【导语】当资产负债表问题导致私人部门在利率为零的情况下仍保持盈余时，刺激经济的唯一途径就是让政府充当“最后借款人”，实施财政刺激。在这种情况下，任何只会增加放贷机构数量的货币宽松政策，都无法带来经济复苏。 —Richard Koo（NOMURA）野村证券经济学家 【本文核心观点】 1、历次危机表明，在极端恐慌引发的“流动性黑洞”时刻，只有最后贷款人——中央银行才能稳定市场预期和信心。但是，宽松刺激政策的后遗症不可小觑，全球央行的资产负债表扩张不是长久之计，提振经济仍需依靠实体经济、企业家投资和居民储蓄等实际变量，否则会陷入“债务绑架经济+市场绑架央行”的高度不稳定路径。前者将实体经济置于危险的债务泡沫和高杠杆之上，损耗的是贫富差距、发展质量和社会稳定等结构变量，后者则让金融市场变得越来越不稳定，资产泡沫对央行的流动性依赖越来越高，导致货币政策逐渐丧失治理通胀和失业的传统功能。 2、全球经济的“日本化”倾向非常普遍，经济增长的空间收窄不仅仅是因为投资和需求不足，深层原因是人口老龄化危机和逐步扩大的贫富差距。美国的股市行情呈现出了“奇葩”一面，脱离宏观经济基本面的资产配置行为高度扭曲，互联网公司的股价泡沫打破历史记录，这意味着经典的估值模型已经不足以解释现实。而实体经济、生产企业和私人投资则变得低迷，巨大的失业率和消费内需不足侵蚀了经济复苏的根基。金融泡沫持续飙升+实体经济长期停滞，这样巨大的背离成为本世纪经济学最大的困惑和担忧：树真的能长到天上，水能一直向高处流？ 3、对央行来说，与过去相比最大的困境是，目标越来越多，目标之间的冲突越来越大，政策框架越来越失去规则性。现代央行越来越像是一个“超人”，四处抢险救火：除了传统的治理通胀和失业问题外，还要关注金融体系的稳定性问题、金融泡沫的风险，甚至承担起财政救助的重任——疫情期间，对个人和小微企业的补贴和免息贷款的发放。除此之外，可能还要辅助性的关注非经济金融领域内的矛盾和摩擦，比如国家间的贸易战，这事关汇率升贬；地缘政治冲突，这事关市场恐慌；大流行病的冲击，这事关社会稳定。总之如以前我们所言：现代全球复杂的局势，已经将央行塑造为一个庞大的“金融利维坦”，它在极力维护经济金融世界稳定的同时，也在制造新的不稳定。这取决于它能否促使政策恢复正常化，从而继续让市场发挥出决定性作用。 4、从当前央行的处境来看，货币政策要想回归正常化面临重重困境。而解决问题的根本不在货币政策层面，而在全球经济能否重启真实增长——货币金融应该为实体经济服务而不应该相反。因此一切问题的解决之道仍然是回到发展，只有实体经济发展起来才能为货币政策的退出提供“软着陆”的空间。但是如果仍然在货币和债务驱动的框架内，这就是一个“蛋生鸡鸡生蛋”的循环论证：没有宽松的货币哪来增长。因此，要想货币政策回归正常化，就必须跳出央行和货币政策的框架，将结构性的目标从货币政策框架内剥离出来。对中国来说，也就是将原本交给货币政策委员会的任务，比如支持小微和民企，交给改革深化领导小组。因为社会和民企面临的问题，并不是缺钱的问题，而是制度贫困的问题。 正文逻辑： 1、全球经济陷入到“日本化”的泥潭 2、债务经济负重前行和货币政策的“歧路” 3、货币政策无法破解经济的长期增长难题 4、后新冠期中国货币政策正常化的开启 5、结语与展望 正文 货币政策的目标变得日趋复杂，承载了较大的压力，并且在不断的突破经典货币理论框架，现代货币理论MMT的争议尚存，货币政策的正常化却更加紧迫。全球经济进入到下行的周期并非因为新冠病毒疫情而受到的突然冲击，疫情只是进一步放大了潜在的经济增长困境以及过去的量化宽松货币政策的风险。从时间轴来看，全球经济遭遇的挑战自2008年金融危机已经充分体现出来，当时的美欧等发达国家以及新兴市场国家均采取了量化宽松的货币政策，通过释放流动性解决了眼前的困难，然而这种“大水漫灌”的货币超发和另类的“债务型经济”成为了当前全球经济危机的根源。 经济的增长不取决于资产负债表的扩张，短期的甚至超乎寻常的经济刺激方案只能延缓经济衰退，对于未来的复苏或许并没有产生更大的作用。值得警惕的是，发达经济体的财政货币政策脱离了宏观经济基本面，大量的资金无法到达生产企业和私人部门，反而提高了股市的“疯狂”，这种严重的背离现象反映了量化宽松政策的副作用。货币政策的正常化曾在前新冠时期有过热议，缩表和去杠杆是最明显的标志，新冠疫情的发生则改变了货币政策正常化的轨迹，且超出了原有的货币政策框架。这种路径依赖短期内取得了一定的效果，如解决市场流动性、缓解企业财务问题以及支持家庭恢复生活，但是这种效果正在被复杂的经济形势所削弱，非常规的货币政策操作逐步演变为一种债务型经济。 我们应从这次新冠病毒疫情中得到的启发有三点：一是量化宽松的货币政策有边界，边际效用递减的机制发挥作用，防止货币超发转而实施货币政策直达工具，以及结构性的精准导向符合中国经济的现状；二是全球经济“日本化”并非结果，而是一种现象，最终需要依靠良好的市场经济制度、社会保障体系等减少发展不平衡的问题，经济和社会、生态文明的协调发展应植根于改革的进程之中；三是政府与市场的边界需要厘清，财政政策的积极意义是建立在“开源节流”的基础上之上的，财政预算制度、财税改革等比财政赤字货币化的问题更加切合实际。如何回归货币政策正常化以及何时回归变得扑朔迷离，唯一可以肯定的是，货币政策的操作空间越来越狭窄，取得的效果越来越弱，而付出的代价则越来越大，这是今后很长一段时期货币政策正常化回归的症结。 一、全球经济陷入到“日本化”的泥潭 反思非常规的货币政策是许多经济学家专注的课题，这其中比较典型的是日裔美籍经济学家辜朝明，野村综合研究所首席经济学家，日本政府经济顾问，也是最早参与日本五年经济计划的经济学家。他认为，尽管日本最终成功地维持了GDP，但政府却延长了经济衰退的时间，因为它在经济一开始复苏就一再采取赤字削减政策，尽管私营部门仍在努力修复其资产负债表。由此导致的间歇性经济疲软带来了“日本化”一词的诞生。近二十年的日本超级宽松货币政策，经历了从价格型目标（无抵押隔夜拆借利率）到数量型目标（基础货币规模）再到价格型（长短期目标利率水平）的变迁。 日本经济具有非常典型的特征，其所经历的包括货币政策崩溃、房地产泡沫以及人口老龄化危机等问题几乎都能在现当代国家和地区有所体现。2016年，美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩发表了题为《世界经济正在日本化》的文章，他指出，不管是在美国还是在其他国家，因为世界经济正转向日本模式。“日本化”的特征表现为“三低三高”并存的经济常态：低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。日本央行的宽松货币政策持续发酵，将央行的职能进一步放大，超出了传统中央银行的功能，回归正常化不再是日本央行的决策，而是多方博弈的“道场”。 我们看到很多的经济体开始步入到一个“日本化”的发展阶段，欧洲和美国都有体现。欧美等发达经济体无一例外均陷入到货币政策的量化宽松的陷阱，依靠债务驱动的增长模式遭遇到了巨大的困局，后新冠时期的经济复苏变得愈发困难，解决的办法如果仍然是货币政策的依赖，那么实体经济的停滞将成为“常态化”。当前，欧元区的、日本以及美国等运用了非常广泛的货币政策工具，然而却只能推高资产价格，却无法提供更多的流动性支持，需求不足和投资预期下降造成的信心挫败已经表明，未来经济增长的前景十分黯淡。 《复盘》这本书的案例和数据资料是非常庞杂的，不仅需要基础的宏观经济学知识，还需要对各个国家的经济状况和问题有着比较清晰的理解。作者的每个章节中会特别谈到日本的大量经济政策，包括90年代的财政刺激政策、货币政策等，这些政策有积极的层面，也有消极的结果，对此，作者进行了辩证分析。一方面是肯定了日本在90年代采取的财政刺激政策，为货币政策的有效性提供了较强的动力，另一方面也对美国和欧洲国家采取的量化宽松政策进行了批评，包括扭曲操作的一些负面效果。 货币宽松的政策初衷往往非常美好，现实却表现出残酷的一面。我们应该看到，货币政策的目标除了维持流动性和信用体系，并不能解决经济增长的结构性问题。相反，货币的宽信用和宽松模式将股市泡沫推向了新的高度，上市公司的经营现状与股价呈现出严重的背离，助长了资本市场的投机。新冠疫情的发生见证了货币政策的“无底线”，货币政策与政府债务管理之间的界限变得模糊，货币政策的独立性成为了未来货币政策正常化回归的前提。各国央行均在新冠疫情期间采取了一些非常规措施，如何退出充满了争议性。然而，问题的实质在于，经济复苏的可能性在降低，伴随着地缘政治冲突、新冠病毒疫情扩散和全球贸易的“逆流”，货币政策的可持续性受到了严重挑战。 辜朝明认为，量化宽松政策实质上政府干预市场的价格，扭曲的操作只提供了有限的经济增长，包括三个层面的负面效应：一是通过平稳收益曲线挤压了银行收益；二是使十年期国债交易变得更难看清；三是美联储量化宽松政策和扭曲操作转移了对财政政策的注意力。从当前美国政府的政策取向来看，可以发现作者的预见性非常有现实参考价值。《复盘》这本书中对于宽松货币政策和财政政策持有比较乐观的预期，作者认为财政支出阻止了经济崩溃，资产负债表衰退中经济的自我纠正机制发挥了作用。 这位经济学家具有代表性的著作包括《大衰退：宏观经济学的圣杯》《大衰退年代：宏观经济学的另一半和全球化的宿命》等，这些书关注到了资产负债表衰退的一些实证案例，对全球经济面临的挑战作出了前瞻性的判断。《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书延续了作者前两部专著的一些分析方法，在经过多年的观察和印证过程中，作者对于西方经济的现状有了更具预见性的分析，并且成为少数几位预见到西方发展困境的经济学家之一，这位经济学家的严谨研究在本书的诸多章节和案例中体现得淋漓尽致，与大部分经济学家的盲目乐观不同，作者的谨慎评估具有现实批判性。 辜朝明长期跟踪研究资产负债表理论和实证案例，对于过去十年的货币政策进行了批判性研究，并在《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书中第一章即将资产负债表的基本理论进行了比较全面的论述，厘清了资产负债表的一些基本概念，对于我们理解当前资产负债表的衰退有极其重要的意义，结合了资产负债表衰退政策应对的经典案例，对于我们辩证地认识资产负债表衰退问题具有启发性。第二章开始，作者对量化宽松货币政策的弊病和风险进行了详细的讨论，作者认为没有资金需求的货币政策是无效的，财政政策应发挥重要作用，并与货币政策进行有效配合，“缩表”的决策选择更加关键。 从第三章开始，这本书的讨论针对美国、日本、欧元区和中国进行了实证案例研究，从不同国家和地区面临的资产负债表衰退和量化宽松货币政策的现状、挑战和问题进行了深入的分析。作为日本首相经济与银行问题咨询顾问的辜朝明对于日本的财政、货币和经济政策通晓，因此作者在这本书中的主线是日本近三十年的货币政策、宏观经济和资产负债表衰退的历史经验，对于我们从经验和案例上理解本书的核心观点有很大的帮助。事实上，我们在讨论各国的量化宽松政策时已经开始有了更多的批判性思维，不再是过去对量化宽松货币政策保有天然的好感，而是谨慎采取量化宽松政策，避免再一次的金融与经济危机。 有一点需要注意的是，随意扩大央行货币政策的功能和作用是一件非常危险的事情。从传统的中央银行职能来看，保持市场的流动性和维持信用，并且提供更加便捷、低成本的信贷资金等，“最后贷款人”是央行的基本功能。但是，目前央行的货币政策有了更多的操作空间，美联储充当了新冠疫情期间的“全球最后贷款人”，通过互换机制为其他央行提供美元流动性支持，发达经济体的优势不言而喻。而新兴市场经济体则遭遇到了更多的阻力，包括汇率贬值的负效应、外资的流出等。央行被赋予了更多的角色（如交易商），购买债券、提供外汇流动性等将金融机构的资产负债表扩容，突破合理范围的干预措施最终会损害央行的声誉，并加剧央行的信用风险。 二、债务经济负重前行和货币政策的“歧路” 当前的全球经济进入到一个“债务型经济”的循环，并且持续扩张。从国际金融研究协会（IIF）最新的数据统计来看，截止2019年底，全球公共政府部门和民间部门的债务总规模达255万亿美元，约占全球GDP的比重为322%，自2008年金融危机以来就增加了87万亿美元。资产负债表在经历了短暂的“缩表”后即开启了扩张的周期，特别是近几年全球经济复苏的前景黯淡，遭遇到中美贸易战和“逆全球化”的多重打击，资产价格呈现出非常态的起伏。应对债务危机的低利率和负利率政策暂缓了经济疲软的态势，但是这种模式仍然存在巨大的不确定性。 本书中，作者提到了GDP和通货膨胀受到货币供应量增长的刺激，而不是货币基础，这也就解释了量化宽松政策并未必然带来经济复苏的迹象，反而推高了股价和通胀指标。日本自90年代便经历着严重的低利率、低增长和低通胀的问题，土地和股票价格的暴跌造成了财富的破坏，资产泡沫破裂后资产负债表严重受损，财政刺激计划最终挽救了日本经济，稳定经济增长预期并给予消费信心。作者对于外界的批评进行了有力回击，他认为日本政府的财政支出推动了经济安全前景，避免毁灭性的生活水平下降。 我们面对新冠病毒疫情这样全球性的“大流行病”的冲击时，单一的货币政策已经到了一种效用极限，即使美联储采取了史上最大规模的量化宽松货币政策，经济增长的前景依然需要穿过层层迷雾，并且在疫情的防控失败与较为漫长的疫苗研发过程中变得脆弱。从近期国际货币基金组织（IMF）发布的最新《世界经济展望报告》预计2020年全球经济将萎缩4.9%，较4月份报告下调1.9个百分点。新冠病毒疫情对全球经济的打击超出预期，经济复苏更加困难。量化宽松政策的效果已到了临界点，那么能否将财政政策与货币政策进行有效的衔接，达到二者互相促进的循环意义？财政的扩张和货币政策的宽松并非最佳组合，而是在应对危机时，中央银行的功能更加突出，配合财政政策，竭力恢复市场信心。 目前，各个国家均在财政与货币政策上进行发力，大规模的经济刺激计划很有必要，一方面是提振投资与市场信心，稳定经济增长预期，给予更多的家庭、企业等资金支持，减缓经济衰退导致的收入下滑的困难，另一方面也是为了投入大量的资金完善疫情防控机制，健全公共卫生和医疗事业。辜朝明在《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书中分析了日本应对经济衰退的案例，他认为资产负债表衰退期间，尽早并充分地采取财政刺激可以让最终的赤字最小化。如果财政刺激成功稳定经济，私人收入将会稳定，私营部门可以用部分收入来偿还债务，从而使资产负债表完成修复。 受新冠疫情影响，欧盟今年二季度欧元区国内生产总值（GDP）环比下降11.8%，欧盟GDP环比下滑11.4%。这是自1995年欧盟有相关统计以来的最大经济降幅。与2019年同期相比，今年二季度欧元区和欧盟GDP分别下降14.7%和13.9%，也是1995年以来最大降幅。今年一季度，欧元区和欧盟GDP分别环比下滑3.7%和3.3%，同比下降3.2%和2.7%。未来。如何摆脱增速持续放缓的颓势，特别是货币政策的局限性，欧盟面临的最大难题。我们知道，负利率政策能够激活一定的投资需求，缓解资金紧张的问题，但是长期的负利率并非正常化的货币政策，不仅将侵蚀未来增长的潜能，而且重创金融部门的能动性。 《大衰退年代》这本书中提到，日本的货币政策和货币供应在日本大衰退期间完全依赖于日本政府的财政政策。自1998年起，日本私营企业专注于偿债，使得政府部门成为唯一的借贷方。政府借贷的增加导致了货币供应量的相应上升，加强了货币政策的效果。因此，辜朝明得出结论，财政政策是日本货币供应量规模的决定性因素。财政政策的长期主义和货币政策的短期主义配合的确促进了经济的快速复苏，解决了当下的困难，但是财政政策的基础在于可持续的经济增长、消费需求和投资积极性。如果宏观经济的不平等加剧，贫富差距扩大，则会陷入到低利率、低增长和高通胀的周期。 正如《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书所指出的，许多国家面临资产负债表问题和结构性问题，作者的观点是首先解决资产负债表问题，然后再向结构性问题转移是非常有必要的。因此，可以认为，在面临当前经济增长困难的现实环境下，保持货币政策的独立性和稳健的财政政策是确保经济恢复性增长的前提，保就业和保民生是当务之急。通过要素市场体制机制改革、“稳杠杆”和利率市场化改革的稳步推进，解决经济长期存在的一些结构性问题是顶层设计的政策方向。 三、货币政策无法破解经济的长期增长难题 美联储为应对新冠病毒疫情的冲击，采取了直接购买公司债的举措，这些资金却流入了资本市场，为支撑股市的“泡沫”必然会激化美国经济的结构性矛盾。从近期的争论可见一斑，美欧股市大幅下挫后不断走强，与美欧当前面临的严峻疫情形势和复工复产的现实并不相符，这种严重的背离反映了美欧发达经济体的一些深层次问题。美国大量企业的盈利状况并不好，股市涨势存在不合理，短期的V型复苏还存在很多的不确定性，盲目的乐观会让美国经济遭遇新的挑战。应当注意的是，美国的高债务水平、严重的失业率以及过度的金融化等问题仍较为复杂，特别是美国政府的民粹主义倾向和国内种族歧视等都会对未来的经济复苏构成巨大的威胁。 欧洲的情况则更为复杂，一边是疫情的严峻形势，叠加债务危机的阴影，特别是美欧贸易战的风险正在累积，一边是欧盟内部巨大的分歧，英国“脱欧”和统一的财政与货币政策的实施变得困难重重。欧洲自2008年金融危机后复苏始终比较困难，相继出现了希腊债务危机、意大利与西班牙等国的“内乱”等，对欧元区经济造成了巨大的冲击。作者认为，欧元区需要理解资产负债表衰退的概念，并通过有力的财政政策修复资产负债表，鼓励处于衰退的国家实施财政刺激政策，对本国和国外政府债券使用不同的风险权重，减少政府债券市场的顺周期性和不稳定性资本流动。 日本央行从2013年初开始实施大规模货币宽松政策，并于2016年初推出负利率政策。低利率和负利率政策的副作用显然不适用于正处于中速增长的中国经济，一则是中国的经济发展具有很强的韧劲，二季度成为极少数恢复性增长的经济体，二是结构性改革和“双循环”体系将推动中国经济向高质量发展阶段迈进，处于上升期的中国经济需要稳定的利率水平支撑。作者也在本书中对日本央行有批评，日本央行试图通过大量购买政府债券来提高通胀率的做法非常危险，经济最终复苏时会掉入量化宽松的陷阱。与作者预期相同的是，新冠病毒疫情造成了日本经济史无前例的“衰退”，抹掉了“安倍经济学”的所有增长，“大胆的货币政策、灵活的财政政策以及刺激民间投资的增长战略”是其著名的“三支箭”，生产率低下和人口老龄化的拖累并未得到解决，经济增速也未能明显提速。 美欧等国的经济本身具有“脱实向虚”和产业“空心化”的弊端，债务周期和宽松的货币政策正在动摇西方民主制度的信心，这与长期以来美欧等发达经济体依赖于量化宽松政策引发的贫富差距扩大化、诱发企业杠杆加剧等密切相关。日本的量化宽松政策面临的压力也不小，一方面是长期的经济增长低迷的困扰，国内市场内需不强，通货紧缩的难题始终无法完全被打破；另一方面是退出量化宽松政策的成本巨大，而且周期较长，短期内无法实现日元资产的增值效应。货币政策正常化对于这些国家而言无疑是“釜底抽薪”，如果脱离了宏观经济的基本面，退出宽松政策的难度更大，最终各国央行面临的是严重的道德风险。 辜朝明在最近的一篇文章中写道，对疫情大流行最适当的经济政策是政府向私人部门提供充足的“生存资金”，而央行则帮助为由此产生的赤字提供货币融资。一旦疫情结束，央行则可以使货币政策正常化，与此同时，私人部门则可以重建储蓄，并通过必要的金融监管以遏制通胀风险。但是，从美国以及部分发达经济体的经济复苏情况来看，疫情的冲击波在持续扩散，债务危机和通货膨胀的预期高涨，货币政策的“日本化”到底能够走多久是一个未知数。现实的情况是，欧洲正在进入到日本的这种发展逻辑，疫情的爆发则激活了通胀上升的通道，资产价格的快速上涨掩盖了经济衰退的预期，市场的剧烈波动显示出全球经济的不确定性，经济长期低迷或许将成为发达经济体的常态。 “日本化”的经济形态成为了普遍现象，辜朝明肯定了经济刺激政策的积极意义，也预示着单纯的货币政策是无法完成其他政策目标的，财政、税收和产业政策等需要配合，最终的效果取决于经济增长的内因—投资信心、消费需求和就业率。数据显示，二季度日本资本支出较上年同期下降11.3%，创2010年一季度以来最大跌幅；二季度制造业业务支出同比减少9.7%，一季度为下滑5.3%。国内生产总值初值显示，日本二季度实际国内生产总值（GDP）环比年率下降27.8%，创下历史纪录。事实证明，日本央行的超常规货币政策在此次疫情当中未能发挥更多的作用，局限性愈加明显。全球经济的“日本化”倾向值得警惕，后新冠期货币政策的正常化是未来必须解决的问题。 讨论货币政策的正常化的意义不仅仅在于回归中央银行的功能，肯定货币政策的意义，而是将中央银行的目标进一步清晰，突破央行职能的现象和行为最终都会带来“外溢效应”。2008年金融危机时，欧美等发达经济体采取了“大水漫灌”的货币政策，最终大量的资金淤积在资本市场和银行体系，资金空转、脱实向虚的问题承压，为后来经济的预期下降和债务危机埋下了伏笔。新冠疫情的发生打破了货币政策正常化的进程，显著提升货币政策正常化的成本，结构性的改革措施提升日程。中国央行率先表明了货币政策正常化的目标，即重回中长期趋于中性的操作模式，坚持货币政策的灵活中性，完善跨周期设计和调节。对于日本、欧洲央行和美联储而言，货币政策正常化的道路则变得更加曲折。 过去近十年，货币政策饱受诟病，一边是货币超发，给市场注入大量的流动性，却流入到了股市、楼市和其他投机领域，制造资产泡沫，在虚假的繁荣中抬升宏观经济杠杆率，包括地方政府、企业和居民住户均落入“流动性陷阱”；另一边是货币政策的反复无常，极易受到各方利益集团的干扰，独立性面临严峻挑战，而央行货币政策的作用机制并不能缓释债务型经济的风险。各国采取的刺激政策将债务水平大幅拉升，国际货币基金组织（IMF）的数据，截至7月，仅仅是发达经济体的债务已经上升至全球GDP的128%，这个数字在1946年一度达到124%。财政预算逼近极限后，债务经济的失衡状态很容易诱发系统性金融风险，货币政策的脆弱性不言而喻。 货币政策的正常化回归是一个异常艰难的课题，从数年前启动的后金融危机时代的货币政策的正常化回归的共识，到后来美联储的缩表，最后到扩表，新冠病毒疫情的冲击则将货币政策“打回原形”。通过货币政策解决就业、通货膨胀、经济增长以及财政问题成为了央行的多重角色与功能，在模糊的界限下，真正应该关注的实体经济发展、制造业、民营企业和小微企业等则变得边缘化，资本市场的财富增值造成了更大的不平等，贫富差距持续扩大抑制了内需的扩张，最终制约经济增长。因此，与其争论货币政策的操作空间，不如从制度层面解决民众的关切，控制疫情的扩散，恢复生产和生活，健全社会保障制度，打破市场要素流通不畅的限制，实现内外循环相互促进，才能走出疫情的“阴霾”。 四、后疫情期中国货币政策正常化的开启 作为目前全球经济增长的引擎和最大的贸易国，中国是在本书的最后一章出现的，作者对于中国经济的分析和判断有非常宏观的视角，显示出作者对于中国经济的长期观察和实证分析。在本书中，作者认为中国在2008年金融危机后实施了迅速有力的财政刺激计划，公共工程支出快速上升，政府不断发出的订单促使经济快速增长，抵消了国内资产负债表问题和出口放缓的不利影响，提振了国内信心。恢复性增长的措施逐步精细化，要素市场机制体制改革、国企改革三年行动方案和《民法典》的颁布都具有深远意义，在不平衡的发展中解决国内自身的问题对于宏观经济更具有现实意义。 从目前的发展情况来看，中国在应对新冠病毒疫情的经济政策上有非常成功的经验，包括前期推行的定向降准和再贷款政策，通过针对性的货币宽松政策给予疫情防控企业，特别是中小微企业更大的支持力度，两次针对中小银行的定向降准以及引导LPR利率的下行，促进实体经济复工复产。在今年“两会”期间确立了适当提升赤字率和发行特别国债的计划，并提前下达了地方政府专项债计划，并结合减税降负的措施一并解决经济下行期企业的债务问题，引导商业银行让利实体经济，以进一步推动中小企业保持稳定的运转，将更多的资金用于千千万万的市场主体。强有力的逆周期的货币政策与积极的财政政策配合，为中国经济的快速复苏奠定了良好的基础。 目前，中国货币政策没有紧跟欧美和新兴市场经济体大规模降息的操作，并且在财政赤字、货币投放等进行了精准设计，包括定向降准、LPR定价机制和货币政策直达工具，保持结构性的宽松和逆周期调节机制，为后期货币政策正常化预留了空间。人民银行二季度发布的《货币政策执行报告报告》首次提及了结构性货币政策工具的三大功能：一是建立对金融机构的正向激励机制；二是建立优化金融机构信贷的“报销”机制，通过向金融机构提供低成本的资金，采取部分或全部报销的方式，引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持；三是发挥利率引导作用，通过发挥结构性货币政策工具的利率引导作用，加强中央银行对利率的有效引导，降低社会融资成本。 央行行长易纲在《经济研究》发表《再论中国金融资产结构及政策含义》一文，他特别提到，正是基于对通过债务过快扩张推动经济增长模式难以持续的判断，决策者强调，不搞强刺激，在保持总需求基本稳定的同时，以供给侧结构性改革为主线，推动经济结构调整和改革，实现经济高质量发展。因此，央行货币政策保持了独立性，并且在全球央行开启量化宽松和负利率政策的氛围下，央行坚持“以我为主”的货币政策，实施定向降准、LPR机制和人民银行再贷款等重要举措，为支持宏观经济恢复性增长进行了非常有益的探索，同时及时预防了财政货币化的倾向。 辜朝明剖析了中国经济面临的一些现实问题和未来的一些挑战，包括产能过剩和收入不平等，房地产价格泡沫和老龄化危机等，跨越“中等收入陷阱”的难度增大。同时，在中国的腐败问题和法律不完善的问题等不确定性因素必须加以解决，重视公共基础设施，包括公共医疗、教育、港口和道路以及其他基础设施上等进行必要投资，促进增长率的提升。从目前中国提出的一系列顶层设计战略和改革措施来看，对内全面依法治国、深化改革以及要素市场体制机制改革等提升日程，对外开放步伐显著加快，这将有助于营造更加稳定和平的发展环境。破解“日本化”难题需要顶层设计，加快构建以国内大循环为主体，国际国内循环相互促进的新发展格局，可谓是题中之义。 五、结语与展望 长期来看，全球经济的“日本化”具有一定的普遍性，许多过去的发达经济体包括“亚洲四小龙”等均开始出现经济增长低迷、人口老龄化等问题，且贫富差距的扩大化和全球经济的不平等在新冠病毒疫情当中淋漓尽致地展现了出来。经济和金融危机的发生或许只是货币、财政政策副作用的一部分，民粹主义和民主制度的“无序”才是制度层面的危机根源。一个奇特的景象在于，越是危机的时刻，资本的力量越发雄厚，如新冠病毒疫情期间的互联网公司的股价和房地产市场的繁荣，这种价值的背离显然不符合货币和财政政策的初衷。货币政策的非常态反映了西方发达经济体的困境。 要解决增长困境，必须进行彻底的改革，包括根除决策的短视问题、坚定改革的决心，不断完善自身的制度，以改革释放增长动力。我们应该清晰地了解，西方民主制度和经济模式具有很大的缺陷，包括制造的贫富差距过大、高度依赖债务和赤字以及过度金融化等，造成“脱实向虚”和制造业空心化，只能通过转嫁矛盾和资本输出解决问题，贻害全球。货币政策具有很强的价值观导向，与人们的日常生活、生存发展以及家庭、社会的切身利益紧密关联。纵观当前的“剧变时代”，我们正在经历的是货币政策的批判与反思，坚守货币政策的价值观，应看到货币政策本身的边界和效用，而不是无限扩张。 身处危机时代，任何的一项决策都会产生极大的影响，这种影响通常需要很多年的观察才能真正得出比较可靠的结论。因此，新冠病毒疫情期间的一系列非常规的货币政策、财政赤字货币化的争议以及负利率政策等，这些不同的工具箱揭示了当前经济增长的复杂性，任何单一的政策都无法解决所有的问题。央行被赋予了过多的角色，也不可避免承担着声誉、信用和道德风险，如何平衡央行的职能是保持其独立性的重要方面。在讨论货币政策正常化回归的同时，不妨重新界定中央银行的职能、定位和目标，既要认识到货币政策的重要性，同时也应看到货币政策的局限性。 可以预见，短期内全球经济V型复苏的可能性大大降低，赤字货币化的浪潮终究会被淹没在债务型经济的洪流之中，稳定的增长、技术创新、制度性改革和人力资本的积累将是中国经济保持独一无二的增长趋势的重要驱动。当然，“双循环”体系的转变会面临很多的困难，特别是中美关系的持续恶化，全球经济的发展环境处于不确定性增加的周期，国内的结构性改革进入到“深水区”，这需要加大国内经济政策的协调性，激发要素市场体制机制改革的活力，创设更加公平、市场化的营商环境，为民营企业提供更多的生存空间，为“双循环”积累更多有利条件。货币政策正常化的要义在于“把钱花在刀刃上”，回到实体经济，而且“不能把钱变毛了”，维持合理的流动性和币值稳定。
经济日报-中国经济网9月9日讯 (记者 马呈忠)走进位于新疆昌吉奇台县喇嘛湖梁工业园内的新疆蓝山屯河能源有限公司，只见大型机器设备飞速运转，工人正加紧赶制销往哈萨克斯坦、巴西、阿根廷等国家的出口订单。 蓝山屯河是一家以生产“1，4-丁二醇”和聚四亚甲基醚二醇为主的化工原料企业。面对疫情带来的不利影响，该公司一度面临困境，但随着昌吉积极推进各项惠企政策落地，蓝山屯河经营业绩不降反升，上半年实现销售收入达6.17亿元，出口销售额更是达到去年同期的6.3倍。蓝山屯河公司副总经理秦加涛说：“公司能够迅速步入正轨，得益于昌吉落实国家减税降费政策的‘雪中送炭’，得益于‘项目管家’的保驾护航，稳住了公司发展的‘方向盘’，也保住了员工就业的‘饭碗’。” 据介绍，围绕做好“六稳”，落实“六保”，新疆出台了《关于进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展各项扶持性政策落实的意见》，提出了一系列“硬核”举措，减轻受困企业负担。秦加涛所说的“项目管家”，则是新疆税务部门围绕纾困惠企，正全力为“重点项目”企业提供的“一企一策”跟踪服务。 秦加涛说，当地税务干部在实地走访时了解到蓝山屯河面临流动资金短缺的情况，立即安排专人与企业人员对接，为企业做好政策辅导，“一对一”提供跟进服务，还跟进了解了公司下游企业复产情况，针对企业优化产业结构提出可行性建议。在复产的关键期，公司收到3522万元留抵退税。此外，截至目前，公司共享受企业所得税税费优惠2718.69万元，出口退税43.03万元。 据介绍，昌吉在落实政策优惠方面，对于受疫情影响生产经营出现困难企业，将缓缴社会保险费的政策延期至2020年12月31日，缓缴期间免收滞纳金。在金融信贷方面，增加受疫情影响的企业信用贷、首贷、无还本续贷比例，对符合条件的企业给予财政贴息。此外，昌吉还落实降低融资担保费率、降低电价、中小微企业和个体工商户房屋租金减免等其他减免政策，纾解企业压力。
物流行业在近期迎来多重政策利好。 9月9日，中央财经委员会第八次会议强调要统筹推进现代流通体系建设。会议指出，要建设现代综合运输体系，形成统一开放的交通运输市场，优化完善综合运输通道布局，加强高铁货运和国际航空货运能力建设，加快形成内外联通、安全高效的物流网络。 日前，发改委、工信部等13个部门联合印发《推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案》（简称《实施方案》），聚焦大宗商品物流、生产物流、消费物流、绿色物流、国际物流、应急物流6个重点领域综合施策，并对促进物流业、制造业深度融合创新发展做出全方位安排。 《实施方案》明确，到2025年，物流业在促进实体经济降本增效、供应链协同、制造业高质量发展等方面作用显著增强。探索建立符合我国国情的物流业制造业融合发展模式，制造业供应链协同发展水平大幅提升；培育形成一批物流业制造业融合发展标杆企业，引领带动物流业制造业融合水平显著提升；初步建立制造业物流成本核算统计体系，对制造业物流成本水平变化的评估监测更加及时准确。 上述政策引发了市场对物流行业的新一轮热议。9月10日，华道研究院执行院长王志球在接受记者采访时表示，政策轮番出台，表明国家对物流行业的发展非常重视，无论是促进物流业、制造业深度融合，还是完善基础设施建设、制度标准规范，都有助于进一步提升整个物流行业的效率：“随着行业进一步发展，行业整合也会进一步加速，龙头企业的竞争优势会进一步凸显。” 相关政策密集出台也受到了业内企业的欢迎。东方嘉盛董秘李旭阳在接受记者采访时表示，政策利好密集出台，毫无疑问将大幅提升物流行业运营效率，加快物流行业数字化进程，伴随着国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局的到来，客户对一体化供应链综合解决方案、供应链服务数字化转型的需求将持续增长：“从长远来看，随着公司在跨境电商、医疗健康、民生消费上的深入布局，我们未来的营收结构、运营效率、毛利率等也将持续改善。” 资料显示，东方嘉盛深耕供应链服务行业近20载，是国内领先的一体化供应链服务商，也是商务部授予的“国家供应链创新与应用试点示范企业”。近年来，公司致力于利用数字技术提升传统的线性供应链服务，给各类企业提供从供应链整体方案设计、智能采购、智能通关、智能仓储、智能物流、智能分销等供应链综合流程，并深度应用于公司长期重点服务的ICT产业、食品产业、医疗健康产业、跨境电商产业等。 深圳市正睿华道投资管理有限公司投资总监梁纯杰认为，在全球疫情持续的大环境下，仓储物流行业的地位得到进一步巩固，加上政策的持续利好，后续可以预期行业会继续稳健发展，特别是在重点城市拥有仓库的公司可能会受益明显。 在近期的业绩说明会上，东方嘉盛也曾向投资者透露称，公司目前按国际高标准要求搭建的仓库共三个，分别位于深圳福田保税区、上海洋山、深圳龙岗（在建），总建筑面积约7.6万平方米。 其中，深圳福田保税区仓库长期为国际消费电子行业龙头企业提供核心电子元器件仓储及供应链服务，在核心电子元器件的供应链服务领域具备显著的核心竞争优势；上海洋山自贸区自有仓库已建设了冷链物流配送中心，未来将会结合政策及市场需求，加强与国内主要零售平台合作，持续深化公司在全国的冷链物流配送领域的布局；龙岗智慧仓正计划搭建跨境电商智慧服务平台，基于市场需求为跨境电商客户提供数字化供应链解决方案，为公司深入拓展数字化供应链业务，顺应产业发展趋势，提升综合服务能力奠定基础。 东方嘉盛进一步表示：“未来公司会随着业务需要继续完善关键物流区域仓储网点布局，特别是自有仓库的持有比例，加大核心资源的控制力，增强物流交付能力，致力于为客户设计并提供高标准的供应链整体解决方案。”
全球财富管理论坛（GAMF）近日召开“危机下的全球经济金融形势与金融行业未来发展”专题研讨会，就当前形势下国内外金融机构与投资者普遍关注的疫情会对全球经济和社会带来哪些长期影响、逆全球化趋势如何改变世界经济格局、外资机构如何看待中国金融开放以及将如何调整中国布局等问题展开讨论。 农业发展银行副行长张文才认为，面对风险，各国应在努力办好自己事情的同时，加强国际多边双边和区域层面的合作。各方应参与到国际标准的制定中，建立以规则为基础的多边合作体系。其次，金融业应承担应有的责任，发挥逆周期作用，支持抗疫和经济复苏。同时，应加强全面风险管理和对不良资产的处置，推动完善公司治理，维持金融机构自身的健康与可持续发展。 以下为发言全文 第一，政策的溢出效应。 在零利率或者低利率政策环境下，货币政策空间越来越小。为推动经济复苏增长，政府会更多地依赖财政政策的运用。这对财政的可持续性和各国政府公共债务的负担带来了很大的冲击。对于宽松和刺激政策导致的流动性过剩等问题，对资产价格带来的波动，利率、汇率波动，或者资本的无序流动等，将来需仔细观察和分析。在困难的时期，采取宽松的财政货币政策可发挥逆周期的调节作用。但如何运用好这些政策工具、未来如何把控好政策调整或撤出的时机与力度，都是极具挑战的事情。美联储实施的宽松政策和美国财政部的财政政策对全球经济金融影响尤其重大，对其可能带来的负面溢出效应要给予高度关注。 第二，债务问题。 过去几年由于全球经济缓慢复苏以及受贸易保护主义、经贸摩擦的影响，全球经济复苏进程非常慢，疫情带来的影响使各国经济面临更加严峻形势，许多国家的债务负担大幅度增加，国际金融机构对全球债务风险多次发出了警告。特别是疫情之后，很多低收入的贫困发展中国家在债务偿付上面临困难，如何解决他们债务问题，包括公共和私人部门的债务是一大难题。20国集团和国际金融机构提出，应延缓这些国家债务的偿付时间。而私人部门怎么参与债务调整是投资人和金融业需要关注的问题。 面对风险挑战，我认为各国首先要把自己的事情办好。每个国家应在办好自身事情的同时，加强国际多边双边和区域层面的合作。在2008年全球金融危机发生后，国际社会，特别是20国集团在财政货币政策、结构调整政策的协调方面，都发挥了很好的作用。面临新冠疫情带来的巨大冲击，仍需加强在全球区域和双边层面宏观经济政策协调，加强金融监管合作，推动全球金融治理体系改革。各方都应积极地参与金融、贸易、投资等领域国际标准和规则的制定，建立以规则为基础的多边合作体系。 其次，金融业应承担应有的责任。金融机构，无论是商业银行，还是政策性银行，都需发挥应有作用，发挥逆周期作用。例如，中国政府推动金融机构以减费让利等政策给予中小微企业以支持，取得了很好的效果。这对发挥逆周期调节，做好“六保”、“六稳”方面的工作非常重要。 最后，金融机构应加强全面风险管理和对不良资产的处置，推动完善公司治理。在日趋复杂的全球经济环境下，金融机构在进行海外投资的时候，应更加关注投资的质量，防范国别风险、市场风险、信用风险，以实现自身的健康和可持续发展。中国金融机构在支持“一带一路”倡议项目、在“走出去”时，应坚持按高标准，实施高质量的项目。
日前，住建部和央行联合召开重点房企座谈会。会后新闻稿指出，为落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房企融资的市场化、规则化和透明度，在广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。近期，围绕规则和房地产市场的讨论持续升温。记者走访了多家参与会议的房企高层和监管部门后获悉，会上央行领导阐述了融资规则出台的背后逻辑和未来取向。将房地产政策与财政政策、货币政策共同作为调节宏观经济周期工具，短期看刺激效果明显，但长期副作用很大。中央明确不将房地产作为短期刺激的手段。企业应该也需要准确把握好政策取向，认识到稳健发展的房地产市场具有重要的宏观层面意义。建立房地产金融管理长效机制，题中应有之义就是政策的规则化和透明化，重点房地产企业资金监测和融资管理规则是这一努力的组成部分，座谈会也是监管部门与企业行业加强沟通、交流互动管理思路的具体体现。记者从知情人士处获悉，房企对新规的关注点差别较大，会上代表性的诉求主要集中在：土地储备如何估值、多元化经营是否区分，以及规则何时向行业推广等问题上。对此，央行和住建部一一进行了回应。知情人士透露，新规则明年起将逐步覆盖更多的重点房地产企业。不用房地产刺激经济是长期政策基调从整个中国房地产市场发展看，2008年以来，经历了几轮房价上涨周期，2009年、2013年、2016年，都是房价大幅跃升的时期。回顾这些发展历程可以发现，将房地产政策与财政政策、货币政策共同作为调节宏观经济周期的工具，的确每次对经济下行都产生了一定的抵消作用，但带来的成本都是房地产价格的大幅度跳升，历史教训深刻。十九大以来，中央确定了房地产市场的基本方针政策——“房子是用来住的，不是用来炒的”“不将房地产作为短期刺激经济的手段”“坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产市场调控政策的连续性、稳定性”。过去2~3年，中美贸易摩擦、疫情冲击产生的经济下行压力下，中央始终保持战略定力，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产调控政策的连续性、稳定性，疫情冲击下也没有拿房地产来对冲经济下行压力。但在经济仍然面临较大压力的背景下，这样的房地产政策到底能坚持多久？是不是会放松房地产调控？是否还会将房地产政策与财政政策、货币政策共同作为调节宏观经济的工具？房地产企业、银行、地方政府等利益相关方都在等待、观望、博弈。下半年，房地产开发商刚刚从疫情冲击中回暖，新规出台将给行业带来多大影响，牵动市场神经。综合各方观点来看，新规的制定出台仍然是基于房地产金融管理长效机制的思路，坚持市场化、规则化、透明化的取向，激励和约束并重，有利于企业准确把握长期政策基调和政策取向，对市场形势和行业发展做出正确的判断，有利于 “稳预期”。新规将有助于房地产市场健康发展和金融安全近年来，我国房地产行业呈现了一些突出特点。比如，行业集中度明显提高、负债率高且增速较快、单家企业负债规模大等。数据显示，2019年末，上市或发债的300余家房企平均资产负债率为77.4％，较2015年末增长5.3个百分点，不少大型房企杠杆率还在高位攀升。房地产行业整体负债率高且增速快的特征十分明显。从金融行业的视角看，房地产与金融是一对孪生兄弟，房地产贷款占整个银行业贷款的三分之一，长期的共生互利关系将两个行业紧紧捆绑在一起。房地产金融风险历史上一度成为最重要的金融风险点之一。业内专家对记者表示，在高杠杆、高负债的背景下，目前的房地产行业存在两个“悖论”：一是尽管杠杆率已经非常高，很多房地产企业仍然加速扩张，金融机构也愿意继续“借钱”给高杠杆房企；二是与其他行业追求存货高周转率相比，房地产行业普遍追求存货的低周转，企业手中的土地储备越来越多。两个“悖论”反映出房企和金融机构对于房价继续上涨的预期：只要房价继续上涨，加杠杆囤地就有利可图。但高负债背后则对应着高利率。据市场机构统计，2019年，80家代表性房企平均融资成本7.5％，不少高杠杆房企境外发债利率长期在10％以上。这意味着，每年房价上涨的幅度需要高于利息的资本化率，否则高融资成本很难维系。这一旧逻辑在过去几轮房价上涨周期中也被反复验证。在“房住不炒”和“三稳”基调下，原本依赖房价持续快速上涨的高杠杆、高负债模式面临较大风险，这也引发市场对于上述行业惯用逻辑能否继续成立的怀疑。一位接近监管人士在接受记者采访时表示，房地产企业负债对应着金融机构的资产，可以由房地产行业主管部门从企业端加强管理，也可以由金融主管部门从金融机构融资的角度进行管理。新规则通过引导和约束金融机构对房地产企业的融资行为，并通过与企业的持续沟通和交流，引导其更加关注自身的财务稳健性指标和负债水平，按照审慎稳健经营的方向，主动调整负债规模和杠杆率。据记者了解，座谈会上相关领导表示，房价的过快上涨，推高生产要素成本，严重侵蚀经济的长期竞争力，还会撕裂社会，造成严重社会不公平，激化社会矛盾，阻碍社会阶层的垂直流动。稳健发展的房地产市场具有重要的宏观层面意义，有益于实体经济、居民个人、金融机构，也有益于房地产企业自己。房地产融资规则化、透明化，设计了科学合理的过渡期安排将房地产金融调控政策规则化、透明化是新规出台的另一目的。记者获悉，会上央行领导表示，过去对房地产企业的融资政策并不那么透明，多数时间是通过对银行窗口指导的方式进行，企业有时也十分困惑。中央明确提出“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”以来，房地产行业和企业自身也有较强的调整意愿，但出于政策可能变动以及行业竞争等考虑，多数房地产企业还处于观望状态，既不利于企业正常经营活动的安排，也容易陷入多方博弈的局面。目前，监管部门设置“三道红线”，根据各家房企财务状况，按照踩线条数不同，从多到少分成“红-橙-黄-绿”四档进行管理，每降一档，企业有息负债规模增速阈值的上限增加5%，即橙色档、黄色档和绿色档的有息负债增速分别不超过5%、10%、15%。这一规则被市场总结为“三线四档5%”新规。业内人士表示，融资管理规则为企业安排了过渡期，对市场的影响有限，有助于企业稳妥有序逐步降低杠杆水平。参会的知情人士对记者透露，房企对新规的关注点差别较大，会上代表性的诉求主要集中在土地如何估值、多元化经营是否区分，以及规则何时向行业推广等问题上。以恒大为代表的土地储备较多的企业，希望将持有的按成本计价的大量土地增值部分计入资产，体现企业真实偿债水平。对此，央行相关人士回应，规则计算主要基于经审计且公开披露的财务报表，土地由谁估值，按照什么标准估值，会计准则及审计都有明确的规定。依据会计准则和财务报表，能够保证规则的合理性、公平性和可操作性。此外，如果企业财务报表违反会计准则要求，依照相关法律法规，也会有相应的处理。此外，“规则的目的之一是通过合理约束高杠杆企业负债行为，引导企业加快开发，避免囤房囤地行为，如果对土地增值的处理不遵循会计准则，相当于释放了鼓励企业囤积土地以待升值的信号，与规则初衷不符。”央行人士称。而绿地、阳光城等地产以外多元化经营较多的企业，希望核算时能够把城市更新、教育等其他业务的负债剔除出来，不纳入有息负债管理。央行和住建部回应，房企多元化有各种各样的考虑。无论从目的还是操作性考虑，规则计算的依据都是企业的财务报表。如果按照会计准则，相关领域不纳入合并报告，规则适用时也将遵循同一原则。同时，规则对于符合住房制度改革方向的领域也有相应的激励措施，对企业内部设立的住房租赁法人，符合国家住房租赁政策导向的，就可以从合并报表有息负债中剔除。一些负债指标较好的企业则更关心“三线四档5%”新规是否以及何时推广至全行业，担心15%的规模限制会打破现有竞争格局，给规则适用以外的企业反超机会。对此，央行和住建部表示，房地产行业集中度很高，高负债问题也主要集中在重点企业，规则针对重点企业，依据则主要是会计报表，推广至全部11万余家房地产企业既不现实也无必要，但明年起将逐步覆盖更多的重点房地产企业。对于适用规则的企业，未来有望拥有更大的融资灵活性。实际上，规则本身也是各方意见的反映，体现了行业整体对于未来发展方向的预期。近期，融创中国董事长孙宏斌表示，融创已经对政策有了判断，提前进行准备；龙湖集团董事长吴亚军回应员工对融资新政的讨论时表示，国家过去几年“控房价、降杆杆、启动内需、实现双循环”的一系列宏观政策的落实和清晰化、可操作化，有利于行业健康发展。知情人士对记者透露，会上央行领导表示，建立房地产金融管理长效机制，题中应有之义就是政策的规则化和透明化，重点房地产企业资金监测和融资管理规则就是这一努力的组成部分。目前，相关部门正在加快推进住房租赁市场顶层设计，完善住房租赁金融政策体系，支持“租购并举”。这些新的政策，在执行过程中，也会与市场不断沟通、评估、校正和完善。
记者从广州南沙经济技术开发区金融工作局（以下简称“南沙金融局”）获悉，9月8日上午，“南沙区‘1+1+10+N’系列产业政策宣讲月系列活动之金融服务业2.0扶持政策宣讲会”在南沙区企业和企业家联合会会议中心顺利举行。宣讲会设置了南沙金融扶持政策宣讲、上市管理办法宣讲、融资对接等多个环节，吸引了近150家金融机构、中小企业参加。 南沙金融局副局长姜俊介绍称，南沙围绕“重点发展特色金融，携手港澳共建金融服务重要平台，建设金融业对外开放试验示范窗口”的定位要求，初步构建了涵盖各种类型、不同层级机构的金融生态圈，并在融资租赁、商业保理、股权投资基金等特色金融领域打造了若干“南沙名片”。“7大特色金融产业”“多个金融服务平台”“40项金融创新成果”等南沙金融发展阶段性成果，让参会企业更加深入地了解南沙金融发展情况，树立南沙金融发展自信。 在上市管理办法宣讲环节上，南沙金融局市场处介绍了南沙企业上市挂牌有关政策。以问答方式详细地从企业如何入库、入库权利、入库义务、动态管理等内容，就企业上市挂牌难点、痛点问题进行了讲解，帮助企业理解、用好上市政策。 在融资对接环节上，广州金控、邮储银行广州分行、平安银行广州分行介绍了“信易贷”平台，工商银行南沙自贸区分行介绍了经营性贷款有关政策，农业银行南沙自贸区分行介绍了FT账户的有关政策，广州农商行南沙自贸区分行介绍了央行再贷款再贴现政策，光大银行南沙自贸区分行介绍了供应链金融、普惠金融有关政策，人保财险海珠支公司介绍了小额贷款保证保险有关政策，南沙融担公司介绍了融资担保有关政策，进一步提升金融创新、普惠金融等相关政策知晓度。会后设有自由交流环节，有兴趣的企业与到场摆摊的金融机构展开充分交流，促进产融对接，营造良好的金融营商环境，助力企业解决“融资难、融资贵”难题。
观点 近期资本市场出现震荡，对此市场存在内外两方面担忧：海外市场波动的溢出效应、国内流动性是否会出现类似2009年3季度的大幅收紧？我们认为： ·海外溢出风险：短期来看，海外市场高估值、“散户化”下容易发生震荡，但如果仅仅是估值+流动性的问题，则美联储的背书将避免最终系统性风险的出现。虽然经济活动逐渐恢复，但9月以来全球金融市场快速进入Sell-off。海外市场的暴跌源自于这一轮上涨对流动性的依赖程度过高，这使得风吹草动引发市场大波动的概率在明显上升。同时，美股“散户化”，VIX对冲机制失效，进一步放大了美股波动。当前来看，海外美元流动性似乎出现一些恶化迹象，但美国国内流动性尚未出现问题。如果这一轮下跌仅仅源自于“高估值+流动性宽松边际放缓”，则美联储的背书将避免最终系统性风险的出现。 ·国内流动性收紧风险：对于中国自身而言，当前股票市场与2009年因政策转向带来的下跌至少有三点不同。 所处的长周期不同：股市“从被地产分流”到“中枢 地位”。次贷危机之前，中国经济地产+出口双轮驱动，但2009年之后房地产在经济中重要性上升，房市对资金的吸引力上升，股市的资金被分流，股市整体进入一个接近十年的“熊市”。而这一轮周期，政府压制房地产市场、支持股市的态度明确，资本市场处于中枢地位。 政府的意图不同：风险累积期VS化解期。2008年四万亿形成过剩产能的问题，导致后期政策“急踩刹车”。而今年本身是三大攻坚战的收官之年，政策大幅收紧压力不大。 政策波幅不同：从“大放大收”到“小放小收”。2009年、2016年前两轮周期中国刺激为全球提供了需求，但本轮政策刺激主要来自发达国家，中国经济从中受益。而既然中国前期宏观政策没有大刺激，自然也就谈不上政策的大幅转向。 因此，整体来看，2009年是中国股市面对的接近十年的资金被分流导致的弱周期，叠加政策在2008年“大放”之后“大收”，股市大幅下跌。而当前导致股市资金分流的地产被抑制住之后，我们可能正处于股市中枢上行的长周期，叠加政策“小放”后“小收”，资本市场整体的调整幅度可能也会下降，甚至不排除以宽幅调整代替下跌来化解短期的风险。 风险提示：金融市场波动超预期。 正文 全球风险偏好下降引发市场震荡 ·虽然经济活动逐渐恢复，但全球金融市场快速进入Sell-off。3月23日，美联储推出“火箭筒”政策之后，尽管欧美经济在4-5月份进入最差的阶段，但全球资产价格却受益于流动性而出现“水涨船高”的走势。但随着经济活动的逐渐恢复，7月以来金价、美债开始下跌。9月以来，虽然与经济活动恢复相关的汽车、消费服务等行业仍在上涨，但前期快速上涨的科技、软件类股票拖累美股出现大幅调整，市场迅速进入Sell-off。而受全球风险偏好下降影响，近期A股市场也出现大幅震荡。 海外市场高波动的背后：高估值、“散户化” ·“意料之外，情理之中”的暴跌背后：全球资产高估值严重依赖流动性。9月开始的外盘暴跌，从时点上来看或有超预期的地方，但其背后是截至8月，全球风险资产大幅上涨。在海外经济基本面还远未回到疫情前水平的情况下，全球股票市场市值已突破前期高点，美股市值最高时已超过疫情前高点7.3%。联储大放水背景下，流动性对风险资产的支撑作用在进一步加强，全球各类型风险资产估值已基本接近历史高点。在此背景下，无论是近期市场传闻的软银期权的问题，还是中东撤资的问题，都指向在全球资产高估值严重依赖流动性，而近期流动性宽松已边际放缓的背景下，风吹草动都易引发市场的大幅震荡。 ·而美股“散户化”，VIX对冲机制失效，进一步放大美股波动。 VIX对冲机制失效。我们在3季度大类资产配置报告《逆向操作，平衡配置》中指出，在次贷危机后至2020年之前，美股长期稳定上涨的背后是VIX指数低，这使得机构投资者可以通过“做多股票+做多VIX指数”来对冲短期风险。但由于本轮美股反弹过程中，VIX指数尽管有所下降，但并未回到前期低点，这使得投资者做多VIX来对冲的情绪有所下降，这从VIX期货开仓量仍处于2012年以来的低位，那么这可能意味着美股短期波动可能被放大。 美股散户化。而疫情之后，美国给居民发“刺激支票”也使得居民炒股热情高涨，在储蓄率仍有18%的背景下，美国经纪商数据显示零售投资者账户数量仍在快速上升。美股散户化可能也在改变美股的形态。事实上，这一轮美股调整过程中一些特征已与3月有显著不同，与3月ETF资金撤出可能是市场下跌的助推器不同的是，9月以来各类型ETF的资金撤出并不明显。但9月以来龙头个股跌幅剧烈，这可能与前期龙头个股看涨期权开仓量暴涨有关，个股期权或成为7月之后的“助涨助跌器”。整体来看，美股散户化可能也在加剧美股的短期波动。 · 9月以来的海外调整到了什么程度？国内流动性尚未见恶化，但海外美元流动性似有一些变化。从风险角度来看，市场最担心的情景是形成“流动性短缺---资产价格下跌”的负循环。但从当前流动性指标来看，美国国内流动性似乎仍未明显恶化，从信用债市场数据来看，CDS市场也未明显恶化，市场也尚未开始预期金融条件恶化带来的违约增加。但从货币互换基差来看，8月以来欧元、日元、英镑兑美元的负基差均有不同程度的扩大，指向海外美元流动性可能有所边际变化。 国内现在是2009年3季度吗？有相似，但不尽相同 ·当前环境与2009年3季度有相似之处，都经历政策大刺激后的市场震荡。虽然近期全球经济活动逐渐恢复，但市场风险偏好出现快速下降、权益资产快速下跌，从大环境来看，当前的宏观环境与2009年政策刺激的退出时期颇有相似之处。2009年时期，在美联储QE和国内“四万亿”的刺激下，宏观经济基本面逐渐企稳，国内宏观政策随之转向紧缩，权益市场在大幅上涨之后在2009年3季度进入长期的震荡下行期。在新冠疫情之后，美国货币+财政大放水的背景下，国内外经济基本面逐渐企稳，充裕流动性也推升了资产价格估值，基本面的扰动容易带来金融市场的波动放大，近期市场的震荡正是明例。 ·但较2009年，当前的国内宏观环境韧性更足。虽然同样是政策刺激下经济企稳后的市场震荡，当前的中国宏观经济的韧性远比2009年更强：1）2009年中国“四万亿”刺激为全球提供了需求来源，但也面临刺激政策的大幅转向，而今年货币和财政政策都保持了定力，本轮需求刺激源头主要来自海外发达国家，中国政策转向压力较小；2）2009年“四万亿”刺激的项目效率较低，推升了杠杆和过剩产能，政策被迫转向收紧，而当前处于金融风险三年攻坚战的收官阶段，监管收紧的压力较小；3）2009年“四万亿”后房地产在居民资产中的地位进一步上升，进一步压缩了金融市场的资金来源。 但与前两轮刺激相比，当前政策刺激保持了定力 ·前两轮全球刺激需求源自国内，本轮刺激需求来自海外，政策转向压力小。与2009年和2016年两轮全球刺激相比较，2009年时除了美联储的QE，国内“四万亿”刺激也是需求的重要来源，而2016年则是中国基建+房地产的刺激为全球经济复苏提供了源动力。相比前两轮刺激，新冠疫情后全球需求的恢复相当程度来自海外发达国家的货币+财政大幅刺激，在此过程中海外发达国家需求恢复快于供给，拥有生产能力的中国因此受益，今年以来出口的持续超预期正是明证。在这样的背景下，既然本轮全球经济“踩油门”的并非我们，“踩刹车”的政策转向压力也就较小。 从“保增长”到“持久战”，当前宏观政策刺激保持了充分的定力。3季度以来宏观政策的重心已从短期的“保增长”逐渐转向更长期的“持久战”。相比2009年、2016年的大量刺激政策，本轮的宏观政策托底保持了定力，始终坚持以改革来应对发展问题。而正如我们在《先为不可胜——2020中期宏观报告》中所提到的，“《孙子兵法》曰，先为不可胜，以待敌之可胜”。在全球“低增长+低利率+高债务”的环境下，中国的选择是做好自己的中长期转型以立于不败之地，如保就业、挖内需、以改革促发展。因此，既然前期宏观政策没有大刺激，当前也就谈不上大反转。 2009“四万亿”杠杆飙升VS 2020三年攻坚战收官期 · 2009年“四万亿”带来杠杆率抬升，监管政策逐渐转向去杠杆。当前环境和2009年还有一个不同点在于，2009年时“四万亿”刺激计划的出炉导致宏观杠杆率出现飙升，并且项目的快干快上导致过剩产能出现累积，资金运用效率低下。因此2009年后，监管政策逐渐转向去杠杆，宏观环境发生明显转向，金融市场也因此进入震荡期。 · 2020年已处于金融三年攻坚战收官阶段，系统性风险得到整体控制。自2007年总书记在十九大报告中提出坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战以来，2020年已处于三大攻坚战的收官之年。其中化解金融风险也属于防范重大风险中的一环，而在经过了前期的杠杆率控制、资管新规等政策出炉之后，金融系统性风险已得到整体控制，当前金融监管力度大幅趋严的压力不大。 2009年地产周期开启VS 2020年资本市场“中枢” · 2009年：地产周期开启，给资本市场带来分流效应。2008年金融危机爆发之前，中国经济受益于加入WTO，“出口+投资”双轮驱动带动经济增长保持在较高水平，同期资本市场也出现了以2007年为代表的牛市。2008年之后，为防止经济出现“硬着陆”风险，“四万亿”刺激政策推出，中国经济也开始转向单边的投资驱动，基建、地产投资加速，2010年2季度之后地产对整体投资的拉动甚至一度超过基建。从价格指数来看，对比百城住宅价格及上证综指，可以看到2009年之后股指震荡，但地产市场趋势升温。房地产市场的升温也反映为居民地产资产配置的增加，按照社科院数据，2009年之前居民权益资产扩张快于住房资产，但2009年之后两者的增速差明显收窄。因此，从某种角度来看，地产市场的趋势升温也一定程度给资本市场带来了分流效应。 · 2020年：深挖内需&增加财产性收入，资本市场处于“中枢地位”。一方面，自2016年中央经济工作会议首次提及“房住不炒”，近几年该指导方针始终贯穿地产调控政策中。因此，前期地产的分流效应或受一定抑制。另一方面，叠加企业负债率较高，依靠拉基建托底经济的方法见效也较慢。因此，深挖内需或是政策的一个主要着力点，在这过程中需要聚焦打破消费约束、增加财产性收入。由于中国居民资产仍主要为实物资产，尤其是房地产。其中大学生群体的房地产拥有率可能相对较低，而大学生在就业市场比重逐步上升，因此增加其财产性收入的必要性有所上升。基于大学生拥有更多的知识禀赋，其核心或在于助力将其知识产权转化为金融资产，在这过程中，资本市场或将发挥“枢纽作用”，以促进一二级市场联动。 对资本市场的启示 当前国内资本市场的内外两大担忧：海外市场波动的溢出效应、国内流动性是否会出现类似2009年3季度的大幅收紧？ ·海外方面，短期来看，海外市场不排除会有“跌出来的风险”，但如果仅仅是估值+流动性的问题，可能没有系统性风险。如前所述，9月以来海外市场的暴跌源自于这一轮上涨对于流动性的依赖程度过高，在在全球资产高估值已严重依赖流动性，而近期流动性宽松已边际放缓的背景下，风吹草动引发市场大波动的概率在明显上升。同时，美股“散户化”，VIX对冲机制失效，进一步放大了美股波动。当前来看，海外美元流动性似乎出现一些恶化迹象，但美国国内流动性尚未出现问题，但如果股市进一步下跌，不排除会有“跌出来的风险”。但本质上，如果这一轮下跌源自于“高估值+流动性宽松边际放缓”，则美联储的背书将避免最终系统性风险的出现。 ·国内方面，对于中国自身而言，当前股票市场与2009年因政策转向带来的暴跌至少有三点不同。 所处的长周期完全不同：股市“从被地产分流”到“中枢地位”。在2000~2008年的周期中，中国经济地产+出口双轮驱动，股市对资金的吸引力更大，股市的扩张快于房市。但2009年之后房地产在经济中重要性上升，房市对资金的吸引力上升，股市的资金被分流，股市整体进入一个接近十年的“熊市”。而这一轮周期，政府压制房地产市场、支持股市的态度明确，股市应处于长周期的扩张期，至少政府态度上对地产的态度意味着房市对股市的资金分流效应下降。 政府的意图完全不同：风险累积期VS风险化解期。2008年四万亿形成了过剩产能的问题，这也导致后期政策“急踩刹车”，尤其是2011年之后中国经历了一段“前期刺激政策消化期”。而今年本身是三大攻坚战的收官之年，在前期放松的过程中防止后期出现明显金融风险的上升本身已在政策考虑之中。 政策波幅完全不同：从“大放大收”到“小放小收”。2009年、2016年前两轮周期中国刺激为全球提供了需求，但本轮政策刺激主要来自发达国家，中国经济从中受益。而既然中国前期宏观政策没有大刺激，自然也就谈不上政策的大幅转向。 因此，整体来看，2009年是中国股市面对的接近十年的资金被分流导致的弱周期，叠加政策在2008年“大放”之后“大收”，股市大幅下跌。而当前导致股市资金分流的地产被抑制住之后，我们可能正处于股市中枢上行的长周期，叠加政策“小放”后“小收”，资本市场整体的调整幅度可能也会下降，甚至不排除以宽幅调整代替下跌来化解短期的风险。 风险提示：金融市场波动超预期。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估