文/光大理财总经理 潘东 低利率之下，资金的机会成本大幅降低， “热钱”将大幅增加，加上疫情、政策和国际治理的不确定性，市场波动性将大幅上升，对资管机构的前瞻性判断、择时要求将大幅提高。 资管新规两周年之际，银保监会发布了《信托公司资金信托管理暂行办法》，为资管新规后针对各子行业出台的系列政策画上了句号。尽管面临疫情的冲击，但是监管仍然出台了对非标资产比例严格限制的信托新规，体现了监管对资管行业净值化和标准化转型的要求，意味着资管行业转型的方向和决心不会改变。 此次新冠疫情突如其来，对全球经济和社会的影响仍在持续深化。这次疫情使得大家更加重视家庭保护，更加重视财富管理。财富是未来消费能力的存储，资产是财富的储存工具，家庭财富管理的终极目标，就是为了未来的风险缓冲及消费能力。 那么，在资管新规出台两周年之际，资管行业无论在产品规模、产品形态还是资金来源方面都发生了深刻的结构性变化，特别是当前疫情的冲击之下，资管行业作为资金中介的重要作用更加凸显，也肩负着为投资者理财、促进居民财富增长的职责。因此，资管机构应继续加快转型，提升六方面能力，以适应后疫情时代的环境变化。 重现生机，呈现六大特点 资管新规出台后的两年时间里，我们观察到行业并没有徘徊不前，而是在总规模保持基本稳定的情况下实现了结构优化、净值转型和规范发展，银行理财更是恢复了2016年以来的正增长。总体上，资管行业呈现出六个特点：行业规模企稳回升；行业结构优化；资产端标准化投资占比提升；资金端养老等长期资金快速增长；银行理财呈现积极变化；理财公司迎来首秀。 1．资管规模企稳：止跌回升 由于资管新规的出台，资管行业在2018年规模历史上首次负增长，但是2019年规模止跌回升，小幅反弹。2019年末资管行业规模合计110万亿，比2018年末增加近4万亿。这说明资管行业经过2018年痛苦的“去杠杆”之后，转型见成效、规模稳增长，资管行业开始出现积极的变化，标志着资管市场从转型的阵痛中正在重现生机，这是资管行业回归本源、降低杠杆后的更健康发展的体现。 2．行业结构优化：通道业务此消，主动管理彼长 从细分行业来看，2019年资管七雄的规模呈现“四增三降”。资管市场规模的踟蹰向前主要来源于两股相反力量的作用。一方面，通道业务及其背后的影子银行模式仍然被严厉打压，因此基金子公司、券商资管、信托规模仍处于下降周期，分别下跌18%、18%、5%，合计减少4.3万亿；比2017年末则减少了13.2万亿，连续两年呈压缩态势；另一方面，保险资管、公募、银行理财、私募机构发挥主动管理优势，积极寻求产品创新，分别增长13%、13%、9%、8%，合计增加8万亿。通道业务此消，主动管理彼长，资管市场结构得到优化，继续向回归本源、有序发展的方向稳步迈进。 3．资产结构优化：标准化投资占比提升 2018年资管新规实施以来，从融资端看，标准化融资的占比显著提升。按表外的社融占比统计，2018-2019年两年内委托贷款占比从17.9%下降到12.7%，信托贷款占比从10.9%下降到8.3%，二者合计下降7.9个百分点。而以企业债、政府债和股票为主的标准化资产融资占比则相应提升，企业债占比从2017年的24.2%提高到2019年末的26.0%，2019年当年提高了1.2个百分点，增速快于2018年；政府债券占比从36.1%提高到41.8%，提升5.7个百分点，是提升最大的品种。 从各行业特征和规模变化看，非标资产和通道业务占比较高的券商资管、信托和基金子公司规模持续收缩，以标准化为主的公募基金和保险资管则持续正增长，私募基金中投资于标准化资产的证券投资基金部分的规模也是保持正增长。上述变化说明资管机构规模增减起伏的背后是整个融资市场结构的变化，即标准化资产占比提升。 4．资金结构优化：养老金及保险资金等长期资金增长快 近两年资管资金端结构发生显著变化，尤其表现在以养老金和保险资金为代表的长期资金快速增长上。养老资金占比小、但是增速最高，养老资金从2017年的2.7万亿稳步提升到4.7万亿，2年增幅74%，为所有资金来源中增幅最大的渠道，占比也从3%提高到5%。一支柱社保基金与基本养老金的资金规模出现大幅上升；二支柱企业年金和职业年金参与人数以及资金规模持续攀升；相比之下，三支柱规模尚小但未来可期，自从2018年养老目标基金正式诞生，2019年已有超过百亿的产品获批发行，正式拉开第三支柱养老的华丽帷幕。保险资金也重拾动力。2019年保险资金成绩耀眼，资金运用余额中的投资规模达到16万亿，增速从8%上升至15%。 5．银行理财结构优化：四大积极变化 银行理财在资管新规之后顺应监管要求，加快转型步伐，成效显著，出现四大积极变化：一是保本理财逐渐淡出历史舞台、非保本理财规模实现稳健上涨、整体规模24.0万亿，比2018年非保本理财的规模增长9%；二是净值化转型有序推进，2019年6月末，净值型产品存续余额7.89万亿元，同比增长4.30万亿元，增幅达118.3%；净值化产品占比从2018年底28%升至35%，提升7个百分点，其中开放式净值型产品规模占绝对比重；三是负债结构优化，同业资金空转大幅下降，2019年6月末，同业理财存续余额0.99万亿元，首次降至1万亿元以内；占非保本理财产品存续余额的4.45%，较2017年初的23%下降逾18个百分点，“资金空转”现象明显减少。四是2019年上半年，新发行的封闭式非保本理财产品加权平均期限为185天，同比增加47天；3个月以下的短期产品发行规模降幅高达62%。理财转型呈现了积极进展。 6．理财子公司首秀：含权益产品占比提升 2019年是银行理财诞生元年，从无到有、从零到一，银行理财子公司在资管新规的催产下诞生，开始了历史的征程。截至目前，全国已有11家理财子公司开业，其中9家已正式以理财子公司的名义发布产品，共发布了464只。相比于传统银行理财产品，理财子公司的产品有四大特点： 一是产品结构中20%是混合类，7.3%是权益类，两类占比三分之一。尽管仍然以固定收益类产品为主，但是混合类占比在逐步提升，光大理财即将发行首款直投股票的卫生安全主题精选理财产品；二是固收类产品的业绩比较基准普遍高于同期银行预期收益性产品；三是混合类产品的业绩基准普遍高于固收类，权益类产品的业绩基准高于混合类；四是从理财子产品发行期限看，固定收益类和混合类的产品期限主要集中在1-3年，而权益类产品期限更多为3年以上。整体看，理财子公司的产品期限要明显长于预期收益型的老产品的平均期限。 后疫情时代的不确定性环境 2020年的新冠疫情是概率小、且杀伤力也巨大的“黑犀牛”。新冠疫情是百年不遇的一场大流行，是“二战”以后人类社会面临的最大的挑战，给全球经济、人们生活和健康带来了巨大挑战。全球央行已经快速行动、释放流动性、纾困企业，在动荡的经济活动、宏观政策和市场环境中，2020年的资管行业将面临更多的不确定性。 1．疫情的不确定性 截至5月15日，全球肺炎累计确诊逾453万例，3月份以来每日新增确诊都在7万例以上。未来疫情的演化取决于两方面，一是疫情严重的欧美国家的疫情什么时候控制下来，这将决定了全球疫情的拐点；二是目前新增疫情正在上升势头的国家能否控制住过快增长势头，特别是印度这样的人口大国；三是疫苗和特效药何时能研发出来，以及疫苗的时效性和药物的有效性，这将决定疫情的管控能力。根据最新哈佛大学公共卫生学院发表的论文，新冠病毒可能会持续到2025年。疫情的演化将决定了各国经济的复苏能力和时间，持续时间越长，对经济伤害越大，复苏难度也越大；反之亦然。 2．政策的不确定性 目前各国央行基本上竭尽所能，把所有政策工具用上，应对疫情的影响，降低对实体的影响。由于政策的非常规性，因此政策的出台和执行都有一定的偶然性和不确定性，市场并不能完全预期。因此， 在疫情的不确定之上，叠加政策的不确定性，那么对市场的影响将是双重不确定。 此次危机之下，美联储已经动用了几乎所有的政策工具，包括降息、QE、商业票据融资支持工具、一级交易商信贷支持工具，以及宣布量化宽松无规模限制，直接为信用市场提供资金支持。面对此次疫情引发的流动性危机，美联储几乎一次性用尽了货币政策工具箱的所有储备，并将火力集中在了解决核心问题——信用市场风险，防止流动性危机进一步演化为债务危机。经过几乎无限制的向市场注入流动性，5月13日美联储资产规模已达到6.98万亿美元，即将突破7万亿美元，较2月末增加2.8万亿美元。3月以来，美联储资产规模扩张速度已远远超出QE1-QE3时期。 到了目前阶段，央行解决信用危机和流动性危机的政策工具基本用尽，美联储只剩下直接入市购买ETF的工具，但是需要修改《联邦储备法》。因此，未来央行的政策仍有不确定性。在美联储庞大的资产负债上，央行实际已经成为市场最重要的参与者，一举一动都将给市场带来震动。 我国央行通过降准、再贷款这些工具，释放长期流动性2万亿元，通过商业银行信贷投放将资金传导给实体经济，4月末社融增速达到12.0%，M2增速达到11.1%，均显著高于名义GDP增速。市场的总量流动性非常充裕，关键在于资金的具体流向，是否流向真正有需求的企业，而不是把资金用作套利和投机。 3．国际治理的不确定性 这次疫情加大了人们之间的社交距离，也拉大了国家之间的隔阂。之前的贸易争端没有出现缓和迹象，反而在疫情之下愈演愈烈，疫情使部分发达国家制造业短板的劣势暴露出来，开始更加重视产业链的自主建设和保护。在不少西方国家保护主义、孤立主义频出的当下，新冠疫情可以为西方民粹主义者提供一个新的借口，全球化和逆全球化之间的较量和交锋将长期存在。 日前美国宣布将严格限制华为使用美国的技术、软件设计和制造半导体芯片，这是对华为芯片采购的全面封锁，意味着科技领域上的争端将继续下去。从贸易争端到科技封锁，到未来可能的金融战，在民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化盛行的当下，未来的国际治理和国际关系将面临更多的不确定性。 4．市场的不确定性：低利率、高波动或成常态 在全球央行不断量化宽松和降息的政策之下，全球三分之二的主权债券已经呈现负利率，规模合计约17万亿美元。低利率和流动性泛滥将成为未来很长一段时间的市场常态。现在的央行实际上已经被高额的债务绑架，次贷危机之后各国量化宽松政策推高了宏观杠杆率，但是各国杠杆率的升高在各部门的分布有所不同，如美国集中于政府和企业部门，欧洲和日本集中在政府部门，我国集中在企业和居民部门。债务的不断膨胀加大了未来偿债的压力，但同时经济增速是放缓的，这实际形成了央行放水的循环：债务增加推动经济增长→经济增长潜力下降→经济增速放缓→偿债压力加大→央行放水，实现债务货币化。因此，一旦债务升高之后，实际就很难降下来，特别在当前的疫情和经济困局之下，央行只有不断放水，拯救本以孱弱的经济和居民、企业债务。 在低利率之下，资金的机会成本大幅降低，投机性资金即“热钱”将大幅增加，流向各个低估的市场和热点板块，而热钱往往不具有持续性，上涨之后可能“一地鸡毛”，加上疫情、政策和国际治理的不确定性，因此未来几年市场的波动性将大幅上升，对资管机构的前瞻性判断、择时要求将大幅提高。 资管机构需提升六大能力 疫情期间，金融资产配置比例高的城市显示了更强的消费韧性，金融资产配置其实是我们家庭的危机减震器。统计表明，金融资产占比每增加10%，消费的冲击就会减少4.9%。因此，财富管理行业是最古老的行业，也是最青春的行业，未来仍将基业长青。 疫情之后，资管机构如何提升投资管理能力、调整姿态？可以从以下六点入手： 第一，更加重视风险及应对危机的弹性和韧性。这次衰退或是U型衰退，底部时间或较长。目前，低利率、高波动、高杠杆、脆弱的流动性、贫富分化、逆全球化，都是挑战，熵值越来越高。此种情况下，资产配置应采取防御姿势，把风险看得更重。韧性是资管机构要做中长期的战略配置，做好再平衡。弹性是要抓住中短期的战术机会，把握交易性机会。 第二，更加重视消费者权益保护。具体到资管行业，消费者权益保护就是投资者利益最大化，可以概括为三句话：受人之托，代客理财；买者自负，卖者有责；适当的产品卖给适当的投资者。目前随着银行理财的净值化转型不断推进，投资者的风险教育刚开始，需要适应市场的波动和净值的回撤。对银行理财来说，消费者权益保护工作现阶段是“三期叠加”：银行理财净值转型起步期叠加投资者风险教育摸索期以及市场波动剧烈期，投资者保护工作复杂度、难度都在增加。 第三，更加重视大类资产配置。统计表明，配置创造了90%的收益来源。如何提升投研能力和资产获取能力，跑好大类资产配置的长跑？疫情之后，在全球货币政策宽松、长期低利率时代，投资不仅是选公司选行业战胜交易对手，更加重要的是如何找到跑赢、跑平CPI甚至是M2增速的资产。过去的二三十年，我们看到巴西、中国、印度为代表的新兴市场的快速发展，也看到了过去比较好的技术产业的发展，如过去10年是移动互联网的风口，美股长牛了10年。但是，向前看未来哪些国家和哪些大类资产哪些产业还有机会？目前看有两点是比较确定的，一是数字资产的价值是确定的，抓住区块链技术的应用场景，有数字资产赋能的产业和企业有比较好的增长潜力；二是与居民生活需求和消费升级密切相关的，如医疗健康、大消费等基本生存需求密切相关的行业，仍然有长期的成长空间。 第四，更加重视线上服务。线上服务强调的是客户体验，强调简单易用。疫情期间，线上消费显示了更强的抗冲击力和恢复速度。疫情导致的社交距离（Social Distance）在对经济造成负面冲击的同时，加速了数字化技术在各行业的渗透。疫情使得许多行业的商业模式、人们的消费习惯和工作方式乃至心态都将发生深刻的改变，技术进步和数字化深入将显著影响资管机构的发展。某银行理财2月份线上发布的第一个Z码产品，电子化销售率98.4%，其中，手机银行渠道占比58%以上。 第五，更加重视数字化转型。数据和企业的数字化转型是驱动未来世界进化的最有力的利器。应对疫情带来的数字化快速渗透以及商业模式线上化，资管机构应该积极布局数字化转型。在投资方向被技术与数字化引导的同时，技术的发展也将重塑资管行业投研、营销、风控、运营等各个环节，提升资管行业的数字化水平。构建大数据，通过定量分析数据技术，可以改善资产配置效能、提升大类资产投资绩效、拓展资产类别和投资半径，从而提供新的超额收益。 第六，更加重视社会责任和持续投资。当今社会波动性强、老龄化社会加深、人口红利消失，资管机构应该把投资和环境、社会治理等因素结合起来，在养老体系建设、提升直接融资、支持实体经济、稳定市场情绪等方面中发挥更积极的作用，这也是资管机构的担当和道义所在。近年来，越来越多的海内外资管机构加入到实践ESG（Environment， Social and Governance）投资的队伍中来，将环境、社会、治理因素纳入投资决策并积极发挥投资企业管理权。 本文首发于《财经》杂志 (本文作者介绍：光大理财公司总经理)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 吴晓灵 摘要 我国多种金融机构共同参与的资产管理市场始于2002年，资管市场在服务实体经济融资、促进经济发展的同时，也造成了运作的不规范和扭曲，从而埋下了金融风险的隐患。我们应当扬长避短、趋利避害，正确认识加快金融创新和加强金融监管的关系，切实防控资产管理业务的各类风险，推动我国资管市场归于规范和统一。 首要的是监管理念的转变。 一是监管当局要划清市场与监管的边界，降低市场经营主体的展业和合规成本。公募基金应实行注册制储架发行，提高发行效率；私募基金应当尊重委托人与受托人的意思自治，不应当按产品投向对管理人进行分类监管。 二是正确处理机构监管与功能监管的关系。从市场准入为主的监管思路转向机构监管+功能监管的持续监管理念。监管当局的责任是维护自己批准的持牌业务的市场纪律，惩罚和有序清退不合规经营的机构，打击非持牌机构的违法经营行为；而业务创新和持续发展的责任应当还给金融机构的股东。 三是厘清牌照内涵，解除金融压抑，疏通直接融资渠道。银行、保险、信托等机构为特定项目融资而向投资人按份额或比例筹集资金的活动，是为融资方服务的投行业务，本质是私募证券发行，应当制定统一规则，按统一规则实行自律监管，在法人内部做好风险隔离，维护市场纪律。 其次，要实现新老资管产品的平稳过渡和监管职能的平稳过渡。 金融产品供给结构不适应经济发展的需要，这是金融业当前的主要矛盾。金融机构要坚守方向，敢于担当，稳步推进各项改革。 直接融资的监管以信息披露、防欺诈为核心，间接融资的监管以资本充足率和流动性管理为核心。我们不宜再混淆直接融资与间接融资，也不能混淆直接融资与间接融资监管的原则。对直接融资的金融活动实行独立统一的监管，是理顺监管体系、维护市场秩序的基础。资产管理市场统一监管可以分两步走。 第一步，先统一产品规则和监管规则，形成投资门槛和资产风险呈连续函数分布的产品供给体系。第二步，将开展资管业务的独立法人机构交由证监会监管；银行、保险、信托兼营资产管理配套业务的可委托银保监会代为监管；其他机构开展资产管理配套业务的，统一由证监会发放牌照和管理。 按直接融资、间接融资分别监管，本质相同的产品实行统一的监管规则，是资产管理市场发展的必然趋势，也是金融业发展的必然规律。我们应该遵循规律，坚守底线，做勇于担当的金融人！ 以下为全文： 遵循规律，坚守底线、做勇于担当的金融人 ——关于规范资产管理市场的几点思考 吴晓灵 1997年国务院证券委员会发布了《证券投资基金管理暂行办法》，揭开了我国资产管理行业发展的序幕。2002年中国人民银行颁布了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，办法明确信托公司应回归代客理财的本源、开展私募资金管理业务，自此开启了多种金融机构共同参与的资产管理市场发展进程。2003年证监会发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，推动了证券公司资管业务的有序规范发展。同年，中国人保资产管理股份有限公司成立，开创了我国保险资金专业化运作的先例。2004年银行通过理财产品开始介入资管市场。2012年《证券投资基金法》的修订，使私募证券投资基金获得了合法参与资管市场的地位，从而最终形成了银行、证券公司、保险资管机构、信托公司、公募基金管理公司、私募基金管理人等机构共同参与的市场格局。这些机构共同推动了中国大资管市场的壮大和发展，业务规模由2012年底的19.99万亿元发展到2017年的111.35万亿元（未扣除重复计算）。 中国资产管理市场迅猛发展的原因，一方面是实体经济的强劲融资需求拉动，另一方面是金融机构自身谋求发展、修复资产负债表和获取利润的推动。资管市场在服务实体经济融资、促进经济发展的同时，由于直接融资渠道不畅和监管分割等原因，也造成了运作的不规范和扭曲，从而埋下了金融风险的隐患。监管当局意识到这个问题，并持续对资管业务进行规范。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（《资管新规》）颁布实施以来，资管业务逐渐回归本源，市场秩序逐渐好转，金融风险得到有效防控。 我国大资管市场的形成和壮大，顺应了居民对财富保值增值的需求，顺应了市场主体对便利融资的需求，对促进国民经济发展起了非常重要的作用。资管业务中的不规范和扭曲是市场因融资渠道不畅而产生的变通安排，我们应当扬长避短、趋利避害，正确认识加快金融创新和加强金融监管的关系，切实防控资产管理业务的各类风险，推动我国资管市场归于规范和统一。 2019年12月28日新修订的《证券法》将资产管理产品纳入证券范围，授权国务院按《证券法》的原则制定其发行和交易管理办法，此举为在证券的基础上规范资产管理市场和统一监管创造了条件。我们应当抓住新修《证券法》的契机，转变监管理念，划清市场与监管的边界，正确处理机构监管与功能监管的关系，放松牌照管制，解除金融压抑，疏通直接融资渠道；同时应当实现新老资管产品的平稳过渡和监管职能的平稳过渡，实现资产管理市场的统一监管。 首要的是监管理念的转变。 一是监管当局要划清市场与监管的边界，降低市场经营主体的展业和合规成本。 资产管理产品是直接融资的工具，监管者的监管重点是投资者与资产风险适配、信息披露和投资范围合规等。对于普通公众及小投资人，由于其风险识别和承受能力较为有限，对面向这些投资者发行的公募产品应实行注册管理，要严厉打击欺诈行为。对于合格投资者，其风险识别和承受能力相对较高，因此面向这些群体的私募产品发行，应尊重当事双方的意愿，以合同约定为主，稳妥把握监管重点与力度。 证监会以往对公募基金产品实行核准制，核准过程较长。银保监会对公募产品实行备案制，给了发行人很大便利，但银行理财产品的信息披露和风险收益责任未按代客理财的本质和公募产品的本质严格管理，致使银行理财产品存在隐性刚兑、资金池和期限错配等问题。新修《证券法》对公开发行的股票、债券实行注册制，公募基金也应向此看齐，实行注册制储架发行，提高公募基金发行效率。 对于私募基金监管的重点不应是产品的投资方向，投资方向是委托人与受托人的意思自治，应由双方合同约定。私募基金监管的重点是不能向非合格投资者发行，不能变相公开宣传。协会的管理人登记、产品备案只是在监管豁免条件下的自律管理。对于管理人登记，协会的职责是在持续自律管理中剔除违反自律规则的机构和从业人员；产品备案只是为了便利统计，让监管当局掌握整体投资去向和趋势。私募管理人管理哪类产品为主，发起哪种投资方向的产品，是私募证券投资基金还是私募股权投资基金，亦或创业投资基金，理论上都是管理人与投资人之间的协商与选择。监管层可以对产品进行分类监测，对不同类别的基金制定不同的报送内容和标准，让管理人分类报告，但基金的类别不是管理人的类别，监管层不应当按产品投向对管理人进行分类监管。 当前，中国私募基金市场乱象频发，假借私募基金名义开展非法融资和利益输送的案例很多，协会不得不对基金管理人的登记设定门槛，对基金管理人按产品进行分类。但这些做法应当通过监管制度的完善、登记备案技术的改进和诚信制度的建立逐步改变，给予基金管理人发起设立各类产品的自由空间，降低私募基金的展业和合规成本。也希望监管当局与相关部门一起进一步合理界定创业投资基金内涵和范围，让国家鼓励创业的优惠政策低成本、精准地落实到位。 从功能监管的理念出发，证监会的机构设置应该是公募基金与私募基金同归于一个部门监管，这有利于对基金业监管规则进行统筹和协同。监管豁免之外的机构和私募产品由协会自律管理。监管边界的合理界定有利于市场效率的提高。 二是正确处理机构监管与功能监管的关系。 资产管理市场已经形成银行、证券、保险、信托、基金、期货各类金融机构共同参与的市场。实行统一的功能监管要转变单纯机构监管的理念，从市场准入为主的监管思路转向机构监管+功能监管的持续监管理念。 金融业是风险外溢性很强的行业，机构的市场准入是必须的，但机构进入后的合规经营更加重要，行为监管就是持续性的业务合规监管。无论是经营者还是各参与方，从事同样法律关系的金融活动要遵守同样的规则，并由一个监管当局执行，这既是行为监管，也是功能监管。机构监管与功能监管、行为监管相结合是金融发展的必然趋势。机构监管体现为法人机构的进入、整体风险控制和退出，功能监管和行为监管体现为业务的牌照管理和业务合规的持续监管。 在中国，监管当局的定位不仅仅是市场纪律的监督者，它还承担了市场发展的责任。在行业发展和风险防控的双重考核要求下，监管当局的“地盘意识”难以避免，公平对待所有市场主体难以做到。我们应该改变对监管的职责划分、优化问责机制，将业务创新和持续发展的责任还给金融机构的股东，监管当局的责任是维护自己批准的持牌业务的市场纪律，惩罚和有序清退不合规经营的机构，打击非持牌机构的违法经营行为。这种分工才能破除“地盘意识”，实现市场的统一监管。 国际上资产管理机构无论其股东是哪类金融机构，对其监管的规则是统一的。资管机构管理的产品会有侧重，有些机构同时发行和管理公募和私募产品，有些只做公募或某类私募，这体现了管理人的偏好和能力，但同类产品的监管规则是统一的，因而资产管理市场有按产品细分的市场，没有按股东属性细分的市场。在外资金融机构扩大进入中国的背景下，不调整职责分工，不实行功能监管，银行理财子公司和基金管理公司的公募产品规则不一致，会使外资股东无所是从，也会引起不公平竞争和市场混乱。银行和保险机构是中国金融市场的主要资金来源，同类资产管理产品不同的规则和不同的监管主体会割裂中国的金融市场，削弱中国金融业的竞争力。 三是厘清牌照内涵，解除金融压抑，疏通直接融资渠道。 资产管理市场的无序扩展和扭曲发展主要在三大类业务上体现：一是表外信贷业务，这是银行为了规避资本占用和信贷规模控制而开展的业务；二是银行、信托公司、保险资管机构以资产管理的名义开展的私募债权融资和私募股权融资业务；三是规避监管的各类通道业务。直接融资渠道不畅，对银行信贷过度依赖和金融业务牌照管制过严是市场行为扭曲的重要原因。 资产管理业务的特性是集合资金，由管理人为了投资人（委托人）的利益进行组合投资，进行资产配置。资管业务是为投资人理财、为投资人服务的业务，而银行、保险、信托等机构为特定项目融资而向投资人按份额或比例筹集资金的活动，是为融资方服务的投行业务，本质是私募证券发行。但由于我们的证券范围狭窄，这些产品未按证券发行管理。资金管理人在融资类业务中，同时承担为客户理财组合投资的责任和为融资方发行私募证券的保荐责任双重职责，势必存在职责不清的问题，也容易引起利益冲突。在缺乏多层次资本市场的背景下，银行、信托和保险资管机构利用客户资源优势开发了私募证券发行业务，确实解决了一些企业的融资问题，但职责不清和利益冲突下的行为扭曲埋下了风险隐患。我们应该制定统一的规则，让银行、信托、保险等机构在开展此项业务时，按照统一规则实行自律监管，在法人内部做好风险隔离，维护市场纪律。同时，我们也应该积极推动多层次资本市场的建设，发展非公开业务的发行和交易市场（场外市场），疏通直接融资渠道，给企业融资提供更多的选择。 其次，要实现新老资管产品的平稳过渡和监管职能的平稳过渡。 《资管新规》发布后，各金融机构陆续开展过渡期内老产品消化和新产品发行等工作，目前普遍面临着存量产品消化进度缓慢与新产品市场接受度不够、接续困难的问题。我们既要面对不规范存量产品退出的阵痛，也要面对防范化解风险导致经济下行的质疑。 中国经济进入调整期，既是国际环境的影响，更是我国经济自身发展转型与政策调整的结果。金融产品供给结构不适应经济发展的需要，这是金融业当前的主要矛盾。规范资管市场、加大改革力度、畅通融资渠道正是为经济的稳健创新发展创造好的金融环境。金融机构要了解自己的产品和客户，要坚守方向，敢于担当，稳步推进各项改革，这样才有利于中国经济的平稳发展，也才有利于金融机构自身的健康发展。在改革发展中尽一份力量不是口号，是一点一滴的行动。 监管理念的转变、新老资管产品和监管职能的平稳过渡是资管市场规范发展的保障，也是金融业有效防范金融风险、稳健发展的保障。在信息化时代，监管信息共享不是技术难题，障碍来自对金融产品性质和法律关系的认知。抛开资产管理产品信托与委托的法律关系争议，所有的资金受托管理产品是直接融资，由委托人享受收益、承担风险，受托人履行诚实信用、勤勉尽责的义务（信义义务）是没有争议的。这次新修《证券法》将资管产品列入证券范围，授权国务院按《证券法》的原则制定规则，其金融产品的属性已有法律的依据。 直接融资的监管以信息披露、防欺诈为核心。银行是间接融资的机构，存款人不承担银行贷款的风险，只承担银行倒闭的风险。间接融资的监管以资本充足率和流动性管理为核心。两类融资模式有不同的监管原则，因而分属不同的监管部门监管是国际通行做法，即使综合性的监管机构也会由不同的部门执行不同的监管规则。在依法治国、建立现代化治理机制的今天，我们不宜再混淆直接融资与间接融资，也不能混淆直接融资与间接融资监管的原则。对直接融资的金融活动实行独立统一的监管，是理顺监管体系、维护市场秩序的基础，也是向投资人昭示风险、打破刚兑的重要举措。 资产管理市场统一监管可以分两步走。 第一步先统一产品规则和监管规则。 最近公布的银行现金管理类理财产品的监管规则与货币基金规则基本相同，这是一个好的取向。在规则统一的时候也不必完全拘泥于现有的公募基金规则，对银行设计的公募理财产品，如能管理好流动性风险，我们可以在了解客户风险偏好和风险承受能力的基础上加以借鉴。公募基金应该针对不同客户群体设计不同的投资组合产品，形成投资门槛和资产风险呈连续函数分布的产品供给体系。另外，银行理财子公司的业务范围只规定了是接受客户委托、代客投资管理，并未限定做公募产品还是私募产品。而证监会对基金管理人做公募基金还是做私募基金有严格的区分。特别是外资控股的银行理财公司成立后，这种制度优势对证监会发牌照的管理人非常不利。《证券投资基金法》第九十六条给私募基金管理人开展公募基金管理留下了法律空间，国际上一些大的资产管理人往往也同时做公募与私募。证监会是否可以借鉴银保监会的做法，减少资产管理人的制度差别。同时，两会都应对管理人的利益输送行为制定规则加以防范和严格监管。 第二步，将开展资管业务的独立法人机构交由证监会监管，银行、保险、信托兼营资产管理配套业务的可委托银保监会代为监管。 银行理财子公司和保险资产管理公司，这两类机构是开展资管业务的独立法人机构，与基金管理公司本质相同，特殊之处是分别由银行和保险公司发起或控股，今后均应由证监会发放机构市场准入牌照。 《资管新规》过渡期内，各资管机构要开展存量产品化解和向净值化产品转型相关工作，如何保证老产品平稳过渡、保证银行理财子公司清洁起步是一个复杂的过程。目前理财子公司由银保监会发牌照监管是市场平稳发展的需要，但时间不能太长。 资产管理牌照的主营业务是投资管理，投资咨询、产品销售、账户托管等业务是资产管理的配套业务，可实行单项牌照管理制度。资产管理公司牌照，可以开展部分或全部配套业务；银行、保险、信托等金融机构兼营配套业务的，也应当由证监会发放牌照，但可以委托银保监会代为监管其配套业务，证监会有随机检查的权利，发现问题时银保监会可在委托范围内告知证监会并处理，范围之外的应由证监会处理；其他机构开展资产管理配套业务的，统一由证监会发放牌照和管理。 在监管机构统一，监管规则统一后，各金融机构介入资产管理市场的方式，是独资经营还是合资经营，是在基金管理人层面合资还是在银行理财子公司层面合资，是否申请部分业务牌照兼营都可由机构自主选择，这样将有效解除金融压抑，激发市场活力。 总之，按直接融资、间接融资分别监管，本质相同的产品实行统一的监管规则，是资产管理市场发展的必然趋势，也是金融业发展的必然规律。我们应该遵循规律，坚守底线，做勇于担当的金融人！ 本文是中国财富管理50人论坛（CWM50）学术总顾问、人民银行原副行长吴晓灵为CWM50书系2020年新书《资产管理行业未来市场格局与业务模式》所做代序，内容略有修改。 (本文作者介绍：全国人大财经委副主任委员、央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长兼院长。)
资本市场又迎利好。日前，证监会主席易会满在2020年“5·15全国投资者保护宣传日”活动上表示，证监会将积极创造条件畅通各类资金尤其是中长期资金入市渠道，并明确提出推动放宽各类中长期资金入市的比例和范围，推动提高商业银行理财产品权益投资活跃度。 “截至2019年6月末，银行非保本理财持有资产余额25.12万亿元，其中权益资产占比9.25%，二级市场投资比例约5%左右，即使按规模不变进行静态测算，二级市场投资比例只要升至10%左右，即可带来万亿元量级的增量资金。”光大证券(行情601788,诊股)(港股06178)金融业首席分析师王一峰在接受《证券日报》记者采访时表示，理财子公司权益类产品增长有助于拓宽资本市场资金来源、促进股票市场投资行为更加理性和成熟，进而更好的发挥资本市场投资功能。 政策引导理财资金 实际上，推进银行理财子公司权益类投资此前就已有信号释放。去年12月份，银保监会发布《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》，其中对理财资金投资债券、股票、符合标准化金融工具特征的衍生产品、公募证券投资资金等标准化资产设定的风险系数均为0。新时代证券研报认为，这意味着监管部门引导理财子公司加大我国债券、股票等标准化资产的投资规模，未来权益市场将迎来万亿元的长线资金，同时FOF、MOM产品将会出现爆发式增长，助力资本市场发展。 今年初，银保监会印发《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》提出，“有效发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构”。 截至目前，已有12家银行理财子公司获准开业，7家银行理财子公司获准筹建。 据《证券日报》记者从中国理财网统计数据显示，截至5月17日，理财子公司登记的在售理财产品为35只，存续中的理财产品为959只，共计994只。其中，权益类产品仅为2只，一只为在售的光大理财责任有限公司推出的“阳光红卫生安全主题精选”，另一只为存续的工银理财有限责任公司推出的“工银理财·工银财富系列工银量化理财-恒盛配置理财产品”。 另外，风险等级三级的混合类理财产品投向亦包括股票市场。截至5月17日，银行理财子公司在售的混合类理财产品为3只，存续中的混合类理财产品为222只，合计225只。 不难发现，当前权益类和混合类理财产品数量占比在整体银行理财子公司产品数量中占比仍然较小，固定收益类产品仍占主导。王一峰认为，这主要是由于银行理财客群基础决定的，过去在“刚性兑付、池化运作”背景下，银行理财通常被视为居民储蓄的替代品，客户的诉求主要是获得稳定的预期收益。目前银行理财子公司产品发行仍主要面向母行客群，客户风险偏好较低，尚难以接受较大的净值波动，理财需求仍集中于中低风险产品。此外，债券、非标等固收类产品是银行投资端的传统优势，而权益类等投资对投研实力、投资经验及前中后台配置等均有较高要求，投资能力提升及客户资产配置转化均需要一个过程。 配置比例将逐步提升 不过，今年以来，理财子公司权益类资产配置比例有不断提升的趋势。据融360大数据研究院监测的数据显示，3月份，理财子公司约76%的产品配置了股票等权益类资产或商品与金融衍生品，配置比例大多在20%或30%以内，部分混合类产品的权益类资产配置比例最高可达79%以内。 银行理财子公司今年对权益类资产配置加大布局的决心，从相关人员招聘上也可见一斑。《证券日报》记者昨日在某招聘网站上看到，银行理财子公司着力于招聘权益类投资相关岗位。 据某银行理财子公司发布的招聘信息显示，招聘岗位为权益类资产投资，月薪为25000元以上。该职位在一级半市场方向主要负责对上市公司定增、股票质押、可转债及可交债等资产进行投资；二级市场方向主要负责对股票、股票型基金、混合型基金等权益类资产进行投资等。 另一家招聘权益投资总监（含量化方向）的银行理财子公司发布的信息显示，该职位主要负责拟定投资策略和投资标准，设计结构和投资方案，设计开发权益类净值型理财产品，并对产品业绩负责；负责开发量化投资策略，搭建量化投资平台，设计投资方案，设计开发量化投资类净值型理财产品等。 在王一峰看来，银行理财子公司权益类资产配置比例将逐步提升。从理财子公司自身特征来看，投资范围包括债券、股票、货币市场、未上市公司股权、非标等多重标的，可以发行公募和私募产品，亦可设立分级产品，具有一定的牌照优势；从已发行产品情况来看，产品久期相较传统银行理财有明显拉长，也更适宜做权益类配置。同时，随着居民财富积累和投资意识增强，叠加资本市场发展和机构投资者队伍更为成熟，居民家庭资产配置更为多元化是必然趋势。此外，从监管导向来看，净值型改造意在引导银行理财正在反映资产管理能力相应的综合回报水平，未来低风险、短久期、固收类产品与高风险、长久期、股权类等资管产品收益率差异将进一步拉大，客户风险偏好和投资行为也会随之得以真实体现并激发更为多样化的投资需求。 对于如何进一步提升银行理财权益投资活跃度，王一峰认为，一是要加强投资者教育，并加快银行净值型转化力度，提供真正反映资管能力的综合回报率水平；二是做好客户分层和精细化管理，为客户提供与其真实风险偏好相匹配的理财产品，有效挖掘相对高风险客群的投资需求；三是加强资管机构间的合作，基金公司、券商资管等市场化机构经过多年发展，已积累了较强的投研实力和投资经验，理财子公司可通过加强同业合作的方式，以较快的速度补齐短板；四是进一步加强资本市场建设，使得股票市场更充分的发挥投资功能属性，而不是过度强调融资功能。
收益率在4%以上的银行理财产品逐渐减少 收益率下行，理财产品怎么买 近期，不少投资者发现，银行理财产品的收益率似乎降低了。 “最近我在青岛银行有一笔30万元的理财产品到期，就想继续买，可咨询了银行客户经理才发现，现在收益率超过4%的理财产品已经不多见了。”家住山东青岛的投资者孟娟告诉记者，她有不少资金投资在各家银行的理财产品上，最近发现理财产品收益率下降，她想继续投资，但是收益率高的理财产品越来越少。 记者观察到，如今收益率在4%以上的理财产品确实在逐渐减少，不少国有银行和股份制银行的理财产品收益率逐渐从4%以上下滑至3.5%以下。截至5月13日，余额宝货币市场基金的7日年化收益率更是跌至1.65%，预计货币市场基金收益率可能还会在2%以下维持一段时间。近期理财产品收益率下降的主要原因是什么？ 业内人士认为，理财产品收益率下降与市场流动性水平有关。今年以来，人民银行3次降低存款准备金率，释放了1.75万亿元长期资金，市场流动性保持合理充裕。银行获取资金的成本有所下降，影响了理财产品的收益率水平。 另一方面，业内人士表示，今年以来，人民银行采取多种措施引导贷款利率逐渐下行，支持实体经济发展。在当前贷款利率下行的背景下，银行自然倾向于降低负债成本，其中包括理财产品的收益率，以将存贷款利差维持在一定水平。 业内人士建议，在购买理财产品时，投资者可以结合自身实际情况，优先选择购买中长期理财产品，并适当进行多元化资产配置。 光大证券首席银行业分析师王一峰说，在当前收益率下行的趋势下，投资者可以考虑购买较长期限的存款产品或理财产品。大额存单利率具有吸引力，可以锁定收益率。另外，投资者也可以考虑购买一些银行推出的结构性存款产品，结构性存款的收益率相对较高，但投资者也要注意识别其中可能存在的风险，合理审慎地进行投资。(记者 葛孟超)
谈到游戏板块，A股投资者很容易联想起2013-2015年的手游“过山车”行情，对游戏行业的认识也停留在项目制、生命周期短、品类更新迭代快的印象，这些认知也一直成为压制游戏板块估值的重要因素。A股游戏龙头公司的估值也从2013年的70倍市盈率下滑到2020年的25倍市盈率附近。当然估值是个艺术问题，不同的宏观背景和行业发展阶段对估值有重大的影响。有趣的是美国的游戏公司处于成熟期，但美股游戏公司的市盈率要更高些，而且游戏龙头公司股价屡创新高。对比中美游戏行业差异，同时复盘中国手游行业发展历程，我们认为A股的游戏公司仍有较大的成长空间。 2011年，苹果推出iPhone 4S，这也是乔布斯的最后一代产品。这一年，中国手游行业在智能手机的普及带动下，呈现爆发式增长的态势。短短8年间，中国的手游市场规模扩容了100倍，从2011年的17亿元增长到2019年近1700亿元，而增长的驱动力也从早期的用户数量驱动和流量红利，发展到品类创新和ARPU值提升。 总的来看，中国手游行业发展阶段经历了以下几个阶段： 2012-2015年，以休闲和卡牌游戏主导的阶段。这时候受制于智能手机的处理能力和3G网络的限制，手游产品和端游差距较大，社交因素也较少，更多是以排行榜形式和社交关系网结合。 2015-2017年，中国手游行业进入重度手游阶段。4G网络普及，同时智能机也进入以iPhone 6为代表的大屏时代，过去无法在手机端展示的MMORPG(大型多人在线角色扮演游戏)和MOBA(多人在线战术竞技游戏)的手游产品开始陆续上线，游戏玩家也从玩游戏变成了玩社交。 2018年，行业进入整合期。因审批机构改革，2018年行业版号停发接近一年，行业增速接近停滞，大批中小游戏公司退出市场。 2019年，行业规范后重启征程。游戏版号重新发放，但是版号数量大幅下降。2017年以前，每年发放近万个游戏版号，但是2019年只发放一千多个游戏版号。而之后游戏畅销榜排名相对稳定，公司集中度进一步提升。 从过往8年的手游历程看，供给侧收缩，也就是游戏公司往龙头公司集中的趋势是明显的，这种向龙头公司集中的驱动因素有两个。一个因素来自版号政策的收紧，国内手游产品只有在取到版号后才能在应用商店上架，可以观察到2019年后版号审批数量明显减少。在目前网络环境下，内容的合规性仍然是监管层关注的重点，而大厂对于内容合规更有经验，版号就容易往上市公司大厂倾斜。另外，现在游戏团队单打独斗出去创业也面临着拿不到版号的问题，因此更倾向于待在公司体内，这为股东创造价值提供了基础。第二个驱动因素是手游产品的精品化带来门槛的提升，和2013年几个年轻人就能打造出一款流水破千万的卡牌手游产品不同，现在消费者品味在提升，游戏的画面精细度系统复杂度也在提升，重度手游产品投入动辄几千万，资本门槛的大幅提升，也导致了中小厂商的退出。 另外从游戏产品的黏性和回报率看，中国的手游产品在某种程度上，比美国的游戏产品更好。海外游戏产品大都从游戏性出发，需要玩家为内容付费，所有玩家花的钱都差不多。也会有些增值付费，如皮肤之类，但总体付费差异并不会太大。当然海外游戏内容创新的另外一面就是成本高，消费者口味不可捉摸，风险比较大。而国内许多网游走的是另外一条道路，数值类游戏，消费者为游戏的数值付费，简单说就是玩家充钱了，就会变强。为数值付费的背景是社交的展示空间，所以国内的手游更看重交易、工会、聊天频道、团队合作或者拜师收徒这些功能。国内游戏产品在心理层面的运营明显较海外公司更强，在游戏中充满大量随机抽卡，登陆奖励这些要素。游戏玩家很容易形成黏性较强的操作习惯，这也导致国内部分玩家对游戏性的追求和海外玩家不一致。 站在更长的时间维度看，游戏出海、云游戏和VR游戏都有望带来游戏行业规模的扩容，而这或提升游戏公司的估值水平。2015年后重度手游爆发的先决条件是4G和大屏手机的普及，而5G的到来也会对游戏产业带来巨大的变化，5G相对于4G来说是指数级的提高，带宽大概是4G的40倍，延迟只有4G的1/10，可以有效地解决延迟的问题，满足云游戏和VR游戏的交互体验需求。 最后，市场可能担心一季度后随着复工的全面铺开，游戏行业景气高点已过。通过以上分析，我们认为行业景气度仍有望延续。海外疫情爆发时间相较中国地区更晚，预计游戏出海成绩将在未来一段时间内持续可观。从中长期来看，供给侧收缩导致龙头公司集中度提升，云游戏和VR游戏都有望提升游戏板块的估值，2020年A股游戏板块的表现依然值得期待。(林清源)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师 把低收入者排除在高收益投资领域之外行不行？ 乍看这个问题，估计很多人会破口大骂：这难道不是歧视吗！凭什么高收益投资机会只给有钱人！ 但在正常的市场投资领域有个基本原则，就是高收益往往意味着高风险。所以，高收益投资的同义词是高风险投资。 现在我们把问题改成“把低收入者排除在高风险投资领域之外行不行？”恐怕此前破口大骂的人就要有些犹豫了。 其实这个问题在实践中已经有了答案。 在市场监管能够有效覆盖的多数投资领域，如股权、期货等，凡是被视为风险较高的投资，经常会遇到一个针对投资者的最低财富要求门槛，有时门槛高得连中等收入群体甚至中高收入群体都很难进入。 例如，目前国内投资私募资管产品的基本门槛是“家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元”。 根据有关调研，我国家庭净资产超过300万元（包含房地产在内，这比金融资产的要求要宽松很多）的人口大约只占全部人口的8%。很明显，上述私募资管产品合格投资者的门槛将绝大部分人隔离在外了。 如果你不想让别人替你理财，单干也行，但门槛也不低。比如到国内的原油期货市场开户的最低保证金要求是50万人民币。 对高风险投资设财富门槛不是中国的独创，咱们也是和国外学的。但全世界普遍存在的东西是否就是真理，笔者有所怀疑。低收入群体进行高风险投资的机会越少，也就意味着获得高收益的机会越少。这是否意味着在很大程度上降低了其变成高收入群体的可能性？或者说被锁死在低收入阶层的概率大大增加了？ 想一想我们周边人的例子，有多少人是靠银行保本理财、银行存款发家致富的？应该几乎没有吧。又有多少人靠房地产、股票、期货投资实现了收入阶层的跃升？应该都见过或者听说过一些案例吧。 当然，还有很多人是靠创业致富的，但创业比单纯的金融投资风险更大。因为金融投资，在油价出现负价格之前，一般情况下最大的风险就是亏光本金。但创业不一样，创业者经常要将全部身家都压上才可有成功的可能，而且还经常需要借钱，甚至背负重债。创业成功未必大富大贵，但创业失败一无所有的概率却很高。如果再考虑到创业者本身需要投入的精力、人脉等因素，创业的综合成本要远高于单纯进行金融投资。 至少在笔者的人生经验中，除了一些智商极高的专业领域牛人，不承担较高风险就实现收入阶层大幅度跃迁的幸运儿很少。 不可否认，在高风险投资中巨亏的人数不胜数，可能你我的身边就有不少血淋淋的案例，这就是高风险和高收益的统一性。但它们至少提供了一个改变命运的可能性。 ----------------------------★------------------------------ 对高风险投资设财富门槛的初衷无疑是非常好的。主要理由可能有三个： 一是与高收入群体相比，低收入群体的受教育水平一般相对较低，对高风险投资品的认知程度可能也相对较低，容易被高收益诱惑而忽视风险。 二是低收入群体的亏损承受能力相对较差，万一运气不好赔了钱，其痛苦程度要比财大气粗的有钱人高得多。 三是低收入群体数量庞大，一旦发生了集体亏损，可能成为社会不稳定因素。 必须承认，上述理由是有道理的，也很务实，但多少也有一点因噎废食的感觉。 一、低收入者的风险识别能力未必都低 总体上看，低收入群体作为一个整体，相比高收入群体，其对金融市场和经济运行的了解深度和信息获取能力的确处于弱势。但在现代技术条件下，网络的高度普及并不妨碍普通大众获取各类知识，低收入群体中具有较高风险鉴别能力的人在绝对数量上并不少（特别是在大量低收入群体也有机会接受高等教育的国家），将这些收入虽低但具有较高风险识别能力的人一概挡在高收益投资大门之外似乎是有违公平的。 举例而言，近期广受关注的银行账户原油产品，尽管很多人亏钱，但笔者也了解到一些收入不高的年轻人就实现了两位数的盈利。他们的交易策略其实很简单，不让银行替其移仓，只做当月合约，打短线。 二、低收入者未必承担不了高损失 我们经常在媒体上看到有人为了尽快暴富，采取卖房子、借高利贷等形式进行高风险投资，最终血本无归乃至自寻短见的报道。这些极端行为令社会舆论和监管部门对高风险投资都极为警惕。 但我们必须强调一点，上述情况毕竟是极少数。而且进行高风险投资和倾家荡产孤注一掷地进行高风险投资是两个概念。低收入者在不影响自身正常生活的前提下，拿出一部分资金进行高风险投资即使亏损了全部本金也不会造成严重后果。如果再进行一定的分散投资，未必每个投资都亏损。所以，如果坚持有限投资和分散投资两个原则，低收入者进行高风险投资并不存在风险失控的问题。 三、集体亏损未必会导致社会不稳定 很多朋友担忧，如果放开高收益投资的门槛限制，万一没有风险识别能力的大众蜂拥而至，最终导致巨额亏损怎么办？ 虽然理论上通过有限投资和分散投资，低收入者可以控制总风险，但在潜在的高收益诱惑下，我们很难说会有多少人做孤注一掷的赌博，一旦投资失败，就可能走极端。 退一步讲，即使大家都很理智，把有限投资和分散投资的原则掌握得很好，可一旦亏损人数较多，在“人多力量大”“法不责众”的心理下，也可能发生群体性的“愿赌不服输”。提供投资产品的机构此时就会十分被动，即使提供产品的机构在法律上没有瑕疵，都是件很麻烦的事。 解决这个难题，可能有三个方法值得尝试。 第一，根据个人财产规模控制个人投资上限 比如，任何人投资单一高风险资产的总规模不能超过个人净资产的一定比例，比如5%。当然，这背后会涉及到一整套个人财富信息采集、监管和保密的制度和系统支持。在不能充分电子化之前，则需要投资者主动出示财产证明（有点像办签证）。 这听上去似乎比较麻烦，但可以尽可能避免倾家荡产搞投机的情况发生，同时又给低收入群体参与高收益投资留条路。 第二，在营销上明确告诉投资者相关投资产品的理论最大亏损额 当然，这也是目前金融机构不太愿意做的事情。为什么不愿意做，因为理论上讲，如果最终的投资标的不是国债和银行存款，无论你是以信用债、股票、房地产等非衍生品为投资标的，还是以期货、期权等衍生工具为最终投资标的，都可能亏光全部本金。 对，您没看错。即使投资标的是房地产，也有可能全部亏光，因为房子也是可能彻底损毁的。 如果将所有投资产品的潜在最大亏损额明确地进行了揭示（具体是在监管部门统一备案后进行固定渠道公示，还是由各家机构在发行产品时自行公示可以继续研究），不仅仅是在合同中，而是在所有营销工具中揭示（如宣传单、电视广告等），做到信息充分透明，产生事后纠纷的概率就会大大降低，同时巨大的潜在亏损风险也会起到很大的客户筛选功能。 这一点在现代赌场经营中已经有了很成功的经验。我们很少听说有人在拉斯维加斯或者澳门的赌场里因为输钱而大闹。主要原因之一就是，大家都清楚，在数学规律的作用下，进赌场大概率就是要输钱的，而且是很可能输光的，赢钱主要靠运气（你是数学高手除外）。既然内心深处大家都有输光的充分准备，稍有理智的人就不会在赌场押上全部身家，输钱后也很难情绪失控。 第三，出现纠纷时严格走法律程序 如果在风险充分揭示的情况下，仍然出现群体性的“愿赌不服输”情况怎么办？毕竟在现代赌场里也不能保证没人因输钱而情绪失控。这时就需要走正式的法律程序加以解决。 人都是趋利避害的，只要社会公众充分认识到契约的严肃性，其投资理念和投资失败后的行为都会理智得多。这既是对市场秩序的维护，也是对大众最好的保护。 阳光是最好的消毒剂。出现纠纷走法律程序，通过公开审理明辨是非，是向大众解读高风险投资产品结构最为便捷高效的手段，对于提高金融市场透明度和公众的风险识别能力均大有裨益。 不应要求市场监管达到太平无事的效果，市场波动、投资者情绪波动、产品盈亏波动乃至违法事件的出现都是必然的，出现问题之后根据法律、契约解决问题即可，否则对于监管人员来说就有些强人所难了。 良好的市场秩序不是靠圣贤建立和维护的，而是在一个接一个具体案例的解决中逐渐确立的。“没事不找事，遇事不怕事”才是正确的心态。追求短期太平无事的最终结果很可能是酝酿长期的大问题。这就像锅炉压力过大时，一定要允许排气减压，虽然减压时的声音可能很刺耳，但这总比长时间不减压最终锅炉爆掉要好。 ----------------------------★------------------------------ 现在我们把问题深入一点。高风险和低风险投资的风险差异经常是难以准确量化的。在财富门槛的帮助下，高收益投资上的高回报有时是分走了本来可以属于低收入群体的财富。 听上去可能有些难以理解，举个例子。 假设某金融机构M募资10亿元投资某个企业发行的债券，债券票面利率是5%，这个企业连续10年盈利，历史上从没有过违约记录。 在M募资时，将募资产品分为两个档次，低风险档共9亿元额度，所有人都可以购买，但预期年化收益率只有3%，剩下的1亿元额度为高风险档，只能是投资规模超过100万的富人购买，所以最多销售给100个人，预期年化收益率高达23%（为简化问题，不考虑管理费）。 同时规定，一旦企业出现违约，先由高风险档的投资者承担损失。如果违约损失超过10%，则高风险档的投资者血本无归。只有当企业违约导致的损失超过10%时，低风险档的投资者才会出现损失。 这个安排看上去合情合理吧，典型的高风险高收益，低风险低收益。 有人可能会说，标的企业历史经营情况那么好，违约概率肯定低，收益率如此之大的差异合理吗？这不是剥削那群低风险档的投资者吗？ 听上去似乎有道理。但标的企业违约的概率究竟有多高呢？答案是谁也说不好。大家想想当年的雷曼兄弟，谁能在2016年就预测到这个百年老店会轰然倒地呢？万一遇到经济危机，历史表现再好的企业也可能违约，一旦违约了，高风险档的投资者就可能承受亏光的风险，所以其享受高利率不能说没道理。 但如果再反过来想想，遇到经济危机的概率十年左右才有一次，而且就算遇到经济危机，标的企业也未必就会受到冲击。所以，我们也很难说低风险档3%和高风险档23%这收益率上的巨大差异就一定合理。 我们唯一可以确定的是：只要3%的收益率明显比存款高，这两档产品大概率都能销售出去。同时，对于M来说，高风险档产品绝对是维护大客户的绝佳产品。很大程度上，只要标的企业不违约（从历史数据看概率很低），标的企业创造的财富就被合情合理合法地在高收入人群和低收入人群之间进行了十分不均衡的分配。 强调一下，这只是个极端简化的案例，实际的产品设计可以千变万化，大家别对号入座，不针对任何人、任何机构。 笔者想强调的是，很多针对不同收入群体的金融产品，其投资标的可能完全一样，或者差异很少，通过金融产品设计可以实现收益和风险的分层。这类产品在天下太平时，实际上是低收入群体为高收入群体抬了轿子。在市场大幅动荡时（比如危机触发企业倒闭），高收入群体未必就比低收入群体承担了更高的损失（反正都可能亏光）。 通过财富门槛的设置将低收入群体排除在这类高收益投资的范围之外公平吗？ 强调一下，文中提到的高收益投资指的是在现行监管框架之内由合法持牌机构发起或提供的投资产品，简单说就是出了欺诈案件后冤有头债有主的产品，非法产品不在讨论范围之内。 总结一下。 在投资领域，高风险与高收益本质上是一致的，高风险投资如果将低收入群体排除在外，那么也就降低了低收入群体靠高收益投资实现财富跃升的概率。 低收入群体未必不具备风险识别能力，且由于人口基数大，具备风险识别能力的绝对数量可能很大，将其排除在高收益投资领域之外可能有失公平。 如果把握好投资规模，低收入群体也可以控制好投资风险，制度设计也可以帮助实现这一点。 有必要改变目前投资产品营销上重视宣传预期收益、淡化处理潜在损失的倾向，让投资者对潜在亏损有清晰的心理预期，可以大幅度降低集体亏损影响社会稳定的风险。 在合同合法、信息披露充分的前提下，出现投资纠纷一定要尽可能鼓励走司法程序，依法依规解决，形成尊重契约的社会氛围，这是在中长期维护市场秩序、保护全体投资者的最佳手段。 再次强调：高收益投资对投资者设置财富门槛在全球并不罕见，自然有其客观合理性，笔者也不奢望改变这一现实。本文只是提出一点个人思考，供探讨。 (本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
作者丨李之泽 5月15日，五粮液举行2019年度网上业绩说明会，就公司经营情况答投资者提问。 年报显示，五粮液2019年销售量16.54万吨，同比减少13.67%，是五粮液近五年来首次销量下滑。 有多位投资者表示对销量下滑予以关注，五粮液解释称，销量下滑主要系系列酒品牌清理所致，同时通过系列酒产品的结构优化（清理低价位产品），推动中高价位产品销量增加，实现价格上升。 五粮液还表示，公司高端五粮液产品2019年量价齐升。据透露，2019年五粮液销量约2.5万吨，其中经典五粮液产品占比近七成。 2019年五粮液中低端酒收入负增长，对此五粮液副总经理朱忠玉表示，公司按“三性一度”的原则持续优化产品体系，对系列酒大刀阔斧清理高仿、低附加值产品，虽从短期来看对系列酒收入有一定影响，但有利于公司系列品牌长远健康发展，最终形成与五粮液主品牌“双轮驱动”的发展态势。 朱忠玉称，公司共清理了约100个系列酒品牌。2019年系列酒销售额近100亿元，同口径同比增长55.15%（扣除已清理品牌）， 2020年系列酒销售收入目标达到100亿元以上。 有投资者问及肺炎疫情对公司经营的影响。五粮液董事长曾从钦表示，疫情对白酒行业短期内带来一定影响，特别是2、3月份的聚饮消费，但不会出现周期性变化。 “当前消费正逐步恢复，从四月份动销情况来看，终端动销已恢复至正常水平的7成，五月应该比四月好，六月应该比五月好。” 对于公司2020年的经营预期，五粮液方面表示全年完成两位数以上增长目标是完全可以实现。 针对疫情影响，五粮液表示，已提出了“减负减压、三损三补”的工作要求，即零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补，全力抢抓补偿性消费机遇，来保证公司今年的销售平稳增长。 五粮液称今年五粮液销量的20%要在团购实现。“年初以来，公司就已经启动团购工作，会同经销商一起开发企业级团购，打造新的增长点。截止目前，团购订单总数已达到3000多笔。” 对于2020年的经营计划，五粮液表示将按照五粮液品牌“1+3”产品策略，“1”是指经典五粮液，“3”是指39度五粮液、3000+价位五粮液和501五粮液。 “2019年，公司已经发布了501五粮液，2020年公司将推出3000+价位五粮液产品。”朱忠玉说：“除了在加快开发3000+价位产品之外，还将配套团购工作开发高端封藏定制酒、高端个性化产品等，为企业团购客户提供增值服务，提升消费体验，既推动团购工作的开展，同时通过更高价位、更高价值新产品的拓展，又积极弥补老品的销售损失。”
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