华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 冯樱子 北京报道12月22日，银保监会党委书记、主席郭树清主持召开党委扩大会议，传达学习中央经济工作会议精神，研究部署贯彻落实工作。银保监会表示，要认真领悟在严峻挑战下做好经济工作的“五个根本”规律性认识，准确把握明年经济工作的总体要求、主要目标、政策取向和重点任务，结合银行业保险业实际抓好细化落实。其中提到，要完善现代金融监管体系。强化反垄断和防止资本无序扩张，坚持金融创新必须在审慎监管的前提下进行。提高金融法治化水平，对各类金融活动和行为依法实施全面监管。深化“放管服”改革，发展监管科技，大力提升监管效能。此外，将全力支持构建新发展格局。加快构建金融有效服务实体经济的体制机制，助推经济转型和结构调整，增强产业链供应链自主可控能力，畅通国内大循环。推进更高水平金融开放，促进国内国际“双循环”。助力提升国民经济整体效能。持续优化金融资源配置，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，强化普惠金融服务。支持扩大国内需求，激发消费潜在活力，增强投资增长后劲。大力发展农业保险，加大金融扶贫力度。同时，抓好各种存量风险化解和增量风险防范。保持宏观杠杆率基本稳定，前瞻应对不良资产反弹，精准防控重点领域金融风险。多渠道补充银行资本金。压实各方责任，推动中小银行深化改革、化解风险。坚决打击各种逃废债行为。深化金融供给侧结构性改革。完善多层次、广覆盖、差异化金融机构体系。健全金融机构治理，严格规范股东股权管理。加快推动理财、信托转型发展，培育壮大机构投资者。完善债券市场法制，促进多层次资本市场发展，提高直接融资比重。规范发展第三支柱养老保险。银保监会方面认为，这次中央经济工作会议，是在“十三五”规划圆满收官、“十四五”规划即将开局和“两个一百年”奋斗目标历史交汇点上召开的一次关键会议，意义重大，影响深远。明年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，做好明年经济金融工作十分重要。银保监会表示，坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，持续提升金融服务实体经济质效，深入推进银行业保险业改革开放，坚决守住不发生系统性金融风险底线,为实现“十四五”开好局提供有力支撑，以优异成绩庆祝建党100周年。
核心观点： 1.疫情起落，杠杆升降。纾困之下各国债台高筑，但权宜之计并非长久之策。伴随经济修复，我国举债退潮已在预期之中。然而，近期债券违约事件浮现，是否预示未来信用风险大势所趋？政策回归常态之路，基建投资等高债务杠杆领域的动能又将如何演绎？ 2.历史经验表明，经济增速回升的时期，整体信用风险往往都呈现下降趋势，无论是商业银行不良率还是债券违约率大都如此。尽管如此，近年来我国经济、财政等发展呈现出明显的地域不平衡，中西部累积的信用风险远高于东部地区，疫情或加重了该态势。 3.从债务杠杆高企的部门来看，基建投资等领域或将受到政策回归影响。一方面，财政赤字收敛势必直接减少基建投入；另一方面，融资条件回归常态尤其是利率变化将对其中市场化的融资部分产生压制。不过，前期项目的延续性将对后续增速形成一定支撑。 4.展望未来，宏观经济修复有助于企业利润抬升，并将抵补利率成本上行的影响。明年我国整体信用风险难言显性扩张，但区域结构性暴露或在所难免。前期借助高杠杆债务发力的领域动能有望走弱。鉴于“十四五”开局及低基数等因素，基建同比增速依然较稳。 正文： 纾困之下今年我国宏观杠杆率明显提升。其中，企业（含融资平台）杠杆率大幅上升12.7个百分点，政府和居民分别上升6.4和5.6个百分点左右。历史看，宏观杠杆率与出口之间负向关系显著。随着出口回升并带动经济修复，我国举债退潮已是预期之中。然而，近期债券违约事件浮现，是否预示未来信用风险大势所趋？政策回归常态之路，基建投资等高债务杠杆领域的动能又将如何演绎？ 图1：外需“加杠杆”，内需“减杠杆” 来源：WIND、笔者整理预测 一、杠杆归途，信用风险是否加大？ 历史经验表明，经济增速回升的时期，整体信用风险往往都呈现下降趋势，无论是商业银行不良率还是债券违约率大都如此。究其原因，当经济扩张时企业营业收入明显增加，利润抬升抵补利率成本上行，违约概率随即降低。 图2：经济上升期，信用风险下降 来源：WIND、笔者整理 注：违约风险以低评级（AA-）与高评级企业债（AAA）利差来表征。 从地域结构来看，近年来我国经济、财政等发展呈现出明显不平衡，中西部累积的信用风险远高于东部。尤其是今年，东部受到出口向好的影响，其财政收入增速抬升，而中西部仍处下行态势。疫情或将加重未来信用风险的区域不平衡。 图3：信用风险地域差异明显 来源：WIND、笔者整理 注：信用风险以各省份产业债利差表征。 二、杠杆归途，基建动能是否下挫？ 从债务杠杆高企的部门来看，基建投资等领域或将受到政策回归影响。一方面，财政赤字收敛势必直接减少基建投入；另一方面，融资条件回归常态尤其是利率变化将对其中市场化的融资部分产生压制。 图4：利率将对明年城投融资形成压制 来源：WIND、笔者整理 尽管如此，前期基建项目的延续性仍将对后续形成一定支撑，叠加“十四五”开局及低基数等因素，基建投资明年全年累计同比增速或在4%左右，与今年约3.5%相比差别不大，但未来季度间波动可能较大。 图5：基建同比增速未必明显下挫 来源：WIND、笔者整理预测 注：各项资金是其对基建投资累计增速的拉动值。财政资金包含预算内资金和政府性基金，债券融资包含专项债、特别国债和城投债。 三、基本结论 一是历史经验表明，经济增速回升的时期，整体信用风险往往都呈现下降趋势，无论是商业银行不良率还是债券违约率大都如此。尽管如此，近年来我国经济、财政等发展呈现出明显的地域不平衡，中西部累积的信用风险远高于东部地区，疫情或加重了该态势。 二是从债务杠杆高企的部门来看，基建投资等领域或将受到政策回归影响。一方面，财政赤字收敛势必直接减少基建投入；另一方面，融资条件回归常态尤其是利率变化将对其中市场化的融资部分产生压制。不过，前期项目的延续性将对后续增速形成一定支撑。 三是展望未来，宏观经济修复有助于企业利润抬升，并将抵补利率成本上行的影响。明年我国整体信用风险难言显性扩张，但区域结构性暴露或在所难免。前期借助高杠杆债务发力的领域动能有望走弱。鉴于“十四五”开局及低基数等因素，基建同比增速依然较稳。
相关阅读： 陈志武：银行为什么会发生危机 陈志武：金融只是富人俱乐部吗 陈志武：股市的价值不只是融资 【金融其实很简单】 在当今世界，熟知“大而不能倒”的逻辑极其重要：如果你规模小，就只能听别人的；而如果你规模太大，别人就必须听你的！这就是“规模制胜”的简单道理。那么，这个潜规则是怎么流行起来，或者是何时成为明规则的呢？ 在2008年金融危机之前，“大而不能倒”只是潜规则。2008年9月15日，这一天被称为“雷曼时刻”——美国具有150多年历史的投资银行雷曼兄弟倒闭，引发了全球金融市场的大地震，使次贷危机演变成1929年大萧条以来最严重的全球金融危机。接下来的一周时间里，美国道琼斯指数下跌了20%多。各国决策层进入深度焦虑。 当时的雷曼兄弟是美国第四大投资银行，总资产6000多亿美元。按照国内银行业标准看，算不上巨头。但是，就是这样一家看起来并不巨大的投资银行的倒闭，却把全球金融市场带入深渊，让各国似乎都见到了棺材。这就是大型金融机构“大而不能倒”的体现。 这些经历成为许多政客和非金融人士要求救助大型金融机构的理由。在雷曼兄弟倒闭之后，美国财政部和美联储没有让规模更大的金融机构“美国国际集团”和花旗集团倒掉，而是不惜花政府资金大举救助，以稳定金融体系作为目标。 那么，更深一点看，大型金融机构为何“大而不能倒”呢？倒闭的危害有多大，救助的后患又如何呢？ 大型金融机构为何“大而不能倒” 大型金融机构特别是大型银行的倒闭，往往会给其他金融机构以及经济和社会带来挑战，威胁社会稳定。 以前我们谈到，如果一家银行倒闭甚至是在可能倒闭时，都会引起储户的挤兑和恐慌，然后波及其他银行等等。所以，1930年代开始推出存款保险制度。只是存款保险有金额限制，只能覆盖部分存款，超出上限的个人储户和企业储户的资金就得不到保障，将很难收回，因此，银行倒闭会给成千上万储户带来直接损失，也会给银行的几十万乃至上百万的股东带来数千亿元的投资损失，这些都直接影响社会稳定。 其次，一家重要银行的倒闭，容易引发其他银行和金融机构的连环倒闭。即使没有传染式挤兑，也由于各金融机构之间往往有大量的相互交易，比如各类金融衍生品契约，倒闭银行作为相对交易方的金融合同要么无法履约，给其他交易方带来损失，要么就被冻结，等待漫长的破产清算。就像雷曼倒闭后，市场人士都在测算各家其他金融机构有多大头寸受影响，这种猜疑导致金融市场出现一定程度的冻结。 在这种时候，倒闭银行和其他受牵连的金融机构会甩卖大量金融资产，这对整个金融市场会有什么影响呢？——这必然导致多类金融资产价格大跌，让持有大量此类资产的金融机构也遭受重大损失，也面对破产倒闭风险。这就是所谓的大型金融机构“复杂而不能倒”。 以2008年金融危机时美国最大的保险公司——“美国国际集团”为例。美国国际集团同很多金融机构，主要是银行和基金公司，签订了大量CDS合约（creditdefaultswaps，也就是“信用债担保合约”），由美国国际集团给银行等提供信用债的担保。如果美国国际集团破产，那么，从它那里购买了信用债担保的银行等就不再有担保了，银行资产的风险就大幅增加，需要立即补充资本来覆盖新风险。这就危及整个金融体系，进一步放大危机。为避免这一结果，美国政府就不得不花巨资救助美国国际集团。 再次，就是会严重挫伤实体经济。一旦银行系统出现冻结，银行的借贷、结算以及其他银行业务就都会收紧，没法正常开展。你知道，银行的供血是经济正常运行的关键。而如果一家重要银行倒闭，那么其他银行也会变得非常谨慎，暂缓给企业和家庭提供新贷款、加速收回现有贷款，或者缩短信贷期限、改变贷款条件。银行供血功能的收缩迫使企业压低投资甚至减产裁员，对宏观经济产生重大负面影响。 根据国际货币基金组织的定义，系统性风险指的是对金融稳定产生威胁的风险。这种威胁会涉及到金融系统的绝大部分，也会波及到整个经济。由于担心大型金融机构倒闭会引发系统性风险，很多国家都会强化对银行的监管，也对濒临破产的大银行提供救助。这就是“大而不能倒”。 “大而不能倒”引发道德风险 从维护金融稳定、避免系统性风险的角度看，救助大型银行免于倒闭似乎是天经地义的。但是，救助大型银行的代价是什么呢？ 最主要的代价就是道德风险以及由此制造的更大风险。“大而不能倒”问题的本质是，大型银行的债权人和股东相信，银行将会受到政府的援助而不会倒闭，他们的资金放在大型银行是安全的。于是，他们就会放松对银行的监督，因为反正有中央政府的保护。就这样，“大而不能倒”银行将会发放风险很高的贷款，并在其他高风险业务上下赌注，从而让银行面临更大的风险。这种不良行为就是“大而不能倒”的“道德风险”。 一些学者研究日本的银行借贷行为发现，由于政府的援助，日本的银行易于将信贷资源分配给财力低的借款者，而这种行为助长借款人变差、没动力做好事情。总之，这些行为使资源配置到低产出领域，阻碍经济增长。 如果政府无法将救援大型银行与改革金融机构结合起来，救助行为只会鼓励大型银行重复高风险运作，损害社会资源。 那么，如何做到既确保金融体系稳定，降低系统性风险，又避免“大而不能倒”的道德风险呢？美国前财长保尔森强调：“为了保证市场约束力能够有效控制风险，我们必须允许金融机构破产。但现在有两个因素，使人们开始期望监管措施防止金融机构破产：一是它们相互关联，所以不能破产，二是它们规模太大所以不能破产。我们必须采取措施改变人们的这种观念，当然这就需要我们降低这两种情况出现的可能性。” 2010年11月，金融稳定理事会向G20首尔峰会提交了一揽子政策建议。首先，要提高系统重要性金融机构自己对冲损失的能力，主要是通过提高这些金融机构的资本要求、应急资本和自救债券等方法实现，也包括更高的流动性要求和更加严格的大额风险暴露。其次，提升系统重要性金融机构的监管强度和有效性，涵盖监管的目标、监管的独立性与资源投入、监管的具体权力、监管的持续性、并表监管、监管技术和国际合作等方面。再次，各国应建立有效的危机处置框架。最后，就是强化核心金融市场的基础设施，包括支付体系、证券交易与结算体系、中央交易对手等，目的是弱化系统重要性金融机构之间的关联性，降低风险传染的程度。 在中国，相应监管部门和央行都积极推动改革，以稳固整个金融体系的自我调剂机制，规避系统性风险。但是，“大而不能倒”尤其是“刚性兑付”等政策所带来的隐患还继续存在。 今天的要点有三。其一，银行具有很强的外部性。也就是，跟一般工商企业不同，金融机构的相互关联度很高。一家银行的倒闭也能对经济运行带来很大负面影响，大型银行更是如此。如果大型银行倒闭，容易影响到整个金融体系的稳定，甚至影响到整个经济。其二，当前的大型银行，已经从“大而不能倒”转变为“复杂而不能倒”，雷曼兄弟就是一个案例。最后，2008年金融危机之后，从巴塞尔新协议到金融稳定理事会，都在努力解决“大而不能倒”的问题，力求降低大型银行的倒闭概率。但是，跟存款保险一样，“大而不能倒”也带来巨大的道德风险，鼓励银行从业者和金融消费者去冒险。再者，在“大而不能倒”的银行政策框架下，老百姓都更愿意把钱存到大型银行，远离小型银行。长此以往，银行业、金融业会越来越高度集中，达到谁都是“大而不能倒”的银行，使整个金融业成了实际的国有行业。那么，小型银行还有空间发展吗？如何发展呢？金融创新和竞争的空间还有多大？
原标题：《中国金融》|金融科技发展的本质与方向来源：《中国金融》2021年第4期作者：陈忠阳 系中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师，重阳金融研究院高级研究员导读：是否承担和经营风险是金融与科技的本质差异，对金融科技解决信用风险难题、替代银行承担风险、普惠大众等作用要更加理性地看待金融科技在过去十几年中迅猛发展，取得了很大成就，但是也遭遇很大挑战，产生了严重问题，并导致了困惑、争议乃至误区。科技和金融的关系是什么？互联网金融特别是P2P的教训和启示是什么？金融科技在未来的“新金融”中如何定位？面对P2P导致的一地鸡毛，我们不应该试图将其与互联网金融和金融科技创新简单切割，而应该去总结和反思，把它当成我们付出昂贵的试错成本之后所拥有的宝贵财富，在此基础上为未来金融科技发展理清方向，也避免再次陷入“雷区”。金融和科技的不同商业本质金融科技到底是科技还是金融，是Fintech还是Techfin？对此，我们需要从金融的本质去思考，去找答案。将金融简单定义为资金融通是有局限的，资金融通只是金融的表象和载体。金融的本质在于对实体经济的风险承担、管理和配置，是通过资金融通的表象和载体来分担企业发展的风险，包括可能的损失和盈利。金融机构的本质是承担和经营风险的企业，其基本的商业模式就是以承担风险换取收益。而且，这里所谓的经营风险和以风险换收益是指承担别人的风险，保险公司最为典型，银行和证券投资机构也是一样。而科技公司的本质则是经营科技的企业，其基本的商业模式是以技术（工具和方法）的发明创造和应用来换收益。尽管科技公司在经营过程中也要承担风险，但主要都是自己研发和生产过程中的风险，而不是别人的风险。因此，是否承担别人的风险，是否以承担风险来换取收益，是判断一家所谓的金融科技公司到底是科技公司还是金融机构的基本标准。按此标准，一旦科技公司的盈利模式变成以帮别人承担风险来换收益，那么它就不再是科技公司，而是金融企业了。金融科技发展的方向性迷失根据是否承担风险的判断标准，过去乃至现在的许多金融科技企业，尤其是P2P公司，都实际上存在着发展方向的迷失。本应是以技术开发和应用服务来换取收益的金融科技（FinTech）公司变成了承担他人风险的“科技金融”（TechFin）公司。主要的技术途径包括做杠杆、期限错配、资金池、兜底、产品嵌套（如资产证券化）等。这些做法在持牌金融机构是很正常的，因为它们处在严格的金融监管之下，符合高风险、高收益和强监管的基本商业模式的要求。但是包括P2P在内的许多自称为金融科技的公司也采用这些做法，从事风险经营活动，从而变成了实质上的金融企业，但又不在监管范围之内。这就是从事P2P业务的金融科技公司走向迷途最后全军覆没的症结所在。金融科技发展出现这种方向性迷失主要有以下三个方面的原因。首先是金融业利润的诱惑。在经济体系的各个行业中，金融业是公认的高收益行业，因为金融机构是低资本高风险运行的行业。而相比之下，科技行业一般而言不是高收益行业，除非具有垄断性的科技产品，而即便如此，在科技迅猛发展和竞争日趋激烈的情况下，垄断性技术也很快会被不断创新的科技所迭代，而这些科技创新本身都需要巨大的投入。如果不是将科技创新和资本市场做衔接，科技行业发展会更加艰难。因此，一些金融科技公司在服务金融机构过程中面临高额利润诱惑，开始承担金融风险。其次是外部监管的缺失。金融行业是经营风险的行业，其行业运行特点除了低资本、高风险、高收益以外，很重要的就是强监管。然而，在金融科技承担风险和转向实质性开展金融业务的过程中，由于对这种新的金融业态缺乏明确监管职责定位和成熟方法论指导，我们的监管在相当长一段时间内是缺位的。最后是对金融科技的虚幻认知。这是我们整个行业在金融科技发展过程中普遍存在的现象：一是认为金融科技中互联网、大数据等技术的发展可以解决信息不对称，进而可以解决信用风险问题；二是认为金融科技可以替代金融，变成科技金融，“助贷”可以变成“主贷”；三是认为金融科技可以普惠大众，普惠金融主要依赖金融科技。这些认知都夸大了现阶段金融科技的作用，有一些过度乐观，从而也导致金融科技行业发展出现集体性迷失。真正意义上的金融科技目前关注的金融科技（Fintech）一般是指近十多年来兴起的以互联网、物联网、大数据、云计算、人工智能、生物识别、区块链、知识图谱、边缘算法等为技术内涵的科技在金融机构业务和管理中的应用。显然，这些技术本身和金融没有直接关系，甚至相差很远，是纯粹的非金融科技。这一概念下的金融科技一般不覆盖已经发展了几十年的金融产品工程、风险因子计量和风险资本管理技术。这些技术往往不使用大数据，而是用特定的小数据，如组合投资技术使用市场价格波动数据，基于KMV模型的信用分析技术使用股票市场数据，Creditmetrics（信用计量）技术使用外部评级数据，等等。自20世纪五六十年代以来，这些金融科技在金融产品定价、组合管理、衍生产品设计、风险计量、资本配置、限额管理等方面有着广泛而深入的应用，应该是真正意义上的金融科技。有一种经典的风险分类可以帮助我们更好地认识金融科技。企业风险分为业务风险、财务（金融）风险、运营（操作）风险和战略风险。在这种分类下，财务（金融）风险的内涵与操作风险相区别，主要包括信用风险、市场风险、流动性风险等。另外一个视角是金融产品定价。除了保险外，金融本质上不是为操作风险融资，而是为信用风险和市场风险甚至是流动性风险而融资的。因此，金融产品的定价因子通常可以包含信用因子、市场波动因子乃至流动性风险因子，但一般不包括操作风险因子。迄今为止，以互联网、大数据和云计算等为代表的金融科技主要作用于操作风险因子，主要降低的是金融业务中的操作风险，如欺诈风险、道德风险等。对真正构成金融风险的信用、市场和流动性风险这几个因子的影响是比较小的。对这些真正金融风险影响更大的是前述的金融工程和风险因子计量技术。从以上分析看，严格意义上讲，Fintech其实只是“金融机构科技”（Financial Institution‘s Technology）而非真正的“金融科技”（Financial Technology）。金融科技与信用风险关于金融科技对金融的作用，一个常见的说法就是金融科技可以解决信息不对称，因而可以降低风险，尤其是信用风险。但是，从现代风险管理的专业语言和逻辑来看，这种认识是有偏差的，问题出在对风险相关概念的认知上。现代的信用风险主要是指还款能力的风险，“无钱不还”的风险，是借款者的发展风险；而“有钱不还”的还款意愿风险（欺诈风险）则属于操作风险。近些年金融科技中所使用的互联网、大数据等技术主要应用于前台业务中对客户的信息获取、控制和反欺诈，解决的是借贷双方的信息不对称和诚信问题，降低的主要是金融业务中的操作风险，而对以企业未来的发展能力和前景风险为本质内涵的信用风险作用有限。金融科技应用对信用风险的作用机制有正反两种情况。正面的情况是贷出机构在金融科技的支持下，客户的覆盖范围增大，服务的便捷程度提升，同时也因为反欺诈信心和操作风险管理能力增强，操作成本降低，贷款机构可能会放出更多的贷款，承担更多的信用风险。当然，这是“有了金刚钻去揽瓷器活”，是具有积极意义的风险承担，是金融科技服务实体经济的表现。反面的情况是在金融科技应用中出现庞氏骗局和高利贷，这也是此轮P2P发展最后陷入全军覆没的主要原因。其中，P2P目标客群庞大，展业迅速，拥有高大上的互联网金融和Fintech形象，加之一段时期内的监管缺位，庞氏骗局更容易发生。而高利贷也是互联网金融发展一个非常突出的问题。除了利率远超监管红线的现金贷、“714高炮”等明显具有高利贷性质的网络贷款以外，一些在监管红线之内的贷款产品也可能涉嫌高利贷。因为，高利贷的本质特征是与实际风险不相匹配的高利率，是一个相对概念，即利率高是相对风险承担而言的。对于某些平台而言，由于大数据等技术大幅降低了信贷欺诈和操作风险，平台的经济关系又实质性发挥了抵押和担保的作用，从而大幅降低了信用风险，接近监管红线的高利率与实质性的风险承担相比显然是不匹配的，所带来的超额利润仍然具有高利贷性质。此外，还有消费者保护问题。一些高利率贷款即便收益相对于风险是合理的，但由于面向实际上没有承受能力和发展前景的借贷者，利用互联网的便利诱导不合适的借贷群体（如在校学生和低收入者）大量借贷，仍然具有掠食性高利贷的性质和作用。金融科技与普惠金融金融科技可以普惠大众吗？这在理论上是可以的。因为以互联网、大数据为代表的金融科技的确可以帮助降低获客成本和管控风险，尤其是操作风险。然而在实践中情况可能并非想象的那样简单和乐观。首先，利用金融科技开展普惠金融存在的最大问题是“普”易“惠”难。金融科技本身只能管“普”，很难管“惠”。构建在市场化商业运行模式基础上的金融科技应用所带来的成本节约和超额利润，可能被经营者以利润分成方式和投资者以金融科技公司上市溢价方式截留，金融科技本身无法实现将其惠及大众。最糟糕的情况就是前述金融科技平台沦为庞氏骗局和高利贷陷阱。这样，普及大众不仅没有普惠大众，反而可能“普害”大众。其次，对于持牌银行来说，金融科技可能有助于普惠金融的发展，但是也存在一些问题。例如，中小银行科技力量薄弱，往往难以独立发展金融科技，不得不和金融科技公司合作，走向助贷模式。如果对其不加以有效监管，银行和客户往往难以享受到金融科技的“普惠”之效。最后，对于大型银行而言，金融科技加持下的普惠金融发展相对而言比较容易，但要防止出现超低利率带来的“溺爱式”贷款问题。由于金融科技解决的主要是操作风险问题，小微客户信用风险相比于大中企业仍然是比较高的，按照市场规律理应有较高的利率，但是近年来一些普惠贷款利率已经接近大型企业优惠贷款利率，这种“溺爱式”贷款长期看可能难以持续，对机构自身会积累金融风险，对市场定价体系形成干扰，对借款企业的“溺爱”也会影响其正常的财务和投资决策等问题，应该引起重视。金融科技发展的教训和启示第一，要提升基于风险的现代金融理念，加强对金融科技的理性认知。我们要超越资金的表象，认识到金融的风险经营本质，在此基础上提升对金融科技的认知，认识到是否承担和经营风险是金融和科技的本质差异，对金融科技解决信用风险难题、替代银行承担风险、普惠大众等作用要更加理性地看待，为未来金融科技找到正确发展方向提供认知基础。第二，金融科技的发展要分野，要加强对风险承担的监管。科技服务与风险服务要分开，受监管服务与不受监管的服务要分开。在此基础上，要将承担风险的金融科技纳入金融监管体系，使其接受统一的金融监管。第三，在服务客户层面，金融科技要从监控走向帮扶，着力提升企业发展能力和信用水平。前期的金融科技在利用互联网、大数据、生物验证、知识图谱等技术解决借贷双方信息不对称方面发挥了重要作用。未来应该利用金融机构的信息和技术优势，指导企业生产和营销方向，帮助企业提升经营管理的水平、团队素质乃至完善发展战略，从而提升企业的信用水平，降低金融机构面临的信用风险。这是金融科技可以发挥作用的重要方向。第四，在金融机构自身管理层面，要加强统一金融科技应用管理。在金融机构前中后台的科技应用中，前台科技应用主要解决获客与反欺诈等业务操作问题，中台科技应用主要解决产品定价与风险资本配置等政策问题，后台科技应用主要解决支付清算、报告与数据管理等运营问题。要利用互联网、物联网、大数据、云技术等新兴技术，加强客户、产品、流程、数据、风险和资本等不同要素维度的管理，并将新兴金融科技与发展了数十年的金融工程、全面风险管理技术有机结合，搭建起前中后台统一的金融科技应用和管理框架。第五，要在全面风险管理体系中高度重视金融科技风险及其管理。从算盘到计算机再到大数据，金融机构历来是科技应用的弄潮儿。巴塞尔协议下的操作风险定义中，科技系统、人员、流程及外部事件被列为四大风险因子。相应的科技开发和运行风险、外包风险、数据风险、业务连续性风险、声誉风险和合规风险等已经形成比较成熟的管理方法体系。尽管新兴的金融科技并没有给金融机构科技风险带来新的类型，但其应用的广度和深度及其复杂性明显增强，这无疑加大了金融机构对金融科技风险的暴露，应该成为未来金融体系中的一个管理和监管重点。■
对于下一阶段金融风险的演变，既要统揽全局，又要把握重点。从全局来看，中国经济增长面临人口老龄化、资源环境等多重约束，金融体系“对内”要承担这些约束下的经济波动风险。 过去多年，中国金融体系风险特征发生了很大变化，相应的金融监管理念和实践也有了深刻转变。正如郭树清主席在《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》的文章中所言，“金融领域出现了新的重大挑战”，要“有序处置重点领域突出风险”。剖析近年来中国金融领域的风险处置举措和进展，可以更加深刻地认识到中国防范化解金融风险的系统性、层次性和前瞻性特征。 2016年是中国金融风险防控攻坚战的重要分水岭。“十三五”伊始，国际经济金融形势发生重大变化，中央将“新常态”作为战略制定的重要依据，把防控金融风险放到更加重要位置。2017年的全国金融工作会议将防控金融风险作为三大任务之一，通过“三三四十”、“回头看”等系列举措，取得了金融风险防控的重大成效。此期间，防范化解金融风险的出发点是“消除”金融领域存在的监管套利、无序扩张、结构失衡和信用偏离等系统性问题，整治的重点是“拆解”资金空转、影子银行、违法腐败及互联网金融乱象等已经渐成趋势的重大风险隐患。 “十三五”是化解中国潜在系统性金融风险隐患的关键五年。在2020年收官之际，防范化解金融风险“攻坚战”取得系统性和关键性进展，在主要领域实现了对风险问题的“手术”式治理。 主要体现在： 一是影子银行风险大幅收缩。各类非银金融机构通道业务得到有效控制，小贷、典当等非金融机构民间融资纳入规范化管理。 二是互联网金融领域风险大幅压降。全国实际运营P2P网贷机构，由高峰时期约5000家压降至2020年8月末的15家，比2019年初下降99%，网贷机构数量、参与人数、借贷规模连续26个月下降。 三是作为滋生风险的重要“温床”，金融领域违法与腐败行为受到严厉惩治。恶意操控金融机构、利用内幕消息干扰市场运行、金融管理部门人员“监守自盗”等行为大幅减少。 四是作为威胁金融安全的最大“灰犀牛”，房地产金融化泡沫化势头得到有效遏制。三季度末，房地产开发贷款余额12.16万亿元，同比增长8.2%，增速比上季末低0.3个百分点，房地产贷款增速连续26个月回落。 对于下一阶段金融风险的演变，既要统揽全局，又要把握重点。从全局来看，中国经济增长面临人口老龄化、资源环境等多重约束，金融体系“对内”要承担这些约束下的经济波动风险；而新冠疫情及未来国际环境的复杂变化，将对我国经济和金融体系带来很大困难，金融体系“对外”面临的风险形势十分严峻。为此，要做好应对国内外金融风险的前瞻性准备，特别是在对外开放的同时，重点防范输入性金融风险。 从国内金融风险的“苗头”来看，应高度关注如下方面，有序处置重点领域风险： 一是不良资产风险。当前，不良资产风险已经跃居各类金融风险首位，三季度末商业银行不良贷款率已达1.96%，监管提出2020年要处置3.4万亿不良贷款，规模较2019年实际处置额高出48%。而受经济运行及财务计量等因素影响，商业银行不良资产仍将继续暴露，不良资产余额预计最快也要到2021年底才有企稳减少的可能，因此要“尽最大可能提早处置不良资产”。 二是金融科技风险。我国金融科技体现出明显的“跑得快，监管慢”特征，在风险防控方面经验不足，正在面临网络安全、数据隐私、寡头垄断等多重挑战，需要引起高度重视。 三是交叉性风险。在综合经营、跨界布局和科技进步等推动下，金融风险的交叉性、融合性只会有增无减，风险交叉传染对系统性金融风险的生成危害更甚。为此，要高度重视，有效提高对跨行业、跨市场等交叉性金融风险的甄别、防范和化解风险。 当前，监管层面针对潜在风险，积极推进平台经济领域反垄断，坚决打击恶意“逃废债”，将防范化解金融风险不断推向深入。“十四五”时期做好金融风险防控，要加大科技手段运用，加快“监管整合”向“监管融合”转变。 最近，郭树清主席也表示“在监管方面加大科技运用，提升监管效能”。只有不断提升监管效能，才能有效做好金融风险的防范和化解，才能为高质量发展保驾护航。
本轮债券市场的违约事件，如同一块突如其来的巨石砸向平静的水面。刚开始，大家只是看到了落石所激起的巨大水花，但随着时间的推移，落石所激起的涟漪，将渐渐的从中心开始扩散开来。 随着涟漪一波又一波的向外延展，在更长的时间周期里，资本市场的格局也在悄然发生改变。 脆弱的平衡 几乎任何一次与金融有关的危机事件，都逃不了对金融体系流动性的冲击。 但流动性的冲击，仅仅是个表象问题。如果不把引发流动性冲击的源头问题解决，新的冲击就极有可能再次出现，甚至形成持续性“债券违约->；债券抛售->；产品赎回->；债券抛售->；债券违约”的负向循环。 看上去，新的稳态正在形成。近期，一连串国企违约导致的市场恐慌，已渐渐过去，银行间市场看上去也恢复了往日的平静。但稳态之下，其实是脆弱的平衡。 目前，流动性分层的问题并没有有效解决。由于担忧违约事件的再次冲击，银行对于许多非银机构依旧谨慎。而非银机构，尤其是规模庞大的产品账户，只能通过彼此抱团腾挪来维持资金的紧平衡。散户赎回债基的浪头刚过，可机构赎回产品的压力又仍在路上，这时，一旦再有国企违约，大量产品类账户此前所维持的紧平衡，将再次被打破。 到那时，一场新的负向循环又将随之展开。 本轮债券违约事件，与以往多轮违约潮相比，一个最大的不同就是，债券投资人开始对“政府信仰”产生了根本性的质疑。相应的，大家也开始纷纷抛售某些国有企业的债券，来回避潜在的信用风险。 可信仰，极难定价，又很难找到一个明确的边界去隔离。因此，在无法定价的阶段，不少机构干脆选择了对“有潜在风险的国企”、甚至“有潜在风险的区域”一刀切。 当金融机构对国企、城投的“信仰”减弱，当信用债市场定价体系出现紊乱，对于许多债务高企的企业而言，都将面临3个无法回避的问题：①债券非标化；② 债务短期化，③授信机构集中化。 资产规模大、债务规模重的企业，往往利润薄。这时，资金成本上升1%，就可能让有些企业由盈利转为亏损。由于担心企业盈利情况恶化，债券投资人率先抛售资质较弱的债券，商业银行在接棒的同时，看着融资利率高企的企业，即便不选择抽贷，也大概率会选择提高融资利率。 可企业的融资利率一旦出现系统性抬升，又将出现刚才的恶性环形，一直到企业的盈利出现系统性改善，或者彻底倒下。而一旦债券市场有新的企业陆续躺倒，一场更大的负向循环，也将随之到来。 与银行间市场的流动性问题相比，企业的流动性问题，更像一只灰犀牛。它演绎的更加隐秘、更加缓慢，可一旦这股势能开始加速，它所产生的杀伤力将是巨大的。 目前看，如果没有强势的外部力量，给这场违约所引发的负向循环刹车，那这次负向循环的终点，可能将离我们非常遥远。 信仰的萎缩 信仰削弱的背后，是金融机构风险偏好的减弱。 而对于那些资质相对较弱的国企而言，金融机构风险偏好的减弱，形成了一场市场化倒逼的改革。 城投公司将进入加速整合期。城投公司整合是大势所趋，这个趋势，城投领导看的明白，金融机构投资人更想的清楚。但到了落实层面，由于企业整合涉及的问题过多，不少明确提出要加大城投整合力度的省份，推进动力也不足。 但改革从来都是倒逼的。在本轮金融机构风险偏好大幅收缩的背景下，许多体量小、资质弱的城投公司，在公开市场融资的难度将进一步加大，与此同时，这类机构所在地的城农商，往往也无法给予他们更多的授信。 这时，如果地方政府不想看到违约，大城投整合小城投，将是没有选择的选择。而在金融市场的倒逼之下，那些面临流动性困局的国有企业，也将不可避免的出现一轮兼并重组、优胜劣汰的淘洗。 伴随着信仰走向终点，大量此前被“信仰”所虹吸的金融资源，也将发生重新分配。物极则必反，当民营企业在债券市场的处境不能更加艰难的时候，一些此前被大家忽视的优质民企，也将在国企信仰收缩的过程中，重回投资人的视野。 而金融机构倒逼国有企业的加速整合的过程，最终，又将加速金融行业本身的整合与出清。 此前，不少小型金融机构的核心商业模式，就是“高收益资产”匹配“高成本负债”。由于那些“高收益资产”往往有国企信仰加持、历史违约率又极低，因此，这一模式在过往养活了包括银行、基金、券商等在内的大量金融机构。 但下阶段，随着以城投公司为代表的众多中小国有企业进入整合周期，此前围绕在他们周围的许多中小金融机构，业务规模也将面临大幅收缩。 对于债券市场而言，信仰的削弱与国企的整合，意味着曾经规模巨大的“低风险、高收益”资产的大幅萎缩；而对资产管理机构而言，“低风险、高收益”资产的萎缩，则意味着此前单纯依靠此类资产套息的机构，将逐步遭遇规模缩减、甚至出局的风险。 当“信仰套息”的红利不再，一场金融机构的加速洗牌，也将在所难免。 资产的重估 信用债市场的估值重构，只是个开始。 国有企业的债券、信托、租赁、信贷，构成了不同类型金融机构的底层资产。而这些底层资产，又是商业银行的理财产品、基金公司的基金产品、信托公司的信托产品等金融产品，重要的投资方向。 本轮国企违约所引发的信用债市场估值重构，其实只是债务类资产再定价的一个部分。而在国企信用债再定价的背后，是规模体量超10万亿级的债务资产的再定价。 如果一家企业的公开债券价格大跌，那么，这家企业其它类型的融资工具，无疑也要大幅折价、甚至已经违约。相应的，银行理财、信托计划、债券基金等，大量投资于这类债务的各类金融产品，也将面临再定价的问题。 当此前高收益的底层资产不再安全，那么，年化收益“6%-8%”的信托产品、年化收益“4%-5%”的银行理财，规模的萎缩将只是个时间问题。而当这些10万亿级、年化收益“5%-8%”的“刚兑型”产品规模加速萎缩，又将意味着什么？ 它意味着，金融市场真正的“无风险利率”将出现系统性的下移，而投资人的风险偏好将出现系统性的抬升；也意味着，超200万亿的中国居民可投资资产的结构，将发生根本性改变。 对普通老百姓(行情603883,诊股)而言，没有了“高收益、刚兑型”的理财产品，他们的资金要么回流更加安全的存款类产品，要么流向“高风险、高收益”的风险资产（比如股票）。 对资产管理机构而言，“5%-8%”的刚兑型产品缺失所形成巨大真空，将形成一片巨大的新蓝海。近期，各家公募基金积极推出“固收+”产品的背后，其实是在抢滩登陆这10万亿级的新蓝海市场。 对股票市场而言，伴随着大量新产品、新资金的持续涌入，股票市场的下一个10年，也将出现类似房地产市场上一个10年一样的红利期。 信用债市场估值重构所引发的金融资产估值重构，将进一步引发10亿级别的金融产品的格局重构，而这也是“破刚兑”、“净值化”监管导向下，所必将经历的过程。 违约的阵痛尤在身边，短期看，它甚至有加剧的风险。但对很多人而言，长远看，一场更大的时代红利也已走到了我们身边。
本轮债券市场的违约事件，如同一块突如其来的巨石砸向平静的水面。刚开始，大家只是看到了落石所激起的巨大水花，但随着时间的推移，落石所激起的涟漪，将渐渐的从中心开始扩散开来。 随着涟漪一波又一波的向外延展，在更长的时间周期里，资本市场的格局也在悄然发生改变。 脆弱的平衡 几乎任何一次与金融有关的危机事件，都逃不了对金融体系流动性的冲击。 但流动性的冲击，仅仅是个表象问题。如果不把引发流动性冲击的源头问题解决，新的冲击就极有可能再次出现，甚至形成持续性“债券违约->债券抛售->产品赎回->债券抛售->债券违约”的负向循环。 看上去，新的稳态正在形成。近期，一连串国企违约导致的市场恐慌，已渐渐过去，银行间市场看上去也恢复了往日的平静。但稳态之下，其实是脆弱的平衡。 目前，流动性分层的问题并没有有效解决。由于担忧违约事件的再次冲击，银行对于许多非银机构依旧谨慎。而非银机构，尤其是规模庞大的产品账户，只能通过彼此抱团腾挪来维持资金的紧平衡。散户赎回债基的浪头刚过，可机构赎回产品的压力又仍在路上，这时，一旦再有国企违约，大量产品类账户此前所维持的紧平衡，将再次被打破。 到那时，一场新的负向循环又将随之展开。 本轮债券违约事件，与以往多轮违约潮相比，一个最大的不同就是，债券投资人开始对“政府信仰”产生了根本性的质疑。相应的，大家也开始纷纷抛售某些国有企业的债券，来回避潜在的信用风险。 可信仰，极难定价，又很难找到一个明确的边界去隔离。因此，在无法定价的阶段，不少机构干脆选择了对“有潜在风险的国企”、甚至“有潜在风险的区域”一刀切。 当金融机构对国企、城投的“信仰”减弱，当信用债市场定价体系出现紊乱，对于许多债务高企的企业而言，都将面临3个无法回避的问题：①债券非标化；② 债务短期化，③授信机构集中化。 资产规模大、债务规模重的企业，往往利润薄。这时，资金成本上升1%，就可能让有些企业由盈利转为亏损。由于担心企业盈利情况恶化，债券投资人率先抛售资质较弱的债券，商业银行在接棒的同时，看着融资利率高企的企业，即便不选择抽贷，也大概率会选择提高融资利率。 可企业的融资利率一旦出现系统性抬升，又将出现刚才的恶性环形，一直到企业的盈利出现系统性改善，或者彻底倒下。而一旦债券市场有新的企业陆续躺倒，一场更大的负向循环，也将随之到来。 与银行间市场的流动性问题相比，企业的流动性问题，更像一只灰犀牛。它演绎的更加隐秘、更加缓慢，可一旦这股势能开始加速，它所产生的杀伤力将是巨大的。 目前看，如果没有强势的外部力量，给这场违约所引发的负向循环刹车，那这次负向循环的终点，可能将离我们非常遥远。 信仰的萎缩 信仰削弱的背后，是金融机构风险偏好的减弱。 而对于那些资质相对较弱的国企而言，金融机构风险偏好的减弱，形成了一场市场化倒逼的改革。 城投公司将进入加速整合期。城投公司整合是大势所趋，这个趋势，城投领导看的明白，金融机构投资人更想的清楚。但到了落实层面，由于企业整合涉及的问题过多，不少明确提出要加大城投整合力度的省份，推进动力也不足。 但改革从来都是倒逼的。在本轮金融机构风险偏好大幅收缩的背景下，许多体量小、资质弱的城投公司，在公开市场融资的难度将进一步加大，与此同时，这类机构所在地的城农商，往往也无法给予他们更多的授信。 这时，如果地方政府不想看到违约，大城投整合小城投，将是没有选择的选择。而在金融市场的倒逼之下，那些面临流动性困局的国有企业，也将不可避免的出现一轮兼并重组、优胜劣汰的淘洗。 伴随着信仰走向终点，大量此前被“信仰”所虹吸的金融资源，也将发生重新分配。物极则必反，当民营企业在债券市场的处境不能更加艰难的时候，一些此前被大家忽视的优质民企，也将在国企信仰收缩的过程中，重回投资人的视野。 而金融机构倒逼国有企业的加速整合的过程，最终，又将加速金融行业本身的整合与出清。 此前，不少小型金融机构的核心商业模式，就是“高收益资产”匹配“高成本负债”。由于那些“高收益资产”往往有国企信仰加持、历史违约率又极低，因此，这一模式在过往养活了包括银行、基金、券商等在内的大量金融机构。 但下阶段，随着以城投公司为代表的众多中小国有企业进入整合周期，此前围绕在他们周围的许多中小金融机构，业务规模也将面临大幅收缩。 对于债券市场而言，信仰的削弱与国企的整合，意味着曾经规模巨大的“低风险、高收益”资产的大幅萎缩；而对资产管理机构而言，“低风险、高收益”资产的萎缩，则意味着此前单纯依靠此类资产套息的机构，将逐步遭遇规模缩减、甚至出局的风险。 当“信仰套息”的红利不再，一场金融机构的加速洗牌，也将在所难免。 资产的重估 信用债市场的估值重构，只是个开始。 国有企业的债券、信托、租赁、信贷，构成了不同类型金融机构的底层资产。而这些底层资产，又是商业银行的理财产品、基金公司的基金产品、信托公司的信托产品等金融产品，重要的投资方向。 本轮国企违约所引发的信用债市场估值重构，其实只是债务类资产再定价的一个部分。而在国企信用债再定价的背后，是规模体量超10万亿级的债务资产的再定价。 如果一家企业的公开债券价格大跌，那么，这家企业其它类型的融资工具，无疑也要大幅折价、甚至已经违约。相应的，银行理财、信托计划、债券基金等，大量投资于这类债务的各类金融产品，也将面临再定价的问题。 当此前高收益的底层资产不再安全，那么，年化收益“6%-8%”的信托产品、年化收益“4%-5%”的银行理财，规模的萎缩将只是个时间问题。而当这些10万亿级、年化收益“5%-8%”的“刚兑型”产品规模加速萎缩，又将意味着什么？ 它意味着，金融市场真正的“无风险利率”将出现系统性的下移，而投资人的风险偏好将出现系统性的抬升；也意味着，超200万亿的中国居民可投资资产的结构，将发生根本性改变。 对普通老百姓而言，没有了“高收益、刚兑型”的理财产品，他们的资金要么回流更加安全的存款类产品，要么流向“高风险、高收益”的风险资产（比如股票）。 对资产管理机构而言，“5%-8%”的刚兑型产品缺失所形成巨大真空，将形成一片巨大的新蓝海。近期，各家公募基金积极推出“固收+”产品的背后，其实是在抢滩登陆这10万亿级的新蓝海市场。 对股票市场而言，伴随着大量新产品、新资金的持续涌入，股票市场的下一个10年，也将出现类似房地产市场上一个10年一样的红利期。 信用债市场估值重构所引发的金融资产估值重构，将进一步引发10亿级别的金融产品的格局重构，而这也是“破刚兑”、“净值化”监管导向下，所必将经历的过程。 违约的阵痛尤在身边，短期看，它甚至有加剧的风险。但对很多人而言，长远看，一场更大的时代红利也已走到了我们身边。
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