维的精髓是与“互联网化”相适应的经营策略，同一行业的不同阶段，会有不同的最适打法；不同行业的互联网化，更是会形成不同的打法。典型如金融行业，从过去几年的发展轨迹看，很多抱着僵化“风口思维”的互联网机构落得个鸡飞狗跳的下场：高昂的获客成本背后，并未能充分享受市场份额提升的红利，一些机构还陷入不良资产反噬、暴力催收和高利贷的泥潭，倒于强监管之下。这些年，其他领域大大小小的风口和泡沫的起灭，揭示的也是同一个道理：互联网思维，是一种思维模式，不是一套僵化的打法。金融业的独特打法金融业具有特殊性，金融行业的互联网化表现出鲜明的差异性。最典型的就是，很多行业中呈现的赢者通吃现象，在金融行业并未出现。原苹果公司CEO斯利卡曾提出著名的“721定律”，当某个领域成熟后，老大占据60%-70%的市场份额，老二占据20%-30%的市场份额，剩余市场参与者共享10%的份额。在金融领域，只有第三方支付市场近似实现了“721”定律，贷款、理财市场从来未出现赢者通吃现象。这并非是监管之手的作用，而是受金融规律制约。贷款市场，受风险和资本金制约，不可能赢者通吃，妄图通吃的机构，要么触碰资本金上限，要么死于风险爆发。从实践中看，赢者通吃没有出现，助贷和联合贷款成为主流。理财市场，不仅没有赢者通吃，还存在赢者诅咒：即市场份额越大，越难以获得超额收益。理论上市场中只剩1家机构时，机构自身就是市场，自己无法打败自己。从实践中看，互联网平台普遍走上开放道路，在代销环节追求赢者通吃。此外，作为强监管行业，稀缺的牌照等同于免死金牌，互联网机构在其他领域选择“取而代之”的颠覆性打法，在金融行业行不通，不得不寻求与传统金融机构合作。那些成功的互联网金融机构，正是在契合金融业自身特点基础上，探索出了新打法。一句话总结，就是“聚焦用户、资金、风控等底层资源，抢占产业链话语权”。大量互联网机构涌入后，短暂的“生死搏斗”后，由于不能取代金融机构，遂演变成共生互助的生态关系。优势互补带来效率提升，那些坚持上下游通吃的机构普遍遭遇发展困境，率先选择开放的金融机构享受了新模式红利，开放协作成为行业共识。金融业态从封闭走向开放、从上下游通吃走向分工协作。此时，最优竞争策略变成抢占产业链中的话语权，在特定环节占据优势甚至垄断地位。金融产业链中最重要的资源是什么呢？用户、资金、风控。紧紧抓牢这三样（至少一样），就能够在产业链分工中占得一席之地。用户背后是场景，互联网巨头自带场景，且2015年之后，以支付为纽带，加快进行场景布局，牢牢把握住了用户。资金优势一直掌握在银行手中。P2P想分一杯羹，以失败告终；互联网平台通过互联网资管产品、第三方支付备付金等，也都打过资金的主意，相继被监管叫停。风控背后是科技和数据，数据是分散的，各有所长，容纳了众多机构，成为金融生态多方合作的纽带。过去三年，不少创业机构走的是中介掮客的路子，撮合各方资源，自身没有场景、没有资金、也没有核心风控能力，虽然风光一时，终究烟消云散。那些实现平稳过渡的机构，至少拥有一样底层资源，在产业链中拥有了一席之地。以苏宁金融为例，以“金融科技+场景金融=普惠金融”为准绳，无疑把握住了金融互联网化的精髓。你是互联网人才吗？就资金、科技、用户三大底层资源看，银行科技稍弱，用户紧缺，资金充足；金融科技公司相反，科技领先，获客懂行，资金不足。对应到人才缺口，这两年，银行一直寻找懂场景、懂运营的人才，金融科技公司则从银行金融市场部挖了很多专才，发挥其获取资金的长项。在这种交流、融合过程中，金融行业的互联网人才标准也呼之欲出了。（1）知识跨界金融与场景融合、金融与科技融合，业务在跨界，知识也应跨界，否则必然成为业务跨界的掣肘。问题是，越是人才，越不愿意跨界，如托马斯•库恩在《科学革命的结构》中略带悲观的谈道：“多数科学家从不改变自身观点，新理论之所以获胜，是因为旧理论的追随者会逐渐去世，而新一代的人通常喜欢新的理论。”多数人不愿意跨界，少数跨界的人，就成了人才。（2）开放心态知识跨界的前提是心态开放，愿意改变，愿意接受新知识。（3）终身学习心态开放，还不足以吸收、融合新知识。要有意为之，要下一番功夫，要搭建框架、丰富细节、在实践中琢磨、内化；要持续学习，行业一直在变化，所有知识都在“方生方死”，产生的那一刻就走向过时，一时学习没用，要一直学习。（4）跨界经历知识在书本上学，技能在实践中练。正如经济学家熊彼特所批评的，很多知识分子只能靠“批判”生活，他们缺乏实践所能提供的第一手知识。面试官重视项目经历，是有道理的。当然，你不必通过跳槽获得跨界经历，内部就有机会——无论金融机构，还是金融科技公司，无时无刻不在跨界！互联网大潮下，组织最先遭受冲击，此时，组织是个体的保护伞；但组织冲击终将传导至个体，没有谁能真正豁免。很多人常常焦虑，我能适应新世界吗？答案，取决于自己。参考资料：1、[美]丹尼尔·贝尔，《后工业社会的来临》，江西人民出版社，2018.
在多次传出消息后，微医终于要上市了？6月9日，有消息称，微医拟以55亿美元估值在三季度赴港IPO。对此，微医相关负责人向北京商报记者回应称，上市只是公司发展的一个过程，目前没有可以对外公开的消息。 自2018年完成5亿美元的Pre-IPO轮融资后，微医曾多次传出上市。在业内看来，没有可持续的盈利模式是微医两年来未实现上市的主要原因。“疫情下的互联网医疗又‘火了’一把，此时推动上市可以借助行业高估值红利提升自身的估值水平。”业内人士表示，不过，如若持续亏损，资本市场也不会看好，如何实现可持续盈利模式依然是微医以及当下互联网医疗行业需要面临的问题。 两年多次传上市 从分拆业务独立在A、H股两地上市，港股部分最快2018年底IPO，到2020年三季度赴港IPO，微医要上市的各种消息始终不绝于耳。6月9日，微医再传上市。据报道，微医计划将在三季度内向港交所提交招股书，拟募资7亿-9亿美元，招银国际、花旗和摩根大通为承销商。 微医成立于2010年，前身为挂号网，为医院提供预约挂号等就医流程优化服务。从挂号起步，微医逐渐向以互联网医院为基础的在线问诊等模式转型。2015年12月，微医创建了全国首家互联网医院——乌镇互联网医院，并推出“睿医智能医生”等智能医疗产品体系。 2018年5月，微医宣布完成5亿美元的Pre-IPO轮融资，其估值至此达55亿美元。同年，微医首席战略官陈弘哲对外透露，公司计划2018年底在香港上市。此后，微医要上市的消息不断传出。2019年2月，针对拆分业务到科创板上市的消息，微医方面表示不予置评。2020年3月，针对公司拟下半年赴港上市，并募资10亿美元的消息，微医方面仍未回应。 目前，微医的业务线包括互联网医院、全科诊所、商业保险以及微医云等。报道称，微医此次赴港上市的主要核心业务包括互联网医院、医药以及商保等。而微医旗下的微医全科、区域手术中心等业务被剥离，未来可能在A股上市。 针对三季度赴港IPO一事，微医相关负责人向北京商报记者表示，上市只是公司发展的一个过程，目前还没有可以对外公开的消息。 盈利困境 多次传出消息却迟迟未能上市的背后，是微医还在寻找可持续盈利模式的路上。 资料显示，微医在消费端、政府端等都有布局。在C端，微医开展医药电商服务，依托微医医生资源，打通从诊断到选药再到送货到家的全服务链。同时开展互联网保险业务，试水商保直付。 在B端，微医通过搭建的智能医疗云平台——微医云进行探索，依托互联网、大数据和人工智能等技术，为政府、医院、基层、医疗机构和企业等B端用户，提供包括人口健康信息平台、互联网医院与医联体、家庭医生签约、医疗智能辅助诊断等在内的解决方案。在G端，微医在与政府合作建设互联网医院等。 2016年，微医宣布全面盈利，微医创始人兼CEO廖杰远公开表示，公司利润约2.8亿元。不过，这个说法没有得到业界的认可。相关报道显示，2016-2018年，微医实现营收4.37亿元、6.04亿元、12.25亿元，亏损额分别为4.8亿元、6.74亿元、8.18亿元。三年累计亏损近20亿元。 针对公司具体营业数据，微医相关负责人未给出明确回复。 在一位不愿具名的业内人士看来，丰富的业务线和能否赚钱是两种不同的概念。尽管微医目前在互联网医疗领域多方布局，但尚未能看到清晰的盈利模式。以互联网医院为例，单纯依靠线上问诊服务付费难以实现盈利，互联网医院的盈利点依然在药品。“在医保作为主要支付方的前提下，处方外流目前难以实现。不同于背靠阿里的阿里健康(港股00241)和背靠平安的平安好医生(港股01833)，微医不具备大量的用户流量可以支撑其服务付费。” 医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡在接受北京商报记者采访时表示，商业模式不成熟，未实现可持续性盈利可能是微医多次传出上市消息但迟迟未登陆资本市场的重要原因。“若微医成功登陆港交所，有利于公司更好地融资，获得用于发展的资金。” “最后”的时机 疫情发生以来，微医等行业内的企业相继开展在线问诊、健康科普等多项服务，互联网医疗又“火了”一把。公开资料显示，疫情期间，国家卫健委属管医院互联网诊疗在线问诊量相比去年同期增加了17倍，第三方互联网服务平台诊疗咨询量相比去年同期增长了20多倍。 同时，国家层面也相继推出政策利好。3月2日，国家医保局、国家卫健委发布《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》提出，将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围。 利好政策对互联网医疗行业的影响直接体现在互联网医疗企业的估值上。在业内看来，此次积极推动上市是微医希望借助疫情带来的行业高估值红利提升其IPO时的估值水平。数据显示，阿里健康的股价由1月底的10.96港元上涨至最高21.5港元，涨幅达96%。 “这也是微医上市最好和‘最后’的时机，再不上市可能就上不去了。”一位不愿具名的业内人士向北京商报记者直言，“资本市场对于互联网医疗的耐心基本已经走到了极限，在阿里健康等互联网医疗头部企业仍在亏损的背景下，投资者对于讲故事的逻辑信心可能越来越小。” 虽然互联网医疗领域得到较快发展，但在医保支付处于探索阶段、处方外流难以实现的情况下，尚未盈利依然是行业内的普遍现象。据已上市互联网医疗企业披露的财报数据，2019年上半年，阿里健康亏损额同比收窄至762.9万元，仍处于亏损状态。2019年，1药网净亏损4.99亿元，每ADS（美国存托股票）亏损6.1元。
一则看似寻常的公告，折射出互联网巨头“挖角”新锐银行高管的力度不断加大。 常熟银行27日发布公告称，周斌辞去该行副行长职务，离职理由是个人原因。辞职报告自送达董事会时即生效。在上市农商行中，此前鲜有因个人原因辞任高管的情形，多半是不同农商行之间的调任。 知情人士向记者透露，此次离职不同以往，周斌并非在省联社内部调任，而是即将履新互联网金融新贵——小米消费金融有限公司。 1月10日，银保监会批复同意小米通讯技术有限公司在重庆市筹建小米消金。公开资料显示，小米通讯技术有限公司作为主发起公司，持有小米消金50%股份，重庆农村商业银行出资4.5亿元持股30%。 作为小米集团旗下的金融科技服务平台，小米金融此前已将新网银行创始行长赵卫星招至麾下。今年4月，小米金融宣布，赵卫星担任小米金融副总裁。 小米金融评价道，赵卫星拥有丰富的银行任职经历及互联网金融开拓经验，是平台模式的创新者、践行者。作为全国第三家互联网银行新网银行的创始行长，赵卫星带领新网银行以“数字普惠、开放连接”的打法模式，用3年时间完成了从0到1再到各项经营指标跻身全行业第一梯队的不俗成绩。 周斌同样取得了行业领先的业绩。常熟银行以“微贷”技术著称，是国内扎根服务小微企业的标杆性银行，成立了全国首家投资管理型村镇银行——兴福村镇银行。 从履历看，周斌曾任常熟银行小额贷款中心信贷员、总经理助理、副总经理、小微金融总部总经理等职务，2017年正式担任副行长，主管零售和小微信贷业务，是常熟银行自主培养的小微金融专家。 小米金融“挖角”周斌，显然看好其在零售和小微金融领域的成功经验。据多位知情人士分析，周斌在常熟银行已经担任副行长一职，此番履新小米消金，大概率会委以正职。 “周斌的离任也说明优秀商业银行具有很强竞争力，未来仍是互联网巨头‘挖角’高端金融人士的主要方向。”一位农商行相关人士表示。 互联网巨头对于金融领域布局已久，不仅BAT，小米集团近期也动作频频。今年1月，小米集团发起设立的消费金融公司小米消金获准筹建，有望在近期正式开业。3月底，小米集团与尚乘集团联合成立的香港虚拟银行——天星银行正式试营业。此前，小米集团还参股了西部首家互联网银行——新网银行。 小米金融于2015年5月正式上线。目前，小米金融主要包括互联网小贷、第三方支付、互联网理财、互联网保险、供应链金融、金融科技、虚拟银行、消费金融公司及海外业务等板块，并致力于成为全球“米粉”和新制造业的全面金融伙伴。 依托小米集团的优势，小米金融业务主要围绕小米的生态链开展，通过小米金融APP、小米钱包APP、小米贷款APP及小米金融官网运营。 据小米集团财报显示，2019年第二季度，其金融科技业务收入7.9亿元，同比增长62.7%；2019年第三季度，金融科技业务收入达人民币10亿元，同比增长91.2%；2019年第四季度，金融科技业务与其他互联网服务所产生的收入同比增长112.6%。
天眼查数据显示，5月29日，快手智能云（乌兰察布）科技有限公司成立，注册资本5000万，法定代表人为贾弘毅，公司经营范围包括从事电信业务经营；出版物经营、互联网文化活动经营；互联网平台；互联网安全服务；互联网数据服务；计算机软硬件、电子产品、数码产品、通信产品的研发、制造、销售、服务；软件和信息技术服务等。天眼查股东信息显示，该公司由北京快手科技有限公司全资持股。
文意见领袖专栏作家 王剑 摘要 ■主要结论：互联网保险的潜在触角无所不在，赛道众多 本篇报告的主要目的在于回答以下问题：互联网保险企业的本质是什么？具有怎样的主要特征？我们具体以寿险、车险和健康险等子行业为例，做出我们的分析。保险业务的本质特殊，以致互联网保险的潜在触角无所不在，具体生态难以预期，潜在的天花板难以衡量，使得众多的初创企业仿佛在一片混沌中寻找商业价值的突破口。 综合分析，互联网保险往往具有以下特征：（1）新兴企业需要面对较大的竞争压力，往往聚焦于细分赛道以求发展；（2）创新空间过大，难以预测，科技对人以及对物的影响甚至可能会颠覆一个险种；（3）各子行业的发展易受上下游产业或者相关机构参与者的影响，未来生态或各不相同。 ■互联网保险：混沌中明晰 保险业务的本质在于通过风险的对冲和转移实现盈利，但围绕各种风险，各子行业需要面对不同的上下游对象，导致各子行业未来的生态并不十分清晰，难以预期。我们以三个比较受关注的子行业为例，以总结互联网保险企业的特征： （1）寿险行业：鉴于寿险产品的复杂，新兴寿险企业往往聚焦于定期寿险产品等细分赛道，以满足互联网用户对用户体验的高要求，竞争压力大；（2）车险行业：新兴科技对机动车的影响非常大，一方面使新兴车险企业有能力对传统业务模式进行创新，但另一方面，随着自动驾驶等技术的推进，传统的车险模式甚至会被颠覆；（3）健康险行业：健康险生态历来是由商业体系和公立体系组成，且受医疗体系的影响，所以商业健康险的发展历来不是独立的，例如在美国，新兴企业往往以契合生态为主，先聚焦细分赛道以寻求突破机会。 ■投资建议（略） 本专题报告的相关投资标的为众安在线，我们预计其保险业务盈利在望，同时科技输出业务正持续扩张，参考国际同业Guidewire的成长轨迹，前景不可小觑。 ■风险提示 第一，经济下滑超出预期；第二，承保业务的亏损超出预期，限制扩张步伐；第三，行业竞争加剧，或渠道面临分流压力等。 目录 一、互联网保险：混沌中探寻 二、保险科技企业：道阻且长，各有不同 2.1 寿险保险：重在赛道策略 2.2 车辆保险：重在战略布局 2.3 商业健康险：重在生态契合 2.4 P2P保险：重在模式创新 2.5 辅助创新：重在竞争格局 三、互联网保险标的：众安在线 3.1 基本业务情况：承保业务盈利在望 3.2 科技业务情况：持续构建竞争壁垒 3.3投资建议（略） 四、风险提示 报告正文 本篇报告的主要目的是讲述并分析互联网保险的基本面貌，以定性分析为主，重点描述寿险、健康险、车险以及P2P等受我国投资者关注较大的领域，最后我们具体分析众安在线。 01 互联网保险：混沌中探寻 我们构建保险业务的商业模型，如下图所示，以试图解释互联网保险的商业逻辑。传统的保险业务类似于风险第三方，评估产生风险的一方，为承受风险的一方提供保险服务，在事故发生后提供经济补偿。即传统的保险业务涉及到两个重要的对象，即产生风险的一方和承受风险的一方，而其盈利的基础是对风险的精准定价。 但随着科技的快速进步，创新正逐渐动摇着传统的保险业务模式。例如，互联网渗透率的迅速提升，使得众多承受风险的一方可以高效地组织在一起，形成共保体系，在组织内实现单位风险的对冲，基本无需保险企业的参与。例如，自动驾驶技术可以改变车险中产生风险的一方，即由驾驶员变为提供自动驾驶技术的汽车企业，而此潜在的趋势可以逐渐颠覆传统的车险业务，使汽车企业可以通过销售产品责任险，以替代传统的车险产品。 正如上所述，科技的进步对保险业务的冲击十分巨大，甚至可能颠覆传统的保险业务模式。鉴于各保险子行业连结着不同的风险上下游，那么各保险子行业大概都面临着不同的变数。整个保险行业在科技的催熟下，仿佛进入了一片混沌。 为了高效地描述整个互联网保险领域的面貌，我们主要在报告里分析五个比较受关注的保险子领域，即寿险、车险、健康险以及P2P保险平台和科技输出等领域。 02 保险科技企业：道阻且长，各有不同 通过分析，各保险子行业往往在发展重点上各不相同： （1）寿险行业的重点在于赛道策略，其新兴企业往往聚焦于定期寿险等简单赛道，以求突破； （2）车险行业的重点在于战略布局，其新兴企业或是对车险服务的收费模式进行创新，以实现高频次服务，或者是布局更多附加服务，以提升整体服务的性价比； （3）商业健康险行业的重点在于生态契合，因为健康险涉及到民生，会受到政府及医疗体系的影响，所以各企业需要与整个生态协同共进，而新兴企业往往是在与整个生态的契合过程中，寻找发展的突破口； （4）P2P保险行业的重点在于模式创新，其新兴企业或局限于共保模式，止步不前，无法进一步提升商业价值，但有的企业持续创新迭代，例如部分实现了渠道价值，在线上组织人群，以团体为单位向第三方保险企业输出投保人等； （5）科技输出行业的重点在于竞争格局，其新兴企业的发展空间直接受限于其下游客户的话语权，即如果保险行业的市场份额是较为集中的，那么科技输出型企业难以获得话语权，因为大型保险公司在科技研发方面有更大的规模效应，平摊成本更低，而如果保险行业的市场份额是平均的，且小型保险公司众多，那么科技输出型企业的话语权相对更高，市场空间自然更大。 2.1 寿险保险：重在赛道策略 在寿险行业，新兴互联网企业众多，典型的例子是Ladder，其在2015年创立于美国加州，业务聚焦在定期寿险产品这个细分赛道，目标用户是年龄在20岁到60岁之间的客户。Ladder是纯线上的寿险企业，利用新兴科技和手段，重塑定期寿险的购买流程，全程电子化，为客户提供简单快捷的全数字化服务，用手机即可完成投保流程。 同时，Ladder凭借对相关数据的长期积累和分析，可以在5分钟内完成对投保人的审核，做出核保决定。消费者能如此快速的购买定期寿险，这对于寿险行业而言是巨大的进步。 我们在Ladder的网站上做了一个模拟测试，大致的流程如下所示。在Ladder购买定期寿险，消费者需要在线上回答大概40个问题，最后邮寄唾液样品给Ladder，等待Ladder的决定和定价结果。（部分投保人需要提供唾液样品。） 综上所述，Ladder聚焦于定期寿险这一细分赛道。同时，根据其创始人的言论，Ladder的策略是先占据这一细分赛道以积累运营经验，之后会考虑增加新的保险品种。Ladder的策略似乎稍显保守，但其实正如我们在上文中所阐述的，保险科技企业往往面对着很大的竞争压力，即使在细分赛道。 目前，Ladder所在的赛道相对比较拥挤，其竞争对手包括Ethos Life， Fabric， Bestow， Ethos， Haven Life， Quality Term Life， Quoracy等，且大部分皆创立于2015年之后，备受资本青睐。例如，Ethos Life创立于2016年，在2019年进行C轮融资，投资人包括高盛和红杉旗本，其中红杉资本亦参加了B轮的投资。而创立于2015年的Ladder在2020年进行C轮融资，是备受产业基金青睐的科技企业，其投资人包括德国安联和美国的西北互助人寿。 大部分寿险科技企业聚焦于定期寿险这一赛道，其背后有着很强的商业逻辑，因为定期寿险确实是最适合互联网生态的寿险品种之一，其功能单一，只提供保障功能，责任固定，缴费固定，其盈利的本质更偏向于数据管理，而大部分的寿险品种皆在一定程度上偏向于储蓄业务，会涉及到资本市场的波动风险，管理难度较大。 2.2 车辆保险：重在战略布局 在科技创新方面，车险行业比寿险行业更加复杂，因为车险不仅仅涉及到人，还会涉及到物，而机动车本身就具有非常高的科技属性，会因为自动驾驶等科技手段的进步而变得异常复杂，可能会改变车险保险的发展轨迹。 举个例子，人工智能科技可以赋予机动车辆一定的拟人属性，那么当车辆在进行自动驾驶时发生了碰撞，赔付责任在哪一方？是汽车厂商、驾驶人还是车辆？如果是汽车厂商，那么未来的机动车辆保险将会逐渐变为产品责任险。如果是这样，传统的车险业务模式将大受冲击，而汽车企业将会逐渐主导车险行业的发展。所以，科技的进步对于车辆保险行业的潜在冲击是难以预估的。 同时，机遇同在，车险业务可以令保险企业进军更广泛的市场。车险企业可以通过链接地图导航应用、线下社交活动、车辆维修及销售等，创造更大的商业价值。 当下，随着数据科学的进步，以及5G网络和物联网技术的逐步推进，车险企业正面临着前所未有的机遇。行业内最典型的例子，莫过于太保产险在2016年参与投资的美国UBI（基于客户行为的保险）车险服务企业，Metromile，其对传统车险业务的收费模式进行了创新。Metromile的用户需要首先缴纳一个较低的基础月费，然后按照行驶里程缴纳额外的保费，超过250英里（新泽西州150英里）的行程免收取保费。 Metromile在收费模式上的创举，提升了用户使用车险服务的频率，从以年为单位变为以天为单位，扩大了车险服务的外延。所以，Metromile可以在提供车险服务的基础上，顺利向车险投保人提供硬件服务、路线导航服务、汽车定位服务、车辆故障即时诊断、线下活动通知等附加服务，其商业价值不言而喻。 同时，Metromile天然与Uber以及滴滴打车这类共享车辆的互联网平台具有很强的互补价值。Metromile可以根据不同的场景，为Uber类平台的使用者和驾驶人提供按照里程收费的保费服务以及附加服务。从这个角度出发，Metromile也可以直接切入平台类的业务，积累网络价值，创造巨大的商业价值。 2.3 商业健康险：重在生态契合 在一个竞争充分的环境中，各企业的商业健康险产品往往在性价比上差异并不大，而消费者购买商业健康险，除了关注健康险保单本身的性价比，还会看重最终的医疗服务提供者。所以，商业健康险企业往往会试图构建与医疗服务提供者更紧密的关系，以巩固自身的竞争优势。在美国，商业健康险行业的生态尤其如此。 首先，我们简要介绍一下美国的健康险生态。美国的健康保险体系由公共体系和商业体系组成，但其公共体系并不覆盖全部国民。 美国政府只向特定的群体提供公共健康保险，大约占全部人口的三成。美国的公共健康保险体系主要有两种，即自1966年开始生效的Medicare计划和Medicaid计划，其中Medicare计划主要向年迈以及残疾的美国国民提供健康保险，而Medicaid主要向处于经济困境中的群体提供健康保险： （1）Medicare由联邦政府监管，是全美规模最大的健康保险提供者，由两个部分组成，即A部分和B部分，大约覆盖13%的美国人口。A部分是强制加入的，提供有限的住院医疗护理、驻家疗养服务及家庭保健服务等，而B部分并不是强制加入的，提供门诊医疗服务、放射科服务及家庭健康服务等。成员皆需要为A部分和B部分缴纳一定的费用（大部分的人可以豁免对A部分的缴费），且需要为最终的总费用缴纳免赔额和共同支付的部分。在此之外，成员通常会购买与Medicare相补充的商业健康险，例如Medicare Advantage； （2）Medicaid由联邦政府和州政府共同资助，向处于经济困难的群体提供健康保险，大约覆盖一成左右的人口。在该计划下，联邦政府首先要求各州政府对特定人群实行覆盖，并制定最基本的医疗服务目录，同时，各州政府可以在此范围之外根据具体情况覆盖额外的人群，并扩大医疗服务目录。 另一方面，美国的商业健康保险行业发达，大约覆盖美国七成的人口，且六成的美国人是委托雇主为其购买商业健康保险。通常，美国的雇主会代表其雇员团体与第三方统一签订健康保险计划，或者是以具体的医疗资源使用情况而付费（大约覆盖了三成的雇员），或者是签订管理型的医疗服务计划（Managed care health insurance plan，大约覆盖七成的雇员）。而管理型的医疗服务计划，主要分两种，即健康维护组织（Health Maintenance Organizations，HMO）和首选提供商组织（Preferred Provider Organization，PPO），皆结合了健康保险和医疗服务等功能。PPO在就医范围上更加灵活，成员可使用其网络之外的医疗资源，成本比HMO高，而HMO需要成员选择日常的医疗服务提供商，且就医范围相对固定，成本亦更低。 综上所述，美国的健康险行业以商业为主导，以公共为辅助，即商业体系与公共体系协同交融，而互联网型的商业健康险企业则在此生态之上延续着传统的模式以寻求突破，竞争压力较大。在美国，龙头的商业健康险企业拥有极深的护城河，是初创企业难以在短时间内迅速超越的。例如美国联合健康集团（United Health Group）已经构建了大型的医疗网络，覆盖了130万专职医护人员以及6000多家医院和其他专业机构，实现了规模效应以及网络价值，可以更高效的满足消费者的需求。 而初创型的商业健康险企业在此生态之下，很难迅速摸索到可以挑战龙头企业的发展策略，所以在起初也是聚焦于一个细分领域，采取以守为攻的姿态。 典型的例子是Oscar Health，其创立于2012年，最初的商业目标是利用新兴技术，改善用户体验，开发由奥巴马医改法案所创造的个人保险市场（该法案旨在覆盖之前未被商业健康保险覆盖的人群）。自创立伊始，公司一路并不平坦，其成长关键词包括亏损连连、CEO离职、医改政策动荡期、市场孵化期等，特别是在美国现任总统特朗普进行医改之后，公司不得不大幅调整策略，开始兼顾布局企业雇员保险等业务，主打性价比和用户体验。根据Oscar官方网站的数据，其客户包括个人、家庭和小型企业，在9个州进行职业，覆盖1000多名雇员，同时覆盖共计25万名的个人成员等。在2018年8月，Oscar的估值达到30亿美元，备受谷歌的母公司Alphabet支持。目前总体而言，初创企业，如Oscar Health，对于商业健康险行业并无颠覆性影响，其仍在延续着传统的商业模式，仍在探索的路上。 2.4 P2P保险：重在模式创新 我们可以从利益冲突的角度来分析P2P保险行业。传统的保险业务模式是保险公司对各投保人单独承保，分别分析各投保人的风险特征，单独制定保单，单独定价，同时投保人之间并无联系。在传统的模式之下，保险公司以赚取利润为第一目的，所以在理论上，保险公司更倾向于获得更多的保费，或者延迟赔付的时间，又或者尽量减少赔付的额度，总之，保险企业与投保人之间或多或少的存在利益冲突。 而P2P的模式不同，其先聚集投保人，或是朋友或亲友之间的聚集，或是某类网络群体的线上聚集等，总之投保人之间有着某种联系，然后再作为一个集体转移或者对冲风险，例如以团体的形式购买保险，或是将个体风险在集体内部对冲等。P2P模式在一定程度上减少了保险企业与投保人之间的利益冲突。 目前行业内比较受关注的P2P模式主要有两种：一种是突出渠道价值，聚集投保人，为投保人争取更高性价比的保险产品，例如创建于德国的friendsurance和创建于英国的Brought By Many等企业；另一种是打造类似于互助形式的保险企业，利用互联网手段，聚集投保人群，在集体内部消化个体风险，例如蚂蚁金服旗下的相互宝。 突出渠道价值的P2P模式或是未来冲击行业的一种不可忽视的力量，因为互联网企业本身是善于聚集流量的，善于聚集消费者的，其渠道价值理应体现出来。而类似于互助形式的P2P模式则可能要稍显落寞一些，因为该类企业通常不以股东盈利为最终目的，或者不存在股东，缺乏融入资本的手段，难以持续提升商业竞争力，难以迅速实现巨大的商业价值。 2.5 辅助创新：重在竞争格局 除了以上互联网保险企业，还有很多科技型企业从事着科技输出的业务，向保险企业、保险经纪商及代理人等提供技术协助，例如保单管理平台和代理人业务管理平台等，或者直接向消费者提供技术服务，例如财务管理软件，并不直接从事保险业务。从现实的情况来看，该类科技型企业主要可以分为两类，一类是向保险行业的机构客户提供技术输出（B2B），一类是向保险行业的零售客户提供科技服务（B2C）。 我们认为第一类业务的发展前景取决于保险行业的竞争格局。如果保险行业的集中度很低，存在着众多的中小保险公司，那么该类业务的存在价值则非常之高，但是如果保险行业的集中度很高，例如中国的寿险行业，那么该类科技型企业往往会面临着很大的生存压力。而第二类科技型企业由于从事着零售业务，潜在的市场空间更大，潜在的市场前景也更好，发展的关键或许在于战略。 在B2B类的初创型企业中，典型的例子如Insly，其提供基于云技术平台的保单管理系统，覆盖的功能包括会计管理、账单管理以及报告汇总等，主要客户有代理人、经纪人及保险公司等，向客户提供技术输出，提升其工作效率。 在B2C类的初创型企业中，典型的例子如Wefox Group，其战略路径亦比较典型。Wefox Group先是做平台，在积累了一定的行业经验之后，自建全数码化的保险公司：（1）先打造Wefox平台连结保险公司和经纪商以帮助其实现对客户的数字化管理及服务，其目前连结的保险公司多达300家，服务的消费者多大45万人；（2）成立欧洲第一家全数码化保险公司，One，其愿景是为消费者提供一站式的保险服务，伴随客户一生，帮助处理所有风险。 综上所述，互联网保险企业虽然可以利用互联网及数据科学等新兴手段，实现轻装上阵，重点突破，但若要寻求更长远的发展，打造持续的核心竞争力，路还很长。科技的迅速发展使得各个保险子行业的前景都各有不同，潜在的变数难以预期。以上的种种特征，亦能在我国的互联网保险企业身上体现出来，最典型的例子就是在香港上市的众安在线。 03 互联网保险标的：众安在线 众安在线是中国首家互联网保险科技公司，创立于2013年，在2017年于港股上市，其使命是“科技驱动金融，做有温度的保险”，其战略是“保险+科技”双引擎驱动，坚持将科技与保险进行全流程的深度融合，用科技赋能保险价值链，并以生态体统为导向（即B2B2C模式），通过赋能生态合作伙伴平台，从用户的互联网生活切入，满足用户多元化的保障需求，为用户创造价值；于此同时，在保险业务的运营过程中验证并迭代公司的科技能力，以保险科技输出为互联网保险行业赋能，协助行业的参与者实现数字化转型。 众安在线的以上定位，符合我们在上文中描述的科技型保险企业。在2019年，众安在线的总保费位列全国财险市场的第11位，在全国互联网非车财险市场持续位于第1位。众安在线拥有蚂蚁金服、腾讯控股及平安保险等大型科技企业作为核心股东（根据2019年年报，分别持有的股票占比为19.9%、15.0%、15.0%），董事长为欧亚平先生（持有股票占比为15.0%）。值得注意的是，“三驾马车”亦同时在扶持其他保险企业，众安保险仍面临着不小的竞争压力。 众安在线主要有三个业务分部，其中保险分部提供各种互联网财产保险，科技分部为客户提供信息技术输出等相关业务，而其他分部包括前述分部以外的实体，例如保险经纪、生命科技，以及虚拟银行，其中虚拟银行在2019年尚处于试营业阶段。众安在线整体的营业收入结构如下表所示，主要营业收入由前两个分部贡献，以保险分部为主，而科技输出的营业收入在2019年为2.7亿元，同比增速为140%，但占比较小。 3.1 基本业务情况：承保业务盈利在望 众安在线从事的财产险业务众多，涉及到健康险、保证险、意外险、车险以及退货运费险等，其中健康险和退货运费险的增速是最为靓丽的，而保证险和信用险等品种由于会受到经济周期的影响，呈现出较大的波动性，如下表所示。 分生态来看，众安在线的主要业务生态包括健康、消费金融、生活金融以及车险和航旅等，其中健康生态最为靓丽，在增速较快的同时，总成本率能保持在较低水平，体现出该业务生态与众不同的价值，同时汽车生态的表现亦非常不错，后期总成本率要低于行业平均。 近年来，众安在线主动调整业务版图，并大力推进自有渠道的扩张，使得整体的费用率在显著下降，只是赔付率未有显著改善，拖累了整体保险业务的表现。在赔付率方面，集团主要是受到消费金融、生活消费及其他等三个生态的影响，但在2019年集团已经显著改善了业务结构，其中消费金融生态的赔付风险敞口已经得到了控制，相关的总保费和所承包的在贷余额皆同比实现了下降，同时赔付率较高的雇主责任险也已大幅缩减规模。我们预计众安在线在2020年会实现承保盈利。 3.2 科技业务情况：持续构建竞争壁垒 在科技方面，我们首先关注公司研发投入，其次是薪资及人才资源情况，然后我们分析当下公司科技业务的具体情况。 研发投入：公司在2019年的相关研发投入达到9.8亿元，占公司总保费的6.7%，相比于海外同业并不算高，预计未来有进一步提升的空间。 薪资及人才资源：公司高级管理人员的薪资与同业比较并不算高，在2019年，公司高级管理人员有9人，其中7人的薪资在1百万到2百万人民币之间，2人的薪资要小于1百万人民币。同时，集团共拥有雇员2898名，其中技术雇员1248人，占比43%，产品经理344人，占比12%，营运374人，占比13%，支援572人，占比20%。 当下的科技业务情况（主要内容摘自公司的年度财报）：（1）自有平台业务的建设正加速推进：在2019年，众安在线加大了对自有平台业务的建设和投入，并取得了长足的进步，2019年的付费用户达到150万，实现总保费人民币11亿元，对公司总保费的贡献达到7.6%（2018年：2.0%）。在2019年，公司的相关研发投入达到9.8亿元，占总保费的比例为6.7%，且有进一步提升的空间。公司正在不遗余力地提升自有平台的用户体验，努力打造一站式服务平台，增强用户粘性。自有平台的网络流量对于公司未来的估值而言意义非凡，我们予以重点关注；（2）提升业务流程的自动化率和智能化率：公司的承保和理赔的自动化率已分别达到99%和95%以上，在线客服的人工智能使用率已达到85%以上，科技运营实力强健；（3）构建医疗服务网络，打造智能生态平台：公司正孵化“暖哇科技”，截止于2019年末，已连接1千多家医院（覆盖28个省），同时互联网医院已上线，为用户提供在线问诊及送药上门的一站式服务，打通健康生态闭环；（4）保险核心系统“无界山2.0”带来基础设施升级：公司在2019年新上线的系统架构采取数据化业务中台的理念，在优化保单结构和流程的基础上，实现了全部微服务化和容器化管理，能实现自动扩容和敏捷迭代，增强了公司的运营实力，为未来的进一步扩张打下了良好基础；（5）持续夯实数据实力和算法技术，为科技实力的提升打好基础，构建护城河：公司对自有平台的客户数据建立了534项用户标签，通过算法实现了销售引导，实现了用户重复购买比例的提升，至15%，同时基于此，公司积累了业务创新能力、跨生态的合作伙伴连接、大数据用户画像与风控技术等，构建了独特的竞争优势；（6）科技输出稳步推进，彰显科技实力：公司向保险公司和互联网平台提供标准化、平台化的产品和解决方案，与互联网平台共同打造互联网生态保险解决方案，并为保险公司打造数字化保险的核心系统或模块。公司在2019年实现科技输出收入约2.7亿元，同比增长140%，签约客户近260家，其中约73%的保险系统产品存续客户于2019年进一步采购了更多的保险系统板块或者对原有板块进行升级。 3.3 投资建议（略） 鉴于众安在线在科技输出方面的收入规模有限，同时科技投入的支出预计仍将持续增长，再考虑到相关产业链的竞争格局仍不清晰，所以我们主要对众安在线的保险业务板块予以估值，然后在此基础上，给与科技板块一定的溢价。 基础业务板块的关键假设： （1）各财产险业务板块中，健康险和退货运费险继续保持高速增长的态势，其余险种的增速与2019年保持一致； （2）未来三年的综合成本率分别为100%/98%/98%； （3）考虑到持续的科技投入等开支，未来三年的综合成本/总营运开支的比率皆为92%； （4）未来三年净已赚保费/总保费的比率皆为88%； 综合以上假设，在不进行科技投入的情况下，众安在线在2020年-2022年之间的ROE分别为10%/15%/20%，在考虑科技投入的情况下，其未来三年的ROE将维持在2%/4%/6%。 04 风险提示 第一，疫情影响超预期，或中美摩擦加剧，导致经济下滑超预期； 第二，承保业务的亏损超出预期，限制扩张； 第三，行业竞争加剧，或渠道面临分流压力等。 (本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
意见领袖丨苏宁金融研究院 诸神黄昏，用来形容今年几位投资界传奇人物的境遇再合适不过。 孙正义，诸神之一。 日前，孙正义主掌的软银集团公布了2020财年业绩，净亏损高达9616亿日元，约合636亿人民币，与上一财年1.4万亿日元（约合人民币936亿元）的净利润相比，净利润自由落体168%。 风暴眼中的孙正义，何去何从？ 孙正义的成功史 软银的历史，是一个从成功走向更大成功的传奇史（见图1）。PC时代、互联网时代到人工智能时代，孙正义均挺立潮头，他对行业发展的深邃洞察，远超同侪。 孙正义的出手式就不同凡响。1977年，当他还是加州伯克利一个在校大学生的时候，他就把自己的专利——口袋翻译器卖给了夏普，价格是100万美元。这件事点燃了孙正义创业创新的热情，成为支撑他一生事业的原动力。 1981年，当日本人认为PC机只是一个玩具时，孙正义回国创立了自己的公司，主攻PC软件销售。 公司成立之日，他站在包装箱上，对两位兼职员工发表了创业宣言：“5年内，我们将有1000家销售分支机构，销售金额达到7500万美元。” 员工视之为妄语，双双辞职，但孙正义吹的第一个牛实现了。 对于PC时代的成功，孙正义没有一丝留恋，互联网刚刚萌芽，他就全力投入。 1996年和雅虎合作成立日本雅虎，在雅虎风流星散的今天，日本雅虎——门户类网站日本第一的地位稳如磐石。 2000年，2000万美元注资阿里巴巴，2014年阿里巴巴登陆美股，2000万美元暴涨3000倍至600亿美元。 2000年后，软银在互联网战场三箭齐发：一是投资互联网基础设施；二是投资互联网平台公司和内容提供商；三是拿下苹果的日本独家专营权，把住移动互联网的入口。 2010年后，孙正义双轮驱动迎接人工智能时代的来临： 一方面，通过累积的人脉、口碑联合其他机构成立创投基金，包括愿景一期、二期和拉美基金，募资、融资达2000多亿美元，软银成为这笔巨量资金的管理人； 另一方面，基金为孙正义提供源源不断的金流，投资头部前沿科技企业，包括优步、滴滴、Wework、波士顿动力、ARM等等。 孙正义由此成为在人工智能行业呼风唤雨的标杆人物。 孙正义下的注 孙正义看好互联网和AI对现有行业的颠覆和重塑能力，这种颠覆和重塑当下集中在零售、广告等行业，未来可能是房地产、交通、健康科技和金融科技。孙正义是这么说，也是这么干的。 我们汇总了软银及其三只基金（愿景一期、二期和拉美基金）的投向，总共100多家公司。从区域来看，主要集中在美国、欧洲、中国、印度和拉美地区；从行业来看，主要集中在物流运输、消费娱乐、金融科技、健康科技、AI、半导体、房地产等行业（见表1）。 孙正义在今年3月曾表示，受软银财务收缩和新冠疫情的影响，愿景基金投资的88家公司中可能有15家会破产。与此同时，软银投资的一些明星企业业绩和估值也大幅滑坡。 孙正义说：“就像台风过境一样，这是我创业以来从未有过的亏损。” 被媒体广泛报道的软银踩雷案例包括WeWork、Brandless、Compass、OneWeb、Uber、Vir等等。其中，软银（包括愿景基金）对WeWork的投资超过100亿美元，2019年WeWork估值暴跌，软银累计亏损达82亿美元；软银投资达34亿美元的卫星通信领域的明星公司OneWeb今年3月也宣布破产；此外还包括Uber和Vir的股价暴跌。 孙正义面临的坎 在软银和愿景基金业绩面临巨大压力的同时，孙正义还面临一系列麻烦。 首当其冲的是，两位重量级大佬退出软银董事会。 2019年12月迅销（优衣库母公司）CEO柳井正、2020年5月阿里巴巴创始人马云先后宣布退出软银董事会。 两位大佬的退出，引发资本市场两大疑问：一是重量级董事可能因不认同目前软银的做法而退出董事会；二是因重量级董事退出，现有董事会缺乏制衡孙正义的能力。 其次是AI估值泡沫破裂。从2013年开始，新一代互联网技术（例如虚拟现实、人工智能、区块链等）开始吸引资本市场的眼光，资金不断流入，估值泡沫越吹越大。从2018年开始，形势逆转，大批标杆型的AI企业估值剧烈下跌，资金开始撤离，参照2000年互联网泡沫破裂的进程，AI挤泡沫可能才到中途。 再次是愿景基金的融资模式。愿景基金规模巨大，资金来源主要有三类：一是各大LP的注资；二是通过公开市场发行债券融资；三是一些夹层资金。债权和夹层资金对公司短期业绩表现的要求较高，一旦公司业绩有大幅波动，风险就会随之而来，评级下调、融资成本上升、资金链断裂均有可能发生。 最后是外部因素的冲击。外部不确定因素主要有两个：一是新冠疫情的发展；二是中美可能的科技脱钩。这两大因素对软银和愿景基金旗下公司的业绩和估值均可能产生显著的负面影响。 风雨飘摇之中，孙正义能否冲出重围，续写神话，让我们拭目以待。 (本文作者介绍：宏观、行业及个股的走势分析，大类资产配置。)
意见领袖丨苏宁金融研究院 诸神黄昏，用来形容今年几位投资界传奇人物的境遇再合适不过。 孙正义，诸神之一。 日前，孙正义主掌的软银集团公布了2020财年业绩，净亏损高达9616亿日元，约合636亿人民币，与上一财年1.4万亿日元（约合人民币936亿元）的净利润相比，净利润自由落体168%。 风暴眼中的孙正义，何去何从？ 孙正义的成功史 软银的历史，是一个从成功走向更大成功的传奇史（见图1）。PC时代、互联网时代到人工智能时代，孙正义均挺立潮头，他对行业发展的深邃洞察，远超同侪。 孙正义的出手式就不同凡响。1977年，当他还是加州伯克利一个在校大学生的时候，他就把自己的专利——口袋翻译器卖给了夏普，价格是100万美元。这件事点燃了孙正义创业创新的热情，成为支撑他一生事业的原动力。 1981年，当日本人认为PC机只是一个玩具时，孙正义回国创立了自己的公司，主攻PC软件销售。 公司成立之日，他站在包装箱上，对两位兼职员工发表了创业宣言：“5年内，我们将有1000家销售分支机构，销售金额达到7500万美元。” 员工视之为妄语，双双辞职，但孙正义吹的第一个牛实现了。 对于PC时代的成功，孙正义没有一丝留恋，互联网刚刚萌芽，他就全力投入。 1996年和雅虎合作成立日本雅虎，在雅虎风流星散的今天，日本雅虎——门户类网站日本第一的地位稳如磐石。 2000年，2000万美元注资阿里巴巴，2014年阿里巴巴登陆美股，2000万美元暴涨3000倍至600亿美元。 2000年后，软银在互联网战场三箭齐发：一是投资互联网基础设施；二是投资互联网平台公司和内容提供商；三是拿下苹果的日本独家专营权，把住移动互联网的入口。 2010年后，孙正义双轮驱动迎接人工智能时代的来临： 一方面，通过累积的人脉、口碑联合其他机构成立创投基金，包括愿景一期、二期和拉美基金，募资、融资达2000多亿美元，软银成为这笔巨量资金的管理人； 另一方面，基金为孙正义提供源源不断的金流，投资头部前沿科技企业，包括优步、滴滴、Wework、波士顿动力、ARM等等。 孙正义由此成为在人工智能行业呼风唤雨的标杆人物。 孙正义下的注 孙正义看好互联网和AI对现有行业的颠覆和重塑能力，这种颠覆和重塑当下集中在零售、广告等行业，未来可能是房地产、交通、健康科技和金融科技。孙正义是这么说，也是这么干的。 我们汇总了软银及其三只基金（愿景一期、二期和拉美基金）的投向，总共100多家公司。从区域来看，主要集中在美国、欧洲、中国、印度和拉美地区；从行业来看，主要集中在物流运输、消费娱乐、金融科技、健康科技、AI、半导体、房地产等行业（见表1）。 孙正义在今年3月曾表示，受软银财务收缩和新冠疫情的影响，愿景基金投资的88家公司中可能有15家会破产。与此同时，软银投资的一些明星企业业绩和估值也大幅滑坡。 孙正义说：“就像台风过境一样，这是我创业以来从未有过的亏损。” 被媒体广泛报道的软银踩雷案例包括WeWork、Brandless、Compass、OneWeb、Uber、Vir等等。其中，软银（包括愿景基金）对WeWork的投资超过100亿美元，2019年WeWork估值暴跌，软银累计亏损达82亿美元；软银投资达34亿美元的卫星通信领域的明星公司OneWeb今年3月也宣布破产；此外还包括Uber和Vir的股价暴跌。 孙正义面临的坎 在软银和愿景基金业绩面临巨大压力的同时，孙正义还面临一系列麻烦。 首当其冲的是，两位重量级大佬退出软银董事会。 2019年12月迅销（优衣库母公司）CEO柳井正、2020年5月阿里巴巴创始人马云先后宣布退出软银董事会。 两位大佬的退出，引发资本市场两大疑问：一是重量级董事可能因不认同目前软银的做法而退出董事会；二是因重量级董事退出，现有董事会缺乏制衡孙正义的能力。 其次是AI估值泡沫破裂。从2013年开始，新一代互联网技术（例如虚拟现实、人工智能、区块链等）开始吸引资本市场的眼光，资金不断流入，估值泡沫越吹越大。从2018年开始，形势逆转，大批标杆型的AI企业估值剧烈下跌，资金开始撤离，参照2000年互联网泡沫破裂的进程，AI挤泡沫可能才到中途。 再次是愿景基金的融资模式。愿景基金规模巨大，资金来源主要有三类：一是各大LP的注资；二是通过公开市场发行债券融资；三是一些夹层资金。债权和夹层资金对公司短期业绩表现的要求较高，一旦公司业绩有大幅波动，风险就会随之而来，评级下调、融资成本上升、资金链断裂均有可能发生。 最后是外部因素的冲击。外部不确定因素主要有两个：一是新冠疫情的发展；二是中美可能的科技脱钩。这两大因素对软银和愿景基金旗下公司的业绩和估值均可能产生显著的负面影响。 风雨飘摇之中，孙正义能否冲出重围，续写神话，让我们拭目以待。
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